中国房地产金融全面解读及企业融资之道

2008博鳌房地产论坛

主题：改革三十年

大变局下中国房地产新契机

主办机构：观点地产机构

第一财经日报

搜狐网

焦点房地产网

全国工商联房地产商会

时间：2008年6月15日上午

地点：中国海南博鳌·索菲特酒店

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以下为在本次论坛上进行的对话环节：2008中国房地产金融全面解读及企业融资之道

主持人宋娜：谢谢胡总。其实我们发现今天中国地产企业特别关注上市。大家都把上市作为自己企业的目标。但是2008年中国地产企业上市的步伐显然不是很顺利。但从另一个层面来讲上市的最终目的是搭建一个资本平台，而2008年，我们遇到最大的问题可能就是钱从哪里来的问题。接下来我们将有一个专题对话暨2008中国资本论坛。

永安信（北京）资产管理有限公司董事长乔志杰

清华大学经济管理学院公司金融教授、博士生导师、金融系副主任朱武祥

著名经济学家、北京师范大学金融研究中心主任钟伟

瑞信中国投资银行业务部董事

德意志银行董事袁浩

鑫苑（中国）置业有限公司董事长张勇

宏梦卡通CEO王敬

深圳智慧源管理咨询有限公司董事长李明俊

乔志杰：主持人刚才的开场白就给我们定了调，我和在座的大家一样，通过这样的机会我们才做到一起。大家更熟悉台上的嘉宾，大家一人一句话介绍一下自己。

李明俊：大家好，我是来自深圳智慧源管理咨询有限公司的李明俊。

王敬：我来自宏梦卡通。

张勇：我是来自鑫苑地产的张勇。

袁浩：德意志银行香港分行投融资部的袁浩。

嘉宾：大家好！我是来自瑞士银行中国投资部银行业务部的。

朱武祥：大家好，我是来自清华大学经济管理学院公司的博士生导师。

钟伟：大家好，我是来自北京师范大学金融研究中心的。

乔志杰：朱教授刚才演讲的时候我使劲想鼓掌赞成，最重要的是房地产企业未来自救的问题。毕竟走到今天，所有房地产开发商包括这次报名参加会议的人做一个简单的了解，大家的眼光是关注着金融，它最简单的前景是2008年房地产行业缺钱，这是最根本的08年现状。但是它是由于很多变化造成的，比如市场销量的下降、市场变化趋于平稳、信贷紧缩，我们先跟嘉宾讨论这样一个话题，2008年出现缺钱的现象。第二个问题是正常吗？还会继续下去吗？我们先就宏观上的房地产金融现状、原因、未来发展趋势谈一下。

钟伟：第一、目前房地产企业并不是缺钱，市场缺的是人气，也就是销售在急剧的下降，这两者之间形成了非常大的反差，导致了2008年开发商面对着至少萎缩了40-50%萎缩的需求，现在不是面临缺钱的问题，而是面临缺少需求。

第二、为什么形成这样一个趋势？开发商在2006年下半年2007年上半年的价格的提升是一个方面的原因，另外媒体的报道也是难辞其咎的，因为铺天盖地的说房价会跌。

第三、开发商并不是没有自救的措施，但是2003年、2004年的时候并没有引起重视，我们仍然在讨论上市及讨论怎么做股权、私募、信托，怎么和其他的方式合作，怎么从一线到二线，怎么放大开发节奏，所有这些问题都在03、04年讨论过，事后也都被证明没有很大的意义。

第四、既然市场状况如此，开发商不妨仔细静下心来考虑，在所有土地储备当中哪些储备是最值钱的，哪些项目是比较稳定的，在项目策划中怎么使自己的项目比其他的开发商有非常明显的上涨，在供应链方面能不能比其他开发商做更好的供应链管理，因为房地产是系统集成、财富战略非常高的行业，我们怎么请一个好的财务官或设计工程师，这个可能要切合实际得多。

乔志杰：实际上房地产开发企业是一个缺钱，但行业并不是缺钱的行业，我认为资金的使用和结构产生了不合理性，导致了开发企业缺钱。与其我们拼命想一些方法找钱，不如静下来思考调整，这两个观点我是非常赞成的。接下来请朱博士谈谈。

朱武祥：企业是不是钱少？一个方面是由于国家政策、房地产开发模式极大改变，这是一个大的改变。二是外面的环境购买欲望受到了影响，包括银行的按揭，需求一旦得到抑制以后金融必然受到影响，金融是趋利避害，没有哪个是雪中送炭的，解决钱的核心还是解决市场的问题。如果要说缺钱的话哪个行业都缺钱，但一说到创业板，现在的投资公司比饭馆还多？缺钱吗？不缺，我觉得核心概念还是市场，政府要想稳定房地产市场从需求开始，钱都在那儿等着，只要一开闸，也许到明年情况就不一样了。

乔志杰：今天谈到一个很重要的话题，我为银行说句话，银行的钱不是跟着需求走的，不是因为你需要钱就给你钱，银行要谋求自身的产品发展，在这样一种状况下如果你是因为进入了困境，是因为你的钱出现问题了找银行借钱，难度是非常大的。这一块也非常重要。真的面对借钱的时候，就不要在自己已经很缺钱的时候借钱了，我坚决赞成银行只能锦上添花不能雪中送炭，我曾经做过一次讨论，我很坚定的认为钱不是完全跟需求挂钩，如果完全跟需求挂钩就是付贷机构了，一定是因为他能还得起你再贷给他，大家融资的时候一定要考虑这个因素，2008年不是一个借钱的好时机。旁边是两位银行家，下面请嘉宾谈一下。

嘉宾：我们对中国的房地产市场是看好的，我们银行有房地产基金，做了私募、也做过贷款、也做过房地产项目，帮助房地产企业上市，其实广州富力地产是我们合作上市的企业。

关于企业融资问题，市场上缺钱吗？不缺钱。从两个方面来看：从国际资本市场来看，国际资本市场由于美国的次贷危机影响很大，我是前两年帮助国内一些企业到美国做私募，钱很好融，只要有好的项目、高的回报那些基金追着你要，所有的这些基金都跟有钱，他们的收益也好，他们从很多银行拿到钱，钱很容易。但去年下半年开始环境就变化了，很明显，上半年我们给企业做私募的时候把项目私募书推出去以后，不到两个星期就能招到，非常踊跃；下半年以后把一个很好的项目推出去，要融5个亿，2个亿不行换3个亿，就是一个阶段一个阶段的。很多基金因为市场的影响关闭，他们自己就不好。

国内资本市场来看，国内资本市场去年受影响很大，国内市场不是特别好，也变得很多。但是国内也不缺钱，投资公司很多，很多投资公司有钱但找不到好的项目。另外，国内的情况是宏观调控银行的准备金率，我觉得央行可能还要提高准备金，特别是中小企业的资金非常紧缺，准备金提高他们受到的影响特别大。外汇储备、人民币升值都受影响，我觉得银行调整的力度会很大，但是调整准备金率可能还有一、两次。

上市来说，对于房地产企业上市我们很有信心的，我们给深圳一家房地产企业做上市，时机把握好，时机是上市非常关键的一环，只要企业家以平和的态度抓住市场的调整，我觉得没有困难。我对房地产企业上市还是持乐观的态度，从长期来看我们非常看好，我们对中国的房地产市场是看好的。

乔志杰：我问一个问题，你刚才谈了那么多是你对中国房地产企业充满信心，对中国房地产企业境外资本的运作同样充满信心，但现在困惑地产商的是现金流问题，我就想关注一点，你现阶段会关注什么类型的房地产开发企业？

嘉宾：价格要好，要有核心竞争力。

乔志杰：最好的一条是什么？

嘉宾：房地产开发商的增长潜力很大。

乔志杰：在座的开发商听到了吧，你一定把前景描述漂亮了，把报告写的非常有前景，我正在教你们经验，回去记住了，嘉宾是代表着一系列欧美银行的理念，他们看重公司的成长。公司的成长来自于你对自己的信心、你对自己未来的描述和追求，这些往往是外资感兴趣的。

接下来请德意志银行的袁浩先生给我们介绍一下他对中国房地产未来的看法。

袁浩：我稍微补充一下，刚才同行嘉宾先生已经讲了，我没必要在这方面做广告了，刚才嘉宾提到投行可以做什么、可以跟大家合作。投资银行也好、外资基金也好，我们在房地产方面的优势很小，比较大的优势是资金，昨天陈启宗先生也提到了，他看到了很多外资银行、基金进入中国房地产行业，他认为这些基金、外资银行跟你合作的时候不能提供很高的技术含量，这个问题作为外资银行来说是一个挑战，同时外资银行还有另外一个挑战，就是进入一个他不熟悉的市场。好在房地产行业跟资金或资本的密切关系是不容改变的，房地产行业在长远一定是资金密集型的，所以外资银行给了这些基金一个机会，特别是在市场不太好的时候给了大家很好的机会。刚才朱教授提到了很多钱只会锦上添花，不会雪中送炭。我也跟大家提一下，各位发展商准备上市或准备未来上市的，如果你的同行包括我的一些同事向你们推广他的包装能力如何强、市场推广能力如何强的时候，你问他们一句话“你们能不能做到雪中送炭，能不能在我们最需要资金和战略伙伴的时候跟我们绑在一起。”

提到缺钱的问题，我不知道在座各位是不是缺钱，但我感觉市场是不缺钱，你们不缺钱、我们也不缺钱，如果外资银行不缺钱为什么他们找到了中国投资公司、新加坡的公司注入资本金引入战略合作伙伴，如果不缺钱的话为什么这么做？我可以说外资银行也是缺钱的，整个市场状况下也是缺钱的。我个人认为现在房地产的市场状况不能仅仅从中国市场本身来看，应该是从一个国际大环境来看，正因为房地产行业跟资金、资本有很密切的关系，尤其是在当前全球化非常紧密的大环境下，和国际资本市场是不可分割的，尤其美国出现了金融危机，不仅仅是次贷的危机，次按危机仅仅是一个发起点，我在美国工作多年目睹了一部分房地产业的下滑和次贷危机，我个人认为不仅仅是次贷危机，它可能会扩大到更广泛或更深的调整，就是危机。这与美国美联署保持的政策以及全球定价过低、信用市场过于宽松造成的局面，大家可以回顾一下1997年金融危机到后来美国出现了股票泡沫，后来又转到了房地产泡沫，一个泡沫比一个泡沫大，我相信这次危机的调整在现在看来可能会比很多人包括我自己以前预想的深一些，从广度上广一些。这很明显体现到了房地产市场，我们在宏观调控的想法上一定程度跟国际金融环境有很大关系。

从房地产资本市场可以看到，很多房地产上市公司的股票包括大陆房地产上市公司的股票从去年9、10月份到今年3、4月份有了大幅度提高。很多大房地产公司在香港的高息债，他们的收益率有的达到了20%，有的达到了30%。这一调整反应了什么呢？反应了资本市场、信用市场对整个国际环境包括中国房地产市场风险的认识、重新定价。这个重新定价的过程可能会花很多时间，昨天谈到了拐点，拐点是一个过程，我今天提出这些想法是希望对今天的环境市场有比较清醒的认识，这样你才能在未来的市场中调整战略，把自己的战略准备好，在什么样的时间下把自己的企业调整好，在什么样的时间下等机会来的时候你还可以抓住。

我早上听朱教授讲到融资方面，我完全同意朱教授的一个观点，我觉得很多专家研讨或业界人士有机会多向政府部门或主管部门做一些呼吁，我觉得在中国房地产市场有些区域大家看到不正常的现象，不正常的现象可能是要靠资本市场解决，比如房地产是资金密集很强的行业，同时是很长期性的。看美国的特点，美国房地产的特点主要是建住宅的，在债券方面叫GES，很多房地产企业能够通过债券GES拿到贷款是很长期的，可能是五年、十年，在中国还没有看到这样的工具。在这种情况下怎么要求房地产商有长远的观点、长远的战略，这是一个很大的难题。也很容易引起资金的浮躁，就是追求比较短期的利益，造成市场的大波动。监管机构也处在很尴尬的位置，市场反应没有那么快，很多信息不会在刚开始的时候反应那么快，那么必然引起大起大落。

在现有情况下房地产企业有什么办法拓宽自己的渠道呢？不外乎几点：一、考虑把自己的资本或项目拿出来出售；二、找一些战略合作伙伴，战略合作伙伴包括银行、信用公司、外资银行、基金，也可能是竞争者、投行，这不外乎一个办法，至少在一定时间内可以对资金周转有一定的帮助。公开市场方面，上市确实是一个渠道、办法。我们看到的上市情况是这样的，在香港上市的公司挑战性比较强，可能调整时间更长一些，我觉得挑战性还是比较强的，时间准备的长一些。

最后给大家打打气，我是第一次到博鳌房地产论坛，感觉我们好像比较沉闷。房地产从长远来说肯定是一个朝阳，它随着国家的经济发展、国民收入提高行业本身会逐渐扩大，房地产长期是会增值的，短期必然会波动，这种波动也为创造了一些机会，为大家创造了调整。

乔志杰：我听到的第一个观点是缺钱的问题不仅是中国，实际上全世界都有这种现象。前两天在香港一个报社他们明确提出往回收，收多少算多少，这样有一个更加可怕的现象，不仅是国内的地产行业缺钱，国际行业也缺钱，不过我赞同后边的观点，我想说两句：第一、中国房地产行业现在有点被妖魔化了，其实我们想想很正常，一个行业有一段发疯的时候不冷静是不可能的，如果2008年真的延续2007年的情况，那真的是疯了，我们的变化不外乎产业结构会变，我们将近有6万家开发商，会变的只有2万家。我回忆一下，我知道中国的汽车制造商有2200家，彩色电视制造企业也有2000多家，这两个行业最健康的。房地产2008年这一波更多思考的是生存，能在这一次动荡中生存下来那就是辉煌和光明的未来了。我们把这个观点提出来，这两位嘉宾也代表了境外投资人的心态，站在世界的角度你们要坚信中国仍然是他们最看好的方向。前段时间我们曾经担心印度、越南，后来越南出问题了，印度证券也不是很好了，中国还是他们最关注的，所有的开发商坚信只要你走过这一轮就没有问题。

现在所有的开发商都在关注怎么拼命做地、做资源的时候，把大量的精力放到了突破上，我说这是开发商非常聪明的做法，先把资本打开。我开玩笑这几年有人天天借钱，但是没有制造有钱的工具，鑫苑最大的成功是大家都没有的时候他获得了工具，资本上市不单纯是融资，鑫苑给所有开发商做了一个榜样，在思考其他发展的时候不要忘记资本市场的发展，这里请张总就您的成功谈一谈，您觉得最成功的地方在哪里？经过两三年的时间我想还是有些教训的，提醒大家教训是什么。

张勇：过去几年这个行业是不正常的，没有一个商场会让消费者几天几夜排队买过，过去三五年不管是一线城市还是二线城市，排队买商品的现象在现在市场环境下是非常不正常的。我认为原因是没有有效的供应体系，或供应的目标市场不充足造成土地原材料不充足，带来了市场严重失衡，这是我讲的第一个问题。80年代我们做了生产要素价格；90年代解决了资本市场、股票市场的建立，当然股权分置改革没有彻底完成，最近几年完成以后股票会走向正常；但土地要素还没有健康有效解决，这是土地行业出问题的根本所在，如果这个问题不解决，不仅是房地产行业的健康发展，甚至会给国民经济健康发展带来很多影响。比如今天的通货膨胀，我个人认为它有很多因素或者有些方面是由于土地成本扩大和商务成本所带来的，包括生活中由于土地要素问题的存在导致通货膨胀，土地要素如果不解决对行业的发展和国家经济发展的不利因素更多一些，这是我的一点看法。借论坛这个机会提出我个人的观点。

作为一个项目公司，我觉得就把项目当生意做，如何把项目开好、卖好、卖完、安全的度过，不要让银行强制性的政策把项目卖掉，把项目当生意活，一单就是一单，此一时彼一时，过去生意不好那是过去了，今天生意我要保证不赔钱而且还赚钱，如果公司能够这样做可以度过调整。

关于上市，上市是要做企业，做企业就要考虑持续性经营、持续性盈利意义商业模式、战略和宏观大背景下的房地产市场有效结合，你是做企业，做企业和做生意有本身的区别，在未来十年、五年的行业发展格局下怎么定位自己，所谓的投行、资本投资者不会找非连续性经营的企业，当然我们知道能上市的企业非常少，一万多家企业中把这点想清楚，你是想做企业还是想做生意，在未来的调整中如果你能把自己为两三年的盈亏掌控好，你就坚持、努力，实在不行就把项目的土地卖掉，这也不失为一个战略。作为公司来讲有战略扩张、战略收缩、战略推出，基本上有几个策略，我想每个公司针对策略做出自己的选择，在此期间把这个问题想清楚就可以了。至于缺不缺钱每个公司有自己的实际情况，很难讲。

乔志杰：张总把最保密的东西说出来了。

乔志杰：记住一句话，如果做上市一定要有做企业的平台，因为我们在这个市场上这么多年，资本市场最终看重的是企业素质。王敬先生所在行业跟房地产没什么关联，我们听听他对房地产认识的看法？

王敬：我不是住宅建筑里的人士，今天我想讲的是从企业战略角度上看金融，融资的策略和企业的战略应该有所关联，离开了战略谈融资策略还是相对片面的。通常做生意的组合是什么？我举一个例子供大家参考，我这两天听了关于缺钱的说法和地产里的讲法。

中国有两家企业，一个是国美、一个是苏宁。这两家公司目前看来他们的行业可能好一些，因为我以前做的企业是零售企业，零售企业是一个现金流特别丰富的企业，是特别富裕的企业，像沃尔玛一年3000亿的销售额，供应商达到的就是300亿的额，再加上其他的就非常可观，前段时间想做银行没有通过。我们现在看到全世界的，我观察到做零售和地产之间有一个关系，国美、苏宁可能更远一点，除了做商业地产之外又进入了住宅地产。（和黄）定位是一家地产公司，但他的现金流比较强大，可以支撑它。一个大企业从业务组合角度讲，昨天恒隆集团陈总讲的，相信他们也有很大的现金流，因为他们做的项目是需要很强的现金流的支持。

不从业务组合的角度看通常看一下产品组合，过去总喊增值的模式，土地增值的模式可能是比较大的，包括管理轻资产的模式、零库存的模式，我觉得都是在产品模式上的选择，在企业家里这也是很重要的。我过去在华润管零售的时候，我们一年的租赁物业也非常高，租赁物业和住宅曲线上的平衡也是一个好的策略模式。你考虑公司策略的时候公司战略一定要清楚，从产品组合到单个产品到做什么产品，还有更好的办法，如果自己并不是一个很好的开发商，我觉得在美国土地开发格局里主要是由专业开发商、商业地产管理者来组成的，事实上在美国有很多的成熟市场是由很少的特大企业干这一切的，我是投资人、又是开发商然后又有金融衍生工具，这是很少的。如果自己不是一个很专业的人，选择一个投资人也不错，我不做将来有更专业的开发商去做。这是我作为圈外人从战略上谈的一点感想。

乔志杰：我觉得你改行改错了，你就应该做地产，你把地产行业的东西理解的很透，大家的掌声告诉我你的观点是被大家接受的，谢谢你。下面请李总谈一下，您是一个服务商，请你简单谈一谈对地产市场的看法。

李明俊：我是从地产公司出来的，我做过中介，我现在是做服务提供商。我们现在都缺钱，早几年钱好挣导致管理相对比较粗放，到今天缺钱的情况下应该回到理性审慎的角度。从这个角度来说，我说句不好听的话，房地产企业比其他行业的管理低得多，是房地产企业老板的关注度不够，表面上够都骨子里不够重视。比如说在资金的管理上面临一个问题，我们大家缺钱，资金的流入流出有一个配合的问题，很多时候造成了资金的衔接。如果我们资金准备不充裕的话，很多问题在短时间类以比较高的去融资。

再谈谈税务管理，房地产行业税务管理也做的不好，现在大企业有偷税的状况，比如说虚假成本。但反过来说企业有很多的优惠政策没有加以理由，这也是一个基本的前提。造成什么现象呢？造成很多优惠没有拿到，我举一个非常简单的例子，比如说富力，富力去年的业绩是148亿，在座很多的朋友是内资企业，会与大家形成很大的差异，148亿交5%的营业税，5%差不多是7.5亿，作为海外公司还加另外一项税收，而内资企业就不用。

国内周转速力比国内同行多，可能要高达三年、四年以上，这种资金是闲置，没有大家有效的利用。鑫苑说的零库存是提高资金周转效率，把销售额的30%交税收，比如说5%的营业税，企业所得税差不多交到6个点，土地增值税去年2月份规定出台后，按照回来后土地增值税和成本少说也要占到20%以上，这三项加起来至少占到30%。如果我们能够采取有效的税收支出后，合法规避以外，在现有的税赋基础上合理的避税，这有效的节约我们资金，从微观技术层面上和大家做一个建议。

乔志杰：智慧源管理咨询公司是做税务咨询？

李明俊：对。

乔志杰：原计划是听到嘉宾更多的观点，但时间关系就到这里了。最后做一个总结，第一对房地产市场是充满信心的；第二房地产的调整是正常的；第三解决资金的问题是通过自身的改变和调整，包括投资模式的改变，把股份投资到上市公司的圈里也是投行的一种，融资的思路要放在内部；第四、2008年并不是一个上市的好时期，但是一个做好上市准备的好时期。（编辑：娄晓）