管理层收购中的融资问题

第一篇：管理层收购中的融资问题

管理层收购中的融资问题

2004-03-17

近年来，我国随着产权结构调整的进行，管理层收购（Management Buy-out）逐渐为理论界和实务界所认可和重视。我国的管理层收购仍处于起步阶段，并受到许多因素的制约。其中，融资问题是能否成功实施收购的关键。本文拟对收购过程中的融资问题进行探讨。

管理层收购是杠杆收购的一种,指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有权、控制权和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购过程中的融资安排主要涉及2个方面的问题，一是融资渠道，二是融资方式。在实际的操作过程中，由于收购标的价值远远超出收购主体的支付能力，大部分资金需要外部融资。

国外的融资分析

国外MBO注重融资结构和法律程序，在管理层收购的具体操作中均雇用中介机构操作，多采用杠杆融资的方式，通过银行、证券基金为主体的外部组合融资来完成。

一、融资工具

国外的融资工具主要有高信任度、过桥贷款、垃圾债券、私募、风险资本、投资银行入股、银行贷款等。

1、高信任度。实际上是向卖方提供关于收购资金的担保，一方面减少了收购中资金的不确定性，另一方面又为买方赢得较充裕的时间。

2、过桥贷款。投资银行利用本身的资金为杠杆收购提供的，要求收购者尽快偿还的一种短期融资手段。过桥贷款的利率一般是浮动的，风险较高。

3、垃圾债券。收购者先寻找一家潜在的收购对象，其市场净值要超过发行在外的普通股的价值，然后在投资银行的配合下卖出垃圾债权，募得现金。短期内再次卖出公司,套得现金从中获利。

4、私募。面向特定的投资者筹集资金的方式，这些投资者多为机构投资者，如保险公司、养老基金等。私募所提供的资金收益率较高，注册登记手续简单，节约大量的成本费用，提高筹资效率。

二、融资结构

在国外，MBO通过债务融资来筹措，债务融资在管理层收购融资中比例超过80%。这些资金是通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押债权得到的。外部融资又可以分成3部分：

1、权益融资。包括通过发行股票筹集资金和股权支付。在西方权益融资的对象主要是战略投资者，他们一般不介入公司的管理，也不控股，其投入的资金占总资本的10%-30%，收益率在30%以上，并期望在3-5年内套现。

2、债务融资。包括向金融机构贷款，发放债券和卖方融资等。债务融资是杠杆收购最重要的融资方式，其融资对象不光有商业银行，还有保险公司、退休基金组织、风险投资机构等。

3、准权益性融资。包括认股权证、可交换债券，以及可转换的可交换抵押债券。

我国融资情况分析

由于收购中涉及的金额较大，融资渠道不畅通使MBO的成本上升。因此，MBO的成功实施必然需要金融资本的支持。我国在融资方面与国外存在着明显的区别，归结为以下2点：

一、融资环境不成熟

国外MBO依赖银行贷款、债券为主体的外部组合融资。国内缺乏相应的金融环境，靠管理者自筹资金，在相当程度上制约了缺乏资金和融资条件的管理者。

第一、可利用的融资工具单一，渠道狭窄。我国的融资工具较少，债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据等融资工具；权益融资中不能发行优先股；权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工具。银行贷款很困难，因为商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资，中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权收益性投资。国内已发生的几起MBO都采用了银行贷款，但这只是一种变通的做法，存在一定的法律风险。

融资中的变通的做法导致融资风险转移问题的出现。通过融资获得公司股权的公司管理层应该是融资风险的承担者。但是，我国现有的管理体制和市场背景下，融资行为可能会引致公司管理层的行为扭曲，融资风险的最终承担者可能是股东和债权人。比如，用公司的资信融资。公司管理层面临资金偿还和违规监管双重压力。于是公司加快分红，内源融资能力下降，财务风险加大，最终导致企业价值下降。价值下降损害的是股东权益，财务风险的提高损害了债权人的权益。

第二、融资中介机构不健全，政府操作痕迹明显。我国的中介服务市场不发达，具有操作和管理能力的高级人才匮乏。政府在操作中既负责制定游戏规则和监管交易，又是产权交易的主要卖方。除了价格，政府还需考虑其他因素如就业、税收等。政府在一定程度上可以控制管理层的“寻租行为”，但是我国政府只是通过行政命令干涉而不是通过融资的方式加以控制。

二、融资结构不合理

从MBO的案例看，洞庭水殖的收购利用20%的外部机构投资者权益资本,其他收购活动依靠管理层自筹资金入股解决。四通的收购资金主要是自筹；中国康辉旅行社有限责任公司的管理层直接拿现金购买股权，以2450万元现金从首旅集团手下买了康辉49%的股权。可见，我国管理层收购的融资主要采用管理者自筹资金或私募投资为主体的方式来完成。由于这种融资方式，我国在MBO的融资结构中自有资金所占的比重很大，违背了杠杆收购的初衷，也在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。内部融资的有限性涉及收购所需资金来源的合法性问题。在我国已经进行的收购案例中对收购资金来源一般很少披露。

从融资手段上看,几乎没有合法的融资渠道。一方面反映出管理层收购在我国受到很大的限制,另一方面也说明当事人在融资方面可能存在违规操作。为了弥补巨大的资金缺口，解决融资难题，管理层可能会采取某些不规范操作，损害了股东的利益，给MBO的发展造成冲击，甚至危及社会的稳定。

原因分析

我国的MBO在融资上之所以存在这些问题，主要是由于我国现行的法律法规制度不健全。滞后的政策和法律法规与融资的一些可行性方案严重脱节，制约了收购融资在金融市场上有效的运行。

一、资本市场不发达

健全的资本市场为杠杆收购提供有效的融资渠道和金融工具。尽管近年来我国资本市场有了进一步发展，但是整体而言还不成熟、不完善。在众多的企业中非上市公司占绝大多数，在上市公司中股东大部分为非流通股，缺乏成熟的市场环境和信用环境。MBO的融资是一种特殊的借贷融资，必须有相应的投资银行、投资基金等专业的公司予以支持，也需要相应的抵押担保手段的支持。我国现在缺少机构投资者，其他金融机构既不允许也没有能力介入这种融资业务，如《证券法》规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供投资，虽然一些机构正在设立各种类型的MBO基金，但是规模有限。

二、法律方面的限制

目前，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中表示，相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。可见，我国的现行法规对MBO已经构成了极大的障碍。我国《公司法》规定，公司债券发行主体设立的有限责任公司、国有独资公司和2个以上国有投资主体设立的有限责任公司、其他任何企业、个人均不得发行债券。累计债务发行总额不得超过公司净资产的40%等。这些条件难以使企业通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进行收购。我国的《商业银行法》、《保险法》规定商业银行和保险公司不得投资于股票，贷款不得用于股权投资等。《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本和权益性投资。这些法律严格限制了杠杆收购在我国的出现。

现有条件下我国可行的融资建议

本文认为，目前，私募基金可以有效地解决我国管理层收购的融资障碍。实际的操作表明，私募基金在收购融资中已经占据了主要地位，并且发挥着重要的作用。

私募基金是指通过非公开的方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。私募基金的发起人、管理人必须以自有资金投入基金管理公司，基金运作的成功与否与他们的自身利益密切相关。私募基金的出现与发展，是我国制度变迁的必然产物。随着我国市场经济体系的深化和完善，市场逐步成为资源配置的主导力量，以满足金融意识日益增强的投资者的多元化需求。在这种背景下，私募基金以其灵活的特点，迎合了大部分投资者的潜在需求。私募基金的发展，可以使发展机构投资者战略落在实处，可以满足不同投资者的多种需求，使投资品种多样化；可以解决公募基金主体缺位，可以在资本市场形成有序的竞争等。

私募MBO基金的出现为融资提供了很大的便利。其在收购中扮演3种角色：一种角色是战略投资者，它提供股权性融资，掌握目标公司的控制权；第二种角色是过桥资金提供者，负责提供融资，收购目标公司的股权；第三种角色是全程方案提供者。私募MBO基金可以将手中的资金作为信托资产，由信托公司借贷给管理层设立的壳公司。根据信托公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借的方式，这样可以规避MBO的政策障碍。目前，一些机构对私募MBO基金给予了高度的重视，如咨询公司、会计师事务所、律师事务所等联合操作为管理层收购提供一条龙的服务，负责融资、评估、会计、税收，以及相关的法律服务。

尽管私募基金为收购提供了大量的资金，在我国具有发展的潜力，但是它的发展却并未得到政府足够的重视。在法律上，国家并没有承认其合法的地位。基金的管理人和管理层签订的合同是无效的，不受法律的保护。在基金的存在形式上，我国的基金组织采用改头换面的形式，以投资公司、咨询公司、实业公司、顾问公司等形式存在，其表面上是合法的，但实际总给人一种非法交易的嫌疑。

本文认为，从保护投资者角度出发，国家对私募基金监管的重点是要求投资者本身具有一定资金实力，约束私募方式的信息传播，并且通过一定的法规明确予以规定。比如，在《投资基金法》中明确：

1、私募型基金公司必须是独立法人，在工商局登记注册，单独建账。非经有关部门登记注册、备案而从事的委托投资属于违法行为，不受法律保护。

2、对于私募型、公司型基金发起人的公司，要有一定的资质和资本金要求，发起人公司要有国家投资基金管理部门考核承认的一定数量的基金经理。

3、要求国家有关部门进行监管指导，制定内部风险控制机制。建立相应的信息披露制度，定期向投资者报告基金投资情况及基金公司资产状况。

4、授予全国基金业协会等自律组织以一定的权限，要求各私募型基金公司向基金业协会等组织登记备案，并定时报告财务资料，并接受其检查、监督。

管理层收购

作者：王明明 史云庆

管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处： 这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。

管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的17．3％(78％×22．19％)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的4．88％(22％×22．19％)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的5．5％的股权(25％×22．19％)，持股2690万股，按照2001年1月1日到6月30日期间每星期五的收盘价的算术平均值(13．02元)来计，市值达到3．5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。

降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。

第二篇：管理层收购理论概述

摘 要 从产权 理论、委托———代理理论、管理激励理论、企业 家理论、人力资本理论及中西方学者的实证 分析 发现入手,我们当前的态度应当是客观、冷静、正确、辨证地看待和对待ＭＢＯ,既不能盲目夸大它的作用,也不能一概否定其积极意义。

关键词 管理层收购 产权理论 委托———代理理论 人力资本理论

管理层收购(Management Buy–outs 即MBO)是英国 经济 学家麦克·莱特（Mike Wright）1980提出，并在20世纪80~90年代流行于欧美的一种企业并购方式，即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司目的并获取预期收益的一种收购行为。产权理论认为,企业经营者应当享有剩余控制权和部分剩余索取权

所谓剩余控制权,是指企业契约中由企业所有者把权利和责任都已经界定清楚的那部分控制权委托给代理人后,剩余的没有被明确界定的权利。剩余索取权是指对企业货币收入在支付了各项生产要素的报酬和投入品价格之后所剩余的（如净利润、未分配利润等）索取权。

依据产权理论的观点,企业经营者除了要拿正常的工资之外,还要拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。剩余索取权和剩余控制权体现着企业所有者与经营者对企业剩余(净利润、未分配利润等)的占有和控制权的分配,涉及到产权改革的诸多领域。企业所有权本质上是由企业剩余索取权和剩余控制权定义的(或由剩余控制权定义更为明确)。因为一种产权结构是否有效率,主要视其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励,进而调动生产者的积极性、主动性和创造性。只有激活人的因素,生产力才能彻底解放,而规范的MBO就可以达到上述目的。

近20年的改革和探索,国有企业走过了从扩大企业自主权、实行经营责任制、利改税到承包制、建立 现代 企业制度等一条责权逐渐明晰的道路。但红塔集团的褚时健、首钢集团的周北方等事件的发生再一次引发了学者们的大讨论,制度缺陷因素的 影响、中外企业经营者在报酬制度(尤其是剩余索取权与剩余控制权上)的差异成了讨论的主题。讨论的结果大都认为所有者缺位、经营者激励不足是困扰国有企业 发展 的最大瓶颈 问题。我国国有企业改到今天终于触动到了产权,而产权的改革是最复杂、最容易给以后留有隐患的,但我们不能因为惧怕风险而畏缩不前。因为经过MBO后,原来的国有企业不仅实现了产权主体多元化,而且实现了出资人到位,企业开始真正成为市场的主体,其经营运作效率将逐步提高,企业发展将更有后劲。委托———代理理论认为,降低代理成本可以看作是企业经营者激励问题的翻版

由于“委托———代理涉及一个人(委托人,比如雇主)如何设计一个补偿系统(一个契约)来驱动另一个人(他的代理人,比如雇员)为委托人的利益行动”,所以,委托———代理理论所 研究 的问题,实质是激励问题,降低代理成本可以看作是企业经营者激励问题的翻版。因此,有关“道德风险”和“逆向选择”现象的研究,在经济学中也被称为激励理论,它是经济学家迄今为止所拥有的分析激励问题最有效、最通用的工具。

在资产所有权和经营权高度统一的古典企业中,资产所有者分配之后的剩余控制权和剩余索取权均归于所有者。但在现代企业中,由于企业制度的“所有权与经营权”两权分离的安排,出资者只承担部分所有权职能,如何解决现代企业的代理成本,使代理人按照委托人所希望的目标行事,就成为了一个敏感的话题。

因为在现代企业制度中,企业很大程度上是由企业经营者控制的,企业所有者与经营者之间存在着信息的不对称、契约的不完全,经营者为追求自身效用最大化,从而会在企业经营中产生逆向选择和道德行为,经常会偏离甚至损害所有者的利益,导致代理成本的发生。在这种情况下,企业既要强调所有者利益最大化,在非常倾向于经营者在享有很高剩余控制权的同时,又享有部分剩余索取权。但是由于剩余控制权掌握在企业经营者手中,二者存在一定的利益冲突或矛盾。如果从委托———代理理论出发,为降低代理成本,促使经营者行为与所有者利益的一致,必须给予经营者适当、有效地激励和约束,实现两者相容。因此,矛盾的有效化解,就是让代理人参与剩余分配,让他们享有企业家在不确定性条件下经营和其承担市场风险的收益,努力使经营者行为与所有者利益相一致。完善形式下的管理层收购就是一种充分尊重和理解经营者的价值,将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配问题制度化的激励改革措施。管理激励理论认为,给经营者以寻求剩余最大化的较大空间是调动企业经营者积极性的重要举措

因为不同的报酬对于企业经营者的激励作用并不相同:固定的工资收入只是企业经营者的保健因素———经营者得不到会产生不满,但得到后则没有不满(并不一定满意);如果经营者享受利润分享计划、股票期权计划、管理层持股(包括ＭＢＯ)计划等激励因素—————得不到则不满,得到后才感到满意。

另外,管理激励理论的观点指出:让企业经营者享有剩余控制权和部分剩余索取权的重要意义在于可以让决策者承担决策的全部经营后果。在这种激励———约束动态平衡的条件下,企业经营者的自利动机就会驱使他尽可能地作出好的决策,强化决策的 科学 性和长远性,减少失误和短视。相反,如果作决策的一方只负担决策引致的部分成本或收益,那么他就有可能“怠工”。因此,如果留给企业经营者的寻求剩余的范围是一块不可预见性的范围的话,如果企业得到的剩余就是接近于经营者非常规性的挖掘和开创性的努力,他们就会去挖掘其潜力,全力实现剩余的最大化，剩余越大,激励效果就可能越好。企业 家 理论 认为,经营者是企业最主要的生产要素

虽然企业家理论 研究 的是一般意义上的企业家的需求与供给 问题 ,但随着 现代 企业制度的 发展 ,企业家理论所探讨的企业家精神、企业家角色、企业家对于 经济 发展的作用等一般意义的企业家的供给和需求问题,基本对应到了现代企业的经营者身上。企业家理论认为,现代企业家是经营者型的企业家,是以自己的人力资本投入生产过程并承担经营风险的,作为人力资本所有者应该同投入生产过程的劳动力、土地、资本等其他要素一样,而且随着经济 社会 科技 的发展,经营者(即企业家)成了企业最主要的生产要素,无论形式上还是实质上都要拥有报酬索取权和分享企业剩余价值的权力。

尤其是进入20世纪90年代以来,西方国家,经济持续地发展,这与其成功完成经济转型,IT等高新技术产业成为国民经济的先导产业不无关系。在高新技术产业所必需的劳动力、土地、资本和企业家的才能这四大生产要素中,企业家的才能 自然 而然地成了最主要的组成部分。因此,企业家同非人力资本所有者之间的关系已经是一个根本性的问题。现在我国经济发展到一定阶段以后,知识经济、信息经济等高科技产业的迅猛发展突显出人力资本的地位空前强大,于是人力资本所有者拥有企业的所有权(此即ＭＢＯ的直接操作结果)是企业制度不断发展的结果,是 历史 发展的必然趋势。人力资本理论认为,将人力资本产权化是经营者激励性报酬制度的原动力

舒尔茨的人力资本理论,形成了对市场中企业及人力资本与非人力资本要素投入企业进行价值创造的完整描述,论及了人力资本与非人力资本在分享企业产权和共享企业剩余控制权及剩余索取权的完整的理论框架。在我国众多的国有企业和国有控股企业中,由于所有者不到位或者即使到位但不具人格化特征的局限,企业的经营发展主要依赖于企业经营者的经营管理能力和道德自律。如果将人力资本产权化视为经营者激励制度的原动力,人力资本所有者被当作企业财富的真正创造者,通过ＭＢＯ方式让企业经营者同时享有企业的剩余控制权和部分剩余索取权,让人力资本所有者成为企业财富的真正创造者。实证 分析 发现,把剩余控制权和部分剩余索取权授予企业经营者优于授予企业的全体成员

中西方实证分析发现,如果企业所有的团队成员依赖于对利润的分享,则集权的企业经营者偷闲的增加所导致的亏失将超过对其他团队成员不偷闲的激励的增加所导致的产出收益。

实行ＭＢＯ后,企业的经营者成了公司的真正“老板”,进而具有企业股东和管理者的双重身份,此时剩余控制权和部分剩余索取权归属于集权的企业经营者,那么由于他们同时既是决策者又是管理者,出于追求尽可能多的剩余的愿望,他们就会竭尽所能地作出好的决策和实施有效的管理。因此,ＭＢＯ的真正好处在于可以很好地解决企业经营者与所有者的利益冲突,达到从根本上激励经营者的目的,同时,这种激励方式优于员工持股。结论

从以上分析中我们可以看出，虽然MBO在引入之初，由于经验不足，法律 法规还不健全，政策也不成熟，一度出现了国有资产流失、定价过低、暗箱操作等一系列不良现象，但是，只要我们去客观、冷静、正确、辨证地看待和对待ＭＢＯ,既不盲目夸大它的作用,也不一概否定它的积极意义。国有企业难以从整体上借助外部投资者来推动产权制度改革,而拥有控制权的企业经营者深知企业的价值所在,愿意成为公司未来的股东,因此ＭＢＯ就成为今后我国国企改革的一种现实选择。笔者深信,只要公平、公开、公正的原则贯穿于ＭＢＯ的全过程,只要能够从制度上改革,企业是能够焕发活力的,企业经营者的人力资本价值也一定能够得到一定程度的体现,日后ＭＢＯ在我国也一定能够取得成效。

参考 文献 靳玉英.MBO:特点及作用[Ｊ].中国 改革,1998（6）张维迎.企业的企业家———契约理论[Ｍ].上海：上海三联书店、上海人民出版社,1999黄慧群.企业家激励约束与国有企业改革[M].北京：中国人民大学出版社，2000大卫·格林纳.韦冯雷译.国际贸易前沿问题[M].北京：中国税务出版社，2000益智.中国上市公司ＭＢＯ的实证研究[Ｊ].财经研究,2003(5)

第三篇：管理层无意收购承诺书-产权交易

管理层无意收购承诺书

鉴于：

本出让人已委托向漳州市国有资产产权（物权）交易中心提交_（标的名称）__ 挂牌申请，就有关情况承诺如下：

1、本出让人已知悉国务院国有资产监督管理委员会、财政部国资发产权[2005]78号文件《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下简称《规定》）全部内容。

2、本次产权转让不涉及向管理层转让的相关情形。如有管理层在挂牌期间递交举牌申请且符合相关规定要求的，则同意按有关规定在产权转让公告中载明管理层拟受让相关情形后再行公告20个工作日。

3、本出让人对以上承诺的真实性承担责任。如有违以上承诺及产权交易有关规则，由此引起的经济和法律责任由本出让人完全承担。

《企业国有产权向管理层转让暂行规定》第二条：本规定所称“管理层”是指转让标的企业及标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人以及领导班子其他成员。“企业国有产权向管理层转让”是指向管理层转让，或者向管理层直接或间接出资设立企业转让的行为。

出让人（盖章）： 法定代表人（签字）：

年 月 日

第四篇：国有企业管理层收购的法律分析

国有企业管理层收购的法律分析

一、关于管理层收购的一般理论

管理层收购（management buy—outs,简称MBO），又叫“经理层收购”、“经理层融资收购”，这个概念来自西方国家的并购实践理论，一般是指企业管理层以自有资本或外部融资获得目标企业的股份或资产，从而改变企业所有者结构、控制权和资产结构，进而达到重组目标企业目的并获得一定预期收益的一种收购行为。[1]在西方，管理层收购往往在介绍杠杆收购（leveraged buy—outs,简称LBO）时提到，作为一种特殊的杠杆收购（LBO）形式之一，当公司管理者想要将这家上市公司或公司的一个部门私有化的时候就会发生。[2]

经典的管理层收购都有以下法律特征：[3]

（1）公司管理层收购的主体是管理层。

这个特征将管理层收购与员工持股（Employee Stock Ownership Plans,简称ESOP）相区别开来。所谓员工持股（ESOP），是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份的商事行为，通常情况下，员工持股采取委托工会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组织形式。显然，员工持股（ESOP）主体资格要求是员工，与管理层收购（MBO）主体是管理层是有区别的。

（2）公司管理层收购的对象是管理层所经营的公司股份。

该特征将管理层收购与其他类型的股权收购相区别开来。该特征的直接法律后果是，管理层的法律地位发生了变化，即管理层既具有公司管理层的身份，也具有了公司股东的身份，完成了公司资产“所有权和经营权的合一”。

（3）公司管理层收购是管理层取得公司控制权的收购。

该特征与经营层层持股相区别开来。从共同点看，经营层持股和管理层收购都是为了解决国有企业的产权和分配制度改革问题而设计的制度，以产权纽带、权责对称、激励约束机制等将管理层（经营层）利益与企业联系起来，[4]但经营层持股不具有取得公司控制权的内涵。

（4）公司管理层收购的商事性特征。

管理层收购在经济上的基础在于目标公司必须具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”[5]。如果目标公司不存在该基础，则丧失管理层收购的前提条件。在具备该收购的前提条件下，管理层收购股权并控制该公司后通过资产及业务的重组，以节约代理成本、使公司获得巨大的现金流，从而实现以股东身份获得超过正常收益的目的。这充分体现了管理层收购的商事性特征。

二、我国国有企业管理层收购的问题

1国有企业管理层收购的特点

首先，我国国有企业管理层收购的实施，很大程度上基于国家对国有经济的政策，特别是抓大放小，有进有退的经济战略。在经济政策上，国有经济已经不再希望在全面的经济战线上部署，国有经济在国家经济成分中占大规模的比例的模式已经被实践证明是不可行的。因此，中央及时的调整战略措施，开始有序逐步的退出一些不重要的经济领域，而这种退出其实就成为了国有企业管理层收购的一个基础。例如，2003年全兴集团实施管理层，其实就是以国有资本逐步退出酿酒行业为基础的。

其次，我国国有企业管理层收购并不是一种纯粹的管理层收购，它在很大程度上与员工持股（ESOP）结合在一起，并且辅于一定的股权激励方案。例如，2003年百年张裕实行国企改革就采取了所谓的“EMBO模式”，管理层和员工人人有份。

再次，我国国有企业管理层收购并不是一种市场化的收购，其间政府的作用至关重要。作为国有企业的所有者代表，政府实际上是管理层收购的推动者、支持者和交易者，同时政府还充当交易的立法者。如果管理层实施管理层收购得到政府的许可，那么将会大大减少收购的复杂程度；如果没有得到许可，则会有着相反的后果。

还有，我国国有企业管理层收购的法律环境并不乐观，在收购、交易、融资、信息披露等方面的法律规定十分缺失，使得收购没有稳定的交易程序和准则，容易发生违法违规案件。在2004年伊利MBO**中由于违规而遭受司法审查的高管就是一个典型的例子。

最后，我国国有企业管理层收购的转让模式往往是协议转让，转让的价格也是按照净资产来估价。由于转让方与管理层往往存在着密切的关系，大多数转让并不是在公开市场竟价成交，而是双方以净资产为标准协议转让，这种转让模式容易造成内幕交易，造成国有资产流失。

2国有企业管理层收购的政策和法律演变。

2003年3月，财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》(财企便函［2003］9号)文件中建议：在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。[6]虽然这不属于正式文件，但这个便函中所传递的态度与信号还是减缓了管理层收购的速度，众多运作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得国有资产监管部门的批准。

2003年5月，国务院颁布了《企业国有资产监督管理暂行条例》，这个条例仅仅明确了国有资产监督管理的职责划分，但对国有企业管理层收购问题没有阐

述； 但其在第七章法律责任中对国有及国有控股企业的企业负责人滥用职权、玩忽职守，造成企业国有资产损失的，首次规定了应负民事赔偿责任。这对遏制国有企业管理人员故意作亏损压低价格还是起到了一定的威慑作用。

2003年11月，国务院国有资产监督管理委员会发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》（以下简称《意见》）。《意见》首次明确的提出了对国有企业管理层收购的具体要求。《意见》指出非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场，不受地区、行业、出资和隶属关系的限制，并按照《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，公开信息，竞价转让。具体转让方式可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其他方式。在定价管理上，向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。《意见》指出向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、清产核资等重大事项，严禁自卖自买国有产权。经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押等。管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购企业国有产权。

2003年12月，国务院国有资产监督管理委员会和财政部颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》，这个规定首次系统的阐述了国有产权转让的监督管理、批准程序，虽然没有专门针对国有企业管理层收购进行规范，但是其中的转让规定是一般概括，因此也适用于国有企业管理层收购交易。

2005年4月，国务院国有资产监督管理委员会和财政部颁布了专门针对国有企业管理层收购问题的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。至此，国有企业管理层收购开始有个明确的法律规范指引。

最近的与国有企业管理层收购交易相关的规定是2005年12月颁布的《国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（以下简称《通知》），此《通知》是对2003年11月《关于规范国有企业改制工作的意见》的进一步完善，针对近来出现的国企改制中的问题,在财务审计、资产评估、资产处置和职工权益保护等环节作了针对性的规定。其中，引起人们广泛注意的一点是，《通知》允许管理层成员通过增资扩股持有国有及国有控股大型企业股权，尽管《通知》对此做出了极为严格的限制但仍被外界普遍认定为是国资监管者对于“国有大型企业管理层持股解禁”的信息。

三、国有企业管理层收购实践操作分析

第一，要注意国有企业管理层收购选择目标公司的问题。

从经济层面上看，适合管理层收购的公司一般规模不是很大，这样管理层才可以较容易的筹措的收购资金，同时公司发展潜力应比较大，只是由于暂时管理上遇到困难，这样经过收购后进行管理改革，公司才可以激发出发展潜力，创造出更多利润来实现管理层收购的收益。

从法律层面上看，国有企业的管理层收购行为必须要符合国家相关法规政策，按照《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下简称《暂行规定》）第3条规定，目标公司只能是中小型国有及国有控股企业，而大型国有及国有控股企业的国有产权是暂不向管理层转让的。《暂行规定》之所以规定目标公司只能是中小型国有及国有控股企业是有现实依据的：首先，目前由管理层出资受让企业国有产权的许多条件还不成熟。如国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制；管理层缺乏足够的资金；企业的内外监控机制和法人治理结构还不健全，以及管理层受让企业国有产权后有可能加剧内部人控制的现象等等。特别是国有大型企业涉及面广，影响大，一旦在此过程中出现问题，将会给社会和经济发展带来较大冲击和波动。其次，由管理层受让企业国有产权并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于国有大型企业形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。第三，由于国有大企业资产总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行管理层收购，很难避免不规范的融资行为发生，容易造成国有资产流失。

这里需要注意的是，最近颁布的《国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（以下简称《通知》）中关于允许管理层成员通过增资扩股持有国有及国有控股大型企业股权的规定。笔者认为《通知》虽然允许管理层成员通过增资扩股持有国有及国有控股大型企业股权，但是为其限定了严格的条件，其目的完全在于探索实施国有资产管理的激励与约束机制，而没有任何管理层收购的意思。

同时，考虑到有些中小型国有及国有控股企业实际处于关键领域和特殊行业，国家对这些企业国有产权向管理层转让也有相关限制性规定，为此，《暂行规定》

第3条在明确中小型国有及国有控股企业可以探索企业国有产权向管理层转让的同时，进一步明确国家法律、行政法规和规章制度对此类企业另有规定的除外，以使《暂行规定》与国家有关法律法规相衔接；同时，《暂行规定》第4条规定了大中小型企业的划分标准。

第二，在进行国有企业管理层收购时如何购建收购主体也是一个值得思考的问题。

管理层可以以自然人的身份收购也可以自己购建新的收购主体，例如专门为了收购组建一个公司，为了更好的实现收购运作还需要具体问题具体分析采取不同的策略。《暂行规定》第2条指出了收购主体的两种方式，企业管理层或者管理层直接或间接出资设立的企业。

管理层可以采取自然人持股的方式，以自己名义购买公司股份，按照《证券法》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》里面规定的步骤进行收购、披露，成为自然人股东，实现收购目的。但这里也有几个问题需要注意，第一个问题是管理层概念的界定，《暂行规定》第二条所称“管理层”是指“转让标的企业及标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人以及领导班子其他成员”，这就扩大了一般意义上“管理层”的概念，不仅仅限于直接负责的企业负责人，还涉及到了“标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人”，这样有利于企业对管理层的选择，也符合中国国有企业的实际情况；第二，如果是按照自然人身份持股收购，由于管理层人数可能众多，购买条件、方式也较凌乱，很难形成有效的管理层规模持股和对公司的有效控制，所以现实中这样的购买方式还是比较少的；第三，还可能存在自然人股东的法外征税问题，按照有关规定，有限责任公司股东名下的未分配利润若要转增资本金，必须要先交纳个人所得税，否则不能变更注册手续，从某种意义上讲，这是对有限责任公司中自然人股的歧视。[7]

第二种可以采取的方式是组建“壳公司”。由管理层设立公司，由公司出面来收购国有产权进而控制目标企业，这样的操作方式优点是步骤简洁，各种关系比较清晰，管理层容易集中控股实现对目标公司的改造，节约交易成本，但是也要注意到目前法律的约束。如《公司法》第20条规定的有限责任公司股东人数限制问题，以及双重征税问题等等，在一定程度上阻碍了这种方式的运用。对于有限责任公司股东人数限制问题，我们可以通过委托或信托方式解决，把多数人资金交给其中一部分人来设立公司进行运作，规避50人上限的约束条件。

最后，在这里需要注意的是有关信托参与收购的问题。在《暂行规定》没有出台前，信托公司作为收购主体没有被明令禁止，而且现实中也有许多这样的案例，但随着《暂行规定》的出台以及现实中一些信托收购被叫停，以信托方式进行间接收购就被明令禁止了。《暂行规定》第9条规定：“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权”，明确规定了收购主体不得运用信托和委托形式，同时现实中伊利集团管理层利用金信信托进行“隐性MBO”被国资委叫停，反映了这里面存在的问题还是不少的。[8]但是，笔者认为，这里禁止通过信托间接收购并不等于完全排除了信托在MBO过程中的应用，而是仅仅禁止运用信托作为收购主体，并没有在其他方面做出禁止规定，管理层还是可以运用信托来获得融资和规避设立公司人数上限的。

第三，在国有企业管理层收购过程中如何去筹措资金也是一个重要问题，需要结合我国现实金融法律环境小心应对。

在管理层收购运作中，收购资金的来源分为管理层自身的资金以及管理层对外的债务融资两个部分，由于管理层收购标的价值一般都远远超过收购主体的支付能力，在收购交易中，管理层所能提供的资金数量是相当有限的，超过80％的收购资金需要其向外融资取得，因此，成功解决融资渠道问题是管理层收购可否顺利实现的关键。

在我国目前的法律框架下对于股权投资的融资还是有不少限制的，特别是在收购

国有产权的情况下，限制更多。《商业银行法》第43条、《贷款通则》第71条第2款都规定不得用银行资金从事股本权益性投资，商业银行向上市公司管理层提供资金用于管理层收购运作尚存在法律上的障碍；根据《上市公司收购管理办法》第7条的规定，管理层用上市公司的资产或股权为管理层收购主体提供担保的行为也是被法律禁止的；《国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》和《企业国有产权向管理层转让暂行规定》也明确规定了，经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。所以，历来关于管理层收购中最敏感的问题就是资金来源问题。

面对上述法律障碍，我们必须寻找新的路径实现突破。2001年的《信托法》以及2002年的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等法律规章的出台，给出了一个新的融资机制，管理层可以利用这个新的融资机制满足管理层收购对资金的需求。信托公司可以凭借其强大、灵活的融资功能为管理层收购筹集资金，以专家理财的眼光选择投资方向，进行高效率的投资运作，有效防范和降低风险，规避现行法律限制和其他障碍，推进管理层收购的顺利运作。具体来讲，信托公司以管理层收购的信托计划向委托人募集资金，再直接贷款给管理层，收购目标公司股权，管理层则将收购到的股权质押给信托公司作为贷款保证。信托公司的介入不仅拓展了融资渠道，而且避免了目标公司直接向管理层提供贷款产生的法律风险。值得注意的是，由于信托财产的特殊性和独特性，即独立于委托人的自有财产，又独立于委托人未设立信托的其他财产，并且信托财产不列入受托人的破产清算财产范围，其承担商业贷款风险的能力大于壳公司，有利于管理层收购的正常顺利的运作，2003年全兴集团依靠衡平信托筹集的27亿资金成功实现管理层收购,就是一个典型的例子。[9]

第四，国有企业MBO在交易过程中应该注意的事项。

在哪里交易，采取什么样的交易方式，交易过程如何公开等等，这些事项直接关系到国有企业MBO的结果是否合法、公正，影响到MBO行为的效力。在《国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》、《企业国有产权转让管理暂行办法》和《企业国有产权向管理层转让暂行规定》这三个规范性文件中都明确提到了，这种交易必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，以防止私下交易产生的腐败行为；同时，企业国有产权转让可以采取的方式有拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式，并且规定了在公开国有产权转让时下列事项的详尽披露：目前管理层持有标的企业的产权情况、拟参与受让国有产权的管理层名单、拟受让比例、受让国有产权的目的及相关后续计划、是否改变标的企业的主营业务、是否对标的企业进行重大重组等；同时，如果MBO涉及国有上市公司，还必须按照《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》履行恰当的信息披露义务。

第五篇：国企管理层收购的法律分析

文章标题：国企管理层收购的法律分析

自2002年6月财政部恢复了国有股权向非国有股单位转让的政策以来，管理层收购在国有中小企业已经获得认可；在2002年10月中国证监会公布的《上市公司收购管理办法》和2003年12月16日国务院国资委颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》中，明确将管理层收购列入其中；2004年2月国

务院国资委颁布了第一个专门规范企业国有产权转让的《企业国有产权转让管理暂行办法》；然而，2005年4月国务院国资委、财政部又专门颁发《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对大型国企的管理层收购下了禁令；随着地方国企改革的全面展开和深入，特别是新修订的公司法和证券法的颁布施行，2005年岁末国务院国资委等部门又发布了《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》和《关于进一步规范国有大中型企业主辅分离辅业改制的通知》，使大型国企管理层收购又出现了新的政策态势和走向。

国企的管理层收购之所以会出现这样的反复和曲折，正如政策的制定者指出的那样，它确实存在定价不公正，信息披露不及时、充分，收购资金来源不清，收购程序不规范，融资渠道不畅等一系列问题，因此，对其采取审慎的态度是完全正确的。笔者基于从事国企改制的实践和对我国国企产权改革的思考，认为：在国企的管理层收购已经出现、且堵不如疏的条件下，理应针对实践中暴露出来的问题，在借鉴西方经验的基础上，通过尽快整合现有的规章、政策，形成我国的相对完善的管理层收购法律制度来加以全面、系统地规制，使其走上规范化、法治化的道路。从实践意义上讲，这既是国企改革形势不可逆转所产生的内在必然，也是管理层收购法治化的现实需要，更是我国法制建设的客观要求。

一、现行相关规章的乏力和不足

近年来，中国证监会、国务院国资委、财政部等部门单独或联合出台了几个与管理层收购有关的规章，对国企的管理层收购提出了简单、粗线条地规制。现对几个规章简单剖析如下：

1、《上市公司收购管理办法》的漏洞

2002年12月，中国证监会颁行《上市公司收购管理办法》，提出了管理层收购的概念，但本身存在着诸多漏洞，主要表现在：第一、在管理层收购实践已经大量涌现的情况下，没有对这种特有的收购方式进行定义，这实在是立法上的一大空缺。我们只能根据该办法第15条、第31条有关聘请具有证券从业资格的独立财务顾问对被收购公司的财务状况进行分析的规定中提到“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见”等只言片语推定该办法认可了管理层收购的存在；第二、该办法主要规范上市公司的管理层收购行为，而现实中大量非上市公司，尤其是诸多国有中小型企业的管理层收购，不能依此规范；第三、上市公司管理层收购往往涉及国有股份，但该办法中仅第16条、第22条和第51条提及“国家授权机构持有的股份”、“国有股权”等内容，这些规定过于原则、简单，显然无法有效地规范管理层收购中国有股份的转让；第四，该办法还存在一些其它缺憾，例如第34条对要约收购中股票定价问题进行了具体规定，但对协议收购的股价问题没有提及。事实上，在目前国有股占据较大比例且没有实现全流通的条件下，协议收购才是上市公司管理层收购采用最多的方式。

2、《关于规范国有企业改制工作的意见》的不足

2003年12月16日，国务院国资委颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》，第一次对管理层收购问题进行了明确表态并提出了一些基本规则，为日益活跃的管理层收购提供了政策依据。该《意见》规定，“非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场，不受地区、行业、出资和隶属关系的限制，并按照《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，公开信息，竞价转让。具体转让方式可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其他方式”。这说明立法者已经意识到国有产权的转让应有一个公开和透明的转让程序，但是客观上由于管理层对企业具有控制地位和信息优势，如果其有意收购本企业或者避免企业被外来者收购，他们极有可能采取反收购措施，包括增加公司的债务、向职工提供高额的福利、出售公司的优质资产等等“自残”手段，以降低企业的吸引力，达到排除外来者收购、自己独自受让或保持原有状态的目的，况且该《意见》制定的主要目的是防止国有资产流失，并非是规范管理层收购。由于其对我国当时证券市场的特殊性（国有股和社会法人股不能自由流通、同股不同权、同股不同价）没有深刻地把握，没有充分注意到国有股和社会法人股在转让时所履行的义务的差别（根据现行规定，国有股转让需要国资委审批，社会法人股的转让不受国资委和地方政府机构的制约），也没有充分意识到我国国有企业管理层身份的特殊性（亦官亦商）对企业决策的内在影响。因此，作为对企业价值有正确认识的管理层，要对所在企业实施收购，完全可以

避开其中的一些规定，实施曲线收购：或者先把国有股转让给社会法人性质的财务公司，在股份性质转变为社会法人股后，再通过受让社会法人股或者直接进入该收购公司完成管理层收购；或者利用他们在企业的种种影响力，协助购买方通过压低净资产评估值以便宜的价格买下股份，再叫新股东出让部分股份给他们作为回报或直接进入该公司，让该公司以股权激励的方法无偿

划转给他们；或者他们直接虚设收购公司，里应外合完成收购。因此该《意见》中的相应规定形同虚设，各种“曲线”式的收购依旧仍在继续。因此，该《意见》事实上仍然不能有效解决管理层收购可能产生的最大问题——侵吞国有资产的困惑。

3、《企业国有产权转让管理暂行办法》原则上的重大进步

2004年2月1日，国务院国资委和财政部联合颁行了《企业国有产权转让管理暂行办法》，成为我国第一个专门规范企业国有产权转让的规章，并从企业国有产权的转让场所、转让方式、转让程序和相关主体的法律责任等方面提出了原则性规定，在收购主体（允许个人作为受让主体）、进场交易、信息披露、价格发现等市场化规范上体现出重大的进步，如果能够严格按照执行，在一定程度上能够减少国有资产的流失。

4、缺乏实际执行力的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》

2005年4月，国务院国资委、财政部联合颁发《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对国有大型企业管理层持股下了禁令，其中规定，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”，让热闹的管理层收购一下子冷了下来。但是2005年8月，辽宁省又出台了《辽宁省人民政府关于深化国有企业改革的政策意见》，其中规定“国有及国有控股大型企业，除国家法律法规、政策另有规定外，管理层（企业负责人以及领导班子其他成员）可以增量持有本企业股权”。因此，在事实上，管理层持股仍然在继续。

5、《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》（下称新《意见》）和《关于进一步规范国有大中型企业主辅分离辅业改制的通知》（下称通知）的政策走向

随着全面修改的新公司法的实施，管理层购买股份又从法律上得到许可；与此同时，国企产权改革的深入推进，对国企管理层给予股权激励的呼声又日益升高。在此情形下，2005年岁末，国务院国资委等部门出台了上面的这两个文件，标志着全国范围内国有大型企业管理层持股，从政策上显示出严格控制下的放行姿态。两文的主要特点是：

第一，允许大型国企管理层持股，并对“管理层”提出了比《企业国有产权向管理层转让暂行规定》更为具体、确定的范围。本意见所称“管理层”是指国有及国有控股企业的负责人以及领导班子的其他成员；进而，新《意见》间接提出了管理层持股的定义。本意见所称“管理层通过增资扩股持股，不包括对管理层实施的奖励股权或股票期权”，但是明确指出“管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数量”，既显示出对大型国企实际控制权仍然保持着十分警觉地态度，同时表明：允许在大型国企管理层持股，不等同于许可管理层大规模收购，管理层购买大型国企的存量股本，仍处于锁定状态，并再次喊出了“防止国有资产流失”的口号；

第二，在对待国有产权转让方式上，新《意见》指出“拟通过增资扩股实施改制的企业，应当通过产权交易市场、媒体或网络等公开企业改制有关情况、投资者条件等信息，择优选择投资者；情况特殊的，经国有资产监督管理机构批准，可通过向多个具备相关资质条件的潜在投资者提供信息等方式，选定投资者”。同时，《通知》指出，“管理层要取得改制企业绝对控股权的……应进入国有资产管理机构选定的产权交易机构公开进行”。这样的规定，比《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中规定“企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行”，显示出适度的宽泛性和灵活性，既符合国际惯例，也与我国产权交易市场发育的成熟状况相适应。

第三，对管理层持股的许可主体和禁止主体提出了明确的要求。新《意见》指出“经国有资产监督管理机构批准，凡通过公开招聘、企业内部竞争上岗等方式竞聘上岗或对企业发展作出重大贡献的管理层成员，可通过增资扩股持有本企业股权”，而且和《企业国有产权向管理层转让暂行规定》一样，再次重申“存在下列情况之一的管理层成员，不得通过增资扩股持有改制企业的股权：

1、经审计认定对改制企业经营业绩下降负有直接责任的；

2、故意转移、隐匿资产，或者在改制过程中通过关联交易影响企业净资产的；

3、向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估值以及国有产权折股价的；

4、违反有关规定，参与制订改制方案、确定国有产权折股价、选择中介机构，以及清产核资、财务审计、离任审计、资产评估中重大事项的；

5、无法提供持股资金来源合法相关证明的。这是新《意见》非常值得肯定的地方。

第四，规定了回避制度，对管理层持股的程序、资金来源途径提出了更为严格地限制性要求。两文件均提出，“管理层成员拟通过增资扩股持有企业股权的，不得参与制订改制方案、确定国有产权折股价、选择中介机构，以及清产核资、财务审计、离任审计、资产评估中的重大事项。管理层持股必须提供资金来源合法的相关证明，必须执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金，也不得采取信托或委托等方式间接持有企业股权”。但是这些规定面临着能否真正被执行下去，实际操作余地有多大的问题。

第五，遗憾的是，仍没有按照国际惯例解决国有股权转让的定价问题。新《意见》指出“国有独资企业实施改制，自企业资产评估基准日到企业改制后进行工商变更登记期间，因企业盈利而增加的净资产，应上交国有产权持有单位，或经国有产权持有单位同意，作为改制企业国有权益；因企业亏损而减少的净资产，应由国有产权持有单位补足，或者由改制企业用以后国有股份应得的股利补足。国有控股企业实施改制，自企业资产评估基准日到改制后工商变更登记期间的净资产变化，应由改制前企业的各产权持有单位协商处理”。这种规定，说明立法者已经意识到企业资产的盈利能力是有差别的，已经意识到企业的价值应该建立在它的未来收益能力上。因此，股权转让不应该用净资产作为定价基础，而应该用未来收益作为定价基础。著名经济学家魏杰认为，资产的定价分为管理价格和交易价格。所谓管理价格由投资成本决定，而交易价格由赢利能力决定。目前，在国企改制中最大的问题就是地方政府和企业一味地坚持以投资成本来确定国有资产的卖出价格，而按照国际惯例，应根据赢利能力的大小，譬如外企收购时也仅考虑国企的赢利能力，而非国企当初的投资成本。但是新《意见》仍旧没有对这个重大问题做出合理的规定。

二、尽早建立完善的管理层收购法律制度

管理层收购作为一个企业理论范畴的问题，不仅关系到收购者与被收购企业的利益，而且还涉及到国家、社会、国有企业、其他投资者、劳动者等主体的利益；从法律层面上讲，它又是一个复杂的系统工程，涉及到公司、证券、金融等诸多法律部门。鉴于上述的规章没有从整体上、根本上解决其规范化、法治化问题，要在国企改革进程中继续推行这一产权转让方式，要实现利益主体多赢的格局，必须在整合现有规则的基础上，专门立法，对管理层收购所涉及的法律问题进行系统地引导、规范，如由国务院颁布《管理层收购管理条例》，对管理层收购的定义、原则、程序、方式以及管理层收购的对象、主体、监管和法律责任等问题做出明确规定。笔者认为，该条例应主要包含下列内容：

1、管理层收购的基本原则，包括：

（1）公开、公平、公正原则。阳光是最好的防腐剂，街灯是最好的夜警，管理层收购作为一个复杂的系统工程，理应贯彻公开、公正、公平原则。

（2）诚实信用原则。作为收购方的管理者与被收购企业的大股东双方在管理层收购过程，尤其是在股权评估定价活动中应当遵循诚实信用原则，防止弄虚作假、违规操作。

（3）保护国有资产、防止国有资产流失原则。为了既能有效利用管理层收购这一工具进行国有经济结构调整，又能有效维护国家或集体利益，保护国有资产、防止国有资产流失原则理所当然地应改成为该条例的基本原则之一，并贯穿其始终。

2、明确限定收购企业的范围

从国外管理层收购的经验来看，并非所有的企业都适合管理层收购。我国重视国企的控制力、影响力，一贯坚持国有经济在国民经济中的主导地位。因此，有必要明确管理层收购的对象。从现有的国企来看，主要有两种类型：一是竞争领域的国有企业，一是行政垄断领域的国有企业。从保持国有经济的主导地位的角度考虑，行政垄断领域的国有企业应通过放宽准入限制，鼓励市场竞争来提高绩效。所以，掌控国计民生命脉的能源动力、基础材料、金融等领域里的国企不能实施管理层收购；航空、交通、铁路、邮电通讯等基础性产业领域，公用领域和对社会未来发展有重大影响的如教育、科技领域不宜管理层收购；从经济社会发展的角度看，垄断成为必然或必需，应由政府干预以克服市场失灵的行业也不能采取管理层收购。除此以外的企业，原则上都可以实施管理层收购。那么具体到每个企业，笔者认为，可以进行管理层收购的企业一般应当具备以下条件：（1）公司股本较小，且第一大股东为国家，同时第一大股东所持股权比例不大，不需要动用太多资金就可以实现管理层控股；（2）企业创业之初国家没有投入资本金或投入资金很少，企业的发展基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程；（3）公司所处的行业属于国家显然要退出的行业之一，且行业内部竞争激烈，企业生存不易；（4）资产负债率不高，且有较为充裕的现金流；（5）企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力。

3、明确限定收购主体的资格

在收购主体的资格认定方面，哪些人员可以作为管理层进行收购，这是一个公众十分关注的问题。如果通过行政任命产生的企业管理层在收购中全部成为企业的股东，不但于企业绩效的提高无益，反而有悖于社会公平和正义。鉴于我国国有企业管理层的特殊性，该条例应对管理层收购的主体资格给予适当地限制。笔者认为，除法律规定的不能参加收购的人员外，有资格参与管理层收购的管理者一般应具备：（1）具有较强的经营管理能力；（2）在过去的经营管理中，具有较好的业绩；譬如，东欧国家在搞管理层收购时，规定企业要连续三年盈利，企业的高管才能将它买入，以此防止国企高管故意把企业搞烂，然后低价将其买入。（3）具有较强的经济实力，防止有些人完全利用他人资金进行收购；（4）具有较好的职业道德，能尽心尽力地为投资者谋取利益。另外，该条例还应制定有资格实施管理层收购人员的产生程序和办法，譬如可以通过全体员工以投票的方式来决定哪些管理人员具备收购的资格。

4、规定符合市场规则的收购方式

可在吸纳已经出台的规章中有关规定的基础上，进一步规定每一种收购方式的具体适用条件、操作步骤。

5、限定管理层的居住和任职年限

实施管理层收购的目的是通过公司高层管理人员持股，使企业与管理人员成为利益共同体，从而降低代理成本，提高企业经营效益。但是由于目前实施的管理层收购中，绝大多数都是通过协议以远远低于正常市价的价格购买国有股，低价本身就意味着一种商机，因而只要一转手就可以获得极大的收益。在利益的驱动下，管理层如果不愿意继续背负沉重的债务，不愿为企业长久服务，他们完全可以以离职的方式转让股权获取短期收益。为防止管理层的这种短期行为，该条例必须对他们的任职年限做出一定地规制，譬如可以限定他们必须在中国境内居住十年以上，并在被收购公司中任职最低五年以上，且在任职期间不得转让公司股权，离职后转让股权也要受到监督等。

6、限制管理层的股权收益和套利行为

管理层完成收购后，一般会面临着巨大的偿债压力。为避免管理层过大分配红利来加速偿债，造成目标公司现金流量的减少，影响公司的正常运营，可借鉴英美法系国家的做法，限制管理层收益的数额。在股权套利上，可规定管理层获得独立股权须任职达5年，或工作3年后获得应有份额的20，以后逐年增加20，7年后获得全部股份。

7、建立严格的监管责任

管理者收购后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为

一、股权的集中，会产生严重的信息不对称。许多国有控股上市公司可能从国有股“一股独大”转变为管理层“一统天下”，甚至会出现管理层中某个人“一人独霸”的现象。如果监管不力,将会出现新的内部人控制问题,这无疑会使中小股东的利益损失更为严重。因此建立严格的监管责任也是确保管理层收购达到预期目的的重要保障。

此外，应尽快出台《国有资产管理法》，使管理层收购中的国有资产保护从更高的法律层面上有法可依。

三、客观地看待管理层收购，全面推进国企改革进程

管理层收购的运作成功与否，受众多因素影响和制约，概括起来主要包括：发达的资本市场、配套的中介机构、完善的法律法规、成熟的经理人市场、良好的社会监督和竞争机制。很显然，中国目前还不能为管理层收购提供很好的环境，尤其是在法律环境方面。有鉴于此，笔者认为：应辩证地看待国有企业中的管理层收购。既要科学地认识到其对国企的长效激励和约束机制的建立所产生的积极影响，通过制定完善的规则使其规范有序进行，引导管理层收购朝着健康的方向发展，充分发挥其对国企改制的历史性推动作用，以最大限度地保护国有资产；同时，也应看到它仅仅是也只能是部分国企的一种产权改革方式，决不能把它看作包治百病的“药方”；即使是适合管理层收购的部分国企，它也是改革过程的一个阶段，必须配合资产重组、业务整合、资本运营、法人治理制度的改革等诸项措施才能取得预期成果；对于大部分国有企业而言，应当通过推进人事制度改革，从依靠行政任免产生国企管理层，逐步过渡到依靠职业经理人市场公开选任；通过建立一套激励机制与信托责任并重的职业经理人制度，实现对国企管理层的优胜劣汰，有效地降低代理成本，并根据职业经理人市场供求状态确定给予国企管理层合理的薪酬，实现国企管理层被低估的价值。正是基于这种认识，国务院国资委继2003年、2004年公开招聘央企副职成果的基础上，2005年又对25户央企面向海内外公开招聘企业正职，显现出通过市场化选聘国企高级经营管理者的重要实践。与此同时，建立和完善国企管理层的信托责任评验体系，使国企管理层切实背负起对股东——国家的信托责任，全面提高国企的管理水平，实现国家作为投资人收益的最大化，才是国企改革进步的根本途径。

参考书目

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4、吴志攀、白建军著：《证券市场与法律》中国政法大学出版社2000年版

5、李宇龙著：《企业产权改革法律实务》法律出版社2004年版

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7、钱卫清著：《国有企业改制法律方法》，法律出版社2001年12月第1版

8、史际春《国有企业法论》，中国法制出版社1997年7月第1版；

9、王巍、李曙光：《管理者收购--从经理到股东》，中国人民大学出版社1999年版；

10、李宇龙《企业产权改革法律事务》，法律出版社2004年3月第1版；

11、维高编著《兼并资本运营核心论》，中国物资出版社1997年版

12、吴淑琨、席酉民著《公司治理与中国企业改革》机械工业出版社2000年7月版。

13、曾磊光等著《国企新策从书--遏制流失》，武汉大学出版社，99年第1版；

14、王巍主编《中国并购报告（2002）》华夏出版社2002年3月版。

15、迟福林：《国有企业改革与股份制》外文出版社1998年版；

16、高立法、孙健南、吴贵生：《资产评估》，中国审计出版社2000年版；

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