第一篇：山西证券公司主营业务创新策略
山西证券公司主营业务创新策略
摘要：山西证券公司是我国首批证券公司之一，经过多年的发展已经形成了较为完备的体系。但是在当前我国证券行业整体由粗放式发展进入规范化、创新化发展阶段后，山西证券公司也面临着这一选择。通过对山西证券公司目前发展现状和存在问题的分析，论文指出山西证券公司需要在传统业务创新、创新业务发展和保障措施方面不断完善。
关键词：主营业务；创新；策略
中图分类号：F832.51 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）004-000280-01
山西证券公司成立于1988年，是中国人民银行山西省分行的全资子公司，我国首批证券公司之一。2010年，公司在深交所上市，股票代码002500。目前公司业务范围包括了经纪类业务、自营类业务、资产管理类业务、投资咨询类业务、财务顾问业务、证券投资基金代销业务、为期货公司提供中间介绍业务。经纪类、自营类、投行类等传统业务对公司盈利的贡献度不断提高。
一、山西证券公司主营业务发展现状
2014年，公司经纪类业务实现营业收入108704.8万元，同比增长55.92%，占营业收入的55.48%。自营类业务实现营业收入38348.46万元，同比增长55.92%，占营业收入的19.57%。资产管理类业务实现营业收入9352.65万元同比增长29.24%，占营业收入的4.77%。
经纪业务是山西证券公司各类业务中贡献最大的一项，是公司整个业务的核心。公司为了扩大市场占有率，结合互联网的发展趋势，开展了手机客户端、互联网开户等方式，拓展了互联网证券业务。自营业务主要包括投资收益、公允价值变动收益和利息净收入三大块。此外也积极开展了定增、信用债、信托产品、股权质押产品、新三板做市服务等方面的业务。投资银行业务主要是股票承销、债券承销和财务顾问业务，在公司整个业务比重中占比较高。
除了上述主要业务外，公司还在其他业务方面开展了创新。如依托子公司龙华启富开展的直接投资业务，以新三板业务和财务顾问业务为主的场外业务、财务顾问业务、研究业务、信用交易业务等。
二、山西证券公司主营业务发展中存在的问题
1.业务模式以传统业务为主
由于经纪业务受市场行情影响较大，一旦股票市场低迷，将对经纪业务收入产生重大影响。同时来自其他证券公司激烈的竞争也会直接导致公司经纪业务收入的下降。投行业务发展迅速存在潜在的风险。受宏观经济形势下行压力的影响，公司上市难度加大，同时上市公司的盈利能力也下降，导致我国证券公司投行业务规模的下降。
2.经营中风险防控能力有待提高
风险管理体系与实际操作仍然存在差距。虽然公司建立了《全面风险管理制度》，但实际操作中的复杂性为风险管理体系提出了更高的要求。公司采取的是以净资本为核心的风险控制指标体系，不适应风险监管发展的趋势。
3.缺乏可持续发展的支撑
一是人才支撑还需要不断提高。创新业务的发展需要创新人才的支撑。根据2014年山西证券公司年报，截止2014年年底，公司从事经纪业务、期货业务、投行业务的人员占比分别为48.72%、16.27%、7.63%。从学历构成来看，公司博士、硕士、本科、本科以下占比分别为0.74%、18.91%、61.07%、19.28%。公司的人才构成对开展创新业务的支撑力不强。
三、山西证券公司主营业务创新的策略
1.传统业务创新
经纪业务创新总体发展策略是采取渐进式策略，逐步降低甚至取消佣金率。近期主要是着眼于降低佣金率，可以尝试对不同客户类型、交易额大小、交易方式、提供的服务、开户时间、所在区域等，制定差异化的佣金收取标准。从远期看，公司应该逐步将佣金率降至行业平均率之下，甚至取消佣金率。自营业务创新未来山西证券公司应该积极吸收借鉴海外经验，扩大投资范围，提高自营业务的收益率，降低市场影响率。同时要不断开发多种组合的投资方向和投资产品，设计多种收益、风险构成的产品业务组合，提高自营业务的稳定发展程度，逐步提高自营业务对公司营业收入的贡献率。资产管理业务创新，在参考国外业务均衡发展原则的基础上，山西证券公司应该加大投行业务的发展力度，这是山西证券公司创新业务发展的重要内容和方面。具体来说，创新业务主要包括了股票保荐、债券承销和公司并购重组业务等。
2.创新业务发展
IPO业务发展建议山西证券公司以中小企业为IPO业务发展的重点突破对象，待中小企业IPO业务发展到一定程度后，再将对象扩展到大型企业。并购重组业务发展策略，山西证券公司其开展并购重组业务的模式主要有控股中小型证券公司、与其他证券公司强强联合、开展与国外证券公司的合作等。在发展并购重组业务的过程中，山西证券还必须非常重视风险防范。资产证券化业务发展，山西证券公司要在未来在证券市场中抢占先机，就必须高度重视资产证券化业务，将资产证券化作为自身业务结构的重要组成部分。
3.保障措施
一是注重风险防范。目前VAR指标是全球公认的对风险评估的较科学的评价指标，山西证券公司需要建立适应该发展方向的风险评价指标体系。要建立包括内部环境、风险评估、控制活动、信息与控制、内部与监督五个部分的内部控制体系。二是服务体系。山西证券公司要通过提高服务，提高顾客的忠诚度，减少客户的流失，从而稳定公司的市场占有率。山西证券公司要建立全流程客户服务机制，在现有代理客户买卖股票的基础上，建立事前、事中、事后沟通联系机制。此外山西证券公司应该为客户提供差别化的服务。三是人才队伍建设。公司于应该加强对人才的培训和对急需重点紧缺人才的引进。
第二篇：证券公司市场营销策略的创新略谈1
证券公司市场营销策略的创新略谈
作者：谭雯怡
【摘要】市场营销策略关系到证券公司的实际发展，营销策略的创新是当前证券公司突破发展困境的捷径。本文归纳分析了当前我国证券公司营销策略的类型，论述了其存在的问题，在此基础上为营销策略的创新提出建议。
【关键词】证券公司；市场营销策略；创新
当前，我国的证券行业是具有开放性、竞争性的微利行业，而不再是以前的那种受经营许可证保护的垄断性行业。因此，生存与发展空间减小的证券公司面临严峻挑战。在这种背景之下，怎样更好地使证券公司的营销意识不断增强，怎样培养证券公司的营销能力，怎样科学的营销战略架构与服务体系十分重要，是证券公司发展亟需解决的问题。1 证券公司营销策略的类别 1.1 全面占领策略
具有较高综合实力的证券公司一般被视为市场领先者，市场占有率 的不断提高往往是其追求。主要的方式是努力设立更多的营业部，并且追求各个地区之间的较为平衡的布局。在采取这样一种策略时，全部的投资者会成为其服务潜在目标，并且会对投资者进行不同的分类，根据他们各自不同的需要确定具体的服务内容。因此，一方面他们需要将公司的内部资源有机整合起来，尤其是承销部门、研究部门和资产管理部门等；另一方面，要将全部营业部整合起来，充分发挥它们的力量。在管理体制上，事业部制是与此种策略相对应的管理体制，此外还应该将营业部的权限有所弱化。一般来说，这种策略实施的难度比较大，例如公司的资金实力、管理水平和研究水平应达到一定高度，以此，除全国性大证券公司以外，一般公司难以采用。1.2 品种集中策略
当下，投资者可以选择的投资品种是多样的，重要包括股票（A、B股）、国债现货、基金、回购、可转换债券、企业债券等。所谓品种集中策略，指重点选择多种投资品种中的一种品种作为服务内容，将投资于这一品种的投资者视为重点服务群体的一种营销策略。上海财政证券是采用这样一种策略最具代表性的证券公司。上海财政证券是上海当地的一家银行机构，现在有近三十家营业部，所有这些营业部在上海市内集中。上海财政证券曾经重点发展国债交易，取得了良好的成绩，在上海交易所的排名一直靠前，真正通过品种集中策略获得成功。1.3 地区集中策略
地区集中策略的目标是在某一区域进行，而非追求总体的较好的市场占有率，该地区的市场是其竞争的目标所在。这样的营销策略的采用范围比较广，一般的省市级证券公司都执行这一策略。例如，江苏省证券共有三十五家营业部，其中只有四家没在省内，这样一来可以确保在省内能有高于50@的市场占有率。
1.4 客户集中策略
曾经，我国的投资者类型单一，主要是散户，而现在的投资者结构正逐步发生深刻变化，这主要源于实施的国有资产控股公司、国有企业和国有资产控股公司和上市公司以及保险资金证券投资基金、社会保障资金入市政策的有效推行。这种改变为客户集中策略的选择和执行提供可能，也是其实施的基本保证。2 我国证券公司营销存在的问题 2.1 产品创新不足品牌优势不显
证券经纪、证券承销和证券自营是当前国内的证券公司相互之间展开业务竞争的三个主要方面，它们都是相对传统的业务。我国的证券公司在业务的创新方面与海外相对成熟的市场相比明显不足，金融服务和产品的替代性比较好，公司之间的竞争正处在低水平、低差异的状态，无法全面地发挥品牌优势本身潜在的作用。在全国现有的一百多家证券公司里面，大多数公司的品牌和知名度只在某个区域范围内有效，即使是一些能够在全国有一定的知名度的公司也难以确保其有足够的美誉度，因此，在全国范围内拥有一定品牌优势的证券公司屈指可数。这样的现实状况导致证券公司营销的效率不高，其各项措施往往白费功夫，流于表面。
第三篇：中小证券公司产品创新能力透视及策略选择.
《上海金融》2011年第4期
收稿日期：2011-02-14 作者简介：马保明（1968-），山西晋中人，高级经济师，西安交通大学经济与金融学院博士生。
一、引言
证券公司的创新发展直接影响证券市场的发展质量，其中，产品创新居于证券公司各类创新的中心地位。证券公司产品创新从本质上讲，是一个巩固市场份额、探索新业务机会创造利润的过程。证券公司开展产品创新的意义体现在：第一，证券公司开展产品创新可以增强公司现有资源的利用能力。证券公司开展产品创新可以作为一种期权，通过充分利用现有资源，树立该领域的创新品牌，有助于在细分市场上培育独特的核心竞争力。第二，利用产品创新来寻找新的业务机会。通过产品创新，公司可以培育潜在的
利润空间并建立能更好适应于环境变化的认知框架，以前被忽略或过滤掉的信息和机会将会被重新审视，从而建立新的业务模式。第三，开展产品创新活动可以消除惰性，注入创新意识，打造学习型组织，实现证券公司的可持续发展。
截至2010年底，我国共有证券公司106家。这
106家证券公司的注册资本总计为1876亿元，平均为17.69亿元。本文主要以注册资本为划分依据，结合10%的统计显著标准以及市场影响程度，将注册资本
高于30亿元的13家证券公司(含中金公司 定义为大型证券公司，注册资本低于30亿元，高于17.69亿元
证券市场 ６６
《上海金融》2011年第4期 的26家证券公司界定为中型证券公司，注册资本低于17.69亿元，高于5亿元的证券公司界定为小型证券公司；注册资本在5亿元以下的证券公司界定为微型或专业证券公司。由于证券创新业务的开展与资本实力挂钩，以及避免成为并购对象的考量，主要从事经纪业务的微型证券公司正在向传统业务全牌照加速转化，注册资本亦在不断增加，纯经纪类券商或将消失。
我国证券公司的主体是中小证券公司，证券产品创新水平离不开中小证券公司产品创新程度。近年来，传统业务份额日益向大型券商集中，中小券商的生存发展空间不断受到挤压。在证券承销业务方面，2009年全国共有111家公司首次发行股票上市，10家大型券商承销金额占比高达79.76%。在经纪业务方面，2009年排名前10家券商所占市场份额超过
41.52%。伴随着证券行业品牌经营时代的到来，大型优质券商依靠监管政策倾斜，凭借品牌优势和强势市场地位，不断蚕食中小券商的传统业务，抢占和控制具有良好盈利前景的各项创新业务，中小券商市场边缘化趋势明显，粗放式经营已经接近极限。面对如此严峻形势，中小券商如何挖掘创新潜力，拓展生存空间不仅是现实要求，更关系到我国资本市场的创新发展。
二、基于SCP 范式的证券公司资产管理业务数据剖析
本文基于近6年的证券公司资产管理业务数据，研究大型券商和中小型券商的产品创新能力，分析市场结构与证券公司产品创新之间的关系，尝试从理论上有所拓展。
(一 资产管理业务正在成为证券公司产品创新的重要领域
由于经纪业务面临衰退，很多证券公司大力拓展资产管理业务，资产管理业务收入已经成为新的利润来源。资产管理业务作为高风险的创新业务，曾是监管当局重点控制的对象。2004年10月，中国证监会发布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》等相关文件，为了稳妥推动该项业务的发展，防范可能出现的风险，中国证监会确定了“先试点后推开”的原则。在试点阶段仅创新类券商能够开展集合资产管理业务。2005年3月，广发证券的“广发理财2号”和光大证券的“光大阳光”正式推广发行，标志着券商集合资产管理计划开始进入理财市场。
2008年6月，《证券公司集合资产管理业务实施细则》颁布，昭示该业务对规范类券商彻底解禁，券商
集合资产管理业务阵营不断扩容，资产管理业务进入新的发展阶段。具有私募性质的券商集合资产管理计划与公募基金有很多区别，券商集合资产管理计划的投资范围更加宽广，产品设计也更加多样化。券商集合理财主要针对自身营销网络中的客户，由于对客户的风险偏好比较了解，为客户“量身定做”的理财产品具有鲜明的投资风格。中小券商为了在资产管理领域占有一席之地，在投研、渠道和人员配备上准备充分，推出的集合资产管理计划有颇多创新之处。如中航证券的金航1号和普通混合型理财产品相比，该产品增加了股指期货套利策略。东海证券的东风5号集合资金管理计划重点关注人民币升值、制度变革、成本转移和消费升级、低碳经济、节能减排与新能源主题，资金投向ETF、创新型基金、可转换公司债券等创新型金融工具。山西证券的汇通启富1号依靠独立开发的基金评价及投资组合优化系统，优选基金品种，构建投资组合。
(二 资产管理业务数据的SCP 分析
哈佛学派认为企业的市场结构、市场行为和市场绩效之间存在单向的因果关系，即市场集中度的高低决定了企业的市场行为，企业行为又决定了企业运行绩效，这就是“市场结构—市场行为—市场绩效”(SCP分析范式。经过修正完善，SCP
范式已成为产业组织理论的核心和常用工具。越后贺典根据Bain 分类方法和亚洲国家的产业分类实践，提出了判断市场结构的标准(见表1。
表1产业结构与类型划分
H.DefnsetZ(1973和D.Needham(1978的研究表明：当市场集中度超过50%以后，行业利润率与集中度的正相关关系就开始出现；而当集中度在10%-50%以内时，行业利润率反而随着集中度的提高而下降。我国券商资产管理业务开始时市场集中度非常高，从2005年到2010年，券商资产管理总规模CRl0指标一路下滑，从极高寡占型发展到指标值大于80%的中寡占型，目前正在由中寡占产业向低集中产业过渡。这说明我国大型券商在资产管理市场仍然居于支配地位，但是影响力有减弱的趋势。
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《上海金融》2011年第4期
表2我国资产管理集中度及规模本文根据2005～2010年证券公司资产管理业务的各项指标，综合测算券商资产管理集中度、资产管理规模，并对理财产品运营绩效(ZCR进行评估。市场集中度是指规模最大的几家证券公司的资产管理规模占整个行业的份额，本文选取CR10，即前10家证券公司资产管理规模所占市场份额。CR10值越大，说明市场集中度越高，市场支配势力越大；市场规模
(ZCS选取当年证券业资产管理总规模作为衡量指标，采用对数化处理为LNZCS。在中小券商进入市场后资产管理规模越大，说明产业竞争程度越强；以上证指数投资收益率代表证券市场整体收益水平(MR，来判断证券市场整体收益水平对券商理财产品的影响程度。
(三 实证结果与分析
我国证券公司资产管理业务的市场结构与经营绩效回归结果： ZCR=-0.146821*CRl0+O.014431*LNZCS(0.134378(O.015122 +0.512813*MR+0．416693*ZCR(-2(0.086985(0.207673 从回归结果来看，券商理财产品运营绩效除与市场收益率存在着显著的正相关关系外，与市场集中度、市场规模关联度不大。即使市场集中度超过50％，也不存在投资收益率与市场集中度的关系，明显有悖于权威的市场机构标准。这主要是政策管制导致市场准入门槛过高，考察期较短，数据不完整的缘故。
图1资产管理规模、市场集中度与投资绩效从图1可以看出，在2008年6月之前，仅创新类券商能够开展集合资产管理业务，中小券商参与度较低，这对于大型创新类券商树立资产管理品牌起到很大的支持作用，但该阶段券商理财产品投资收益总体上低于市场收益率。2008年6月以后，中小券商陆续
进入理财产品市场，改变了券商资产管理业务的生态环境，使得市场集中度不断下降。增大了产品创新的边际收益，为投资人获得超越市场平均水平的投资收益，尤其在弱市下抗跌性良好。据wind 统计，2010年券商集合理财产品收益率超过10%的有15只，其中
有7只是中小券商理财产品；收益率为负的理财产品共有25只，其中15只是大型券商理财产品。
随着中小券商资产管理业务市场份额扩大，市场集中度(CRl0与市场规模呈现-0.975的负向高相关度。说明近年大型券商市场份额逐渐缩小，市场结构的变化显著地影响到证券业的竞争程度。
三、理论思考
究竟是大型企业和垄断市场结构在促进产品创新方面具有主导作用，或是竞争行业要比垄断行业具有更强的创新激励因素，西方经济学产业组织理论就此争论不休，至今无法统一认识。从实证结果看，我国资产管理市场上市场集中度与证券产品投资绩效关联性不强，大型券商缺乏证券产品创新的前瞻性和主动性。
(一 缺乏产权保护限制了大型券商创造力的发挥
1、证券公司产品创新的成本。
证券公司产品创新的成本主要包含两部分：研究与开发成本+寻租成本 证券公司研究与开发成本与其所处行业内地位、竞争环境，地理位置、客户资源、组织结构、自身研发水平、技术力量、资金实力有较密切的关系，属于可控成本。激活开发团队的潜能，设计出契合市场需要的证券创新产品；打造出高效的新产品开发模式，合理定价和销售各类证券创新产品，是证券公司的卖方属性。
寻租成本属于不可控成本。发生寻租原因如下：首先，就产品创新而言，由于创新蕴涵着风险甚至带来系统性金融风险，我国采取严格的监管政策即各种政策性障碍的存在使许多产品设计方案在短期内无法具备充分的可行性，这就必然带来巨大的寻租性制度空间；其次，方案的产品化是指计方案标准化、并改进其交易效率的过程，而这一进程若脱离了证券市场监管者(尤其是交易所 的必要技术支持是难以完成 的；第三，大量衍生型创新产品方案必须基于基础产品才能进行设计，目前我国证券市场基础产品的缺乏也滞后了相关创新方案的实用化进程。总之，监管当局所提供的政策支持、技术支持和交易环境对于证券公司产品创新具有关键性影响。
寻租成本与监管程度呈正比关系，监管程度越 证券市场 ６８
《上海金融》2011年第4期 严，寻租空间越大，寻租成本越高。
证券公司一旦创新成功不仅会提升自身知名度和品牌，还会带来巨大的垄断利润。在生存压力、垄断利润（如图2）和寻租成本的比较中，证券公司必然会不计成本地进行寻租行为，获取高额垄断利润。
图2图3
2、证券公司产品创新的收益。
当前各家证券公司的创新业务品种和方案尽管为数不少，但除了组织创新和经营模式创新外，其余方案大多仍停留在初步设计阶段，仅有集合理财等少数品种可以达到实用化程度。
出现上述状况主要源于两个原因：政策性障碍和搭便车行为。
我国证券市场仅仅发展了二十多年，尽管发展规模和速度都很快，但与国外成熟的证券市场相比，还处于比较低级的阶段，这自然存在巨大的创新空间。但如果政策性障碍过度存在，必然加大寻租成本，同时寻租行为本身也面临着很多风险。
另一个因素是搭便车行为。证券市场是信息流动性极强的市场，出于经济人的理性思维和追逐利润最大化动机，证券市场的任何创新行为必然带来极强的市场回馈反应———
复制或模仿。由于我国缺乏针对证券市场知识产权的专门保护手段，或者说证券产品创
新的知识产权很难获得保护或基本上没有保护。证券公司本质上是证券经营服务的中介机构，客户资源基本处于流动性状态。由于对外宣传或沟通的原因，这种商业秘密(知识产权 很难称为秘密。在这种情况下，除非该创新产品进入门槛要求很高或客户资源有限、客户需求已经得到最大化满足，否则创新产品就变成了准公共产品，证券公司收益就未必是垄断利润，还有可能是(图3所示 亏损。譬如，一家大型证券公司正在考虑是否对它不能取得专利的创新产品进行研究。研究带来的创新如果难以得到保护，一旦发明公之于众，其他证券公司就能进行无成本或低成本复制、通过竞争分享一部分开发商的利润，这样进行研究与开发就没有什么回报。与此类似，“羊群效应”使市场对此缺乏信心和提供的资金不足。从国外的发展状况来看，通过创新获得的垄断利润是短暂的，长期获得的
是正常经济利润。实际上，一种新产品在被一家券商推出后，如果比较成功，马上会吸引其他券商跟进。唯一的区别就是研究实力和优化能力的不同，券商的研究实力和动态的优化能力难以被其他券商模仿。研究实力和优化能力的差异决定了各券商在资产管理业务中的竞争能力。
AJ 模型和KMZ 模型的结论显示，存在知识溢出的情况下，市场机制会导致产品创新不充分。并且，随着这种知识溢出的增加，以成本降低程度来度量厂商创新的效果会有所下降，创新者难以通过创新行为获得市场领先者的地位，从而市场结构趋向于竞争。
(二 中小券商是新兴资产管理市场重要的创新主体Klepper(2002认为，产业演化是企业产品创新与市场结构的互动演化，以及企业之间形成比较优势的过程。
每个产业都要经历由成长到衰退的发展过程。产业的生命周期一般分为幼稚期，成长期，成熟期和衰退期。在产业周期的不同阶段，产品创新与市场结构的关系呈现出截然不同的特征。产业初建不久，社会大众对新产品缺乏全面深刻的理解，较高的创新产品成本与较小的市场需求的矛盾，使得开展产品创新的公司不但没有盈利，反而出现较大亏损，甚至财务破产。譬如，2001年就曾风靡一时的券商委托理财业务，一些曾经非常知名的券商迫于买方市场的强大压力，采取错误的
资产管理模式，没有规模控制意识和缺少相应的风险管理手段，把庞大的资产管理规模全部置于风险敞口状态，最终成为资产管理市场演进过程中的铺路石。
当某个产业步入加速成长的轨道，大都会经历一 证券市场 ６９
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个进入企业大于退出企业、竞争不断加剧的阶段，也会在此后稳步成长阶段呈现出退出企业数量超过进入企业，产业集中度不断提高的特征，从而形成比较稳定的市场结构。并且，无论是高速成长阶段企业数量的上升，还是稳步成长阶段企业数量的下降，都是在一个相对较短的时间内完成的，从而形成清晰的产业震颤现象。
Javanovic 和MacDonald(1994认为，产品创新对市场结构的影响主要体现在突破性创新和重大技术范式变革发生时，市场结构会发生急剧变化；而在渐进性创新阶段，市场结构缓慢和温和地变化。
证券市场要求不断推出新产品，新产品又意味着新商机。在新商机出现的时候，由于内部流程的复杂和价值观的固化，大型券商习惯依赖成熟的产品和服务流程，并将主要资源投放在巩固既有市场份额上，难以灵活、迅速地做出反应。
中小券商出于“分得一杯羹”的考虑，并不在意“被模仿”，更愿意标新立异，挑战难度大、风险高的项目，激励机制更加直接、有效。全体员工的利益都与产品创新成功与否密切相关，中小券商通过开发新产品实现“弯道超车”的欲望更强。因而，中小券商作为新进入者，是推动新兴资产管理市场发展的主要驱动力量。
任何一个商业产品都不是一次突破就得以完成。建立完整的产业链，需要大量的连续的精细化创新开拓业务范围，强化新产品的渗透率，探索新的商业模式，中
小券商是原创性产品的主要载体。大型券商具有将离散的产品创新成果整合集成、再创新后转化为品牌支持的主流产品能力，是实现产业化的中坚。
因此，在新兴资产管理市场中，市场结构既有可能出现中小券商迅速成长，成为产业的绝对霸主(如高盛 的形式；也有可能呈现出大型券商激烈竞争，但没有任何一家券商能占据领导地位的状态。
我国资产管理市场是一个正在成长的市场，据预测2016年我国资产管理市场规模将达到1.4万亿美元，并创造20亿美元至30亿美元的年利润。中小证券公司在资产管理业务上，不乏创新的激情和动力，只是政策歧视、市场准入和资本实力等因素限制了其创新潜力的发挥。即使如此，中小券商仍取得不俗业绩。
由于中小券商倾向于集合理财产品，券商集合理财产品并非“以大为美”的特征逐渐显现。从2010年经营业绩来看，中小券商理财产品的投资业绩领先于大券商，东海证券、第一创业证券、浙商证券等异军突起。根据中国证券业协会统计数据，浙商证券2009年
底净资本为25.1亿元，排名38位。2010年其集合理财产品规模已超过40亿元，管理收入逾亿元，60多家开展理财产品的券商中跻身前10位。
(三 中小券商的创新发展有助于解决金融风险问题美国投资银行业的发展历程和规模经济决定了较高的市场集中度，形成以超级投资银行为主体，中小投资银行为补充的多层次格局。既有国际化的超级投资银行，也有侧重于区域或本土市场竞争为主的中小投行，还存在一些专注于特定领域的小型投资银行。
美国金融危机某种程度上可以称为“大型金融机构的危机”。大型金融机构由于过度投资于风险巨大的衍生品，发生经营破产危机，再通过要素市场之间的相互传染，结果导致资产证券化市场出现多米诺骨牌式崩溃。这凸现了美国证券业结构的脆弱性和不稳定性，少数大型投资银行的寡头垄断可能蕴涵着更大的金融风险，而中小投资银行却体现出更强的生命力。
美联储(Fed主席伯南克认为，“金融危机的一个教训就是企业大到不能倒的问题必须得到解决”。依据美国监管部门的最新思路，对金融稳定存在威胁的超大型投资银行可被直接分拆，大型投行垄断的格局将逐步削弱，美国投资银行的竞争格局面临重构。的确，处于垄断地位的大型投资银行具有极强的连带效应，证券产品创新的负外部性蕴含着系统性金融风险。
与美国投资银行业改革方向形成鲜明对照的是，我国证券经营机构正在向大型金融控股集团迈进，证券公司的业务范围将朝多元化方向发展。我国也存在着“大而不能倒”的隐患。事实上，我国已经形成大型投资银行垄断传统业务市场，中小券商在夹缝中生存的态势。
美国投资银行业失败的经验教训说明寡头垄断的市场结构无益于金融稳定，甚至不利于证券产品创新。美国资本市场创新主要由大型金融机构推出，一旦证券产品创新出现风险问题会造成巨大的社会福利损失。而且，市场结构趋向于垄断，垄断机构为了最大程度地获取利润，必然会选择推出信息不透明、复杂的金融衍生产品，或者将利润微薄的创新知识产权束之高阁，出现大量研发支出并没有增进社会福利的现象。因此，有必要加强市场竞争，尤其要培育中小券商的产品创新能力，这才能够提升证券业整体的业务创新素质，亦可分散和规避证券产品创新风险，防止证券产品创新风险蔓延开来。
四、主要结论和创新策略选择(一 主要结论
证券业要持续向前发展，从价格竞争逐步向产品 证券市场 ７０
《上海金融》2011 年第 4 期 证券市场 竞争、服务竞争转化是必然趋势。从实证结果和理论 分析来看，我国大型券商并不具备担当证券产品创新 领跑者的角
色。由于创新产权很难保护，搭便车行为 和寻租行为的存在，以及反应迟缓，过于 依 赖 既 有 竞 争优势等因素，严重制约了大型证券公司全方位开展 产品创新的动力。这就注定证券产品创新很难成为证 券公司塑造核心竞争力的关键要素，也难以作为券商 构建新盈利模式的主要手段，在相当长的时间内，大 型券商之间、大型券商与中小券商之间的竞争不会演 变成寡头垄断的市场结构。在目前激烈竞争的市场环境下，中小证券公司确 实具有极强的产品创新动机。何况资产管理市场刚步 入高速成长的轨道，市场尚未饱和，正是 中 小 证 券 公 司充分发挥产品创新潜力，获取超额 利润，争 夺 市 场 话语权的最佳时段。一些中小证券公司通过突出产品 创新特色，实施精益管理，经营业绩超常规增长，奠定 了良好的品牌经营基础，甚或发展成为未来我国资产 管理领域的龙头企业。美国投资银行失败的经验教训说明，寡头垄断的 市场结构并不真正有益于证券产品创新，是金融稳定 的重大隐患。因而要提升证券 业 整 体 的 业 务 创 新 素 质，着重在于培育中小 券商的产品创新能 力，这 既 可 分散和规避证券产品创新风险，又能防止证券产品创 新风险蔓延开来。树立精品意识，不求大而全，而求小而精，即集中力量 做好一个或几个投资主题，通过为客户提供专业化、差异化服务的创新产品，争取在细分领域建立自己的 品牌，培养稳定的客户群体，走通过做专、做强的发展 道路。对中小证券公司而言，不仅要 “更 加 积 极 地 开 发 新产品”，更要注意“模仿竞争者是更 好 的 办 法 ”，“改 进就是创新”，中小券商创造竞争优势的最佳方式就 是集中利用有限的人力物力，做好重点创新产品的维 护，不断改进所能提供 的产品，为客户提 供 更 好 的 差 异化的优质服务。从监管角度看，现在亟需从证 券 法 律、法 规 层 面 构架新的监管体系，对证券监管机构权力实行有效约 束和监督； 监管机构在进行宏观审慎监管的同时，应 适当放松对证券公司创新业务的监管，尤其是给中小 券商松绑，推动证券市场微观创新主体的良性循环和 健康发展。参考文献： [1] 黄 凌.我 国 投 资 银 行 业 市 场 结 构、规 模 与 绩 效 实证研究 [J].金融论坛，2005（2）：55-60 [2] 姚 禄 仕，蔡 咏.中 国 资 本 市 场 专 题 研 究 [M].合 肥：合肥工业出版社，2008 ：227-237 [3] 王俊峰，周绍东，章仁俊.市场结构与企业创新 的相关性：熊彼特-阿罗争论的最新发展 [J].经济 问题 探索，2010（2）：104-108(二证券公司产品创新的策略选择 我国的资本市场起步
晚，基础 薄，在 证 券 产 品 创 新上更多是参照美欧的蓝本。ETF、集合理财业务都 属于政策指引下的“舶来品”。尽管美欧证券公司受到 重创，但并不等于否定创新，其创新精神 和 创 新 方 向 依然值得借鉴。实力雄厚的证券公司作为市场领导者，通过资源 整合，推出覆盖面较大，适应不同客户多 样 化 需 求 的 证券创新产品，以期获得更大的商业份额和保持长期 的市场领先地位。面对实力强大的国内外竞争对手，在资金实力有 限的情况下，中小券商应当明确自身创新发展定位，[4]Klepper.S..Firm Survival and the Evolution of Oligoply[J].Rand Jounral of Economics, 2002,33(1:3761 [5]Javanovic, MacDonald.The life cycle of a competitive industry [J].The Journal of political economy, 1999(102:322-347 [6] 张欢.中小券商涌入 集 合 理 财 市 场 FOF 成 “开 路先锋”[N].上海证券报，2010-10-22（A3）[7] 周晖.中美投资银行比较及未来发展趋势 [J].银 行家，2010（6）：97-100（责任编辑：昝剑飞）７１
第四篇：证券公司创新迷局
创新------证券公司的过去、现在与未来
证券公司创新业务报告
创新原来是大鱼吃小鱼 中信海通的并购狂欢
强者恒强，弱者沉沦。
2005年券商经过一轮大洗牌之后，券商格局的分化明显，实力强劲的券商越发做强做大，跟不上市场节拍的中小券商逐渐走向边缘化，而创新业务无疑促进了这一进程。
融资融券和股指期货与净资本挂钩，大型券商先发制人，同时也获得了超额回报，比如中信、海通和广发。而直投业务从试点到常规，则巩固了中信、海通等资本雄厚的大佬们的江湖地位。
每一次创新，都是券商格局的重新划分。券商的创新业务，正推动着这一瞬息万变的江湖格局，经历着微妙的演变。
融资融券和股指期货业务凸显“马太效应”
2010年无疑是个券商创新年。这一年，融资融券和股指期货先后开闸。
2010年3月31日，融资融券业务试点启动，共有3批25家券商获得试点资格。在第一批试点券商名单中，国泰君安、广发证券（000776）、国信证券、中信证券（600030）、光大证券（601788）和海通证券（600837）入围。无一例外，净资本厚实的大券商分得了第一杯羹。
据半年报数据披露，截至8月末，沪深两市融资融券余额273.99亿元，比年初增加146.27亿元。从已经公布的半年报来看，融资融券业务对业绩的贡献已初现苗头，且与其净资本实力几乎成正比。
其中，招商证券（600999）融资融券利息净收入8046万元，中信证券7170万元，华泰证券（601688）6614万元，广发证券5952万元，光大证券5125万元，长江证券（000783）1272万元，兴业证券（601377）1352万元，宏源证券（000562）1027万元。而净资本逾400亿元的海通证券，融资融券的市场占有率也最高，这一业务带来的利息净收入高达9910.5万元。
国泰君安券商行业分析师预测，两三年内融资融券业务对券商收入贡献度可能达到5%-10%。假设融资融券佣金率0.12%、转融通比例为50%，融资融券业务利息收入和手续费收入将超过500亿元，对净收入贡献率达到20%左右。
与融资融券同期开放的，还有股指期货。其实早在2006年9月，中国金融期货交易所就已成立，专门为股指期货而准备。但直到2010年，股指期货才正式推出。
“股指期货业务的启动，首先促使一大批券商收购期货公司，对于券商来说，以后的玩法更多了。”一位经历了几波熊牛市的券商人士向记者表示。
所谓的“玩法”，就是券商的传统业务部门可以有效利用股指期货这一交易品种来设计更多的产品，获利更多。对经纪业务部门来说，股指期货业务的展开可以带来额外的佣金收入。而券商自营部能够运用股指期货套保，资管部也可以设计市场中性产品、套利产品来平衡业绩波动，回避系统性风险。
中信证券是市场上的最大的股指期货持仓者，无疑是股指期货推出后最大的赢家。“中信的净资本很高，因此他们的股指期货份额非常大，这样市场的交易很多都被中信自营部主导，导致中信自营部的业绩大大提升。”券商一位自营部人士告诉记者。
无论是融资融券，还是股指期货，都和券商的净资本挂钩。这也意味着，券商必须努力去扩大自己的净资本，才能够提高自己的风险承受能力，同时可以参与新的业务而不被市场淘汰。
直投业务摸着石头过河
券商直投业务从试点伊始就备受争议，在受争议的同时也由试点转为常规业务。
2007年9月，证监会正式启动证券公司直投业务试点，并且要求开展直投业务试点的证券公司净资本原则上不低于20亿元，且最近三个会计担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上。
如此高门槛，将众多中小券商挡在门外。而中信、华泰、国信、平安、广发等大券商相继获得直投业务试点资格。
据了解，共有34家券商获得直投业务资格，其中24家券商成立了直投公司，直投子公司注册资本共计216亿。
大型券商凭借强大的净资本，对直投业务的投入也不惜血本。据上市券商公告披露的数据统计，截至9月7日，今年以来17家上市券商在直投业务上投入的资金达到36亿元，在今年所有创新业务投资中占比达到30.9%。
截至目前，28家券商的直投子公司已投资项目229个，投资总额达到102亿元，所投项目中有29个已经上市。其中多为创业板公司，而在2012年直投限售股解禁的公司将超过10家。
目前这些投入已经开始获得回报。全部券商直投子公司没有发生大额亏损，其中海通、中信、国信等16家直投子公司已经盈利。
比如国信证券旗下的国信弘盛，自成立至今已有金龙机电（300032）、阳普医疗（300030）、佳隆股份（002495）6个项目上市，每股成本2.68元-11元不等，入股成本低廉。另外，国信还有其他9家已投资项目有望在今后年份上市，投资金额达到4.4亿元，是已投资项目的10倍。
创新业务初显回报
券商对创新业务的投入可谓不惜重金。据相关公告统计显示，截至9月7日，今年以来上市券商总计在创新业务上的投入达到116.48亿元。
但显然创新业务值得券商付出，高额投入已经初显成效，并将在未来的三五年影响到其在市场的占有率。
以中信为例，中信证券通过并购华夏证券的营业部规模迅速扩大，实力大增，上市后更是如虎添翼，净资本迅速扩充，跻身第一梯队券商。近几年券商创新业务的试点与开展，中信证券都精准地抢得了先机，是融资融券、股指期货和直投业务的最大受惠者之一。
据半年报数据统计，中信证券的融资融券、直投业务、资产管理、股指期货及其他衍生品投资等创新业务上半年为公司创造了19亿元的收入，收入占比达到25%。创新业务已然成为该公司盈利增长的主要动力。
这一成效在其他上市券商中亦有体现。根据宏源证券2010年年报，公司去年直投业务实现营业收入765.9万元，实现融资融券业务收入62万元。国元证券（000728）2010年年报则显示，公司实现直投业务营业收入761.04万元，同比增长252.93%。
由于无论是权证、股指期货、融资融券，还是直投业务，对券商净资本的要求都很高，券商创新业务的开展将进一步促成该行业的两极分化。
“一家券商在创新业务上能够引领行业，那么也就意味着在券商今后格局的重新分配中占据了有利的位臵。”申银万国资管部总经理单蔚良如此表示。
券商格局三年大裂变
京派还有背景，海派只有背影，粤系四小龙背负使命
没有什么能够比官方数据更加有力地记录，国泰君安和申银万国衰落的足迹。
根据中国证券业协会统计数据，自2008年以来，以总资产计，申银万国成为下滑最快的大型券商：这家2008年名列榜单第六位的券商，到了2010年已经仅仅排名第十。
以营业收入计，国泰君安的下滑令人心惊：这家2008、2009均名列第一的大券商，2010年掉到了第4位。它2010年的收入，不到2009年收入的65%。
以净利润来看，两家公司同病相怜，继申银万国在2009年被银河证券、国信证券超越跌到第六后；2010年，广发证券（000776）成功将国泰君安挤到了第三名。
如果考虑到，在过去的三年中，前十大券商的构成实际从未发生过变化；国泰君安和申银万国的陨落程度，甚至可能比数字显示的更加惊人。
这两个名字，曾经见证了中国证券行业最黑暗、最疯狂、最有想象力的时代，也曾经孕育出了原汁原味的海派券商文化。
而现在，尽管他们仍是中国最大的券商之一，但市场的关注度，已经转向岭南。广发、招商、国信、平安，被认为才是希望所在。一批曾经名声赫赫的老牌券商，尴尬的不再被人提起。
这个行业里的很多老人，都记得万国和君安的叱咤风云，也记得南方和华夏曾经的挥斥方遒。他们对那个野蛮生长的年代依然恋恋不舍。他们不屑的说，现在的龙头中信，只赢在“不犯错”三字。
但实际谁也无法断言，多年之后，如果我们回望2010年，这到底是一场成功变革的尾声、还是开端。
唯一可知的是，一批庞大的背影正在逐步淡出。继综合治理之后，一场内生性的革命，正在席卷中国过百家证券公司。
佣金率的下滑与老券商的尴尬
关于国泰君安、申银万国、银河证券等一批名字的逐渐暗淡，永远有很多故事可以讲，比如强势的汇金、漠不关心的地方政府、高管争斗，甚至“王益案”的余波未平。
然而，一开始对他们提出挑战的，其实是国信证券——一家源于深圳的小券商。
胡关金时代的国信证券，依靠客户经理制度，成功迎来了经纪业务的爆发，杀入中国券商前十强，至今屹立不倒。
然而，对于营业网点众多的大券商来说，国信证券模式的出现不仅意味着一个强劲的对手，还意味着：经纪业务不再是一块高利润的业务。据理财周报统计，2008年至2010年，券商经纪业务收入占营收比例分别为66.73%、66.26%、56.3%，比例不断在下降。
至今，依然有不少人私下抱怨，佣金率的不断下滑，成为公司最大的忧虑。
无论他们如何讥讽国信证券模式，但谁也无法否认，传统的通道业务已经不可能产生高利润。实际上，中国可能唯一能以服务溢价获得高利润的营业部，依然来自国信证券——著名的深圳泰然九营业部。
而在经纪业务上学习国信证券的其他几家粤派券商——招商证券（600999）、广发证券，则毫无疑问的加快了全行业佣金率的下滑；而其他券商尽管心有不甘，依然不得不看齐新进者的收费标准。
2008年，中国不少券商还可以收取千分之二的佣金率，2011年，他们不断央求监管层推出红头文件：佣金率不得低于万分之六。
这才是过去三年中，这个行业大鳄们所面临的最实质考验。
平安模式投行
如果说国信证券模式在经纪业务上，彻底颠覆券商行业竞争格局，令一批粤系券商成功扩张；那进一步奠定粤系券商领袖地位的，则是投行中的平安证券模式。
很多北京和上海的大型券商，此前甚至都没有意识到，2009年10月30日上午9点25分，在深交所敲响的中国创业板开市钟声，对于他们到底意味着什么。
无论二级市场如何评价，对于投行而言，创业板带来了一个新的时代：发行审批速度加快、高溢价发行、高保荐佣金率……这些变化的直接后果，是一批中小型券商看到了希望，如果能够尽可能的多做项目，投行部门收入就可迅速提高。
而在此之前，由于大项目常年为中金公司、中信证券（600030）等京城豪门所把持，大部分中小券商的投行部门实际无米下锅。
2009年，以股票承销金额计，券商前十名分别是：中信证券、中金公司、国信证券、中信建投、平安证券、长江证券（000783）、瑞银证券、东方证券、华泰证券（601688）、国泰君安。
以股票承销家数计，前十名分别是国信证券、中信证券、平安证券、中金证券、广发证券、海通证券（600837）、中信建投、华泰证券、西南证券（600369）、招商证券。
尽管粤系券商已经表现不俗，但是中信证券和中金公司依然目中无人，多年以来，他们只需要与彼此竞争。
2010年，平安证券模式开始显示出力量。当年，平安证券在股票及债券承销家数上力压中信证券，首次排名券商第一。
根据中国证券业协会的统计，2010年股票承销金额的前十名是中金公司、中信证券、中银国际、海通证券、平安证券、国泰君安、瑞银证券、国信证券、中信建投、招商证券。
如果不考虑当年发行的农业银行（601288）这样的巨无霸项目，平安证券的排名，显然将大幅提前。
这一年，平安证券的股票承销家数达到了惊人的48家，中信证券只有30家，中金公司只有22家。而且，平安证券的项目大部分为IPO，中信证券和中金公司则有大批利润较低的再融资项目。
豪门们对此几乎采取了无奈的态度，无论在中小项目储备、议价能力，还是投行内部的薪酬激励上，他们都无法与平安证券、国信证券、招商证券、广发证券这样传说中的华南“四小龙”匹敌。
甚至弃绝经纪业务、主打投行业务的合资券商，也为此受到了进入中国以来最强烈的质疑——他们的业务模式，是否适合中国的一级市场和二级市场。
这是一个“猫论”的时代，庞大的资本金和显赫的背景，最终将让位于商业模式和激励机制。
所有曾经辉煌，终将与我们说再见。
券商三年江湖恩怨
胡关金部队华西失散，阴秀生搅动李迅雷，安信叛乱
青山遮不住，毕竟东流去。券商似江湖。有门有派，有斗争。有人来，亦有人走。
这三年来最让人惊愕的变动，是“教父”胡关金的离场。
当年，胡关金带着一批部下，毅然离开国信奔至华西，之后又转战银河，却在寥寥数日后请辞离去。
即便是在江湖，你来我走也是稀松平常的事。乔峰师从少林，后入丐帮；杨过进全真教后拜古墓派；令狐冲任恒山掌门人之前曾是华山大弟子。
英雄所“遇”略同。胡关金如此，阴秀生一样，还有李迅雷、龚寒汀、蒋国云等人，还有华西的那些高管、安信的那群分析师、平安的保代……
教父胡关金黯然离去
胡关金志在寥廓，不然1989年就不会抛开杭州大学金融学副教授的安稳工作，南下深圳，不然也不会在把国信带入金光大道后，却弃“国”投“民”转入华西。
原以为离开国信摆脱了国企的束缚，胡关金在华西可以大展拳脚，不想，华西的日子是苦的。不知现在的胡关金回想2004年做出的这个决定是否会后悔。他在华西坚守将近5年，终在2009年初抱憾离开。
华西5年，胡关金疲惫不堪。第二年，时为华西大股东的朝华系控制人张良宾被抓，大股东换成泸州老窖（000568），同时又因股权转让问题被停止自营和投行业务。
对于胡关金来说，张良宾被抓不算什么，业务停滞不前才是最有杀伤力的武器，尤其是其抱有很大希望的投行。胡关金受的这一击，很重、很痛。
他受得住，他的部下不一定能。跟着他到华西证券的国信前副总裁姜长龙离开，段文清、李华强、苏细强、孙明霞、凌江红等人也带着华西投行之前的项目投奔华林证券。胡关金眼睁睁看着一个一个他亲手带出来的人，对他挥手作别。
泸州老窖没有像张良宾那样给胡关金太大的权限，更不认可张良宾之前承诺胡的20%期权。胡关金带领一批人空降华西也给内部老员工带来压力和敌对情绪。再加上股权转让问题迟迟不能解决，投行和自营业务被暂停，华西搬家深圳的要求也遭到四川当地政府的反对。胡关金的部队腹背受敌，元气大伤。胡最终于2009年1月心冷出走，并在之后蛰伏大半年的时间。当时的说法是，胡关金称不打算再待在券商业，婉拒多家券商抛出的橄榄枝。
胡关金离开，华西冷了。跟随胡闯荡华西的人在胡离开后仅剩葛旋、李巍巍、陈杰明和杨炯洋4人。今年，华西高层一度腾空。葛旋年初离职后加入民生人寿，李巍巍紧跟着离去。7月，陈杰明也退场。当年的胡关金部队只有杨炯洋留守华西。
华西后对券商心灰意冷的胡关金为何又加入银河证券，已无从知晓。但是，他的加入让众人对老牌银河的改革寄予厚望。2009年9月，胡关金一进银河便试图大刀阔斧的改革。
胡在深圳受市场化熏陶多年，他是激进的；在国信拼打8年，他是强势的。他的这些却是“老古董”银河所最不能承受的。银河让他对这个行业彻底死心。仅上任4个月，胡关金便结束了他银河之路。
当英雄不遇于时代，就沉淀给历史。至此，胡关金为他的券商之路画了个句号，流放给过去。
现在的胡关金，转战PE界，据悉，他筹备的PE基金有10个亿的规模。
安信国君不安宁的日子
阴秀生与胡关金一样，曾是教书育人的先生。不一样的是，阴秀生没有那么多的传奇色彩附身，也没有在中国证券行业的初期就进去摸爬滚打的经历。阴秀生干过会计、做过投资银行，也曾于2000年在华夏证券待过。2006年，阴加入安信证券后一做就是将近5年。
他进入众人视线，受众人关注是在今年7月初。一条“安信证券副总裁通过公开竞聘，当选国泰君安副总裁、分管战略规划”的消息，把阴秀生带上舞台。
阴秀生是这次国泰君安人事变动中，唯一一位从外部跳槽而来的。而这一变动涉及到的两家券商国泰君安与安信，这段时间过的都是不安宁的日子。
今年7月，业内有消息称，国泰君安副总裁何伟将赴深圳，担任长城证券总裁。消息已传出2个月，目前，无论是证券业协会还是国泰君安官网上的显示，何伟目前尚还是国泰君安副总裁。紧接着，业内又传来国泰君安首席经济学家李迅雷转投海通证券（600837）的消息。至今，国泰君安李迅雷这块“招牌”还在，尚且不知他是否如预期加入海通。
安信的问题则关乎整个研究团队。今年，安信研究所流失了大概一半的分析师，其中还包括4个首席分析师。这4人中，首席基金分析师付强加入嘉实基金。而建筑与工程行业首席分析师石磊则是跳到光大证券（601788），这一幕是戏剧性的，高善文及其团队，就是3年前安信从光大挖来的。
今年，分析师的流动一点不亚于投行保荐代表人。大部分人跳槽的原因是现实的，说来说去就是一个“钱”的问题。安信的薪资水平还不到整个行业的平均线，尤其是对普通的分析师和员工。当然，与此有关的还有券商的战略布局和平台。
但，没有十全十美的人，更不可能有完美的公司。关键是人的选择。
平安投行遭突袭
对于人来说，“钱”真的是一个大问题。
平安投行这次的“地震”同是因为一个“钱”字。原平安投行事业部总经理兼内核负责人龚寒汀已正式入职华林证券，一起出走华林的还有另外4名保代刘哲、乔旭升、张辉波和何书茂。
这只是一个开始，传言平安上海投行的人几乎要走光。平安此时的遭遇，一是与马明哲要进行人事调整有关，二就是薪酬。
平安的投行虽是项目做得最多，但与其他券商相比，投行人员的待遇难不如人意。在投行业中，小券商远比大券商舍得出钱。
一位平安投行的人曾在理财周报记者面前抱怨，“平安迟迟不发钱，做得很没意思。”
保荐制不仅创造了中国第一高薪职业，还为这个市场添加了更多的浮躁情绪。一两百万的转会费使越来越多的保代不停跳槽，不做事，只拿钱。
券商资管亦是。曾有华南一券商资管部负责人对理财周报记者说，“资管很难留住人，要做的事情和基金经理差不多，但待遇却只是人家的一半。很多人待久了都会觉得委屈。”
这就是现实。辗转东南西北只为寻梦的人现在变成了异类。
年年月月花相似，岁岁年年人不同。谁能是英雄？
券商梦之队
国信经纪，东方资管，海通自营、两融，平安投行，国泰期指
人有美丑，券商有优劣。
若能集合美人之最美五官于一张脸庞，搓之揉之，使之相得益彰，必当无可匹敌。同样的逻辑之于证券公司，亦是如此。
眼耳口鼻舌，人有五官。券商有五大支柱业务。
国信证券经纪业务，东方证券资产管理，海通证券（600837）自营业务，平安证券与国信证券的投资银行，海通的融资融券、国泰君安的股指期货、中信证券（600030）的直接投资等创新业务，集五大业务于一身，这便是未来的券商形态。
未来券商脸谱
探讨未来本是极不靠谱之事，描绘各项业务均在转型的券商的未来发展方向，更是难上加难。
所幸，变革中的券商已经初现一些未来形态的端倪。
眼耳口鼻舌，人有五官。券商也有五大业务可以与脸谱之五官相对应。
可以对应嘴巴的，非经纪业务莫属。无论行情好歹，上市发行政策是否放松，经纪业务都是券商必不可少的生命线，借全国4628家营业部的经纪通道，为证券公司带来源源不断的现金流。吃进去，消化掉，养活券商所有业务部门。
不过，传统的经纪业务正在遭遇挑战。自从五年前国信证券组织3000人客户经理，野狼一样，从被动等待客户上门到主动开发客户，证券市场经纪业务便进入到白热化状态，国信证券经纪业务股票交易量迅速进入行业三甲。
2010年，券商营业部之间的竞争演变为赤裸裸的降低佣金争抢客户，无数客户被不同券商的客户经理许诺以更低的佣金率和更好的投资顾问服务，账户在各家券商之间转来转去。这一次国信证券又出新招，在投资顾问服务的基础上划分等级，开展签约服务。凡新客户开户，一律按照千分之三的基础，当资产达到一万再降至千一至千一点五，当资产超过30万元再降至最低万六左右。
当然，签约服务能否为客户带来实实在在的价值，仍需时间考量，但国信在经纪业务创新服务的尝试与执行，已经远超其他同类券商。
其实，券商的大佬们心里明白，投顾业务并不是生财之道。各营业部只能通过提高投资顾问的服务质量减缓佣金下滑的趋势，击败那些提供不了投顾服务的竞争对手。
按照国信证券、广发证券（000776）、银河证券、宏源证券（000562）的设想，经纪业务未来的着力点在新型营业部。新型营业部不同于重型营业部也不同于轻型营业部，而是一种更加接近房地产门市部的形态，出现在大街小巷，出现在各个社区，它所担负的任务是像银行网点一样，充当吸纳资金，为客户理财的作用。一旦在全国铺开上万家门市部网点，销售渠道也即形成，券商不仅可以销售自己的资产管理产品，还可以代销基金、银行理财产品甚至是保险。
不过，目前这只是一种设想，监管层也在讨论层面，但各家券商已经有所准备。据理财周报记者了解，国信已经在有意识的在培养客户经理这方面的能力，只等政策放开。若在未来券商脸谱上画上嘴巴，非国信经纪业务莫属。
睁大眼睛做好创新业务
创新意味着打破常规，创造不同，一不小心就会撞得头破血流，非得有一双明亮的眼睛才行。
中信证券旗下子公司金石投资、海通证券的融资融券、国泰君安的股指期货，这三家券商各取所长，在各自的创新业务上已经远超其他券商。
从2008年到2011年上半年，中信证券旗下金石投资已经投资71家公司，投资金额达55亿元人民币。截止到2011年上半年，已经有9家完成IPO，据粗略估算，今年上半年，在9家已经完成IPO的直投项目中，中信证券已经净利润十亿以上。
截至2011年8月31日，海通融资融券余额17.30亿元，居所有券商两融余额之首。国泰君安的野狼战团更是在股指期货刚一放开便进行秘密集训，国泰君安各营业部也在紧锣密鼓招呼客户，培训股指期货知识。但过去不等于未来，券商直投只有四年历史，融资融券和股指期货均只有一年半历史，各券商未来是否变局，尚难预料。
其实融资融券业务真正的春天还没有到来，待到所有券商获得两融资格，正在听取意见的转融通业务开通之后，两融正反双向可做空的机制才能真正发挥出来。
中信国信支起投行的鼻梁
2010年至今20个月的时间，570家公司IPO上市，以平安、招商、国信为代表的市场化更深的投资银行斩获颇丰，仅平安一家即保荐70家公司成功上市，第二名国信和招商分别保荐55家和32家。
但光鲜背后，平安证券却伤痕累累，先是胜景山河过会又被否，接着是最近爆出平安证券大批保代辞职的事情。正如某券商副总所言，中国现在的投资银行都是简单的承销保荐，而且其中大部业务又可以外包给其他公司，所以业务含金量并不高。
财聚人散，平安证券即是如此。
IPO项目数量不会永远这么多，这口饭也将越来越难以下咽，投资银行未来的方向，是充当公司融资中介，这其中包括直接融资，也包括充当兼并重组的财务顾问，如何在上市之后帮助有竞争力的企业“蛇吞象”，成就行业霸主，才是投资银行真正发挥实力的地方。
这其中，人力是优势所在。投行保代个数最多达139人，保代团队稳定，投行团队保代考试能力突出，今年一次性通过40人，都是国信证券投资银行未来发展的保障。
与国信不同，中信在资本市场的承销能力和拿项目的能力都是首屈一指。未来大型项目都能分一杯羹的情形下，30亿—70亿元的中型项目已经引起中信证券关注，而香港上市更加为中信证券承揽国际项目聚了一把人气。
未来的中信和国信，当是以后中国投行的鼻梁。
资管、自营考察财富管理能力
自营业务与资管业务，份属同宗，考察的都是券商的财富管理能力，只有盈利能力能够说明券商强弱，资产收益率又是最好的衡量指标。
东方证券的资产管理，成立国内首家“券商系”资产管理子公司——东证资产管理有限公司，制定了“不允许重点投资重组股，买卖不能影响价格”两条军规，在谨慎甚至保守的操作思路下，旗下多只产品仍然保持了1元以上的净值，并在一定阶段接连领先。券商资产管理多位大佬向理财周报记者坦言，东方资管的团队建设与产品管理水平领先不少，业内经常有资管同行前去取经。
与资产管理业务管理客户资产不同，自营业务管理的是券商自己的资金，业内衡量资产管理水平一个不成文的想法是，如果这家券商自营做得特别差，那么很难指望券商的资产管理能做得好。
这也是把海通证券自营拿出来做代表的原因。海通证券2011年上半年实现营收7.63亿元，利润总额7.03亿元，同比增加5.61亿元，增幅395%。
券商5年史记
2008年之前讲如何圈钱 2008年之后拼如何做事
资本市场服务中介，是对券商的传统定位。
随着业务的拓展和自身发展的需要，它们成为资本市场的积极参与者。如今，它们已逐渐成为市场的引导者。
2009年以来，中国资本市场经历了高歌猛进和低迷徘徊，实现了质的飞跃。而充当价值发现者以及创造者的券商也是风生水起，它们不仅改变了社会财富分配和资源配臵，自身也发生了深刻的变化，逐步走向差异化经营战略。
然而，事物的发展，离不开人和事。回首券商近些年的变革岁月，无法绕开的是一些标志性的人物及事件。
2007年：借壳上市年
处在净资本驱动的行业，只有在资本充足的基础下，才能尽情发挥。
彼时，融资才是王道！但对券商来说，以IPO渠道融资并非那么容易。
一边是IPO高门槛，一边是融资迫在眉睫。借壳上市势在必行。在目前的17家上市券商中，9家是以借壳的方式进入资本市场，7家IPO。
2007年，可谓是券商借壳上市年。在目前借壳上市的8家券商中，有5家集中在2007年。它们分别是：海通证券（600837）借壳都市股份（7月31日）、东北证券（000686）借壳S锦六陆（8月27日）、国元证券（000728）借壳S*ST化二（10月30日）、长江证券（000783）借壳S*ST石炼化（12月27日）、太平洋（601099）证券借壳S*ST云大（12月28日）。还有，广发证券（000776）也是2007年就公布了借壳方案，直到2010年2月12日才修得正果，算是起了个大早赶了个晚集。
其中，太平洋证券的上市备受争议，也把券商借壳推至风口浪尖。随后，2008年1月29日，国金证券（600109）借壳S成建投。2009年2月17日，西南证券（600369）借壳*ST长运。今年8月9日，国海证券（000750）借壳SST集琦，至此，券商借壳成为历史。
而近两年来，券商IPO成为大势。自2003年中信证券（600030）IPO后，由于市场环境等因素，期间停顿了5年，直到2009年8月光大证券（601788）的上市，才重启券商IPO。
随后，招商、华泰、兴业、山西、方正纷纷IPO上市。不得不说的是，招商在2009年11月17日，也就是上市后3个月，股价便跌破发行价，成为2009年IPO重启以来的首只破发股，至今仍深陷破发泥潭。
世事难料，也有不少券商的融资梦受挫。东方证券的上市路曲折而漫长，屡遭中断。早在2001年，东方便提出上市想法，却在2005年出现业绩亏损，首次与上市擦肩而过。当2007年再次整装出发时，不料遭遇2008年金融危机的冲击，业绩再次出现亏损，上市计划再次搁浅，何时上市仍是个谜。
还有东北证券2008年再融资计划受挫，由150亿增发下调至40亿配股再下调至12亿的次级债。长江证券增发遭神秘人砸盘，导致融资额由76亿缩至25亿。
中信证券一直是行业的翘楚。在别人还在绞尽脑汁上市融资时，中信证券率先迈出国际化的步伐，今年中信证券公布发行H股计划，是中国首家A+H股上市券商。
2009年：投行里程碑
近几年来，投行崛起可算是券商的里程碑。
投行业务已成为券商的源头业务。据统计，去年投行业务总收入占到总营收的14.3%，较2009年增加近7%。
当然，整个券商投行的迅速发展是受益于二级市场的扩容。数据显示，A股市场融资额从2005年的338亿飙升至2007年的7723亿，在经历了2008年金融危机的冲击后，2010年以9865亿的融资额再创历史新高。
除了上市公司，这场盛宴最大的分享者就是券商投行，也造就了保荐代表人这一国内顶级高薪职业。由于各券商的经营模式以及战略规划定位的不同，在市场资本化热度高涨下，券商间分化日益明显。在投行业务上，券商格局重新洗牌，中小券商崛起，似黑马，例如华南四小龙。老牌券商被边缘化，甚至开始没落，例如申万、中金。
不得不提的是国信证券和平安证券，近几年它们在IPO发行市场稳居行业冠亚军，甚至成为券商投行的代名词，市场份额不断提高，远赶超了那些具备政府资源、运作大项目和高端客户方面优势的券商。据统计，2009年以来，平安证券共完成82单IPO，市场份额达11.75%，国信证券完成70单IPO，市场份额为10.03%。
此外，近几年国信和平安的投行队伍不断壮大，目前它们拥有注册保代139人和84人，居行业第一和第三。
平安投行已成为平安证券的金牌业务、第一大业务。去年其投行业务净收入占到营收的80%多。
然而，这些都离不开背后领导的前瞻性眼光。平安证券投行部总裁薛荣年一直强调平安投行坚持走市场化道路，并制定了以中小企业IPO为重点等战略。薛荣年的经历也累积了丰厚的投行业务经验，资料显示，薛荣年2000年加盟平安证券，曾是中国证券业协会投行委员会委员、中国证监会第四届上市公司并购重组审核委员会委员、深交所第二届中小板企业培育发展委员会委员。
而那些一向以大项目为目标的大券商，市场份额不断被抢占。不得不说的是，申万投行的没落，近两年申银万国投行业务市场份额连续下滑，行业地位也不断下降。
2010年：创新元年
在人人皆有，竞争愈演愈烈的形势下，唯有创新才能突破，才能走向差异化经营的可持续发展轨道。
2005年以前，券商主要靠经纪业务生存，投行、自营和资管业务贡献尚不明显，在业务高度同质化的形势下，券商发展遭遇瓶颈。
2005年在资产业务上开设了券商集合理财业务，经历了4年的试水，2009年开始爆发式增长。据统计，集合理财产品数量由2005年的10只增至去年的100只，规模从2005年的99.15万亿增至去年的854.72亿。
值得一提的是，在去年5月，东方证券成立了国内首家券商系资产管理公司。同年6月，国泰君安也拿到了设立全资证券资产管理子公司的批复。
随后，2007年9月直投业务正式启动。2007年12月，中信证券成立全资直投子公司——金石投资，标志券商直投业务进入实质阶段。今年7月，证监会下发了《证券公司直接投资业务监管指引》，随即直投业务被纳入证券公司的常规业务。随着资管业务和直投业务被纳入常规化业务，券商必须探寻下一个创新领域。
2010年，对券商来说是一个创新元年。
首先，2010年是经纪业务的转型元年。为了解决佣金战带来的窘境，2010年年初，投顾业务试点运行。
其次，2010年3月31日，融资融券交易试点正式启动。海通证券、国泰君安、中信证券、国信证券、光大证券、广发证券有幸获得首批试点资格。经过一年多的试点，海通证券两融业务成为行业龙头，截至今年8月31日，海通证券融资融券余额为17.3亿元（深市），行业排第一位。
还有，2010年4月16日，股指期货交易正式启动。国泰君安首批获得股指期货业务资格，成为领航家。
2011年，大熊市，券商很淡定。2005年大熊市，券商行业积贫积乱风雨飘摇。
没有2006年的“半死亡疗法”，没有2006年来券商的百花齐放，就没有今天。
相较江河日下的公募基金，形单影只的私募基金，剑走偏锋的信托公司和虚肿而束缚的商业银行，无论如何券商是过去这两年中日子最好过的了。
中国券商确已行至崛起的边缘。它们急切的想奔跑，想创新。然而，当我们拉长时间的窗口，券商这几年的路却显得怪异，它们各行其道，却又殊途同归。
那些改变行业的创造者
2006年后，中国证券公司嬗变太大了。比如几十家证券公司先后湮灭了，新的十几家公司又冒出来了。2006年之前，人们甚至不知道会有一家著名的证券公司叫安信证券，它会有一个最拿得出手的人叫高善文。当然，也不会有人想到平安证券会是今天这个样子。
这些年，老三家中银河、申万裹足不前，国泰君安有心无力，前三位臵沧海桑田。股改、权证、融资融券、股指期货、创业板、直投、新三板相继而出，业态一时眼花缭乱。而真正改变这个行业的，是那些明星公司。
2006年之前市场的先天不足和国企改革央企巨无霸旺盛的资本需求造就了中金公司。这家与国外市场关系密切的合资公司，建立了一整摩根士丹利式的专业投行模式、研究模式和管理模式。在长达十年中，几乎垄断了中国大型国企的境外上市业务。但随着2004年12月方风雷挂帅高盛高华成立，2006年4月瑞银入华，竞争急剧升温。最重要的是，A股牛市的迅速升起把后来绝大部分央企留在A股，而中信证券和国泰君安加入了这一阵营的厮杀，现在中金大项目模式已近尾声。
中金的研究所曾经辉煌一时，随着许小年2003年的出走而日益没落。中信证券、国泰君安、申银万国等券商研究所逐渐学成了其国际化模式。2006年李迅雷成为杰出研究领袖，2011年他将投奔海通证券升任副总裁；2006年，中国分析师的第二代教父高善文在光大证券横空出世，次年将整个团队带到新鲜出炉的安信证券，然而，2011年，他的团队也集体出走了。
由于牛市的原因，中国新一代券商刚开始均以研究所寻找江湖地位，这与经纪业务模式的单一性决定的。而最终分享牛市红利并实现跳跃发展的，当属中信证券。
从2006年3月开始到2007年12月，中信证券逐渐收购华夏基金全部股权，此后又收购了金通证券。在此过程中，中信证券完成数次再融资，迅速扩充资本金。依托优势资源，中信证券的大项目投行战略从长江电力开始一路高走，现在与中金平分秋色。在融资融券、直投、股指期货等等牌照上，中信证券一个不落。不过2008年，中信险些栽在贝尔斯登身上。这使得中信证券开始保守行事，国际化战略让位于金控战略。
华泰证券贡献了业内另一个通过兼并收购跨越发展的经典案例，从二线地方券商成长为一线大券商。其奉行的金控战略，实际上是券商系金融控股，而非跨金融行业。
海通证券的金控目前看来更为扎实。海通较之老三家利益羁绊较少，改革推进更顺，较之中信证券，战略更为稳健。其国际化通过收购大福证券而稳步推进。
真正市场化的颠覆者来自于南方，集大成于国信证券。市场化考核、项目包干和草根迅速让国信的营业部、投行、研究所突飞猛进，一时享誉大江南北。南方的平安证券、广发证券均继承了草根牌的基因。由于2004年中小板的开张和2006年市场的好转，小项目带来的南方模式几乎与中金为代表的北方模式分庭抗礼。这一平衡直到2009年创业板开张后被打破。2010年，平安、国信分列投行收入榜单前两位。
中小项目的模式改变了传统。目前华泰联合证券已经明确这一思路，中金也开始接受中小项目。越来越多的中小券商效法南方，如西部证券这样的投行甚至明确提出以新三板专业投行为目标。
而另一些弱势地方政府背景的中小券商，则走向了第三条路——通过资产管理或自营业务为龙头实现跨越式发展。这集中在江浙一带的东方证券、东海证券和浙商证券身上。这种短平快的单一化模式正在深刻影响行业，亦给东北证券等券商带来相当负面影响。
中国券商拿什么来创新？
2011年开始，时间的反面出现了。
实际上，这些年中国券商的绝大部分创新，只是资本市场自身创新完善的副产品，“政策下的蛋”。而无论是经纪还是投行，通道服务型商业模式的盈利潜力挖掘殆尽，资本效率低下的局面已经全面浮现，真正的创新实际上还没出现。
中金创造的“大项目投行+高端经纪”模式正遭受严峻挑战，这既显示于中金的项目数量和承销收入上，也体现在中金经济业务的下滑中。中信证券的金控模式遭到了严格的政治限制，不仅包括“一参一控”政策，更受到大股东中信集团的牵制。终有一日，中金和中信的投行将面临战略反噬。海通的模式几乎已经定型，这三家公司未来的模式将越来越趋近。
南方另辟蹊径的代表平安证券目前深陷漩涡，马明哲曾经夸耀说，平安证券唯一拿得出手的就是研究所和投行。受制于网点，研究所已然泯然众人。而由于机制不彻底，平安投行近期内震频频。商业模式的单一将迅速考验马明哲。平安仍可能在维稳同时，重回传统业务模式。
国信证券投行“加盟”模式，难以复制，风险在于人才流失和成本管理。国信证券的经纪业务模式，实际上启发了今年以来以中投证券、上海证券、广发证券等以经纪业务为优势的中小券商开展创新投顾业务。不过这种实质是“人海战术”的模式瓶颈已现。
这种模式未来将在一些经纪业务发达的券商中大行其道，最终其业务模式可能将变成综合性的卖方服务体系。
广发证券已经越来越变得综合，其今年提出的全新战略是，打造券商系金融控股集团，同时进行全业务链条的整合，打通资源支持买方业务，比如最终为直投、自营、资管、融资融券以及其他资金运用等买方业务形成有效的支撑。这有赖于更多“类做市商”创新业务的推出，比如股票约定式回购交易、现金管理业务、人民币股权投资(PE)基金试点范围扩大等，绝非一朝一夕之功。而华泰证券的模式有可能未来接近于买方导向。
而一些中小券商因资本金和经纪规模双重限制，将努力在资管、自营、投行三者之间，本质上徘徊在卖方和买方角色之间，这正是东海、东方、浙商、齐鲁等等券商的困惑。
可以看到，既有券商模式创新越走越同质化，而原有路径上解法不多。真正的创新势必要走向交易型驱动的商业模式，这又诉求于混业经营和做市商制度。然而，有了华尔街的前车之鉴，可见的未来将严重受制于政策。
（文摘编2011年9月理财周刊 有所改动）
第五篇：2013创新大会证券公司发言材料
持续推进综合理财服务创新
积极探索证券公司业务转型
国泰君安证券股份有限公司
一、综合理财服务创新的背景和基本涵义
自2012年5月证券公司创新大会召开以来，我国证券行业迈上了全面创新转型发展之路。证券公司由以往业务规模扩张转向深层次基础功能发挥，由简单证券通道服务转向综合金融服务的发展方向，将逐步转型为真正意义的投资银行。从社会经济背景看，中国经济的快速增长，社会财富的迅速扩张，使综合理财、财富管理成为社会的迫切需求。在上述背景之下，我司设计了《国泰君安证券综合理财服务创新方案》（以下简称《创新方案》）。
我们提出的综合理财服务，是指证券公司向客户提供证券投资顾问业务，以及在其基础之上与客户签订综合理财服务协议，根据协议的约定，接受客户的委托和授权，按照与客户事先约定的投资计划和方式进行投资和资产配臵，并且为客户提供便利支付功能的业务。
综合理财服务的核心，是以客户需求为中心，以证券公司开展各牌照业务为基础，依托集成化、开放式的综合理财服务平台，通过集成化的综合理财服务账户体系，以高效率的资金结算和便捷的支付功能为基础，实现经纪业务、融资融券、期货IB以及资产管理等多种合规业务的服务集成，以统一的系统服务界面和客户服务体系向客户提供专业化、综合化的理财服务。对客户而言，就是实现“一键登录，综合理财”。对公司而言，为客户提供的服务内容将涵盖“全产品”、“全业务”和“全服务”。
综合理财服务通过整合公司内外资源，以投资顾问为服务主体开展综合金融服务，以高效率的资金结算和便捷的支付功能为基础，构筑集聚客户资产的开放式资金通道，逐步形成以产品加咨询驱动为主的收费模式，提升分支机构的多元化创收能力。
综上所述，综合理财服务创新主要体现为“综合”、“集成”和“支付”。从某种意义上讲，综合理财服务创新探索无论是对证券公司客户，还是对公司本身都有重要意义，并将为整个行业的改革与经营转型起到探索、示范作用。
二、综合理财服务创新工作推进情况
（一）统一思想，结合公司战略实施，全面落实《创新方案》
我司已经确立了发展成为综合金融服务商的战略定位。目前，我司内部已就全面开展财富管理和综合理财业务，统一了认识，鉴于实施《创新方案》的复杂性，要求公司各部门协同运作，各业务线共同参与，努力推进《创新方案》的顺利实施。
（二）整体规划，统一部署，公司正在建设综合理财服务平台
根据《创新方案》，我司制定了综合理财服务平台的长期综合规划，将分期开发建设。目前综合理财服务平台的一期工程已经基本开发完毕，包括账户系统、产品中心、理财一户通终端等，正在进行业务测试，可以满足开展综合理财服务的基本业务需求。二期工程建设正在进行立项开发，完成后将全面支持综合理财服务的业务发展。
（三）构建综合理财服务的账户、产品和服务体系 公司以“理财一户通账户”为核心下挂各业务实体账户，构建综合理财服务账户体系，建立了由金融产品、咨询产品和非金融服务产品三大类产品构成的全新产品体系，对接多渠道产品供应商，引入符合市场和客户需求的产品，为客户提供多层次、全方位的产品资源。制定了产品管理、委托人资格审查、产品尽职调查与风险评估等系列配套制度。公司正在结合业务测试，构建综合理财服务体系。
（四）积极申请加入中国人民银行支付系统的业务试点 我司已经向中国人民银行正式申请加入人民银行支付系统的业务试点，并按其要求提交了所需申请材料。当前，中国人民银行已经正式受理了国泰君安证券的申请材料，正在进行内部审批评估工作。
（五）防范创新风险，组建财富管理一线风控团队 我司高度重视创新中的风险管理工作，对于综合理财服务创新业务更是如此。公司目前已组建财富管理一线风控团队，对涵盖综合理财服务在内的财富管理业务风险进行有效监控和管理，支持和保障综合理财服务等创新业务的持续稳健发展。
（六）立足实践，总结经验，公司正在进行综合理财服务业务测试
为了检验已开发完成的一期综合理财服务平台的稳定性、可靠性综合理财服务制度与流程设计的合理性，以及综合理财服务账户体系的客户体验度，公司在北京、上海和深圳地区分别选择了个别营业部正在进行业务测试。在业务测试之前公司对参与测试的分支机构相关人员举行了专项测试培训。通过这次业务测试结果，公司将进一步升级系统平台，完善制度建设，优化服务流程，然后经监管机构确认后再选择公司其他营业网点进行正式试点与推广。
三、不断改进与完善创新方案，是一项长期持续的战略性工作
虽然《创新方案》通过了证券监管机构主持的创新专业评价，并且即将进入实施工作阶段，但是不可否认，《创新方案》仍然存在若干不完善之处。目前我司《创新方案》能够实现的服务功能，距离证券公司全面为客户提供投融资中介服务的目标，或者说与当前商业银行可以提供的理财服务和财富管理服务，还存在不小的差距。因此，从行业持续发展的角度讲，综合理财服务创新不是一项短期就能达成的创新项目，不断改进与完善证券公司的综合理财服务是一项长期持续的工作任务。
（一）全面提升客户体验，需要做实理财一户通账户，进一步拓展账户功能
在《创新方案》中为客户设计了理财一户通账户，可以管理下挂的证券资金账户、信用资金账户、期货资金账户、资管资金账户等实体账户，由于现有法规限制，客户的资金根据理财需求存放在各实体账户中，如果客户想调整理财结构，就需要通过银行渠道进行反复“资金搬家”，客户资金使用很不便利。为此，应当按照客户的需求做实理财一户通账户，使客户能够直接综合管理自己的资金，或者通过它直接进行支付结算，这应该是证券公司未来综合理财服务发展的必然趋势。
证券公司通过综合治理之后，客户资金、资产管理资金，以及自有资金管理已完全分离，各自的交易通道也完全分开，证券公司的合规风控意识与风险管理水平已经显著提高，证券监管的制度、技术条件等软硬件环境已彻底改观。目前，关于证券公司客户资金必须第三方存管的规定与证券市场发展的需求条件已经不能完全相适应，该规定与证券公司开办的创新业务形成的矛盾越来越突出，显著地制约了证券公司对客户有效开展综合理财服务和财富管理服务，影响了客户的资金结算和支付的便利性。希望今后在市场环境与条件合适的情况下，相关法律再次修订时，能够重点考虑证券公司客户综合理财服务的质量和客户体验的满意度，对该条规定进行适当修改，以适应证券市场的长期持续发展。
随着社会经济的发展和居民财富的增长，客户对资本市场的投资需求已经由过去的单一需求转变为多元化的需求。各金融业态都在围绕客户多元化需求，为客户提供综合金融服务。比如，招商银行很早就率先推出“一卡通”服务，平安集团借助包括银行、保险、证券、信托等在内的多种业态优势，打造综合业务处理系统平台，为客户推出“一账通”综合金融服务。面对客户需求的综合化、多元化，证券公司应当迎头赶上，把已有的经纪业务、资管业务、期货业务、投行业务、场外市场业务、海外市场业务、财富管理业务等全业务通过账户集成创新，实现业务的集成协调发展。
（二）证券公司全面开展财富管理业务，实现客户资产集聚，必须拥有完善的支付服务功能
当前证券公司支付功能的缺失仍然是制约开展财富管理业务，实现客户资产集聚的主要瓶颈。国泰君安证券在《创新方案》中设计了跨机构支付功能，并向中国人民银行提出了加入人民银行支付系统业务试点的申请，但到目前为止还未得到正式批复。借此机会，我们也期望监管机构继续给予大力支持，争取早日让《创新方案》的支付功能付诸实施。并建议监管部门以此为契机，鼓励证券公司进行灵活的支付结算模式创新，发展出更加丰富的支付结算业务。
（三）以大类资产配臵服务为核心，创新财富管理的收费模式，实现投资咨询服务的价值
目前，客户在证券公司的证券投资必须由客户自身操作完成。随着金融市场的发展，产品越来越丰富，产品也越来越专业化和复杂化，投资者仅以自己的精力和专业能力难以达到理财或财富管理的期望目标。客户委托有财富管理或综合理财资质的专业人士进行理财或财富管理是成熟市场的常态业务。为客户提供大类资产配臵服务是财富管理的核心价值，但资产配臵服务方案的落地执行是关键。如果证券公司不能让客户执行配臵方案，核心价值就不能转化为商业价值，证券公司就不能形成收费模式和盈利模式，证券行业的财富管理业务也就不能建立稳定的商业生态系统。
因此，希望能够允许证券公司在经投资顾问或理财顾问与客户充分沟通的基础上，客户同意资产配臵方案后，与客户签署财富管理或综合理财服务协议，按照协议规定为客户进行资产配臵服务。这不仅符合客户的理财或财富管理需求发展的方向，而且可以充分发挥证券公司专业服务的特色，逐步形成综合理财服务或财富管理业务的收费模式。这也是综合理财服务需要不断探索与完善的重要方面。
关于资产证券化的业务实践与建议
中信证券股份有限公司
资产证券化的本质是将低流动性、可以产生稳定独立现金流的资产，转化为可交易的标准化证券的结构金融活动。自20世纪70年代在美国问世以来，资产证券化在40年左右的时间里获得了迅猛发展。从历史经验来看，资产证券化在国外的经济和金融市场发展中发挥了重要作用：
第一，资产证券化能够刺激消费，促进经济增长。据统计，美国一半以上的住房抵押贷款、四分之三以上的汽车贷款都是靠发行ABS产品提供资金。
第二，资产证券化提高了金融体系的稳定性和安全性。亚洲金融危机之后，韩国和中国台湾等亚洲经济体引入资产证券化，提高了金融体系的安全稳定性。
第三，资产证券化完善了债务资本市场结构。大陆法系的国家，通常间接融资占据融资方式的主流，如德国、日本、意大利等，随着这些国家引入资产证券化，其债务资本市场的结构更加丰富。
第四，资产证券化改善了中小企业融资困境。目前国外小企业信贷资产证券化业务已比较成熟，其起源可以追溯到上世纪80年代美国小企业管理局的担保贷款证券化，目前欧洲则是小企业信贷资产证券化的主要市场。
目前，我国正在开展的资产证券化业务主要有三类：一是由证监会主管、主要以专项资产管理计划为特殊目的载体的证券公司资产证券化；二是由中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据；三是由银监会审批资质、人民银行主管发行的信贷资产证券化。
中信证券一直关注国内外资产证券化业务的发展，并于2006年组建了专门的资产证券化业务团队开展此项业务。中信证券在国内各类型资产证券化领域中表现积极，积累了较为丰富的项目经验，拥有较高的市场份额，承销业绩市场领先。在证券公司资产证券化领域，中信证券是完成项目最多的证券公司；在信贷资产证券化领域，中信证券是市场承做单数最多、承销规模最大、证券化类型最为丰富的证券公司；在资产支持票据领域，中信证券主承了首批资产支持票据三单中的两单。
在这里，我将重点介绍中信证券这几年在证券公司资产证券化领域所做的工作、以及我们的思考。
一、中信证券资产证券化业务创新实践
中信证券参与证券公司资产证券化业务的时间较早。专项计划2005年至2006年共推出9单，中信证券担任其中1单，江苏吴中BT专项资产管理计划的计划管理人和推广机构，产品发行规模16.58亿元。而后，该业务进入总结与试点阶段，在此期间，多单项目获批或处于审批之中，实现发行共计3单，发行规模44.6亿元，均由中信证券担任计划管理人和独家推广机构。
中信证券注重证券化基础工作的积累，在基础资产选择、现金流分析、交易结构设计、申报材料制作、产品定价和推介销售等全流程，均注重建立专业优势并打造核心竞争力，在运作机制和业务流程方面也实现了专业化分工。此外，中信证券在资产证券化领域开展了一些研究，并进行了一系列的创新实践：
第一，专项计划试点阶段推出首单产品。2011年8月，中信证券作为计划管理人和推广机构，成功设立远东二期专项资产管理计划，在产品结构设计、信用增级方式、及产品销售上均实现了创新。
第二，首推门票收益凭证专项资产管理计划。中信证券根据国际经验并结合我国现有法律环境，设立了欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划项目。该项目系专项计划问世以来，第一单以主题公园入园凭证为基础资产的项目，在资金转付、交易结构等方面开创了基于该类资产开展证券化业务的先河。
第三，中信证券不仅专注于企业资产证券化领域的创新，在金融资产证券化领域，也进行了一些创新基础资产的研究和探索。
二、资产证券化业务开展中存在的难点
2013年3月15日，《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“证券化业务管理规定”）正式公布，证券公司资产证券化业务由试点转为常规，目前各项资产证券化的创新工作正在推进之中。结合证券化业务管理规定公布之前的情况，我们感觉业务开展存在以下难点：
从法律层面来看，证券公司资产证券化业务的法律体系相对薄弱，没有出台更高层级的法律规章，会计、税收、信息披露等方面没有完善的配套规定，无法完全满足企业资产证券化未来发展需要。
从政策层面来看，首先，目前证券公司资产证券化产品仍然采取审批制；其次，主体资质一般但拥有良好基础资产的企业参与较少；第三，基础资产类型有待进一步丰富，证券化业务管理规定中明确的信贷资产、信托收益权、商业物业等，仍需进一步落地，航空公司客票收益权、有线电视收费、版权收费等，仍待市场进一步挖掘；第四，信用评级体系仍待完善。
从交易制度层面来看，证券公司资产证券化产品主要在上交所固定收益平台或深交所综合协议平台进行交易，做市制度尚不完善，无法进行标准券质押式回购，影响了产品的流动性，对资产证券化产品的发行定价均带来了一定影响。
三、资产证券化业务发展建议
（一）法律层面
1、推动制定更高层级的法律法规
为加快资产证券化业务的发展，我们建议借鉴国外经验，针对资产证券化，协同其他监管部门，推动全国人大或国务院制定专门、统一的资产证券化方面的法律法规，为资产证券化的发展提供更高层级、更加完善的法律环境。在此基础上，进一步丰富证券化载体，完善SPV的法律基础，并进一步完善专项计划的独立性。
2、推动完善会计与税收等配套规定
目前，证券公司资产证券化产品会计与税收方面的配套规定尚需完善。在会计处理方面，建议对资产证券化的会计处理进行明确规定，对资产出表的量化标准、具体会计核算方法等予以明确。在税收方面，建议推动明确资产证券化的税收政策，包括产品投资与交易的税收政策、原始权益人购买次级产品的税收政策、原始权益人实现基础资产现金流过程中的相关税收政策等；同时，为促进企业资产证券化市场发展，建议对交易各环节涉及的税收问题采取优惠政策，对一些税种予以减免。
（二）政策层面
1、简化审批，做大市场规模
建议推动证券公司资产证券化产品由审批制向核准制乃至注册制转变。审批方式的转变有利于增强融资方积极性，做大产品市场规模，也有利于解决资产证券化当前面临的投资者结构、产品流动性和法律法规等方面的问题。
2、进一步拓展原始权益人范围
一方面，建议围绕我国经济结构的调整方向，进一步支持城镇化、农业、西部大开发、节能环保、文化产业等类型的企业作为原始权益人，以其拥有的合适基础资产开展资产证券化；另一方面，建议进一步鼓励具备良好基础资产的中小企业，以资产证券化形式进行融资。此外，还可以探索非特定原始权益人的业务模式。
3、进一步丰富基础资产类型
基础资产类型方面，建议根据证券化业务管理办法的规定，进一步支持商业物业、信贷资产、信托收益权、融资平台BT应收款、航空公司客票收入以及有线电视收费等新型基础资产开展资产证券化。
4、丰富投资者范围，提高市场深度
推动银行业金融机构成为企业资产证券化产品的重要投资者。建议：一是推动放宽参与银行范围，推动所有银行业金融机构参与交易所市场固定收益产品交易；二是推动银行全面参与集中竞价系统和固定收益平台或综合协议交易平台的固定收益产品。
（三）发行交易制度层面
扩展交易平台，完善交易制度。一方面，建议拓展企业证券化产品的交易平台，探索满足准私募概念下最大范围的产品交易流通，在立法实现突破的前提下，探索企业资产证券化产品从交易所固定收益平台或综合协议交易平台扩展到集中竞价系统、甚至实现跨市场发行流通。另一方面，建议完善企业资产证券化产品交易制度，最主要的是探索企业资产证券化产品进行标准券质押式回购交易，此外，大力发展针对企业资产证券化产品的做市制度。
（四）产品层面
1、探索多元化信用增级方式
目前证券公司资产证券化项目信用增级措施主要包括优先、次级分层、第三方提供担保、原始权益人提供差额支付承诺、商业银行提供流动性支持，信用增级方式相对单一。
未来随着原始权益人信用级别从高到低的扩展，原始权益人差额支付承诺的信用增级效力减弱，寻找资质较高的担保人也有一定难度，因此，应探索多元化的内部和外部信用增级方式，建议内部信用增级方面，建议增强次级对优先级的支持力度，同时，积极探索超额抵押、储备金账户等内部信用增级措施；外部信用增级方面，建议积极探索商业机构对企业资产证券化担保的支持，并探索债券保险等方式。
2、根据市场需求进行适度创新
目前我国资产证券化业务处于发展阶段，产品结构相对比较简单，未来可以根据市场需求的变化进行适度创新，增强产品的深度和广度，如引入基础资产循环结构设计、设计回购、回售选择权条款、引入利率互换机制等。
打造以固定收益业务为特色的投资银行
第一创业证券股份有限公司
近几年，围绕“打造以固定收益业务为特色的投资银行”的发展战略，第一创业大力发展与债券相关的交易、做市、承销、大宗经纪、资产管理等固定收益全业务链业务，目前公司固定收益业务占总收入比已超40%。现在我将我们在固定收益业务上的一些探索、思考与未来发展的建议向大家报告如下：
一、在固定收益业务上的探索和实践
（一）确立“打造以固定收益业务为特色的投资银行”的发展战略
第一创业前身是1993年成立的佛山证券，2002年迁址至深圳并更名，那时，我们只有7家营业部。在当时主要以经纪业务为主的证券市场，我们深知，这样的营业部数量不可能支持公司做大、做强、做出特色。2003年，我们开始进入银行间市场，2004年交易量就占据业内前四名。随后近10年，我们基本保持这样的位次。
2012年，行业创新大会召开，证监会和协会推出了一系列推进证券公司改革开放、创新发展的思路和措施，尤其是推动证券公司基础功能恢复、放宽业务范围和投资限制，鼓励证券公司去同质化、去低端化，建设以交易业务为核心的机制，中国固定收益业务的空间进一步打开。为此，在创新大会后，我们根据“有所为，有所不为”的方针，确立了“打造以固定收益业务为特色的投资银行”的发展战略，希望能在固定收益业务领域做深、做精、做出特色。
2003年进入银行间市场做债券交易，是公司迫于自身条件的被动选择；2012年确立“打造以固定收益业务为特色的投资银行”的发展战略并布局，是公司基于内外条件改善的主动设计。
（二）打造固定收益的全业务链
围绕“发展金融产品设计创造、销售及交易为主体的资本中介业务”的定位，第一创业努力打造固定收益的全业务链。
在债券现券交易上，公司是人民银行一级交易商，2012年实现交易量1.8万亿元，近几年交易量一直保持在行业前四位。
在债券承销业务上，近两年公司实现各类债券承销都在1000亿元以上，分别排业内第6位、第8位。
在利率互换业务上，自2012年5月取得资格开展业务至今，已与20多家机构签署了金融衍生产品交易主协议并可在外汇交易中心前台系统进行交易，业务季度增长率保持在200%左右。
在债券做市业务上，我们提供的服务基本涵盖市场上大部分的债券和衍生品，包括国债、金融债、中票、短融、企业债、公司债以及利率互换等衍生品，2012年公司国债做市交易量业内排名第二。
在债券大宗经纪业务上，我们开展了一级债券报价业务和二级债券报价业务。一级债券报价业务代理非专业金融机构的投资者申购新发行未上市的债券，使其进入到债券一级市场；二级债券报价业务是通过柜台报价平台，就已经在交易所上市的债券提供双向报价服务。公司在2012年还大力推进“买债券到一创”活动，在媒体和营业部推广债券知识教育活动。以上业务和活动，将很多投资者吸引到交易所债券市场，并提高了市场的流动性。
在资产管理业务上，我们贯彻绝对收益的理念，积极发展固定收益类的资产管理产品。公司目前集合资产管理产品近100亿元，其中，债券类占60%以上，所有产品均实现正收益。
（三）完善机制，强化风险管理
在发展固定收益业务的过程中，为加强风险管理，防范利益输送，我们作了如下一些探索：
1、销售、交易分开：债券销售员只负责客户管理和推介，了解、挖掘客户需求；交易员不接触客户，但债券的定价和交易实现则由其完成。这种机制能较好地避免一人既负责客户、又负责交易的利益输送问题。
2、前、中、后台分离：债券交易的清算职能由独立的清算托管部负责，他们每天都会做估值和交割的评审；风控部门每天也会对交易价格和交易量作检查，通过对比中债估值数据、双边报价、近期市场成交情况及相关品种的收益率状况，综合考察债券投资交易行为的适当性。
3、交易对手授信管理：我们对所有的交易对手都按标准进行评级，并按确定的授信额度进行交易。
二、在发展固定收益业务上遇到的主要困难
不断增强证券公司的资本市场中介功能是证券公司改革开放、创新发展的重要目标。资本中介功能的发挥使证券公司成为资本市场的组织者、产品的设计者、流动性的提供者、交易的参与者和对手及风险的管理者。固定收益业务及其衍生品因其市场容量大、产品多、参与者多及风险管理需求不同，尤其是能为市场提供流动性和价格发现的做市业务，特别适合券商资本中介功能的发挥。
做市业务，券商既要有充足齐全的产品作底仓，又需要很大的资金为市场提供流动性,这对券商的资本消耗非常大，光凭自有资金显然不够，因此，我们迫切需要拓宽负债经营的渠道，提升业务杠杆空间。相比这些资本中介业务的本质要求，我们在发展业务上面临如下困难：
（一）负债经营渠道狭窄
目前，券商可通过短融、次级债方式融资，但短融规模有控制(待偿还余额不超过净资本的60%),期限有制约(最长不得超过91天),用途有约束(不得用于固定资产投资、长期股权投资等)；次级债融资成本又很高。我们迫切希望《证券公司债务融资工具管理暂行规定》、《公司债券相关管理办法》尽早出台，以改善证券公司缺乏持续有效的长期融资渠道、融资成本高的缺陷。同时，我们也希望行业能共同推动银行间市场对券商同业拆借限制的取消。
（二）杠杆不足，空间不够
目前，证券公司在银行间市场债券回购资金余额不得超过实收资本金的80％。银行间市场是券商固定收益业务的主战场，这种与注册资本金挂钩的限制，制约了券商借用杠杆拓展固定收益业务的空间。
因此，市场通常用债券代持，也称开放式回购的方式来放大杠杆。在这种模式下，投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手约定，在将来某一时点重新买回该债券，该交易一般不通过同业中心交易平台完成。这种操作模式，质押券不被冻结，融券效率提升；结算可采取包括DVP，见券付款，见款付券等多种方式，不必逐笔交收且到期返还，可实现融资的无缝对接，提高融资效率；同时，交易双方还可根据市场及自身状况，提前结束回购，交易方式更灵活。相比而言，这种开放式回购主要因为其更符合场外的特征和实现杠杆规模的扩大，而在市场有比较大的生存空间。
近期，银行间市场陆续曝出几起利用债券代持进行利益输送的违法违规事件，其主要方式是通过不合理的价格差来实现，正规的交易回购价格通常是通过事先的回购协议来确定，价格差只反映相对应的融资成本。我们认为这些事件的发生主要由于个人道德风险引起，并不意味着这项业务本身或债券市场本身存在很大问题。我们一方面可通过呼吁完善多层次的做市商制度，另一方面，券商本身也可完善投资交易管理机制，如定价程序、询价留痕、销售交易分离、前中后台分离与制衡等，来促使市场价格更加合理，交易行为更加规范，防止出现违法违规事件。
（三）不能从事代理结算业务，后台支持功能受限 目前银行间市场的债券结算代理只限于银行，证券公司在债券业务上的后台支持功能受限，做市交易能力受限，也不利于交易所、银行间市场两大债券市场的联动。
（四）产品不足，做市功能受限
目前非金融企业债务融资工具的主承销商只限于AA及以上级别的券商。这种规定主要从分类评级考虑，偏向规模，未全面考虑券商在债券领域的能力及影响力。
在国外，券商除固定收益交易外，还可做商品与外汇的交易。《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》提出，允许具备条件的证券公司依法投资金融期货、商品期货及其他非证券类金融产品。2012年证券公司自营业务投资范围修改后，证券公司可投资范围增加到金融衍生品，但由于主流品种国债期货没推出，证券公司目前不能进入外汇市场和黄金市场等，做市功能还受到很大限制。
三、进一步发展固定收益业务的思考
（一）完善做市商制度，形成多层次的债券场外交易市场 目前，中国市场所有债券投资者（包括银行、保险、券商、基金、私募、和其他各类丙类户等）基本上是以同样的角色参与二级交易市场，既是做市商，又是投资者，全体成员处在一个扁平的交易平台上，任意双方的一对一交易原则上可以完全封闭地进行，不需要任何第三方介入，交易价格原则上也没有约束。这种市场结构不利于做市商制度流动性提供者、价格形成机制的发挥，也为利益输送提供了可能。
与中国银行间市场扁平化的结构不同，美国债券场外交易市场一般分为做市商间的市场、做市商（做市商面向客户报价并保证成交）与客户间市场（需要买卖债券的投资者及其经纪商所形成的市场）。做市商间市场不对客户开放，而做市商和客户间市场则是除交易商之外所有客户参与场外交易的平台，每位投资者的交易都通过做市商来完成，而不在投资者之间来进行。对做市商相对更严的监管和较高的准入门槛及做市商间的竞争，使做市商的交易价格相对更为合理，市场更透明、价格驱动的运行机制更有效，客户之间很难进行利益输送。
（二）完善固定收益的全产业链（FICC），全面提升证券公司服务资本市场和实体经济的能力
固定收益的全产业链业务，即固定收益、外汇和大宗商品的销售与交易，简称FICC（Fixed Income, Currency and Commodities），其主要服务和产品包括：（1）就基础性债务工具（如债券、货币市场工具）、结构型债务工具（按揭抵押证券等）、利率与信用衍生品、货币、商品及其他产品进行交易；（2）固定收益产品的承销和分销；（3）设计金融衍生产品，并达成交易；（4）帮助客户进行不良固定收益证券的投资等。
从一个完整的市场体系看，固定收益的债券或其衍生品、外汇和商品具有非常大的相关性，在国际市场上的债务工具除与利率相关外，本身就隐含着汇率风险，商品本身就是对冲通货膨胀和利率风险的主要工具，因此固定收益的债券或其衍生品、外汇和商品因其业务领域的高度相关性而构成了一个完整的产业链，成为投资银行一个重要的业务单元。
目前，我国已逐步进入以金融脱媒、利率和汇率市场化、资本项目加大开放为主要特征的金融深化过程。十八大提出深化金融体制改革，加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换，完善金融监管，推进金融创新。FICC中的债券直接融资、及债券衍生品繁多的特性，非常有利于推动金融创新，满足丰富多样化的融资与投资需求，支持实体经济的发展；债券及其衍生品场外市场的发展，有利于多层次资本市场体系的完善；FICC中的利率和汇率衍生品市场工具，有利于我国利率市场化和以市场供求为基础浮动汇率制度的改革，并促进人民币国际化的进程。在一个金融企业中，除FICC外，我们还很难找到一个业务体系能比较完整、系统地满足中国金融体制改革的需要。
因此，目前，伴随着人民币国际化的进程，进一步发展债券市场，完善债券市场体系和机制建设，同时充分建立和发挥证券公司在债券、外汇、大宗商品市场的做市交易功能，完善证券公司固定收益业务链，不仅是证券公司资本中介功能的重要突破口和发展方向，也是满足当前中国实体经济发展需要，建立与世界第二大经济体相适应的金融体系的现实需求，更是中国企业走向海外，中国经济更广泛地融入世界舞台的刻不容缓的迫切需要。
谢谢大家！
转型、创新、规范 实现资产管理业务良性发展
申银万国证券股份有限公司
去年创新大会以来，在监管层和证券公司共同努力下，证券行业锐意创新，迎来了创新发展的春天，无论是在证券公司的功能作用还是在行业盈利水平方面都已经显现出积极成效。证券公司资产管理业务“一法两则”的修订出台，为资产管理业务创新提供了制度保障，有利于改变证券行业目前在金融同业竞争中的弱势地位，提升证券公司在泛资产管理时代的竞争能力。
在中国证监会、中国证券业协会的正确领导和大力支持下，申银万国在这场创新变革中找准突破口，积极探索实践，近年来实现了资产管理业务的快速发展。
一、转型是证券公司资产管理业务实现快速发展的必由之路
经营理念的转型是资产管理业务发展的前提。我们初步实现了从过去以业务为导向的经营模式向以客户需求为导向的转变，从“坐商”向“行商”转变。不再单纯满足于公司有什么产品，而是更加注重市场需要什么产品、注重客户需求。近些年证券公司传统客户需求发生了很大变化，追求稳定收益的客户越来越多，客户资产配臵中稳定收益类产品比重越来越高，因此，证券公司资产管理业务就是要通过开发固定收益类以及类固定收益类产品来满足客户需求。证券公司融资类客户需求也发生了变化，客户不再单纯满足在股票市场、债券市场融资，而需要更加灵活多样的融资方式和融资渠道，这也给证券公司专项资产管理业务带来商机。
资产管理业务重点初步实现了从过去紧盯证券市场向金融市场延伸的转变，客户需求多元化需要我们从整个金融市场领域进行产品设计和资产配臵。从另外一个角度讲，中国的理财市场很大，目前银行、保险、信托、基金等机构的资产管理规模已达近30万亿元，40多万亿元的居民储蓄存款中未来也将会有一部分转化为理财资金，这些都是证券公司资产管理业务可以不断拓展的广阔空间。
努力实现资产管理业务从简单的通道式业务向自主管理型业务的转型。要加快改变“做通道、赚快钱”的粗放式经营模式，利用监管创新的有利环境和证券公司自身优势，立足服务实体经济，既不简单模仿基金，也不盲目照搬信托，努力探索一条适应证券公司自身特色的资产管理业务发展道路。
资产管理业务成为推进公司经纪、投行等业务转型的重要手段。资产管理业务可以最大限度地带动和协同其他传统业务的转型。通过资产管理业务可以完善证券公司的产品线，有助于传统经纪业务向财富管理转型；通过资产证券化等产品，可以有助于投行逐步摆脱对通道融资业务的依赖，不断拓宽综合金融服务；通过自有资金参与资产管理产品的配臵以及为资产管理产品提供交易服务等方式，可以带动传统自营业务向资本中介业务转型。
二、创新是构建资产管理业务核心竞争力的根本手段 创新是证券公司不断发展壮大的灵魂和根本手段。我们在资产管理业务创新中坚持三项基本原则:一是创新产品要符合市场需求和客户需要，二是要依托行业特色、符合公司实际情况，三是要风险可控、有利于构建可持续的盈利模式。
紧紧围绕客户需求进行产品创新，搭建产品线。近年来，申银万国以满足客户多样化的金融服务需求为目标，以理财服务、融资类等主动管理的产品作为主攻方向，不断丰富产品线。公司推出了多元化的产品系列，除了传统的股票基金产品、债券产品外，开发了货币市场投资产品、量化投资产品等。目前拟推出结构化产品，包括债券分级产品、定增分级产品。下一步公司还将积极研究和探索金融衍生类产品，利率、汇率产品以及跨境套利产品。
充分依托证券行业的优势开展资产管理业务创新。与其他金融行业相比，证券公司有着许多独特的优势，与银行机构相比，证券公司资产管理可以进行横跨资本市场和货币市场的资产配臵；与信托公司相比，证券公司拥有营业网点、销售渠道，拥有稳定的客户资源；与保险机构相比，证券公司拥有大量的较高风险偏好的客户，更容易设计个性化的产品。我们要充分运用好这些比较优势，差异化竞争，形成证券公司资产管理的经营特色,通过高素质的投研队伍强化产品设计，通过跨市场交易实现更广泛的投资配臵，通过投行队伍了解实体企业不同发展阶段的经营状况和经营需求开展多渠道的投融资业务。
坚守风险可控的底线进行资产管理业务创新。美国金融危机等再次给国际投行带来深刻教训，申银万国在资产管理业务创新中以风险可控、可承受作为必备条件，不犯别人已经犯过的错误。资产管理业务要坚持务实创新，创新产品不能昙花一现，要有利于构建可持续的盈利模式。
积极推进管理创新，为资产管理业务创新提供强有力的保障。申银万国实施了事业部制改革，由事业部组织全公司包括分支机构在内的资产管理业务的开发和管理工作，坚持“统一管理，统一风控，统一后台运营”以及前中后台互相分离。通过事业部制的实践探索，既强化管理、提高决策运营效率，又有效整合功能资源，有力地推动资产管理业务创新发展。
三、规范是资产管理业务持续健康发展的牢固基石 一流的业务创新能力必须有一流的风险管理能力相匹配。与传统业务相比，证券公司资产管理业务产品种类多、结构复杂，尤其是非标产品风险识别难度大，风险暴露快。如何有效防范政策风险、法律风险、市场风险、信用风险以及操作风险是确保证券公司资产管理业务健康发展必须解决的难题。
首先要坚持好合规底线，要落实监管要求，提升合规问责制度的可操作性，强化制度执行的严肃性，做到全员合规、主动合规。
其次，构建全面风险管理体系。申银万国整合风控资源，设立了合规与风险管理总部，除传统的合规管理部门外，新设了风险审查部、风险监测部和流程管理部；充实公司本部、分支机构的风险管理人员；修改完善风险管理制度；提升了量化风险管理技术，建立健全了风控指标动态监控体系和压力测试机制，既有效控制资产管理单一产品的风险，更要控制好业务的整体风险。
第三，规范基础管理。实行前中后台相互隔离、相互制衡；设立统一的产品评审机构，采取集体决策的产品审查机制；强化合同管理、资金管理、档案管理。
第四，规范从业人员管理。为严防道德风险发生，申银万国采取“开前门、堵后门、堵歪门”的政策。所谓“开前门”，就是对资产管理业务人员实行市场化的考核激励机制；所谓“堵后门、堵歪门”，就是严禁任何人在业务开展过程中非法谋取个人不正当利益。公司要求所有从业人员遵纪守法、加强自律，严格执行职业行为规范。
重塑交易功能
创新服务客户
中信证券股份有限公司
自主创新已经成为我国转变经济发展方式和调整经济结构的重要支撑。证券公司创新大会以来，在各级监管机构大力支持下，中信证券的销售交易业务从再造券商基础功能的角度，尤其是在重塑券商做市交易职能上进行了一定的探索，在严格遵守各项监管要求和规避各类风险的前提下，积极推进资本中介业务的尝试，为客户提供更多的增值交易服务，但是距离监管机构对券商创新的要求上还存在着一定的差距。
一、积极开展创新业务
适应市场需要和监管环境的变换，公司提出业务从同质化竞争转向差异化竞争；从以股为主的业务模式转向股债并重的多元化业务模式；从以产品为中心，转向以客户为中心。销售交易业务在巩固传统中介业务优势地位的同时，创新的重点主要体现在资本中介业务和国际化，包括固定收益做市商服务、股票做市商服务、场外市场的发展、国际化的销售平台和客户基础等 首先，突破传统的自营交易和通道业务模式，围绕着再造券商交易的基础功能，积极推进资本中介型交易业务，为客户提供流动性和风险管理工具，努力尝试做好市场组织者的角色。公司在2013年投入大量自有资金，围绕客户需求开展上市交易基金、债券的做市交易服务，为客户提供流动性。在此基础上，还将流动性服务的标的扩展至信托产品、跨境ETF、RQFII ETF等；并利用香港业务平台积极拓展人民币债券做市业务，目前人民币债券做市业务在中资券商里排名第一，充分发挥做市商价格发现、平抑市场波动、流动性提供等功能，大大提高了客户的忠诚度。
其次，积极推进OTC场外柜台市场建立，已经申请并获批建立OTC场外柜台的建设。方案设计上参照国外欧美市场的经验，目标是市场致力于服务实体经济。一是为中小微企业股权、债权及其他非标准化产品的融资和转让提供服务，二是实现风险资本和产业资本的融合，三是推动我国的科技创新和经济转型。规划由券商提供柜台转让交易、双边报价，为发行自身的资产管理计划和PE基金产品提供支持，先期以中小企业私募债为主，后期则要实现市场组织、交易制度、交易形式、交易产品等多个层次的创新。在柜台上实现交易市场的基本功能。一是融资功能，为中小微企业提供股权、债券等融资。二是交易功能，为私募的、非标准化的各种金融产品提供交易服务。三是孵化功能，为主板和二板市场储备和培育上市资源。四是规范功能，从公司治理、信息披露等各个方面规范企业的行为。五是投资功能，为各类投资者提供更多个性化、非标准化的理财产品和服务。
再次，创新产品的开发可以提高做市业务效率。固定收益部门为国开行设计了50年期的超长期限债券品种，此举为中国债券市场提供了全新的超长期债券品种，完善了政策性金融债收益率曲线；设计的深圳报价回购业务创新方案已于2012年10月通过深交所专家评审，2013年2月证监会正式批复深交所报价回购业务规则，深交所于3月底公开发布了报价回购业务指南；积极参与国债期货创新准备工作，提出国债期货设计相关建议，并在中金所举办的国债期货仿真交易大赛中，我司在参赛的32家券商中脱颖而出，获得“期现组合奖”第一名、“跨期套利组合”第三名的好成绩。
四是充分利用公司香港平台开展跨境业务，提供更多的风险管理工具，在获取一定收入的同时，有效地规避了市场风险。利用境内与香港市场利率差异，开展跨境利率互换套利业务，有效实现了境内与境外平台的风险对冲，实现套利收入；作为中国交建A股IPO项目的联席主承销商包销部分中交建股票，由于包销股票面临一定风险，我司创造性地通过AH两地平台的协同合作，充分利用跨境对冲工具，有效对冲持有股票的市场风险。该项创新通过固定收益经典衍生品为承销业务风险控制提供解决方案，拓展了公司内部跨业务合作的新模式，其设计思路、操作程序对今后类似业务处理中具有一定借鉴意义。
五是随着量化对冲型产品大批推出，中信证券顺应变化，结合国际先进Apama平台自行研发的算法交易平台，成为国内券商中首家部署全定制型算法交易平台并采用复杂事件处理技术应用于算法交易的券商。领先于国内其他券商力争为机构客户提供全定制化算法交易服务。同时搭建综合性交易平台，通过市场通用接入方式，满足客户交易现货、股指期货、商品期货、融资融券以及跨境市场等多交易品种，并可以为客户提供做市、套利、套保等技术平台，实现公司和客户的双赢局面。目前正积极探索国内交易外包服务模式，依托丰富的交易经验，为客户提供增值交易服务。
最后，在探索创新型销售模式上进行了尝试。完成首批资产支持票据（ABN）的创新试点销售，南京公用、宁波城投和天津房信三个ABN项目成为国内首批资产支持类票据产品，受到国内外高度关注；销售的南京公用专项收益计划是资产证券化产品创新重启以来2012年首单也是唯一一单项目，我司通过专业的产品设计和定价机制，帮助机构投资人发现市场价值，顺利实现项目发行；为拉丁美洲最大的银行之一的巴西银行(Banco do Brasil)在亚洲成功融资7亿人民币(CNH)。这是目前拉美银行在亚洲CNH市场最大的融资。拉美银行对亚洲投资者来说相对陌生,此次成功的CNH融资, 充分显示了固定收益业务海外销售和发行的能力,为国际化进程走出一大步。
二、重塑做市交易功能
发展多层次资本市场，提升资本市场服务实体经济能力，需要证券公司的销售交易业务在做好传统通道业务的基础上，拓展做市和交易功能，真正成为市场组织者、流动性提供者、交易对手方。
国际证券市场的交易制度主要有两种：竞价交易和做市商交易。竞价交易，是指通过公开竞价形式确定价格，是订单驱动，适用于流动性较好的市场。做市商交易则是报价驱动，是指通过做市商的双边报价来实现买卖，适用于流动性较差的市场，通过做市商来提供流动性。在当今IT技术广泛应用的情况下，证券公司在竞价交易中的作用较弱，仅具有通道功能，交易功能通过交易所来完成；而在做市商制度下，证券公司的做市交易功能比较突出。
从我国目前证券交易实践来看，证券市场成立之初，由于证券公司缺乏做市经验，证券交易模式主要采取了集中竞价交易模式，证券交易所也因此成为交易的主要提供方，在市场交易效率方面也获得了巨大成功，但证券公司的交易功能无从谈起。
我国资本市场正处于“新兴加转轨”时期，证券市场的格局也在发生深刻的变化：从发展场内市场向发展场内市场和场外市场并举转变；从股权融资为主向股权融资和债券融资并举转变；从公募发行为主向公募发行和私募发行并举转变；从国内市场为主向国际市场和国内市场并举转变。市场的深刻变化对销售交易业务模式带来巨大的挑战，传统的通道式产品和服务道路越走越窄。
依托场内市场、股权融资、公募发行、境内市场为基础的竞价交易模式，难以适应多层次资本市场发展的需要。比如场外市场，代办股份转让系统是我国最主要的股票场外市场，包括“老三板”和“新三板”。“老三板”的股份转让以集合竞价的方式配对撮合，“新三板”的交易方式是主办券商制度下的协议转让。由于缺乏做市商制度，两个市场的流动性都很差。我国现存的股权交易中心缺少券商参与，交易制度多采用协议转让等，不允许做市交易，是导致交投清淡的原因之一。
从某种意义上来说，自主创新的金融产品都始于非标准化的产品。早期的股票、债券等金融创新，均属于非标准化产品，需要投资银行提供做市交易来提高二级市场流动性。随着股票、债券等逐步标准化，统一的证券交易所开始出现，弱化了投资银行的交易功能。此后，期货、期权、REITS等也同样经历了一个从非标准化到集中化、场内化的过程。可见，为了促进自主创新，拓展投资银行的做市交易功能很有必要。我国实体经济对场外金融创新有着非常明确的现实需求。作为资本市场体系的重要组成部分，新型金融产品、金融工具和金融手段可以为经济发展筹集大量资金，同时也为风险投资提供退出通道，带动高科技的发展和产业结构的升级，发展资本市场融资和理财功能，提高产品的多样性、差异化，缩短产品制造周期。
做市交易功能有利于提高场外市场的流动性，促进场外金融创新。证券公司通过其做市功能提供服务，有利于投资者转让该产品，满足其流动性和赚取差价的需要。例如，美国1971年创立纳斯达克市场之初，由于引入了证券经纪商做市交易，取得了巨大成功。而台湾2001年推出期权时没有采用做市交易，结果出现了流动性不足问题。后来，通过引入做市商制度，实现了期权市场的快速发展。
三、政策建议
我们认为，为了更好地满足企业和居民的多样化金融需求，顺应多层次资本市场发展趋势，支持实体经济的转型和发展，提升资本市场对国民经济的贡献度，作为资本市场重要的参与主体，重塑交易能力的证券公司有望发挥更大的作用。
从销售交易业务的实践出发，我们认为鼓励创新和控制风险不可偏废，推动提升市场效率、改善市场流动性、增强市场风险管理能力的创新，限制单纯运用财务技巧二次包装的掩盖风险手段。
我们建议业务发展和监管政策可以遵循以下三条原则： 第一，制度设计应区分机构和个人、私募和公募、场外和场内，先从机构、私募和场外入手，恢复证券公司在这些专业投资群体、产品类别创新中的做市商功能和交易能力。同时，应该进一步加强投资者适当性管理，保证公众普通投资者的权益。
第二，监管规则应该区分资本中介业务的资本金业务，对于以提供流动性、服务客户、市场风险中性的资本中介业务，应该在交易资格、市场进入、风险管控等层面有别于传统自营业务。
第三，给予证券公司企业主体资格，放开证券公司在银行间市场融资的限制，拓宽证券公司的负债渠道和方式，提高其负债经营的能力。
具体建议包括：
一是要适当放开证券公司融资，鼓励符合监管要求的负债经营，提高券商杠杆功能，提高做市交易的能力。通过放松对券商的管制，加强与央行、银监会等部门的沟通进一步提高证券公司的融资能力，取消对证券公司的窗口指导。具体来说，放宽对券商在银行间市场同业拆借在期限、额度上的限制；放开对证券公司质押式回购上限的控制，或以净资本为依据确定券商的质押式回购额度，并对拆借额度进行适时的动态调整；进一步拓宽报价回购资金运用渠道，在流动性风险可控的情况下，允许证券公司将报价回购作为负债来源；允许券商对其自身资产或现金流（如融出资金、证券）进行证券化；允许证券公司向银行借款，并按照证券公司净资产口径计算融资规模。
二是赋予券商更多的代理资格和托管功能，有利于市场创新的需求，有利于证券公司和证券行业自身发展。允许券商具有境内期货交易的代理资格，主要是股指期货及以后其他的金融期货；允许境内券商具有海外股票交易的代理资格，主要是港股和美股；给予证券公司更多场内证券账户的维护权利，给予证券公司对客户信用账户内证券或资金行使再质押或者出借的权利，研究和推进场外市场的间接持有多级托管体系建设，促成《证券法》对托管结算条款的修改，彻底还原证券公司证券的登记托管功能，对于一部分资质良好、管理成熟的证券公司，允许参与银行间市场既有业务的同时，赋予证券公司银行间市场托管、结算代理等资格，有利于强化代理结算作为银行间债券市场传导中介职能；有利于交易所、银行间市场两大债券市场联动性。
三是推出做市商制度。做市商要发挥更大的市场组织者、流动性和风险工具提供者和价格发现者的作用，除了做市商完善自身的技术模式以外，还需要将此项制度公开化，一方面通过公告等形式让投资者了解做市商，需要流动性时可以直接找到做市商；另一方面，也可以规范做市商的行为，避免无序竞争或违规操作。
四是区分传统投资型自营交易和资本中介型交易业务，有效地促进做市业务开展。目前按照传统自营投资范围、持仓比例以及净资本的扣减规定，做市商很难履行好做市义务。区分投资型自营和交易服务型自营，对于资本中介型交易业务适当放松，在投资范围以及监管指标分开监管，更有利于资本中介业务发挥自身的作用。
建立主经纪商业务模式
发挥券商资本中介功能
中国国际金融有限公司
为促进中国资本市场的健康发展，让中国证券业做大做强，培育一流的，足以与国际投行竞争的多元化证券公司，证监会与证券业协会做了很多工作。特别是自去年5月的创新大会以来，在证监会和协会的大力支持与促进下，券商业务创新不断深入，在杠杆业务、场外市场建设、培育机构投资者等方面实现一系列突破和发展。
基于已取得的这些创新突破，同时契合发展券商基础功能、促进资本市场分层发展的重要方向，借此机会，我们希望通过借鉴海外的成熟经验，与大家共同探讨在国内建立券商主经纪商业务模式的设想与意义。
一、海外主经纪商业务的发展
主经纪商(Prime Broker)的概念起源于70年代末期美国的券商Furman Selz。由于在海外市场，经纪商的交易、清算、托管职能是可分离的，机构客户往往指定多个券商分别提供交易、清算和托管服务。在主经纪商出现之前，基金管理人需要核对所有交易、清算数据，合并托管报告，并计算基金仓位和收益。大量的交易数据处理和合并工作对基金管理人造成很大负担，把清算、托管的功能集中，并与不同的交易商对接，就成为催生主经纪商最初的动力。
主经纪商服务一经推出，就受到了基金特别是私募基金的欢迎。虽然清算业务对券商的收入贡献不大，但在清算基础上衍生出的针对对冲基金的融资融券等业务，却为主经纪商带来非常可观的收入。主要服务于机构的券商，以贝尔斯登、摩根和高盛为代表，迅速整合资源，开始发展主经纪商业务。
从90年代到08年金融危机之前，对冲基金行业大发展，资产规模翻了近40倍，从500亿美元增长到2万亿左右。同时，对冲基金的投资产品及策略更加丰富，相应的对冲及杠杆需求也更加多样。市场需求的扩张吸引越来越多的国际投行加入竞争行列，促进了主经纪商业务的发展与成熟，逐渐形成我们现在比较熟悉的Prime Services业务模式：
主经纪商业务的产品和服务范围逐渐拓展，覆盖到固定收益类产品和衍生品，并开始为特定客户设计定制化、结构化的产品；
为了吸引客户，以高盛、摩根为代表的券商开始为客户提供增值服务，包括资本引荐、办公室租赁及服务、风险管理咨询、基金设立咨询等；
随着产品和业务范围的发展，国际投行大多在90年代末开始重新定位PB业务，整合资源，调整组织架构，开辟独立的PB业务线和业务部门。
2008年金融危机后，随着市场重组和监管的变化，海外主经纪商业务也呈现出一些新的趋势：
海外投行发生一系列重组，贝尔斯登破产，摩根PB份额下降，瑞信、德银等综合性投行PB业务快速发展，使得PB业务领域的竞争更加激烈；
对冲基金为了控制信用风险，开始改变原有的仅有1-2个主经纪商的模式，而是寻找多个主经纪商和托管行，分别保管部分资产。为了满足客户对于资产安全性的要求，PB开始向有需要的对冲基金客户提供两种账户及服务：
主经纪商账户(Prime brokerage account)：客户PB账户资产与其他客户资产及券商自有资产合并管理，相应地，客户可快速地以较低成本获得融资、融券；
主托管商账户(Prime custodian account)：除去客户提交的抵押品，券商不可动用客户托管账户中的资产，与普通托管账户相同，此账户中的资产与券商自有资产严格分离，受破产保护，券商只行使资产保管职能。
对冲基金的杠杆率从08年之前的4倍左右下降到2.1-2.4倍，相应的融资需求也有所下降；
金融危机后，各国监管提出了包括提高流动性监管要求、衍生品集中清算等在内的新要求。这意味着投行需要更好地匹配资产、负债，以满足更高的监管资本要求，同时衍生品的交易成本也随之增加。
二、海外主经纪商业务的规模
如前所述，全球对冲基金业自上世纪90年代开始蓬勃发展，1990-2012年，对冲基金资产规模增长了43倍,其对杠杆的需求为PB业务的发展创造了必要的条件。2008年金融危机前，全球对冲基金的杠杆率约为 3.5-4倍。金融危机后杠杆率有所下降，但仍有2-2.5倍的水平。其中,主经纪商提供的总杠杆率就有1.5倍。
1从券商收入的角度看，全球PB业务收入规模近年来保持在100-200亿美元之间，占投行收入的比重约7%。PB业务收入主要来源于杠杆交易的利差与佣金收入。
哥伦比亚大学和花旗银行私人银行部门的研究(Andrew Ang, Sergiy Gorovyy, Gregory B.van Inwegen, 2010)
从市场份额来看，金融危机之前全球PB市场由高盛、摩根和贝尔斯登三家主导。08、09年之后，国际投行业经历了一系列重组调整，更多投行加入PB业务市场，竞争加剧。
三、主经纪商业务模式
主经纪商业务主要针对专业机构投资者和高收益个人，其中对冲基金是最主要的客户。作为二级市场最活跃的力量和风险的最终承担者，对冲基金不仅占PB业务超过95%的业务量，也是券商的程序化交易、衍生品交易的主要使用者和对手方，是券商金融创新的主要原动力。同时由于对冲基金人员机构高度精简，也需要专业机构提供包括投资结构、法律框架、客户沟通、风险管理、估值等方面的服务。主经纪商业务的核心是交易、杠杆业务，使得客户追求绝对收益成为可能。同时主经纪商也为客户交易的所有产品提供集中结算托管，以及技术支持、后台运作、风控、估值等全方位服务。业务层级 业务目的
业务内容
核心业务 交易、杠杆 融资融券及交易、股票回购融资、权益互换和其他线性衍生品的设计
与执行
基础服务 清算、托管 清算、托管、估值、风控、运营、技术支持、日终客户业务报告
附加服务 设立、引资
由于机构投资者（包括对冲基金）是所有二级市场业务（尤其是OTC衍生品）的主要客户，杠杆和保证金的混合使用也极大地促进了整个二级市场业务线的交量和收入。
基金设立咨询、资本引荐
主经纪商业务的基础是券商灵活的托管方式和完善的资本融通功能。主经纪商可以使用客户信用账户里面抵押的证券，包括融券给自己使用、融给第三方取得收益或者再抵押给第三方（如银行）获取资金。券商对各类证券资产的托管，以及券商在与客户协议框架下对客户的资金和证券的使用权，极大地提高了券商作为资本中介的效率，快速增大券商的资产负债表，成为证券行业大发展的重要契机。
四、培育机构投资者成为必然趋势，券商面临机遇和挑战 从上述海外主经纪商业务的发展历史和业务模式可以看出，机构投资者在海外资本市场占据核心地位，为资本市场多层次稳定发展提供重要动力。机构投资者，特别是绝对收益基金，是金融产品和场外衍生产品交易的最主要需求方。交易活跃、多采用杠杆的特点，也使其成为成熟市场券商二级市场收入的最主要来源。与境外成熟市场相比，国内机构投资者的发展水平仍十分有限，但培育机构投资者、促进资本市场分层发展已成为必然趋势。从规模和发展深度上看，中国2012年底机构投资者资产规模约13万亿人民币，占全球的2%，中国机构投资者资产规模占GDP比重约25%，与全球120%左右的水平相比仍有明显差距。从投资者类别来看，国内机构投资者以单纯做多的公募基金为绝对比重，产品严重同质，作为信用交易最主要需求方的绝对收益基金尚处于萌芽阶段。机构投资者市场参与度很低（以融资融券为例，市场约60万融资融券客户中，99%都为个人投资者），导致资本市场系统性风险普遍较高，市场创新动力不足。
业界各方已普遍认识到，中国资本市场走向成熟，机构投资者的发展是重中之重。近期实施的券商资管新规和即将实施的新《基金法》都充分体现了监管机构对于培育机构投资者、促进资本市场分层发展方向的重视和决心。机构投资者的多层次发展已成为必然趋势，金融产品和服务的创新有望实现更大的突破。在这样的大环境下，借鉴海外成熟市场的经验，券商只有充分发挥资本中介的功能，才能更好地应对发展趋势，抓住市场机遇，与机构投资者共同发展。
五、开展主经纪商业务试点的创新意义 ——培育机构投资者、提高券商核心竞争力、平衡发展与监管的需求
机构投资者的需求是券商主经纪商业务的基础，同时，发展包括主经纪商业务在内的券商资本中介业务，也将反过来为培育机构投资者这一发展目标做出贡献。在国内开展主经纪商业务试点，可以为中国机构投资者，特别是绝对收益基金，做出以下贡献：
降低市场对冲成本：绝对收益基金有频繁的对冲需求，因此较低的融资融券成本至关重要。在主经纪商业务模式下，PB客户向券商让渡部分资产的使用权，相应地可以大幅度降低其融资融券成本。
促进资本市场分层：券商根据绝对收益基金特殊的投资、对冲需求和风险特征，提供适合的金融工具和对冲方案。绝对收益基金的发展成熟，有利于打破目前基金市场的严重同质化，进而为国内的机构投资者提供不同风险收益特征的配臵选择，降低市场系统性风险。
配合资本市场对外开放的战略，逐步与国际接轨：发展资本市场的另一个工作重点是引入海外专业机构投资者，包括公募基金、对冲基金等。借鉴海外市场模式，发展中国资本市场，有利于吸引海外专业机构进入中国市场，扩大投资群体，提高投资群体的多样性、专业性。
其次，开展主经纪商业务试点，也有利于改善国内券商的盈利能力，体现其核心竞争力。随着国内资本市场的成熟和机构投资者的发展，本土券商面对市场带来的机遇与挑战。通过建立主经纪商业务平台，有利于转变国内券商简单通道业务的商业模式，实现融资融券、柜台交易及衍生品、固定收益产品、资产证券化等产品及服务的共同发展和协同效应，真正实现券商的资本中介功能。同时，主经纪商业务模式下，券商实现资金证券的内部融通，也有利于降低券商的融资成本，提高资金的运用效率和盈利能力。
最后，以券商试点的形式对机构投资者先行放开，可以更好地平衡发展与监管的需求。机构投资者拥有丰富的投资经验，对市场理解深刻，在国际市场上也始终是资本市场创新的主要推动力之一。参考全球市场，绝对收益基金的市场份额仅为2%，规模可控。同时这类基金投资门槛高，募集范围很小，投资者都有丰富的市场经验，可以在试点初期很好地控制业务风险。同时，在试点期间，逐步健全相关制度和风险管控措施，待市场条件成熟时再逐步推开，确保稳健发展。
六、在国内开展主经纪商业务试点的设想
我们认为在国内开展主经纪商业务试点，搭建主经纪商业务平台，将极大促进券商资本中介业务的发展，有利于本土券商更好地应对未来市场趋势与机构投资者的需求。
主经纪商业务的核心在于以券商托管功能为基础，满足客户杠杆交易以及相应的风险管理的需求。参考海外模式，我们建议在国内以试点的形式，针对机构投资者，建立券商主经纪商业务模式，为PB客户提供包括托管、清算、估值、
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