健全多层次资本市场体系（共5则）

第一篇：健全多层次资本市场体系

尊敬的党组织：

党的十八届三中全会《决定》提出的健全多层次资本市场体系，是完善现代市场体系的重要内容，也是促进我国经济转型升级的一项战略任务。早在2003年，中央就提出建立多层次资本市场体系。当时主要是考虑我国股票市场只有面向大中型企业的主板市场，层次单一，难以满足大量中小型企业特别是创新型企业的融资需求。2004年我国推出了中小板，2009年推出了创业板。经过10年探索，我国多层次资本市场体系初具规模，股票交易所市场日益壮大，中小企业股份转让系统(“新三板”)服务范围已扩展至全国，各地区域股权转让市场和证券公司柜台市场积极探索前行。

同时，债券市场、期货及衍生品市场蓬勃发展，产品日益丰富，规模不断扩大。多层次资本市场建设不仅有力支持了经济社会发展，而且为建立现代企业制度、构建现代金融体系、推动多种所有制经济共同发展作出了重要贡献。同时应看到，当前我国资本市场仍处在“新兴加转轨”阶段，还存在不少问题，主要表现在市场化、法制化、国际化程度不高，直接融资比重偏低，市场层次、结构和基础设施不完善，产品不够丰富，证券期货服务业和机构投资者发展不足等，迫切需要深化改革、扩大开放，健全多层次资本市场体系。

多层次资本市场是对现代资本市场复杂形态的一种表述，是资本市场有机联系的各要素总和，具有丰富的内涵。从交易场所来看，多层次资本市场可以分为交易所市场和场外市场;根据发行和资金募集方式，可以分为公募市场和私募市场;根据交易品种，可以分为以股票债券为主的基础产品市场和期货及衍生品市场;同一个市场内部也包含不同的层次。同时，多层次资本市场的各个层次并不是简单平行、彼此隔离的，而是既相互区分、又相互交错并不断演进的结构。资本市场的多层次特性还体现在投资者结构、中介机构和监管体系的多层次，交易定价、交割清算方式的多样性，它们与多层次市场共同构成一个有机平衡的金融生态系统。

健全多层次资本市场体系的重要性

健全多层次资本市场体系，是发挥市场配置资源决定性作用的必然要求，是推动经济转型升级和可持续发展的有力引擎，也是维护社会公平正义、促进社会和谐、增进人民福祉的重要手段。

有利于调动民间资本的积极性，将储蓄转化为投资，提升服务实体经济的能力。我国储蓄率较高，但存在企业融资难、民间投资难的突出矛盾，反映了我国资本市场欠发达、市场层次不丰富、资金供需双方不能有效匹配的矛盾。处在不同发展阶段的企业，其融资需求和条件是不一样的;同样，投资者的需求也是多样的。多层次资本市场体系可以提供多种类型的金融产品和交易场所，为多样化的投融资需求打造高效匹配的平台，有利于促进生产要素自由流动，激发经济增长活力。

有利于创新宏观调控机制，提高直接融资比重，防范和化解经济金融风险。我国金融结构长期失衡，直接融资比重偏低，实体经济过度依赖银行信贷。潜在不良贷款、影子银行、地方政府融资平台、房地产市场等方面的风险相互关联且正在累积。近年来，我国企业和地方政府的负债水平不断提高，依靠信贷大规模扩张刺激经济难以为继。国际经验表明，直接融资和间接融资平衡发展是增强经济金融结构弹性的重要举措。多层次资本市场可以提供多元化的股权融资，加快资本形成，降低实体经济杠杆率;有助于盘活存量资产，进一步改善金融结构，改变过度依赖银行体系的局面，分散和化解金融风险隐患。

有利于促进科技创新，促进新兴产业发展和经济转型。中小企业孕育着新的商业模式以至新兴产业，往往会成为引领经济转型的先导力量。我国大量科技创新型企业具有风险高、资产少的特点，难以获得银行信贷资金支持。多层次资本市场可以通过提供风险投资、私募股权投资等建立融资方和投资方风险共担、利益共享的机制，缓解中小企业和科技创新型企业融资难问题，并由市场筛选出有发展潜力的企业，推动新兴业态和产业成长，促进经济转型升级。

有利于促进产业整合，缓解产能过剩。大力推进企业市场化并购重组，促进产业整合，是解决产能过剩问题的重要手段。多层次资本市场可以提供更加高效透明的定价机制和灵活多样的支付工具与融资手段，如普通股、优先股、可转债、高收益债券、并购基金等，推动产业结构调整。

有利于满足日益增长的社会财富管理需求，改善民生，促进社会和谐。随着经济发展和居民收入增加，居民投资理财需求激增。多层次资本市场可以提供多种风险收益特征的金融产品，多渠道满足日益增长的居民投资和理财需求，使不同风险偏好和承受能力的投资者都能找到适合自己的产品和服务，增加居民财产性收入，进而促进社会和谐稳定。同时，多层次资本市场可以有效促进养老金等社会保险基金保值增值，提高社会保障水平。

有利于提高我国经济金融的国际竞争力。近年来，我国企业参与跨国并购不断增多，迫切需要金融机构提高专业服务能力和国际化水平。加快发展多层次资本市场，可以拓展我国资本市场的深度和广度，为扩大双向开放创造有利条件，提高我国资本市场和证券期货服务业的国际竞争力，更好地服务于我国经济参与全球竞争。同时，健全多层次资本市场体系有利于增强我国在国际大宗商品领域的话语权。

健全多层次资本市场体系的重点任务

着力推动股票市场发展。股票交易所市场是多层次资本市场的压舱石，也是宏观经济运行的晴雨表，不仅可以吸引长期投资，还可以为其他资本市场提供定价基准和风险管理工具。要继续壮大主板市场，丰富产品和层次，完善交易机制，降低交易成本。改革创业板制度，适当降低财务标准的准入门槛，建立再融资机制。在创业板建立专门层次，允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业在创业板发行上市，并实行不同的投资者适当性管理制度。加快建设全国中小企业股份转让系统，拓宽民间投资渠道，缓解中小微企业融资难问题。在清理整顿的基础上，将地方区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。发展券商柜台市场，逐步建立券商间联网或联盟，开展多种柜台交易和业务。同时，不同层次市场间应建立健全转板机制，改革完善并严格执行退市制度，推动形成有机联系的股票市场体系。

发展并规范债券市场。债券市场是直接融资体系的重要组成部分，与股票市场联系紧密。在很多境外成熟市场中，债券市场的规模远远超过股票市场。健全的债券市场还是稳步推进利率市场化和人民币国际化的必要条件。应进一步发展公司债券，丰富债券品种，方便发行人和投资人自主选择发行交易市场，提高市场化水平;发展资产证券化，盘活存量资金，优化资源配置。扩大私募债发行主体和投资人范围，进一步发展场外交易;强化市场化约束机制，促进银行间债券市场和交易所债券市场的互联互通和监管规则统一。

稳步扩大期货及衍生品市场。随着我国经济市场化程度加深和体量增大，企业对大宗商品价格波动愈加敏感，投资者也越来越需要运用期货及其他金融衍生品管理和规避风险。应进一步完善商品期货和金融衍生品市场，健全价格形成机制，帮助企业发现价格和管理风险;稳步发展权益类、利率类、汇率类金融期货品种，完善场外衍生品市场体系，适应金融机构风险管理、居民理财和区域经济发展等多元化需求。

促进私募市场规范发展。与公募市场相比，私募市场发行主体更加多元化，发行流程相对简单高效，发行对象通常限于风险识别和财务能力较强的适格投资者，交易品种更为丰富，交易机制更加灵活，可以提供更加多样化和个性化的投资服务。应鼓励发展私募股权投资基金和风险投资基金，为不同发展阶段的创新创业型中小企业提供股权融资，支持创新，促进并购，增加就业，并实行适度监管、行业自律，建立健全投资者适当性制度，规范募集和宣传推介行为，严厉打击非法集资活动。

发展多层次资本市场需要把握的几个原则

坚持市场化取向。尊重市场规律，充分调动市场各方的积极性，让市场在资源配置中起决定性作用。同时，更好发挥监管职能，进一步简政放权、转变职能，大力推进监管转型，强化事中事后监管，加强监管执法，切实维护公开公平公正市场秩序，维护投资者特别是中小投资者合法权益。

夯实法治基础。切实加强资本市场法制建设，努力营造公平的市场环境，落实严格的保护和制裁制度，既有高效便捷的法律渠道，实现对守法经营主体受害时的权利救济;又有严密有力的监管措施，实现对违法主体的惩罚和制裁。

加强投资者保护。保护投资者就是保护资本市场，保护中小投资者就是保护全体投资者。应建立健全投资者适当性制度，优化投资回报机制，保障投资者知情权、参与权、选择权和监督权，推动建立多元化纠纷解决机制，严厉惩处违法违规行为，加强中小投资者教育，创新服务中小投资者的组织体系和服务方式。

坚持渐进式改革。健全多层次资本市场体系是一项长期任务和系统工程，必须立足国情，吸收借鉴境外市场的经验教训，充分发挥后发优势。把加强顶层设计和摸着石头过河结合起来，把整体推进和重点突破结合起来，精心制定操作方案，积极稳妥推进，做到全局在胸、统筹协调、远近结合。正确处理改革发展稳定的关系，把握好改革的节奏、力度和市场承受程度，确保市场稳定运行。

注重风险防范。随着市场层次和金融产品的不断丰富以及新技术的大量运用，资本市场风险的表现形式日益多样化，风险传导路径日益复杂，不同产品、不同市场、不同国家和地区的金融风险可能相互传导、联动并放大。因此，应加强风险识别，强化资本市场信息系统安全防护，切实提高风险监测、预警、防范和处置能力，及时有效弥补市场失灵;完善监管协调机制，界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任，坚决守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。

汇报人：xiexiebang

第二篇：李克强：依靠改革创新 健全多层次资本市场体系

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新华网北京3月25日电(记者 屈绍辉)国务院总理李克强3月25日主持召开国务院常务会议，部署进一步促进资本市场健康发展。会议指出，要依靠改革创新，坚持市场化和法治化方向，健全多层次资本市场体系。

2014年政府工作报告提出了加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革，规范发展债券市场的总体要求。此次国务院会议，对此进一步细化。

健全多层次资本市场体系，有利于拓宽企业和居民投融资渠道、促进实体经济发展，对优化融资结构、提高直接融资比重、完善现代企业制度和公司治理结构、防范金融风险具有重要意义。

会议对进一步促进我国资本市场健康发展提出六点要求：

一要积极稳妥推进股票发行注册制改革，加快多层次股权市场建设，鼓励市场化并购重组，完善退市制度，促进上市公司提高效益，增强持续回报投资者能力。

二要规范发展债券市场，发展适合不同投资者群体的多样化债券品种，促进债券跨市场顺畅流转，强化信用监管。

三要培育私募市场，对依法合规的私募发行不设行政审批，鼓励和引导创业投资基金支持中小微企业，创新科技金融产品和服务，促进战略性新兴产业发展。

四要推进期货市场建设，继续推出大宗资源性产品期货品种，逐步发展国债期货，增强期货市场服务实体经济的能力。

五要促进中介机构创新发展。放宽业务准入，壮大专业机构投资者，促进互联网金融健康发展，提高证券期货服务业竞争力。

六要扩大资本市场开放，便利境内外主体跨境投融资。健全法规制度，完善系统性风险监测预警和评估处置机制，从严查处虚假陈述、内幕交易、市场操纵等违法违规行为，坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益。

事实上，早在2003年，我国就提出建立多层次资本市场体系。当时我国股票市场只有面向大中型企业的主板市场，层次单一，难以满足大量中小型企业特别是创新型企业的融资需求。随后，中小板、创业板于2004年、2009年相继推出。

经过10年探索，我国多层次资本市场体系初具规模，中国资本市场已经发生了深刻变化：目前，我国股票交易所市场日益壮大，全国中小企业股转系统扩容至全国，各地区域股权转让市场和证券公司柜台市场积极探索前行，债券市场、期货及衍生品市场蓬勃发展，产品日益丰富，规模不断扩大。

这些变化给资本市场带来机遇的同时，也带来诸多挑战，一些现有的发展模式已经同当前市场环境不相适应，迫切需要对其进行完善、重新定位，出台进一步明确的顶层设计方案。

多层次资本市场是对现代资本市场复杂形态的一种表述，是资本市场有机联系的各要素总和，具有丰富的内涵。它不仅包含交易场所、交易品种以及同一个市场内部的不同层次，呼伦贝尔人事考试信息网：http://hlbe.offcn.com/

[键入文字]

还包含体现在投资者结构、中介机构和监管体系的多层次，交易定价、交割清算方式的多样性，它们与多层次市场共同构成一个有机平衡的金融生态系统。

此次国务院会议，对资本市场提出了新要求，特别是对健全多层次资本市场体系，提出有针对性的具体部署，可谓顺乎中国资本市场的实际，合乎我国国情，切中要害。

当然，我们也要清醒地看到，我国资本市场仍处在“新兴加转轨”阶段，还存在不少问题，比如市场化、法治化、国际化程度不高，直接融资比重偏低，市场层次、结构和基础设施不完善，证券期货服务业和机构投资者发展不足等，这就需要平衡好改革的节奏、力度和市场承受程度，确保市场稳定健康运行。

健全多层次资本市场体系是一项长期任务和系统工程，不会一蹴而就。改革措施需要在实践中不断完善，及时动态调整。我们相信，在顶层方案的全局指导下，把整体推进和重点突破结合起来，统筹协调、远近结合，中国资本市场一定会更加稳定、健康发展。

呼伦贝尔人事考试信息网：http://hlbe.offcn.com/

第三篇：2014国家公务员考试面试热点：健全资本市场体系

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中公教育2014年公务员考试

2014国家公务员考试面试热点：健全资本市场体系

党的十八届三中全会《决定》提出的健全多层次资本市场体系，是完善现代市场体系的重要内容，也是促进我国经济转型升级的一项战略任务。早在2003年，中央就提出建立多层次资本市场体系。当时主要是考虑我国股票市场只有面向大中型企业的主板市场，层次单一，难以满足大量中小型企业特别是创新型企业的融资需求。2004年我国推出了中小板，2009年推出了创业板。经过10年探索，我国多层次资本市场体系初具规模，股票交易所市场日益壮大，中小企业股份转让系统(“新三板”)服务范围已扩展至全国，各地区域股权转让市场和证券公司柜台市场积极探索前行。同时，债券市场、期货及衍生品市场蓬勃发展，产品日益丰富，规模不断扩大。多层次资本市场建设不仅有力支持了经济社会发展，而且为建立现代企业制度、构建现代金融体系、推动多种所有制经济共同发展作出了重要贡献。同时应看到，当前我国资本市场仍处在“新兴加转轨”阶段，还存在不少问题，主要表现在市场化、法制化、国际化程度不高，直接融资比重偏低，市场层次、结构和基础设施不完善，产品不够丰富，证券期货服务业和机构投资者发展不足等，迫切需要深化改革、扩大开放，健全多层次资本市场体系。

多层次资本市场是对现代资本市场复杂形态的一种表述，是资本市场有机联系的各要素总和，具有丰富的内涵。从交易场所来看，多层次资本市场可以分为交易所市场和场外市场;根据发行和资金募集方式，可以分为公募市场和私募市场;根据交易品种，可以分为以股票债券为主的基础产品市场和期货及衍生品市场;同一个市场内部也包含不同的层次。同时，多层次资本市场的各个层次并不是简单平行、彼此隔离的，而是既相互区分、又相互交错并不断演进的结构。资本市场的多层次特性还体现在投资者结构、中介机构和监管体系的多层次，交易定价、交割清算方式的多样性，它们与多层次市场共同构成一个有机平衡的金融生态系统。

健全多层次资本市场体系的重要性

健全多层次资本市场体系，是发挥市场配置资源决定性作用的必然要求，是推动经济转型升级和可持续发展的有力引擎，也是维护社会公平正义、促进社会和谐、增进人民福祉的重要手段。

有利于调动民间资本的积极性，将储蓄转化为投资，提升服务实体经济的能力。我国储蓄率较高，但存在企业融资难、民间投资难的突出矛盾，反映了我国资本市场欠发达、市场层次不丰富、资金供需双方不能有效匹配的矛盾。处在不同发展阶段的企业，其融资需求和条件是不一样的;同样，投资者的需求也是多样的。多层次资本市场体系可以提供多种类型

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第一品牌 的金融产品和交易场所，为多样化的投融资需求打造高效匹配的平台，有利于促进生产要素自由流动，激发经济增长活力。

有利于创新宏观调控机制，提高直接融资比重，防范和化解经济金融风险。我国金融结构长期失衡，直接融资比重偏低，实体经济过度依赖银行信贷。潜在不良贷款、影子银行、地方政府融资平台、房地产市场等方面的风险相互关联且正在累积。近年来，我国企业和地方政府的负债水平不断提高，依靠信贷大规模扩张刺激经济难以为继。国际经验表明，直接融资和间接融资平衡发展是增强经济金融结构弹性的重要举措。多层次资本市场可以提供多元化的股权融资，加快资本形成，降低实体经济杠杆率;有助于盘活存量资产，进一步改善金融结构，改变过度依赖银行体系的局面，分散和化解金融风险隐患。

有利于促进科技创新，促进新兴产业发展和经济转型。中小企业孕育着新的商业模式以至新兴产业，往往会成为引领经济转型的先导力量。我国大量科技创新型企业具有风险高、资产少的特点，难以获得银行信贷资金支持。多层次资本市场可以通过提供风险投资、私募股权投资等建立融资方和投资方风险共担、利益共享的机制，缓解中小企业和科技创新型企业融资难问题，并由市场筛选出有发展潜力的企业，推动新兴业态和产业成长，促进经济转型升级。

有利于促进产业整合，缓解产能过剩。大力推进企业市场化并购重组，促进产业整合，是解决产能过剩问题的重要手段。多层次资本市场可以提供更加高效透明的定价机制和灵活多样的支付工具与融资手段，如普通股、优先股、可转债、高收益债券、并购基金等，推动产业结构调整。

有利于满足日益增长的社会财富管理需求，改善民生，促进社会和谐。随着经济发展和居民收入增加，居民投资理财需求激增。多层次资本市场可以提供多种风险收益特征的金融产品，多渠道满足日益增长的居民投资和理财需求，使不同风险偏好和承受能力的投资者都能找到适合自己的产品和服务，增加居民财产性收入，进而促进社会和谐稳定。同时，多层次资本市场可以有效促进养老金等社会保险基金保值增值，提高社会保障水平。

有利于提高我国经济金融的国际竞争力。近年来，我国企业参与跨国并购不断增多，迫切需要金融机构提高专业服务能力和国际化水平。加快发展多层次资本市场，可以拓展我国资本市场的深度和广度，为扩大双向开放创造有利条件，提高我国资本市场和证券期货服务业的国际竞争力，更好地服务于我国经济参与全球竞争。同时，健全多层次资本市场体系有利于增强我国在国际大宗商品领域的话语权。

健全多层次资本市场体系的重点任务

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着力推动股票市场发展。股票交易所市场是多层次资本市场的压舱石，也是宏观经济运行的晴雨表，不仅可以吸引长期投资，还可以为其他资本市场提供定价基准和风险管理工具。要继续壮大主板市场，丰富产品和层次，完善交易机制，降低交易成本。改革创业板制度，适当降低财务标准的准入门槛，建立再融资机制。在创业板建立专门层次，允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业在创业板发行上市，并实行不同的投资者适当性管理制度。加快建设全国中小企业股份转让系统，拓宽民间投资渠道，缓解中小微企业融资难问题。在清理整顿的基础上，将地方区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。发展券商柜台市场，逐步建立券商间联网或联盟，开展多种柜台交易和业务。同时，不同层次市场间应建立健全转板机制，改革完善并严格执行退市制度，推动形成有机联系的股票市场体系。

发展并规范债券市场。债券市场是直接融资体系的重要组成部分，与股票市场联系紧密。在很多境外成熟市场中，债券市场的规模远远超过股票市场。健全的债券市场还是稳步推进利率市场化和人民币国际化的必要条件。应进一步发展公司债券，丰富债券品种，方便发行人和投资人自主选择发行交易市场，提高市场化水平;发展资产证券化，盘活存量资金，优化资源配置。扩大私募债发行主体和投资人范围，进一步发展场外交易;强化市场化约束机制，促进银行间债券市场和交易所债券市场的互联互通和监管规则统一。

稳步扩大期货及衍生品市场。随着我国经济市场化程度加深和体量增大，企业对大宗商品价格波动愈加敏感，投资者也越来越需要运用期货及其他金融衍生品管理和规避风险。应进一步完善商品期货和金融衍生品市场，健全价格形成机制，帮助企业发现价格和管理风险;稳步发展权益类、利率类、汇率类金融期货品种，完善场外衍生品市场体系，适应金融机构风险管理、居民理财和区域经济发展等多元化需求。

促进私募市场规范发展。与公募市场相比，私募市场发行主体更加多元化，发行流程相对简单高效，发行对象通常限于风险识别和财务能力较强的适格投资者，交易品种更为丰富，交易机制更加灵活，可以提供更加多样化和个性化的投资服务。应鼓励发展私募股权投资基金和风险投资基金，为不同发展阶段的创新创业型中小企业提供股权融资，支持创新，促进并购，增加就业，并实行适度监管、行业自律，建立健全投资者适当性制度，规范募集和宣传推介行为，严厉打击非法集资活动。

发展多层次资本市场需要把握的几个原则

坚持市场化取向。尊重市场规律，充分调动市场各方的积极性，让市场在资源配置中起决定性作用。同时，更好发挥监管职能，进一步简政放权、转变职能，大力推进监管转型，强化事中事后监管，加强监管执法，切实维护公开公平公正市场秩序，维护投资者特别是中小投资者合法权益。

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夯实法治基础。切实加强资本市场法制建设，努力营造公平的市场环境，落实严格的保护和制裁制度，既有高效便捷的法律渠道，实现对守法经营主体受害时的权利救济;又有严密有力的监管措施，实现对违法主体的惩罚和制裁。

加强投资者保护。保护投资者就是保护资本市场，保护中小投资者就是保护全体投资者。应建立健全投资者适当性制度，优化投资回报机制，保障投资者知情权、参与权、选择权和监督权，推动建立多元化纠纷解决机制，严厉惩处违法违规行为，加强中小投资者教育，创新服务中小投资者的组织体系和服务方式。

坚持渐进式改革。健全多层次资本市场体系是一项长期任务和系统工程，必须立足国情，吸收借鉴境外市场的经验教训，充分发挥后发优势。把加强顶层设计和摸着石头过河结合起来，把整体推进和重点突破结合起来，精心制定操作方案，积极稳妥推进，做到全局在胸、统筹协调、远近结合。正确处理改革发展稳定的关系，把握好改革的节奏、力度和市场承受程度，确保市场稳定运行。

注重风险防范。随着市场层次和金融产品的不断丰富以及新技术的大量运用，资本市场风险的表现形式日益多样化，风险传导路径日益复杂，不同产品、不同市场、不同国家和地区的金融风险可能相互传导、联动并放大。因此，应加强风险识别，强化资本市场信息系统安全防护，切实提高风险监测、预警、防范和处置能力，及时有效弥补市场失灵;完善监管协调机制，界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任，坚决守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。

第四篇：健全资本市场体系 提升直接融资比重范文

健全资本市场体系,提升直接融资比重

一、我国资本市场现状与问题

由于我国资本市场起步晚、发展时间短,在发展起点上和过程中面临着特有的初始条件和内外部环境。总体上资本市场仍处于发展的初级阶段,还存在明显的问题和不足。

1.资本市场总体规模相对较小

近年来,我国金融结构的失衡问题十分突出。2012年底,我国股市市值、政府债券和非政府债券余额分别占金融总存量的21%、7%和15%,银行贷款余额却高达57%。同期,多数经济体直接融资存量都在60%以上。如果按照融资规模来看,2012年,我国全社会融资规模为15.76万亿,其中银行信贷8.2万亿,占52%,债券2.25万亿,占14.28%,股票0.25万亿,占1.59%。股票占比非常低。在成熟市场中,直接融资占比很高,而我国基本上是以银行为主的间接融资占主导地位。

第一,存量规模较低。

我国资本市场在服务实体经济上发挥的作用还较弱。截至2012年底,我国股市市值为23.04万亿,世界排名第二。债券市场托管量合计26.21万亿,其中公司信用类债券托管量为7.20万亿。虽然股债绝对存量较大,但相对于经济总量而言规模偏小。国内非政府债余额与股市市值之和与GDP的比重这一指标,我国仅为75%,与印度和巴西的水平相当,而美国、英国、德国和日本分别达到了208%、171%、81%和128%。绝对存量排名第二的我国股市市值相对于GDP比重仅45%,而英国、美国、韩国、日本则分别达到了145%、106%、104%、62%。第二,增量规模较低。

在大部分成熟市场和一些新兴市场上,公司外部融资主要通过发行股票和公司债券等直接融资方式,而不是银行贷款。我国目前直接融资的比例仍然较低。2007至2012年,我国社会融资规模中直接融资占比分别为11.1%、12.7%、11.3%、12.0%、14.0%和15.9%,虽然该比例呈现提高趋势,但仍然偏低。

近年来,直接融资比重提高主要源于债券市场的快速发展。特别是在银行信贷的快速扩张与股市低迷的情况下,我国金融资产中的股市与债市的份额在逐步下降,金融结构存在较为突出的失衡问题。直接融资支持不足,加之间接融资结构不合理,我国广大中小企业,特别是大量创新型、成长型的小微企业融资难问题突出。

2.资本市场内部结构失衡

第一,股票市场与债券市场结构失衡。

目前,我国直接融资结构很不合理,交易所市场中股票债券比例失调,“重股票、轻债券”的现象依然存在。我国公司类信用债的余额不到股票市值的1/4,债券市场仍以国债、金融债等利率产品为主,公司类信用债券占全部债券存量的1/5。同时,在政府债券与公司类信用债券中,交易所市场严重滞后,银行间市场政府债券的托管规模占为93%,公司类信用债券的托管规模占比为97%,银行间债券市场与交易所债券市场尚未完全实现互联互通。

债券市场规模有进一步扩大空间。2012年底,我国债券市场(包括国债、金融债、公司信用类债)的总规模已相当于股票市场的110%, 相较于2007年底的27%已有了长足的进步。然而,若将债券市场规模与国民经济总量相比,其比例仍然低于其他成熟市场。

第二,股票市场内部结构有待改善。一是不同市场层次失衡。

境外成熟股票市场的多层次结构特征是层次分明、相互递进,整个市场大致呈金字塔状,即主板位于塔尖地位,主要服务于大型成熟企业,场外市场位于塔基地位,培育小微企业,为场内交易市场输送大批优质的上市资源,创业板则位于主板与场外市场之间,主要为大量创新型、创业型的新兴产业、高科技企业服务。

以美国市场为例,OTC市场共有上市企业约2万家,纳斯达克上市企业2700多家,纽交所上市企业2400多家。而且,作为传统主板市场的纽交所与创业板市场的纳斯达克市场内部也实现了自主分层,即纽交所分为传统的主板市场、MKT市场(原Amex市场)以及Arca(电子交易平台市场)。

同美国市场的金字塔式结构相比,我国呈现明显的倒金字塔结构。这种畸形的市场层次结构不利于股票市场服务实体经济功能的发挥,大量亟须资本扶持的中小企业无法利用股票市场发展壮大,同时也无法为场内交易市场培育与输送大批优质成熟的上市后备资源,场内与场外市场未能形成有效互动。

二是上市公司行业结构失衡。

首先,当前产能过剩及落后的传统周期性行业仍在我国股票市场中占据主导地位。根据GICS行业分类,在A股上市公司中,金融、工 业、能源、原材料这些传统类行业公司总数占比53%,市值占比63%,净利润占比82%,而医疗保健、信息技术和可选消费品等主要战略新兴行业公司总数占比37%,市值占比27%,净利润占比11%,表明大量社会资本沉淀在产能过剩严重的传统周期性行业中,从而对亟须大量发展资金的新兴产业发展形成了一定程度的资金“挤出效应”。

其次,中小企业及创新产业上市公司比重过低。截至2014年7月底,沪深两市A股上市公司共计2537家,其中,中小板市场722家,创业板市场383家,二者合计占A股总数的44%;就上市公司市值而言,沪深两市A股总市值约26万亿元。其中,中小板、创业板上市公司市值分别为4.3万亿元和1.8万亿元,仅占总市值的23%。

近年来,虽然我国A股市场中的各类中小企业与创新企业的公司数和市值规模都有了较大的提升,但仍有大量代表我国未来经济发展方向的创新产业及新型商业模式的企业未能在本土股票市场获得有效的服务,而只得被迫转至境外市场寻求资本支持。

第三,债券市场内部结构有待改善。一是产品结构失衡。

债券产品不够丰富。在政府债券方面,截至2013年底,国债规模22.2万亿元,地方政府债券规模达到23.6万亿元。在企业债券方面,一般企业债3.8万亿元,一般公司债仅6271亿元,企业信用债券占比仍较低,约占全部债券存量的1/5。另外,资产支持债券仅1676亿元,规模微乎其微,高收益债券尚未出现,私募债券也仅局限于中短期票据。同境外市场相比,发达国家市场债券品种丰富,而以中国为代表的新兴市场主要以本国国债及公司债为主,外币债券和国际债券发展较为缓慢。另外,一般较为成熟、标准化程度高的品种多在交易所交易,而一些结构化产品由于流动性较差,其交易多在场外市场完成。

二是投资者结构失衡。

从我国债券的投资主体来看,无论是国债还是公司债,其持有者结构均过度集中于商业银行。截至2012年底,商业银行持有国债与公司债的比重分别高达68%与31%,而其他机构投资者与个人投资者的持有比重均相对较低。单一的投资者结构使债券市场成为买方市场,发行背后的授信与反担保无法形成信用利差,无法市场化定价,无法形成基准利率。而且,商业银行购买债券,与贷款一样同属于银行授信,只是授信方式不同,仍属于间接融资,风险并未从银行体系分散出去,导致银行体系存在较高的系统风险。

在美国债券市场中,国际国内各种类型的投资资金发展均衡,从而使美国债券市场成为一个拥有充沛资金和各类需求的国际型投资重地。各类基金、保险公司、境外合格投资者应成为债券市场的主要投资者。债券市场发展本身就是对传统商业银行存贷业务的一种挤压,是证券化融资与商业银行竞争的结果,因此商业银行不应是主要投资者。

二、市场存在缺陷的原因是什么 1.股票市场

第一,顶层设计:缺乏市场为主导的全局性与前瞻性顶层设计。目前,我国股票市场仍处于初级发展阶段,同成熟市场相比,无论在交易规模、交易产品、参与主体、服务实体经济能力等方面都存在较大差距。究其原因,我国股票市场的发展主要由政府主导,市场建立的初衷是有效动员金融资源,为我国经济的快速发展寻求高效持续的资本供给与支持,并不是市场经济发展到一定程度自然演化的结果。

我国股票市场现有层次的形成有其特定的历史背景。股票市场最初是为国企改革服务。随后,为了推动民营经济发展,政府开始允许更多民营企业上市;2000年后,为了进一步支持科技创新类企业发展,又分别在2004、2009年相继推出中小板和创业板;近年来,为了更好地解决中小企业的融资难与融资贵问题,政府又开始推动场外市场的发展。由此可见,政府行为始终主导着我国股票市场的发展路径与运行轨迹,一定程度上带有“头痛医头、脚痛医脚”的性质,整个股票市场缺乏全局性的顶层设计与高瞻远瞩式发展规划,亟须回归到市场规律起主导作用的发展路径。

第二,进退机制:缺乏有进有退、进退有序的市场化循环机制。目前,我国股票市场面临着优质公司进不来和劣质公司出不去的窘境。具体来看,一方面,由于IPO审核高度集中于事前以及审批条件一刀切等特点,大量高成长性的新兴企业不符合A股上市条件,中小企业陷入了融资难的困境。另一方面,退市制度的不完善导致大量绩差公司长期在市场中滞留,不利于及时淘汰落后产能,促进企业进行产业重组,无法形成“优胜劣汰”的市场化竞争机制。在进退机制无法形成良性循环的情况下,我国股票市场难以避免地出现了“上市难”和“退市难”的恶性循环。“上市难”使得上市资格成为稀缺资源,从而绩差公司通过各种方式维持其上市地位,各地政府在政绩驱动下也尽量避免地方的上市公司退市,一些在场外排队等待的公司也试图通过并购重组的方式进入市场,造成了“退市难”的局面。

第三,投资者结构:缺乏长期资金为代表的专业机构投资者队伍。在成熟市场中,投资者大致分为长期资金、投机者以及套利者。其中,长期资金是倡导价值投资的中坚力量,为整个市场提供定价基准;投机者的频繁交易提高了市场的活跃程度,为市场提供流动性;套利者的交易提高了整个市场的定价效率,确保股票市场的有效性。

我国股票市场自成立至今,一直是以中小散户等个人投资者为主体,缺乏长期资金为代表的专业投资者,这样的投资者结构容易使市场出现短期内追逐股价价差的投机氛围。目前,整个市场投机色彩严重,不注重基本面、闻风炒作、追涨杀跌等现象盛行,“炒小、炒新、炒差与炒短”现象较为突出,股票价格在短期内经常出现暴涨暴跌,股票市场价格与上市公司基本面信息的互动性、关联性不强,无法成为宏观经济运行的“晴雨表”。

2.债券市场

第一,监管架构:多头监管,缺乏统一架构。

目前,在管理体制方面,我国债券市场呈现“六龙治水”式多头监管格局,主要涉及人民银行、财政部、国家发改委、证监会、银监会、保监会等六个债券管理部门,相关的规章制度分散在各部委制定的法律法规中。从国家层面看,我国债券市场缺乏统一法律法规和统一的监管机构,使得债券市场矛盾日益突出,成为制约市场发展的深层次问题。

监管制度边界模糊。由于监管条块的分割,制度层面缺乏顶层设计。债券市场主要法律《证券法》和《人民银行法》在监管的表述上存在差异,缺乏统一的监管标准和市场约束机制,容易产生监管套利。

监管部门协作困难。债券市场受多头监管与交易场所分割的影响,发行审核、信用评级及上市流通等相应的监管标准,以及交易机制等运行机制的协调难度较大,阻碍了债券市场统一。

第二,一级市场:多头审批,降低市场效率。

近年来,债券市场多头监管问题相对突出,多头监管以及各部门监管理念的不一致,很大程度上抑制了中国债券市场的发展。发行审批的监管部门有国家发改委、证监会以及银行间市场交易商协会等多个部门,其中,财政部主管国债和地方政府债券,央行指导下的银行间市场交易商协会主管金融债、中票、短融、超短融、中小企业集合票据以及其他创新型品种,发改委主管企业债,证监会则主管公司债。

在我国债券市场市场化环境尚未完全具备的情况下,不同的发行审批标准引发的监管套利容易出现“劣币驱除良币”现象,存在一定风险和监管盲区。特别是银行间市场实行的注册制,实质是承销商代表组成的审核委员会的利益相关人之间的相互审批,并形成了从“审 核-承销-发行-增信-购买”一条龙服务,不利于公司债券市场的健康稳定发展。

第三,二级市场:相互分割,制约市场深化。

我国债券二级市场也分成三个部分,即沪深证券交易所市场、银行间市场和商业银行柜台交易市场,并且市场结构长期以来一直以银行间为主、交易所和商业银行柜台为辅,其中,银行间债券市场占比超过90%以上。三个市场之间存在严重的分割,主要表现为市场交易机制不同、交易主体不同、交易品种不同、清算托管方式不同,对债券市场流动性形成严重制约。

两个市场分割,银行不能利用交易所市场的差异化的交易机制,交易所市场参与者无法投资银行间市场的产品,使得债券的投资主体、资金和现券被限制在两个独立的区域中运行,不能自由流动,同券不同价的现象经常出现,两个市场存在不同的收益率,无法形成统一的市场基准收益率曲线,降低了债券市场资源配置和价格发现的效率,增加出现监管漏洞和盲区的风险,不利于我国债券市场的深化。

而且,部分直接融资方式,如中期票据,短期融资券等公司债券,名为直接融资,实际均为银行以居民储蓄购买,导致直接融资成为银行的另一种信贷业务与贷款无异,企业风险转嫁和集中在银行系统,导致银行体系存在较高的系统性风险。

三、采取措施完善股票市场与债券市场

为深入贯彻党的十八届三中全会与“新国九条”的相关精神,拓宽企业和居民投融资渠道,稳步提升直接融资比重,降低融资成本,改 善资本市场直接融资规模较小、结构不均衡等问题,可以从股票市场和债券市场两方面入手,一方面建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场,另一方面规范债券市场,从而进一步促进资本市场健康发展。

1.股票市场

第一,完善多层次股票市场结构。

为服务不同规模和发展阶段企业的融资需求,全面提升股票市场融资功能,解决现阶段股票市场融资增量较低和市场层次失衡问题,可在现有的多层次股票市场中“量身定做”全新板块——新兴成长板,通过市场内部自然分层,服务实体经济转型与产业升级的发展要求。

新兴成长板不同于现有的创业板,主要有以下三大鲜明特点。一是产业集聚。主要服务那些能够改变传统经济运行方式,对我国经济持续稳健增长具有重大战略意义的新兴产业企业,意在形成产业集聚和市场聚焦。

二是定位明确。重在服务已跨越创业期、进入快速成长阶段、规模较大的新兴企业。

三是包容性强。适应战略性新兴产业企业在商业模式、盈利模式、组织架构、公司治理等方面的独特性,在上市条件、交易机制、监管制度等方面做出差异化安排。适当淡化当期盈利能力要求,通过设定资产、盈利、现金流、预计市值等多项可选择性上市条件等方式,形成更突出新兴产业公司远期成长性和创新能力的多元化上市机制。

第二,推进新股发行注册制改革。为实现不同类型和不同成长阶段的企业在资本市场获得充分的投融资服务和更为合理的价值发现,提升股票市场全面服务不同类型企业的能力,可加快推进股票发行注册制改革,在充分考虑不同企业的发展规律和收益风险特征的基础上,完善上市条件,形成差异化的上市机制安排,更好地推动企业做大做强,促进实体经济健康发展。

第三,完善并购重组和退市机制。

为倒逼传统企业转型发展,淘汰缺乏持续经营能力的上市公司,使朝阳产业和战略新兴企业可获得发展资金,从而有效实现股票市场资源优化配置功能,必须完善现有的并购重组和退市机制。

一是建立企业重组兼并的快速审批通道。在并购重组有关行政审核中,对以产业整合和战略发展为目的的并购重组,进一步放松在股份支付方式、风险管理机制、评估定价安排等方面管制,同时在税收安排方面予以针对性支持,真正发挥并购重组在上市公司产业转型升级中资源整合和杠杆撬动作用。

二是完善上市公司的退市机制。根据国家产业政策,探索对上市公司退市机制进行针对性完善,实现对因产能落后缺乏持续经营能力的上市公司逐步退市,在促进市场资源向新兴产业流动的同时,也对传统产业上市公司形成尽快转型升级的倒逼压力,在股票市场真正建立起对上市公司落后产能整合一批,淘汰一批的资源配置机制。

第四,吸引长期资金多渠道入市。

长期资金是股票市场平稳发展的重要基石,是市场最主要的机构投资者,在推动上市公司改善治理结构的同时,提高股票市场交易效 率。其所倡导的价值投资,有助于推动上市企业做大、做优、做强,促进资本市场更好地为实体经济服务,因此开辟多渠道吸引长期资金入市有助于股票市场长期健康运行。

一是加快推动基本养老金、住房公积金等长期资金管理条例的修订。大力吸引以基本养老金、住房公积金等为代表的长期资金进入股票市场,让长期资金充分分享我国经济高速增长所创造的丰硕成果。同时,也要积极协调完善养老金等长期资金与主板市场投资相关的税收优惠政策,为机构投资者的健康发展创造良好的外部条件。

二是放开投资主体和投资范围。一方面,进一步扩大现有机构投资者的规模,大力推动基金公司向现代资产管理机构转型,允许符合条件的商业银行、证券公司、保险公司、私募基金等各类财富管理机构从事公募基金业务;另一方面,鼓励社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金等机构投资者逐步扩大股票市场投资范围和规模,同时积极推动境外养老金、指数基金、慈善基金、主权基金等长期资金进一步投资我国股票市场,扩大QFII和RQFII的规模和额度。

2.债券市场

第一,切实建立集中统一的监管体制。

债券一级市场多头监管,管理效率低下制约了债券市场的健康发展。《证券法》明确要求“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”,2014年“新国九条”也强调规范发展债券市场,加强债券市场监管协调。因此,根据债券市场发展需要,切 实建立统一的债券市场监管体制,明确职责定位,统一监管标准,可以有效提高监管效率,有助于债券市场整体高效运作。

一是依法监管。明确《证券法》作为债券市场基础法律的地位,依照《债券法》对全国公司债券市场实行集中统一监督管理。将债券发行、交易、托管、结算等市场活动和承销、经纪、评级等中介服务统一纳入《证券法》的规范范畴。

二是明确职能。按照同一件事由一个部门负责的原则优化职能配置,由中编办明确债券市场的主监管部门,依法对债券市场实施功能监管,并建立信息共享、沟通便捷、职责明确的协调配合机制。

三是统一规则。在《证券法》框架下,统一债券市场准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者适当性制度和投资者保护制度等各项监管规则,实现同类行为遵循同一规范,具体可通过制定国务院条例或主监管机构的部门规章来落实。

第二,深化推进债券市场互联互通。

债券银行间市场与交易所市场的互相分割,不利于充分发挥和融合银行间债券市场和交易所债券市场各自的优势,不利于实现债券产品、资金和投资者的互联互通,制约了债券市场的发展的深度和广度。两个债券市场建立互联互通机制,实现债券、资金和投资者自由流动,有助于形成统一的市场基准收益率,提升债券交易效率,方便投资者进行交易、结算和风险管理,因此推进债券二级市场的互联互通就尤为重要。一是建立统一互联的交易平台。充分发挥银行间市场和交易所市场的各自优势,对产品交易、投资者和结算互通进行有效的整合,共同构成中国债券市场的有机整体,顺应国际市场上债券交易集中化和场内场外市场融合化的趋势。

二是创建多层次市场结构。在统一互联的债券市场,通过报价、询价交易在内的灵活的差异化交易机制,根据不同的交易者类型,建设包括交易商间的市场、客户与客户之间的市场等多层次的市场结构。

第三,创新发展债券市场产品品种。

现阶段我国债券品种较少,各类债券比重不均衡制约了整个市场的活跃交易。积极发展适合不同投资者群体的多样化债券,鼓励顺应市场需求大力创新债券产品,加强推进资产证券化发展,探索地方政府债券,丰富公司企业债券品种,可以增强债券市场参与者的积极性,提升债券交易活跃度,以创新促发展。

一是大力发展资产证券化产品,盘活金融资产和企业资产存量。首先,着力建设交易所信贷资产证券化市场,完善中债登与交易所的技术系统对接工作,鼓励证券公司和各类投资者参与交易所市场的信贷资产化产品交易。其次,解决企业资产和信贷资产证券化的统筹发展问题,推动证券公司以专项资产管理计划发行的企业资产支持证券到银行间市场交易。同时,建立资产抵质押登记变更和债券变更通知的批量处理机制。最后,进一步明确资产证券化产品的证券属性,积极推进《证券法》中与资产证券化产品相关的法律条文的增补和完善。二是探索发展市政债券,为城镇化建设提供规范透明的融资渠道。我国处于城镇化进程中,通过发债满足公共项目大规模、长期性、低成本的融资需求,是债券市场服务实体经济的本质要求。长远来看,可将基础设施和公益事业划分为经营性、半经营性和非经营性三类。其中,经营性企业投融资应完全推向市场,发行普通公司债。

三是大力发展可交换债,盘活国有股权存量。由于境内国有控股上市公司比例较高,国有股东发行可交换债,有助于盘活现有国有股权存量,缓解财政困难,推动资本市场发展,是一举多得的金融创新。

四是发展减记债、永续债、强制转换债等创新品种,为商业银行提供新型资本管理工具。根据巴塞尔协议III和我国关于银行资本管理的新规定,商业银行在未来几年补充资本的压力较大,借助减记债、永续债、强制转换债等债券工具,有助于商业银行灵活进行资本管理。

第四,扩大提升债券市场对外开放。

培养多元化、多层次的投资群体,引入国外投资机构参与本国债券交易,可以有效改善投资者结构,同时扩大我国债券是藏的国际影响力,推动资本市场对外开放进程,稳步改善资本市场发展运作。

第五篇：中美多层次资本市场体系比较及对我国新三板建设的启示_张杰_百.范文

中美多层次资本市场体系比较及对我国新三板建设的启示 我国新三板扩容现状

2012年6月15日,中国证监会出台《非上市公众公司监督管理办法(征求意见稿》(简称《管理办法》,这是新三板扩容推出前的基础制度铺路之一,预示着新三板扩容脚步的加快。

《管理办法》在财务门槛、股东人数、信息披露等多方面进行了创新:首先,准入条件方面,不设财务门槛和盈利指标,重点要求公司主营业务明确,治理机制健全,按照信息披露规则真实、准确、完整、及时地披露相关信息;其次,在准入程序方面,不设类似发审委组织,也不实行保荐制,大大简化核准程序;最后,促进公司依法自治,要求公司在章程中约定股东间矛盾和纠纷解决机制,并支持股东通过仲裁、调解、民事诉讼等司法途径主张其合法权益。未来监管层还将结合我国资本市场现状和投资者的成熟程度,建立与之相适应的投资者适当性制度,强化投资者“风险自担、买者自负”的理念,严格防范系统性风险。另外,股东数量限制(200人的突破,将有效地增加新三板市场参与者的数量,从而提升市场交易的活跃度,增加股票流动性,再加上允许企业定向发行募集资金,进一步丰富了“新三板”市场的功能,在原先的交易、投资功能基础上增加了融资功能,满足拟挂牌企业的融资需求,新三板市场对企业及投资者的吸引力都将大幅提升。

《管理办法》的出台,标志着新三板相关法规进一步完善的开始,而业务相关的配套措施后续还有待进一步充实。

中美多层次资本市场体系及对比(一我国资本市场体系现状

按照挂牌数量从少到多排列,我国多层次资本市场体系的构成分为以下几个部分:场外交易市场(三板市场、创业板市场和主板市场。场外交易市场包括各地成立的区域性产权交易市场以及代办股份转让系统。总体上,我国的场外市场管理无序、规则不统一、分布不合理且结构单

一、市场定位交叉或不明情况,发展还很滞

后。中关村科技园区挂牌的非上市股份有限公司在2006年进入代办股份转让系统交易,即被俗称为“新三板”,新三板的发展目前正得到监管层的重视和力推,也是本文的研究重点。我国创业板市场是2004年6月24日推出的,隶属于深交所,成立的目的是为了支持高新技术企业融资,为提高我国高新技术企业的发展水平提供资金,支持我国自主创新能力的提高,为转变经济发展方式服务,但是它大体采纳了与主板一致的制度,上市门槛依然偏高,近期监

■张

杰(哈尔滨金融学院 哈尔滨 150030◆中图分类号:F832 文献标识码:A 管层完善了退市制度,有利于真正发挥创业板市场的作用。我国主板市场由1990年12月成立的上海证券交易所和1991年6月成立的深圳证券交易所组成,形成我国独特的两地交易所形式,沪深交易所在很多方面几乎一致,但深交所还专设为中小企业融资服务的中小板,目前有两千多家上市公司在沪深交易所挂牌交易。按照金字塔结构,数量最少的三板市场处于金字塔的顶端。三板市场具有较为复杂的发展沿革,总体上没有真正发挥作用,近期扩容的新三板与以往三板有所不同,是我国多层次资本市场的重要组成部分,被寄予很高期望。从目前的市场定位来看,新三板市场主要是大量中小微型企业上市交易和融资的场所,且相较于沪深交易所,新三板市场对拟挂牌企业持续经营年限、资产规模等财务指标要求及上市门槛都相对较低,中小微企业通过新三板进行股份交易、并购、融资等行为更加容易、便捷,将一定程度上解决中小企融资难的问题。

截至2012年5月,我国主板、中小板、创业板、三板分别有1402、672、311、171只上市或挂牌公司,可见主板处于绝对主导地位,创业板和三板挂牌公司数量只占到不到五分之一,三板更是只有6%左右。从日均换手率看,创业板>中小板>主板>三板,三板的市场流动性、交易活跃度最低。在成交量与成交金额分布上,主板也占据绝对主导地位,但所占份额在逐年下降,中小板与创业板稳步上升。这一规律在成交金额上更加明显,但三板的成交量与成交金额占全市场比重一直都稳定在0.02%、0.005%左右,显得微不足道且上升趋势不够明显。作为其中一部分的新三板各项数据更是微乎其微,我国新三板没有发展起来主要是由于市场规模受限、投资

者限制以及交易制度缺陷等因素,使得新三板市场对资金、企业、投资者的吸引力不够,从而没有充分发挥其应有的作用。

(二美国多层次资本市场体系现状及与我国的比较

美国的资本市场体系不仅在全世界规模最大且体系最完善合理,主要包括以下三个层次。一是主板市场,此市场以纽约证券交易所(下称纽交所,NYSE为核心,属全国性证券交易市场,该市场对上市公司的管理及财务要求比较高,上市企业一般是治理结构健全、财务状况良好、有一定知名度的大企业,有良好的历史回报及预期投资收益率。二是二板市场,就是出

内容摘要:新三板即将扩容,不仅对新 三板的发展带来新的契机,更将为建设 我国多层次资本市场提供动力。相较于 美国的“金字塔”结构,我国资本市场 结构层次不全面,各层次之间没能相互 支持和配合,尤其是新三板的发展处在 极低的阶段,资本市场形成“倒金字塔” 结构,所以我国的新三板具备相当大的 发展空间,多层次资本市场体系建设还 有很长的路要走。借鉴美国O T C B B市 场发展经验,我国新三板建设的目标是 达到三板、中小板、创业板动静相宜的

状态;静态上,三板市场有力补充二板 市场和主板市场,满足不同类型企业融 资需求;动态上,三板市场和二板市场 之间形成转换机制,为企业优胜劣汰法 则提供良好的渠道,这将促进我国经济 的转型发展。

关键词:新三板 多层次资本市场 中 美对比 启示

财经视线Finance Economy 78商业时代

(原名

《商业经济研究》

2013年30期

名的纳斯达克(NASDAQ,如今其声名甚至在纽交所之上,论交易额它仅次于纽交所,为全世界第二,论上市公司数、市场影响力、成交量和流动性,它已经完胜纽交所。该市场成立的目的跟我国创业板相似,也是为了支持高科技、高风险收益率、高成长性的中小企业的发展,而它确实也很好地发挥了这方面的作用。三是三板市场,分布在美国各个州的全国性和区域性交易市场及场外交易市场。美国有11家分布在各地的区域性证券交易所,它们主要分布于大工商业和金融中心城市,成为企业的区域性上市交易场所。在主板和二板之外,数量可观的区域性交易市场和交易量不少的场外市场,成为美国纽交所和纳斯达克的必要补充。美国三板市场最主要的当属场外交易电子报价板(简称“O T C B B”,属于场外交易市场。O T C B B 交易品种丰富,既可交易全国性证券,也能交易地区性甚至国外的证券,不但有股票上市交易,还能交易基金、权证、存托凭证等等。而且O T C B B与N A S A Q建立了良好的转板机制,当OTCBB的公司满足上市条件后,可以升级到N A S D A Q,以后还可以进一步升级到纽交所挂牌。

按照交易数量,美国主板市场、二板市场、三板市场交易依次递减,呈金字塔型分布。美国低层次的市场为较高层次市场培育和提供了上市资源,而高层次市场的不合格公司又会转入低层次市场交易,如此形成各层次的市场动态管理、互为补充、协同发展的模式。与美国市场相比,我国多层次资本市场建设还有很长的路要走。美国的NYSE、NASDAQ、OTCBB 市场分别相当于我国的主板、创业板、新三板。根据前面的分析,在上市股票数量、日均换手率、成交量与成交金额等诸方面,我国市场分布均为主板>中小板>创业板>三板,形成了一种“倒金字塔”的关系,跟美国完全相反。

美国经验对我国新三板建设的启示(一美国O T C B B市场发展概况

2000年以前美国O T C B B市场挂牌交易的公司数量一直呈上升趋势,绝对数字超过5000家,其公司数量在美国市场占比一度超过40%。但美国的股市也经历过一步步健全的发展过程,美国监管层在1999年初为提高证券市场的透明度,杜绝造假欺诈等行为,决定实施OTCBB报价资格规则。这一规则较为严厉,体现在要求未在OTCBB报价的证券向证券业、银行业和保

险业的监管机构提供最新财务报告,以获 得在O T C B B报价的资格;且要求已在 O T C B B报价但没有提供财务报告的公司, 在规定期限内提供报告,履行信息披露业 务。通过这样,此后的三年,这些类型的公 司逐渐进入了OTCBB,按规则披露最新的 财务信息,完善了市场监管。1999年7月

开始,NASDAQ开始清理这些在OTCBB报 价的公司,原因是他们未能履行财政公开 要求,仅4年的时间就将1098 家NASDAQ 上市公司退板到OTCBB或PinkSheets交 易,根据1998-2004年的统计数据,每年 约有五分之一的股票从NYSE、NASDAQ等 市场转板到O T C B B进行交易,尤其是 N A S D A Q市场退市数量更为突出,近几年平均每年有150多家企业退市。挂牌公司数量方面,O T C B B自2000 年以后获得平回归稳,2000-2011年占比 一直维持在全市场的30%-40%之间。目 前在O T C B B挂牌的公司可概括为三种类 型。一是因财务状况下滑而从NASDAQ转 板到OTCBB的公司,这些公司大多需要进 行重组改造。二是未能达到NASDAQ上市 要求的公司,这类公司多为新兴公司,具 备较高成长性,很可能成为未来的明星企 业;三是民营独资或控股的公司,尤其是

地区性的保险公司和银行。单从美国 OTCBB挂牌企业数量和类型来看,就可以 发现我国的新三板还有相当大的发展空间。美国O T C B B市场的一些机制已经很 成熟,它不仅建立了为退板的公司提供“软 着陆”的场所的机制,使这些企业获得多数 投资者的继续交易,而是还能快捷实现升 级“转板”,当挂牌公司达到N A S D A Q、NYSE等市场的上市标准后,最快一周就能 转到这些市场挂牌交易、融资。另外,对做 市商采取限制报价价差范围、90秒内公开 披露成交价、降低最小报价变动单位等,以 防止操纵价格,并提高市场流动性等这些 做法对我国新三板的发展都具有深刻启示。(二美国OTCBB市场发展对我国新 三板建设的启示

借鉴美国OTCBB市场发展的经验,我 国新三板建设应达到三板、中小板、创业 板动静相宜的状态。

静态上,三板市场是对二板市场和主 板市场的补充,满足不同类型企业融资需 求。从美国市场来看,三板市场区别于二 板市场主要有三方面:首先是发展顺序不 同,三板市场通常作为二板市场的补充出 现,其发展往往在二板市场发展相对成熟 之后;其次是上市要求不同,三板市场由 于支持的企业相对弱小,所以限制较少,要 求更低;再次是交易制度不同,三板主要 采用做市商制度,而二板既可以采用竞价 制度,也可以采用做市商制度。动态上,三板市场和二板市场之间的 转换为企业优胜劣汰法则提供良好的渠道。三板市场和二板市场,乃至主板市场的相 互转换显得尤为重要,二板市场向三板市 场转换主要是退市制度的完善,而三板向 二板转换则主要是看转板制度的建立。美 国O T C B B市场只要满足N A S D A Q上市条 件即可自由转板,即所谓的绿色转板机制。

美国场外市场转板二板的案例很多,比较 典型的是世界闻名的微软公司,其就是通 过从O T C B B市场上转板到N A S D A Q的。中国很多的企业登陆美国资本市场也是从 O T C B B起步,如圣元奶粉。目前我国退市制度正在建立和完善,二 板向三板转化已经开始铺路,而未来三板扩 容,转板制度的建立更为引人关注。目前, 由新三板挂牌转板到中小板和创业板的公司 共有6家,还有5家已获证监会受理,这一 数字还在不断刷新中。关于转板机制建设, 借鉴美国经验,一方面,未来会建立类似美 国绿色通道式的转板机制,另一方面,考虑 到转板公司可能对目前上市公司估值的影 响,这个过程可能是循序渐进的,特别是在 转板的审批进度上可能会予以控制。(三发展新三板以促进我国经济转 型发展

从中关村公司的分布情况来看,也是

以新兴产业为主,包括信息技术、环境保 护、新材料等,因而选择中关村作为新三 板挂牌公司的试点是符合经济转型的需要。选择北京、天津、上海和湖北武汉作为试 点,是基于其先发优势考虑,待取得相关 经验后,未来新三板扩容,可选的范围包 括全国88个高新技术开发区。借鉴美国成 功的经验,使得资本市场和我国经济转型 发展相辅相成,实现我国经济的再次飞跃, 非常具有想象空间。

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