关于货币政策区域效应的文献综述[合集五篇]

第一篇：关于货币政策区域效应的文献综述

货币政策区域效应的文献综述

张萌

（陕西教育学院数学系陕西西安710061）

【摘要】本文通过对货币政策区域效应现有文献的梳理、分析和总结，发现货币政策统一性要求与其区域层面偏差的矛盾尤为突出，如何协调货币政策统一性和区域性的要求成为极具现实意义的问题；在实证研究方面，模型选择、指标选取、数据处理等都有待于进一步规范和改善；各个国家具有不同的经济特征，对于我国的货币政策区域效应需要结合本国国情开展有针对性的研究。

【关键词】货币政策；区域效应；最优货币区；VAR模型

货币政策区域效应是指对于一个地区经济发展差异较大的国家而言，实行单一的货币政策会在政策效果上产生差异，甚至会对部分地区造成较大的负面影响，进而损害整体宏观经济目标的实现。对货币政策区域效应的研究突破了传统的着重从宏观总量角度分析货币政策效应的研究体系，将各地区的异质性（Heterogeneity）纳入研究货币政策对经济运行影响的分析框架中。货币政策的统一性和全局性难以充分体现区域经济的结构性差异，如何协调货币政策的统一性及其政策效应的区域差异性，是理论界和实务界共同面对的难题。

近年来，最优货币区（Optimum Currency Area）理论的发展以及欧洲经济货币联盟（Eeonomic and Monetary Union，EMU）的正式启动和欧元的诞生，推动了国外学者对货币政策区域效应的研究热潮。改革开放以来，中国经济在高速增长的同时，各地区的经济发展差异也日益扩大。中国社会主义市场经济体制改革采取了局部推进的非均衡改革战略，实施由东向西逐步推进的“梯度发展战略”。长期以来，我国整体经济的同质性逐渐被地区差异性替代，区域间经济发展呈现非均衡性，由此我国区域经济的协调发展问题越来越受关注。国内学者对我国经济发展的异质性及由此引起的货币政策区域效应的研究才刚刚起步，并且研究时间不长，主要成果均出现在最近两三年。

一、理论基础

1、最优货币区理论

对于货币统一性的理论研究基础是最优货币区理论（Optimum Currency Area）。传统的最优货币区理论发展的重要特点是强调单一标准。Mundell（1961）提出以生产要素的流动性作为划分最优货币区的标准。在符合最优货币区条件的区域内，经济发展的差异可以通过生产要素的自由流动加以调整，要素的流动性是最优货币区内的平衡机制。Mckinnon（1963）提出以经济开放度，即一国生产消费中可贸易商品对非贸易商品的比重，作为决定衡量最优货币区的评价标准；Kenen（1969）提出了产品多样化作标准；Ingram（1973）提出金融市场一体化标准；Haberler（1970）和Fleming（1971）提出通货膨胀的相似性标准。最优货币区理论后续的研究将重点转向评估加入一个货币区的成本和收益。传统的最优货币区理论受时代的经济环境特征影响，也就可能带有难以避免的时代局限性。其基于工资的“货币幻觉”和向下倾斜的菲利普斯曲线假设前提，反映出鲜明的凯恩斯主义特征。

自20世纪80年代末期以来，随着宏观经济学的发展，理性预期被应用到最优货币区理论研究中，为最优货币区理论提供了新的理论视角，从政策可信度、时间非一致性和政策规则等方面对货币联盟可能带来的收益和成本进行了重新评价。格劳威（De Grauwe，2004）将封闭经济条件下的巴罗一戈登模型扩展到

开放经济条件下，分析各国是否选择加入货币联盟。该模型采用了理性预期假定，认为只有不被预期到的通货膨胀才会影响失业率。在封闭经济条件下，若货币当局采取相机抉择的政策，政府宣布零通货膨胀率政策是不可信的。推广到开放经济条件下，假定由通货膨胀率和货币政策偏好都存在差异的若干个国家建立货币联盟，如果只是宣布固定汇率，则这种货币联盟是缺乏可信度的；只有建立完全的货币联盟才能赢得可信度。理性预期下的最优货币区理论为中央银行独立性的主张提供了理论依据，也为实行统一货币政策的欧洲中央银行体系提供了理论支持。

2、货币政策产生区域效应的主要传导渠道

国内外对货币政策区域效应的研究更多的是从货币政策传导机制方面寻找原因，即研究货币政策主要通过何种渠道最终对各地区经济产生差异性影响。不同学派对货币政策区域效应的原因分析都可以归结为对货币政策传导区域差异的解释。

（1）利率渠道。传统的凯恩斯主义理论认为货币政策影响经济活动的传导过程是经由利率和有效需求的变动完成的。货币政策通过利率渠道产生区域效应，体现在各区域产业结构对利率敏感性的不同。许多研究表明，制造业/工业相对服务业、农业对利率更为敏感。因此，如果一个区域的工业等利率敏感性较高产业的产值占地区总产值的比例较大，则货币政策冲击对该区域的影响就相对较大。此外，如果一个地区有较高的资本/产出比，那么货币政策在该地区就有相对较强的影响力。因为预期利率的变化对于高投资地区来讲是很重要的，微小的利率变动都将较大地影响到资金成本的变动。

（2）汇率渠道。汇率作为货币在国际市场上的价格，在开放经济中，利率的变化会影响汇率水平，进而改变本国的贸易条件，最终改变产出水平。当国内货币政策紧缩导致实际利率上升时，大量的外国资本会流入本国，从而推动本币升值，本国商品相对外国商品更贵，因而本国的出口减少，最终导致总产出下降。如果各区域出口部门的重要性不同，货币政策通过汇率渠道的影响就会不同。出口额占地区产值的比例反映该地区出口部门的重要程度。

（3）信贷渠道。在货币经济理论中，信贷渠道存在的前提条件是信息不对称中的逆向选择和道德风险问题。由于金融市场的不完全性，实际经济运行中普遍存在信息不对称、合约成本等问题，银行在减轻信贷市场上不完全信息、分散风险、降低交易成本方面发挥特殊重要作用，因此，银行是金融市场不发达情况下货币政策的主要传导渠道。新凯恩斯主义以信息不对称为理论基础，通过信贷配给理论基础下的信贷传导渠道差异分析货币政策的区域影响；后凯恩斯主义也侧重于信贷渠道的研究，认为银行发展阶段和流动性偏好的地区差异是真正原因。

二、国外的研究现状

货币政策区域效应的研究在国外主要集中于欧美发达国家，Scott(1955)在“货币政策区域影响”的论文中发现美国的信贷政策在从纽约到其他区域的传导过程中存在明显时滞，建议改进中央银行调控体系以提高货币政策传导的速度和效率，虽然其本意也许不在专门论述货币政策的区域效应，但却被认为是开启这方面研究的先河。

Taylor（1995），Dornbusch，Favero和Giavazzi（1998）等对欧元区内货币政策的区域效应进行了研究，这些文献主要研究EMU各成员国在货币政策执行效果上的差异。Arnold和Vrugt（2002）提出了在EMU各成员国国内也可能存

在货币政策区域效应。Carlino和DeFina（1999）对美国48个州的数据进行了分析，结果表明美联储的货币政策会产生区域效应，而利率渠道是导致货币政策区域效应的原因。Georgopoulos（2001）对加拿大出现的货币政策区域效应从利率渠道、信贷渠道和汇率渠道三个方面寻找原因，但结果并不支持其中的任何一个原因。Owyang和Wall（2004）对美国八大经济区的研究表明利率渠道和信贷渠道都对美国货币政策区域效应有一定的解释力；此外，Bernanke、Gertler和Gilchrist（1996）以及Kashyap和Stein（2000）的代表性论文，进一步分别对货币政策分配性效应在不同企业和不同银行之间的作用方式进行了深入的理论探索和实证研究，并建立了适用的计量模型和政策效应评估工具，供政策制定者权衡政策力度及其结构取向。Cecchetti（1995，1999，2002）等数篇美联储工作论文，提供了关于美国区域货币金融政策实践的分析。

三、国内研究现状

我国建立市场经济体制和真正意义上实施货币政策的时间并不长，随着区域经济的发展，区域差异的日趋显现，理论界开始关注货币政策区域效应。从相关文献来看，葛兆强(1995)比较早地研究了货币政策区域化和区域经济协调发展的关系，认为货币政策区域化的基本理由在于区域经济差异和货币政策区域效应差异。不过由于当时研究的重点不在货币政策的区域效应，因此对货币政策区域效应产生原因的认识显得还不够深入。此后，国内理论界、实践部门对于货币政策区域效应给予了持续的关注，研究的方法和工具也日渐多样，形成了一些研究成果，大概可以分为三类：

第一类是以Mundell(1961)提出的最优货币区理论为分析框架。丁文丽(2005)探讨了最优货币区理论在发展中的单一主权国家内的应用问题，指出其并不是一个完全意义上的最优货币区，并运用协整检验和格兰杰检验对东、中、西三个经济区货币政策效力的差异进行了验证和比较。宋旺、钟正生(2006)也认为作为人民币单一货币区并不满足最优货币区标准，他们利用VAR模型和IRF检验证实了货币政策存在显著的区域效应，并从货币政策传导机制的角度分析得出信贷渠道和利率渠道是导致货币政策区域效应的主要原因。

第二类是倾向于新、后凯恩斯主义的观点，认为用最优货币区理论作为货币政策区域效应的分析基础存在不足之处，而新凯恩斯主义关于货币政策区域性影响的金融结构差异论和货币内生前提下的后凯恩斯主义观点更具说服力。如张晶(2006，2007)研究认为应该结合现实情况，转向金融结构差异的研究角度，重视货币政策对银行、企业的金融行为的影响。

第三类则主要从实证研究的角度，按照一定的时期和区域划分标准，对货币政策传导过程中的利率、信用、汇率等渠道分别进行检验，以期找到引起货币政策区域效应的主要原因。于则(2006)利用VAR模型和聚类分析讨论了货币政策的区域效应，发现东北地区和中部地区对于货币政策的反应与全国水平的平均反应接近，东部地区反应十分强烈，京津冀地区对于货币政策反应轻微，西部地区对于货币政策反应持续时间较短。杨晓、杨开忠(2007)分析了改革开放以来货币政策对东、中、西三大区域经济的不同影响，其结论与于则的基本一致，并建议在统一货币政策的基础上实行某种程度的灵活的区域性货币政策。陈安平(2007)的研究发现与货币政策相比，财政政策对区域经济发展的作用更大；1978年后，财政货币政策的作用都有所增强，其中货币政策对中、西部，特别是对西部的影响明显增加。

四、结论

通过对货币政策区域效应的相关文献进行了回顾，对货币政策区域效应的理论基础和国内外研究现状进行梳理、回顾和总结，我们至少应有以下几点启示：首先，货币政策区域效应作为货币政策传导在区域层面的偏差，其与货币政策的统一性要求的矛盾尤为突出。如何协调货币政策保持统一性和关注区域均衡发展的要求，成为理论研究和货币政策操作中的现实难题。货币政策在多大程度上需要坚持统一性原则，其具体的政策工具中又有哪些可以体现区域差别化，值得进一步探讨和研究。

其次，区域的划分标准往往依据的是行政上的划分，这就加大了对货币政策区域效应的研究的难度，降低了研究结论的说服力。此外，模型选择、指标选取、数据处理等实证研究方法都有待于进一步规范和改善。

最后，由于各个国家具有不同的经济特征，因此对货币政策区域效应的理论分析在各个国家具有不同的适用性。如发展中国家由于金融市场的不完全性，信贷传导渠道在货币政策传导过程中起着特殊重要的作用。再如货币的外生性还是内生性在不同国家也存在差别。因此，我们对中国货币政策区域效应的研究需要立足于中国经济现实，结合本国国情开展有针对性的研究。

【参考文献】

[1]宋旺，钟正生．我国货币政策区域效应的存在性及原因[J]．经济研究，2006

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[2]卢盛荣．测度货币政策地区效应：相对指数及其应用[J]．金融与保险，2006

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[3]于则．我国货币政策的区域效应分析 [J] ．管理世界，2006（2）．

[4]盛朝晖．中国货币政策传导渠道效应分析：1994—2004[J]．金融研究，2006

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[5]卞志村，杨全年．货币政策区域效应的研究现状及评述[J]．财经问题研究，2010（1）．

[6]贾卓鹏，贺向明．最优货币区理论与我国区域货币政策选择[J]．上海金融学院学报，2004（3）．

[7]Arnold，I.J.M.，1999，“The regional effects of monetary policy in Europe”［M］.University of Nyenrode，The Netherlands。

[8]Carlino，G.A.and Defina，R H.，1998，“The Differential Regional Effects of Monetary Policy”［J］.The Review of Economics and Statistics，Vol.80，No.4：572-587。

【作者简介】

张萌（1983-），男，云南大学经济学硕士，现任陕西教育学院数学系助教，主要研究方向为货币金融学。

第二篇：货币政策效应分析

企业并购、并购整合的概述

文章来源：中顾网作者：佚名点击数：1658 评论:0条更新时间：2009-7-21 17:09:06

企业并购是企业进行资本运作和经营的一种主要形式,通过并购来实现资源的优化配置是资本经营的重要功能之一。

推荐阅读：并购

企业并购、并购整合的概述

企业并购是企业进行资本运作和经营的一种主要形式,通过并购来实现资源的优化配置是资本经营的重要功能之一,也是实现企业资本的低成本、高效率扩张,形成强大的规模效应的重要途径,这是一个多世纪以来世界市场经济发展的重要特点。并购是兼并和收购的简称。所谓兼并是指两家或更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公司。所谓收购是指一家企业在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。企业并购就是企业兼并或购买的统称，它是企业实现自身扩张和增长的一种方式，一般以企业产权作为交易对象，并以取得被并购企业的控制权作为目的，以现金、有价证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权或者资产作为实现方式。

追求利润的动机、竞争压力的动机是西方企业并购的原始动力。在现实的经济生活中，并购的原始动力又是以各种不同的具体形态表现出来的。也就是说，企业并不仅仅由于某一种原因进行并购，实际的并购过程是一个多因素的综合平衡过程。西方学者认为，主要有五个方面的因素影响西方企业并购活动：经营协同效应;财务协同效应;企业发展动机;市场份额效应;企业发展的战略动机。

企业并购是一个十分复杂的经济现象，它有着复杂的实施过程，任何一个环节发生失误，都会影响到并购的最终成败。这其中并购后整合是并购成败的决定性因素，是实现并购战略目标的可靠保证，是借助外力培育企业核心竞争力的有效途径。所谓并购后整合，就是并购双方在并购战略目标的驱动下，通过采取一系列战略措施、手段和方法，对企业要素进行系统性融合和重构，并以此来创造和增加企业价值的过程。并购后整合所包含的内涵是极其丰富的，涉及到一个企业的方方面面，任何一方面整合的不利或欠缺，都会导致整个整合活动的失败。并购整合管理主要包括有形整合和无形整合两种类型，有形整合包括管理战略整合、组织与制度整合、人力资源整合、财务整合等;无形整合主要是指企业文化整合。企业并购后的整合管理过程是一个复杂的系统,涉及

第三篇：影响货币政策效应的主要因素

影响货币政策效应的主要因素

1.货币政策时滞

货币政策时滞是指货币政策从研究、制定到实施后发打实际效果的全部时问过程

（1）货币政策时滞的构成①内部时滞，指从政策制定到货币当局采取行动这段时问，它又分为两个阶段:a.从形势

变化需要货币当局采取行动到它认识到这种需要的时距，称为认识时滞;b.从货币当局认识到

需要采取行动到实际采取行动这段时问，称为行动时滞。内部时滞的长短取决于货币当局对

经济形势发展的预见能力、判定对策的效率和行动的决心等。

②外部时滞，又称影响时滞，指从货币当局采取行动开始到对政策目标产生影响为止的这段过程。外部时滞主要取决于客观的经济与金融条件。外部时滞又可分为操作时滞和市

场时滞两个阶段:a.操作时滞是指从调整政策工具到对中间目标发生作用的时距:b.市场时滞

是指从中问目标发生反应到其对最终目标产生作用所需要的时间。

（2）时滞对货币政策效果的影响

一般说来，时滞短，则政策见效快，也便于中央银行及时调整货币政策的方向和力度。但相对来说，时滞长短对政策效果的影响不是最重要的，最重要的是时滞是否稳定可预测。

如果时滞不稳定，难以预测，那么，即使货币政策措施是正确的，出台的时机也合适，但货

币政策可能会在错误的时点上生效，结果可能适得其反。

2.货币流通速度的影响

货币流通速度如果不稳定，难以预测，则货币政策的效果不仅可能被削弱，而且货币

政策可能会成为影响经济稳定的根源。这是因为，社会总需求从流虽上看，表现为一定时期

内的货币支出总量，它等于货币供应量与货币流通速度的乘积。如果货币流通速度是一个难

于预测的波动不定的量，那么，即使中央银行能完全按照预定的目标调节货币供应量，也难

以使总需求和GDP达到预期的水平，这时，货币政策就难以达到预期的效果。

3.微观经济主体预期的抵消作用

当一项政策措施出台时，各种微观经济主体立即会根据可能获得的各种信息，预测政

策的后果，从而很快作出对策，而且很少有时滞。而对微观主体广泛采取的具有抵消性作用的对策，货币当局的政策可能归于无效。不过，实际情况是，公众的预测即使非常准确，实

施对策即使很快，其效应的发挥也有个过程，因此，货币政策仍会部分有效。

4.其他经济政治因索的影响

(1)宏观经济条件的变化。一项既定的货币政策出台后，要保持定的稳定性和持续性，不能朝令夕改。在这段时问内，如果经济出现某此始料不及的情况，而货币政策又难以作出

相应调整时，就可能出现货币政策效果下降甚至失效的情况

(2)既得利益者的政治压力。货币政策的实施，可能会影响到一些阶层、集团、部门或

地方的既得利益，这此主体会作出强烈反应，形成压力，迫使货币政策调整。

第四篇：金融创新的货币政策效应分析

摘 要：金融创新是金融业日新月异、不断发展的动态过程，它不仅是宏观经济条件变化的结果，同时又对宏观经济产生深刻的影响。在货币政策方面，金融创新对货币政策中间目标、货币政策传导机制以及货币政策工具的操作及其实施效果产生了重要影响，也使我国金融创新下的货币政策制定及其操作面临新的问题。金融创新起源于1960 年代，1980 年代在金融自由化趋势的推动下形成高潮，至今扔如火如荼。在这场广泛而又深刻的创新浪潮中，金融创新究竟给社会经济生活带来哪些影响，一直是理论界讨论的重要话题。

关键词：金融创新;货币政策金融创新对货币政策中间目标的影响

中央银行为实现最终目标，必须选择可跟踪的中间目标，并加以控制。中间目标的选择虽然因各国金融市场的不同情况而有所区别，但是对充当中间目标的金融变量的“三性”-可测性、可控性和相关性的要求却被视为其应该具备的基本条件。

金融创新削弱了中间目标的可测性。金融创新模糊了中间目标的含义，使得中央银行越来越难以观察、监测和分析。随着新的金融工具的不断涌现和金融市场的自由化，金融资产之间的替代性空前增强，交易账户与投资账户之间、狭义货币与广义货币之间的界限逐渐模糊，货币的定义和计量日益复杂化，而货币供给量统计的精确性原本在所有社会经济统计中一直就是比较差的。金融创新对货币政策传导机制的影响

金融创新对货币政策传导机制的影响主要表现在如下两方面：

第一，金融创新削弱了货币政策传导的微观基础。(1)金融市场的创新与发展，为传导的主体-金融机构提供了规避管制的场所。(2)金融业务的创新、金融机构的多元化和金融同质化，使货币政策传统的传导的主要载体-商业银行的作用下降。

第二，金融创新增大了货币政策传导时滞的不确定性。货币政策必须通过金融市场中的金融机构这个传导主体的反应来影响经济变量，才能取得效果。在这个传导过程中，货币政策要受诸多不确定因素的影响，因此，传导时滞本身就存在不确定性。金融创新的不断涌现和迅速扩散，不仅产生了新的金融机构，而且改变了各种金融机构和社会公众的行为，使货币需求和资产结构处于复杂多变的状态。这就有可能延长传导时滞，加重传导时滞的不确定性，使货币政策的传导在时间上难以把握，传导过程的易变性提高，从而给货币政策效果的判断带来较大的困难。金融创新对货币政策工具的影响

3.1金融创新限制了存款准备金机制的作用

第一，金融创新缩小了存款准备金制度的作用范围。例如，商业银行可以通过对创新工具的使用，如回购协议、货币市场互助基金等不受存款准备金制约的非存款工具，更充分地利用货币市场。这样做既能确保其负债规模，又能规避存款准备金对其的约束。商业银行也可以通过负债管理的创新，调整其负债结构，降低寸款比例，增加其他资金来源，减少应交准备金。商业银行还可以通过创设不受存款准备金管制的新机构(如设立子公司或附属机构)，使存款准备金对其鞭长莫及。第二，金融创新增大了商业银行超额准备金的弹性。存款准备金制度发挥作用的基本前提是商业银行的超额准备相对固定。这样，商业银行才

能对中央银行存款准备金率的调整作出反应，法定准备金率的变动才能起到收缩信用或扩张货币和信用的作用。金融创新却破坏了这一基本前提。由于金融市场和金融业务的创新，商业银行可以通过创新业务和创新工具，轻而易举地通过货币市场，调整其超额准备，从而使超额准备的弹性增大。当中央银行提高存款准备金率，而商业银行不愿收缩信贷时，商业银行可以减少超额准备，以维持其贷款规模。至于货币的流动性不足，也可以通过金融创新来解决。其结果是中央银行难以达到紧缩信用的目的。可见，超额准备金的增强，削弱了存款准备金制度的作用力。

3.2金融创新弱化了再贴现政策的效用

第一，金融创新使中央银行实施再贴现政策时的被动性进一步加大。再贴现政策因受到一些诸如商业银行不愿向中央银行申请再贴现以及贴现窗口管理过严、贷款期限过短等非市场或非价格因素的影响而具有被动性，金融创新则使这种被动性进一步加大。金融市场上兴起的贷款证券化、融资证券化、发行短期存单、从国际金融市场上借款等筹资渠道的创新，为商业银行提供了避开贴现窗口，获得资金融通的机会。商业银行能通过金融市场，以较低的成本筹集到所需的资金，或以较优惠的条件将剩余资金贷出去，以保持资产的良好流动性。随着愈来愈多的市场筹资方式的创新，能一次解决所有需求的金融超级市场得以产生。这使得商业银行对再贴现窗口的依赖性越来越小，中央银行运用贴现率政策，调控经济的做法渐渐失去了意义。

第二，金融创新使合格票据贴现的规定逐渐丧失。金融创新使再贴现的有关规定向自由化方向发展。目前，大多数中央银行不再对再贴现作出严格的规定，其原因有二： ①金融创新使“真实票据说”的理论影响逐渐消失，活跃的金融工具创新使新型票据都能符合中央银行的有关规定。②金融机构可以以政府债券为抵押，从中央银行借人准备金。这种方式在再贴现业务中所占的比重越来越大，而它并不受再贴现条件的约束。由此可见，创新使合格票据规定的作用逐渐丧失，导致再贴现政策的效用不断下降。

3.3金融创新加强了公开市场业务的作用

第一，金融创新为公开市场业务提供了灵活、有效的手段和场所。金融创新导致的资产证券化趋势为政府融资的证券化铺平了道路。它不仅满足了政府融资的需要，而且为公开市场业务的操作提供了多样化的买卖工具;同时，它还创造了回购协议等灵活有效的买卖方式，使中央银行能更加主动地按既定的时间和数量注入或减少基础货币。

第二，金融创新使公开市场业务能够更直接地影响金融机构的运作。在金融创新的证券化趋势中，金融机构调整了其资产负债结构，增加了有价证券在其总资产中的比重，特别是政府债券已成为金融机构举足轻重的二级准备。这使得金融机构在补充流动性资产或资产的重新组合中，对公开市场的依赖性增大，而这有利于中央银行加强其公开市场业务的操作效果。启示

随着我国金融体制改革的进一步深化以及金融创新进程的加快，货币政策有效发挥作用受到的影响也将越来越大。面对经济发展过程中出现的新问题、新要求，我们必须对我国的货币政策作出适当的调整，尽可能地使货币政策效果达到最佳状态。

第一，扩大货币政策的作用对象。金融创新在中央银行货币政策操作对象上给我们的启示是，中央银行在执行货币政策过程中必须有更广阔的视野，而不是只盯住基础货币，应当面对多样化的金融资产。同时，由于各种金融资产在影响价格水平和经济过程的程度、途径不同，因而，中央银行在调节和控制货币

供应量时应有所侧重，基础货币永远构成中央银行控制的重点，这也是中央银行划分货币层次分别控制的依据所在。

第二，适时把利率作为货币政策中介目标。货币政策中介目标从总量性指标逐步过渡到价格性指标已是世界性的趋势，随着我国利率市场化进程的推进以及利率弹性的增大，应适时把市场利率作为货币政策中介目标。这样可以在一定程度上消除金融创新对中介目标的不利影响。但在目前还不具备条件的情况下，可采取渐进调整的策略：即把货币供应量作为货币政策的主要中介目标，并将外汇存款和外资银行存款纳入货币供应量统计范围，同时参照短期利率指标，逐步过渡到以利率为货币政策中介目标。参考文献

［1 ］杜询诚.经济转型中的金融创新［M］.上海：立信会计出版社，1996.

［2 ］钱小安.金融创新因果［M］.北京：中国金融出版社，1999.

［3 ］萧松华.当代货币理论与政策［M］.成都：西南财经大学出版社，2001.

［4 ］凯文•从德.金融与货币经济学前沿问题［M］.北京：中国税务出版社，2000.

第五篇：央行货币政策的股市效应分析

央行货币政策的股市效应分析

摘 要：近年来，央行频繁采取紧缩性货币政策进行宏观调控，但这些货币政策对股市的影响出现了与以往相悖的情况。针对这一现象，采用股价指数、货币供应量、居民消费价格指数、房价指数和股市成交金额作为相应的代表变量，在建立线性模型和对数模型的基础上，又建立了VAR模型，利用脉冲响应和格兰杰因果检验等计量方法，对上述变量之间的关系作出了分析，得出相应结论，并给出相关政策建议。

关键词：股价指数；货币政策；货币供应量 变量选取和模型构建

一是货币政策。主要指标为货币供应量，货币供应量和股票价格之间的关系虽没有定论，但大多认为两者之间存在着相互影响的关系。而且自1996年以来，政府开始把货币供应量作为货币政策主要控制指标，每年提出货币供应量（M1和M2）的预期目标。通过货币供应量与股价之间的关系分析，也可反映出货币政策的有效性。在此，我们选取M2作为货币供应量指标。二是宏观经济环境。一般可用GDP相应指标来表示，但由于GDP只有季度数据，月度数据不可得，而本文主要分析2006年至2007年股价的变化情况，时间段较短，季度数据不够，因而我们采用了另一些相关的指标代为表现，包括反映居民生活水平的消费价格指数CPI和房屋销售价格指数RES。之所以选取这两者作为解释变量在于两者能在一定程度上反映居民的生活水平，进而体现出宏观经济环境，特别近两年CPI和RES成为人很十分关注的指标，颇具代表性。三是股票市场本身。股票成交量对股市的影响是显而易见的，因而将它引入模型自然无可厚非。

至此，我们建立如下模型，包括线性模型和非线性模型，总体回归方程如下：CISH=C+M2+RES+CPI+STV+ε

LOG（CISH）=C+LOG（M2）+LOG（RES）+LOG（CPI）+LOG（STV）+ε

其中，CISH：上证股票综合指数，由每月末的收盘指数得到；

M2：广义货币供应量； CPI：消费价格指数；RES：房屋销售价格指数； STV：上证A股成交金额。回归模型分析

我们选取了自2006年1月至2007年8月共20组数据，数据来源：金融界网站数据中心和搜狐财经历史数据。运用EVIEWS软件采用OLS方法对模型进行参数估计。根据拟合优度，参数显著性水平及自相关性等各种检验，选取了以下方程作为分析对象：

CISH=-32846.920.024558M2+156.0565RES+98.91914CPI+2.32STV

N=20, R2=0.9749, Adjusted R2=0.9683, D.W.=1.8517, F=145.8596

CISH=-34926.3+0.0281M2+259.9868RES+2.36STV

N=20, R2=0.9737, Adjusted R2=0.9687, D.W.=1.8344, F=197.0963

LOG(CISH)=-59.0654+3.9049LOG(M2)+3.1036LOG(RES)+0.1414LOG(STV)

N=20, R2=0.9863, Adjusted R2=0.9837, D.W.=1.8091, F=384.2491

从以上回归模型的结果，我们大致可以看出以下几点：

(1)货币供应量M2与股指CISH呈正相关关系，M2每增加1亿元，股指上升0.028个点，M2每增加1%，股指上升约3.9%。

(2)房屋销售价格指数RES与股指CISH也呈现出正向关系，RES每增加1个点，股指CISH

上升259.99个点，RES每增加1%，股指CISH上升约3.1%。

(3)上证交易所每月成交金额STV也是股票指数变动的一个主要因素，成交额每增加1亿元，股指增加约2.36个点位，成交额每增加1%，股指增加0.14%，这个影响是很显著的。

为了进一步研究这几个变量之间的关系，我们采用了VAR模型。在进行VAR模型分析之前，先要做单位根检验，检验结果表明，CISH对数的一阶差分，M2对数的一阶差分，CPI对数的一阶差分和M2的一阶差分都是平稳的。于是用EVIEWS对LOG（CISH），LOG（M2）和LOG（CPI）进行VAR模型估计。结果表明，对于股指CISH，上期的货币供应量的变化率对其影响是显著的，并且系数为正，说明货币供应量的增加将使股价上升；上期物价CPI的变化率对其也有一定的影响，且也呈正向关系。这与我们之前所得到的研究结果相同。

接着是脉冲响应图。

结果显示，M2的变化不能引起格兰杰的股指变化的可能性为0.04815，表明货币供应量的变动是推动股票市场发展的原因；而股指CISH变化不能引起M2变化的可能性高达0.84699，因而我们认为只存在货币供应量对股票市场的单向影响关系，这和大多数的研究结果类似。3 原因分析

3.1 货币供应量

货币供应量主要从以下两个方面影响股指：

（1）流动性过剩。

流动性过剩，通俗地说，就是资金比较充裕。而现在我们所说的流动性过剩就是指有过多的货币投放量。这些多余的资金需要寻找投资出路，于是便流向了股市、房市等投资领域，带来了投资过热（经济过热）的现象。而造成流动性过剩的一个根本原因在于中国不断推升的贸易顺差，而紧缩银根并不能改变中国贸易顺差的地位，于是美元储备越来越多，国家不得不向经济体系发放人民币，这就造成了流动性过剩。当过多的资金流入股市，而新股上市的速度跟不上资金的增加速度时，在供需关系的推动下，大量的资金追逐相对少数的股票，就会带来股价的上涨，即出现了由经济过剩带来的股票市场的流动性过剩。

（2）人民币升值。

人民币升值一方面标志着以人民币计价的资产全线升值，那么以人民币计价的股票当然应该上涨。另一方面，人民币升值加上对其进一步升值的预期会对国际资本，尤其是投资性资本产生巨大吸引力，吸引它们流入购买以人民币计价的资产，而在股市尚未完全开放的中国市场，房地产及金融券商便是金融资本短期内流入的最好投资平台。于是，金融资本在短期内流入，这无疑会增加国内资本市场的货币供给，增大M2，进而刺激股票市场行情上涨。具体关系为：人民币升值→热钱流入→M2增加→股市上涨→吸引更多热钱流入→加大人民币升值压力。

3.2 通货膨胀

近年来，CPI不断创下新高，尤其是今年8月份CPI指数更是达到6.5%，创十年来新高，更显现出明显的通货膨胀趋势。央行近两年虽不断加息，但加息幅度不大，至今为止，一年期存款利率还不到6%，无法改变银行存款负利率的现象。另外，加息主要是对于工资影响的物价产生效果，而导致此次CPI上升过猛的主要因素来自国际，而不是国内。国际粮价上涨，推高整体CPI，属于成本推动型通货膨胀。加息会抑制需求，但现在供求没有问题，所以加息对抑制通胀的效果不会很显著。通胀的压力加上在牛市的背景下，投资股市的回报率远远高于存款利息，使得居民更热衷于投资于股市来获取更高的收益，所以加息并不会使居民将资金从股市撤出而转存银行。

3.3 楼市

房价的居高不下推动房地产板块一路上升，进而对股价也有一定的影响。

3.4 市场预期与货币政策的滞后作用

最后，从心理学角度分析，对于央行的如此频繁地采用货币政策，市场已经习惯，甚至预期的加息幅度还大于央行实际的调整幅度，外加货币政策具有滞后效应，所以央行采取的这些紧缩性货币政策对市场来说，就像是温水里煮青蛙，就算有作用，也不会立刻反映出来。政策建议

(1)改善社会资源配置结构和贸易结构，逐步减少或取消外资企业在中国享有的各种优惠政策，增强本土企业的竞争优势与竞争能力，使出口主要由低成本低价格的劳动密集型产品向高技术高附加值的资本密集型产品过渡，建立公平合理的国内与国际经济环境。

(2)大力发展资本市场,调整金融市场结构。

第一，鼓励合法合规资金进入股票债券等资本市场，鼓励和扩大企业通过发债方式筹措资金，改变现今散户撑盘的局面，培养机构投资者，使之成为资本市场的主导力量。

第二，加快批准上市公司的数量，增加投资者的选择，这样集中炒股热钱也会相对减少。第三，完善市场的资源配置与金融秩序，建立统一有效的全国资本市场和多元化的市场风险配置机制。

(3)通过加薪等手段提高居民收入，以缓解通货膨胀的冲击，并通过冻结房价来解决三大资产（人力资产、金融资产、实物资产）价格失衡和配比失调问题。

参考文献

1］胡月晓.货币政策与股票价格关系的全息经济学解释和启示.［J］.西安财经学院学校，2007，(1).

［2］叶冬梅.宏观经济因素对于上海股票市场影响的实证研究.［J］.财经界，2007，(2).［3］黄秀海.宏观经济因素对股市脉冲效果的分析.［J］.贵州财经学院学报，2007，(1).［4］陈健,陈昭.股市价格和货币供应量关系的实证研究［.J］.中央贵州省委党校学报，2007，(1).