企业并购后财务问题的处理策略

第一篇：企业并购后财务问题的处理策略

企业并购后财务问题的处理策略

摘要：企业现在越来越多的向多元化和现代化的方向发展，因此通过并购来增强企业自身的实力已经成为现在企业的主要方式了。但企业在并购中能否成功，在整合中的财务问题的处理至关重要，因此正确适当的处理财务整合问题，是企业并购成功的关键。

关键词：并购；财务问题；策略

一、企业在并购以后整合财务方面所出现的问题

（一）企业并购后财务整合的重视度缺乏。在以往的一些并购案例中可以知道，企业在并购后制定了一系列的整合方案，但在财务的整合方面却仍旧不够完善。也有许多企业在并购前对被并购企业进行了很详细的调查，委托专业机构出具评估报告对财务方面进行评估，然而在这之后并没有继续执行下去，有的可能连财务整合计划都没有拟定出来，即使有的公司拟定了，但却没有付出行动。可见，对财务整合重视程度不够。这些都直接导致了企业在并购后期很多不利的财务信息逐渐显现出来，从而可能会导致企业并购后的失败。

（二）企业并购后缺乏合理的资本结构安排，对存量资产整合效率低。企业并购过程中，通常被并购方在经营效率和经营状况不尽理想的情况下，为了寻求企业的发展，才会去选择被并购。那么它们的资产结构，财务状况一般都比较混乱，主要表现在债务多，资产负债率高，坏账多。如果在并购后没有科学合理的安排，对存量资产的整合没有一个系统性的计划去实施，那么并购方很可能造成自身不良资产的加大，资产负债率高，从而影响自身的财务风险，那么这样的并购不仅不能给自己带来有益发展，反而会加大自身的负债。

（三）企业并购后对财务管理体系的整合效果薄弱。企业财务管理体系的建设是企业财务整合的基础，只把整个财务管理体系中的各项工作做好，那么财务整合就事半功倍了。企业并购中财务管理体系主要包括财务人员的管理，财务方面各项制度的建立，财务中各个职位的设置等等。建立财务管理体系主要是为了能够在并购中得到被并购方真实可靠的会计信息，提高资产安全程度，是企业在并购后能够得到利益的最大化，企业价值的最大化。现在大多数的并购企业重市场，重业务，轻管理，所以造成并购企业不重视被并购方的财务相关信息，对其实际情况不太了解，对并购以后的财务管理体系的建设实施没有具体的计划。

（四）并购后对绩效考核的整合缺乏同步性。在企业里面，绩效考核制度是企业正常运行的基本保障。在评价与考核员工时如果缺乏一个清楚的界限，没有详细的区分，那么员工的积极性很难的调动，很难对员工做到科学正确的引导，并且企业在实现目标价值时也缺乏一定的评估因素，企业的管理也只会停留在表面。而大多数企业在并购后基本上不会整合业绩评估考核，而是沿用原来的体系，导致企业在考核时缺乏公正的标准，员工的能力与贡献得不到合理的评价。

二、企业并购后财务问题的处理策略

（一）充分认识企业并购后财务整合的重要性，制定合理的财务整合方案。企业并购主要是为了是并购企业的价值最大化，通过并购可以减少企业的成本，形成规模效益，协同效应。要想完成这些，就必须要有合理科学全面的财务整合方案，将并购企业与被并购方整体联系在一起，形成协同效应。同时在制订整合方案时要完全符合企业会计准则，并与企业的财务管理要求一致。

因此，并购后，可以建立专门的财务整合部门，制订详细的财务整合计划，从而形成全面的财务整合方案。

（二）提高资产结构的使用效率，整合存量资产。被并购企业的存量资产是企业并购方所要重视和关注的一个重要财务整合方面，它关系到企业如何利用被并购方的资产，业务来达到协同和规模效应，因此资产整合一般遵循以下步骤：

1、鉴别被并购方的资产情况。将被并购方的各项资产进行统一清查盘点和归类，搞清楚存量资产的具体所属情况，将资产分类为高效资产和低效资产。

2、合理利用存量资产。对于被并购方的存量资产，要规划统筹好如何进行双方企业的存量资产的分配与使用，使并购方到达协同，规模效应，节约企业的成本，提高被并购方的资产使用效率。

（三）在并购后建立和完善企业的财务管理体系。其主要从以下几个方面着手：

1、整合企业财务管理制度的体系。财务管理制度体系是企业在财务整合方面的基石，是企业并购成功的关键所在，因此建立完善企业的财务管理体系对于企业的财务整合至关重要。进行财务管理制度体系整合具体包括：一是制定统一的符合并购方的会计核算要求的会计制度，要确定统一的会计政策，会计估计，会计货币计量，会计期间。这样有利于并购双方在会计核算方面的统一性与准确性，防止财务报表的舞弊错报风险。二是针对并购企业业务特点，规范并购企业的经营管理流程，建立经营管理工作中的财务管理控制点，收集关键控制点财务信息，分析控制点指标数据，以便防范会计核算风险。三是建立完善的财务信息网络系统，提高财务信息的及时性和会计核算电算化的覆盖面，使得并购双方在信息方面的及时性和通畅性，以便于管理当局根据实际情况作出正确的决策。

2、对财务机构和岗位职责进行整合。被并购方在财务机构方面可能并不能满足和符合并购企业的财务要求，因此要对其财务机构进行整体的整合，对各个岗位职责明确划分和分工，切实落实岗位的责任。对于整合后的财务机构要保证被并购方内部的关系得到妥善处理。整合后还应注重对企业财务人员后续业务的培训，提高财务人员的业务水平。

3、建立健全企业内部控制，完善内部控制体系。企业在并购过程中或并购完成后，都需要对被并购方的原有的内部控制进行及时有效的跟进和了解，对被并购方的内部控制措施，内部控制的缺陷进行有效的完善和监督，使其内部控制的制度体系更符合并购企业的实际情况。对于被并购企业的主要业务活动特别是对资金，资产管理的内部控制要落实到实处，使用切实有效的手段保证实施。确定内部控制机构的独立性，有效性，权威性。

（四）并购后财务整合要对绩效考核体系进行整合。企业在并购后在对并购双方进行全面整合的同时，要加强对绩效考核体系的整合与建设，使得被并购方达到与并购方的同步性与整体性。

对于整合被并购企业的绩效考核体系主要从以下方面进行：

第一，要结合并购企业的实际情况，建立定量与定性相结合的指标管理体系。财务指标主要包括确定获利能力指标、偿债能力指标、运营能力指标，要注重中长期财务管理目标的设定，根据每年度的业绩完成情况来调整指标和指标考核权重。在选择指标时要注意业绩指标的可行性与可操作性，有些指标在短期可能发挥不出效果，但在长期的实施中可看出其指标的适用性。

第二，对于被并购方的业绩考核要依据在并购企业的绩效考核范围内去进行。对于指标的选取也依照并购方的指标范围选取，对于其管理层的考核要有明确的对应考核指标。对被并购企业的盈亏情况要有严格的考核，具体到责任人的责任范围。从而使并购双方在绩效考核中达到无轨对接。

三、结语

企业并购后的财务问题是整合过程中最重要的一步，它关系到企业自身利益，若处理不当，那么很可能影响企业并购的效果，从而影响企业的战略实施。因此，在企业并购后，要认真、正确、合理的处理财务问题。（作者单位：广东工业大学）

参考文献：

[1]万胜.国有企业并购后财务整合问题与策略思考[J].财经届，2015.[2]赵晓丽.企业并购后财务整合之问题及对策研究[J].投资理财，2014.[3]程敏.浅析企业并购后的财务整合[J].金融与经济，2006.

第二篇：企业并购财务问题

“企业并购财务问题〞的文献综述

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企业并购作为一种市场经济下的企业行为，在西方兴旺国家100多年的开展史上经久不衰，其后有着深刻的经济动机和驱动力，以及政治、社会等多方面的原因。企业并购的浪潮正向全球化推进，当然对我国经济也造成巨大的冲击和影响。本文试从企业并购财务角度对此问题做一探讨。

一、企业并购的动因分析

首先，企业并购可产生协同效应，即假设A公司和B公司并购，那么两公司并购后价值要高于并购前各企业创造价值的总和。〔V[，AB]＞V[，A]+V[，B]〕V[，AB]与“V[，A]+V[，B]〞之差就是“协同价值〞-协同作用效应所产生的增量价值。它应是协同效应所产生的未来增量现金流量的贴现值。协同作用效应主要表达在三个方面：1.经营协同。即企业并购后，因经营效率的提高带来的效益。其产生主要是由于企业并购能产生合理的规模经济〔尤其对经济互补性企业〕，这里的规模经济包括生产规模经济和企业规模经济两个层次，规模经济是由于某种不可分性而存在的，譬如通过企业并购，企业原有的有形资产或无形资产〔如品牌、销售网络等〕可在更大的范围内共享；企业的研究开发费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上，这样有助于降低单位本钱，增大单位投入的收益，从而实现专业化分工与协作，提高企业整体经济效益。2.管理协同。即企业并购后，因管理效率的提高所带来的收益。如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，企业不能通过自聘释放能量，那么该企业可并购那些缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利〔这种解释有一定的局限性，因为管理资源的使用价值具有一定的特殊性，一般只能对特定的行业发挥作用，相对而言，该理论对横向一体化较具有解释力〕。3.财务协同。即企业并购后对财务方面产生的有利影响。这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例、企业理财以及证券交易的内在作用而产生。主要表现在：〔1〕合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延可以抵消以后盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。〔2〕预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往随着强烈的股价波动，形成股票投机时机。

其次，从企业战略管理角度看，企业并购有以下驱动因素：1.追求高额利润的结果。由于一个经济部门的资本集中总有一定的限度，各个经济部门的利润水平也有差异，资本的本能驱使少数垄断资本，千方百计介入多个经济部门，获取更大范围的垄断利润，积累更多的资本，以谋取更高的利润。2.减少风险，减轻由于危机所受的损失。经济危机对各个经济部门的影响程度是不同的，各经济部门在危机期间的利润率也不同。即使在非危机期间，各经济部门的经营风险也有差异。因此，采取多部门经营的方法，进行多样化经营，可在一定程度上降低经营风险，减轻在危机中所受的损失。

二、企业并购的支付方式问题分析

1.现金方式并购。一旦目标公司股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益。现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言，不必承当证券风险，交割简单明了。缺点是目标公司股东无法推迟资本利得确实认从而不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益，对于并购企业而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金方式并购已越来越少了。

2.换股并购。即并购公司将目标的股权按一定比例换本钱公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司，视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。换股并购对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，到达合理避税或延迟交税的目标，亦可分享并购公司价值增值的好处。对并购方而言，即使其负于即付现金的压力，也不会挤占营运资金，比现金支付本钱要小许多。但换股并购也存在着不少缺陷，譬如“淡化〞了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化，改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。

3.综合证券并购方式。即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起，如果搭配得当，选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以防止上述两种方式的缺点，即可使并购方防止支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，亦可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。

4.杠杆收购方式。即并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式，杠杆收购有以下几个特点：〔1〕主要靠负债来完成，收购方以目标企业作为负债的担保；〔2〕由于目标企业未来收入的不确定性和高风险性，使得投资者需要相应的高收益作为回报；〔3〕具有杠杆效应，即当公司资产收益大于其借进资本的平均本钱时，财务杠杆发挥正效应，可大幅度提高企业净收益和普通股收益，反之，杠杆的负效应会使企业净收益和普通股收益剧减。很明显，这种方式好处在于，并购方只需出极少局部自有资金即可买下目标公司，从而局部解决了巨额融资问题。其次，并购双方可以合法避税，减轻税负。再次，股权回报率高，充分发挥了融资杠杆效应。缺点是资本结构中债务比重很大，贷款利率也较高，并购方企业偿债压力沉重，假设经营不善，极有可能被债务压垮。

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1.工程背景〔各种资料〕

2.财务风险现状〔各种资料〕

3.管控风险的相关理论和可验证的方法

4.实际应用案例

5.个人分析及结论

答案

摘要：企业并购对其财务框架会发生重大影响，相应带来财务风险：最正确资本结构的偏离，造成企业价值下降，财务风险高涨；杠杆效应使负债的财务杠杆效益和财务风险都相应放大；股利和债息政策也随负债的变化而变化。同时，目标企业价值评估风险、融资风险和流动风险贯穿企业并购的始终。因此，在并购的过程中，应认真分析并有效防范和控制财务风险。

目前，并购作为企业间的一项产权交易日益活泼于资本市场。1990年，全球企业并购金额还只有4000亿美元，而到2000年，就上升到3.5万亿美元，并购浪潮可谓风起云涌。国内企业间的并购亦是如火如荼。并购作为资本运营方式日益为企业所推崇。本文是对企业并购的含义、并购财务风险及其防范措施的探讨。

一、并购的含义

企业并购〔M＆A〕，即企业之间的合并与收购行为。企业合并〔Merger〕是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。我国?公司法?规定：公司合并可采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，称为吸收合并。两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散，称为新设合并。收购〔Acquisition〕是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式〔现金或股权收购〕取得对目标公司的控制权力为特征。由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并〞或“并购〞，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权，或全部产权和完全控制权。企业并购是市场竞争的结果，是企业资本运营的重用方式，是实现企业资源的优化，产业结构的调整、升级的重要途径。

二、并购对公司财务框架的影响及其带来的财务风险

〔一〕资本结构偏离风险

企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。企业并购所需大量资金的融资渠道有：银行借款、发行债券和股票以及认股权证等。由于并购的动机不同以及目标企业收购前资本结构的不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金、自有资本和债务资金的投入比例存在差异。企业并购所借入的大量债务和新发行的债券、股票往往造成企业资本结构失衡，形成资本结构偏离，给企业带来巨大的财务风险。资本本钱最低和企业价值最大的暂时背离是以巨大的财务风险为代价的。债务资金的规模庞大和新发行债券、股票的沉重压力使并购方不得不考虑融资决策所带来的财务风险。

〔二〕杠杆效应

债务的存在是财务杠杆发生作用的根本原因，也是产生财务杠杆效益的源泉。同时，正因为财务杠杆效益存在，使得债务的存在合理。随着债务增加，杠杆效益亦是水涨船高，高财务风险的背后是投资高回报的预期。研究说明，企业并购导致杠杆率增加，特别是在杠杆收购案例中。杠杆收购指并购企业通过举债获得目标企业的股权或资产，并用目标企业的流量归还负债的并购方式。杠杆收购旨在通过举债解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。并购企业的自有资金只占所需资金的10%，投资银行的贷款占资金总额的50%～70%，向投资者发行垃圾债券占收购金额的20%～40%.所谓的垃圾债券是指企业在并购过程中发行的利息很高，但评级很低，存在较大违约风险的债券。高息垃圾债券的发行及大量投资银行的贷款使企业资本财务效益的同时也带来了高风险。并购企业必须合理安排资本结构，使并购中产生的财务杠杆利益抵消财务风险增大所带来的不利影响。

〔三〕股利和债息政策的影响及偿债风险

三、并购过程中的财务风险

一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式确实定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购过程中的财务风险主要有以下几个方面：

〔一〕企业价值评估风险

在确定目标企业后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的根底。

目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险，风险的大小取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于以下因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短等。也就是说，目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不够充分。严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和赢利能力的判断难于做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境。

/mg乖乖

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2021-09-08

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〔二〕流动性风险

流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反响和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升，资本的平安性降低。假设并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，那么流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。

〔三〕融资风险

并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。

并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能到达目的。这时可以选择资本本钱相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业假设届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债归还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。比方用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用，用长期负债和股东权益来筹集购置该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本本钱，力求资本结构的合理性。

四、企业并购财务风险的防范对策

在并购过程中应有针对性地控制风险的影响因素，降低财务风险。如何躲避和减少财务风险，可以采取以下具体措施：

〔一〕改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型，合理确定目标企业的价值，以降低目标企业的估价风险

由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量防止恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的开展战略进行全面筹划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此根底之上的估价较接近目标企业的真实价值。

另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比拟法、市场价格法和清算价值法，并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。

〔二〕从资金支付方式、时间和数量上合理安排，降低融资风险

并购企业在确定了并购资金需要量以后，就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式资金筹措压力最大。

并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。比方公开收购中两层出价模式，第一层出价时，向股东允诺以现金支付，第二层出价那么标明以等价的混合证券为支付方式。采用这种支付方式，一方面是出于交易规模大、买方支付现金能力有限的考虑，维护较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力；另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售，从而使并购方在第一层出价时，就到达获取目标企业控制权的目的。

〔三〕创立流动性资产组合，加强营运资金管理，降低流动性风险

由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，必须通过调整资产负债匹配，加强营运资金的管理来降低。但假设降低流动性风险，那么流动性降低，同时其收益也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动资产组合是途径之一，使流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。

〔四〕增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性，在财务杠杆收益增加的同时，降低财务风险

杠杆收购的特征决定了归还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。在杠杆效应下，高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，而增强未来现金流量的稳定性必须：〔1〕选择好理想的目标公司，才能保证有稳定的现金流量。〔2〕审慎评估目标企业价值。〔3〕在整合目标企业过程中，创造最优资本结构，增加企业价值。只有未来存在稳定的自由现金流量，才能保证杠杆收购的成功，防止出现不能按时偿债而带来的技术性破产。

参考文献

[1]财政部注册会计师考试委员会办公室编。财务本钱管理。北京：经济科学出版社，2001.3

[2]田　进等。兼并与收购。北京：中国金融出版社，2000

[3]陈共荣等。论企业并购的财务风险[J].财经理论与实践。2002.3

[4]邬义钧。企业兼并及美国企业五次兼并浪潮的启示。中南财经大学学报。2000.1

[5]费雷德。斯通着译。兼并、重组与公司控制〔美〕J.经济科学出版社，1998

第三篇：企业并购财务问题分析

企业并购作为一种市场经济下的企业行为，在西方发达国家100多年的发展史上经久不衰，其后有着深刻的经济动机和驱动力，以及政治、社会等多方面的原因。企业并购的浪潮正向全球化推进，当然对我国经济也造成巨大的冲击和影响。本文试从企业并购财务角度对此问题做一探讨。

一、企业并购的动因分析

首先，企业并购可产生协同效应，即若A公司和B公司并购，则两公司并购后价值要高于并购前各企业创造价值的总和。（V[，AB]＞V[，A]+V[，B]）V[，AB]与“V[，A]+V[，B]”之差就是“协同价值”-协同作用效应所产生的增量价值。它应是协同效应所产生的未来增量现金流量的贴现值。协同作用效应主要体现在三个方面：

1.经营协同。即企业并购后，因经营效率的提高带来的效益。其产生主要是由于企业并购能产生合理的规模经济（尤其对经济互补性企业），这里的规模经济包括生产规模经济和企业规模经济两个层次，规模经济是由于某种不可分性而存在的，譬如通过企业并购，企业原有的有形资产或无形资产（如品牌、销售网络等）可在更大的范围内共享；企业的研究开发费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上，这样有助于降低单位成本，增大单位投入的收益，从而实现专业化分工与协作，提高企业整体经济效益。

2.管理协同。即企业并购后，因管理效率的提高所带来的收益。如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，企业不能通过自聘释放能量，那么该企业可并购那些缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利（这种解释有一定的局限性，因为管理资源的使用价值具有一定的特殊性，一般只能对特定的行业发挥作用，相对而言，该理论对横向一体化较具有解释力）。

3.财务协同。即企业并购后对财务方面产生的有利影响。这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例、企业理财以及证券交易的内在作用而产生。主要表现在：（1）合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延可以抵消以后盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。（2）预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往随着强烈的股价波动，形成股票投机机会。

其次，从企业战略管理角度看，企业并购有以下驱动因素：

1.追求高额利润的结果。由于一个经济部门的资本集中总有一定的限度，各个经济部门的利润水平也有差别，资本的本能驱使少数垄断资本，千方百计介入多个经济部门，获取更大范围的垄断利润，积累更多的资本，以谋取更高的利润。

2.减少风险，减轻由于危机所受的损失。经济危机对各个经济部门的影响程度是不同的，各经济部门在危机期间的利润率也不同。即使在非危机期间，各经济部门的经营风险也有差别。因此，采取多部门经营的方法，进行多样化经营，可在一定程度上降低经营风险，减轻在危机中所受的损失。[!--empirenews.page--]

二、企业并购的支付方式问题分析

1.现金方式并购。一旦目标公司股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益。现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言，不必承担证券风险，交割简单明了。缺点是目标公司股东无法推迟资本利得的确认从而不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益，对于并购企业而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金方式并购已越来越少了。

2.换股并购。即并购公司将目标的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司，视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。换股并购对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目标，亦可分享并购公司价值增值的好处。对并购方而言，即使其负于即付现金的压力，也不会挤占营运资金，比现金支付成本要小许多。但换股并购也存在着不少缺陷，譬如“淡化”了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化，改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。

3.综合证券并购方式。即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起，如果搭配得当，选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以避免上述两种方式的缺点，即可使并购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，亦可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。

4.杠杆收购方式。即并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式，杠杆收购有以下几个特点：（1）主要靠负债来完成，收购方以目标企业作为负债的担保；（2）由于目标企业未来收入的不确定性和高风险性，使得投资者需要相应的高收益作为回报；（3）具有杠杆效应，即当公司资产收益大于其借进资本的平均成本时，财务杠杆发挥正效应，可大幅度提高企业净收益和普通股收益，反之，杠杆的负效应会使企业净收益和普通股收益剧减。很明显，这种方式好处在于，并购方只需出极少部分自有资金即可买下目标公司，从而部分解决了巨额融资问题。其次，并购双方可以合法避税，减轻税负。再次，股权回报率高，充分发挥了融资杠杆效应。缺点是资本结构中债务比重很大，贷款利率也较高，并购方企业偿债压力沉重，若经营不善，极有可能被债务压垮。

三、对我国企业并购的思考

下面笔者就结合我国的具体情况分析在现有环境下企业并购成功需注意几个问题：

首先，从企业并购动因来分析。企业并购是企业为了生存与发展而自愿做出的战略选择，并购的动因应主要体现为企业的动机。但从我国企业并购产生的背景分析，企业并购并不是纯粹的市场经济行为，在很大程度上是政府的动机代替了企业的动机；从政府动机看，实行企业并购主要是从摆脱企业严重亏损的困境出发的。这就造成了我国企业并购的局限性：（1）并购动机单一。即企业动机由政府动机所取代，政府以减亏、缓解财政压力为出发点；20世纪90年代初到1999年《证券法》施行前，企业并购动机又以“买壳上市”为主要目的，即主要以获取融资渠道为目的，并购效益不佳。（2）产权界定不清，产权明晰是企业并购顺利进行的基本前提。而在我国，尤其是国有企业之间的并购，出现复杂的产权关系，使并购遇到许多难题，如转让费归谁所有、兼并后企业性质为何等问题。甚至造成并购中的国有资产流失。（3）政府干预较多。我国企业兼并中仍存在政府的盲目干预，给企业兼并带来一定的负效应，也限制了兼并市场的发展。如部门所有制与地方所有制的阻碍，政府搞“拉郎配”，强行兼并，还有的将被兼并企业资产无偿划拨，等等。虽然存在上述问题，但可喜的是，我国的企业并购正走上规范化的轨道，如“万科申华事件”、“无极小飞之争”以及法人股市场上的“光大标购玉柴”等收购事件，表明我国企业并购正由政府行为向市场行为过渡。不容忽视的是，我们必须进一步实现政企分开，明确产权界定，完善市场机制，特别是加快企业并购中的法律建设问题。[!--empirenews.page--] 其次，从企业并购支付方式来分析。和西方发达国家企业并购的支付方式对比，我国企业并购支付方式主要有以下问题：（1）发达国家盛行的换股并购和综合证券并购在国内基本上没有起步，企业并购的证券化程度低。我国企业并购中被并购或交易的资产多为实物形态的资产，而非证券资产。这种以实物资产作为并购或交易标的的交易方式，往往由于被并购企业的人员安排、债务处理等一系列具体问题，使得企业并购的谈判过程和交易过程复杂化，从而并购的成交率低。（2）中介机构薄弱。企业并购以及相应的并购支付方式的多样化，需要中介机构，如投资银行、证券公司等发挥重要作用，如目前世界上较有名的高盛、美林等，它们不仅参与企业并购的咨询、策划和组织，还可以通过参股或控股，参与企业经营和管理。但是我国投资银行业务则滞后于企业并购的需要，如杠杆收购中，垃圾债权的发行和过渡性贷款的安排都强烈地依赖于投资银行，投资银行的行业操作能力低影响了我国企业并购的充分发展。针对上述情况，我国企业并购需从以下两个方面努力：（1）发展金融市场，促使金融工具多样化。多样化的融资渠道使得企业在并购支付方式上可以根据自身情况灵活选择，从而增加并购成功的几率。我们可借鉴外国经验，在发展资本市场的同时推出一系列行之有效的金融工具。比如可转换证券，1998年8月，国内首只向社会公众发行的可转换公司债券-南宁化工1500万元可转换债券正式获准发行，同时上海证券交易所还为此颁发了可转换债券的上市规则。可以预见，可转换债券，在我国企业并购中会成为一种重要的融资工具。又比如表外工具（off_balance_sheet vehicles）的运用。为了使杠杆收购能顺利完成，高成本暂时不宜列示在并购公司的资产负债平衡表上，这时投资银行在实际操作过程中可利用表外工具。（2）大力发展资本市场，培育投资银行、证券公司业务。如果没有中介机构向公众发行股票和债券来筹资，仅靠企业本身的资本很难进行大规模的并购。如上述表外工具的运用主要靠投资银行来具体操作。我国间接融资市场是资本市场的主体，作为直接融资市场的重要角色，投资银行、证券公司尚未得到充分发展。因此我们应给这些中介机构提供充分的发展空间，运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多种多样的筹资渠道。

最后，我们应认识到：从理论上讲，企业并购行为是经济学、管理学、财务学、金融学等共同作用的产物。从实践角度看，企业并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等多个因素的共同影响。所以，我们必须多方位的看待这个问题。作为企业的财务管理人士，在从财务上对企业并购行为进行合理的分析和选择的同时，还应考虑到市场、管理等方面的因素，从而为企业经营者提供全方位的最有效的信息。

[参考文献] [1]J.Fred Westons.Mergers，Restructuring and Corporate control.[2]P.S.Sudersanam.The Essence of Mergers and Acquisitions.[3]Gerry Tohnson［英］。公司战略教程[M].北京：华夏出版社，1998.[4]兹维。博迪，罗伯特。C.莫顿，金融学[M].北京：中国人民大学出版社，2000.[!--empirenews.page--] [5]企业兼并有关财务问题暂行规定[Z].1996-08-20.财工字[1996]224号。

第四篇：企业并购财务动因浅析

企业并购财务动因浅析

由于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等的长足发展，使得企业并购理论的发展非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。

(1)竞争优势理论 并购动机理论的出发点是竞争优势理论的原因在于以下三方面：第一，并购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势。第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。

(2)规模经济理论 古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，获得规模效益。

(3)交易成本理论 在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本，市场为企业所替代，当然，企业规模扩大，组织费用将增加，考虑并购规模的边界条件是企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。在资产专用性情况下，需要某种中间产品投入的企业倾向于对生产中间产品的企业实施并购，使作为交易对象的企业可以转入企业内部。在决策与职能分离下，多部门组织管理不相关经济活动，其管理成本低于这些不相关经济活动通过市场交易的成本，因此，把多部门的组织者看作一个内部化的资本市场，在管理协调取代市场协调后，资本市场得以内在化，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高盈利部门，从而大大提高资源利用效率。在科学分析这一效果方面，现代财务理论和实践的发展以及相关信息处理技术促进了企业并购财务理论的发展，也为量化并购对各种经济要素的影响，实施一系列盈亏财务分析，评估企业并购方案提供了有效的手段。

(4)代理理论 詹森和梅克林（1976）从企业所有权结构入手提出了代理成本，包括所有者与代理人订立契约成本，对代理人监督与控制成本等，并购可降低代理成本，通过公平收购或代理权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁降低代理成本。

(5)价值低估理论 企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。价值低估理论预言，在技术变化快，市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并购活动频繁。

就我国并购财务问题研究进展来讲，多数是对并购动机理论进行研究，主要是从企业管理角度出发，重点探讨规模经济、买壳上市、提高管理效率等经营管理动机，对财务预期、价值增值等财务动因较少研究。对于并购的财务分析方面，理论界的焦点在于企业定价，提出了自由现金流、折现现金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定价模型、以及市场法等多种复杂的定价方法，而对企业价值的组成内容、现金流量的构成方面、风险衡量等较少涉及。对于并购融资只是借鉴西方的理论，与我国的现实结合不深入。对于并购后的整合，多数集中于制度创新和企业文化方面，而很少探讨风险防范的问题。对并购绩效评价采用了多指标的回归分析，应用较为复杂。

有必要通过对企业并购财务管理问题研究，希望能够为规范并购行为，为企业并购的制度化，提供一些借鉴，为并购双方提供有益的探索及思路。近年来，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立，以及现代企业制度的确立，资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内在要求，并购正是达到这种目的的一种选择。并购必须讲求一定的经济效益，一项成功的企业并购活动，可产生扩大生产规模，增强对市场的控制能力，进入新行业或新市场等多种协同效应。在市场经济条件下的企业，作为一种特殊的商品，可在特定的市场（如产权交易市场，证券市场）上作为买卖的对象。我国目前许多企业经营不善，机制不活，有的甚至几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界大的500家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已成为企业超常规发展的重要途径。无论是上市公司还是投资者，以及中介机构和政府监管部门，都密切注意并购行为发展，公司通过产权交易获取股份，从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权，或施加一定的影响力，以增强经济实力，实现财务管理目标。

并购在推动当前我国经济发展和企业改制中起着不可磨灭的作用，但是并未达到人们的预期，原因固然表现在定位失误、行政干预、忽视整合等方面，但是财务会计工作滞后是一个不容忽视的重要问题。与国外相比，我国在企业并购的财务问题方面还是处于起步阶段，理论界已经认识到问题的重要性，有些研究人员借鉴国外做法对并购动机、企业价值评估、并购融资等相关问题作了一些探索，但是尚未取得共识，有待深入研究。而在我国，无论是加入WTO还是建立现代企业制度，都会面临企业并购经济行为。这就需要我们对企业并购的财务问题进行深入研究。

企业并购动因

企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等因素，但是就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动机和在现实生活中不同的具体表现形式，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因。

1并购的效应动因

在并购动因的一般理论基础上，提出许多具体的并购效应动因。主要有：

(1)韦斯顿协同效应 该理论认为并购会带来企业生产经营效率的提高，最明显的作用表现为规模经济效益的取得，常称为1+1〉2的效应。

(2)市场份额效应 通过并购可以提高企业对市场的控制能力，通过横向并购，达到由行业特定的最低限度的规模，改善了行业结构、提高了行业的集中程度，使行业内的企业保持较高的利润率水平；而纵向并购是通过对原料和销售渠道的控制，有利的控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充足的财力对其相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。

(3)经验成本曲线效应 其中的经验包括企业在技术、市场、专利、产品、管理和企业文化等方面的特长，由于经验无法复制，通过并购可以分享目标企业的经验，减少企业为积累经验所付出的学习成本，节约企业发展费用，在一些对劳动力素质要求较高的企业，经验往往是一种有效的进入壁垒。

(4)财务协同效应 并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益，主要有税收效应，即通过并购可以实现合理避税，股价预期效应，即并购使股票市场企业股票评价发生改变从而影响股票价格，并购方企业可以选择市盈率和价格收益比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标[12]。

2企业并购的一般动因

企业并购的直接动因有两个：一是最大化现有股东持有股权的市场价值；二是最大化现有管理者的财富。而增加企业价值是实现这两个目的的根本，企业并购的一般动因体现在以下几方面：

(1)获取战略机会 并购者的动因之一是要购买未来的发展机会，当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。原因在于：第一，直接获得正在经营的发展研究部门，获得时间优势，避免了工厂建设延误的时间；减少一个竞争者，并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另一战略动因是市场力的运用，两个企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益，大量信息资源可能用于披露战略机会，财会信息可能起到关键作用，如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力；可被用于评价行业盈利能力的变化等，这对企业并购十分有意义。

(2)发挥协同效应 主要来自以下几个领域：在生产领域，可产生规模经济性，可接受新技术，可减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用生产能力；在市场及分配领域，同样可产生规模经济性，是进入新市场的途径，扩展现存分布网，增加产品市场控制力；在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力；在人事领域，吸收关键的管理技能，使多种研究与开发部门融合。

(3)提高管理效率 其一是企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，更替管理者而提高管理效率，当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买，现有的管理者的财富构成取决于企业的财务成功，这时管理者集中精力于企业市场价值最大化[13]。此外，如果一个企业兼并另一企业，然后出售部分资产收回全部购买价值，结果以零成本取得剩余资产，使企业从资本市场获益。

(4)获得规模效益 企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，生产规模经济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整，达到规模经济的要求，在保持整体产品结构不变的情况下，在各子公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。

(5)买壳上市 目前，我国对上市公司的审批较严格，上市资格也是一种资源，某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格，通过到国外买壳上市，企业可以在国外筹集资金进入外国市场。中国远洋运输集团在海外已多次成功买壳上市控股了香港中远太平洋和中远国际。中远集团（上海）置业发展有限公司耗资1.45亿元，以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限公司占股份28.7%的发起人法人股，达到控股目的，成功进入国内资本运作市场。

此外，并购降低进入新行业、新市场的障碍。例如，为在上海拓展业务，占领市场，恒通通过协议以较低价格购买上海棱光实业国有股份，达到控股目的而使自己的业务成功的在上海开展；还可以利用被并购方的资源，包括设备、人员和目标企业享有的优惠政策；出于市场竞争压力，企业需要不断强化自身竞争力，开拓新业务领域，降低经营风险。

企业并购作为其发展的内在动力和外在压力的表现形式，它的作用主要在于：企业的总体效益超过并购前两个独立企业效益之和的经营协同效应；由于税法和证券市场投资理念等作用而产生的一种纯货币收支上的财务协同效应；可实现企业的主营业务转移等发展战略。成功的企业并购可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整体素质和扩大证券市场对全体企业和整体经济的辐射力；企业并购能强化政府和企业家的市场意识，明确双方责任和发挥其能动性，真正实现政企分开；企业并购为投资者创造盈利机会，活跃证券市场；有利于调整产业结构，优化资源配置，转变经济增长方式。

在并购决策时，应遵循的主要原则有：并购目的上的主次分明的原则；并购后行为主体的企业化原则；实施方案的科学论证原则；并购机理上的资产核心原则；并购行业选择上的产业政策导向原则；并购容量的整合显著有效原则；并购进程上的渐进原则；并购重组与生产经营有机结合原则等[17]。这里的所谓整合，就是并购方所拥有的与调整包括被并购企业在内的所有生产经营要素与环节的能力；所谓的以资产为核心，是指集团通过控股、参股等形式与其他企业建立起紧密的资产联系，并购双方的资产可否建立一种有助于提高整体效益的关系，并购方的地位取决于净资产的多少和整体资产的获利能力。总之，以上述原则为依据，保持企业的长期可持续发展。

企业并购财务动因

在西方，对企业并购存在种种理论上的解释。有的理论认为并购中通过有效的财务活动使效率得到提高，并有可能产生超常利益。有的从证券市场信号上分析，认为股票收购传递目标公司被低估的信息，会引起并购方和目标公司股票上涨。综合各种理论，企业产权在买卖中流动，遵循价值规律、供求规律和竞争规律，使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业的同时，还要考虑由于税务、会计处理惯例以及证券交易等内在规律作用而产生的一种纯货币的效益，因此，企业产权并购财务动因包括以下几方面。

(1)避税因素 由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式有：增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如发放红利，股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税；有价证券收益率不高；回购股票易提高股票行市，加大成本。而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中。收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税，另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。

(2)筹资 并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足，筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法，由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入，因此采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形成新的生产力。举例来说，在香港注册上市的上海实业控股有限公司拆资6000万元收购了上海霞飞日化公司，为我国企业探索一条间接利用外资发展国产品牌的新路，霞飞虽然拥有驰名商标的优势，但是由于缺乏资金，仍然发展缓慢，并购完成后，注册香港的公司作为向海外融资的途径。

(3)企业价值增值 通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值，因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应[15]。

(4)利于企业进入资本市场 我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道大大扩展到证券市场和国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向而寻求并购。

(5)投机 企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投机行为，在我国出现的外资并购中，投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标公司进行整顿再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取并购收益。

(6)财务预期效应 由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中，预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动[16]。

(7)追求最大利润和扩大市场 企业利润的实现有赖于市场，只有当企业提供的商品和服务在市场上为顾客所接受，实现了商品和服务向货币转化，才能真正实现利润。与利润最大化相联系的必然是市场最大化的企业市场份额最大化。由于生产国际化、市场国际化和资本国际化的发展而使一些行业的市场日益扩大，并购这些行业的企业以迎接国际开放市场的挑战。

在并购决策时，应遵循的主要原则有：并购目的上的主次分明的原则；并购后行为主体的企业化原则；实施方案的科学论证原则；并购机理上的资产核心原则；并购行业选择上的产业政策导向原则；并购容量的整合显著有效原则；并购进程上的渐进原则；并购重组与生产经营有机结合原则等[17]。这里的所谓整合，就是并购方所拥有的与调整包括被并购企业在内的所有生产经营要素与环节的能力；所谓的以资产为核心，是指集团通过控股、参股等形式与其他企业建立起紧密的资产联系，并购双方的资产可否建立一种有助于提高整体效益的关系，并购方的地位取决于净资产的多少和整体资产的获利能力。总之，以上述原则为依据，保持企业的长期可持续发展。

第五篇：企业并购中的财务问题文献综述

企业并购中的财务问题

前言：企业并购是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A（Mergers and Acquisitions）。企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。

并购的含义有最狭义、狭义与广义之分。最狭义的并购，即我国公司法上所定义的吸收合并或新设合并。设A、B为两个公司，A+B=A为吸收合并；A+B=C为新设合并；狭义的并购，指一家企业凭借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业，或者将该企业进行资产剥离、分割出售以牟取利益的行为；广义的企业并购，除了狭义的企业并购以外，任何企业经营权的转移（无论形式上或实质上的转移）均包括在内。

成功的企业并购既可以扩大经济规模优化资源配置、提高市场占有率以及向新经济领域渗透，又有利于促进经济增长方式的改变。然而企业并购是一项风险比较高的经营活动，导致企业并购失败的原因是多种多样的，战略、文化、财务等原因不一而足，而其中一个非常关键的因素就是财务因素。正文：

一、企业并购的动因

国外企业并购动因理论：

1.效率理论。效率理论认为并购活动能提高企业经营绩效，增加社会福利，因而支企业并购活动。通过并购改善企业经营绩效的途经主要有三条：

1）.经营协同效应理论，即规模经济。由于企业的长期平均成本曲线呈U字型，因此在达到最佳生产规模之前，扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润。但是，纽博尔德调查时发现，只有一小部分公司承认并购动机与规模经济相关。考林、卡宾和霍尔研究得出“很难从他们调查的公司看出并购的规模经济效益。”惠延顿则认为获利能力与企业规模大小不相关。这些事实都是对规模经济效益的反驳和挑战。

2).效率差异理论，即管理增效。有些经济学家强调管理对企业经营效率的决定性作用，认为企业间管理效率的高低成为企业并购的主要动力。

3).财务协同效应理论。该理论认为企业通过并购会带来财务上的好处,具体地说就是有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。另一种观点认为,并购后企业的举债能力大于并购前两个企业举债能力之和,这就提供了投资收益的税收节约。

2.代理理论和经理主义。杰森和麦克林(1976)在其论文中系统地阐述了代理问题的含义。他们认为,在高度专业化分工及所有权与经营权分离的情况下,当管理者只拥有企业所有权的一小部分时,便会产生代理问题。代理理论对并购活动有以下几种不同的解释和看法：

1).认为并购活动可以控制代理成本。解决代理问题可以通过：一是加强监督，但在所有权高度分散的大公司，单个股东没有足够的监管动力；二是将决策管理和决策控制相分离，控制职能由董事会行使；三是通过股票期权等报酬安排以激励管理者(Fama,1980)。当这些措施都不能解决问题时，通过并购来接管市场就成为最后一种外部控制的手段(Manne,1965)。但如果公司管理层因代理问题而导致经营管理滞后，就会导致公司股价被低估，管理层将会努力工作，提高公司价值，从而与股东利益达到一致，如果代理问题仍然较严重，则公司会面临被并购的威胁。

2).经理主义。与收购可以解决代理问题的观点相对，穆勒(1969)认为收购活动只是代理问题的一种表现形式,而不是解决办法。他假定经理的报酬是公司规模的函数，这样，经理将会接受资本预期回报率很低的项目，并热衷于扩大规模。

3).闲置现金流量假说。这一假说也来源于代理问题。在詹森看来，经理运用闲置现金流量来并购别的企业的同时，显然会增大代理成本。

3.市场势力理论

Meeks（1997）等学者将并购的动因归结为获取市场势力、提高市场份额和对市场的控制能力。市场势力理论的核心观点是增大企业规模将会增大企业的势力，进而增大公司的市场份额。

4.信息理论

该理论主要从信息不对称角度来研究，认为作为内部人的经理层拥有比局外人更多的关于公司状况的信息，企业并购能够表现和传递这些信息。多德和鲁拜克(1977)以及布莱德雷(1980)的研究表明，无论收购是否成功，目标企业的股价总体上呈现上涨趋势，原因在于收购股权的行为向市场表明，目标企业股价被低估了，从极端角度讲,即使目标企业不采取任何管理改进，市场也会对股价进行重估。

5.财富再分配理论 在并购理论中，另一探讨的主题是认为并购活动只是利益相关者之间财富的重新分配。当并购消息宣布后，由于各投资者股东掌握的信息不完全或对信息的看法不一致，会导致股东对股票价值有不同的判断，引起并购公司和目标公司的股价波动。这种价格波动，不是源于公司经营状况的好坏，而是财富转移的结果。有人认为财富的转移可能是并购公司和目标公司股东间的财富转移。但麦克丹尼尔对上述争论做过实证研究，结果显示，并购所创造的资本利得不是源于债权持有人，即使以负债方式并购而增加负债比例，债权持有人也没有受到什么负面影响。

6.交易成本理论

新古典经济学通过对价格和交换的研究，力图证明市场机制能通过价格的调解，自发地实现资源的最优配置。福利经济学则进一步证明，由完全竞争的市场机制自发调解所形成的市场均衡结果恰好符合帕累托最优。然而，在现代市场经济中，企业内部的资源配置依赖于企业经营者的决策，而不是直接依赖于市场机制的动作。现代企业理论运用交易成本的概念对此做出了有力的回答，并进而对企业并购，尤其是纵向并购做出令人信服的解释。我国企业并购动因探讨：

我国的企业并购有着深刻的社会历史背景，它是在新旧经济体制并存交替和摩擦的背景下产生的，是经济体制改革特别是深化国有企业产权改革的产物。根据国家政策的重大调整和企业发展趋势我国并购的发展大致可分为以下几个阶段：

1.1984-1987年：并购起步阶段

从1978年10月起，我国开始实行扩大企业经营自主权的改革，1984年5月国务院又发出《关于进一步扩大国营工业企业自主权的暂行规定》，扩大了国营工业企业在生产经营计划、产品销售、产品价格等方面的自主权。通过扩大企业经营自主权，使企业初步形成了相对独立的利益主体，在一定程度上拥有了自己的利益要求。在当时的经济环境下，国有经济中一方面存在着一些常年亏损的国有企业，不但占有国家大量固定资产和资金，还需要政府每年财政拨款，另一方面，一些优势企业由于固定资产和资金的限制，难以扩大生产规模、改善产品结构。在这种情况下，逐渐产生了将亏损企业并入优势企业的行为。这一阶段的并购主要发生在同一地区、同一行业、同一部门，企业之间的并购由主管政府积极牵线搭桥，通过企业调整，消灭亏损企业。

2.1987-1992年：行政主导阶段

我国产权改革的政策继续不断出台，1987年，党的十三大报告明确小型企业产权可以有偿转让给集体或个人；1988年3月，第七届全国人大一次会议又明确把“鼓励企业承包企业，企业租赁企业”和“实行企业产权有条件的有偿转让”作为深化改革的两条重要措施。1989年2月，国家体改委、国家计委、国家财政部、国有资产管理局联合颁布了《关于工业企业兼并的暂行办法》，这是我国第一部有关企业并购的行政法规。《暂行办法》的出台，一方面减少了违规行为，另一方面使我国企业兼并开始有法可依，更积极地推动了企业之间的兼并活动。这一阶段企业兼并的特点是：①兼并范围开始由同地区、同行业的兼并，向跨地区、跨行业的方向发展②目标企业也由单纯的消灭亏损企业向优化经济结构发展③地方产权交易市场开始兴起④兼并方式开始出现参股式和控股式。

3.1992-2001年：买壳上市阶段

1992年，中国确立了实行市场经济的改革方向，加之上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，成为了推动我国企业并购发展的重要力量。这一阶段，我国公司并购的形式更加多样，其中上市公司的股权收购为主要形式。同时，一些外国资本、港澳台资本开始进入中国大陆的产权市场；我国少数一批国有资本强大、经济效益好的大型国有企业也开始到国外并购企业。在此阶段，企业单单追求短期的财务利益，而忽略了长期的可持续发展。由于国有产权转移方面暴露出很多问题，2000年，国家开始禁止国有产权向民营企业的转让。

4.2001年-至今，改革开放阶段

2001年底，我国加入世界贸易组织WTO，根据入世的承诺逐步实现全面开放，形成我国国有企业、私营企业、外资企业混合竞争的局面，我国的企业并购开始向市场化并购的方向发展。这一阶段我国企业并购的动因主要有以下几点：①政策环境的放开；②追求规模经济，增强市场势力；③适应市场经济进行国有企业的改革重组；④我国年底加入世界贸易组织，逐步实行全面开放。这个阶段的并购具有以下特点：①企业并购的主体出现多元化，不同所有制企业之间的并购越来越多，民营企业、外资企业并购国有企业屡见不鲜；②通过证券市场进行的企业并购开始占主导地位；③以追求企业长远战略发展为目的的企业并购增加；④我国入世后产业进一步放开，外资并购深入到我国金融保险、基础材料、机械制造以及高科技产业等重要领域。

二、当前经济条件下企业并购的财务动机

企业并购财务动机包括以下几方面：

1.合理避税。各国对企业并购一般都给予优惠政策，如对于亏损严重的企业其亏损额允许递延，可用于抵消并购企业税前的利润，使企业通过并购实现合法避税。因此拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加也可以增加企业的价值。

2.拓宽融资渠道，提高资本利用率。在自有资金供给方面，并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。在贷款供给方面，并购后企业资产规模扩大，信用基础也相应增大，可用于抵押的资产更多，获得贷款更容易；在资本市场融资方面，企业通过收购上市公司(又称为“买壳上市”)，获得紧缺的“壳”资源，间接进入资本市场再融资，企业只需掌握上市公司的相对控股权即可实现与上市公司的资金流动(通过担保或其他关联交易)，从而达到在资本市场融资的目的。

3.企业价值增值。通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值。

4.利于企业进入资本市场。我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道大大扩展到证券市场和国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向而寻求并购。

5.投机。企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投机行为，在我国出现的外资并购中，投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标公司进行整顿再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取并购收益。

6.财务预期效应。由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。

7.追求最大利润和扩大市场。企业利润的实现有赖于市场，只有当企业提供的商品和服务在市场上为顾客所接受，实现了商品和服务向货币转化，才能真正实现利润。与利润最大化相联系的必然是市场最大化的企业市场份额最大化。由于生产国际化、市场国际化和资本国际化的发展而使一些行业的市场日益扩大，并购这些行业的企业以迎接国际开放市场的挑战。

三、并购财务风险的界定

企业并购过程中财务风险是指并购过程中由于定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的可能性。按照企业并购的进程，可以将企业并购中的风险分为：并购前的决策风险（战略制定即并购前风险）、并购时的操作风险（目标企业估值风险、融资支付风险）以及整合风险。

1.并购前的决策风险

企业并购中的估价风险。在并购的过程中，目标企业定价风险产生的重要原因在于并购双方之间的信息不对称。很多目标企业及会计师事务所提交的财务报表和审计报告不准确,上市公司信息披露不够充分,资本市场的效率低下。使得主并企业对目标企业资产价值和盈利能力难于准确判断,在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格,导致支付更多的资金或以更多的股权进行置换,由此可能造成资产负债率过高以及由于目标企业不能实现预期盈利而陷入财务困境。

2.并购时的操作风险以及整合风险。

1）.并购融资的财务风险。企业通常可采用自有资金、借款、发行债券、发行股票等融资渠道由于并购动机不同及并购双方收购前资本结构的不同,使得企业并购所需的长期资金和短期资金,自有资本与债务资金的投入比例存在差异。但对主并企业来讲,短期借款方式的还本付息负担较重,若资金安排不当会陷入财务危机。

2）.并购支付的财务风险。企业并购的支付财务风险,主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。支付财务风险主要表现在三个方面,一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险,二是股权支付的股权稀释风险,三是杠杆支付的偿债风险。在信息不对称的条件下,不同的支付方式将向市场投资者传递不同的信息,是影响并购财务风险的重要因素。

3.企业并购中的财务整合问题

1）.忽视财务战略整合。由于并购企业和目标企业在财务管理方式上存在不同，如果财务整合不利，不能制定长期的财务战略，则并购企业会陷入融资困难或债务危机的境地。

2）.财务部门整合困难。很多公司并购之所以没有成功，往往是因为只在形式上完成合并，没有根据实际情况进行相应的人力、组织机构的调整，导致人员流失、绩效下降，初定目标难以达成。

3）.财务制度整合不利。企业并购是把不同财务制度的企业融合在一起，由于每个企业实行的财务制度存在差异，企业并购完成后必然会在财务制度的整合上面临困难。

4）.资产和负债难以优化组合。企业合并后，并购企业接受了目标企业的资产，同时也要承担目标企业的负债。

四、企业并购的财务风险控制

(一)充分重视并购前调查,改善信息不对称状况,强化价值判断

在企业并购过程中,信息不对称性是目标公司定价风险的重要因素,主并企业应充分重视并购前的调查,对目标公司进行详尽的审查和评价,获取有关目标公司的更多信息。对目标公司的财务状况调查是并购前调查的重中之重。不要过分的看重财务报表，要跟多地关注表外资源。

(二)采用合适的价值评估方法,审慎评估目标企业的价值

由于企业并购中双方的动机和考虑因素不同,采用的价值评估方法也不同。采用不同的价值评估方法,对同一目标企业进行评估,可能会得到不同的并购价格。企业价值评估的方法目前主要有相对价值法、贴现现金流量法、账面价值法等，每一种方法所依赖的会计信息不相同，都带有人为主观因素的判断，因此，并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息是否充分真实等因素,决定对目标公司的评估方法合理评估企业价值，使目标企业价值评估接近其实际价值，提高并购的成功率。所以建立严密的信息收集和传递系统对于正确评估目标企业的价值尤为的重要。

(三)合理安排融资方式,科学决策资本结构保证融资结构合理化

并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例,但在选择融资方式时要考虑择优顺序。准确测算企业的偿债能力,并根据偿债能力确定融资的风险临界规模,对于合理负债融资和避免财务风险具有不可或确的作用。企业在制定融资决策时,应开阔视野,积极开拓不同的融资渠道。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况,对并购支付方式进行结构设计,将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合,以满足收购双方的需要来取长补短。

(四)灵活选择支付方式,降低支付财务风险

并购企业应当立足于长远目标,结合自身的财务状况,将支付方式设计为现金、债务、股权等方式的不同组合。

（五）加强与当地政府的联系

由于我国的特殊国情，大多数的并购活动都有当地政府参与，并且起着举足轻重的作用，如推动资产重组，到为并购各方牵线搭桥，帮助企业解决职工安置、资产剥离等困难，给予财税、信贷优惠政策等。在现行体制和利益格局下，政府主要考虑的是税收的增减和职工的安置等问题，如果企业将这两项工作做好了，必然会得到地方政府的支持，为并购整合的顺利开展奠定良好基础。总结：

企业并购是一项复杂的经济行为，但作为资本运营的重要手段，并购活动在企业扩张过程中扮演着日益重要的角色，尽管不同的企业在不同的时期有不同的并购动机，但归根结底都是为了实现一定的财务目的，改善企业财务状况，实现企业价值最大化，促进企业更好的发展。并购一方面有助于企业迅速扩大资本，但另一方面也处处隐藏着风险。企业并购会涉及财务、法律、政府、人事安排等多种问题，而这些问题最终也都将以财务问题的形式反映出来。

从理论上讲，企业并购行为是经济学、管理学、财务学、金融学等共同作用的产物。从实践角度看，企业并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等多个因素的共同影响。必须全方位地看待这个问题。作为企业的财务管理人士，在从财务上对企业并购行为进行合理的分析和选择的同时，还应考虑到市场、管理等诸多方面的因素，从而为企业经营者提供全方位的最有效的信息。

总而言之,随着现代经济的高速发展,企业发展的规模化和集团化的趋势,企业并购在企业发展道路中不可避免,因此在并购过程中出现的最重大的财务风险更应该引起人们的足够重视。因为它是企业并购成功的关键,关系着企业兼并后能否达到预期经营的效果。因此,我们应该充分认识企业并购中的财务风险并加强对其控制。

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