解析证券投资的行为偏差（精选五篇）

第一篇：解析证券投资的行为偏差

解析证券投资的行为偏差

摘要：本文主要通过行为金融学的视角，对证券投资中存在的行为偏差：羊群效应、过度自信和有界理性进行了分析，得出了影响投资人产生行为偏差的因素。

关键词：证券投资 行为金融学 行为偏差 影响因素

无论是初涉股市的幼稚的个人投资者，还是精明老练的经纪人，或是资深的分析师，他们都试图以理性来判断市场趋势并进行投资决策。但他们都是普通人而非完全的理性人，因此会不由自主地受到认知、情绪、意志等心理因素的影响，以至落入认知陷阱，导致市场中一些普遍的行为偏差。

主要的行为偏差有以下三个：

一、羊群效应

所谓的羊群效应是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响 模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己已知信息的行为，也称为从众心理。金融投资市场中的从众行为是指由于受到其他投资者采取的投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资者的选择是对大众行为的模仿，而不是基于对自己持有信息的判断。关键在于市场中其他投资者的行为会影响到个人的投资决策，并对他的决策结果产生影响。心理学研究发现，人们在处于模糊不定的状态时，由于个人的情报缺乏可信度，外部的信息往往会对判断产生较大的影响，人们往往放弃自己私人的信息，接受外部信息进行判断，进入“羊群”，以致产生“羊群效应”。由于外部信息可能比私人信息更有价值，接受外部信息并不完全是非理性的行为，接受外部信息并不完全是非理性的行为。如果你有能力通过对外部信息的判断，推断出外部信息是更准确的信息，你就可以通过羊群效应为自己的决策最优化。但是，外部信息可能不包含有价值的情报，也可能是虚假的信息，如果接受了无价值的甚至虚假的外部信息，进入羊群，不但不能使你的决策得到优化，反而会使你处于不利的境地，甚至会给你带来损失。由于羊群效应属于投资者群体的一致行动，往往导致过度反应，同样也给聪明的投资者提供了一个获取超额利润的机会。

在股市投资时，及时发现和跟踪热门股往往能获得高于平均水平的回报。因为市场永远是对的，市场均价反映了一切信息，而这也许正是你不知或不完全了解的，因此，及时根据新信息作出正确行动才能跑赢大市。市场的羊群行为往往会造成热门股的过度反应，既要利用过度反应来获得更大利润，也要防止过热可能带来的危害，过热时坚定卖出，并且坚决不买股票。

中国股市的羊群行为更为显著。投资者多为个人散户，买卖极为方便，其方便程度甚至超过发达国家水平。散户对基本因素关心较少，又缺乏可靠的信息渠道，情绪化较强，因此，很容易受外部信息影响，往往根据外部信息进行交易。结果是最容易被虚假的信息误导，买卖方式经常是买涨杀跌，对利好和利空呈过度反应。而且政策市影响显著，政府政策经常造成市场的所有参与者的一致行动，一起加入羊群，向一个方向冲刺，形成蔚为壮观的行情。据2003年王哲对市场的调查，中国个人证券投资者，以股报、股评、朋友推荐、小道消息等作为买入决策依据的比例高达51%。即使在机构投资者中也存在大量的羊群效应。2008年券商推荐金股中，中国铁建高踞榜首，但在当年一月到九月的28只名牌股中，该股票涨幅最小，这充分说明了羊群效应的盲目性。

二、过度自信

羊群效应下的从众行为可谓是证券市场上的普遍现象, 投资者身上的另一显著特征就是过度自信。

人们倾向于夸大自己对事物的真实了解程度, 这种过高地估计自己对事件判断的准确性被称为过度自信。过度自信将影响人们在金融市场上的决策, 导致人们相信自己能够控

制、预测本身是由偶然性事件来决定的。在金融市场中, 可能表现为投资者确信自己能够预测股票价格的短期走向而进行频繁地交易。行为金融学的观点是: 过度自信是证券市场投资者重要的心理特征之一, 而在证券市场上经常存在着情绪周期。在市场周期的极端, 投资者心理具有很高的一致性, 过度自信常常出现在牛市顶峰和熊市底部。在整个投资生涯中, 成功的经验会推进过度自信程度的增加, 但随着投资成功率的下降, 过度自信的程度也会减弱, 因此过度自信的程度在投资初期高于后期, 而且越是缺乏经验的投资者反而比经验丰富的投资者更有信心能战胜市场。

过度自信的投资者往往对自己的决策过分乐观, 甚至会偏执地认为自己作出的判断必然准确无误。凡事都有一个度, 问题出在 过度!两字, 如果每个人都是正确的, 那么证券市场上每天为什么会有如此多的亏损案例? 如果所有人对股票走势的预测100%准确的话, 那么股票岂不是只赚不赔的投资? 有赢必有亏,这是投资的基本常识。只有正确认识过度自信这一投资中的性格弱点, 走出误区, 才是成熟的投资表现。

那么产生过度自信的原因是什么呢?

首先, 投资者对自己的成功缺乏客观的分析, 倾向于将投资成功归因于自身能力, 而将失败归咎于外部偶然因素, 如国家政策环境、庄家操作、运气、时机等, 于是对自己的能力产生了不切实际的判断。

其次, 他们过度相信某些投资知识和技巧的运用。此时投资中的危险并不是投资者的无知, 而来自于投资者对知识的过度依赖。研究发现, 当基金经理认为自己是专家时, 往往过高的估计了投资的成功率。

适度的自信是必需且有利的, 但在投资中的过度自信却是相当危险的。投资者过度相信自己的决策能力将取得高回报, 导致他们轻视失败的可能, 进而在市场中进行频繁地交易。世纪50 年代以来, 纽约股市的年换手率平均为18%, 而在1973 年这一数字却高达73%, 传统金融理论很难解释这一现象, 行为金融学却可以用过度自信这一心理特征来说明交易量的大幅变化是由于人们相信自己的信息足以支持其投资交易行为, 于是投资者越是自信, 交易越是频繁, 而投资收益却在降低。过高的交易频率显然有悖于利益最大化原则。

证券投资中, 过度自信必将导致过度交易。因为过度自信的人在思想观念、自我评价上认为自己判断精准, 操作水平超过一般人。但是实际上过度交易带来频繁失误, 股票投资中也是短线最难, 多做多错。本世纪最悲惨的个案, 是被誉为 20 世纪初期华尔街最伟大的股票和期货投机人利弗莫尔(Jesse Liv ermo re 1877-1940), 1925 年时他个人资产已超过2500 万美元、拥有私人飞机, 这在当时是极为罕见的。但因过度交易、屡屡失手、前功尽弃, 还背负226 万美元的巨额债务, 直到他申请破产时个人资产只有18 万美元, 绝望中自杀离世。

从以上种种实例研究中, 我们可以看到过度自信、过度交易的弊端。行为金融学认为, 投资者由于过度自信, 认为自己掌握了带来高收益的信息, 相信自己能够把握股票的走向, 通过交易能获得高于平均水平的回报率, 因此导致大量过度交易的产生。

三、有界理性

如果传统理论中的理性经济人假设成立, 那么人们就不可能出现上述这些认知偏差, 市场上也不会发生如此多的异常现象。其实这一假设本身就存在问题, 因为人类的理性并非不受任何约束, 并且认知能力也不是无限的。基于对人类理性有限性的认识, 1972 年的诺贝尔经济学奖得主赫伯特西蒙提出了有界理性(Bounded Rationality)理论。人类进行长期系列行为规划的能力受到制约, 决策受到时间、计算能力的限制。在现实社会中, 人类既没有足够的理智, 也没有足够的智慧去发现最优化的解决方案。

造成投资者有限理性的原因主要为三个方面:

第一、有限的投资者生理、心理能力。赫伯特认为, 因为个体的心理能力, 特别是计算预测能力是有限的, 因此现实生活中人们在理性方面的努力不可能达到完美的标准。这种生

理、心理上的有限性导致人类及其决策过程, 并不像传统理性经济人所假设的那样具有完全的理性。例如, 当投资者情绪失控, 抓住一点, 不及其余, 任意夸大, 走向极端, 一旦上涨都是利好, 一旦下跌都是利空, 暴涨热昏, 容易造成高位顶部追涨满仓而套牢;暴跌吓昏, 低位底部杀跌空仓踏空等。

第二、复杂的投资环境。实际的投资环境存在很大的模糊性与不确定性, 因此作出的决策也并不明确。同样现实中的决策环境与所假设的环境不一样。赫伯特认为经济环境由于过多的相关与无关信息而变得复杂, 所以决策环境表现为模糊与不确定。解决问题的过程是一个动态的过程, 在这一过程中, 人们不断地同周围环境发生互动, 同时受到的约束与获得的机会也会不断变更。证券市场的指数、股价涨跌矛盾运动的过程、特点同样需要分析国内外的经济形势, 国家宏观调控, 资金流动性, 上市公司经营业绩, 基本面等,这些因素本身已经够错综复杂, 动态变化, 反复无常, 再加上出乎意料的重大突发事件就容易使投资者惊慌 失措, 做错方向。

第三、大量的无关信息。作为信息接收者, 投资者受到太多无关信息的困扰, 分散他有限的注意力。当信息过量, 又缺乏有效的关键信息时, 信息量超过决策者的处理能力, 客观上人们不得不去关注这些信息,同时这些无关信息又消耗了他有限的注意力。信息材料是人们判断决策的依据。当信息如浪潮般汹涌而来时, 让人目不暇接, 没有时间、方法进行正确选择与判断。对同一市场上同一时间的同一股票, 看涨的人推荐买进, 而悲观的人则看空卖出, 大家各执一词, 证券市场上几乎天天都有换筹、调仓的建议, 这样就使缺乏主见、心神不定的投资者失去方向、反复折腾, 大大增加了交易成本和受损风险。因此, 赫伯特认为信息接受者应该学会甄别外界各种信息的真伪和重要性, 及时作出正确判断。有界理性帮助我们理解了一些证券投资中的反常行为, 可见在有限的心理、生理能力条件下, 面对多变的环境, 投资决策很容易出现各种偏差。

证券投资是一个综合过程, 先天和后天因素都在其中影响着投资者的思考和决策, 比如先天禀赋、知识、社会经历、环境等都有可能带来行为偏差。借助心理学来研究人类的心理过程和行为模式, 为我们理解金融市场中的证券投资行为提供了一个新的视角。尽管作为新兴学科尚有不足之处, 有待完善, 但用行为金融学来分析投资行为依然具有一定的启示意义, 通过揭示心理因素诸如过度自信、有限理性等如何在潜移默化中影响投资者的情绪, 左右他们的判断, 让我们明白那些平时看来微不足道的心理暗示所产生的不容忽视的影响力。世界上并没有完全理性的人, 大家往往在投资时 跟着感觉!, 违反常理出牌, 才会出现高吸低抛这样的反向操作。

正确认识这些心理因素对投资者的影响, 如何克服不利因素, 如羊群效应下的从众行为、过度交易对投资者的干扰, 及时纠正投资行为的失误, 在多变的环境中保持独立思考、主见、定力作出正确的投资决策, 才是这里所倡导的理性的投资态度。

参考文献：

1、陆剑清《行为金融学》，立信会计出版社，20092、李国平《行为金融学》，北京大学出版社，2007

第二篇：基于认知偏差的非理性决策行为解析

基于认知偏差的非理性决策行为解析

[摘要]投资者是有限理性的行为个体，按照获得的信息，并依据知识与经验等技能进行投资决策。而认知偏差的产生源于信息、知识、技能等基础的差异。无论是个体投资者还是机构投资者，都是有限理性主体，市场的有效性决定了认知偏差下的非理性行为与其他理性行为必然同时存在于市场当中，投资者的角色伴随其认知决策后的行为而实现。

[关键词]认知偏差；非理性；理性，投资者

[中图分类号]F830.92 [文献标识码]A [文章编号]1005－2674(2010)06－0059－04

一、引言

传统金融学理论认为投资者是理性的，可以基于所获得的信息做出最优投资决策，对信息可以做出无偏估计。与传统金融学的基本理论观点相反，行为金融学认为投资者不是理性的，存在认知偏差，不能对信息进行客观、公正、无偏的处理，并且他们不是同质的，存在偏好与行为方式的差异，进而导致对未来预期的不同。投资者不是风险厌恶的，而是损失厌恶的，他们面临收益时表现为风险厌恶，面临损失时表现为风险追求。因此，市场不会达到有效，资产的价格也不会包含所有的信息，因为它们不仅由资产的内在价值决定，还受投资者的心理和情感因素影响。行为金融学把投资看成是一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。在心理过程中由于存在系统的认知偏差和情绪偏差，而导致投资者决策偏差和资产定价偏差。行为金融学试图研究金融市场上投资者行为认知偏差的心理学原理，并从心理学、社会学和人类学角度来认识金融市场上异象的存在。本文通过对投资者认知行为的系统疏理，对投资者的行为偏差进行分析，以求得行为金融学所揭示的非理性行为本质，并提出相应对策分析与研究展望。

二、认知偏差的起源与演进

对投资者心理的分析，可以追溯到十九世纪的法国心理学家Gustave Le Bon和Charles Mackay分别所著的有关情绪感染、从众以及荷兰郁金香事件的书。此后，Burrhus、Frederic、Skinner以及John D Watson等将行为方法全面引入心理学，1950年法国经济学家Maurice Allais所做的Counter-example心理实验揭示出投资者具有“确定性心理效应”，开创了投资者心理研究的先河。

在西蒙提出人类有限理性的概念后，Tversky和Kahneman等人进行了大量关于认知决策的启发式和认知偏差的研究。此后，Paul Slovic等进行了不确定环境下投资人决策过程的心理学研究。基于实验分析，Tversky和Kahneman进一步做了大量开拓性的研究，前景理论对投资者心理实验内容进行了进一步扩充和细化，并做了详实的说明和论证，系统性地指出了在投资者心理上存在认知偏差，为此后行为学派的进一步研究打下了坚实基础。20世纪80年代后，心理学研究和实验的方法在行为金融学研究上得到了深化。经济学家们逐渐认识到，投资者的决策并不主要是靠分析信息和精妙的计算做出的，更多的是靠直觉做出的，由此对投资者的认知偏差有了更广泛的发现。但此后关于认知偏差的系统性总结出现了，一段时期的空白，各行为学派的投资者认知研究理论与实践都没有得到进一步深化。

综合Kahneman、Gigerenzer等人的观点，笔者认为，认知偏差是个体在认识和判断事物时，与事实本身、标准规则间所产生的某种差别和偏离，或偏离的倾向和趋势，是认知与被认知的事物之间、应遵从的判断规则和人们的现实表现之间所存在的一种无法拟合的缺口，一种没有实现的不完全匹配，是人们的认知局限和认知风格、感觉机制和加工策略、个体动机和情绪、情感等因素共同作用的结果。基于上述定义，本文分别针对群体认知、系统认知、代表式启发与框架依赖进行了系统总结和辨析。

三、认知偏差下的非理性行为

1、群体认知偏差与羊群行为

投资者的社会群体属性决定其在不确定性与模糊性环境中，通常表现出一些群体行为，如社会比较、暗示和羊群行为等(Aoller和Adler，1984)。社会比较理论认为，在不存在客观标准时，人们通常会将其决策同其他人的决策进行对比，然后决定取舍。而模糊性、不确定性和缺乏客观标准是金融市场交易的基本特征。事实上，市场交易者都清楚，金融市场是群体行为的结果。因为投资者切身体会到了恐惧、怀疑、贪婪和不时的后悔。也毫无疑问，投资者们一直在探索，试图找出一个系统或者规律，来帮助他们预测这个市场可能出现的情感因素的影响。

行为学派认为，投资者群体心理因素在股票价格的形成过程中扮演着重要角色，群体效应会对个体心理产生影响，个体在群体中的行为反应与在独立环境下的行为反应有着巨大差异。投资者的群体心理对股票价格的影响，主要是通过投资者的心理变化引起股票供求关系发生变化，进而影响行情。投资者的群体心理的突出表现是乘数效应，即行情看涨时更加乐观，行情看跌时则更加悲观。因此，当股市萧条的时候，那些前景看好的股票即使升值潜力巨大，也少有人问津；相反，在市场繁荣时期，前景看淡的个股，人们同样会争相购买。这是由于群体心理的乘数效应，股市一旦呈现涨势，就可能会出现“井喷”，一旦陷入跌势，就会出现“一泻千里”。

这类群体心理认知偏差产生的就是所谓的“羊群行为”。一方面，羊群行为是为减少后悔所衍生的行为方式。在投资者看来，当大多数人都做出相同的判断时，那么该决策就可以算是正确的，即使错了，因为大家都遭到相同损失，错误决策的后悔压力也会减轻不少；另一方面，Welch(2000)进一步指出，不仅一般投资人存在羊群行为，机构投资人的羊群行为更为严重，他们相互模仿以维护职业声望，其他从业者相同的错误决策对自己职业声誉的伤害最小。机构投资人的羊群行为能带动资金的大量流动，是导致市场波动和股市兴衰的主因。

2、系统性认知偏差与心理行为

系统性认知偏差主要表现为过度自信、心理账户和后悔规避。

首先，过度自信是最基本、最难以克服的系统性认知偏差之一，投资者的过度自信行为往往根植于生物的、文化的和习惯的多方面原因。如果说保持适当的自信是适应环境，增强自我生存能力的必要条件，那么过分的自信就是过犹不及、偏离均衡，是一种典型非理性表现。目前，对过度自信的研究在向两个方向拓展延伸。一方面，心理学者侧重探索为何人们具有过度自信的倾向，它不仅能够让心理学家进一步理解人们的心理过程，而且对于这一概念在其他领域，比如在金融学领域的应用，具有更为基本的启发意义；另一方面，心理学的研究成果不断渗透、运用到其他领域。金融学者将过度自信这一概念引入投资者投资决策领域，分析投资者过度自信的经济影响。

其次，心理账户是指在人们的心目中，隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有把个人财产按“思维账户”进行分类的天性，即投资者习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。Shefrin和statman(1994)认为，投资者倾向于将投资分为“无风险”的安全部分和可

能赚钱的“有风险”部分。shefrin和statman的进一步研究表明，人们通常将自已的收入分成三类：固定的薪酬收入、资产收入和未来收入，并按这些不同收入的现有价值来消费。对于不同“思维账户”里的资金，人们的风险偏好是不同的。

最后，后悔规避是指当人们碰到冲突的信念时常常感到内心的紧张和焦虑。人们常常通过以下两种方式来降低内心的冲突，一是改变过去的评估、感觉和意见；二是尝试去证明自己的选择是正确、理性的。当投资者购买了业绩不佳的股票时，其后悔的心情是难以避免的，但往往不愿承认自己做出错误投资决策，为了回避曾经做出错误决策的遗憾和报告的损失带来的尴尬，投资者往往改变自己原有的投资类型或信念去支持自己错误的投资决策。可能回避卖掉正在下跌的股票，而正确的行为是尽快卖掉业绩不佳的股票。正是投资者在进行决策时存在上述的这些心理特点，使他们的实际决策过程偏离了现代金融理论所描述的最优决策过程，从而导致实证检验的失败。

3、代表式启发认知偏差与启发决策行为

在不确定的金融市场中，投资人通过寻找熟悉的模式和便捷的方式做出判断。行为金融学将其定义为代表式启发偏差。主要包括代表式偏差、可得性启发、锚定与调整性启发。Kahneman和Tversky(1973)认为，代表式启发是指人们会关注一个事物与另一事物的相似性，来推断第一个事物与第二个事物的类似，将过去相似的、熟悉的模式用以推断未来的模式，并不考虑这种模式重复的概率。代表式启发与Bayes规则的预测在某些情形下可能是相同的，从而使人们误以为概率推断遵循Bayes规则。可得性启发指的是人们很容易记住那些经常被关注或经常出现的事物，而人们在做投资时，又不能十分完美地从记忆中拾回与决策相关的信息(T&K，1973，Pennington和Hastie，1988)。因此，就会赋予那些容易在记忆中存在的事件更多的权重(Fischhoff,Sloviv和Lichtenstein，1978)。这意味着在不确定的金融市场中，表现出一种过度自信，以及市场的反应过度。锚定与调整性启发是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响，锚定最终会使投资者对新信息反应不足。North-craft和Neale(1987)曾在研究中证实，起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。

4、框架依赖式认知偏差与学习进化行为

心理学研究实验表明，人们经常依赖经验、经历与情结进行决策，这类表现被称为“框架效应”。该偏差行为反映在金融市场中，面对本质相同的问题，因为出现形式不同会导致人们做出不同的投资决策。换言之，投资人的行动受制于他们所依赖的环境或框架，如从过去的经历、熟悉的人和事及其经验、近期所发生的事件、个人的社会联系等所形成的知识框架，也就是一种对情境、参考点、精神类别和联想等影响人们做出决定的因素所形成的反应模式。当这种框架提供投资人满意的决策依据时，他的期望水平也将提高，过度自信便产生。这使得投资人不再探求他们不应该知道的信息，实际上，这正是市场的功能。市场会使专业化和分工形成的信息更加不对称，但是它是有效率的。因为在信息不对称情况下，市场的进入变得容易，个人不需要经过专业的训练也可以进入金融市场，他们可以借助专业化的服务(杨小凯，1997)。投资与融资的机会便增多，而对利润机会的把握和创新或许就来自于这样的启示简化。

四、基于认知偏差的非理性行为辨析

个体投资者的认知偏差是投资过程中非理性行为的根源。作为投资主体，个体投资者由于在信息资源、技术能力与知识积累等方面的不足，很容易在非理性决策指引下产生非理性行为。这些典型的非理性行为造成了个体投资者投资普遍损失。一个重要的表现就是在市场中，机构投资者和个体投资者的博弈过程中，个体投资者总体损失概率大于机构投资者，个体投资者在市场中始终处于劣势地位。

但本文认为，无论个体投资者还是机构投资者，都是有限理性的个体。市场的有效性决定了认知偏差下的非理性行为与其他理性行为必然同时存在于市场当中。理论上可以定义的认知偏差下的非理性决策与行为，在实际的投资者行为过程中不能简单地分类。

一方面，从理性角度看，如果非理性行为者被排挤出市场，现存的所有投资者都是理性的，无利可套，那么理性投资者必将因为无法生存而退出市场。如果理性投资者都因为无法生存而退出市场了，那么如何维持无套利均衡市场的持续存在?既然无套利均衡市场无法持续存在，那么能够持续存在的肯定是有套利均衡市场了。

另一方面，从非理性行为者角度看，如果所有市场中已经存在的非理性交易者都被理性套利者通过套利排挤出市场，那么最初的非理性交易者如何产生呢?如果认为非理性行为者是从市场外进入的，那么既然知道肯定会被淘汰，为什么还要进入市场?因此，肯定还是有非理性交易者的存在，正是因为他们存在于市场中，并在可能被淘汰的前提下仍旧会生存，这样才真正合乎现实市场的状况。

事实上，在一个均衡的市场中，投资者的性质是变化的，投资者只不过按照投资策略与行为进行投资活动。而其理性与非理性的角色是由其采取的决策与行为策略决定的。理性交易策略采用者和非理性交易策略采用者是同时存在的，而且将永远共同存在下去。不存在完全是理性交易采用者的“无套利均衡市场”，而市场的变化只是表现为不同时期理性交易策略采用者和非理性交易策略采用者之间比例的变化。对于市场价格与基本价值的关系而言，当非理性交易策略采用者整体认为市场价格偏离基本价值的时候，就会采取集体的买入或者卖出行为，价格就会向上或者向下偏离基本价值。市场价格的变动，除基本的价值因素以外，投资者的决策行为构成了价格的波动力量，市场也成为了非理性交易者与理性套利者长期共存的市场。

五、结论

认知偏差作为行为金融学的重要前提假设，一方面证明了投资者在不确定性条件下行为决策的局限性；另一方面也督促投资者能够更好的进行决策与判断。投资者认知偏差研究介于心理学、行为学和金融学之间，虽然至今仍未建立完整的理论体系，但为金融学理论和经验研究提供了较为充分的建议和更广阔的研究领域。通过归纳和梳理典型认知偏差下的投资者决策行为，发现无论是信息认知偏差、群体认知偏差还是框架依赖式偏差，都会形成决策的非理性，但投资行为初衷却是理性与理智的。因此，不能假定市场哪些个体是非理性投资者，哪些是理性投资者，投资者的角色将伴随其认知决策后的行为而实现。研究还发现，行为学家与经济学家对于认知偏差的研究仍处于描述性阶段，还没有清晰的方法来判断哪一种认知偏差最重要，大量认知偏差无法进行数量化模型处理，做不到精确分析。这一领域必将成为行为金融学未来的重要研究方向。

责任编辑：蔡 强

第三篇：我国个人证券投资行为分析

我国个人证券投资行为分析 ——个人证券投资行为中存在的问题及策略建议

摘 要：随着我国经济的不断发展，证券投资成了人们投资理财的主要方式。由于证券市场的变幻莫测和大部分投资者对证券投资方式的认识不够,导致了很多人在证券市场栽了跟头。本文针对人们在证券投资中出现的种种问题，提出一些投资策略建议。

关键字：理财证券投资投资行为投资策略

一、证券市场发展历程及现状

自从1978年改革开放以来，由于国家良好的经济政策使得我国经济迅速荣。随着经济的不断发展，对资金的需求量越来越大，进而也促进了证券市场的发展。在我国证券市场发展初期，由于证券市场的不健全以及投资者专业知识的匮乏，很多投资者盲目投资，导致巨大经济损失。同时由于证券市场法律法规的不健全以及监管的不到位，非系统风险较大，出现过许多操纵证券价格的事件，尤其是股票价格。

目前，由于证券市场已经在我国发展了近30年，因此一些相关法规也都以完善，并且也对证券市场有了良好的监督。总体来说，现在的市场更公平，更有利于投资者进行投资理财。

二、个人投资者投资现状及存在问题

（一）投资现状

（1）人数上占绝对优势。与机构投资者相比，个人投资者人数众多，而且分散，地域分布广，比较不易管理，是一群处于资金﹑信息﹑技术等方面弱势的群体，但对证券市场有不可忽视的影响，应该受到法律与社会的保护。

（2）多为投机心理短线操作。大多数的投资者入市的主要原因是为通过证券的买卖价差或借暴涨暴跌之势获利，这类人群多是为赚取买卖差价进行短线操作，选择价格波动较大的证券，属于短线交易者或者逐小利者。只有少数投资者进入股市是为了获得公司分红收益，这种投机的投资方法很容易学，但是却并不适用于个人投资者，预期短期的市场波动对绝大多数投资者来说是很难做到的。

（3）投资者缺乏信息错失良机。很多投资者在交易过程中出现电话换号、停机无法联系到本人，身份证过期失效未能及时更新信息等状况，使得投资者未能及时得到信息而影响证券交易的正常进行，错失了不少的良机。与此同时，投资者对信息却是极度的饥渴，在信息不对称的市场环境下，投资者唯一可做的选择就是通过观察别人的购买行为，来获得和补充自己的信息量，有时依赖历史价格选择证券，甚至随大流出现羊群效应。

（4）风险承受能力较弱。个人投资者多以个人理财为主，资金实力单薄，而在证券投资中，在高收益的背后往往蕴藏着高的风险，个人投资者由于缺乏资金、信息、技术使得他们长期处于市场竞争劣势，抗风险能力较弱，这样就诱发了许多投资者赌博的心理，采取搏一搏的态度，开始了非理性的投资。一旦投资者判断失误，便会造成个人资产的损失。

（二）存在问题

证券投资者的行为有明显的非理性行为的倾向，这种状况的深层次的根源是投资者的种种心理偏差及其导致的行为上的偏差，其结果导致市场会对信息或政策的反应超过应有的幅度，加剧了市场的波动性，导致市场风险的放大。

（1）保守性偏差及反应不足：投资者对新生事物或新的信息反应不足，安于现状，缺乏接受新的挑战的勇气，哪怕新事物会带来巨大的收益。尽管绝大部分投资者认为网上交易具有方便、速度快、无时间空间的限制、交易成本低的优势，但很多投资者通常去营业部交易，少部分投资者使用过网上交易，半数以上的投资者对新的交易方式采取观望或不接受的态度。

（2）过度恐惧：当所持股票被严重套牢时，大部分投资者会有恐惧感，尤其是在有媒体或股评人士推波助澜的情况下。投资者的恐惧感导致投资者在非理性情况下做出错误的决策。

（3）过度自信与过度交易：无论个人投资者的年龄结构、教育程度、收入结构，从调查中来看，他们的交易次数这种过度交易现象反映出投资者存在“过度自信”的认知偏差，反映出我国证券市场中的个人投资者短线投机倾向比较强烈，而长期投资的理念尚未形成。

（4）损失厌恶：相对于收益，投资者过分看重损失，少数投资者在股票被套时会采取及时止损的策略，而决大多数投资者则决不割肉，被动等待，更有甚

者反而采取逢低买进的策略。

（5）暴富心理：投资者迫切希望尽快获得丰厚的投资回报而将风险的回避放在次要的位置。进入股市中的股民大都是为了赚钱而来，因此他们在证券投资操作过程中，往往追求高的回报率，既不分大势的强弱，也不论股价的高低，买进股票就想获得30%～50%的回报率，有的甚至梦想翻翻。

（6）模仿心理：由于机构投资者具有相对较强的信息收集甄别能力和经验，通过对上市公司和市场信息的挖掘处理，了解发行企业市场价值的期望值范围，能对新股价格做出更有价值的评价。个人投资者认为机构投资者的判断会比自己更准确，因此在做投资决策时喜欢模仿机构投资者。这种被动择券的方法往往因为扩大了收益与风险的系数，使市场面临更大的风险。

（7）选择性偏差：投资者将事物划分为有代表性的几类，然后在对事物评价时，会过分强调这几类的重要性，而忽略其他事物。最典型是大多数投资者最看好绩优蓝筹股和科技股，其依据是以往的表现和业绩，而过去的表现和业绩未必代表将来的成长性。

（8）易得性偏差：主要表现为对本地股较为熟悉，个人投资者知道和熟悉本省的上市公司，大部分投资者对本地股进行了投资，这表明证券市场投资者对上市公司的了解存在着易得性偏差，并相信从本地上市公司获得的信息更容易得到和准确，以此进行一定的投资。

（9）赌博心理与自我归因偏差：投资者虽然有时有损失厌恶的心理，但为寻求更高的收益，也会采取冒险投机行为。多数投资者有追涨杀跌的投机倾向，相当多的投资者将投资失败归咎于股评家的误导，上市公司违规，一些个人投资者认为股票价格是由庄家决定，说明投资者存在着有偏差的自我归因，也反映出投资者相信股评家导致其在操作中忽视了对公司基本面的研究，带有“博一把”的投机心理。

三、个人证券投资策略建议

（一）了解投资基本知识及流程

目前我国大部分投资者缺乏对投资知识的了解，这些都导致了在投资过程中出现了不理性的行为。不理性行为的大量出现，导致投资风险加大。因此个人要掌握投资知识，降低风险。并且要了解投资流程，尽量使用快捷便利的交易方式。

例如：投资者可选用网上交易，减少营业部交易，这样便可节约成本及时间。

（二）保持正确投资心态

证券投资中最大的敌人不是别人而是自己，是人与生俱来的本性。克服贪婪与恐惧，保持平和的心态尤为重要。从不同种类的股票中选择一部分进行观察，或进行模拟炒股，锻炼投资心态，进而在真正进行投资时心态才会放平稳。同时要知道风险和收益成正比，在看到高收益的同时勿忽略风险，避免不正确的暴富心态。

（三）学会自我分析目前的状况

先从自己的投资目的入手，再根据自己的经济实力、环境、性格等因素确定出合适的投资额，了解自己期望范围，要对投资有科学的认识和控制，这样在抓住机遇的同时又有效控制了风险，便不会陷入投资的泥沼。

（四）避免盲目跟风

别人得出的方法是在特定的条件和环境中形成的,时过境迁,对别人是成功的方法对自己未必就可行。在每个成功的投资者的思想中都有经过实践的一套适合自己的投资宝典，投资不在于跟随感觉，而是信息，能够整合自己所及信息并站在自己的角度思考适合自己的投资方法与风险应对策略，是保证个人投资者不随大流，转变为主动的基本保证。例如：大多数投资者看好的蓝筹股和科技股，要在自我进行分析之后再做出决策，不可盲目随大流购买。

（五）投资增长型企业

在相当一段时间内，公司利润的增加是保持股票价格持续上升的唯一动力。因此，增值投资或者寻找超过一般收入的增长公司是一个获得收益降低风险的好方法。在投资时要注意收集股票信息。对于本地股票也要进行深入了解，不要单纯认为本地股票信息容易掌握，进而做出错误判断。同时要注重利润的连续性，能买到无限期的持有高于普通股票增长的企业的股票将是最有价值的。此外代理费用将削减个人投资回报，因此买卖的次数越少，就不用考虑交易费用，可提高收益。

（六）多元投资抗风险

合理的投资方式是首先选择投资组合，其次才是个人投资。投资之前进行一定的资金合理分配，达成科学适当的投资组合形式。在除开性格对投资者策略的影响，理智的做法是让你的投资组合多样化，采取积极进取的投资策略，把钱投到不同的投资工具中来分散风险，稳中求胜。理想的证券投资组合包含对经济变化作出相反反映的投资，即存在负相关。在经济繁荣期，大部分股票价格都在上涨，总收益上涨。在经济衰退期，大部分股票下跌，投资组合的负相关行可以使损失最小，从而使投资的总回报增加。

（七）确认有价值股

对于一些被高估股票的投资需要谨慎。由于价值被高估，在价值规律的作用下，股票价格有降低的可能。同样，股价低于价值的股票也有价格上升的可能。并且很少有股票会一直低迷，因此一些有价值股即使价格不高，也值得持有。因为股票价格低，有更大的升值空间，有获得更大的利润的机会。

参考文献：

[1]数字财富.2001.3.22.《证券投资‘金手指’》

[2]特区经济.2009.6.袁梁.《经济不发达地区个人投资者证券投资策略分析》

[3]企业导报.2011年第13期.肖宇文佳.《个人投资者投资现状浅探》

第四篇：行为偏差学生

行为偏差生帮扶计划

班级：一年级

班主任：范亚会

为了全面推进素质教育，帮扶“问题学生”解决问题，既成人又成才，特拟定不良行为学生帮扶计划：

一、工作思路

全面贯彻党的教育方针，建好一支帮扶队伍，一切为了学生，为了一切学生切实做好帮扶转化工作，全面推进素质教育，为创建和谐校园而努力奋斗。

二、工作内容

1、狠抓教学质量，以教学质量的提高，推动问题学生的转化。

教学质量始终是学校的生命线，以提高质量为目标，狠抓教学常规，落实教学常规管理，发现问题，及时整改。

2、建立良好的帮扶转差工作领导集体，形成帮扶工作网络。

教师都应参与到青少年德育工作中来，形成各职能部门协作，齐抓共管的立体帮扶网络。

3、狠抓帮扶转差工作队伍建设，尤其是班主任队伍建设。帮扶工作中要做到“定人员”“定措施”“定目标”，作好帮扶记录，要从思想表现、学习成绩、生活健康等方面关心学生，确保帮扶对象有较明显的进步。

4、构建家校沟通平台，确保家校交流渠道畅通，整合资源，做好问题帮扶转化工作。

设立家长开放日，全面开放学校管理和教育教学工作，邀请家长走进校园，走进课堂，参与到帮扶工作中来。健全老师家访，家长制度。老师、家长共同“会诊”，找到问题学生“病因”，“对症下药”，务求“药到病除”。充分发挥家长委员会的作用，听取家长委员会对学校帮扶转化工作的意见和建议。

6、整合教育资源，开展丰富多彩的活动，正确领导问题学生。

充分利用校报，宣传橱窗、广播站、黑板报作为宣传阵地，对问题学生进行正确领导；利用班会、晨会、升旗仪式对问题学生进行正面教育；利用演讲、征文主题班会趣味游戏等诸多形式，鼓励问题学生找亮点，重塑其信心，从而引导他们走上正确的轨道。

三、具体帮扶步骤

1．建立帮教档案。及时填写不良行为教育方案。

2．掌握帮扶对象的基本情况。在较短时间内要熟悉帮扶对象的思想、学习、性格等方面的优缺点

3．在课堂教学活动中，做到每节课至少提问每个“问题学生”一次，给他们更多的发言的机会和自我表现的机会。即使他们答错了，也要以鼓励代替批评。

4．每周调研一次，从与其他学生交流的中间获取一些有关问题学生的近期表现，及时了解掌握问题学生的进步状况，发现他们的闪光点并及时的给予肯定和表扬，使他们获得信心。5．每周至少与问题学生亲切交谈一次，了解他们在思想、学习、生活各方面存在的现实困难和问题，并给予耐心、细致地指导，帮助他们解决问题、克服困难，促使他们进步。6．每两周与问题学生家长进行电话交流一次，了解学生的家庭情况，掌握学生在假日里的家庭表现，与家长达成共识，取得家长的理解与支持，使家庭与学校协调做好学生的教育。7．在日常活动中，要多给问题学生创造发挥自身特长的机会，使他们在积极的表现中获得心理上的满足，不断增强自信心。

8．要经常地与其他教师进行联系，了解帮扶对象在其它课上的表现，并及时将学生在该科学习中存在的问题与该科教师沟通，与其协同帮助学生解决这些问题。

行为偏差学生帮教工作总 本学期，学校举行了师生帮扶学困生活动，作为班主任帮助学困生进步更是责无旁贷。通过内化教育，学生的学习动机、学习积极性大大地被调动起来，不管是优等生或是学困生，现已能明确自己的学习目的，不时为别人，而是为自己；学习风气较以前有明显的变化，以前是“要我学”，现在是“我要学”。通过不断的加强训练，老师帮助学生获取一个个小成功，学生的自信心、意志力得到很大的提高；现对这项工作总结如下：

一、理解、尊重、宽容，善待差生

教学成功与否，不仅取决于学习者的智力因素，还取决于他们情绪，态度、学习动力等，因此教师在任何时候要注意控制自己的情绪，不迁、怒、不急燥，切忌使用训斥，侮辱人格和伤害自尊心的语言；切忌向家长及班主任告状。这些差生在班级中常被学生鄙视，有些教师也指定他们是班级的“败类”，“包袱”。在社会上受到冷眼，在家也受到家长的训斥。心里有一种压抑感，在厌学情绪。自信心不强我主动采取适当的形式去栽培他们。

二、具体问题具体分析

在工作过程中能个体分析、群体分析，确立发展目标和措施，找出每个学生的优点、缺点、潜在的优点、缺点，新的生长点。用发展的眼光看自己，分析别人。积极对待学生的每一个闪光点，施以恰如其分的鼓励性评价，争取科任老师热心配合，使得每一位学生能安。差生同样具有进取心，自尊心，渴望进步。但他们由于各种因素造成了成绩差。作为教师对具体学生要作具体分析，各个突破，比如父母离异的学生，大多数较内向，自卑，性格孤僻，我主动给他们母亲般的爱，找他们谈心，了解他们的一些情况，并在生活上给予足够的关心。我还注意了解每位差生的情况。决不把他们当作包袱，不鄙视他们，不放度他们，了解他们特长，爱好，寻找他们身上的“闪光点”，多表扬鼓励增强他们的上进心。

三、争取差生家长的配合：

没有家长的积极配合，差生很难完成学习任务，我抓住家长一般都关心孩子学习这一特点，利用家长会，及家长来访常和他们联系，争取他们的合作，督促孩子做作业，这对差生成绩的提高有很大的作用。

四、给差生指出切实可行的目标

一定的学习目标是学生获得学习动力的源泉，差生之所以差，没有奋斗目标是一重要原因，我在对每位差生全面了解的基础上，给他们制定了短期学习目标长期学习目标（一学期），而且经常检查这一目标，及时修改目标，一旦发现给他们订得过高或过低，就逐一帮助他们修正，激发他们学习的动力。

第五篇：行为金融与证券投资

第一部分 行为金融学（Behavior Finance）的产生

一、什么是行为金融学?

行为金融学是以心理学以及其他相关学科的成果作为基础，与金融学相结合，探讨和解决金融问题的科学。

二、传统金融学

两大基石：EMH和CAPM

（一）有效市场假说

Fama 的EMH(efficient markets hypothesis, EMH)被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效。

1、弱式有效假设

弱式有效假设（Weak-Form Efficiency Hypothesis）：证券价格完全反映了市场交易方面的历史信息。意味着投资者不能用过去的交易资料预测未来收益，不能从证券价格走势中找到规律并用来获取长期超额收益。即技术分析无效

2、半强式有效假设

半强式有效假设(Semistrong-Form Efficiency Hypothesis), 证券价格完全反映了所有公开的市场信息和基本信息。意味着投资者既不能利用过去价格的历史信息，也不能运用公开的基本面信息来分析预测证券的未来收益。即基本面分析无效

3、强式有效性假设

强式有效性假设（Strong-Form Efficiency Hypothesis）证券价格完全反映所有公开的和内部的信息。意味着任何信息对投资分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零，专业投资者所要做的唯一事情就是构建与其偏好相应的资产组合，然后买入持有。

（二）EMH的涵义

有效市场假说认为股价会反映所有的相关信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或者对信息的理解差异所导致。只要价格偏离基本价值，理性交易者将立即抓住机会，从而纠正错误定价。积极的投资者无论采用基本面分析还是技术分析都无法“打败”（或战胜）市场，即不可能获取“超额收益”（Abnormal Returns）

（三）CAPM模型

1、CAPM假设

（1）证券市场是有效的，以EMH为基础

（2）无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本

（3）投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示

（4）所有的投资者都是理性的，可以理性作出投资决策

（5）没有交易成本

（6）证券市场是无摩擦的

（7）每项资产都是无限可分的

2、CAPM模型表达式

CAPM模型:E（Rp）=Rf+β（Rm-Rf）

E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，β为某一组合的系统风险系数。

CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。也即：期望收益率＝时间报酬＋风险报酬。

（四）EMH和CAPM共同点

三个关键的假设：

理性投资者

市场有效

套利有效

三、行为金融学的产生

（一）对传统金融理论的检验与批判

“理性人”——“有限理性”

“有效的市场”——“弱型有效”

套利限制

金融异象

1、批评之一：对CAPM、EMH理论的批评首先来自于对人的假设

CAPM、EMH理论的假设前提之一是人都是“理性人”，投资者可以对市场作出理性的判断，并依据效用最大化原则进行决策。但经济学家西蒙(1976)基于经济行为人自身信息的非完全性和计算能力的有限性，提出了“有限理性”假定：个体决策者只有有限理性，只能追求较满意的目标。近几十年来，大量证据显示人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为人的决策过程进行有效描述。

2、批评之二：并非完全是有效的市场

金融市场并非是完全有效的市场。实证表明，现实的市场并非完全是有效的市场，国外对于市场效率做了大量的实证研究，在一些发达国家的证券市场中能够达到“弱型有效”，但要达到“强型效率”市场几乎不可能。

虽然目前尚无有力证据判断我国证券市场已经进入“弱式有效”，但实证研究均表明我国证券市场并未进入“半强型效率”的，而达到“强型效率”更是一种理想中的状态。信息在市场中的传播有一个过程，信息不会迅速而无差异的迅速在价格上得到充分体现，信息的传递是有摩擦的，我国的证券市场也远非完全有效率的。

3、批评之三：套利限制

二十年前，许多金融经济学家们认为有效市场假说必须正确，因为套利的力量。但是套利限制容许大量的误价。现在也大都懂得缺乏有利可图的投资策略，因为有风险和成本，不仅仅是指缺乏误价。价格可以是非常错误的而不产生获利机会。如A/H股之间的隔离，资本市场非自由流动。

4、批评之四：金融异象

资产市场存在许多传统资产定价理论无法解释的现象，金融学文献称之为金融异象（anomalies）。如一月效应，股权溢价之谜等。这些是传统的金融理论无法解释的。

（二）行为金融理论兴起

1、前景理论

2、行为资产定价模型BAPM

3、从理性世界——现实，从天堂——人间

案例：希勒教授有关互联网泡沫观点

两个因素在过去美国股票市场泡沫中的作用，一是心理依托，主要靠主观判断来决定股价的高低。二是从众行为。这两个因素对泡沫有放大作用。——2000年，耶鲁大学，希勒，《非理性繁荣》

（三）行为金融学特点

1、把心理研究的成果与经济学相融合，研究人们在不确定性条件下如何做出判断和决策。研究人们在做决策中的非理性行为。

2、行为金融学的理论基础是有限套利和投资者的非理性。

3、突破了传统主流金融理论只注重用理性投资决策模型对证券市场投资者实际决策行为进行简单测度的范式，强调了投资者在更多时候是非理性或有限理性的

4、是以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响

5、更加结合实际，使人们可以更加真实地认识和了解金融市场

第二部分 行为金融主要理论介绍

一、投资心理、偏好以及误区

行为金融学的发展与在金融理论中引入心理学的研究成果是分不开。心理学家们通过一系列的实验证明，发现在面临不确定条件时会表现出如下心理特征。

（一）损失回避（loss aversion）。

卡尼曼(Kahneman)和特维尔斯基(Tversky)在1979年所做的积极和消极展望偏好的实验当中发现，人们对待收益和损失的态度非常不一样。当遭受损失时，人们往往有进一步冒险的心理偏好，而当人们获得收益时，则会有较强的风险规避心态。也叫做损失厌恶。

[案例]卡尼曼(Kahneman)和特维尔斯基(Tversky)给出一个例子：有两项选择，一是损失$7500，二是75%的概率损失$10000，25%的概率没有损失。[结论]研究发现绝大多数人选择后者，他们将这种现象称为损失厌恶（loss aversion）。

1、这两种选择的数学期望是一样的，也就是计算的结果没有差别。

2、进一步研究发现一项损失对人带来的影响大约是同等收益给人带来影响的2.5倍。

3、亏损带给投资者的痛苦要高于盈利带来的快乐

（二）心理账户（mental accounting）。

人们除了钱包这种实际账户外，在人的头脑里还存在着另一种心理账户。比如，我们会把工资划归到靠辛苦劳动日积月累下来的“勤劳致富”账户中；把年终奖视为一种额外的恩赐，放到“奖励”账户中；而把买彩票赢来的钱，放到“天上掉下的馅饼”账户中。

对于“勤劳致富”账户里的钱，我们会精打细算，谨慎支出。而对“奖励”账户里的钱，我们就会抱着更轻松地态度花费掉，比如买一些平日舍不得买的衣服，作为送给自己的新年礼物等。“天上掉下的馅饼”账户里的钱就最不经用了。通常是来也匆匆，去也匆匆。这就是心理账户在起用。

（三）过度自信（overconfidence）。

心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。心理学研究表明：在很多方面，大多数人对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。比如在驾驶水平、与人相处、幽默感等方面所做的调查显示，90%的被调查者都表示自己的能力要高出平均水平。例如，对一项关于司机对于驾驶能力的自我判断的调查显示，有65%到80%的司机都认为自己的能力是“超过平均水平”（above average）的。

[案例]投资者在投资决策过程中总是倾向于过高估计自己的判断力，从而表现出过分的自信。但心理学研究发现，如果人们称对某事抱有90%的把握时,成功的概率大约只有70%。

1、现实生活中这种过度自信的投资者比比皆是。

2、Langer and Roth（1975）研究发现：男性投资者比女性投资者更倾向于过度自信。

（四）归因偏差（self-enhanced biased self-attribution）

人们常常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部的环境。所以人们难于理性修正自己信念，导致人们过度自信。也叫做“自我归因（self-attribution）”。

（五）代表性偏误

人类的大脑会利用“代表性”迅速地组织及处理大量信息，认为具有类似特质的事物就是相近的，而所谓的代表性偏误就是指投资人会以一般的刻板印象作为判断的基础(Nofsinger，2002)。

（六）过度反应

过度反应指投资者对于某一事件过于重视，导致股票价格偏离其均衡价格，利空过度下跌——利好过度上涨。

过度反应认为现在饱受异常低收益之苦的输家(losers)，在未來应会享受异常的高收益；而现在享受异常高收益的赢家(winers)，在未来应会饱受异常低收益之苦(Pettengill and Jordan，1990)。

（七）反应不足

反应不足和过度反应的现象恰好相反，通常当重要消息发生时，股票价格只有些许的变化，而当一段时间过去之后，股票价格才会有大幅度的变动。

1、对新信息反应不足，“保守主义”

2、反应不足认为顺势而为的操作方式，应能带来正的收益，即股价上涨之股票会顺势上涨；而股价下跌之股票会顺势下跌，即所谓动量策略。

[案例]例如，在一、二次连续的良好业绩公布后，投资者对该企业的赢利表现判断为处于“趋势”状态，他因此预期该企业在下一次业绩公布中还会出现良好表现，因而将股票价格推高。真实情况则是该企业只有50 %的可能在下一次业绩表现较好，合理的预期应当低于上面投资者所作的非理性预期，投资者反应过度。反过来，在保守主义的判断偏差下，投资者对某企业所公布的良好业绩会认为只是暂时现象，对企业表现判断处于“回归”状态，他会预期企业下一次业绩会下降，结果将股票价格压低。实际则是该企业只有50 %的可能在下一次业绩表现较差，合理的预期应当高于上面投资者所作的非理性预期，投资者反应不足。

（八）羊群效应

羊群效应也称从众行为或群体行为。是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致一段时间内买卖相似的股票。在信息高度不对称的市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但却可以通过观察机构投资者的买卖行为来推断其私有信息，此时容易产生个人投资者和机构投资者的羊群行为，出现“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为。

在股票市场上，当股价出现某种明显的上涨或者下跌变动趋势时，投资者就会容易变得对自己原有的投资理念产生怀疑，更加相信市场中还存在一些自己还未掌握的信息。于是，在这种情况下，选择跟从其他投资者的操作方向进行交易就成了投资者比较容易接受的选择。

1、我国开放式基金也存在羊群行为

通过对我国开放式基金实证研究发现，我国开放式基金在整体上存在显著的羊群行为。（1）“抱团取暖”

（2）基金经理们选择的投资组合经常会非常接近他们所管理基金业绩基准的资产组合，目的是最大限度地避免组合业绩低于业绩基准所造成的风险。或者他们会随大流，选择其他基金经理人买进的组合，以免落在别人后面，给人留下无能的印象（Scharfstein and Stein，1990）

2、羊群效应在投资中较为普遍

（1）分析师对于上市公司的评论（独立性的丧失），担心出错（2）人家买我也买，防止收益落后于他人（3）卖出羊群效应，买入羊群行为

（九）处置效应

1985年，Shefrin和Statman发现在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种现象称为“处置效应”。

我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应”进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种“处置效应”的倾向比国外投资者更为严重。“处置效应”的存在表明投资者并非完全理性。

[案例]上海证券交易所的一项调查显示:我国证券市场投资者卖出盈利股票的概率约是其卖出亏损股票的两倍。有49.41%的投资者因为害怕遭受损失而采取了“决不止损”的手法，显示出风险偏好的行为特征。深交所的调查也显示，当投资者所持股票下跌时，选择采取“长期持有，直到解套”的投资者为数最多，约占总数的41.0%；其次是选择采取“不断补仓，拉低价位”的投资者，约占总数的32.0%；而选择采取“忍痛割肉”的投资者约占总数的27.0%。这些调查结果显示，我国证券市场中的投资者有着较为典型的损失厌恶与风险偏好共同存在的行为特征。

此外，人们还有“后见之明”，即人们经常在不确定性结果发生后，自我觉得似乎“我早就知道很可能这个结果”等。还有锚定现象，即日常人们所说的“第一印象”，“先入为主”等

第二部分 行为金融主要理论介绍

二、主要的金融异象以及行为金融学解释

金融异象(anomalies):按照EMH，如果证券市场上的证券价格能够迅速充分地反映所有有关证券价格的信心，投资者就不能始终如一地获取超额利润。但大量的实证研究和观察表明股票市场存在收益异常现象，这些现象无法用EMH和现有的定价模型来解释，称为“异象”或“未解之谜”.如小公司效应、股权溢价之谜、红利之谜等

（一）小公司效应

小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。1981年，Banz发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。1936～1975年的分析揭示了通过持有小公司组合的股票可以获取超额收益的现象。随后，Reimganum也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。

（二）股权溢价之谜

Mehra和 Prescott(1985)通过对美国1889年至1978年的历史数据进行分析，发现股票的平均年收益为率6.98%，而同期的无风险证券（国库券，Treasury bills）的收益率却只有0.8%，股票的超额报酬达到6.18%。股票市场的收益率远远超过债券市场的收益率，资本资产定价模型无法对如此高的股权溢价进行解释，形成所谓的股权溢价之谜（Equity Premium Puzzle）。股权溢价之谜并非美国特有的现象，Campell（2003）指出，许多发达国家如英国、德国、意大利、法国等都存在相似的股权溢价之谜。损失厌恶，波动率高的股权投资需要高的风险溢价。

（三）红利之谜（Dividend Puzzle）

红利之谜是指私人投资者将红利和资本利得分开来对待的现象。在现实中，投资者却更希望公司支付红利。

1、根据MM定理，股利政策与公司股票价格不相关

2、心理账户

三、主要的行为金融理论模型

1936 年,凯恩斯的“空中楼阁理论”开始关注投资者自身的心理影响。该理论主要从心理因素角度出发,强调心理预期在人们投资决策中的重要性。他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素,投资者是非理性的,其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上,证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力,投资者的交易行为充满了“动物精神”(animal spirit)。

（一）理论

前景理论（Prospect Theory）于1979年由卡尼曼(Kahneman)和特维尔斯基(Tversky)提出。它对传统占统治地位的期望效用理论（Expected Utility Theory）提出了挑战。

前景理论认为，人不可能是纯粹的理性人，其决策会受到其复杂心理因素的影响。它将在个人风险条件下的选择过程分为两个阶段：编辑阶段(Editing Process)和估值阶段(Valuation Process)。编辑阶段是对所提供的期望进行初步分析，使期望有一个更简化的表达形式。估值阶段是对编辑过的期望进行估值，并选出价值最高的期望。

1、前景理论应用1

前景理论目前有两个比较广泛的应用。一是解释人们购买保险与彩票的行为。人们常常厌恶风险，但对于一个概率很小但获奖数额巨大的彩票，由于人们在对概率进行加权处理时给小概率的权重常常超过其应有的比例，而导致其概率权重超过其实际概率，由此反而寻求风险，即购买彩票。同样，面对损失时，人们由于对小概率的加权处理导致其概率权重超过实际概率而购买保险。

2、前景理论应用2

前景理论可以对处置效应（Disposition Effect）做出解释，即什么原因导致投资者过早卖出获利的股票，而过长时间持有亏损的股票。而这些现象都是传统的期望效用理论无法解释的。投资者会以股票的购买价格作为参考点，来决定是否继续持有该股票。而不是股票的投资价值。

（二）BAPM模型

BAPM(行为资产定价模型)是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。

（三）BSV模型 BSV模型(Barberis、Shleffer and Vishny 于1998 提出)认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：

其一是选择性偏差(representative bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反应不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)。

（四）HS模型

Hong和Stein在相近的时间里建立的一个行为金融理论均衡定价分析模型则以投资者的行为偏差为基础。在模型中投资者被分为两类,一类是“未来至上者”,一类是“过去至上者”。“未来至上者”指可以观察到有关未来的信息、并仅据此作出预测和进行投资的投资者；“过去至上者”指只根据过去股价走势进行投资活动的投资者。显然,他们仅使用有限信息进行决策,因此都是非理性的。

第三部分 对证券投资的启示：从理论走向实践

一、行为金融实践

1、希勒《非理性繁荣》，成功预测网络股泡沫。

2、美国Full & Thaler资产管理公司，利用行为偏差对公司的错误定价获利。92－2001年，收益率超越指数50％。

3、LSV资产管理公司等，收益率远远超越指数。

4、国外一些信托和基金管理公司相继推出行为金融共同基金（Behavioral Finance Fund）。

5、JP摩根在其内部研究报告中披露，他们于1992 年开始了行为金融产品研究和设计，到2006 年共有760 亿美元AUM（名下管理资产）采用了行为金融的理念，其中三分之二的行为金融产品都投资于非美国股票（non-US equity）。6、2004年光大保德信基金管理公司发行的光大保德信量化核心基金，是国内第一只明确标明以行为金融学理论为指导的投资基金。

二、启示

（一）启示之一

1、人并非完全理性，仅为“有限理性”

2、市场既有信息交易者，也有噪音交易者

3、利用市场的非理性获利或防范风险

4、涨过头、跌过头

（二）启示之二

人有损失回避、过度自信、代表性偏差、羊群效应等心理特点与偏差。

1、损失回避

损失回避——当遭受损失时，人们往往有进一步冒险的心理偏好。对待亏损客户更需要引导他们理性投资。盈利带来的快乐与等量的损失带来的痛苦不相等，后者要大于前者。熊市时需要对客户进行适当的心理疏导。

2、过度自信

人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。Terrance Odean研究发现，过度自信和过度频繁的交易会降低投资者的回报率。

3、代表性偏差

认为具有类似特质的事物就是相近的。在中国神华上市后连续三个涨停的刺激下，一些投资者不顾及风险上市首日买入中石油严重被套。

4、处置效应

在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润。

（1）沉没成本：过去决策以及引起并已经实际支付过的成本。

（2）投资的初始成本就是沉没成本，关键是基本面以及估值水平的变化决定卖出还是持有。

5、羊群效应

（1）基金以及机构投资者的羊群效应

（2）分析师的羊群效应

（3）个体的羊群效应

（4）买入羊群效应－风险

（5）卖出羊群效应—机遇（严重偏离基本价值）

第三部分 对证券投资的启示：从理论走向实践

（三）启示之三

1、证券市场并非完全是有效的市场

强式市场中基本面分析也无效。我国目前处于弱－半强效率市场，技术分析和基本面分析依然有用武之地。

格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中对股票价格波动的本质进行了分析，说明了“股票内在价值”对于投资的重要性。他们认为，股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的，股票价格会随着各种非理性原因偏离内在价值，但随着时间的推移会得到纠正而回到内在价值，因此股票价格的未来表现可通过与内在价值的比较来加以判断。

股票市场价格长期偏离其基础价值。Keynes早在《通论》中就提到了噪音信号造成市场价值对于基准价值的偏离。Brainard，M．D．等（1990）对l963－l985年间美国证券市场NSDQ上市公司股票和债券的基准价值和市场价值关系的分析表明，市场价值并非如传统金融理论所分析的那样，股票市场价格长期偏离基准价格，且其波动远较基准价值波动剧烈得多。这也从一个侧面指出了市场的非有效性。

在证券投资时，我们经常用PE(市盈率)、PB（市净率）、DCF（现金流贴现模型）、DDM(股利贴现模型)、TOBINQ（托宾Q）等来衡量公司价值。但在牛市时因为羊群效应的存在往往会出现非理性上涨，熊市时羊群效应会出现非理性下跌，远远偏离公司内在价值。

2、存在套利限制，缺乏买空卖空机制

3、政策市特征依然明显

（四）启示之四

行为金融相应的投资策略：小公司策略；动量交易策略和反向投资策略；资金平均策略；时间分散策略。

1、小公司策略

从历史数据上看，投资于小市值公司的股票所获得的收益要高于大市值公司股票。在 1926—1996 年期间，纽约证券交易所中市值排名前 10％的股票的年平均复合收益率为 9.84％，而市值排名后 10％的股票的复合收益率为13.83％（Siegel，1998）。

2、动量交易策略和反向投资策略

所谓的动量交易策略是指早期收益率较高的股票仍会在接下来的表现超过早期收益率低的股票，而反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。1993年，美国学者Je-gadeeshkg与Titman在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。

一些研究显示，如选择低市盈率(P/E)的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种“长期异常收益”。

行为金融学家 David Dreman，被华尔街和新闻媒体称为“逆向投资之父”，他通过对美国证券市场的实证分析发现，证券市场是专家最容易犯错误的领域。

动量交易策略和反向投资策略实际使用时需要谨慎。

3、资金平均策略和时间分散策略

资金平均策略：资金平均策略是在股市价格下跌时, 分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化, 而是降低投资的遗憾度。

时间分散策略：基金定投等，目的消除人性的弱点。

（五）启示之五

防范金融危机:从心理学的角度解释亚洲金融危机等国际货币危机，市场的参与者还没有达到完全非理性的状态，但也受到了精神和心理的影响，比如厌恶损失心理、过度自信心理。在各种危机中，影响危机的是半理性行为。（Hayashi,2001，Sussex大学）