我国中央企业整体上市行为研究

第一篇：我国中央企业整体上市行为研究

本科毕业设计(论文)

我国中央企业整体上市研究

学 院 管理学院 专 业 财务管理 年级班别 2005级(5)班 学 号 3105006504

学生姓名 黄志洪 指导教师 黄红梅

2009 年

5月

30日

摘

要

由于历史的原因，我国大部分上市公司都是集团公司从其经营性资产中剥离出一块盈利性高、发展前景好的资产进行上市，筹集资金，是由集团公司“分拆上市”而来的。这种做法为上市公司的规范运作留下了不少隐患，给国内股市带来了许多不可忽视的严重问题。为解决此历史遗留问题，就要求证券市场进行最重要、最基本的制度创新，这是中国股市走出双轨体制并跃向更高发展阶段的制度要求。

2004年以来，整体上市作为我国证券市场的制度创新，成为市场讨论最多的话题。特别是随着TCL集团和武钢股份整体上市成功操作以后，在中央企业和地方企业两个层面上有不少国有大集团大公司纷纷都表示了整体上市的愿望，一时间“整体上市”迅速成为我国证券市场的一个热门炒作题材。

在这一背景下，对整体上市理论的研究出发，分析其对我国证券市场和企业产生的影响，为我国央企的整体上市提供思路，是一个具有重大意义的研究课题。

首先，本文通过对已有的经济理论，分析了我国央企整体上市的动因及四种模式，其中四种模式分别为：A+H模式，反向收购母公司模式，换股吸收合并模式，换股IPO模式。其次再分析了我国央企整体上市对企业本身和对资本市场的影响。然后，分析得出了我国央企整体上市现阶段存在的问题及对存在的问题提出解决方案。最后，得出结论。

关键词：中央企业，整体上市，反向收购，关联交易，重组

注：本设计论文来源于自选

Abstract Due to some historical reasons，the majority of China’s publicly listed companies were born of some high-productive capital form their mother companies and form spin-off listing.Such a method leaves over a lot of problems for the public companies’ standard operation and a lot of unneglectable serious problems for China’s stock market.Thus，it is important for the securities market to initiate a most basic institutional innovation to solve such a historical issue.That’s the institutional requirement for China’s stock market to make progress from double-trade system to a higher level.Ever since 2004，holistic listing which acts as an institutional innovation has been the most popular topic in China’s stock market.Especially, after the holistic listing of TCL group and Wu Gang Co.Ltd，many groups and big companies expressed the wish to be holistically listed.Then the concept of.”holistic listing” fulfilled the whole stock market of China.Under this background, embarks to the overall listed theory's research, analyzes it the influence which produces to our country stock market and the enterprise, provides the mentality for our country Central Enterprise overall listed is one has the great significance research subject.First, this article through to the existing economic theory, has analyzed our country Central Enterprise overall listed agent and four kind of patterns.And the four kind of patterns respectively are: A+H pattern, purchases the parent company pattern reverse, the splitoff absorption merge pattern, splitoffes IPO the pattern.And the next, this article analyzed our country Central Enterprise overall listed again to the enterprise itself and to the capital market influence.Then, the analysis has obtained our country Central Enterprise overall listed present stage existence question and proposes the solution to the existence question.Finally, draws the conclusion.Key words: Central Enterprise, overall listed, Reverse purchase, Connection transaction，Restructuring

目 录 绪论...............................................................................................................................................................1 1.1 题目背景及目的....................................................1 1.2 相关研究综述.......................................................2 1.2.1 1.2.2 1.2.3 国内对整体上市的研究综述.......................................2 国内外关于并购、重组的相关研究综述.............................4 对已有研究的评述...............................................5 1.3 论文研究方法......................................................6 1.4 论文构成及研究内容................................................6 2 相关理论介绍............................................................................................................................................7 2.1 分拆上市相关理论介绍..............................................7 2.1.1 分拆上市的概念.................................................7 2.1.2 2.1.3 分拆上市的意义.................................................8 分拆上市的缺陷.................................................8 2.2 整体上市相关理论介绍..............................................9 2.2.1 整体上市的概念.................................................9 2.2.2 2.2.3 整体上市的动因................................................10 整体上市的优点................................................12 3 我国中央企业整体上市的动因及模式分析.................................................................................14 3.1 中央企业的界定...................................................14 3.2 我国中央企业整体上市动因分析.....................................14 3.2.1 3.2.2 减少关联交易，遏制集团公司违法占用上市公司资金行为........14 优化股权结构，使得控股股东与中小股东利益一致化.............15 3.2.3 产生规模经济和协同效应......................................16 3.2.4 3.2.5 为市场的金融创新拓展空间....................................16 形成中国蓝筹群体，增强中国股市的“经济晴雨表”功能............16 3.3 我因中央企业整体上市模式分析.....................................17 4 我国中央企业整体上市影响分析....................................................................................................18 4.1 整体上市对企业发展的影响分析......................................18 4.1.1 拓展了上市公司的融资渠道......................................18 4.1.2 有助于解决关联交易问题，提高上市公司质量......................18 4.1.3 有助于提高产业优势，形成规模效应，发挥协同效应................19 4.1.4有助于完善上市公司治理结构....................................19 4.1.5 得到二级市场投资者的认同......................................20 4.1.6 引起公司绩效的变化............................................20 4.2 整体上市对我国资本市场发展的积极影响.............................20 4.2.1 有利于为市场的金融创新拓展空间................................20 4.2.2为解决国有股减持提供了依据....................................21 4.2.3优化股权结构，保护了投资者利益................................21 4.2.4 推动上市公司并购重组的发展....................................21 5 现阶段整体上市存在的问题和弊端...............................................................................................23 5.1 收购标准缺乏......................................................23 5.2 第三方评估缺乏....................................................23 5.3

资金去向不透明..............................................................23 5.4 中小股东利益难保障................................................24 5.5市场容量问题......................................................25 5.6

政策性明显........................................................25 6 解决中央企业整体上市存在问题的对策.....................................................................................27 6.1完善相关的法律法规................................................27 6.2 严格整体上市的审批制度............................................27 6.3 规范现行再融资制度................................................27 6.4 完善询价制........................................................28 6.5 加强对资产的评估管理..............................................28 6.6 收购支付方式要多样化，以缓解整体上市带来的市场扩容问题............29 4 7 结论.............................................................................................................................................................30 参考文献............................................................................................................................................................31 致 谢................................................................................................................................................................32 绪论

1.1

随着股权分置改革的结束，我国资本市场进入到全流通时代。在全流通环境下，资本市场收购兼并以及优化资源配置的功能得到日益强化，而资源配置功能的强化将势必催生市场中最优质的资产实现资本化的动力。由于我国在曾经一个时期里，集团公司多采取剥离劣质资产，集中优良资产的方式推出上市公司，而公司上市后，集团公司便开始通过关联交易等手段索取回报，把上市公司作为集团母公司的提款机，造成上市公司一年绩优、两年绩平、三年亏损的尴尬局面，而如果实现整体上市，不但可以解决长期存在的关联交易、同业竞争等问题，而且在当前上市公司盈利增长普遍放缓的背景下，还能给上市公司注入新的增长活力，甚至可能让某些公司的质地发生脱胎换骨的提升。为此，2005年，五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中就已经明确提出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”，而《上市公司收购管理办法》的出台则为整体上市提供了市场化的渠道。另外，从中央企业本身利益角度看，在股改后的全流通背景下，如果具有优质资产的中央企业实现整体上市，其所持有的、获得流通权的股权身价与二级市场股价走势直接挂上钩，过限售期或承诺期就可以减持套现，这就能使上市的上市企业从以前的圈钱工具转变为社会上优质资产的吸纳器，增加企业利润，而增加的利润则可以通过市盈率撬动中央企业的市值，最大效率地体现证券市场的放大效应，从而形成良性循环，因此，中央企业也将有更强的动力谋求整体上市。

在既有证券监管部门积极鼓励、支持，又有企业集团追求自身利益动机的驱动等因素的作用下，整体上市正逐渐成为未来市场的持续热点。迄今，市场已先后涌现出了鞍钢、本钢等公司通过向集团公司定向发行新股方式实现钢铁业务的整合、TCL集团通过IPO吸收合并上市子公司实现整体上市、百联集团下属上市公司吸收上市公司等案例，最近还有中软股份上市公司吸收母公司的案例出现。另外，A+H整体上市模式也正受到超大型国有企业的追捧，如中国工商银行、中国交通建设集团采取这种方式实现整体上市。题目背景及目的 1.2 相关研究综述

1.2.1 国内对整体上市的研究综述

黄清从分拆上市和整体上市的案例分析入手研究了我国国有企业的整体上市。她认为分拆上市模式起到了历史发展的作用，但也存在着一些严重的弊端。而整体上市模式有助于解决分拆上市的缺陷。她指出国企整体上市后，上市公司与存续企业的矛盾天然消失，控股股东与中小股东的利益趋于一致。并且，国企整体上市后，股权结构也很清晰，由各级国资部门和流通股股东共同持股上市公司。国资部门作为股东，享受股东权利，承担股东义务。此外，企业整体上市后，还可以利用资本市场这个平台，不间断的进行内部重组与优化，进而提高核心竞争力，做大做强。[1]

钱启东、伍青生和王国进认为整体上市是一种金融创新，而这样的创新之举无疑是促进了我国资本市场的制度建设，对解决国内证券市场上的一些积弊问题更是作用直接、意义重大。他们认为整体上市有一定的必要性和必然性，这种必要性和必然性体现在以下几个方面：（1）整体上市符合企业边界理论。（2）整体上市能解决或缓解上市公司与其大股东之间一系列积弊问题。（3）整体上市有利于企业加快做强做大和提高国内外市场竞争力。

刘嫦却对整体上市模式有所质疑。她对整体上市模式的质疑主要有以下几个方面：（1）整体上市并没有抑制关联方交易，而是为了规避中国证监会对上市公独立性要求的法规。（2）整体上市并不是国有股减持的途径，也不可能成为国有股减持的捷径，相反，还可能加大国有股实现全流通的难度。（3）由于大多数控股公司资产质量令人担忧，所以当企业集团整体上市之后，会对资本市场与投资者造成重大伤害。因而，整体上市非但不能给中小股东带来福音，反而可能进一步损害其利益。（4）整体上市并不能改变上市公司“圈钱”目的，反而有可能变本加厉。最后，刘嫦得出的结论是，整体上市不宜全面实行。[2]

郎咸平明确指出了“在一个竞争激烈的环境里，企业试图通过做大而做强，他的命运就是一个失败的开始”，他同时认为上市不能解决问题，而且产权清晰从来都不是公司治理的充分必要条件。

国资委研究室主任季晓南发表文章，指出国企整体上市需要过八道坎：（1）资产盈利能力。企业资产质量和盈利能力是企业整体上市的基础和决定性因素。

（2）股份制改革进度。在企业集团层面进行股份制改革，实现投资主体多元化，是企业整体上市的前提和必不可少的条件。

（3）主营业务整合。为了便于股份公司规范运作，避免同业竞争和过多的关联交易，克服上市公司重复建设现象，有必要对企业的业务进行整合。这包括三个问题：一是集团公司的多个上市公司问题；二是国有资产监管机构监管企业之间存在同业竞争和重复建设现象；三是不同行业企业之间的同业竞争和重复建设问题。

（4）存续企业生存.被剥离了优质资产的存续企业除了吸纳了不良以及非盈利资产之外还负担了安排企业富余人员、管理离退休职工和办学校办医院等社会功能，负担十分沉重。由于主营业务、优良资产大多改制上市，存续企业人浮于事，生产经营十分困难，大多处于亏损状态。存续企业问题如果处理不当，将会影响企业甚至社会的稳定。通过上市公司的分红返回维持存续企业的生存，但自我发展的基础仍然十分脆弱，盈利能力仍然有待提高。

（5）政策取向和容量。政府对优质企业资产上市总的是持支持和鼓励态度，但是企业整体上市遇到的一个重要障碍是市场的容量问题。整体上市一旦普遍推行，带给证券市场的首先是扩容压力，需要大量的新增资金支撑。实现证券市场的平稳健康发展，一方面要尽快拓宽证券市场入市资金的渠道，扩大券商的融资规模和保险基金入市的规模，另一方面要充分考虑现有证券市场的容量和承受能力，稳步推进企业的整体上市。

（6）经理人培育.独立董事制度是现代企业制度的一个重要部分，也是实现企业整体上市的一个制度要求。按照上市公司建立独立董事制度指导意见的规定，上市公司董事会成员中应当至少有三分之一的独立董事，对独立董事的基本条件也有明确的要求。

（7）债转股股权处理。债权转股权是我国国企改革过程中的产物。虽然按债转股有关文件规定，信达、长城、华融、东方四家金融资产管理公司持股期间为三年，三年后通过回购、出售等多种方式退出持股或控股地位，由于种种原因，目前四家金融资产管理公司仍然持有不少进行债转股企业的股权甚至是第一大股东。按照我国《商业银行法》的规定，银行业和工商业必须分离，商业银行不得直接持有工商企业的股份。

（8）国资机构功能。要建立权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产监督管理机构，这是解决国有资产出资人不到位和多头管理的根本性措 施。

1.2.2 国内外关于并购、重组的相关研究综述

整体上市从其实施模式来看，其实质上就是企业的资产重组与并购，因此，并购理论的研究现状对整体上市的理论研究具有重要的理论意义。企业并购是为了获取其他企业控制权而进行的产权交易行为，其结果必然会导致目标企业控制权的不同程度转移，控制权转移是企业并购的核心特征。Henry G Malme(1965)首次提出公司控制权市场(The market for corporate control)的概念，并将公司治理机制分为内部控制机制和外部控制机制两种形式，控制权市场属于公司外部治理机制的一种，指出公司并购市场就是争夺公司控制权的市场。（1）并购、重组的相关研究

Bruner(2002)汇总了西方1971-2001年间130篇经典研究文献，运用了事件分析法和会计研究法的研究成果，发现收购重组能够在一定程度上为收购公司和目标公司创造价值。在并购效应的分析中，西方学者常用的方法有两类：一是建立在股价基础上的收益评估，即事件研究法；一是建立在财务数据基础上的收益评估，即会计研究法。

运用事件研究法进行的研究显示，目标方股东均得到了显著为正的超常收益(Franks, Harris和Titman，1991；Mulherin和Boone，2000；Renneboog和Goersen，2001)，并购为目标方股东带来了较好的回报。

与目标公司股东普遍获得超常收益不同，并购方股东是否获得正的收益问题一直充满争议。从己有的研究结果来看，短期内并购方股东的收益基本上是正负相当的。但长期效应与短期效应不同，长期内累计超常收益为负的占据了绝对多数。Healy，Palepu和Ruback(1992)、费一文，蔡明超(2003)、朱琪，黄祖辉(2004)等人对并购方股东短期收益作的研究均得出了累计超常收益率为负的结论。与此相反的是Kim(1992)、Leeth和Borg(2000)、Billett，King和Mauer(2004)、朱宝宪(2003)、徐莉萍，陈工孟，辛宇(2005)、高雷，宋顺林(2006)等对并购方股东的短期收益作的研究则得出了累计超常收益率为正的结论。而对于长期内并购方股东的累计超常收益率，Gregory(1997)、Moeller，Schlingeman 和Stulz(2003)等的研究都得出负的结论，只有Loderer和Martin(1997)等少数人的结论是正的。对并购方企业的长期绩效分析结果表明，大部分收购企业的绩效趋于下降。Meeks(1977)研究结果表明并购方企业资产收益率(ROA)在几年内连续下降。Muller(1985)研究表明，并购方在并购后的市场份额都有大幅度的下降。Dickerson，Gibson和Tsakalotos(1997)研究表明，并购方资产回报率(ROA)在并购后5年内相较无并购业务的企业平均低2%。但Ghosh(2001)认为并购方并购后的资产收益率与非并购企业相比较并无明显的区别，只是对现金流量有所影响。（2）反向收购的相关研究

在国外，公司上市一般采取直接上市或反向收购“买壳”上市，很少进行分拆上市，因而也很少出现相对分拆上市而言的整体上市。但是，国外的反向收购(reverse merger)“买壳”上市与我国集团公司整体上市中子公司反向收购母公司的模式很相似，它们都是采取上市公司向非上市公司定向增发，然后再对非上市公司的全部或部分资产业务进行收购，最终达到非上市公司也上市的目的。反向收购在国外是一种常用的上市方式，以美国证券交易所为例，在其上市的上市公司中至少有15%采取反向收购的上市方式。

Jalnes B.和Arkebaner(2003)认为反向收购具有省时省钱减少企业上市合法性争辩及简化上市手续等优点，在收购完成后具有促进基金增长，股票流动性强，对市场更为敏感，更具有操控性，对股价上涨有利等优点，同时在境外上市时可以大大节省手续费用。但他也指出，反向收购由于其财务数据的完全披露势必导致企业的隐密性全无，而且报表费用也高于普通报表费用，此外采取反向收购模式上市，在上市初始很难募集大量资金，壳公司存在一定风险。

CbarlesJ.Thomes(2004)认为反向收购有利于提高公司价值，并且公司资本的增加会变得更容易，同时和传统IPO相比，反向收购可以减少公司控制权的稀释。[3]

Audrew Dolbeck(2003)对美国证券交易所2000-2002年反向收购上市公司的公司股价进行了分析，他发现采取反向收购的上市公司股价会有明显的提升。[4]

从国外学者对反向收购的动机和特点的研究可以看出，大多数学者都认为反向收购的动机是在传统IPO模式上市困难的情况下，反向收购可以使非上市公司更容易达到上市的目的，并且上市成功有保证，其发展对促进公司上市具有现实意义。同时他们发现采取反向收购上市的公司的整体价值会有所提高，并且会促使上市公司股价上涨。

1.2.3 对已有研究的评述 综上所述，通过对国内外相关文献的分析，可以得出现有的研究一般都是研究集团企业的整体上市，而没有再具体到中央企业关于整体上市的研究。所以，关于中央企业整体上市的研究，在国内外尚存在空白。而中央企业在我国国民经济中起到举足轻重的作用，它的整体上市必然会对央企本身及资本市场产生重大影响。因此，有必要对我国央企整体上市进行深入的研究。

1.3

科学的理论源于科学的方法论，本文在研究中主要采用了以下方法：

第一，运用了比较分析的方法，对整体上市和分拆上市进行了对比分析，指出两种上市模式之间的优劣。

第二，对于我国证券市场出现的整体上市进行了归纳总结，得出四种基本的整体上市模式。

第三，运用综合分析方法，分析我国央企整体上市对企业本身和对资本市场的影响。第四，运用规范分析的方法，通过对整体上市的研究，发现整体上市存在的问题，并提出解决对策。

1.4

本文第一章为绪论部分,主要论述了整个论文的研究背景、研究问题和选题意义以及文献述评，其中文献述评主要包括集团公司整体上市有关研究文献述评。第二章为理论基础部分，主要介绍了分拆上市的概念、意义、缺陷等；以及整体上市的概念、优点、整体上市的动因和模式介绍等内容。第三章，介绍了我国央企整体上市动因及模式。第四章介绍了我国中央企业整体上市的影响分析，主要介绍了整体上市对企业发展的影响分析、整体上市对我国资本市场发展的积极影响。第五章，分析得出了我国央企整体上市现阶段存在的问题。第六章，对我国央企整体上市现阶段存在的问题提出了解决方法。论文研究方法

论文构成及研究内容 相关理论介绍

2.1 分拆上市相关理论介绍

2.1.1 分拆上市的概念

从理论上讲，在我国企业上市有两种方式：整体上市和分拆上市。整体上市是相对于分拆上市而言的。所以，要研究整体上市，本文首先要介绍一下分拆以及分拆上市。

分拆（Spin off）指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，这时，有两家独立的（最初的）股份比例相同的公司存在，而在此之前，只有一家公司。在分拆过程中，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分拆出来的子公司同样保持着权利。[5]期间也没有货币的转手，公司的资产也没有进行重估，只是权益在两个独立的实体中划分。原有股东可自由决定是保留其在母公司的股份还是转换为子公司的股票。此类交易，可以被视为一种股票股利和一项免税的交易。企业分拆的案例在美国等一些成熟的资本市场中几乎每天都有发生，例如泰科国际有限公司（Tyco Inter national Ltd.）2006年1月18日宣布，该公司董事会已批准了一项将其目前的多元化业务组合分拆为三家独立的上市公司的计划—全球领先的综合医疗企业之一泰科医疗（Tyco Healthcare）、全球最大的无源器件制造商泰科电子（Tyco Electronics）以及泰科消防保安（Tyco Fire & Security）和泰科工程产品及服务（Tyco Engineered Products &Services）的合并公司。该合并公司也是一家在住宅与商业保安、消防和工业产品及服务领域具备领先地位的全球性企业。

企业分拆上市，指的是将某公司的部分业务或者某个子公司独立出来单独上市。它可以从广义和狭义来定义，广义的分拆上市包括上市公司和未上市的集团公司分拆上市；狭义的分拆上市则仅仅指上市公司而言。从另一个侧面，分拆上市还可以划分为这样两个类型：“纵向型”和“横向型”。[6] “纵向分拆型”指由于母公司从事的业务涉及某一行业链中的不同阶段，将母公司的股权进行彻底剥离，这样分拆出与母公司从事同一行业但处于行业链中不同阶段业务的子公司。比如“中国第一汽车集团公司（简称一汽集团）”下的一汽金杯和一汽四环等。“横向分拆型”指母公司属于业务多元化的企 业，其业务范围涉及完全不同的行业或业务类型，所以母公司控制的资产及业务的差异性很大。这样企业为优化经营管理和资源配置的需要，会将与其主营业务或者说与其核心业务相距较远的某一行业或某一类型业务切割与分离出去，重新组建一家可以实施上市计划的公司，由此而来，母公司和新设的子公司相得益彰。本文中所指的分拆上市是指国有企业的核心业务重组为股份公司并增资扩股上市，原企业变成控股公司的上市模式。这类案例比比皆是，举不胜举。

与其它资本运营方式相比，分拆上市属于资产收缩范畴。资产重组或资本重组，虽然形式多，但内涵只有两方面：一是资产的扩张；二是资产的收缩。[7]属于扩张形式的有收购、兼并；而股份回购与分拆则属于收缩范畴。分拆是吸收合并的逆操作，吸收合并是运用股权互换的方法，将两个独立的法人合并为一个法人。而公司分拆也是运用股权互换的方法，不过是将一个法人分散为两个独立法人。同为资产收缩的股份回购与分拆两个方式，其适用条件与目的又是有所差异的，前者多是危机中稳定投资者信心和活跃市场的重要手段，而分拆则更多的是考虑提高公司资产运作效率。

2.1.2分拆上市的意义

无论在境内、境外上市，我国的国有企业大多采用了分拆上市的模式。分拆上市是计划经济体制下的企业如何脱胎换骨为市场经济体制下的公司，并到境内外资本市场融资的一条捷径，它起到了积极的历史作用。在国有企业集团上市之初，集团的资产状况不容许整个集团上市，分拆上市不乏是一个很好的选择。分拆上市使本身置于公司内部的业务单位成为公众公司，业务发展风险由母公司和新的合作伙伴、公众投资者共同承担，而且拓展了融资空间，促使企业融资格局多元化；还可以改变公司的市场形象，提高公司的市场价值。[8]

2.1.3 分拆上市的缺陷

然而，多年发展下来，分拆上市模式显露出了许多弊端，它给国内股市带来了不可忽视的严重问题。吴敬琏就曾一针见血地指出了分拆上市的弊端，他说：“当前国企改革轻改组、重上市，采取剥离上市的手段，把不良资产放在存续企业，与上市公司穿着 ‘连档裤’，是舍本逐末的行为，是‘圈钱’的行为。”

分拆上市的弊端表现在许多方面，归纳起来主要有以下两个方面：

首先，分拆上市模式容易产生两种趋势：一是上市公司是存续企业的“抽水机”。[9]存续企业通过控股权转移上市公司的融资或剩余价值，也即所谓的“圈钱”，使上市公司根本无法完善治理结构和规范运作。二是存续企业是上市公司的“垃圾桶”。上市公司以高于市场价格的补偿或零补偿方式向存续企业分流富余人员，使上市公司的非国有股东获得超额利润，造成国有资产流失。

其次，分拆上市模式形成的控股公司经营目标是双重的：一方面，希望上市公司创造良好业绩，实现股东权益最大化；另一方面，又企图向上市公司转嫁负担，使存续企业的经营理念分裂，行为发生扭曲，国有资产委托一代理关系失败，中小投资者的利益受到侵害。

2.2 整体上市相关理论介绍

2.2.1 整体上市的概念

针对我国证券（股票）市场的实际情况而言，所谓“整体上市”，一般是指相对先前普遍存在的企业（通常就是集团公司）拿出部分资产或产业“分拆（剥离）上市”而言的金融创新，也就是上市的主体由先前分拆出来形成的附属于集团公司的相对独立的股份公司，变为已改制为股份公司的整个集团公司。[10]本文所指的“整体上市”还连同包括以下两种情形的“准整体上市”，即集团公司主业整体上市和集团公司旗下上市公司间吸收合并或新设合并后同一主业整体上市。

“整体上市”连同“准整体上市”的实质内涵主要体现在五个方面：

（1）以整体上市为目标，积极推进集团公司产权多元化的股份制改造，形成符合上市要求的现代产权制度和现代企业制度，实质性地改善企业治理结构和集团公司整体形象；

（2）以整体上市为契机，重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源，甚至还重构企业组织架构及管理流程，以凸显主业并提高其规模效应和市场竞争力，从而更有效地做强做大企业；（3）通过整体上市，从根本上解决先前部分资产或产业“分拆上市”后产生的一些积弊问题（如企业产业链分离以及侵害一般中小投资者利益的大量关联交易等；

（4）依托整体上市，集团公司得以实现新的直接融资，并进一步增强后续融资能力；

（5）借整体上市连同多元改制之机会，集团公司在引入战略投资者的同时，更期望连同实施多类型股权激励计划。

2.2.2 整体上市的动因

为深入探究企业并购重组的动因，从而更进一步理解整体上市。我们可以将有关企业并购重组的动因分成五个方面：效率解释、信息理论、代理问题、市场力量和规模效应。

（1）效率解释

效率理论对兼并能带来的潜在社会效益给予了最乐观的评价，这一理论认为企业并购的动因在于通过并购可以获得某种协同效应，即并购后企业的价值超过参与兼并的两个企业的各自价值之和，效率因兼并而提高。[11]这不仅给私人带来利益，而且也给社会带来了利益的增长。效率解释可以包括差别效率理论和无差别管理者理论。

差别效率理论认为，如果A公司的管理层比B公司管理层更有效率，在A公司并购B公司后使得B公司的效率上升到A公司的水平，则效率因并购而得到提高。差别效率理论的一个难点在于若把问题引向极端，将会得出经济社会中只应有一家企业这样的结论，即只有世界上管理效率最高的那家企业了。显然，在这一问题出现之前便会出现企业内部协调的问题。因此，效率差别理论的另一个解释是：无论你如何定义，总存在效率低于平均水平或者没有充分发挥其经营潜力的企业。此理论还进一步表明，从事相似经营活动的企业最有可能成为潜在的收购者。无效率管理者理论所指的无效率的管理者只是指未能充分发挥其经营潜力的管理者，而另一管理团体可能会更有效地对该领域的资产进行管理。或者从纯粹的意义上讲，无效率的管理者仅仅指不称职的管理者，几乎任何人都可以做得更好。所以，差别效率理论更可能成为横向井购的理论基础，而无效率的管理者理论则可能成为不相关业务的公司间的并购理论基础。（2）信息理论 信息理论指由于并购谈判、招标收购和制定联营计划的过程中会产生新的信息，公

[12]司的所有者权益被重新估价。有学者将信息理论分为两种形式。一种是背后鞭策解释，这一观点认为并购会刺激管理层去履行价值更高的经营战略。另一种是坐在金矿上解释，这一观点认为谈判或招标活动会散布新的信息，或导致市场相信投标者掌握有更好的信息，这时，市场会重新估价先前被“低估”的股价。价值低估的另一面是单个投资者与控制集团在地位上的不同。例如，公司股票的市场价值与这些股票所代表的资产的重置成本间的比率是一个非常有意义的比率，如果一家公司想要增加生产特定产品的能力，购买一家生产这种产品的企业比从头做起更便宜。假设这一比率为0.6，收购溢价高于市场价值50%，结果是收购价为0.6乘以1.5，等于0.9。这意味着平均收购价格仍比收购资产的当前重置成本低10%。（3）市场力量

一个常被用来解释并购活动的理由是并购会减少市场竞争的对手，提高企业的市场份额。[13]但市场份额的提高并不意味着规模经济的形成，只有当并购企业既增加了市场占有率，又形成了规模经济，这一理由才能成立。事实上，经常有一些关于并购企业通过并购活动提高其市场占有率的反对意见，这种意见认为并购将导致“过度集中”或“不良的市场结构”。如果一个行业中存在少数几个销售额占较大比重的企业，这些企业已经认识到其活动和政策会相互产生影响，这种相互影响的认识将会导致企业间在采取行动时的考虑和对政策变动的反应趋向于“共谋”。结果，企业的价格和利润将含有垄断的因素。（4）代理理论

当管理者只拥有一小部分公司的所有权时，代理问题便产生了。这种部份所有权会导致管理者的工作热情比拥有全部所有权时少，并且因为大多数花费可由拥有多数股份的所有者承担，所以他们会消费更多的津贴。[14]同时，在股权分散的企业，单个所有者没有足够的动力花费大量资源去监督管理者的行为。如何解决这些代理问题?并购活动的存在也是其中的方式之一。

并购重组的代理问题理论有两个方面。一方面，接管的威胁代替了单个股东对管理者监督，从而缓解了代理问题。如果企业的管理层因为无效率或代理问题而导致经营管理滞后的话，并购市场将提供外部控制手段，企业可能被接管，从而面临被收购的威胁。另一方面，并购企业的决策者过高地估计管理者运用目标企业资源的能力，企业并购是 为了满足管理者的野心和自负感，以便施展他们的管理才能和技巧。这也意味着管理者的决策往往会违背股东的利益，尽管管理者的意图是通过并购来增加企业的资产，但采取的行动并不总是正确，这正是自负或自大的结果。（5）规模效益

这是西方经济学家解释企业并购重组动因的最早的理论之一。所谓规模经济，是指在每个时期，从事产品生产的业务、职能的绝对量增加时，其单位成本下降。[15]该理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并购重组之前，企业的经营水平达不到实现规模经济的潜在要求。该理论认为，企业并购重组的动因在于谋求平均成本的下降，因为企业并购重组将许多生产单位置于一个企业的领导下会带来经营上的规模经济。其来源主要有三个方面：一是市场营销的规模经济实力增强，从而充实了企业市场营销的经济基础；二是管理的规模经济效应；三是研究开发的规模经济效应。

当然，还有其他导致企业并购的动因，如以科斯的交易费用理论以及威廉姆森的资产专用性理论为基础，提出了企业并购是对交易成本节约的动因分析。

根据上述理论所述，企业并购重组的主要动因是可以借并购达到减少竞争对手来增强对经营环境的控制，提高行业集中程度，一方面减少竞争者数量，使行业相对集中，增大进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业即可凭借垄断地位获取长期稳定的超额利润。同时，在现代企业竞争中，一家企业提供的产品或服务的成本取决于该企业的资金实力，那么，企业规模越大，产品或服务的相应成本就越低，因而企业效率就越明显。

价格是资源配置的信号，资源的利用是在价格信息引导下进行的，但是企业用价格机制配置资源是需要支付成本的，因此，通过一个组织并让某种权力来支配资源，就可以节省部分市场费用，让关联企业成为自己的内部机构，以减少中间环节的费用成本。[16]同时，由于企业管理者存在扩大企业规模的野心和自负感，这些导致了企业通过并购重组实现企业的扩张。

2.2.3 整体上市的优点

针对分拆上市模式，整体上市可以克服分拆上市的若干弊端。为了整体上市，企业必须认真进行重组，该核销的不良资产必须核销；分离出去的辅业必须实现两个根本转变，即企业性质要根本转变，职工身份要根本转变，要与原企业彻底脱钩；企业所办履 行社会职能的单位必须彻底移交地方管理。否则，资本市场不会接纳。这就从外部给企业施加了压力，迫使企业发生脱胎换骨的变化，为克服分拆上市的弊端打下了基础。企业整体上市后，原企业注销，没有存续企业。因此，上市公司与存续企业的矛盾自然不存在，整个集团公司有共同的目标就是发展上市公司。[17]3 我国中央企业整体上市的动因及模式分析

3.1 中央企业的界定

国有企业长期以来是中国国民经济的重要支柱。按照政府的管理权限划分，中国的国有企业可以分为中央企业（由中央政府监督管理的国有企业）和地方企业（由地方政府监督管理的国有企业）。

广义的中央企业包括三类：

一是由国务院国有资产监督管理委员会监督管理的企业，从经济作用上分为提供公共产品的，如军工、电信；提供自然垄断产品的，如石油；提供竞争性产品的，如一般工业、建筑、贸易等；

二是由银监会、保监会、证监会管理的企业，属于金融行业；

三是由国务院其他部门或群众团体管理的企业，属于烟草、黄金、铁路客货运、港口、机场、广播、电视、文化、出版等行业。

在中国，中央企业通常指由国务院国资委监督管理的企业。相对于其他一些国家来讲，中国国务院国资委监管的范围是比较窄的。到2008年11月，中央企业有141家，全年累计实现营业收入10.76万亿元，累计实现利润6830.4亿元。

3.2 我国中央企业整体上市动因分析

3.2.1 减少关联交易，遏制集团公司违法占用上市公司资金行为

分拆上市造成上市公司与控股公司之间有着“剪不断、理还乱”的财产关系与利益关系，进而造成中国证券市场中的关联交易盛行。有研究表明，1999-2004年，我国资本市场IPO的上市公司中80%左右的控股股东是企业集团或者是承担集团公司职能的生产经营性单位，这些公司中仍有一半左右与上市公司在原材料供应、生产服务和产品销售等重要经营环节上存在重大关联。据统计，2001, 2002年上市公司关联交易的总金额均超过了1600亿元，连续两年均有一半以上的上市公司发生了关联交易，其中七成左右的关联交易发生在上市公司与其控股母公司 之间。

虽然关联交易具有降低交易成本的积极作用，但也存在违背市场公平竞争原则，转移资金和利润、损害公司和股东利益等诸多严重问题，不公平关联交易广泛存在于上市公司的经营活动之中，带来了大量关联交易所形成的虚假业绩，上市公司违规为控股股东担保、控股股东违规挪用上市公司资金的现象比比皆是，对上市公司的流通股股东造成了极为深重的伤害。近年来，随着上市公司法人治理结构的改善逐步深入，有关关联交易的信息披露和监管制约手段不断加强，会计制度对关联交易的限制也越来越严格，但总的来说，大多数措施均未能收到预期的效果。相对于一般治标不治本的治理关联交易的做法来说，控股母公司整体上市不失为减少关联交易的釜底抽薪之举。以武钢股份为例，由于当初上市时，受发行额度的限制，武钢集团仅将其钢铁业务最后端的冷轧工艺(冷轧薄板厂和冷轧硅钢片厂)设立武钢股份并上市，炼铁、炼钢、部分轧钢等相关资产和业务保留在武钢集团内部。因此，无可避免的存在大量关联交易。武钢股份通过定向增发，收购集团公司的炼铁、炼钢、轧钢等一整套生产工艺流程及相关配套设施，实现了钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营，与大股东武钢集团的关联交易由原来主要为热轧板卷采购变为部分初级原料及辅助材料的采购，极大地减少了关联交易，进一步增强公司自主经营能力，完善公司治理结构。

3.2.2 优化股权结构，使得控股股东与中小股东利益一致化

我国央企整体上市优化了上市公司的股权结构，解决了以前“同股不同权、同权不同价”的问题，使得投资者“用脚投票”的机制得以真正实现。股权分置完成后，控股股东由原来的利益相关者成为资本市场的实际参与者。股改前，控股股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织，控股股东的利益关注点只在于资产净值的增减，而不关心二级市场的股价波动。股权分置改革使上市公司大股东的效用函数发生变化，其最大化自身利益的行为模式也随之改变，除从公司内部转移收益，控股股东增加了从外部市场获取资本利得的通道。整体上市是控股股东获得外部市场资本利得的有效途径，有效的实现非上市资产的证券化。

控股股东的角色换位和资产的整体上市，改变了非流通股股东与流通股股东 利益取向不一致的矛盾，有助于巩固全体股东的共同利益基础，推动上市公司完善公司治理结构;有助于控股股东完善资本运营机制，从整体上提高上市公司的质量；有助于上市公司从静态考核转变为动态考核，便于控股股东着眼于公司战略的发展。

3.2.3 产生规模经济和协同效应

对于上市公司和母公司而言，整体上市避免了上市公司业务单一或过于依靠母公司，最终降低了上市公司经营风险；在理顺上市公司与母公司关系的同时，整合了两者资源，发挥了规模效应，提升了整体竞争力，促进上市公司做大做强；在上市公司与母公司内部，建立了内部资本市场，完善了产业链，实现了母公司各类资产、各个部门的协同发展。

3.2.4 为市场的金融创新拓展空间

资本市场的最基本功能，就是提高资源配置效率，促进上市公司做大做强。为解决此历史遗留问题，就要求证券市场进行最重要、最基本的制度创新，但一系列与之相配套的新的制度建设却还没有到位。集团公司整体上市带来的金融创新无疑会推动相关制度安排的进一步完善，包括法律的修改、政策的调整等，为我国资本市场健康快速的发展进行积极的探索。整体上市为上市公司进行资产重组提供了一种创新的思路。不少上市公司在经营状况不佳时，大多采取收购、利用集团母公司的优质资产来提高业绩水平，上市公司的业绩虽然增长了，但是母公司整体业绩却没有得到改良，倒是给母公司操控上市公司提供了较大的便利与空间。整体上市这种以市场为主导的并购重组进而进行股权融资的模式，不同于以往的配股、增发的融资模式，为资本市场的发展作了有益的尝试。

3.2.5 形成中国蓝筹群体，增强中国股市的“经济晴雨表”功能

央企整体上市将影响国内资本市场中上市公司的整体格局，增强中国股市的“经济晴雨表”功能和全球影响力。大的集团公司从原有的分拆上市到整体上市，将会改变国 16 内资本市场以中小企业为主的格局，形成真正意义上蓝筹股队伍。同时各行业中代表性的龙头公司和国民经济支柱企业整体上市，将凸现国内资本市场“经济晴雨表”功能。在中国经济体力量日增的背景下，中国证券市场在全球的影响力也将逐步加大。国际资金将加大对中国A股市场的投资布局。在A股市场、H股和ADR对中资概念股的定价权归属的争论中，胜出者将非A股市场莫属。整体上市会使未来中国经济景气周期的变化与A股市场的牛熊周期间的相关度明显提高，A股市场将成中国经济的“经济晴雨表”，在全球的影响力增强，成为对中资股定价的主体。

3.3 我因中央企业整体上市模式分析

目前，我国中央企业整体上市模式主要有以下四种：

第一种模式是：A+H模式。这种模式既可以达到整体上市的目的，也可以进一步推动A股市场的国际化以及让港股市场的投资者分享我国宏观经济增长成果，也有利于提升港股在国际市场中的地位。例如中信银行、维柴动力、东方电气等各大央企集团根据自身不同的条件采取了形势丰富的整体上市方案。

第二种模式是：反向收购母公司模式。即通过控股的上市公司反向收购母公司资产实现整体上市，是目前比较流行的整体上市模式。具体来说，实践中反向收购母公司模式又有三种类型：定向增发反向收购母公司资产模式，再融资反收购母公司资产模式和自有资金反向收购母公司模式。

第三种模式是换股吸收合并模式。即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。这种模式比较适合旗下有数家上市公司，而且经营内容雷同的控股公司，一般可以选择一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。

第四是换股IPO模式。就是集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司的资源得到整合，进一步促进资源使用效率提高。4我国中央企业整体上市影响分析

4.1 整体上市对企业发展的影响分析

4.1.1 拓展了上市公司的融资渠道

以TCL集团为例，TCL集团下属企业TCL通讯早在1993年上市，其所从事的电话机业务在当时曾是TCL集团的核心业务。

但是随着近十年来TCL集团业务多元化和发展重心的战略性转移，TCL通讯原有的电话业务已从原先的支柱产业变为了从属产业，对集团的贡献逐步降低。TCL集团已发展成为一个以多媒体电子、通讯终端产品为主的多元化消费类产品制造商和销售商，其整体规模己经远远超过TCL通讯，仅靠TCL通讯作为其国内融资平台己经难以支持TCL集团业务发展的需要。TCL集团吸收合并TCL通讯，实现TCL集团整体上市，大大加强了上市公司的整体规模，并建立了一个与其业务规模相匹配的持续融资的资本运作平台，拓展了上市公司的融资渠道，为其长远发展提供有力的支撑。

4.1.2 有助于解决关联交易问题，提高上市公司质量

由于历史和现实的原因，早期的国有企业改制上市大多采取资产剥离的方式上市，在上市公司与控股公司之间，有着“剪不断、理还乱”的财产关系与利益关系，进而造成中国证券市场中的关联交易盛行。据不完全统计，母子控股型上市公司在我国上市公司中大约占七八成，带来了大量关联交易所形成的虚假业绩，上市公司违规为控股股东担保、控股股东违规挪用上市公司资金的现象比比皆是，对上市公司的流通股股东造成了极为深重的伤害；同时，这也是股权分裂的局面得以不断加剧的一个很重要的因素。

整体上市转好她解决的这一问题，以武钢股份为例，由于当初上市时，受发行额度的限制，武钢集团仅将其钢铁业务最后端的冷轧工艺（冷轧薄板厂和冷轧硅钢片厂）设立武钢股份并上市，炼铁、炼钢、部分轧钢等相关资产和业务保留在武钢集团内部。因此，无可避免的存在大量关联交易。武钢股份通过定向增发，收购集团公司的炼铁、炼钢、轧钢等一整套生产工艺流程及相关配套设施，实现了钢铁生产工艺流程的完整和一 体化经营，与大股东武钢集团的关联交易由原来主要为热轧板卷采购变为部分初级原料及辅助材料的采购，极大地减少了关联交易。

4.1.3 有助于提高产业优势，形成规模效应，发挥协同效应

以武钢股份为例，钢铁生产的特点就是要求生产工艺完整和一体化经营，通过整体上市，武钢股份将由一家钢材加工企业发展成为年产钢铁各900万吨综合生产能力的大型钢铁联合企业，总资产从70亿元增加到260亿元，主营业务收入将由60多亿元增加至250亿元，产品范围将有冷轧硅钢片产品拓展至热轧薄板、中厚板、大型材、高速线材、棒材等产品。整体上市后收购武钢集团的资产包括新建成的二热轧生产线，二热轧为国内技术装备水平最高的生产线，一期设计年生产能力为350万吨，二期建设完成后设计年生产能力达到350万吨，可生产国内幅度最宽、强度最大的热轧卷板。实现钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营，财务状况的透明度进一步提高，有利于上市公司统筹规划，统一布局，有利于降低企业和市场的交易成本和交易费用，提高企业的运行效率和运行质量。

对于上市公司和母公司而言，整体上市避免了上市公司业务单一或过于依靠母公司，最终降低了上市公司经营风险；在理顺上市公司与母公司关系的同时，整合了两者资源，发挥了规模效应，提升了整体竞争力，促进上市公司做大做强。

4.1.4 有助于完善上市公司治理结构

集团公司的整体上市，在一定程度上解决“一股独大”和“一股独霸”的问题。在TCL集团整体上市后，TCL集团的流通股数量大增，使得国有股股权从换股前占总股本比例的40.97%下降到25.22%，下降幅度为38.44%。武钢股份增发成功，武钢集团的持股比例从84.69%下降至73.74%，而流通股比例上升为26.26%。从中可以看出，若是集团公司内企业上市，集团公司的国有股权比例不会改变，只是控制的资产增加，而现在整个集团公司上市，国有股权比例下降，对于完善上市公司治理结构具有积极的意义。4.1.5 得到二级市场投资者的认同

以TCL集团为例，集团公司发行的9.94亿股A股中5.9亿用于筹集新鲜资金，其余置换TCL通讯股票。TCL通讯股价从2003年9月26日整体上市方案公布时的18.24元一路拉升至2004年1月6日的27.34元。在按4.26元折股并增发后，TCL集团整体上市首发日发行价4.26元，开盘6.88元，收盘7.59元，当时股价靓升78.18%，最高价时曾涨到每股9.46元。

4.1.6 引起公司绩效的变化

由以上分析可知，整体上市有助于完善公司治理结构，同时也有助于整体上市的企业发挥规模效应和协同效应。而公司治理结构和公司绩效之间存在着千丝万缕的联系，企业发挥规模效应和协同效应也有助于提升其经营绩效。但是，以前分拆上市的公司大都是从集团公司中分拆后打包上市的优质资产，所以当集团公司整体上市之后，上市公司绩效将姓变化。

4.2 整体上市对我国资本市场发展的积极影响

4.2.1 有利于为市场的金融创新拓展空间

资本市场的基本功能，就是提高资金配置效率，促进上市公司做大做强。但是在我国资本市场上资源配置效率低却是一个历史遗留问题，为了解决这一问题就要求证券市场进行最重要、最基本的制度创新，但一系列与之相配套的新的制度建设却还没有到位。集团公司整体上市带来的金融创新无疑会推动相关制度安排的进一步完善，包括法律的修改、政策的调整等，为解决全流通问题进行积极的探索。

整体上市为上市公司进行资产重组提供了一种创新思路。不少上市公司在经营情况不佳时，大多来取收购、利用集团母公司的优质资产来提高业绩水平，上市公司的业绩虽然增长了，但是母公司整体业绩却没有改良，倒是给母公司操控上市公司提供了较大的便利与空间。整体上市这种以市场为主导的并购重组并进行股权融资的模式，不同于 以往的配股、增发的融资模式，为资本市场的发展作了有益的尝试。

4.2.2 为解决国有股减持提供了依据

在全流通得不到有效解决的情况下，国有股份的“有进有退”正在成为一种必然趋势，母子控股型上市公司重新整体上市，为实现“国退民进”战略提供了有效的变通途径。TCL集团的上市采用了权益结合法体现了对原有市场上市流通股东的利益补偿：武钢股份增发由于采取了同股同价的原则，因此其增值部分不再和以前一样仅仅通过流通股增发溢价实现，这在客观上保障了流通股股东的利益，并且这两种模式都有效地降低了国有股权的比例。尽管对流通股的补偿程度有不同的说法，但是补偿原则的确定对于国有股减持或者全流通来说，具有十分重要的借鉴意义。同时，刘嫦对整体上市的另一点质疑“整体上市并不是国有股减持的途径，也不可能成为国有股减持的捷径”也被否定了。

4.2.3 优化股权结构，保护了投资者利益

目前上市公司存在非流通的国有股和法人股以及流通股的二元结构，这在客观上形成了一种杠杆效应，外部势力可以凭借低廉的价格收购非流通股而形成上市公司的实际控制人。

集团公司整体上市有助于股权结构得到优化调整。一方面国有股所占有的比例下降了，另一方面由于流通股比例增大，管理层有了更为广阔、流动性更强的平台来进行集团公司的管理。

如果整体上市的方案设计的合理，就可以有效避免现有的法律法规对于上市公司上市条件规定的弊端，将有利于形成上市公司、大股东、中小股东和投资者多赢的局面。通过武钢股份和TCL集团的例子，可以看出合理方案的推出使大部分流通股股东收益不断上涨的二级市场，这也是容易得到市场认同的最重要也是最根本的原因。

4.2.4 推动上市公司并购重组的发展 由于我国上市公司股权结构不合理，普遍存在国有股股东产权虚设，流通股股东股小言微的问题，市场并不存在真正意义上的股东，上市公司的所有决策实际上都围绕着控股股东代理人的利益最大化展开。因此，并购重组的方式是资产置换型的，是以股权分裂的非流通股的非市场化交易，即场外协议转让为基础的。非流通控股权的场外低价协议转让，甩开了流通股股东这个最主要的当事人和利益关联方，导致了证券市场功能的完全异化和社会资源的极大浪费。而整体上市给股权的合理化带来了一定的参考依据，为推进市场化、理性化并购重组提供了建议。

(1)推动市场重视上市公司质量

上市公司的质量是证券市场发展的基础，而我国上市公司质量较差的问题由来己久，为了保住上市资格、扭转连年亏损的局面，各地方政府和上市公司纷纷把并购重组当作了主要手段，这严重影响了并购重组的发展。因此，只有切实提高了上市公司的质量，夯实证券市场发展的基础，才能为市场经济的发展，为上市公司市场化的并购重组奠定物质基础，也为上市公司的健康发展提供必要的条件。

(2)加强对上市公司并购重组行为的监管与规范

证券监管机构应该明确规定上市公司进行并购重组的市场机制和操作规则，对资产定价、交易方式、支付方法、财务核算以及中国证监会、证券交易所、中介机构和独立董事在不同的收购方式中的权责和作用都做出明确的规定。

要强化对上市公司并购重组信息披露的监管，确保信息披露的及时化、公开化和透明化。最大限度地减少利用并购重组内幕消息进行二级市场投机的可能，严厉打击二级市场股价操控行为。促使涉足上市公司并购重组的会计师、律师及财务顾问们均能诚实守信，各尽职守，无疑使得许多不规范的并购重组操作难以通行无阻，起到防患于未然的作用。

(3)有利于鼓励战略并购

采取措施，鼓励大规模的战略并购，整体上市使上市公司的并购重组实现从资产置换型向自然整合型的转变。在国际资本市场上，并购通常发生在同行业中，或为了巩固和扩大市场份额，或为了节约生产成本、运营和管理成本，或为了技术、品牌上的优势发挥或互补的横向并购，也有不少并购发生在上下游企业之间，其目的是共享客户群或营销渠道。5 现阶段整体上市存在的问题和弊端

整体上市依然存在一些问题和弊端，主要表现在以下几个方面：

5.1 收购标准缺乏

从TCL、武钢、宝钢以及其他整体上市的企业可以看出，其定价缺乏统一标准，个案性显著。这其实也是中国IPO的普遍的问题。即新股IPO的发行定价是采用由发行人和承销商按照一定的市盈率或者发行前一段时间的平均股价打某个比例的折扣来确定发行价格然后报批的方式。发行人和承销商都是发行股票的利益主体，股票发行价格的高低直接关系到这两大主体的利益，发行人希望从市场中拿到更多的资金，承销商则希望从更大发行额中抽取更多的承销费用。因此发行定价具有更多的主观性和随意性，发行的股票价格也往往被高估。象TCL集团对TCL股份的换股价格为21.15元，是TCL通讯2001年1月2日至2003年9月26日股价走势的最高值。”

5.2 第三方评估缺乏

宝钢案例中拟上市资产280.20亿元，武钢拟上市资产为198.56亿元，但是对这些资产都缺乏第三方的评估。收购资产的价值评估，主要是国家资产的评估，缺乏一个完全独立的第三方来评定拟收购资产的价值。

宝钢集团与武钢集团，作为资产出售的利益所得方，主要的控股方为国家；另一方面，对资产进行评估的机构也是由国有机构进行，这种非独立的评估给交易蒙上了不公允的色彩，对于整体上市的后续发展，乃至是中国资本市场的完善都是不利的。

5.3 资金去向不透明

无论是宝钢、武钢还是TCL都通过整体上市筹集到了大量的资金。但是这部分资金到底去哪里了呢?是不是全部用于资产收购，用于资产收购的比例是多少?以及剩余资金将用于何处，都缺少明确的说法。众所周知，我国证券市场的投资功能和资源配置功能效率相对低，有些筹集来的资金根本就不是服务与生产领域，而是又流回了证券市场，很多上市公司是在资金并不短缺的情况下，疯狂“圈钱”，再把这些在整个社会看来极其稀缺的资金，又投回证券市场进行投机，而不是服务于生产，所以根本就不可能创造财富，这些资金在证券市场上到处“流窜”，不仅造成了资金的极大浪费，还增加了整个证券市场的不稳定，酿成更大的证券市场风险气对整体上市公司筹集的资金去向问题始终缺乏透明的说法，也缺乏必要的监管机制，这其中有很大的隐患。而且这同时也是一些学者对整体上市的质疑点所在，例如刘嫦认为“整体上市并不能改变上市公司‘圈钱’目的，反而有可能变本加厉”。

5.4 中小股东利益难保障

整体上市在强调证券市场为国有企业服务的同时，却忽视了对投资者利益的保护。这也是中国资本市场长期以来比较严重的问题。对投资者利益保护缺位的严重程度，仅仅从证券立法中就略见一斑。现代法律责任区分为刑事法律责任、行政法律责任和民事法律责任三种，刑事责任和行政责任主要体现了“惩罚”，民事责任主要体现了“补偿”。我1998年出台的《证券法》中，第十一章以36个条文规定了各种证券犯罪行为的法律责任，但其中绝大部分是证券违法行为的行政责任，涉及民事责任的条款仅仅有三条，即第192，202和207条，不到1/10，民事法律责任制度的缺位可略见一斑。同时，这些民事责任的规定并没有提出具体的操作方案，过于原则化。正是由于缺乏民事责任的规定，因此在实践中，对有关的违法违规行为一般都采用行政处罚的办法解决，却没有给受害投资者应有的补偿。例如，实践中已经发生的多起证券欺诈案，没有一起对无辜投资者的损失给予赔偿。相反，实际上对违规上市公司处罚的直接经济后果是股价下跌，这又进一步加剧了作为股东的受害投资者的损失。

整体上市后的公司，其业绩是否会有所提升，从而给中小股东带来收益呢？本文下面会对此做一个实证分析。但是，无论结果怎样，本文认为缺乏一个必要的约束机制来约束整体上市的公司。资产收购后，其盈利能力能提高多少，如果达不到会受什么惩罚，这一点缺乏规范。只有一个健全的约束机制建立起来，中小股东的权益才能够得到最切实的保障。5.5 市场容量问题

对“整体上市”的一种主要顾虑在于大规模推行“整体上市”会对于市场造成较大扩容压力。这个扩容压力又夹杂着流通股与非流通股比例的问题，因此更加复杂。

TCL集团在“整体上市”的过程之中募集到25.13亿元，而武钢股份向社会公众公开发行的增发部分也募集到35.98亿元。从表面数据来看，似乎武钢模式对于市场产生了较大的扩容压力，但是如果考虑到国有股最终会进行减持这一因素，则会出现相反的结论。原上市公司TCL通讯的总股本为18810.88万股，而非流通股为10665.6万股，经过换股、增发并整体上市后，公司总股本变为258633万股，非流通股为159193.41万股，为原上市公司非流通股的14.93倍，而非流通股占总股本的比例也从56.7%，上升到“整体上市”后的61.6%。而武钢股份，增发前的总股本为250857.6万股，其中非流通股212457.6万股，占股本总额的84.69%。根据该公司最终确定的增发方案，增发数量为141042.4万股，其中向社会公众公开发行56400万股社会公众股，向武汉钢铁（集团）公司定向增发84642.4万股国有法人股。增发成功后，总股本391900万股，非流通股股本297100万股，非流通股占总股本的75.8%，非流通比例下降了约11个百分点。TCL模式带给市场较小的扩容压力是以其非流通股比例增加为代价的。在当前，这种方式虽然能够较容易的接受，但这样做其实是把问题推到以后，并没有从根本上解决问题。而武钢模式被市场所赞同的一点就是，在这一次增发中采取了流通股和非流通股同股同价的原则，一方面最大限度地保护了投资者利益，另一方面为将来减持留下了伏笔。

限制上市同时还必须考虑到市场的容量，即这一市场要大到足以有效吸纳大规模整体上市融资的数量。比如建行大约值1500亿元，即使上市流通25%，即300亿元。以此为例，资本总额约2000亿元，即使按照每股1元的价格公开出售20%的股份，仍然需要从证券市场筹资400亿元。这一数字占我国股市目前年筹资总额的40%，国内资本市场可能也无法承受。如果列入整体上市日程的央企全部整体上市，就需要从资本市场筹集数千亿的资金，我国证券市场在短期内是无法承受的。因此，整体上市有必要在股市充分扩容和成熟之后逐步进行。

5.6 政策性明显 整体上市的推进与股票市场的表现息息相关，而中国股市受政策影响显著，因此整体上市有政策性明显的特征。

我国证券市场是一个新兴的快速发展市场，又处于经济转轨时期，相对而言还不够成熟、规范，政策性因素对证券市场产生的影响重大。以股票市场为例，经验观察表明，我国股市波动与政策性因素密切相关。对沪市异常波动情况的统计显示，政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46%，其次才是市场因素，占总影响的21%；扩容因素占17%；消息因素占12%；其他因素占4%。若把扩容团素也视为政策因素，那么政策性因素的影响上升到63%。这说明政策性因素对股市的影响不仅频繁而且力度大。6 解决中央企业整体上市存在问题的对策

从整体上市的初步实践，要逐步解决整体上市存在的上述问题，建议采取以下对策：

6.1 完善相关的法律法规

整体上市的相关法律法规还是空白的，监管层要始终把公众股股东合法权益的保护放在首位，做好法律法规的制定和完善工作。从以下几个方面考虑法律法规的制定：一是要严格整体上市的门槛；二是要注入优质资产，实行实质性重组，而不是报表性重组、虚假性重组及拉郎配式重组；三是定价要合理，充分考虑公众投资者的权益，投资者应有合理回报；四是程序要公正，充分尊重公众股东的选择；五是让独立董事发表独立意见，充分发挥独立董事的作用；六是信息披露要充分，保护公众股东的知情权。

6.2 严格整体上市的审批制度

对整体上市对象的选择应慎重，必须坚持两个原则:一是绩优大型企业，集团资产质量好，整体上市后不影响上市公司的质量。资产质量可以用不良资产率、资产负债率、盈利能力、分配能力等四个指标来衡量；二是控股股东与上市公司必须在产业上有关联，以使未上市资产与上市资产通过合并实现规模效应或优势互补，或者能通过上下游产业的合并实现产业链的整合或价值链的增值。

6.3 规范现行再融资制度

企业融资制度创新的有效性，与法律和政策限制程度密切相关。现行上市公司冉融资制度在实务操作中的问题主要表现为：以刚性条件为主的再融资门槛过高过僵、再融资制度事后处罚手段乏力、对再融资申请审核的重点缺乏科学性、特殊股权结构下融资制衡机制薄弱等，要彻底消除上述问题必须对再融资政策彻底改革。

第一，目前再融资政策及相关法律简单死板，给上市公司的融资提供的创新空间很小，市场呼唤再融资制度的根本性改变。而强调再融资创新，也非一味地为融资而融资，关键要形成一种良性机制，使真正需要资金并能有效使用的公司拿到钱。第二，必须限制大股东严重失衡的表决权，终止大股东在再融资方面享有的不合理的特权。第三，针对上市公司重融资轻回报的普遍现象，巫待建立投资者回报机制，这也是当前公司法人治理结构中需迫切解决的一个现实问题。第四，根据证券市场发育程度和发行市场的信息不对称状况，将发行审核制度、定价制度、信息披露制度有机结合起来，促进证券发行市场资源配置效率提高。监管部门应加强对上市公司可行性论证报告的客观性和准确性进行审查和评估。建立综合业绩评价指标来确认再融资资格，除ROE外，可以考虑引进每股经营现金流、净利润或EVA等指标，从多方面判别上市公司整体上市前后业绩表现。

6.4 完善询价制

从1990年12月上海证券交易所成立至今，证券的发行方式从额度管理、指标管理、通道制、保荐制直到询价制。询价制已于2005年1月1日正式开始实施，标志着新股发行向市场化迈进了一大步。其本质是将股票发售根据市场供求关系，由投资者来决定新股首发的价格。按规定，1月1日以后发行的新股，上市公司和保荐机构须通过向基金公司、证券公司和保险公司等6类机构投资者询价确定发行价格，发行4亿股以下的公司须至少向20家机构询价，发行4亿股以上的公司则至少向50家机构询价。询价制度改革和完善了目前的股票发行机制，减少了发行定价的主观性和随意性，以更好地发挥股票一级市场的价格发现功能和资源配置功能.6.5加强对资产的评估管理

针对整体上市中资产价值评估独立第三方缺位的问题，必须大力发展评估事业，加强对资产评估的管理，做到认真执行资产评估工作的法规制度，国有资产管理部门根据政策从严审批，加大监察和立法力度，堵塞国有资产流失渠道；加强评估机构的资格审查和管理，确保评估机构的独立执业，以确保评估价值的公正性和法律性;加强评估专业队伍建设，造就一支素质好、质量高的专业评估队伍。6.6 收购支付方式要多样化，以缓解整体上市带来的市场扩容问题

在公司并购活动中，出资方式主要有三种，即现金支付、股票支付和综合证券支付。根据有关资料，在美英等国，这三种支付方式的使用频率依次为：现金支付方式、股票支付方式和综合证券方式。后两种支付方式可以减轻股票市场的扩容压力，可以逐步试点推进。与此同时，鼓励合规资金和居民储蓄入市，以增加股票市场的有效需求。结论

整体上市是中国资本市场成长中的制度创新,他的产生与最初的“分拆上市”息息相关。

我们可以看到，央企整体上市有其存在的必然性和合理性，对于减少关联交易、提高证券市场对国民经济的表征力以及股权改革都有积极的意义。

但是，我们也应该清楚的看到，整体上市并不是灵丹妙药，包治百病，不能贸然推进。短期来看，要严格整体上市的审批制度。利用各种财务指标的规范其进程，并且加强整体上市后公司筹集现金的监管；长期来看，整体上市的进行必须伴随着中国证券市场的深化改革和成熟，否则，整体上市只是旧酒装新瓶，不可能从根本上改善中国资本市场的陈疴旧疾。

整体上市作为资本市场的金融创新，不可避免存在一些问题和不完善的地方，如缺少相关的制度来规范企业上市，上市公司的质量缺乏保证等问题。但是可以通过加强监管，完善各种法律法规来规范整体上市。

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致 谢

当这篇论文的编写接近尾声的时刻，除了自己发自内心的如释重负的轻松外，最想表达的就是在这两年里对我的学习和生活给予莫大帮助的老师、同学及我的家人。

首先，感谢我的导师黄红梅老师的指导。黄老师从论文的选题、构思、审稿和定稿，都倾注了大量的心血；还对整篇论文进行了认真、细致的批改，不足之处一一批注，使得论文在初稿原有的基础上整体提升了一个层次。可以说，这篇论文的完成，离不开黄老师的辛勤指导。黄老师的治学和为人是我学习的楷模。同时，我也借此机会感谢各位老师在这两年里对我的悉心教育和帮助。在以后的工作中，我将以各位教授为榜样，用心学习，用心助人，永无止境。

其次，我要感谢我的家人和亲友，特别是我的父母，没有他们的无私关心和帮助，就没有我的今天，我也不能安心地完成我的学业。感谢他们一直对我学习的无私支持。在我本科生活和论文撰写过程中，我也得到了我的同学、室友以及许多好友的关心和帮助，在此我一并向他们表示感谢。

最后，对阅读评审本文的专家学者表示衷心的感谢。

第二篇：中央企业整体改制上市的方法和难点

中央企业整体改制上市的方法和难点

由于政策的呵护，整体上市概念已成为股市最吸引眼球的热点。沪深股市涉及到整体上市概念的股票约有70多只，从去年下半年开始，这些股票股价就表现不俗。故很多人称2007年为“集团整体上市年”。

一、集团从分拆上市到整体上市

集团上市主要有三个形式，一是集团法人整体上市；二是主业资产整体上市；三是优良资产上市。前两者属于整体上市，第三者属于分拆上市。

过去20多年的国有企业改制，是以优良资产分拆上市和主辅业分离为主题的；尤其在中国资本市场的起步阶段，分拆改制上市对国有企业改革和资本市场的发展起到了巨大的积极作用。

但是，集团分拆上市逐渐出现了许多问题，母公司和子公司之间、上市公司与非上市公司之间、主业和辅业之间的利益均衡问题很难协调，并由此引发了很多企业内 部矛盾。突出的问题是：（1）关联交易和同业竞争问题，（2）大股东侵占上市公司利益问题，（3）非上市部分的体制难以转换问题。比如，有些上市公司的采 购、生产、销售等是分离的，并且很多受母公司控制，很大程度上损害了公众股东的利益。所以，国内的分拆上市的模式越来越不符合国际惯例和资本市场发展要 求。

近几年，随着中国资本市场的健康发展，不论是资本市场容量还是运作规范，都有很大的改善；另外，国内分步实现整体上市的中央企业中国移动、武钢股份等，还 有一次性实现整体上市的金融类企业中国银行、工商银行等，都为国有大中型企业、尤其是中央企业的整体上市提供了有意的借鉴。

二、集团整体上市的方式

国内资本市场出现过的国有企业整体上市的模式大致有以下三种方式：

1．“TCL”模式: 换股合并与IPO

2004年1月，TCL集团通过对上市子公司TCL通讯进行换股合并并IPO的方式，实现集团的整体上市。TCL集团整体上市模式可以归纳为“母公司直接 上市模式”，即在企业集团中,具有核心地位的母公司(集团公司)通过改制直接上市。“TCL”模式适用条件：首先，企业集团结构相对简单，母公司具有较强 的经营业务和较大的经营规模；其次，母公司符合证券市场发行上市的资格条件。2006年6月，上港集团的整体上市与“TCL”模式属于同类，只是增加了给子公司流动股股东以换股或现金的选择权。

2．“武钢”模式：增发与资产收购

武钢集团的整体上市采取了资产先行的方式。2004年6月，武钢股份

（600005）通过定向增发国有法人股和面向社会公众发行流通股募集资金，再用 增发募集资金收购集团尚未上市的全部主业,从而实现集团主业整体上市。“武钢模式”的适用条件：首先，集团资产规模较大且资产质地优异；其次，市场对再融 资持有宽容乃至欢迎态度。

3．“东电”模式：非公开发行与资产购买

2007年5月，东方电机(600875.SH，1072.HK.)宣布将通过向母公司东方电气集团非公开发行股票和支付现金的方式，通过两次收购的方式 获得东方电气集团持有的S东锅(600786.SH)68.05%的股份、东方汽轮机１００％股权，以及东方电气集团在换股要约收购东方锅炉要约期满时取得的不超过31.95%的股

份。收购完成后，东方电机 将整合供应锅炉、汽轮机及发电机三大核心发电设备，实现东方电气集团主业资产“A+H”整体上市。由于整个方案涉及到股改送股、换股吸收合并、非公开发行，以及将S东锅整合进东方电机，而被誉为“东电模式”。

三、集团整体上市模式比较与选择

以上三种模式中，“TCL”模式属于集团法人整体上市，而“武钢”模式和“东电”模式，则属于主业资产整体上市。

相比而言。集团法人整体上市，有利于减少关联交易，减少大股东侵占上市公司利益，也有利于优化公司法人治理，及缩减管理层级；但是，业务与资产良莠不齐，容易导致资本市场估值偏低和运行低效率。主业资产整体上市，通过主辅分离，保持主营业务价值链的完整性和独立性，有利于提高主业的核心竞争力；但是，与母 公司的关联交易会很多，容易造成大股东资金占用或违规担保，也容易弱化公司法人治理。

中央企业改制上市是采用集团法人整体上市还是主业资产整体上市，要具体问题具体分析。集团法人整体上市,一般要求集团整体资产优良，母公司管理效率高，辅 业规模小，离退休人员少和冗员现象不明显。集团主业资产整体上市，一般要求主营业务突出、资产优良，价值链完整，主营资产能够独立运营。对于中央企业整体改制上市，能够实现集团法人整体上市的，就要集团法人整体上市。但是，现实中中央企业多存在业务多元化、辅业资产较大、冗员比较严重等问题；因而，中央企业实现集团主业资产整体上市比较可行。

四、中央企业整体改制上市的迫切性

国资委2006年12月发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》（国办发［2006］97号）（以下简称“指导意见”）中，明确表示国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。

同时，国资委也明确表示，要通过战略性重组，到2010年把中央企业调整到80户—100户。要通过“四个集中”，增强中央企业控制力：推动国有资本向关 系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中；向国有经济具有竞争优势的行业和未来可能形成主导产业的领域集中；向具有较强国际竞争力的大公司大企 业集团集中，向企业主业集中。

要提高中央企业的控制力，要做大做强中央企业，必须借助于资本市场。其一，资本市场为中央企业做大做强提供了资金支持；其二，资本市场也为中央企业的并购 重组提供了一种资源优化配置机制；其三，中央企业的企业价值只有在资本市场上才能充分体现出来；其四，资本市场为中央企业的法人治理优化和管理层激励提供 巨大的支持。

通过多年的改制重组，整个国家宏观经济指数上升，国有企业资产的整体质量和盈利性已经明显增强，业务的清晰度也有所提高。另外，随着国内资本市场的健康发展，资本市场对接纳大盘股的能力明显提高。这些为中央企业的整体上市提供了条件。

中央企业的整体上市的突出优点有：避免关联交易和同业竞争；维持业务

价值链的完整性和上市主体的独立性；实现股权多元化，优化公司治理，解决管理层激励等。

五、中央企业整体上市的难点

“想说爱你并不是很容易的事，那需要太多的勇气”。中央企业整体改制上市虽然是国资委首推模式，中央企业也的都在积极探索着整体上市，但是真正一次性实现整体上市的中央企业却寥寥无几。

原因是中央企业整体上市存在诸多难题需要解决。比如，是法人整体上市还是主业整体上市？如何建立合理的股权结构和法人治理结构？如何解决非相关多元化的管理模式问题？如何解决辅业或低效率资产的运营问题？如何解决离退休人员问题？„„

1．多元化经营

不象金融类企业业务单一，国资委统管的中央企业大都是多元化经营。相关多元化，是价值链的延伸，其整体上市是没有障碍的；但是，非相关多元化的整体上市，是不符合资本市场规则的。因为，成熟资本市场的投资者要求上市公司有一个清晰的业务定位。

比如中粮集团是个多元化的企业，包括粮油食品贸易及物流、农副食品加工业、食品制造业、生物化工业、酒与饮料制造业、房地产业、酒店与旅游业、零售业、金 融业、包装业等10类业务。目前，中粮集团下面有6家上市公司。所以，中粮集团要把下属企业都整合起来进行整体上市，困难是比较大的。目前，国资委正在强化中央企业的主业，对于主业不突出、缺乏核心竞争力、产业布局过宽的，国资委要强制重组。

2．主辅业分离

由于历史原因，中央企业承担了较多的社会职能；因而，中央企业的辅业资产往往与低效资产或不良资产联系在一起。中央企业的辅业资产剥离，不能象金融企业的不良资产剥离一样卖给资产管理公司，因为中央企业的不良资产是和相应的人员联系在一起的。

自从2002年《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法》（国经贸企改[2002]859号文）颁布以来，国有大型企业主辅分 离、辅业改制迈出较大步伐。但是，辅业的分离做到了，辅业改制大多做的不彻底，运行机制变化不大；因而，中央企业的主辅业分离、辅业改制是个漫长的过程。中央企业主辅业分离不彻底，社会职能分离不彻底，主体改革不到位，直接影响着中央企业的整体改制上市。为了真正实现主辅分离，一方面要积极推动辅业资产的 股份制改制，实现股权多元化，促进经营机制的转变；另一方面，要促进企业之间非主业资产合理流动，向主业突出的企业集中，优化资源配置，释放运营效率。

3．职工安置与离退休人员管理

中央企业的职工安置、冗员问题、离退休人员管理，是约束改制上市的重要难题。中央企业的冗员和离退休人员，不能象地方国有企业改制那样直接交给当地政府，需要自己解决。

另外，《指导意见》中明确提出，调整和重组工作要充分发挥企业职工代表大会和工会的作用，国有独资企业引入非国有投资者的改制方案和国有控股企业改制为国 有资本不控股或不参股企业的方案，必须提交企业职工代表大会或职工大会审议，充分听取职工意见；职工安置方案须经企业职工代表大会或职工

大会审议通过后方 可实施改制。

关于职工安置，《关于印发国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的劳动关系处理办法的通知》（劳社部发［2003］21号文）有比较明确的规 定。中央企业应根据21号文件的规定，将原主体企业解除劳动合同的情况、为移交社会保障机构管理的职工一次性缴付的社会保险费以及预留内部退养人员费用（生活费、社会保险费）等，报企业所在地省级劳动保障部门审核备案，并按有关批复文件规定进行支付和预留。另外，2000年10月1日前已离退休人员的基 本养老金低于原单位职工离退休费标准，原单位要补给差额。

4．股权多元化与战略投资者引进

国资委明确表示，目前深化国有企业改革，主要是加快中央企业股份制改革步伐和建立完善的公司法人治理结构。股份制改革关键是以建立合理的多元化股权为基础的。中央企业的股份制改造，要通过引入战略投资者、重组上市等方式实现国企产权多元化。

引进战略投资者是中央企业整体改制上市的关键一环。战略投资者引进，是以利润分享换取战略投资者在管理、市场或技术等方面的合作，迅速提高企业自身的核心 竞争力。相对于跨国公司而言，中央企业的管理水平是个不可忽视的“短板”，管理是制约中央企业做大做强的一大障碍。

对于中央企业，选择战略投资者的标准，一般要求对方有雄厚的资本实力和强大的产业背景，在资金、技术、管理、市场、人才等方面有较大优势，诚意致力于长期 投资合作和谋求获得长期利益回报，能够帮助企业实现产业结构升级、增强企业技术创新能力、提高经营管理水平、改善公司治理结构、增强企业核心竞争力、促进 企业可持续发展。

5．公司法人治理优化

“一股独大”的弊病在中国表现的非常明显，不论是民营企业、国有企业还是中央企业控股的上市公司，其董事会、监事会基本都与集团母公司的管理层有很大的重 叠；这更多是为了加强对上市公司的控制需要。虽然，近两年有些改善，包括引入独立董事、在董事会下建立审计委员会、薪酬委员会、提名委员会等，但是这些独 立董事和委员会名不副实的多。

一方面中央企业整体上市的规模较大，另一方面国家要加强国有资本在重要行业和关键领域集中的经济控制力，因而中央企业的整体上市中“一股独大”的局面短期也很难改变。

科学、合理的法人治理结构，是促进企业可持续发展的重要机制。为改变中央企业整体上市中“一股独大”对治理结构的负面影响，优化董事会结构至关重要，一般 要求战略投资者派出董事，独立董事不少于1/3，执行董事不多于1/3，要有一名职工董事，董事会下设的审计委员会、薪酬委员会、提名委员会等要以独立非 执行董事为主导等。

6．管理层股权激励

中央企业的股本规模较大，因而实现管理层收购是很难的；另外，由于国有企业改制政策和国有企业上市要求，中央企业管理层持股也是不鼓励的。可见，管理层股权激励在中央企业整体改制上市中是有一定障碍的。

但是，管理层股权激励问题是弱化中央企业官本位和强化激励约束机制的关键手段。不解决管理层股权激励问题，就很难解决“代理问题”和“寻租行为”，也很难解决管理层激励的动力机制和长效机制。

中央企业整体改制上市后的管理层股权激励，是比较好的选择；管理层股

权激励的有效工具有业绩股票、股票期权、股票增值权等，因为这些股权激励手段都与企业业绩有很强的正相关性。

2005年全国人大新修订了的《公司法》和《证券法》和证监会通过了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，2006年国资委颁布了《国有控股上市公司(境内、境外)实施股权激励试行办法》和财政部颁布的新会计准则11号-股份支付，这些表明全国人大、证监会、国资委、财政部都对中央企业上市后的管理层 股权激励提供了通道；但是，目前国家税务局对上市公司股权激励还没有明确的个人所得税优惠政策。

作者为中煤国际工程集团北京华宇工程有限公司副总经济师

第三篇：整体上市的企业价值评估问题研究

整体上市的企业价值评估问题研究

1引言

自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我国资本市场的长期热点。从TCL集团、武钢股份、宝钢股份到百联股份、鞍钢股份，再到上港集箱、上海汽车等等，整体上市成为资本市场一道独特的风景线。2010年初，全国证券期货监管工作会议提出的2010年要“推动部分改制上市公司整体上市”，我国有更多的企业加入整体上市的队伍中。整体上市使上市公司脱胎换骨、面貌一新，不仅改善了上市公司的资产质量，提升了盈利能力，也使我国资本市场的结构发生了根本性改变，极大地推动了资本市场平稳健康地向前发展。如何评估整体上市的上市公司股票的实际价值关系着众多投资者的利益，因此，本文从整体上市的企业评估方法角度出发研究整体上市企业的价值。2整体上市

2.1 整体上市涵义与特征

整体上市，即上市公司的实际控制人通过吸收合并、新设合并等手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司的并购重组行为。整体上市本质是企业的并购重组，也是一种资产注入或资产置换等经济行为。企业整体上市的动因在于追求企业价值的最大化、获取更长期更稳定的竞争优势，完成整体上市的企业无论在宏观的资源配置效率、品牌形象、经营风险等方面，还是在微观的业务渠道、经营能力、管理成本、融资能力等方面均产生优势资源的长期整合效果。

整体上市具有两个明显特征：一是收购的是控股股东的资产；二是收购通常以上市公司的股份作为支付对价。虽然具体运作的形式各有不同，如采用换股、定向增发、增发＋现金收购方式等，究其本质，都是被收购资产的所有者——控股股东将该资产注入上市公司的同时增加其在上市公司的股份。因此整体上市本质是以资产的所有权换取上市公司股权的交易。3整体上市的企业价值评估方法

整体上市的企业相对于分拆上市防止了上市公司与大股东之间复杂多样的关联交易，公司的独立性和透明度将得到提高，因此得到市场的追捧，可是如果投资者对与整体上市企业的价值没有准确估计，出现高估或者低估企业的价值可能会造成一定的投资损失。因此，准确估计整体上市企业的价值至关重要。

4.1 企业价值的不同表现形态

从企业价值的不同层次来看，企业价值可分为以下几种形态：

(1)企业账面净资产，它是过去的交易所形成的历史成本，历史成本是资产定价的一般基础；

(2)经过重估调整后的净资产，一般可认为是企业的资产重置价值；

(3)企业的业务网络、组织管理、客户关系等有效业务价值与重置价值一起组成企业的内在价值；

(4)从未来盈利能力来看，企业的市场拓展能力、研发能力、品牌形象等未来新业务价值与内在价值一起构成通常意义上的企业价值。

对上市公司而言，市值(股票数量乘以股价)是表示上市公司价值的直观方法，在一个发达有效的资本市场上，上市公司市值以企业内在价值为基础，围绕企业价值上下波动。受市场整体估值水平影响，上市公司市值既有可能大幅超出企业的内在价值与评估价值，这部分市场溢价通常被称之为“股市泡沫”，另一方面，上市公司市值也有可能大幅低于其内在价值，发现被市场低估企业的过程被称之为“价值投资”与“价值重估”。在企业并购重组理论与实务中，对于企业控股权的争夺往往要付出一定的溢价，在收购价格与收购前的市场价值之间的差额，被称之为“收购升水”。如图

如上图所示，企业价值的表现分为多种形态，与其相应的经济行为与交易背景密切相关，企业账面净资产较低，而并购争夺中的控股权之争，往往使收购方付出一笔额外的控股权溢价，这个交易价格一般超出账面净资产价值，甚至有可能大大超出市场价值。但随着企业价值由净资产价值向在有效业务价值、新业务价值、市场溢价以及控股权溢价方向发展，影响企业价值的不确定因素也相应增加，企业价值评估的难度也相应增加。企业价值是并购价格确定的依据，但二者并不完全一致。由于交易双方信息不对称及主观认识的差异，同一企业交易双方会得出不同的企业价值判断，交易之所以能够达成，是因为买卖双方对目标企业的价值皆有一个变动区间，在彼此都能接受的区间内的价格是双方能够达成一致的成交价格分布区间。如图

股票投资的对象永远不能脱离其价值。分拆上市使上市公司从其集团公司分离出来，会存在大量关联交易，使资源配置得不到最优化，而且要面对众多投资者质疑。整体上市避免了关联交易对上市公司的侵害。整体上市公司价值评估为投资者提供一个权衡的基础，有利于上市公司整体上市的进行。在全流通环境下，大股东在整体上市中新增的股份可以在禁售期后变现，价值评估使原有的实物资产实现了真正意义的证券化，并可享受证券化带来的诸多好处。从投资价值角度分析，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。二级市场对优质资产市值放大效应非常明显，利用上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言），控股股东将优质资产注入到上市公司，既可以提升母公司的资产价值，获得出售资产的巨额现金流入，而且还可以通过控股上市公司继续控制优质资产。

价值重估还体现在每股净资产值和二级市场股价的变化上。在股权分置条件下，大股东所持股份不能上市流通，公司的每股净资产值是大股东股份转让的主要依据，大股东并不关心股票的二级市场价格变化。股改后，大股东的股份可以上市流通，二级市场的价格就是其股票上市流通价格。这种情况下，大股东自然就会非常关心公司股票的价格。为了公司股票有一个好的市场价格，大股东当然愿意将最好的资产投入到上市公司。另一方面,大股东是把死资产变成了可以变现的流动资产。

4.2 整体上市对企业价值影响

整体上市对企业价值的影响源于两个个方面，一是折价收购带来的业绩增厚效应，是一种价值转移的过程；二是整体上市所带来的协同效应，是真正的价值创造的过程，业绩增厚效应对企业股价有明显的刺激作用，真正改善企业基本面的是源于协同效应所带来的企业业绩的提升，提高企业的价值，评估过程中要综合考虑。

3.1整体上市影响上市公司企业价值的二种机制

从资产的市场价值，即资产在未来所创造的现金流量的角度来看，决定整体上市对企业价值影响的因素，一是不考虑协同效应时收购对价所带来的增厚效应，二是整体上市所带来的协同效应，这两个因素反映了整体上市对企业价值的两种影响机制：价值转移和价值创造。

3.1.1价值转移：折价收购带来的业绩增厚效应

价值转移，即整体上市向上市公司注入的资产对盈利增厚的幅度，增厚幅度与资本市场的估值水平、注入资产的规模、资产的盈利能力和定价水平相关。注入上市公司的资产定价，通常在 10-20倍PE之间，如果市场估值水平在30倍以上，则是以低价收购资产，注入行为摊薄了资产整体的估值水平；如果注入资产的规模足够大，那么即使上市公司和拟注入资产的定价比较接近，也会对注入后的盈利产生增厚效应。

业绩增厚效应的计算要考虑:拟收购的未上市资产的权益与利润规模相对于已上市资产的比例；该资产上市定价与非上市定价之间的比例；大股东与中小股东之间的股权比例。此三项因素比值越大，大股东在将其未上市资产进行资本化过程中获得的流通权增值收益将越大，中小股东可能分享到的资产增值收益也将越大。

具体业绩增厚效应可以分为三种情况：

(1)在不考虑新发股份的情况，业绩增厚效应的计算公式为：

业绩增厚效应 =非流通股价值× 注入资产的市场价－注入资产的评估价 按评估价注入资产后的总价值

从这一公式可以看出，业绩增厚效应是因为整体上市注入资产的价值相对于市价而言有一定的折扣。

(2)当收购方式为定向增发时，因股本规模扩大，折价收购的获益将按新老股份比例为老股东(包括原有的大股东与中小股东)和新股东所分享，业绩增厚效应的计算公式为：

业绩增厚效应= 已上市资产规模＋拟收购资产规模× 1−收购定价折扣 收购定价折扣×拟收购资产规模

(3)当收购方式为自有现金时，股本规模不变，折价收购的获益只为老股东独享，业绩增厚效应为：

业绩增厚效应=收购定价折扣×拟收购资产规模 已上市资产规模

其中，资产规模为净资产规模或净利润规模，收购定价折扣为拟收购资产非上市状态定价与二级市场合理定价之间的差距(百分比)。

3.1.2价值创造：协同效应

价值创造，是指新资产和原有资产作为一个整体的价值大于两类资产单独运营所具有的价值之和(即 1＋1＞2)，协同效应的本质是创造出更多现金流量或者使风险得以有效下降，这是一个真正的价值创造过程，包括产业链完善、行业地位提升、关联交易与同业竞争降低、公司治理改善等等。一般来说，协同效应来自于资产合并后可能存在的费用削减或者双方产品销售上的补充提高，而风险的下降一般来源于组合后资产财务杠杆的优化可能，企业各方共享新增价值，从而实现双赢的局面。

4整体上市的企业价值评估方法

4.1传统的公司价值估值方法

收益途径、市场途径和成本途径是国际通行的资产评估的三大途径。

收益途径的评估方法也称“收益现值法”、“收益还原法”或简称“收益法”，是将企业未来预期收益进行折现而得出企业价值或权益价值的途经，常见方法有现金流量折现法(discount Cash Flow，DCF)、资本化法等。

市场途径在企业价值评估方法中也称为“市场比较法”、“相对比较法”、“乘数估值法”等，简称为“市场法”，《企业价值评估指导意见(试行)》对市场法的定义是：“市场法是指将评估对象与参考企业、市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路”。市场法属于间接评估方法，是基于类似的资产应该有类似的交易价格的评估思路，根据替代原则，采用比较与类比方法判断资产价值的一种评估方法。市场法能够直观体现资产评估的基本原理，在国际通行的各种估价规范中，都将公开市场价值标准确定为通常情况下评估应采用的价值标准，在发达国家的资产评估方法中，市场法是最为直接、最具说服力的评估方法之一。

成本途径是基于企业所包括资产的公允市场价值的加和，也称之为“资产基础法”、“成本加和法”或简称为“成本法”。成本途径的理论依据是：资产的成本越高，说明资产的投入越大，相应资产的价值也就越大。在评估实践中，应用成本法进行评估，评估参数的选取受同类或资产本身在现实市场中交易数据的影响较大，而受主观判断因素的影响相对不大，这就使得用成本法评估结果易为人们所接受，特别是房地产、机器设备等类型资产的评估，成本法的应用获得了较大的成功。

传统估值方法无法很好的考虑企业整合和并购预期等成长性问题，因此，造成一些具有预期的公司在传统估值方法下价值被严重低估，在这种背景下，实物期权分析方法（ROV）应运而生了，它的基本要点是利用金融期权的思维方式来解决实物投资中存在的问题。在企业投资决策中采用期权分析技术，借用期权的方法，定量地解决“投资机会”、“灵活性”的定价问题。当然实物期权分析法在项目投资决策中的应用，把传统估值方法和ROV分析结合起来，就可以将对未来增长的预期反映到公司估值中。

4.2实物期权方法

在公司投资并购或重组时存在的不确定性，成为现金流折现无法回避的难题。不能通过传统的现金流折现法的估价对象，在不确定环境下，实物期权估价法既是估价理论的突破又是实践的客观需要。与传统的现金流折现法（DCF）和可比公司法（PEPB）估价法对比，实物期权估价法减轻了寻找“同比”指标的难度，同时保留了现金流折现法的长处，解决了目前公司投资并购、上市定价等常见估值难题。

整体上市的本质是资产收购，属于投资的范畴，是上市公司的外延式增长方式。由于外延式的资产注入较之于企业内生性的增长，可以在较短时间内迅速提升上市公司的成长性以及持续经营能力，使得上市公司的价值得到迅速提升。从价值的角度来看，决定资产收购对企业价值影响的是资产收购所带来的价值创造效应。上市公司投资收购集团资产实施整体上市，这些公司是被预期增长的公司，但是这种投资预期具有不确定性，如果未发生预期的投

资事件，那么公司的基本面不发生变化，这种不确定性的增长就可以看作是未定权益。在这里，赋予上市公司实现外生性增长方式的某项投资的选择权就是实物期权。拥有实物期权，其持有者（上市公司）就可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择是否投资以及投资的方案。在我国，在整体上市预期兑现前上市公司实际的价值被严重低估了，实际是忽略了整体上市过程中隐含的实物期权的价值造成的结果。公司股票其实可以看作是对公司未来价值的一个看涨期权。实物期权理论认为整体上市过程中的投资灵活性可以增加整体上市公司看涨期权的价值。

整体上市不确定预期的实物期权公司的整体价值应该包括传统估值

法计算的公司理论价值和实物期权价值两个部分，即：

公司整体价值＝传统估值法计算的公司理论价值+隐含实物期权价值

得到整体上市公司价值的估值模型：

公司价值=DCF+ROV

n

=

第四篇：我国上市公司财务造假案例研究

我国上市公司财务造假案例研究

财务造假是虚构或者篡改真实的财务数据因此造假不会也不能改变企业的真实盈利状况相反造假带来的虚假信息反面会干扰、破坏正常的经营决策恶化企业的盈利情况。疏忽行为同属造假行为勤勉尽责是代理人法律上应该承担的信托责任因此导致重大的误导性财务报告的管理当局的疏忽行为同样应视为造假在法律上属于虚假陈述的范畴需要承担相应的法律责任。连续的行为财务造假通常具有在几个内连续的造假行为既然造假行为是有系统、有步骤、有计划的行为就很难只在一个内出现必然会涉及到几个会计期间。比如上个会计期间对坏帐大量计提在下个会计期间转回来提高利润。

二、财务造假的恶劣影响财务造假最终要表现为财务报告的造假即向投资者出具不真实的财务报告提供虚假的会计信息。财务报告造假不仅会导致整个社会的会计信息失真危害社会经济的健康发展而且对相关的机构和人员也会造成严重的经济后果。削弱市场的资源配置功能市场资源配置功能的发挥是以真实与公允的信息为前提的而造假的会计报表必然会误导市场导致资源的逆向配置。误导投资者投资者是根据失实的财务信息往往会做出错误的判断和决策遭投资损失。例如安然公司和世界通讯公司财务事件被揭露后市值分别损失亿美元和亿美元给投资者造成巨大损失。而且证券市场的良好发展是建立在投资者的信心基础之上投资者信心的丧失必然会危害证券市场的发展。相关机构受害上市公司造假曝光后常常要面临重大罚款甚至破产无法正常生产经营因此同上市公司有业务往来的机构必然深受以其害。这些机构包括为上市公司提供借款的银行和其他金融机构为上市公司提供商业信用的供货商同造假公司签订合同的客户根据造假上市公司虚报的资产而签订了合约的收购方。

第五篇：国有企业整体上市工作浅析

国有企业整体上市工作浅析

随着国企改革的不断推进，国企股份制改造，进行整体上市，促进企业健康可持续发展尤为重要。因此，大型国有企业的整体上市势在必行。下面，结合国有企业实际，对国有企业整体上市工作谈一些浅显认识。

一、国有企业整体上市的利弊分析

1.整体上市融资为企业融资提供了重要渠道，相比较传统的银行贷款或发行债券，上市融资还本付息的压力基本不存在。企业整体上市后，公司树立良好公众形象，可以募集到更多资金。

2.整体上市有利于企业加快并购重组步伐。并购重组是企业快速强大的重要手段。有利于企业实现规模经济，增加股东价值，参与国际竞争，推进技术进步等。

3.整体上市有利于提高企业集团的管控能力。目前国有企业包括央企“集而不团”的问题都不同程度存在，一些企业在集团公司下面有不少上市公司，作为独立法人，上市公司有自己的公司治理，集团公司作为控股公司只能按照股东身份行使权利，通过整体上市，集团公司可以调整权限划分，理顺内部关系，提高集团公司的控制力和一体化管理水平。

4.整体上市有利于企业内外资源的整合，发挥集团的管理优势。企业通过证券市场实现产权的流转、重组和融合，可以进入更有发展前景的行业和领域，转换企业的经营业务，保持企业的持续增长和盈利能力。

5.整体上市有利于提高企业的国际知名度，提升企业的品牌价值。同时有利于优化企业融资结构和防范金融风险。整体上市可以解决企业资金过度依赖于银行贷款，可以在规范、透明、加强监管的基础上让更多的企业直接到资本市场上融资，缓解经营风险和金融风险，有利于形成以资本市场为基础的企业价值评价机制。

整体上市存在诸多益处，但也会给企业带来一定管理、经营和资金压力，引用美国纳斯达克中国区主席潘小夏的形象比喻，企业上市如同驾车，开始人们不上高速开，因规矩太多，监管手段严格，不遵守处罚严厉。但是上了高速开车的人，能体会到：速度快，效率高，很畅通，只要遵守规矩，不违章，利大于弊。企业上市后，规矩多、监管严，对企业提出了更高要求，特别是给上市国有企业注入了不断完善自身体制和机制与市场经济相适应的改革动力，会促进企业得到良性发展、可持续发展，成为真正意义上的市场竞争的主体。

二、国有企业整体上市需要研究的问题

1.国有企业整体上市后的组织管理架构。国有企业整体上市后，作为国有资产出资人的国资委，是一个特殊法人。按照大陆法，国资委作为政府特设机构属于公法人，不适应于民事诉讼法。因此，实现整体上市的国有企业都留有一个母公司作为持股机构，例如中国交通建设投资集团其资产的99.96%都进入了上市公司―中交股份，但仍保留了中交集团，这样做不是因为未进入上市公司的资产无法处理，而是考虑到国务院国资委不宜直接持有中交股份的股份。

2.整体上市后母公司的定位和作用问题。企业整体上市后，界定母公司的地位和作用是一个需要关注的问题。新加坡淡马锡模式主要向上市公司派出董事，关注和分析上市公司的财务状况，而我国多数公司既要行使“投资者”职能，也要对存续企业行使“经营管理者”的职能，这种双重角色容易的问题需要研究解决。

3.整体上市如何促进公司治理结构完善和经营机制转变的问题。证券市场的发展对完善公司治理、公开信息披露、严格市场监管等提出了越来越高的要求，这对现代企业制度，特别是公司治理结构的完善具有积极推动作用。在我国完善公司治理结构和转变经营机制面临一些深层次的体制机制问题，企业应利用整体上市的机会，要进一步完善法人治理结构，更好的解决国有企业体制机制问题，提升经营管理水平和盈利能力。

4.整体上市与辅业改制的关系问题及历史遗留问题。国有企业要提高竞争力，必须提高主业的竞争力。企业要进行整体上市，就要做好辅业改制的基础工作。整体上市将大部分优质注入上市公司，可能影响到辅业改制的企业职工心理，增加辅业改制的难度。企业一定要处理好这层关系。同时煤炭企业还面临着土地相关手续的办理、资源价款处置、政策性债转股历史遗留问题，这些都需认真研究和解决。

三、企业整体上市的模式

1.再融资结合收购资产模式，是指上市公司通过增发新股、配售股票等形式再融资来收购母公司的资产，实现整体上市。该种模式是目前企业在整体上市时较为普遍的一种。

2.股票置换结合合并吸收模式，是指母公司将旗下多个上市公司采取换股的方式来进行吸收合并，实现整体上市。这种模式适合于几家上市公司经营模式及业务相同。

3.现金收购结合合并吸收模式，是指采取现金方式收购完成资产的吸收合并，实现整个公司的整体上市。如：中石化集团主营业务资产整体上市时就采用了母公司用现金收购旗下上市公司资产这一形式。

4.集团改制结合首次上市模式，是指集团公司采取整体改制形式变更为为股份公司，通过首次公开发行股票，其资产全部进入上市公司。

整体上市的不同模式和途径为企业提供了选择的多样性，企业可以结合自身的实际确定整体上市的模式，也可以进行金融创新。

四、企业整体上市思考

1.应尽可能将资产全部进入上市公司，对确实无法进入的，应先进行剥离，再整体上市。

2.采用分步实施进行整体上市，由审慎择优选择资产，最好不要急于上市先装入一小部分资产，因为这样做，将可能使下一步整体上市付出较高成本。

3.有条件的应尽可能选择A+H的途径，即按照同股、同时、同价的原则在内地和香港分别发行股票，这种方式是国家鼓励的整体上市模式，既可以达到整体上市的目的，也可以推动A股市场的国际化，有利于提升香港国际金融中心的地位。

作者简介：

赵昌明（1977-），男，山西忻州人，1999年毕业于西安交通大学，经济师、会计师，主要从事企业管理、股权管理、企业改革改制理论研究。