大摩深度报告：中国央行货币政策框架全解读

第一篇：大摩深度报告：中国央行货币政策框架全解读

大摩深度报告：中国央行货币政策框架全解读

在操作中，央行也有一个中间媒介或操作目标，央行可以精确测量、有效控制这一指标。中国央行的这个中间货币目标就是广义货币供给(M2增速)。这与其他主要央行不同，其他央行通常使用政策利率和(或)通胀作为操作目标。但是，由于非银行金融机构的快速发展，M2增速作为操作目标的有效性有所减弱。

货币政策目标有哪些变化？

1.新政策目标——金融稳定

在2012年来名义GDP增速持续放缓之后，中国央行和其它金融监管机构做出了更多努力来防范系统性和区域性金融风险。特别地，货币当局采取多种措施来应对不良贷款日益增多、企业部门和地方政府融资平台杠杆偏高、以及银行表外贷款激增等问题。

2.最优先目标：在结构失衡不恶化情况下促使经济稳定增长

由于经济增长在下行区间持续减速，政策制定者曾试图降低融资成本，以支撑投资和帮助稳定国内需求(见图表4)。与此同时，物价增速放缓、就业市场保持稳定、以及经常项盈余下降(由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右)成为次要问题。

货币政策目标有哪些变化？

1.新政策目标——金融稳定

在2012年来名义GDP增速持续放缓之后，中国央行和其它金融监管机构做出了更多努力来防范系统性和区域性金融风险。特别地，货币当局采取多种措施来应对不良贷款日益增多、企业部门和地方政府融资平台杠杆偏高、以及银行表外贷款激增等问题。

2最优先目标：在结构失衡不恶化情况下促使经济稳定增长

由于经济增长在下行区间持续减速，政策制定者曾试图降低融资成本，以支撑投资和帮助稳定国内需求。与此同时，物价增速放缓、就业市场保持稳定、以及经常项盈余下降(由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右)成为次要问题。

1.2货币政策工具

我们已知的：

1.中国人民银行(PBOC)拥有诸多政策工具

其他央行常用的传统货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金率、常设借贷便利和再贴现利率等等。相比之下，中国央行有更丰富的政策工具。过往20年来，中国央行主要有六大政策工具，包括2013年推出的常备借贷便利。(参见表6。)

2.政策工具从数量型工具向价格型工具转变

商业银行贷款额度制度早在1998年正式作古，尽管央行依然保持了窗口指导来调控商业银行贷款的规模、节奏、以及行业投向。同时，央行还经常通过公开市场操作的方式来管理流动性，这逐渐增强了公开市场操作在调控银行间利率的作用。此外，在2013年6月20日之后，贷款利率已经全面放开；2014年11月22日其，存款利率上浮空间由此前的基准利率上浮110%调整至120%。

货币政策工具有哪些变化？

1.更为偏好定向工具

在保持存款准备金率不变的情况下，中国央行通过定向工具保持了基础货币供应的平稳增长。具体措施包括2013年四月对农业银行和中小银行定向降准，为特定银行提供SLF，MLF，以及放松房地产企业中期票据融资。

这些主要的转变来自于两个方面：

A)在全球金融危机之后，资本流入在货币创造中起到的作用已经明显减少。2014年前九个月，央行外汇购买规模和去年同期相比下降了9000亿元。(见图表8)

B)中国央行越发担心激进的货币宽松带来的负面风险。同时，中国央行认为定向宽松对于引导流动性进入某些特定领域(如农业，中小企业等)更为有效。虽然定向工具准确性仍待提高，但是中国央行认为，这些工具可以减少流入产能过剩行业的资金。

2.关键性的创新：SLO，SLF和PSL

在2013年上半年，中国央行推出了两个短期流动性管理工具。

a)短期流动性调节工具(SLO)： 这是公开市场操作的补充，在审慎的基础上用来调节银行体系的流动性波动

b)常备借贷便利(SLF)：主要功能是为金融机构提供流动性支持。这和美联储的贴现窗口以及欧洲央行的边际借贷便利相似。SLF通常期限为1到3个月并且要求抵押物。图表9有这些短期工具更详细的比较。

此外，中国央行在2014年第二季度又引入了抵押补充贷款(PSL)，其作为一种新形式的再贷款支持国家发展银行(CDB)的保障性住房项目。和1998年央行采用的传统再贷款工具不同，PSL的到期时间超过一年，并且借贷成本较低。

同年9月，SLF的变种中期借贷便利(MLF)也为央行所采用，MLF要求抵押品(同样是国债、央行票据、金融债、高评级企业债)，到期时间则延长至三个月。

此外，在2014年11月19日，国务院又宣布了新的“国十条”以降低借贷成本促进实体经济发展。这包含额外的信贷宽松措施，譬如放宽银行存贷比和贷款额度管理。这些举措都强化了数量型工具。

1.3 货币政策传导机制

我们已知的：

1.银行信贷的主导地位决定了中国货币政策传导机制的特殊性

在发达经济体货币政策传导机制由多重渠道(见表10)，央行可以通过影响银行间市场利率及其预期来影响总需求和价格。相比之下，中国的央行更依赖信贷渠道来影响需求和价格(见表11)。这部分反映了不发达的金融市场以及转轨经济的特征。

首先，金融市场依然由银行业主导：银行借贷依然占到社会融资总规模的50%(较10年前压倒性的90%有所下降)。除了银行借贷在社会融资中的高比例，商业银行的资产负债表也由存款和贷款主导。而在银行业，国有银行的市场份额占到了40%。此外，中国央行的窗口指导(例如，贷款额度)强化了信贷渠道的角色。

第二，利率还没有完全自由化：自2013年年中中期放开贷款利率后，中国的利率体系表现为双轨制。尽管贷款利率已经完全自由化，存款利率上限为基准利率上浮20%。存款利率的上限意味着基准利率系统还未改变，从短期市场利率到长期存款、贷款利率的传导机制尚未建立。

第三，金融市场尤其是债券市场落后于中国经济的发展：尽管金融市场在近年来快速发展，与发达经济体相比，不发达的债券市场很可能通过以下几种方式限制货币政策的传导：

a。相对较小的规模。发达经济的债券市场规模通常占到GDP的100%，而中国的债券市值大约占GDP的50%。其中，国债依然占据主导地位，公司债仅占到债市总市值的25%。

b。市场流动性相对差。中国国债的换手率低于1，低于韩国和日本的水平，更不用说最具流动性的美债市场了。

c。短期国债市场发展不足。一年期国债的发行量小于总发行量的20%，而美国的比例为80%。这削弱了短期国债影响短期无风险利率的有效性。此外，这也意味着央行公开市场操作的空间较小。

d。债券市场依然分裂。共有三个不同的市场，由三个不同的监管者管理(银行间市场、交易所和场外交易市场。)这影响了有效的收益率曲线的形成。

货币政策传导机制的变化：

1.更强的利率传导渠道

由于更以市场为导向、对利率变化更敏感的非银行中介机构的快速发展，商业银行信贷渠道的主导地位已经下滑。然而，利率自由化步伐看起来有所放缓，这可能反映了政府对进一步放松存款利率管制将增加金融机构融资成本的担忧。此外，近期由于监管收紧，表外融资显著放缓，这意味着更低的货币乘数，对广泛的货币供应增长造成下行压力。

2.国有企业和地方政府融资平台 “预算软约束”影响了信贷渠道的有效性

由于市场对于其“类主权债”的风险水平的误解以及其对利率的不敏感，国有企业或地方政府及其关联公司一直在借款上享有优势。因此，货币政策的传导在这一领域显著弱化。举例来说，与金融危机和4万亿刺激计划前的水平相比，2013年国有企业的资产负债率上升近6个百分点，而同期，私营企业的比率有所下滑。从金额上来看，从2007年到2013年，私营企业的债务上升了6.2万亿人民币，约为国有企业新增债务的一半。低透明度削弱预期渠道有效性

虽然中国央行倾向于以行业导向进行定向宽松，但它们缺乏信号左右，这意味着消息传导对公众预期的影响有限。与全面调整利率/准备金率不同，公众在理解如MLF等新兴货币政策工具的概念和影响上感到困难。

第二部分：解码定向宽松

我们总结了中国央行(PBOC)非常规定向宽松措施的主要特点，并试图阐述目前宏观经济环境下运用该类措施的考量。

2.1 定向宽松措施的特点

与全球其他主要央行不同，中国央行货币政策工具更多，传导渠道更窄。其最近采取的定向宽松措施也非常复杂，耐人寻味：

强化央行控制

量化工具的再度使用及创新加强了央行的控制。抵押补充贷款(PSL)和常备借贷便利(SLF)与20世纪90年代常用的再贷款工具相似，而当时的主要工具仍为直接控制措施。凭借PSL，再贷款可将用于特殊目的的资金导向指定金融机构。与普降存款准备金率(RRR)相比，SLF让中国央行得以控制获得贷款的金融机构范围、注入流动性的期限，以及金融机构获取资金的成本(金融机构获得降准投放资金的成本为零)。

行业信贷政策的高度分化

新增/边际宽松措施指向三大领域：基础设施建设，农业和中小企业。同时，此前对于产能过剩及能源密集型产业的信贷控制仍被保留。

有代替财政政策之势

PSL再贷款给国家开发银行(CDB)以支持基础设施建设的钱也可以由财政支出出资。在调整产业结构/部门时，财政政策应该更有效。这与此前经济下滑时期不同，当时财政赤字被显著扩大以刺激经济增长。

更低的透明度

当前措施反映了在货币政策工具的考量及运用上，中国央行的信息公开程度有限。而缺乏公开的监督反过来又会加强央行的控制。例如，中国央行对五大行实施5000亿人民币SLF操作最先见诸地方媒体报道，其官方证实和细节披露直到央行发布三季度货币政策报告(2014年11月6日)才出现。这与过去二十年间全球主要央行提高信息透明度的趋势相悖，而提高信息透明度对货币政策的有效性至关重要。

信号意义不足

与老百姓家喻户晓的降准降息等高调宽松措施相比，非常规定向宽松措施在传递信号方面相对逊色。央行重申“稳健的货币政策”，而SLF、PSL等新工具，尤其是在缺乏与公众沟通操作细节的情况下让公众难以理解

或不够有效

定向宽松措施的效力或因其信号传递效应以及对公众期望影响力不足而打折扣。此外，用货币政策应对调结构问题，可能既无法解决现有问题，又会导致新的扭曲。

2.2 定向宽松措施的背景

中国央行希望采用定向宽松，兼顾短期的逆周期操作与长期的结构性改革。央行希望借此来应对经济下滑风险，缓解资本外流，稳定货币供给，尤其是满足去杠杆化的需求。

A)潜在增长率降低同时就业压力减轻——没必要强刺激

受周期性和结构性因素影响，中国经济增速正在放缓。GDP增速已经从前十年的10%水平放缓到7%-8%水平。一个原因是全球经济周期性下行，另一个是国内的结构性因素，比如人口老龄化，投资放缓，和全要素生产率的下降。

基于改革将推动增长的假设，我们预计2014-2015年中国经GDP潜在增速为7.7%左右，2016-2020年的潜在增速为6.6%。包括全要素生产率上升在内的改革红利，将帮助中国抵消部分人口转型带来的痛苦。

虽然我们认为现在7%-7.5%的经济增速低于中国的潜在增长率，但由于就业市场仍保持稳健，中国决策层认为没必要推出强刺激。最近经济增速下滑中，我们看到就业市场并没有太大压力，这一方面上反映了中国人口结构的变化，新增劳动力供应开始减少。另一方面，劳动密集的服务部门增速不仅超过了GDP增速，还提成为新增就业岗位最多的部门。

我们认为，一些结构化因素将帮助中国避免过大的就业压力。第一，未来几年人口结构的变化变得越来越明显；第二，考虑到监管放松释放供给潜力，以及人们收入的提升带来的需求增长，服务业部门有望长期保持较高增长。

B)资本流入减少和国际收支趋于平衡——寻找补充基础货币供应的心途径

从前，由于中国央行一直致力于维护汇率稳定，基于人民币升值预期而产生的大量资本流入一直是中国基础货币供应最主要的来源。央行的资产负债表显示，自2005年汇改以来，中国外汇占款(随着购汇而不断增加)的膨胀速度一直快于储备货币的增长，我们预计要高出100%还多。

外汇流入正呈现放缓的趋势。这反映了如下几个方面的变化：

-自2005年汇率制度改革以来实际有效汇率升值将近40%后，当前人民币升值速度已放缓；基本面也发生了变化，经常账户盈余从2007年超过10%的峰值收窄至2013年的仅仅略超2%。如今德国已经取代中国，成为世界上贸易盈余最大的国家。

-由于贸易盈余增长季节性放缓和政府干预，人民币在2014年2-5月出现了短暂贬值，此后人民币单边升值的预期已被扭转。此外，由于人民币对美元持续升值预期逆转，外债头寸减少，这是二季度资本项目赤字的因素之一。(参见我们2014年10月13日发布的《中国经济：热钱流出还是美元债务减少？》)

-从宏观经济学理论的角度看，人民币进一步升值的空间十分有限。鉴于中国近些年的工资增速已经超过了生产力的增长，我们认为中美生产力与工资增长差异的趋势已经反转，不再支撑人民币对美元进一步升值。

如我们此前所言，中国央行必须使用新的量化工具作为代替(外汇占款)，来拉动基础货币供应增长。鉴于中国央行的购汇量大幅下降，仅凭公开市场操作的量不足以稳定基础货币的供应。2005年的汇改之前，再贷款是央行管理基础货币供应的主要工具。然而，如今中国央行采用了新形式的PSL和SLF，目的在于可以有更长期的期限、定向针对金融机构并且对资金的用途有明确的指导。

关于结构性失衡的担忧

中国政府在金融危机后采取的大规模刺激使得结构性失衡恶化。现在尽管经常帐盈余缩小了，但其他问题却恶化了，包括上游行业产能过剩、投资效率低、地方政府债务走高以及企业杠杆高企。2009-2010年间累积的高杠杆很难解决，因为在低增长的环境下“去杠杆”可能会威胁金融稳定。

“去杠杆”的两难选择下如何兼顾调结构成为了重要问题。由于金融稳定始终占据重要位置，中国人民银行正在努力引导地方政府及其相关的融资平台实现“可控的去杠杆”。

一方面，去杠杆触发经济增长的下行风险，尤其是在投资仍然是经济增长最大的最大的驱动力的情况下。另一方面，已经很高且仍在增加的杠杆不可持续，意味着中国经济系统中的金融不稳定风险会更高。鉴于此，全面宽松并非中国央行优先的选择——因为地方政府融资平台更加受益于宽松的货币政策(至少过去如此)，可能会导致杠杆进一步增加。

中国央行选择了通过定向措施来强化对信贷的控制，旨在追加对基建、农业和中小企业的支持，以帮助抵御经济增长放缓带来的影响。与此同时，央行还联合其他部委抑制地方政府的融资需求。

改革和结构性调整：定向措施旨在让经济中最薄弱的环节(例如农业和小微企业)和保障房等基建项目受益。然而，通过抑制地方政府融资平台的信贷需求来降低整体信贷增速是否能降低融资成本尚无答案，仍然有待评判。

定向宽松的潜在问题

但是，定向宽松并非万能药，也非长久之计。其潜在问题包括：

1.缺乏透明度和释放信号的作用。相较于众所周知的降准和降息等工具，以创新形式实施的定向宽松更加复杂和难以理解。此外，央行进行定向操作时非常“低调”。除了媒体的报道外，官方的SLF或MLF操作信息直到2014年11月6日中国人民银行发布《第三季度货币政策执行报告》后，才为公众所知。这就减小了其信号作用，也弱化了通过市场预期这一渠道产生的影响。

2.作为总需求的管理工具，货币政策在调结构上效果不佳。财政政策和行业政策在解决结构性问题上更为有效，比如地方政府和国有企业的“预算软约束”问题。我们认为，如果不能证明能够成功地精准定向特定行业，定向宽松措施反而可能招致进一步的结构性扭曲。强化对信贷的控制可能会破坏市场在金融资源配置中的作用。

3.在政策目标多过政策工具的情况下，实现降低融资成本和结构再平衡的双重目标可能会很困难。丁伯根法则(Tinbergen’s Rule)指出，每个独立的政策目标必须至少有一个独立的政策工具。鉴于货币政策无法为财政的结构性失衡提供最终的解决方法，我们认为中国央行需要从财政和银行业政策上获得帮助，以解决结构性失衡问题。

第四部分：货币政策展望

对货币政策未来框架作出预测绝非易事。我们比较了全球主要央行的不同货币政策框架，回顾了他们在货币政策操作演进过程中的类似趋势，最后对中国人民银行的中长期货币政策框架的潜在趋势做了几点预测。

4.1 发达市场的央行

A)政策框架不尽相同

全球主要央行的货币政策框架各不相同：主要表现在货币政策目的、操作目标和中介目标的不同(见图1)。与此同时，各国货币政策工具和传导渠道则大同小异。具体而言，美联储和日本央行实行多重货币政策目标，而欧央行实行以物价稳定为主的政策目标。尽管物价稳定对每一个央行都很关键(即便不是唯一目标)，但各个央行实现这一目的的手段却不尽相同。例如，韩国央行自从1998年以来，采用严格的通胀目标制，但无论是美联储、欧央行还是日本央行都并非如此。值得注意的是，欧央行采取了两个支柱的货币政策策略：宏观经济分析(评估短期物价前景)和货币分析(聚焦货币供应和物价的长期关系)。

B)政策演进轨迹相似

1.操作目标从货币总量转向利率或通胀：美联储70年代摈弃货币总量(M1，M2)作为通胀压力指标。韩国央行在1998年从货币总量制(到80年代仍在采用)转向通胀目标制。

2.公开市场操作(OMO)是调节货币供应和利率最为常用的工具：央行设定政策利率主要是通过管理流动性的供求关系。符合公开市场操作的债券通常包括国债、企业债、央行票据等。存款准备金并非常用工具，一些国家将其设为零或非常低的水平。

3.透明度增加，与市场沟通增多。例如，自1995年年中起，美联储决定公开美国联邦公开市场委员会(FOMC)的会议纪要以及利率决议。类似地，日本央行也在1997年通过了《日本央行法案》，提高透明度，发布利率决议。

C)“后金融危机”时期的趋势

金融危机之后，发达经济体的央行货币政策框架出现以下变化：a)制定明确通胀目标或灵活通胀目标制，许多通胀目标都设定在2%；b)使用非常规货币政策应对金融危机，包括QE、前瞻指引、负利率；c)强调金融稳定以及宏观审慎监管。

4.2 货币政策长期展望

我们预期中国央行体系将更大程度朝着市场化价格型机制靠拢。我们对此的假设前提是中国经济增长稳定，稳步推进结构性改革。根据发达国家的经验，这意味着国内金融市场和经济发展的变化让中国央行能够从当前的总量控制转向市场化价格机制。

但向西方模式过渡的路线图并不清晰(西方国家央行的货币政策框架本身也不完全相同)。我们结合中国央行所处的国情，讨论几点它未来货币政策的变化趋势。

A)采取通胀目标制？

我们相信在未来3到5年内中国央行不会将通胀目标纳入货币政策，因为目前条件尚未成熟。中国仍将是一个发展中经济体，正在进行中的价格和利率市场化在未来几年内将继续推进。虽然三中全会的改革计划包含了以上这些，但改革过程相对缓慢。这或许反映出最高政策制定者目前正集中精力在其他议程上(比如反腐)，而且这些领域改革难度也是最大的，可能面临既得利益者的阻力。因此，中国可能还需要更多时间完成转变。

我们注意到采用通胀目标机制的两个主要障碍：

1)当前的很多资源价格仍被扭曲，一旦完全放开，会造成大幅波动。这意味着，资源价格改革以后，通胀可能升高，使得稳定通胀水平以及准确预测中长期通胀率变得异常困难。

2)在利率没有完全市场化，债券市场功能不完善，金融中介机构尚未完全市场化操作的情况下，利率传导机制是无效的。

中国离设定通胀目标还有多远？其他央行的经验说明在转向通胀目标前，货币供应总量和实体经济指标之间的关系较弱。有迹象表明，中国M2和GDP，以及M1和GDP的关联度正在变弱(见图表23)。当央行主要关注量化货币措施时，货币市场利率出现了较大波动。这和90年代早期的韩国很像，当时韩国政府引入MCT(M2+CDs+货币信托)作为更广泛的货币总量算法，反映日益活跃的非银行金融机构活动。

然而，中国在金融市场自由化和汇率制度灵活化方面仍需要实质性进步。韩国央行成功转型的四个前提条件可引以为鉴。

B)以价格为基础的货币政策工具？

我们相信在未来数年内，即使中国央行没有采取通胀目标制，也会更多的转向间接的、市场化价格型机制。持续推进的利率市场化和更广泛的市场化改革将支持这一转变。欧洲和新兴市场的经验全都说明间接的、市场化的货币工具将随着金融市场的发展涌现。

随着金融市场的创新，特别是非银金融中介机构的发展，直接的和数量型的措施在中国的效力降低。表外贷款占社会总融资规模的比例从十年前的低于10%飙升至近50%，原因是对监管的规避，及银行贷款无法完全满足后危机时代基础设施建设繁荣对信贷异常强劲的需求。传统的信贷政策很可能导致银行体系扭曲以及效率下降。举例来说，当前19.5%的存款准备金率(RRR)有碍银行业的效率。此外，监管层不得不赶上金融活动的高速变化，并实施行政或宏观审慎监管来控制风险。

在引入新工具来管理货币供应和引导利率方面，中国央行已证明其创新性。在近期实施的定向宽松措施中，中国央行引入了PSL和SLF作为新的再贷款工具。

不过，中国央行可以在以下三方面改善PSL和SLF操作。

1)更好地披露信息将使预期影响最大化。比如，若公众能知悉PSL利率，市场人士应能调整对利率走低的预期，这很可能会推动利率实际下降自我实现。

2)向更多金融机构开放PSL，而非仅面向国开行。

3)扩大PSL/SLF可接受的抵押品范围。

我们相信，中国央行将改善公开市场操作，发展长期融资工具，并逐渐降低存款准备金的作用。

中国央行能扩大长期流动性管理工具。流动性管理方面，公开市场操作起到的作用越来越大，特别是当存款准备金率已逼近历史高位。不过中国央行公开市场操作工具主要集中在到期日少于91天(至多182天，但较少用)的再回购或逆回购，及三个月或一年(至多三年，但较少用)的央票上。央行很可能把国债或政府担保债券的出售或购买列入公开市场操作范围。中国央行应加强公开市场操作的价格信号。央行在公开市场操作中调整回购利率，以指引利率的变化方向。就像其近期连续四个月降低14天期回购利率至3.2%那样。未来推出的长期工具应允许中国央行实施类似于美联储扭转操作，以降低长期利率。

C)利率走廊？

中国央行建立利率走廊的体系为时尚早：在该体系下，央行将在利率走廊内设定目标利率，伴以走廊的上限和下限。一方面，在通胀目标制或有详细的目标政策利率时，央行会采用利率走廊体系作为灵活的工具。因上述原因，在中国经济转型期，中国央行采用通胀目标制的可能性很低，CPI可能面临的上行压力，以及精确预测中长期通胀的难度将限制央行预测实际利率的能力。另一方面，SLF利率不对市场披露，暗示央行并不想在短时间内，让SLF利率成为短期货币市场利率的明确上限。

不过，中国央行可以运用利率走廊体系的初期形式，来限制利率的波动，并加强回购利率作为潜在政策利率的作用。

按中国的例子，如果要设定利率走廊，央行可以把超额准备金率当作利率走廊的下限，把SLF当做利率走廊的上限。最初阶段，央行可能不会明确政策利率或其目标水平，但会使用利率走廊的/下限利率，来调节利率的区间。经过一段时间后，中国央行将缩窄利率走廊，并在条件成熟时，最终宣布短期利率目标。

D)宏观审慎政策？

中国可能会继续加强宏观审慎政策的作用以确保金融稳定。由人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议已经建立起来，且监管协调正在成为基于规则的常规操作。为了有效维持金融系统的良好运行，中国正努力继续改善逆周期宏观经济管理，加强系统风险的监控、评估和解决机制，推进存款保险制度的建立。

E)更加透明？

我们预期央行将提高货币政策透明度，有可能采取一定形式的前瞻指引。前瞻指引是央行的一种沟通策略，以此向公众和市场提供未来货币政策立场的信息。中国人民银行需要改善信息披露，向公众披露当前操作、未来经济前景以及货币政策立场。这应当会增加货币政策的透明度，从而强化货币政策的信号影响。除了通过官方微博与公众更好沟通之外，中国人民银行应在决策制定和操作方面提供更多的信息。

宏观审慎政策

全球央行正出现一个新趋势，即认识到宏观审慎方法在提升金融稳定方面的重要性，尤其是在金融危机中吸取了教训以后。根据IMF的定义，宏观审慎政策是“主要运用审慎工具限制系统性或系统范围内金融风险的政策”。

这是因为货币政策主要聚焦价格稳定，因而在应对金融系统的脆弱性时存在局限性。例如，2000年代中期，全球主要央行实施宽松货币政策，推高了资产价格，酝酿了金融波动的隐患。在没有证明价格稳定与金融稳定的关联性之前，以通胀率为目标的货币政策并不足以确保金融稳定。

对于宏观审慎方法作为实现金融稳定的首要工具，各方已存在共识，并更加努力实施宏观审慎规则。国际社会和组织——主要以金融稳定委员会(FSB)和国际货币基金组织(IMF)主导——已经强化了如下方面的管理：

a)通过推进巴塞尔协议III，提升银行业的宏观审慎监管；巴塞尔银行监理委员会(BCBS)27个成员国中的26个成员已宣布基于巴塞尔协议III的资本要求新规。美国与欧盟的新规已于2014年1月生效；

b)全球系统重要性金融机构(包括中国的中国银行和工商银行两家)，强调了额外资本金要求；

c)影子银行活动，尤其是它与银行的联系及风险传导。

此外，主要央行愈加重视在宏观审慎监管基础上建立金融韧性。金融危机后，美国、英国、欧盟已建立起宏观审慎的监控系统，美联储则聚焦在系统重要性金融机构。

4.3 需要做什么

A)金融市场自由化

按照中国政府在2013年11月召开的第十一届三中全会上承诺的改革计划，中国很可能加快推进金融市场自由化。重点领域包括：

利率市场化

中国央行近期将存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍，加上期盼已久的存款保险制度，显示出中国政府加速利率市场化的决心。取消存款利率上限将是下一个关键步骤。即将启动的存款保险制度如果能够朝着存款利率完全放开的方向进一步发展，应当会减轻市场对小型银行金融风险的忧虑。

更灵活的人民币汇率

依照“三元悖论”理论，更灵活的人民币汇率将给予中国央行在利率政策操作上额外的独立性和灵活性。

诚然，伴随着近期人民币交易区间的扩大(自2014年4月起，人民币兑美元最大日浮动幅度扩大至2%)，外汇汇率的灵活性已经有所提高。人民币汇率预期也变得更为平衡。下一步将是调整人民币中间价形成机制，促使其朝着更加市场化的方向发展，或者取消中间价。

资本账户开放

这很可能在上海自由贸易区和沪港股票市场交易互联互通机制中先行先试。

债券市场因产品和市场开放程度而提振

随着近期预算法修订，地方政府将被允许发行地方政府债券用于为公共项目融资，债券市场产品可能会大幅扩张，监管机构也将促进企业债券市场发展。此外，持续推进的人民币国际化进程也意味着债券市场将进一步向外国投资者开放。

进一步开放银行业

中国将允许符合条件的民营资本成立中小型银行。近期的存款保险机制征求意见稿应当会通过加强金融安全网来加速这一进程。(可以参考摩根士丹利发表于2014年12月1日的另一篇报告：《中国经济：宏观政策速递：存款保险机制为更快地进行金融改革铺平道路》)

B)财政改革

聚焦于预算体系和税收的财政改革应该会提高财政预算的透明度和效率，并缓和“预算软约束”的问题。

我们预计，中国政府将建立一套透明的预算机制，完全覆盖各级政府的财政收入和支出。政府将公布资产负债表，接受公众的审查和监督。

与此同时，地方政府融资渠道可以通过调整中央与地方政府的财权与事权配置以及通过发行地方政府债券来拓宽。这应该会让地方政府融资阳光化，遏制相关风险，增进财政系统的长期可持续性。地方政府融资的市场化(与通过显性或隐性政府担保来筹集资金的地方政府融资工具对比)，结合不断提高透明度的政府财政预算，应该会有助于打破地方政府及其附属单位的预算软约束。

在我们看来，严格控制地方政府预算及其融资工具是利率市场化和完善利率传导渠道成功与否的关键。我们相信，如果地方政府融资平台在利率市场化之后仍持续不受抑制地借入资金，信贷资源的配置就会被扭曲，并人为推高整体经济的融资成本。因此，我们认为，未来一到两年，在存款利率上限取消之前，政府将实施更加严格的规则来规范地方政府融资平台的借贷活动。

C)国企改革

有效的货币政策传导机制，要求实体经济中的企业成为市场参与者，并以市场为导向行事：摒除预算软约束，遵循国际会计准则，建立现代化的公司管理。其中，国企改革和财政改革是经济改革的核心，对货币政策将产生深远影响。自2014年3月全国人大会议以来，国企改革已被反复提及，中国也已启动了混合所有制改革试点，并进一步放开了电信资费定价。中国政府正考虑通过设立国有资产管理公司、让国企退出竞争性行业和提高国企派息率来推进国企改革。国企的混合所有制改革和国有资产监管公司的设立，将有助于帮助改善国企管理。

4.4 预测面临的风险

由于《中华人民共和国中国人民银行法》明确，中国央行在国务院领导下制定和执行货币政策，因此在当前情况下，中国人民银行的独立性已受到影响。这会引发上行和下行风险。

-下行风险在于，对比发达经济体，这将削弱央行可靠性和可信度。

-然而，结合中国国情，若国家领导人推进改革的速度快于预期，带来金融市场和货币政策响应发生变化，这将带来上行惊喜。

金融改革处于中国改革的最前线。落实速度如何，将对整体金融资源分配效率和货币政策传导产生重大影响。金融改革在汇率改革和资本账户自由化方面已经加速。MMA以及即将推行合格境内投资者计划个人版(又名QDRI，合格境内散户投资者)意味着资本账户开放以及与全球市场的融合正加速实现。这将在流动性管理、在动荡的国际金融市场中确保金融稳定等方面给中国央行带来挑战。

第二篇：央行近年货币政策分析报告

货币政策是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称。

中国央行于2013年初创设了常备借贷便利，自2013年6月开始实施操作。自此，央行的货币政策工具又增加了一项。

央行的货币政策工具包括：

一、公开市场业务：中央银行公开买卖债券等的业务活动即为中央银行的公开市场业务。1999年以来，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。

二、存款准备金：法定存款准备金率是指存款货币银行按法律规定存放在中央银行的存款与其吸收存款的比率。法定存款准备金率政策的真实效用体现在它对存款货币银行的信用扩张能力、对货币乘数的调节。由于存款货币银行的信用扩张能力与中央银行投放的基础货币存在乘数关系，而乘数的大小与法定存款准备金率成反比。因此，若中央银行采取紧缩政策，中央银行提高法定存款准备金率，则限制了存款货币银行的信用扩张能力，降低了货币乘数，最终起到收缩货币供应量和信贷量的效果，反之亦然。

三、中央银行贷款：中央银行贷款指中央银行对金融机构的贷款，简称再贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一。中央银行通过适时调整再贷款的总量及利率，吞吐基础货币，促进实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。

再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。在我国，中央银行通过适时调整再贴现总量及利率，明确再贴现票据选择，达到吞吐基础货币和实施金融宏观调控的目的，同时发挥调整信贷结构的功能。

四、利率政策：利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。

目前，中国人民银行采用的利率工具主要有：

1、调整中央银行基准利率，包括：再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的 利率；再贴现利率，指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备 金支付的利率；超额存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。

2、调整金融机构法定存贷款利率。

3、制定金融机构存贷款利率的浮动范围。

4、制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。

五、常备借贷便利：借鉴国际经验，中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利(StandingLendingFacility，SLF)。常备借贷便利是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1-3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。

第三篇：2014上半年央行货币政策解读-定向降准[推荐]

2014上半年央行货币政策解读-定向降准

“三农”和小微一直是国家重点关注的实体经济，在今年4月25日，国务院第一次使用“定向降准”，测算大致投放1000亿，明确指出需加大涉农资金投放，对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低准备金率，落实县域银行业法人机构一定比例存款投放当地的政策。随后，4月底央行向国开行定向再贷款，金额3000亿，定向用于棚户区改造。6月16日，央行决定对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。第二次定向降准，让符合标准的民生、招商、兴业、宁波、重庆等商业银行在6月底前进入定向降准名单，预计投放1500亿。此三次共释放流动性5500亿左右，相当于一次全面降准的力度。其实，央行在定向操作之前，货币政策已经大为放松，市场并不缺钱，只因特殊的体制因素使得小微企业依旧融资困难，央行的初衷力在有效降低小微企业的融资利率。应该说，四大行从来没有触及过75%的存贷比，从半年数据来看，工、农、中、建四家银行半年信贷增长分别为5233亿元、4646亿元、3362亿元、4918亿元，而四家银行的半年存款增长分别为9852亿元、9353亿元、8032亿元、4574亿元。而商业银行一直在高度触及75%的存贷比，且时有超出，自2010年以来，各项存款余额同比一直在下降，银行发放贷款有心无力，且由于种种原因，小微企业很难从四大行那里获得贷款，鉴于此，市场融资利率难降，只得鼓励商业银行给小微企业发放贷款了。

2014年7月24日星期四

第四篇：央行发布2009年第二季度中国货币政策执行报告

央行发布2009年第二季度中国货币政策执行报告

中国货币政策执行报告

二○○九年第二季度

中国人民银行货币政策分析小组 2009年8月5日 内容摘要

2009年上半年，在应对国际金融危机的一揽子经济刺激计划作用下，中国国民经济运行中的积极因素不断增多，企稳向好势头日趋明显。农业发展势头良好，工业生产增速回升加快；消费持续较快增长，投资增速逐步加快。上半年，实现国内生产总值(GDP)14万亿元，同比增长7.1%；居民消费价格指数(CPI)同比下降1.1%。

中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，紧密围绕“保增长、扩内需、调结构”的主要任务，认真贯彻落实适度宽松的货币政策。引导金融机构在控制风险的前提下加大对经济发展的支持力度，保证货币信贷总量满足经济发展需要。适时适度开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕。引导金融机构优化信贷结构，坚持“区别对待，有保有压”，继续加强对“三农”、中小企业、就业、助学、灾后重建、消费等改善民生类信贷支持工作，加大对产业转移、自主创新、区域经济协调发展的融资支持。加强货币政策与财政政策、产业政策的协调配合，为经济发展创造良好的货币金融环境。

总体看，适度宽松的货币政策得到了有效传导。上半年，货币信贷总量快速增长，信贷结构继续优化，对扭转经济增长下滑趋势、提振市场信心发挥了重要作用，有力地支持了经济平稳较快发展。2009年6月末，广义货币供应量M2余额为56.9万亿元，同比增长28.5%，增速比上年同期高11.2个百分点。企业、居民活期存款增加较多。各项贷款继续快速增长，中长期贷款占比逐步上升，个人消费贷款增速大幅回升。上半年，人民币贷款增加7.37万亿元，同比多增4.9万亿元。6月末，人民币贷款余额为37.7万亿元，同比增长34.4%，增速比上年同期高20.2个百分点。金融机构贷款利率继续下降，6月份非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率为4.98%，比年初下降0.58个百分点。人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，6月末，人民币对美元汇率中间价为6.8319元。当前中国经济发展正处在企稳回升的关键时期，面临的困难和挑战仍然很多，经济回升基础还不稳固，国际国内不稳定不确定因素仍然较多。但随着应对危机的一揽子计划进一步贯彻落实，国内需求有望进一步扩大，国民经济将继续保持平稳较快增长。

当前我国经济正处于企稳回升的关键时期，保持经济平稳较快发展仍是我们面临的首要任务。下一阶段，中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调，把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏，及时发现和解决苗头性问题，妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系，进一步增强调控的针对性、有效性和可持续性，维护金融体系的稳定，巩固企稳向好的经济形势。中长期看，要通过深化改革和加快结构调整，提升我国经济增长潜力，实现可持续发展。2009年第二季度中国货币政策执行报告全文：

第一部分 货币信贷概况

2009年上半年，货币信贷快速增长，适度宽松货币政策得到有效传导，金融支持经济发展力度不断加大，对促进经济企稳向好发挥了至关重要的作用。

一、货币供应量快速增长

6月末，广义货币供应量M2余额为56.9万亿元，同比增长28.5%，增速比上年同期高11.2个百分点，比第一季度末高3.0个百分点。狭义货币供应量M1余额为19.3万亿元，同比增长24.8%，增速比上年同期高10.6个百分点，比第一季度末高7.8个百分点。流通中现金M0余额为3.4万亿元，同比增长11.5%，增速比上年同期低0.8个百分点。上半年，现金净回笼578亿元，上年同期为净投放61亿元。

上半年，M2和M1增速持续上升，总体呈扩张态势，分别为1996年5月份以来和1995年5月份以来最高水平。其中，M1增长明显加快，6月末增速已提高到20%以上。

二、金融机构存款增速上升，活期存款增加较多

6月末，全部金融机构(含外资金融机构，下同)本外币各项存款余额为58.1万亿元，同比增长28.7%，增速比上年同期高10.8个百分点，比年初增加10.1万亿元，同比多增5.2万亿元。其中，人民币各项存款余额为56.6万亿元，同比增长29.0%，增速比上年同期高10.2个百分点，比年初增加10.0万亿元，同比多增5.0万亿元；外汇存款余额为2081亿美元，同比增长16.0%，增速比上年同期高17.8个百分点，比年初增加154亿美元，同比少增33亿美元。

从人民币存款的部门分布和期限看，居民户存款保持较高增长水平，非金融性公司存款增长明显加快，企业活期存款多增较多。居民户人民币存款余额同比增速2009年以来一直保持在28%以上，6月末余额为25.4万亿元，同比增长28.3%，增速比上年同期高13.7个百分点，比年初增加3.2万亿元，同比多增9754亿元。非金融性公司人民币存款余额为27.6万亿元，同比增长34.8%，增速比上年同期高14.7个百分点，比年初增加5.9万亿元，同比多增4.2万亿元。上半年企业活期存款同比多增2.1万亿元，企业流动资金储备较为充足，总体上反映出企业对未来经济形势预期改善，有望逐步加大生产经营投入。6月末，财政存款余额为2.5万亿元，同比下降11.0%，比年初增加6883亿元，同比少增3351亿元。

三、金融机构贷款快速增长，中长期贷款占比大幅上升

6月末，全部金融机构本外币贷款余额为39.8万亿元，同比增长32.8%，增速分别比上年同期和第一季度末高17.5个和5.8个百分点，比年初增加7.7万亿元，同比多增5.0万亿元。6月末，人民币贷款余额为37.7万亿元，同比增长34.4%，增速分别比上年同期和第一季度末高20.2个和4.7个百分点，比年初增加7.37万亿元，同比多增4.9万亿元。受中央投资项目分批下达落实、固定资产投资项目最低资本金比例下调等因素影响，第二季度人民币贷款仍保持较快增长势头，新增2.8万亿元，同比多增1.7万亿元。分机构看，国有商业银行信贷份额下降，股份制商业银行和城市商业银行信贷份额提升。第二季度，国有商业银行新增贷款占全部金融机构新增贷款的比重比第一季度下降16.6个百分点，股份制商业银行和城市商业银行则分别提高4.5个和3.7个百分点。6月末外汇贷款余额为2954亿美元，同比增长8.1%，比上年同期回落40.6个百分点，但比第一季度末提升19.8个百分点，增速回升较快。外汇贷款比年初增加517亿美元，同比少增36亿美元，少增幅度较第一季度明显收窄，主要是中长期贷款和进出口贸易融资增加较多。

表 1 分机构人民币贷款情况 单位：亿元 注： ①政策性银行包括：国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行。其中，国家开发银行已改制为股份有限公司，目前正处于过渡期，统计上仍纳入政策性银行。

②国有商业银行包括：中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行。③农村金融机构包括农村合作银行、农村商业银行、农村信用社。数据来源：中国人民银行。

从人民币贷款投向看，居民户贷款增长稳步提高，非金融性公司及其他部门贷款保持较快增长。6月末，居民户贷款同比增长23.8%，增速比上年同期高2.7个百分点，比第一季度末高6.9个百分点，比年初增加1.1万亿元，同比多增5990亿元。其中，居民户消费性贷款比年初增加6506亿元，同比多增3918亿元，增长势头逐步加快，与近期房地产市场快速回升相关，个人住房贷款比年初增加4662亿元，同比多增2835亿元；居民户经营性贷款比年初增加4101亿元，同比多增2071亿元。非金融性公司及其他部门贷款同比增长37.0%，增速比上年同期高24.4个百分点，比年初增加6.3万亿元，同比多增4.3万亿元，主要是中长期贷款和票据融资增长较快。其中，中长期贷款同比多增2.0万亿元，重大基建项目配套贷款得到及时有力落实；票据融资同比多增1.7万亿元，但增量占比自第二季度以来逐月快速下降，主要与金融机构加大资产结构调整力度有关。

人民币中长期贷款主要投向基础设施行业、租赁和商务服务业和房地产业。上半年，主要金融机构(包括国有商业银行、政策性银行、股份制商业银行和城市商业银行)投向基础设施行业(交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业)、租赁和商务服务业的人民币中长期贷款分别为1.6万亿元和4246亿元，占新增中长期贷款的比重分别为51.6%和13.7%，比上年同期分别高3.8个和7.7个百分点；投向房地产业的中长期贷款为3501亿元，占新增中长期贷款的比重为11.3%，比上年同期低7.9个百分点。

专栏 1 中长期贷款投向分析

2009年以来，金融机构中长期贷款快速增长。6月末，主要金融机构(包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行)中长期贷款余额14.5万亿元，增长36.3%，比上年同期高19.1个百分点。上半年，新增中长期贷款3.1万亿元，同比多增2.0万亿元。从产业结构看，新增中长期贷款投向第三产业的力度明显加大，总体上符合产业调整要求。6月末，第一产业、第二产业和第三产业中长期贷款分别增长17.0%、23.4%和44.6%，分别比年初增加177亿元、6803亿元和2.4万亿元，占全部中长期贷款的比重分别为0.6%、22.0%和77.5%。

从行业结构看，新增中长期贷款主要向扩内需保增长重点领域倾斜，有利于促进投资需求增加和经济增长，也有利于为进一步扩大消费创造条件。基础设施行业中长期贷款快速增长。6月末，基础设施行业中长期贷款增长42.4%，比上年同期高23.2个百分点。上半年，基础设施行业中长期贷款新增1.6万亿元，同比多增1.1万亿元，占全部中长期贷款的51.6%。其中，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业中长期贷款增长较快，分别新增8921亿元和5249亿元，占基础设施中长期贷款的88.7%；电力、燃气及水的生产和供应业中长期贷款增长相对缓慢，新增1807亿元，占基础设施中长期贷款的11.3%。此外，房地产业中长期贷款增势显著回升。6月末，房地产业中长期贷款增长22.7%，比上年末提高6.8个百分点。上半年，房地产业中长期贷款新增3501亿元，是上年全年房地产业中长期贷款增量的1.5倍。上半年地方政府投融资平台中长期贷款增加较多。

中长期贷款投向在产业结构和行业结构方面的变化，反映出金融机构贯彻落实适度宽松货币政策，加大对与积极财政政策结合紧密的行业和部门的信贷支持。按照“有保有压”的原则，通过加强行业信贷政策管理，对国家重大项目建设、符合国家经济结构调整和产业政策的重点行业、企业倾斜；对潜在风险较大的行业实行贷款退出。近期固定资产投资项目最低资本金比例调整政策出台后，项目资本金加快落实，基础设施行业中长期贷款投放相应增加。

总体看，当前中长期贷款快速增长，有利于拉动需求和推进经济结构调整，对于实现我国经济全面协调可持续发展具有重要意义。下一阶段要在保持货币政策连续性和稳定性的同时，加强对金融机构的引导，妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系。中长期看，要通过深化改革和加快结构调整，提升我国经济增长潜力，实现可持续发展。

四、银行体系流动性充裕

6月末，基础货币余额为12.4万亿元，比年初减少5292亿元，同比增长7.4%。6月末，货币乘数为4.59，分别比上年同期和第一季度末高0.75和0.32，货币扩张能力上升。6月末，金融机构超额准备金率为1.55%。其中，四大国有商业银行为1.15%，股份制商业银行为0.95%，农村信用社为4.26%。

五、金融机构贷款利率继续回落

2009年以来，金融机构人民币贷款利率继续回落。6月份，非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率为4.98%，比年初下降0.58个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.70%，票据融资加权平均利率为1.95%，比年初分别下降0.53个和0.94个百分点。个人住房贷款利率持续下行，6月份加权平均利率为4.34%，比年初下降0.6个百分点。

执行下浮和基准利率的贷款占比增加。6月份，非金融性公司及其他部门一般贷款实行下浮和基准利率的占比分别为30.47%和33.70%，比年初分别上升4.91个和3.57个百分点；实行上浮利率的贷款占比为35.83%，比年初下降8.48个百分点。

表 2 2009年上半年金融机构人民币贷款各利率区间占比表 单位：% 数据来源：中国人民银行。

境内外币存贷款利率继续下行。受国际金融市场利率持续走低影响，外币贷款利率逐月下降。6月份，3个月以内和3(含3个月)-6个月美元贷款利率分别为1.49%和1.48%，较年初分别下降2.17和2.54个百分点。境内美元存款利率小幅下降。6月份，活期、3个月以内大额美元存款利率分别为0.11%和0.32%，较年初分别下降0.74个和0.90个百分点；多家金融机构下调了300万美元以内小额外币存款利率，其中，1年期美元存款利率下调至0.75－0.85%。

六、人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定

上半年，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。6月末，人民币对美元汇率中间价为6.8319元，比上年末升值27个基点，升值幅度为0.04%；人民币对欧元、日元汇率中间价分别为1欧元兑9.6408元人民币、100日元兑7.1117元人民币，分别比上年末升值0.19%和6.37%。汇改以来至2009年6月末，人民币对美元、欧元、日元汇率分别累计升值21.14%、3.87%和2.73%。人民币汇率有贬有升、双向波动。上半年，人民币对美元汇率中间价最高为6.8201元，最低为6.8399元，最大单日升值幅度为0.07%(50个基点)，最大单日贬值幅度为0.07%(50个基点)，118个交易日中61个交易日升值、57个交易日贬值。

第二部分 货币政策操作

2009年以来，中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，紧密围绕“保增长、扩内需、调结构”的主要任务，认真贯彻落实适度宽松货币政策，保持银行体系流动性合理充裕，引导金融机构优化信贷结构、加强风险防范，为经济发展创造良好的货币金融环境。

一、适时适度开展公开市场操作

2009年以来，中国人民银行密切关注并积极应对国内外经济金融形势变化，适时适度开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理适度，稳定市场预期。一是进一步加强流动性管理。根据各阶段银行体系流动性供求及市场环境变化，合理把握公开市场操作力度和节奏，上半年累计开展正回购操作2.29万亿元，发行央行票据1.41万亿元。截至6月末，央行票据余额为4.15万亿元。二是不断优化操作工具组合。一方面，保持短期正回购的适当力度，通过合理搭配28天期和91天期正回购操作品种，进一步提高银行体系应对短期流动性波动的灵活性；另一方面，根据货币调控需要适时恢复3个月期和1年期央行票据发行，优化对冲工具组合。三是增强公开市场操作利率弹性。针对6月下旬新股发行重启以来市场利率波动上升的新情况，公开市场操作增强了利率弹性，在有效引导市场预期的同时，进一步发挥市场利率调节资金供求关系的作用。截至7月末，28天期正回购、91天期正回购和3个月期央行票据操作利率分别较年初上升22个、14个和28个基点；1年期央行票据发行利率自7月9日重启以来累计上升近20个基点。四是适时开展中央国库现金管理操作。加强财政政策与货币政策的协调配合，前7个月共开展了6期国库现金管理商业银行定期存款业务，有助于提高库款收益和保持操作的连续性。

二、加强“窗口指导”和信贷政策引导

中国人民银行坚持“区别对待、有保有压”，引导金融机构进一步优化信贷资金结构，满足实体经济发展和经济结构调整的需要，防范金融风险。一是加强信贷政策与财政政策、产业政策协调配合，加大对中央投资项目的配套贷款投放，加强对十大重点产业调整和振兴的金融支持，做好“家电下乡”、“汽车下乡”等政策的金融配套服务。二是继续认真做好“三农”、中小企业、就业、助学、灾后重建、消费等信贷支持工作，加大对产业转移、自主创新、区域经济协调发展的融资支持；严格控制对高耗能、高污染和产能过剩行业企业的贷款。三是要求金融机构坚持信贷原则，有效防范和控制信贷风险。

三、稳步推进金融企业改革

大型国家控股商业银行改革继续深化，经营业绩不断提高。中国工商银行、中国银行、中国建设银行和交通银行通过持续强化公司治理，深化风险管理体制和内部控制体系改革，加快转变服务模式，着力优化业务架构，持续扎实推进基础建设和产品创新，全面提升盈利能力和竞争能力。截至2009年3月末，中国工商银行、中国银行、中国建设银行和交通银行的资本充足率分别为12.11%、12.34%、12.37%和12.77%，不良贷款率分别为1.97%、2.24%、1.90%和1.62%，税前利润分别为456.24亿元、252.87亿元、339.78亿元和101.28亿元。

中国农业银行和国家开发银行股份制改革继续推进。中国农业银行在完善“三会一层”分工协作的基础上，不断深化法人治理结构和加速内部审计制度改革，提升内控水平；同时，认真贯彻面向“三农”、商业运作的原则，建立了“三农”金融事业部，并不断扩大县域事业部制改革试点，通过增加农户小额贷款额度、增加农村基础设施建设贷款等方式，增强对“三农”的信贷支持。国家开发银行正稳步推进风险管理和内控等内部制度建设，稳健拓展业务领域，完善运作机制。

政策性金融机构改革全面展开。2009年3月，中国人民银行会同有关部门成立了中国进出口银行和中国出口信用保险公司改革工作小组。工作小组围绕政策性金融机构职能定位、业务范围、风险控制、治理结构等主要问题深入调研，推动两家机构扎实进行内部改革，促进其不断改进政策性金融服务。同时，中国人民银行积极会同有关部门研究中国农业发展银行的改革相关问题，为论证改革实施总体方案做好准备。

农村信用社改革取得重要进展和阶段性成果。资金支持基本落实到位。截至6月末，已累计向2296个县(市)农村信用社兑付专项票据1596亿元，兑付进度达到95%以上；发放专项借款15亿元。资金支持政策实施进展顺利，对支持和推进改革发挥了重要的正向激励作用。资产质量明显改善。6月末，按贷款四级分类口径统计，全国农村信用社不良贷款余额和比例分别为3203亿元和7.2%，与2002年末相比，分别下降1994亿元和30个百分点。资金实力显著增强。6月末，全国农村信用社的各项存贷款余额分别为6.6万亿元、4.5万亿元。各项贷款余额占全国金融机构各项贷款余额的比例为11.9%，与2002年末相比，提高了1.3个百分点。支农信贷投放明显增加。6月末，全国农村信用社农业贷款余额2万亿元，占其各项贷款和全国金融机构农业贷款的比例分别为45%和96%，与2002年末相比，分别提高了5个和15个百分点。产权制度改革继续推进。截至6月末，全国共组建农村商业银行27家，农村合作银行174家，组建以县(市)为单位的统一法人机构2009家。

四、积极参与国际金融危机应对合作

中国人民银行积极呼应周边国家和地区的需求，与韩国、香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷等六个经济体货币当局签署双边本币互换协议，支持双边贸易和投资，共同应对国际金融危机。4月8日，国务院批准在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞四城市开展跨境贸易人民币结算试点。顺应市场需求，中国人民银行联合有关部门制定《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，于2009年7月1日发布实施；配套发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法实施细则》，统一规范人民币贸易结算业务活动，稳步推进试点工作，保持我国与周边国家和地区的贸易正常发展，为企业提供更多便利。

五、深化外汇管理体制改革

一是落实中央有关稳定出口的部署，努力缓解企业收结汇困难。改进出口收结汇联网核查管理，将预收货款和延期付款基础比例提高至30%，小额预收货款、延期付款和预付货款不纳入比例限制。二是改进境外直接投资外汇管理，支持企业“走出去”。允许符合条件的各类所有制企业在境外投资主管部门批准的额度内使用自有外汇和人民币购汇等多种资金进行境外放款，缓解境外直接投资企业后续融资难和流动性资金不足问题。三是进一步简化外汇行政审批手续和程序。将资本金账户异地开户、境内机构对外提供担保等10项资本项目外汇业务审批权限下放分局。四是继续推进外汇市场建设。在银行间外汇市场试运行询价交易净额清算业务，降低外汇交易的信用风险和清算风险。五是加强对金融机构外汇流动性的监测，引导金融机构合理平衡境内外投资的安全性、流动性和收益性，调整境内外资产结构，加大对进出口的金融支持力度。

六、完善人民币汇率形成机制

继续按主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。第三部分 金融市场分析

2009年上半年，我国金融市场继续健康平稳运行，市场流动性充裕。货币市场交易活跃，市场利率稳中有所上升；债券市场交易量持续增加，债券指数小幅波动；股票市场交易量明显放大，股票指数大幅上扬。国内非金融机构部门(包括住户、非金融企业和政府部门)融资总量快速增长，同比增长186.1%。从融资结构看，贷款仍是主要融资方式，国债融资(包含地方政府债券)和企业债券融资占比明显上升。

一、金融市场运行分析

(一)货币市场交易活跃，利率稳中有所上升

货币市场债券回购交易大幅增长，拆借交易稳中有升。上半年，银行间市场债券回购累计成交35.6万亿元，日均成交2921亿元，日均成交同比增长39.6%；同业拆借累计成交7.9万亿元，日均成交650亿元，日均成交同比增长7.8%。从期限结构看，回购、拆借市场交易均主要集中于隔夜品种，其交易份额分别为78.2%和82%，同比分别上升23.7个和13.8个百分点。交易所市场国债回购累计成交1.32万亿元，同比增长36.8%。

从货币市场融资结构看，融资主体主要呈现以下特点：一是在流动性持续宽松的情况下，国有商业银行在回购市场和拆借市场均为主要的资金供给方，融出资金量同比大幅增加；二是受货币市场融资收益相对较低及流动性管理策略影响，其他商业银行净融出资金量明显减少；三是受资本市场持续回暖影响，证券公司、基金公司及保险公司资金需求大幅上升。上半年证券及基金公司净融入资金同比增长近7倍，保险公司净融入资金同比增长85.7%。

利率衍生产品市场运行平稳。上半年，债券远期及利率互换交易量稳步增加，债券远期以2-7天品种交易最为活跃，利率互换以1年期及1年期以下为主要交易品种。远期利率协议交易较少，名义本金额同比略有下降。Shibor在利率衍生产品交易定价中的作用不断加强，上半年以Shibor为基准的利率互换占人民币利率互换交易总量的30.7%，远期利率协议全部以Shibor为基准。

货币市场利率稳中有所上升。上半年，质押式债券回购和同业拆借月加权平均利率都基本稳定在0.85%左右。6月中下旬，受新股发行重启等因素影响，14天以内短期利率率先上升，6月份质押式债券回购和同业拆借月加权平均利率均为0.91%，均较上月上升0.06个百分点。截至6月末，隔夜和7天Shibor分别为1.09%和1.2117%，比年初分别上升0.14个和0.21个百分点，比上月分别上升0.28个和0.26个百分点；3个月和1年期Shibor分别为1.3179%和1.8688%，比年初分别下降0.46个和0.49个百分点，比上月分别上升0.1个和0.02个百分点。

(二)债券市场交易量持续增加，债券指数小幅波动

银行间债券市场现券交易活跃。受市场流动性充裕、国债供给大量增加及股票市场持续回暖等因素影响，上半年，现券交易累计成交21.7万亿元，日均成交1779亿元，同比增长34.8%。交易所国债现券成交1107亿元，比上年同期多成交344亿元。银行间现券市场上，除国有商业银行净买入现券6932亿元外，其他商业银行和其他金融机构分别净卖出现券3396亿元和3213亿元。

债券指数小幅波动。上半年，银行间市场债券指数总体走势平稳，5月中旬以来呈下行趋势。中债综合指数财富指数由年初的132.22点降至6月末的131.45点，下跌0.77点，跌幅0.59%。

银行间市场债券收益率曲线总体呈现陡峭化走势。上半年，由于市场资金相对充裕，短期国债收益率处于较低水平，而中长期国债收益率稳中趋升。6月份以来，受市场预期及股市与债市“跷跷板”效应等多种因素综合影响，国债收益率曲线整体有所上移，其中3-15年期中长端收益率涨幅较大，个别期限上涨约20个基点。

债券发行总体规模增长较快。上半年，债券一级市场累计发行各类债券(不含中央银行票据)2.08万亿元，同比增加9957亿元，增长92.2%，其中国债、银行次级债、混合资本债和企业债发行增长较快，政策性金融债发行明显减少。上半年，财政部代理发行地方政府债券累计1659亿元。分期限看，5年期以下中短期债券品种发行量占比为69.9%，同比上升5.5个百分点。2009年6月末，中央国债登记结算有限责任公司债券托管量余额为15.8万亿元，同比增长16.6%。债券发行利率有所上升，2009年6月份发行的10年期记账式附息国债利率为3.09%，比上年12月份发行的同期限国债利率上升0.19个百分点。其他债券发行利率也有所上升。

Shibor在债券发行定价中继续发挥作用。上半年共发行企业债券114只，总发行量为1837亿元，全部参照Shibor定价；短期融资券参照Shibor定价的为43只，发行量为571亿元，占总发行量的38%；中期票据参照Shibor定价的为15只，发行量为242亿元，占总发行量的6%。

(三)票据融资增长逐季趋缓

上半年，企业累计签发商业汇票5.4万亿元，同比增长72%；累计贴现12.8万亿元，同比增长134%；累计办理再贴现14.1亿元。6月末，商业汇票未到期金额5.0万亿元，同比增长74%；贴现余额为3.6万亿元，同比增长182%；再贴现余额为8.9亿元。第二季度票据融资占新增贷款的比重明显下降，主要是受票据签发量减少影响，也与金融机构加大资产结构调整力度、压缩票据满足中长期贷款需求有关。受货币市场利率及票据市场供求变化影响，2009年以来票据利率基本在低位平稳运行，有利于降低企业特别是中小企业融资成本。

(四)股票指数在波动中大幅上涨

受国民经济企稳回升、主要经济体股市总体上涨和市场流动性充裕等因素影响，股指在波动中大幅上涨，股票市场成交量明显放大。上半年，沪、深股市累计成交22.18万亿元，同比增长30.9%；日均成交1880亿元，同比增长33.1%。6月末市场流通市值9.12万亿元，比上年末增长101.6%。6月末上证、深证综合指数分别收于2959点和962点，分别比上年末上涨62.5%和73.9%，基本回升至上年第二季度末水平。沪、深两市A股平均市盈率分别由上年末的15倍和17倍，回升到2009年6月末的25倍和36倍。

股票市场融资额同比少增。初步统计，上半年非金融企业及金融机构在境内外股票市场上通过发行、增发、配股以及权证、可转债累计筹资919亿元，同比少融资1472亿元，下降61.6%。其中，A股发行和配股融资879亿元，同比少融资1091亿元，下降55.4%。

(五)保险业总资产增速回升

保费收入增长减缓。上半年，保险业累计实现保费收入5986亿元，同比增长6.6%，增幅同比下降44.5个百分点。其中人身险收入增长3.6%，增幅同比下降60.3个百分点；财产险收入增长16.4%，增幅同比下降3.4个百分点。保险业累计赔款、给付1608亿元，同比增长4.2%。保险业总资产增速回升。6月末保险总资产3.71万亿元，同比增长22.6%，增幅同比上升3.3个百分点。其中，投资类资产增长速度为15.9%，增幅同比下降13.4个百分点；银行存款增长速度为49.7%，增幅同比上升57.1个百分点。

(六)外汇市场运行平稳

外汇市场总体运行平稳，掉期交易量继续攀升，远期交易量与“货币对”交易量下降较多。人民币外汇掉期交易较为活跃，累计成交2887亿美元，日均成交量同比增长35.6%；在外汇掉期市场交易中，美元币种仍然是交易的主要货币，其中隔夜人民币对美元外汇掉期成交量占掉期总成交量的63.3%，比上年年末上升9.2个百分点，交易短期化趋势进一步增强。人民币外汇远期市场累计成交32亿美元，日均成交量同比下降74%；八对“货币对”累计成交折合164亿美元，日均成交量同比下降44.1%，成交品种主要为美元/港币和欧元/美元，其成交量占全部成交量的74.3%。

(七)黄金市场交易量有所增加

上半年，上海黄金交易所黄金市场运行基本平稳，黄金累计成交1999.8吨，同比增长1.9%；成交金额4036.1亿元，同比下降1.3%。白银累计成交3485.7吨，同比增长112.5%；成交金额103.9亿元，同比增长49.9%。铂金累计成交30.8吨，同比增长81.2%；成交金额79.4亿元，同比增长5.3%。

上半年，上海黄金交易所黄金价格走势与国际市场黄金价格走势保持一致。1月至3月初，黄金价格呈上涨趋势；3月至6月，黄金价格呈震荡格局。上半年，黄金最高价218元/克，最低价178元/克。6月末，黄金价格207元/克，比年初上涨7.48%。

二、金融市场制度性建设

(一)银行间市场新一代本币交易系统顺利上线

交易系统是银行间市场最重要的基础设施之一，系统的稳定性、安全性、易用性直接影响到银行间市场运行的安全和效率。为适应银行间市场快速发展的要求，中国人民银行于2006年立项开发新交易系统，经过3年的设计、开发和测试，银行间市场新一代本币交易系统(以下简称“新交易系统”)于2009年6月29日正式上线。新交易系统吸收了原交易系统的优点，并在系统结构、交易功能、客户管理、扩展功能等方面有明显改进。新交易系统上线第一个月，共有1513家机构登录新系统，累计报价52249笔，成交31615笔，交易量达12.5万亿元；现券买卖、质押式回购、信用拆借等交易活跃，债券远期、买断式回购、利率互换也均有交易达成。新交易系统的成功上线，标志着银行间债券市场基础设施建设得到进一步加强。

(二)完善证券市场基础性制度建设

一是改革和完善新股发行体制。6月10日，中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，进一步健全新股发行机制、提高发行效率。现阶段主要推出四项措施：完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制；优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开；对网上单个申购账户设定上限；加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。新股发行体制的改革和完善，使新股的市场价格发现功能得到优化，买卖双方的内在制衡机制得以强化；股份配售机制的有效性得到提升；在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视；显著增强了一级市场的风险意识。

二是完善创业板相关配套制度。为积极稳妥推进我国创业板市场建设，完善创业板相关配套制度，证监会于5月13日公布《关于修改〈证券发行上市保荐业务管理办法〉的决定》和《关于修改〈中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法〉的决定》，自2009年6月14日起施行。以上两个办法的修改建立了适应创业板特点的保荐制度和发审委制度，有利于切实发挥保荐人在创业板市场建设中的作用，发挥发审委的专业审核功能，以提高创业板上市公司质量，强化市场约束和风险控制。

三是加强对证券公司的监管。4月3日，证监会公布《关于加强上市证券公司监管的规定》。强调上市证券公司要按照从严的原则，严格执行证券公司监管法规和上市公司监管法规，不断完善法人治理结构，提高公司治理水平。5月26日，证监会正式发布《证券公司分类监管规定》，明确了5大类11个级别的证券公司分类标准和评价程序。《证券公司分类监管规定》的发布有利于有效实施证券公司常规监管，合理配置监管资源，提高监管效率，促进证券公司持续规范发展。

四是规范基金管理公司特定多个客户资产管理业务。《关于基金管理公司开展特定多个客户资产管理业务有关问题的规定》于5月5日正式公布，并于6月1日起施行。基金管理公司特定多个客户资产管理业务得到规范，有利于保护当事人的合法权益。第四部分 宏观经济分析

一、世界经济金融形势

2009年上半年，随着国际社会和各国大规模应对政策效果逐步显现，以全球股市反弹、大宗商品价格回暖、消费者信心指数回升、工业生产下滑速度放慢为标志，全球经济衰退初步出现放缓迹象。但未来仍面临许多不确定性因素，复苏将是一个缓慢、曲折的过程。

(一)主要经济体经济状况

美国经济出现企稳迹象。2009年第二季度，GDP季节调整后环比折年率为-1.0%，好于第一季度的-6.4%。就业形势滞后于经济发展，失业率继续攀升。第二季度各月失业率分别为8.9%、9.4%和9.5%(26年来新高)，平均为9.3%，较第一季度上升1.2个百分点。进出口大幅萎缩，但出口萎缩小于进口，贸易赤字明显减少。1-5月进、出口同比分别下降28.3%和18.7%，贸易赤字累计为1459亿美元，比上年同期的3053亿美元大大缩小。财政状况继续恶化，从2008年10月1日开始的2009财年前9个月累计赤字高达1.086万亿美元，远超上一财年全年4548亿美元的水平。价格水平逐步企稳，第二季度月均同比CPI为-0.9%，各月CPI环比涨幅分别为0.0%、0.1%和0.7%。

欧元区经济衰退放缓。2009年第一季度，GDP季节调整后环比下滑2.5%，比上年第四季度下滑0.7个百分点。5月份，季节调整后欧元区工业生产环比上升0.5%，为9个月以来首次为正。就业形势严峻，第二季度各月失业率分别为9.2%、9.3%和9.4%，平均为9.3%，较第一季度上涨0.5个百分点。贸易逆差有所缩小，1-5月进、出口同比均下滑23%，累计贸易逆差65亿欧元，比上年同期134亿欧元的逆差有所缩小。价格水平处于低位，第二季度月均同比HICP为0.2%，各月HICP环比分别上涨0.4%、0.1%和0.2%。

日本经济仍然低迷。2009年第一季度，GDP季节调整后环比折年率大幅下滑14.2%，为战后最大降幅。就业形势持续恶化，第二季度各月失业率分别为5.0%、5.2%和5.4%(6年来最高)，比第一季度平均值4.4%提高0.8个百分点，比上年同期上升1.2个百分点。贸易形势严峻，上半年进、出口同比分别下降38.6%和42.7%，累计贸易顺差83亿日元，大幅低于上年同期2.8万亿日元的顺差水平，但6月出口降幅放缓，贸易顺差同比大幅增长。价格水平缓慢回落，第二季度月均同比下降1.0%，各月CPI环比分别上涨0.1%、-0.2%和-0.2%。主要新兴市场经济体和发展中国家(地区)经济在急剧恶化后出现复苏迹象。年初以来，资金外流和出口大幅下滑使得新兴市场和发展中国家经济增长明显减速，部分中东欧国家一度陷入严重的债务困境。但从第二季度起，在各国政府大规模救市举措刺激下，部分新兴市场经济率先出现微弱复苏迹象，特别是全球经济衰退放缓使得市场风险偏好上升，资金再度回流带动新兴市场国家股市大幅回升。但由于新兴市场和发展中经济体的对外依赖程度仍然较高，在外部环境尚未稳定前，复苏基础仍不牢固。新兴市场经济体和发展中国家(地区)内部也开始出现分化趋势。亚洲国家由于财政和国际收支状况较好，外债负担较轻，有望首先开始复苏，东欧国家外债负担较重，经济前景相对黯淡，拉美地区则介于两者之间。

(二)国际金融市场概况

主要货币间汇率宽幅波动，美元先强后弱。年初，由于欧洲、日本等其他经济体衰退超出预期，美元受避险因素推动震荡走强。从3月起，全球经济复苏预期增加使避险需求减弱，加之各界对美国大规模财政赤字和超宽松政策影响美元长期稳定性的担忧加剧，美元有所贬值。截至6月底，欧元兑美元收于1.403美元/欧元，美元较年初贬值0.4%；美元兑日元收于96.3日元/美元，美元较年初升值5.9%。

伦敦同业拆借市场美元Libor低位波动。5月21日，1年期美元Libor降至上半年低点1.49%，之后受通货膨胀预期增强影响有所回升。6月30日，1年期美元Libor为1.61%，较年初下降0.40个百分点；受欧央行连续降息影响，欧元区同业拆借利率Euribor持续下行。6月30日1年期Euribor为1.504%，比年初下降1.545个百分点。

主要经济体国债收益率整体上行。尽管3月以来主要经济体央行陆续宣布入市购买国债一度压低国债收益率，但由于市场预期各经济体大规模经济刺激计划和极度宽松的货币政策将使未来几年内政府债券发行量攀升、通货膨胀压力增大，主要国债收益率整体上行。截至6月底，美国、欧元区和日本的10年期国债收益率分别收于3.537%、3.381%和1.352%，比年初上升1.313个、0.437个和0.184个百分点。

全球主要股市反弹。年初以来，受危机深化和世界经济减速影响，全球股市延续下跌趋势，但3月中上旬后，随着各国政府和国际社会相继推出大力度救市举措，加之国际经济金融形势相对缓和，市场信心有所提振，投资者风险偏好增加，全球主要股市开始大幅反弹，主要股指在4月都创出了10%以上的单月涨幅。6月末，道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数、道琼斯欧元区STOXX50指数和日经225指数分别收于8447.0点、1835.0点、2401.7点和9958.4点，较3月末分别上涨11.0%、20.0%、16.0%和22.8%。

(三)主要经济体房地产市场走势

美国房地产市场略现企稳迹象。房价仍在缓慢下跌，2009年第一季度，美国全国房价指数环比下降0.55%，较上季的3.3%的跌幅有所放缓。继4月环比下降0.3%后，5月房价环比上涨了0.9%。6月，新房开工数为58.3万户，环比上升3.6%，为连续3个月环比上升，但较上年同期仍下降46%。新房销售数为38.4万户，环比上升11%，为8年来最大涨幅；待售新房数为28.1万户，降至11年来最低，环比下降4.1%。值得注意的是，受长期利率上升影响，房屋抵押贷款利率上升，30年期固定利率房屋抵押贷款平均利率6月底已升至5.20%左右，达近6个月来高位，可能制约房市复苏。

欧洲房地产市场持续低迷。英国Halifax房价指数1-6月环比涨幅分别为2.0%、-2.3%、-1.9%、-1.8%、2.6%和-0.5%。以法国为代表的欧洲其他国家房价也缓慢回落，房屋开工量持续萎缩。

日本房地产市场降温迹象明显。受资金流出、需求不振影响，日本房价持续走低。同时，新房开工数量持续萎缩，1-5月，新房开工数同比下滑幅度分别为10.9%、13.1%、24.6%、32.5%和34.0%。

(四)主要经济体货币政策

2009年以来，美联储公开市场委员会继续维持0~0.25%的联邦基金利率目标区间，日本银行也宣布继续将无担保隔夜拆借利率维持在0.1%的水平。1月15日，欧洲中央银行将主要再融资利率下调50个基点至2.0%，同时将存贷款便利利差从100个基点重新扩大到200个基点，并于3月5日、4月2日和5月7日，三次下调主要再融资利率50个基点、25个基点和25个基点至1.0%。英格兰银行于1月8日、2月5日和3月5日三度下调官方利率共150个基点至0.5%，创建行300多年来新低。

在基准利率已降至“零”附近时，常规价格调控机制(利率)政策空间已十分有限，变动资产负债表规模的数量调节机制，即所谓的“非常规”货币政策成为各主要央行继续放松货币政策、调节金融市场的必然选择之一。此外，金融危机的爆发也暴露出微观经济主体自身存在诸多问题，以及金融监管当局在某些方面的监管不力。为应对金融危机的蔓延，防范和化解金融风险，各主要经济体和国际组织也纷纷加强了金融监管方面的改革。5月27日，欧盟委员会发布了《欧洲金融监管》草案，提出建立新的欧洲金融监管体系。6月17日，美国政府公布全面金融监管改革方案，提出加强对金融机构监管、建立对金融市场的全方位监管、建立国际监管标准、促进国际合作等。

(五)国际经济形势展望

国际货币基金组织2009年7月预测，全球经济开始走出二战以来最严重的衰退，但复苏仍将疲弱。基金组织预计，2009年全球经济增长率将从2008年的3.1%大幅放缓至-1.4%，比4月的预测值低0.1个百分点，而在2010年经济有望实现2.5%的增长，比4月的预测值调高0.6个百分点。美国、欧元区、日本的经济增长率将分别从2008年的1.1%、0.8%和-0.7%下降至-2.6%、-4.8%和-6.0%。新兴市场与发展中经济体增长率也将从6.0%放缓至1.5%。与此同时，发达经济体、新兴市场与发展中经济体的通货膨胀率也将分别从2008年的3.4%和9.3%降至2009年的0.1%和5.3%。世界贸易增长率将从2008年的2.9%降至-12.2%，并于2010年实现1.0%的微弱增长。

鉴于此次全球性金融危机的根源复杂、波及范围广、破坏程度严重，目前出现的部分正面信号是否意味着经济衰退已经结束尚待观察。从目前情况看，尽管经济企稳的大趋势已基本确立，但复苏过程将可能是缓慢而曲折的。实体经济方面，消费、投资、进出口、房地产、劳动力市场等尚未形成能推动全球经济快速复苏的动力；金融领域方面，金融机构资产负债表的修复、金融体系盈利模式的重建、金融市场功能的恢复都需要很长时间。此外，复苏过程中仍然存在很多相互交织的风险因素，包括美元汇率、大宗商品价格走势、非常规财政和货币政策对通货膨胀预期的影响、保护主义抬头等，这些因素与复苏过程中不可避免的经济和金融市场震荡一起，将反复考验市场信心，影响复苏进程。

二、我国宏观经济运行分析

2009年上半年，国民经济运行中的积极因素不断增多，企稳向好势头日趋明显；农业发展势头良好，工业生产增速明显加快；消费稳定较快增长，投资增速持续加快，国内需求对经济增长的拉动作用显著增强。当前，宏观经济总体处于企稳回升的关键时期。上半年，国内生产总值(GDP)为14万亿元，同比增长7.1%，增速比上年同期回落3.3个百分点，比第一季度加快1.0个百分点；其中，最终消费、资本形成、货物和服务净出口分别拉动GDP增长3.8个、6.2个和-2.9个百分点。居民消费价格指数(CPI)同比下降1.1%，比第一季度降幅加大0.5个百分点。贸易顺差970.2亿美元，比上年同期减少12.1亿美元，比第一季度增加347.3亿美元。

(一)国内需求稳步提高，国外需求大幅下降

城乡居民收入提高，国内市场销售继续平稳增长。上半年，城镇居民人均可支配收入为8856元，同比增长9.8%，扣除价格因素后实际增长11.2%，增速比上年同期加快4.9个百分点。农村居民人均现金收入2733元，同比增长8.1%，扣除价格因素，实际增长8.1%，增速比上年同期回落2.2个百分点。国内市场销售平稳较快增长。上半年，社会消费品零售总额同比增长15.0%，扣除价格因素后实际增长16.6%，比上年同期加快3.7个百分点，处于近十年来的相对较高水平。

固定资产投资继续快速增长。上半年，全社会固定资产投资完成9.1万亿元，同比增长33.5%，增速比上年同期加快7.2个百分点，比第一季度加快4.7个百分点；扣除价格因素后，实际增长38.3%，比上年同期加快20.6个百分点，比第一季度加快7.3个百分点。

对外贸易持续大幅下降，贸易顺差有所减少。上半年，进出口总额9462.4亿美元，同比下降23.4%，降幅比第一季度收窄1.6个百分点。其中，出口5216.3亿美元，同比下降21.8%，降幅比第一季度扩大2.0个百分点；进口4246.1亿美元，同比下降25.4%，降幅比第一季度收窄5.6个百分点。贸易顺差970.2亿美元，比上年同期减少12.1亿美元，比第一季度增加347.3亿美元。上半年，实际使用外商直接投资430亿美元，同比下降17.9%，降幅比第一季度收窄2.7个百分点。

(二)农业发展势头良好，工业生产增速加快

上半年，第一产业增加值1.2万亿元，同比增长3.8%，对经济增长的贡献率为4.0%；第二产业增加值7.0万亿元，同比增长6.6%，对经济增长的贡献率为48.6%；第三产业增加值5.8万亿元，同比增长8.3%，对经济增长的贡献率为47.4%。

农业生产发展势头良好，夏粮实现连续六年增产。全国夏粮产量2467亿吨，比上年增长2.2%。上半年，猪牛羊禽肉产量为3580万吨，同比增长6.3%。上半年，农产品生产价格(指农产品生产者直接出售其产品时的价格)同比下跌6.2%。农业生产资料价格同比涨幅为0.9%，比上年同期大幅降低18.8个百分点，但仍高于农产品生产价格涨幅，农民增收仍存在困难。

工业生产加快回升，企业利润降幅减缓。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，增幅较上年同期低9.3个百分点。其中，第一季度增长5.1%，第二季度增长9.1%。工业产品销售率有所下降，上半年工业产品产销率为97.2%，低于上年同期0.5个百分点。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润8502亿元，同比下降22.9%，较上年同期低43.8个百分点，但较1-2月份的增速高14.4个百分点。中国人民银行5000户工业企业调查显示，第二季度企业总体经营景气指数为12.1%，比上季上升4.6个百分点，结束了自上年第三季度以来逐季下滑的势头。

(三)价格总水平同比下降

居民消费价格同比下降，但剔除季节和不规则因素后的环比出现止跌迹象。上半年CPI同比下降1.1%，其中第一季度同比下降0.6%，第二季度同比下降1.5%。CPI同比下降主要是受基期因素影响。上半年，同比CPI中基期因素为-1.5%，新涨价因素为0.4%。2009年以来，剔除季节和不规则因素后的环比CPI稳中略升；12个月移动平均后的环比CPI保持稳定；当月环比CPI与当月历史均值之差自2009年第二季度开始上行；这些均显示当前我国价格总水平出现止跌迹象。

生产价格同比降幅继续加大，但剔除季节和不规则因素后的环比明显回升。上半年，工业品出厂价格同比下降5.9%，其中第一季度同比下降4.6%，第二季度同比下降7.2%。剔除季节和不规则因素后的工业品出厂价格环比涨幅，已从2008年12月开始明显回升。上半年，原材料、燃料、动力购进价格同比下降8.7%，其中第一季度同比下降7.1%，第二季度同比下降10.4%。上半年，农业生产资料价格同比增长0.9%，其中第一季度同比增长5.8%，第二季度同比下降3.7%。

国际大宗商品价格上涨较快。2009年第二季度，纽约商品交易所原油期货和布伦特原油现货当季平均价格比上年同期分别下降51.7%和51.6%，比上季度分别上涨38.1%和31.9%；伦敦金属交易所铜和铝现货当季平均价格比上年同期分别下降44.7%和49.4%，比上季度分别上涨35.8%和9.3%。进口价格降幅继续加深。第二季度，进口价格同比下降18.6%，降幅比第一季度扩大3.1个百分点，第二季度各月同比降幅分别为19.2%、20.4%和16.3%；出口价格同比下降7.0%，降幅比第一季度扩大5.0个百分点，第二季度各月同比降幅分别为5.9%、6.2%和8.8%。进口价格同比降幅加深主要是受上年同期国际大宗商品价格较高的影响。

劳动报酬同比继续增长。上半年，全国城镇单位在岗职工月平均工资为2440元，同比增长12.9%。其中，城镇国有经济单位为2626元，增长14.2%；城镇集体经济单位为1528元，增长17.7%；城镇其他经济类型单位为2317.5元，增长10.3%。

GDP缩减指数继续下降。上半年，我国GDP为14万亿元，实际增长率为7.1%，GDP缩减指数(按当年价格计算的GDP与按固定价格计算的GDP的比率)为-3.1%，比上年同期回落11.6个百分点，比第一季度回落0.7个百分点。

资源性产品价格改革继续推进。2009年以来，国家发展和改革委员会根据完善后的成品油价格形成机制，并结合国际市场油价变化情况，先后五次调整成品油价格。1月15日起，将每吨汽、柴油价格分别下调140元和160元；3月25日起，将每吨汽、柴油价格分别提高290元和180元；6月1日起，将每吨汽、柴油价格均提高400元；6月30日起，将每吨汽、柴油价格均提高600元；7月29起，将每吨汽、柴油价格均降低220元。7月份，国家发展改革委和住房和城乡建设部明确了水价调整的总体要求，要建立有利于促进节约用水、合理配置水资源和提高用水效率为核心的水价形成机制，促进水资源的可持续利用。

(四)财政收入降幅减小，财政支出保持较快增长

上半年，全国财政收入33976亿元，同比下降2.4%，增速比上年同期降低35.7个百分点，比第一季度回升5.9个百分点；财政支出28903亿元，同比增长26.3%，增速比上年同期降低1.4个百分点，比第一季度减慢8.5个百分点；收支相抵，收大于支5074亿元，比上年同期减少6853亿元。

从财政收入情况看，前4个月全国财政收入同比下降9.9%，5、6月份财政收入同比上升，其中6月份增长19.6%。5月以来财政收入回升相当程度上是因为成品油税费改革后转移性消费税增加较多以及一些一次性收入增加的影响，财政收入持续增长的基础尚不牢固，全年财政收支矛盾仍很突出。从财政支出情况看，财政支出增加较多主要与出台一系列扩内需、稳外需、保增长的政策措施有关。截至6月末，在4万亿扩大内需投资中，1.18万亿元新增中央政府公共投资已安排了资金5915亿元。此外继续加大了对科技、环保和农林水事务等方面的支出。上半年，农林水事务支出同比增长75.5%，交通运输支出同比增长67.8%，环境保护支出同比增长63.4%，科学技术支出同比增长57.1%。

(五)国际收支继续保持顺差

上半年，外汇净流入延续2008年下半年的下降态势，但第二季度以来，外汇净流入下降势头趋缓。6月末，外汇储备余额21316亿美元，较上年末增加1856亿美元，比上年同期少增950亿美元。

外债规模总体下降，外债期限结构有所改善。截至2009年3月末，我国外债余额为3367.2亿美元，比上年末减少379.4亿美元，下降10.1%。其中，登记外债余额为2526亿美元，比上年末减少80亿美元，下降3.1%，占外债余额的75%；短期外债余额为1734.7亿美元，比上年末减少373.2亿美元，下降17.7%，占外债余额的51.5%。

(六)行业分析

工业利润降幅减缓，生产加速回升。2009年1-5月，39个工业大类中，30个行业利润增幅较1-2月回升或降幅缩小。其中，有色金属冶炼及压延加工、钢铁、化纤等行业均由1-2月份亏损转为盈利，化工、专用设备制造、交通运输设备制造等行业利润同比降幅较1-2月明显缩小。上半年，39个工业大类行业中有36个行业的规模以上工业增加值保持同比增长。煤电油运供求形势总体宽松。上半年，原煤产量同比增长8.7%，增速较第一季度提高2.4个百分点；发电量和原油产量同比分别下降1.7%和1.0%，降幅分别较第一季度收窄0.3个和0.6个百分点；货运量同比增长2.5%，增幅较第一季度下降1.9个百分点。

1。房地产行业

上半年，全国商品房销售迅速增长，房地产开发投资增速逐步提高，房价止跌回升，商业性房地产贷款余额新增较多。

房地产开发投资增速加快。上半年，全国完成房地产开发投资1.5万亿元，同比增长9.9%，比第一季度加快5.8个百分点，增速自年初稳步提高。其中，商品住宅投资1.02万亿元，同比增长7.3%，比第一季度加快4.1个百分点，占房地产开发投资的70.2%。上半年，全国房地产开发企业完成土地购置面积1.4亿平方米，同比下降26.5%，比第一季度提升13.6个百分点；房屋新开工面积4.79亿平方米，同比下降10.4%，比第一季度提升5.8个百分点。

商品房销售大幅回升，增速超过2007年的历史同期最高水平。上半年，全国商品房累计销售面积为3.4亿平方米，同比增长31.7%，比第一季度加快23.5个百分点；全国商品房累计销售额为1.6万亿元，同比增长53%，比第一季度加快29.9个百分点。

房屋销售价格止跌回升。6月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨0.2%，是自2008年12月以来的首次正增长；环比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，连续四个月正增长。其中，新建住房销售价格同比下降0.6%，环比上涨0.8%；二手住房销售价格同比上涨2.2%，环比上涨1.1%。在全国70个大中城市中，6月份新建住宅销售价格环比上涨城市达63个，二手住宅销售价格环比上涨城市达57个。

商业性房地产贷款显著回升。截至6月末，全国商业性房地产贷款余额为6.21万亿元，同比增长18.8%，比上年同期低3.7个百分点，但比第一季度末高6.1个百分点。其中，房地产开发贷款余额为2.35万亿元，同比增长20.5%，增速比第一季度末高4.2个百分点；购房贷款余额为3.86万亿元，同比增长17.8%，增速比第一季度末高7.2个百分点。上半年商业性房地产贷款余额新增8826亿元，同比多增4860亿元。其中，房地产开发贷款新增4039亿元，同比多增2210亿元；购房贷款新增4793亿元，同比多增2633亿元。

2。高耗能行业

高耗能行业一般是指钢铁、有色、建材、电力、石油加工及炼焦、化工等六大行业。我国高耗能行业经济总量大、产品关联度广，在国民经济中占有重要地位。此外，由于高耗能行业用电量占规模以上工业企业用电量的63%左右，高耗能行业节能减排对于全国节能减排工作至关重要。近年来，高耗能行业投资增长过快，产能不断扩大，生产和出口大量增长，超出了当前我国能源、资源、环境和运输等外部条件的支撑能力。国际金融危机以来，受外需严重萎缩影响，我国高耗能行业出口急剧下降，产能过剩问题更加突出，生产放缓，投资下降。但第二季度以来，高耗能行业回升态势明显。高耗能行业生产放缓，产量下降。上半年，高耗能行业增加值同比增长4.2%，增速比上年同期回落10.3个百分点，但比第一季度加快1.9个百分点。上半年，水泥和化肥产量同比分别增长14.9%和9.5%，增速较上年同期分别加快6.2个和3.6个百分点；钢材产量同比增长5.7%，增速较上年同期回落6.8个百分点，但比第一季度提高2.9个百分点；十种有色金属、纯碱、烧碱、乙烯产量分别由上年同期的增长13.4%、15.0%、12.8%和2.1%转变为下降5.1%、4.5%、4.9%和6.8%，但降幅比第一季度分别收窄0.9个、6.6个、6.3个和3.9个百分点。

高耗能行业固定资产投资明显下降。上半年，化学纤维制造业固定资产投资同比下降11.1%，石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资同比增幅分别较上年同期下降50.3个、18.4个和20.9个百分点。

高耗能产品出口大幅下降。上半年，钢材、铜材、铝材、水泥出口量同比分别下降65.4%、28.6%、44.3%和43.2%，增速比上年同期分别下降45.2个、47.6个、38.6个和24.8个百分点；钢材出口降幅比第一季度扩大10.5个百分点，其他产品出口降幅分别比第一季度收窄6.6个、4.8个和11.3个百分点。

金融危机以来高耗能行业加大了结构调整力度，淘汰落后产能，大力推动节能降耗。通过提高节能环保准入门槛等措施，大力淘汰落后产能，2009年计划关停小火电机组1500万千瓦，淘汰落后炼铁产能1000万吨、炼钢600万吨、造纸50万吨、水泥产能5000万吨。上半年，累计关停小火电机组1989万千瓦，第五部分 货币政策趋势

一、我国宏观经济展望

2009年以来，积极的财政政策和适度宽松的货币政策有效配合，应对国际金融危机的一揽子计划取得明显成效，我国经济运行中的积极因素不断增多，企稳向好势头日趋明显，通缩预期明显缓解，通缩与衰退相互强化的风险及时得到遏制。当前我国经济发展正处在企稳回升的关键时期，外部经济形势依然严峻，经济环境的不确定性仍然较多，经济回升的基础还不稳固。但随着应对危机的一揽子计划进一步贯彻落实，内需有望进一步扩大，我国经济将继续保持平稳较快增长。下一阶段有利于内需扩大和经济企稳向好的因素仍比较多。一是投资有望继续保持快速增长。从当前固定资产投资项目增长情况看，2009年上半年，施工项目计划总投资同比增长36.1%，增速比上年同期加快18.8个百分点；新开工项目计划总投资同比增长87.3%，增幅比上年同期大幅提高85.8个百分点。而且，随着企业存货逐步调整到合适水平，企业投资意愿上升，也会对经济回升产生积极作用。2009年第二季度企业家问卷调查显示，企业家宏观经济热度预期指数继上季回升1个百分点后再升7.8个百分点，盈利能力指数比上季和上年四季度的历史低值分别提高了10.4个和3.8个百分点，投资意愿指数也出现回升。二是消费有望继续保持平稳较快增长。国家较大幅度提高社会保障水平，推进医疗卫生体制改革，增加农业补贴，有利于提高居民消费倾向，促进消费增长。

不过也要看到，影响国内经济平稳较快发展的风险和挑战依然存在。一是世界经济的复苏仍面临不少困难，实现复苏需要较长的过程，外需严重萎缩对我国经济的影响仍将持续。二是内需回升的基础还不牢固，特别是民间投资意愿偏低，部分行业和企业生产经营情况还比较困难，经济结构不合理、自主创新能力弱的问题依然存在。当前就业压力较大，居民对未来收入的预期也不乐观，可能对消费需求产生不利影响。从第二季度城镇储户问卷调查反映的情况看，居民对未来收入信心指数有所下降，储蓄和投资意愿增强，消费上更加谨慎。

未来价格走势尚有不确定性。当前外部需求依然疲弱，国内经济回升基础还不稳固，在内外部不确定性较大的环境下，需求不足仍可能构成价格下行的压力。但也存在价格上行压力，受连续大规模注入流动性及经济刺激计划影响，目前全球货币条件较为宽松。2009年上半年，国际初级商品价格已大幅上涨。

二、下一阶段主要政策思路

当前我国经济正处于企稳回升的关键时期，保持经济平稳较快发展仍是我们面临的首要任务。下一阶段，中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调，把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏，及时发现和解决苗头性问题，妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系，进一步增强调控的针对性、有效性和可持续性，维护金融体系的稳定，巩固企稳向好的经济形势。中长期看，要通过深化改革和加快结构调整，提升我国经济增长潜力，实现可持续发展。一是灵活运用货币政策工具，引导货币信贷适度增长。合理安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度，保持银行体系流动性及货币市场利率水平的合理适度。进一步观察经济金融形势发展和政策效应，创新货币政策工具，调节市场资金供求，合理满足经济发展需要。

二是继续引导金融机构优化信贷结构。引导金融机构坚持信贷原则，保证符合条件的中央投资项目配套贷款及时落实到位，认真做好中小企业、“三农”、就业、助学、灾后重建等改善民生类信贷支持工作。大力发展消费信贷，落实好房地产信贷政策，加大对结构调整、自主创新、兼并重组、产业转移、区域经济协调发展的融资支持。严格控制对高耗能、高污染和产能过剩行业劣质企业的贷款。同时，进一步强化系统性金融风险防范，加强宏观审慎性监管。

三是继续推进利率市场化改革，完善人民币汇率形成机制。加快货币市场基准利率体系建设，努力提高金融机构风险定价能力和水平，更大程度发挥市场在利率决定中的作用。密切关注国际主要货币汇率变化，继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。继续深化外汇管理改革，进一步便利国内机构境外投资，稳步扩大国内资本市场开放，积极推动外汇市场发展，丰富汇率风险管理工具。稳步推进跨境贸易人民币结算试点工作。进一步提高外汇储备使用效益，努力实现保值增值。

此外，要抓住当前经济回升向好的有利时机，继续推动改革和结构调整，增强经济内生增长动力。外需减弱具有中长期性，实现我国经济平稳较快发展根本上还是要加快以扩大消费内需为核心的改革和结构调整，转变经济发展方式。进一步放松投融资管制，启动民间投资。改善收入分配结构，提高居民部门收入占比。大幅增加对劳动者的人力资本投资，实施积极的就业促进计划。进一步推进资源能源价格机制改革，减少市场扭曲。

第五篇：2014年第四季度中国货币政策执行报告解读

2015年春季学期《中央银行学》

课程设计论文

题

目：2014年第四季度中国货币政策执行报告解读

组

长：王芳

小组成员：梁亚 荆新蓉 王彩恒 李玉敏

专业班级：金融1301班

完成日期：2015.06.10

成 员

王

芳

荆新蓉

王彩恒

李玉敏

梁

亚

201318110119

201318110127 201318110125 J201318110131 20131811011

2目

录

Ⅰ.摘要.............................1 Ⅱ.一、中国货币政策报告概述.........2 Ⅲ.二、货币信贷概况.................2 Ⅳ.三、货币政策操作.................4 Ⅴ.四、金融市场分析.................11 Ⅵ.五、中国宏观经济展望.............15Ⅶ.六、下一阶段主要政策思路.........18 Ⅸ.七、参考文献.....................19

2014年第四季度中国货币政策执行报告解读

摘要： 2014 年，中国经济在合理区间平稳运行，结构调整呈现积极变化。第三产业增加值比重继续提高，城乡居民收入差距进一步缩小，消费对经济增长的贡献提高。消费价格温和上涨，就业形势稳定。全年国内生产总值（GDP）同比增长7.4%，居民消费价格（CPI）同比上涨2.0%。中国人民银行将按照党中央、国务院的战略部署，坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，更加主动适应经济发展新常态，把转方式调结构放在更加重要位置，保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。

关键词：货币政策

货币信贷 金融市场 宏观经济

一、中国货币政策报告概述

《中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）是中国人民银行公开发布的有关货币政策执行情况的报告。《报告》深入分析宏观经济金融形势，阐释货币政策操作，并披露下一步货币政策取向。《报告》正文包括五个部分： 1.货币信贷概况 2.货币政策操作 3.金融市场分析 4.宏观经济分析 5.预测与展望

正文中穿插专栏，或介绍背景知识，或对经济、金融领域中的热点问题进行专题分析。附录包括四个部分： 1.中国货币政策大事记

2.主要经济体央行货币政策 3.中国主要经济和金融指标 4.世界主要国家经济和金融指标

二、货币信贷概况

（一）货币总量增长平稳适度，基础货币供给渠道出现变化

年末基础货币余额为29.4 万亿元，同比增长8.5%，增速比上年末高1.1 个百分点，比年初增加2.3 万亿元。货币乘数为4.18，比上年末高0.10。金融机构超额准备金率为2.7%。其中，农村信用社为8.5%。2014 年基础货币供给渠道发生了变化，中央银行货币政策工具（包括公开市场操作、再贷款再贴现和其他流动性支持工具）取代外汇占款成为基础货币供给的主渠道。

（二）金融机构存款同比少增，季末波动有所减小

受货币基金快速发展、表外理财持续较快增长以及10 月份以来股市明显回暖等因素影响，2014 年以来存款分流效应较为明显，人民币各项存款更多转化为货币基金等非存款类金融机构存款。随着强化存款偏离度监管要求效果逐步显现，存款三、四季度末波动性减小，9 月和12 月最后一天存款分别新增6998 亿元和3288 亿元，同比分别少增4342亿元和6743 亿元。外币存款余额为5735 亿美元，同比增长30.8%，比年初增加1084 亿美元，同比多增800 亿美元。

（三）金融机构人民币贷款增量创历史新高

2014 年末，金融机构本外币贷款余额为86.8 万亿元，同比增

长13.3%，比年初增加10.2 万亿元，同比多增8223 亿元。人民币贷款增长较快。年末余额为81.7 万亿元，同比增长13.6%，增速连续两个月回升，比10 月末高0.4 个百分点，比上年末低0.5 个百分点。

（四）社会融资规模结构变化

从全年社会融资规模整体情况看，主要有以下四个特点。

第一，人民币贷款占比明显上升。第二，外币贷款增量低于上年。

第三，债券和股票融资大幅增加，拉动直接融资金额和占比均创历史最高水平。

第四，表外融资同比大幅少增。

（五）金融机构存贷款利率总体走低，企业融资成本高问题有所缓解

根据国务院的统一部署，中国人民银行会同相关部门采取多项措施，综合运用数量型、价格型工具，引导社会融资成本下行。2014年末，银行间市场3 年期、7 年期AA 级企业债到期收益率分别为5.85%和6.34%，较上年末分别下降1.50 个和1.27 个百分点

（六）人民币汇率双向浮动弹性明显增强

2014 年，人民币汇率小幅贬值，双向浮动特征明显，汇率弹性显著增强，人民币汇率预期总体平稳。2014 年末，人民币对美元汇率中间价为6.1190 元，比2013 年末贬值221 个基点，贬值幅度为0.36%。2005 年人民币汇率形成机制改革以来至2014 年末，人民币对美元汇率累计升值35.26%。

（七）跨境人民币业务保持平稳发展

2014 年，跨境贸易和投资人民币结算业务保持平稳发展。初步统计，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务6.55 万亿元2，同比增长42%。

三、货币政策操作

Ⅰ）货币政策操作

2014 年以来，面对复杂多变的国内外经济金融形势，根据党中央、国务院统一部署，中国人民银行坚持稳中求进、改革创新，继续实施稳健的货币政策，既保持定力又主动作为，瞄准经济运行中的突出问题，不断补充和完善货币政策工具组合，适时适度预调微调。一）、灵活开展公开市场操作

1.中国人民银行深入分析不同阶段流动性供求变化的特点，按照稳健货币政策要求灵活开展公开市场操作，合理安排操作工具组合，有效调节银行体系流动性，既保证了流动性总量的适度充裕，又促进了流动性和货币市场的平稳运行。

2.中国人民银行密切监测各阶段市场利率走势变化，合理把握并适时增强公开市场操作利率弹性，有效引导市场预期。3.适时开展中央国库现金管理操作。

二）、适时开展常备借贷便利操作，创设中期借贷便利

1.为加强和改善银行体系流动性管理，保持流动性合理适度，促进货币市场平稳运行，2014 年1 月，中国人民银行在10 个省（市）开

展分支机构常备借贷便利操作试点，向符合宏观审慎要求的地方法人金融机构提供短期流动性支持。

2.中国人民银行于2014 年9 月创设中期借贷便利，向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币 三）、实施定向降准，调整存款准备金交存范围

1.两次实施定向降准，建立引导金融机构提高“三农”和小微企业贷款比例的正向激励机制

2.此外，中国人民银行于2015 年起对存款统计口径进行调整，将存款类金融机构吸收并原在同业往来项下统计的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV 存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放纳入各项存款统计范围，上述新纳入各项存款口径的存款计入存款准备金交存范围，适用的存款准备金率暂定为零。四）、加强宏观审慎管理，继续发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节和结构引导作用

2014 年各季度,人民银行均根据形势变化适时调整差别准备金动态调整机制的有关参数，并进一步完善了差别准备金动态调整规则，根据有效信贷需求状况，在参数调整上向支农支小较多的中小金融机构，以及中西部和欠发达地区金融机构倾斜，更有针对性地鼓励和引导金融机构提高对小微企业、“三农”及中西部、欠发达地区的贷款比例，引导信贷合理增长。

五）、新设信贷政策支持再贷款等工具，加大再贷款、再贴现力度，支持优化信贷投放

1.中国人民银行于2014 年初调整再贷款分类，设立信贷政策支持再贷款类别，包括支农再贷款和新设的支小再贷款，并创设抵押补充贷款（PSL），主要发挥促进信贷结构调整的作用，支持金融机构扩大对“三农”、小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放。

2.开展信贷资产质押和央行内部评级试点工作。六）、加强窗口指导和信贷政策引导

1.中国人民银行充分发挥货币政策、宏观审慎政策工具以及信贷政策的信号和结构引导作用，加强信贷政策与产业政策的协调配合，进一步改进和完善信贷政策导向效果评估，引导金融机构优化信贷结构。鼓励银行业金融机构探索创新组织、机制、抵押品、产品和服务模式，将更高比例的贷款投向“三农”和小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节。

2.在各项措施综合引导下，金融机构信贷结构继续优化，对小微企业、中西部地区等的支持力度增强。

七）、下调金融机构存贷款基准利率，继续推进利率市场化改革 1.针对实体经济反映的“融资难、融资贵”问题，结合物价等变动趋势，中国人民银行于2014 年11 月22 日采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。

2.利率市场化改革继续推进并取得重要进展。一是金融机构利率管制有序放开。二是市场利率定价自律机制不断健全。三是同业存单发行交易稳步推进。

八）、完善人民币汇率形成机制

1.继续按主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率市场化形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2.为促进双边贸易和投资，中国人民银行继续采取措施推动人民币直接交易市场发展。

九）、深入推进金融机构改革

1.2014年，国务院常务会议审议通过了《中国人民银行关于建立存款保险制度实施方案的汇报》，拟建立存款保险制度，覆盖所有存款类金融机构，实行最高50 万元的有限赔付，以低费率起步，将保费建立存款保险基金。

2.金融机构改革继续深化。2014 年7 月，国家开发银行住宅金融事业部获批开业。同时，进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，为棚改提供依法合规、操作便捷、成本适当、来源稳定的融资渠道。

十）、深化外汇管理体制改革 推进简政放权和便利化取得新成效。1.是行政审批项目进一步下降。2.是支持外贸平稳发展措施不断深化。3.是跨境电子商务外汇支付业务试点稳步推进。

资本项目可兑换程度不断提高。

1.是跨国公司外汇资金集中运营试点推广到全国。

2.是资本金意愿结汇改革试点逐步扩大。3.是“走出去”资金运用渠道进一步拓宽。4.是资本市场双向开放不断扩大。5.是资本项目便利化措施有效落地。

此外，完善跨境资金流动统计监测体系，提高对外汇资金流动的监测预警与管理水平，进一步完善国际收支统计制度。

Ⅱ、政策效应

1.降息显露成效。

央行于2014年11月22日采取非对称方式下调了金融机构人民币贷款和存款基准利率，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。据此次货币政策执行报告公布的数据显示，2014年12月，非金融企业及其他部门的贷款加权平均利率为6.77%，较9月下降了20bp；其中，一般贷款加权平均利率为6.92%，较9月下降41bp；票据融资加权平均利率为5.67%，较9月上升45bp；个人住房贷款加权平均利率为6.25%，较9月下降71bp。而12月执行上浮利率的贷款占比为67.26%，也较9月下降了4个百分点。

2.基础货币供给渠道发生变化，央行货币政策工具取代外汇占款成为基础货币供给的主渠道。

在此次报告中，央行指出，2014年全年央行货币政策工具供给基础货币约2 万亿元，同比多增2.1 万亿元；外汇占款供

给基础货币约6400 亿元，同比少增2.1 万亿元；此外，财政存款同比少增超过5000 亿元，也相应同比少减了基础货币。关于外汇占款作为传统的基础货币投放渠道出现趋势性减弱的情况，市场已有共识，但央行在货币政策执行报告中正式提出、并着重表明2014年下半年的公开市场操作和2015年2月的存款准备金下调均有考虑到这方面的因素，意义又有不同。

3.在对当前宏观经济形势的分析中，央行继续强调国内经济的“新常态”特征，并显露出对国际经济金融环境复杂多变性更深的担忧：

央行在报告中指出，“全球经济再平衡调整过程中各板块经济运行和宏观政策分化，受美国经济走强影响美元将进入加息通道，但具体时点和步伐还不确定，欧日货币政策将持续宽松，但节奏和力度也都有不确定性，政策分化的溢出效应加大，国际主要货币汇率波动和跨境资本流动可能进一步扩大，地缘政治等非经济扰动因素也比较多，环境复杂多变”。而随着CPI同比涨幅的持续回落和PPI同比降幅的连续扩大，央行对于物价形势的判断也发生了变化。在此次货币政策执行报告中，央行还设专栏探讨了油价下跌与货币政策的影响。

4.关于货币政策基调的表述，本季报告较上季出现了一些措辞改动。

具体来说，去掉了“统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险”、“保持定力、主动作为”、“根据经济基本面变化”以及“增强调控的灵活性、针对性和有效性”，增加了“更加主动适应经济发展新常态、把转方式调结构放在更加重要位置”和“更加注重松紧适

度”。央行此次专辟一段就如何处理好经济结构调整和宏观总量政策之间的关系提出了四点要求，简单概括来讲，就是既要“稳增长”，更要“调结构”和“防风险”。

5.M2同比增速适当，2014年年末超储率提高。

2014年末，广义货币供应量M2余额为122.8万亿，按可比口径同比增长12.2%，增速比上年末低1.4个百分点。对此央行表示，“当前M2增速仍高于名义GDP增速3个百分点左右，可以满足实体经济的有效需求。”由此，可知当前货币增速的放缓幅度尚不足以成为央行调整货币政策的依据。报告中还披露了，2014年年末，金融机构超额准备金率为2.7%，较上一季度和去年同期均高出0.3个百分点，属于相对充裕的水平。

6.报告透露，2014年央行总行在山东、广东开展信贷资产质押和央行内部评级试点，目前试点地区初步建立了信贷资产质押再贷款的基本制度、操作规程和央行内部评级数据库，并开展了信贷资产质押再贷款操作形成了可复制可推广的经验。2015年，央行将逐步推广分支行信贷资产质押和央行内部评级试点。

四、金融市场分析

一、金融市场运行分析

（一）货币市场交易活跃，市场利率总体平稳

1.从融资主体结构看，主要呈现以下特点：一是大型银行作为市场资金供给方的作用进一步突出，二是中小型银行、证券及基金公司的资

金需求持续增长

2.货币市场利率运行平稳。上半年总体下行，受季节性等因素影响，6、7月份市场利率有所波动，12月份有所上升，但仍低于上年同期水平。12月新股密集发行、股市持续升温，同时在外汇占款净下降、年末备付增加等因素作用下，货币市场利率有所上升。3.利率衍生品交易较快增长。

（二）债券发行规模显著扩大，收益率曲线大幅下移 1.银行间债券市场现券交易量接近上年同期水平

2.银行间债券市场指数呈上行趋势 3.银行间市场国债收益率曲线整体大幅下移 4.债券发行规模显著增加

5.创新推出项目收益票据、碳排放收益债券等产品 6.债券发行利率总体明显回落

（三）票据融资快速增长，利率呈下降趋势 1.票据承兑业务小幅增长

2.票据融资余额快速增长，票据市场利率呈下降趋势

（四）股票市场指数明显上升，筹资额大幅增加

1.股票市场指数前三季度走势总体稳步回升，四季度快速上升 2.股票市场成交量大幅增长 3.股票市场筹资额大幅增加

（五）保险业资产快速增长

（六）外汇掉期和远期交易增长较快

（七）黄金价格波动较大

2014 年，黄金市场价格先扬后抑。上海黄金交易所整体运行平稳，交易规模大幅增长。

二、金融市场制度性建设

（一）规范发展债券市场，推动创新，完善多层次债券市场体系 推动多层次债券市场建设，引导符合条件的信托产品、券商资管计划等私募类非法人产品及农村金融机构、非金融机构合格投资人规范投资银行间市场，进一步丰富了投资者类型。

（二）规范外汇市场发展，稳步推动黄金市场对外开放

将业务监管原则和银行展业原则相结合，规范外汇衍生产品发展。丰富外汇期权等汇率避险工具。

（三）证券市场改革开放取得较大进展

一是《优先股试点管理办法》发布，优先股试点稳步推进。二是沪港通正式启动，加强了两地资本市场联系，将对内地和香港资本市场的发展、人民币国际化进程起到积极推动作用。

三是《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》发布，上市公司退市制度正式

出台，实现了上市公司退市的市场化、法制化和常态化。

四是《期货公司监督管理办法》发布，适当降低了准入门槛，并从业务范围、强化投资者保护等方面对期货公司进行了规范。

（四）完善保险市场基础性制度建设

一是推进保险资金运用市场化改革，改进了保险资金运用比例监管，拓宽了保险资金投资渠道，允许保险资金设立私募基金，投资优先股、创业投资基金和创业板上市公司股票。

二是加强保险公司风险防范，完善了保险资金投后管理，并将声誉风险管理纳入保险公司全面风险管理体系。

三是发布《关于加强保险消费者权益保护工作的意见》，制定保险机构及保险销售（经纪）从业人员销售非保险金融产品的资格和业务规范，防范销售误导，保护消费者利益。

五、中国宏观经济展望

一）、中国宏观经济分析

1.国际金融危机爆发以来，全球经济进入深刻的再平衡调整期，这一进程仍未完成。

我国经济也正处于增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加的阶段，从增速变化、结构调整和动力转换等角度看，经济进入“新常态”的特征更趋明显。传统增长引擎趋缓，经济增长进入换挡期，同时新兴产业、服务业发展较为迅速，就业状况整体稳定，消费保持较快增长，服务业、消费在经济发展中的贡献增大，创业浪潮正在兴起，国内资本的全球配置也逐步加快，表现出新趋向和典型的结构调整期特征。

2.当然也要看到，经济运行中面临着不少老矛盾和新挑战。从国际上看，全球经济再平衡调整过程中各板块经济运行和宏观政策分化，受美国经济走强影响美元将进入加息通道，但具体时点和步伐还不确定，欧日货币政策将持续宽松，但节奏和力度也都有不确定性，政策分化的溢出效应加大，国际主要货币汇率波动和跨境资本流动可能进一步扩大，地缘政治等非经济扰动因素也比较多，环境复杂多变。3.受多重因素影响，价格涨幅下行。

中国人民银行2014年第四季度企业家问卷调查显示，产品销售价格指数较上季下降1.5个百分点，同时原材料购进价格指数较上季下降了3.8个百分点。此外，部分产能过剩行业仍在以较快的速度增加产能，也会加大物价尤其是工业品价格下行压力。而经过前期较快上涨，目前居民对物价的感受依然较强，物价预期还不很稳定。总体来看，影响物价形势的既有需求面因素，还有供给面因素，与经济结构调整也紧密相关，物价回落还可能对市场预期和经济主体行为产生一定影响，需要全面客观看待，并密切监测未来可能的变化，在应对上区别

对待、抓住重点、多措并举、统筹兼顾。

二）、中国宏观经济展望

总体来看，当前我国经济发展进入新常态，发展条件和发展环境都在变化，而其核心是经济发展方式和经济结构的改变。在这样的宏观经济大背景下，必须处理好经济结构调整和宏观总量政策之间的关系。

（一）是经济正从高速增长转向中高速增长。

宏观总量政策要把握好取向和力度，提高调控的灵活性，要在基础条件出现较大变化时适时适度调整，防止经济出现惯性下滑，同时也要注意防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平。

(二)是经济可能在较长期间里经历转型和调整过程，传统增长引擎减弱与新兴产业发展并存，面临淘汰过剩产能与扶助新兴产业发展的双重任务。

在保持总量稳定的同时，要进一步促进结构优化，用调结构的方式有针对性地解决经济运行中的突出问题，盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级。

(三)是结构调整过程中难免出现一定的风险暴露，既要看到其中有市场出清、结构调整的积极信号，也要建立健全化解各类风险的体制机制，防止出现金融体系的大幅波动和顺周期问题，确保不发生系统性、区域性金融风险。

(四)是结构调整和改革的任务更加紧迫和艰巨，必须在提升生产效率

和经济活力上下功夫，通过深化改革解决经济运行中存在的深层次问题。这对继续深化金融改革、发展金融市场提出了更高的要求。要切实加快经济结构调整和改革步伐，适应经济结构和需求结构的变化，在一些关键领域取得突破，重点是培育新的经济增长点，激发经济活力，提高增长的质量和效益，这也有助于拓展金融资源有效配置的领域和空间。

六、下一阶段主要政策思路

一是综合运用多种货币政策工具，加强和改善宏观审慎管理，优化政策组合，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。二是盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级。三是进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。

四是完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳定经济增长、推动经济结构调整和转型升级、深化改革开放和防范金融风险方面的作用。

五是深化金融机构改革，通过增加供给和竞争改善金融服务。继续深化大型商业银行和其他大型金融企业改革，完善公司治理，形成有效的决策、执行、制衡机制，把公司治理的要求真正落实于日常经营管理和风险控制之中。

七、参考文献

1.“简评央行一季度货币政策执行报告”——杨为敩，盛旭 _《债券》 _ 2013年05期P61页；

2.“保持定力主动作为 货币政策优结构”——马腾跃_《中国金融家》_2014年06期 P15页;3.“货币将保持适度流动性”——曲成_《今日中国：中文版》_2014年04期 P51页;4.“货币政策与企业财务风险变化”——季伟伟，陈志斌，赵燕_《上海经济研究》_2014年05期 P17页;5.“营造中性适度的货币金融环境”——任晓_《决策与信息》（下旬刊）_2015年01期 P21页；

6.“M2高企还意味着什么”——李建国_《中国新时代》_ 2014年04期 P24页；

7.“央行表态稳健基调下保持适度流动性”——刘振冬_《党政干部参考》_2014年05期 F0003-F0003页。