美国量化宽松货币政策介绍与分析

第一篇：美国量化宽松货币政策介绍与分析

量化宽松货币政策分析

目 录

1)2)3)4)5)6)7)8)9)量化宽松名词解释.............................................1 QE1..........................................................1 QE2..........................................................2 QE3..........................................................3 QE1/QE2对世界经济的影响.....................................3 QE2的实际效果评估...........................................5 变相QE3的可能方式...........................................8 QE3对中国经济的影响.........................................8 高盛对QE3影响中国股市的预测.................................9

10)美联储对于QE3的内部政策分歧................................10 11)高盛大摩报告预测主推QE3....................................11

1)量化宽松名词解释

量化宽松（QE：Quantitative Easing）是一货币政策，由中央银行通过公开市场操作以提高货币供应，可视之为“无中生有”创造出指定金额的货币，也被简化地形容为间接增印钞票。其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性。

“量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等。这些都有助降低政府债券的收益率和降低银行同业隔夜利率，银行从而坐拥大量只能赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，以纾缓市场的资金压力。

当银根已经松动，或购买的资产将随着通胀而贬值（如国库债券）时，量化宽松会使货币倾向贬值。由于量化宽松有可能增加货币贬值的风险，政府通常在经历通缩时推出量化宽松的措施。而持续的量化宽松则会增加通胀的风险。

2)QE1

QE1启动：2008年11月25日，美联储宣布，将购买政府支持企业（简称GSE）房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）所担保的抵押贷款支持证券（MBS）。这是联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮定量宽松政策的开始。

美联储指出，最高将购买价值1000亿美元的GSE直接债务，采购将在11月25日的后一周进行。联储还称，最高还将购买5000亿美元的MBS，这方面的采购预定于2008年底前启动。

QE1扩大（由于美国国内有效需求不足，QE2新增流动性未迅速进入实体经济，而是流入国内外的金融市场。借助美元的地位，很大一部分流动性以热钱方式涌入新兴经济体，推动通胀飙升，并催生资产泡沫。

同时，QE2导致的美元贬值实际稀释了美国债务，使美国国债的持有国面临汇兑损失。更危险的是，当未来美联储回收流动性时，大量热钱将迅速撤出新兴市场回归美国，直接戳破新兴市场的资产泡沫，由此引发的金融动荡很可能伤害新兴经济体的增长。

4)QE3

QE3: a third round of quantitative easing 的缩写

b)引发全球金融与货币市场环境不稳定。美元超发，将导致全球金融货币不稳定，国际贸易与国际投资风险将大幅增加，阻碍国际贸易与国际投资的发展。在后金融危机时代，全球经济复苏因此而放缓。

c)以美联储为代表的西方新一轮定量宽松货币政策，已经或正在给广大新兴市场带来新的风险。事实上，美元发行不受控制以及过去一段时间来国际大宗商品价格持续上涨，正在给广大发展中国家带来输入性通胀“冲击”，全世界的债权人和新兴经济体国家实际上已被推到承担潜在恶性通胀和货币无序贬值的边缘。对中国等债权国来说，美国这种以邻为壑的不义之举不仅增加了中国输入性通胀压力，还令中国庞大的外储蒙受巨大损失。虽然新兴经济体的央行可以通过推迟加息来避免更多热钱流入，但这可能引发资产泡沫和通货膨胀，同时，这些经济体一方面面临要求其允许本国货币升值的压力，同时又担心资金流入激增会破坏本国经济的稳定，这使得中国等新兴经济体国家面对的两难局面进一步恶化。

d)美联储的定量宽松货币政策将加快美元贬值速度，而美元贬值加剧全球流动性泛滥，金融市场动荡，触发全球范围内的“货币贬值竞赛”，由此导致的货币争端或将愈演愈烈，并有可能造成全世界范围新的“货币战”和贸易保护主义，从而对全球经济复苏构成威胁。汇率战的实质是贸易战，如果爆发贸易战，带给全球经济的不仅仅是危机，而有可能是崩溃，因为这势必引发一轮全球性的贸易保护主义狂潮，最终令各方利益都受损。从目前的情形来看，美国的“弱美元”策略已在全球形成连锁反应，近期一些新兴经济体国家货币出现集体性大幅升值，引起这些国家政府和货币当局的极大担忧，因为这已影响到了这些国家的出口甚至是整体经济的发展。e)导致热钱冲击，推高资产价格。美国实行量化宽松政策，增加货币供给，必然导致利率下降和美元贬值，降低美元资产持有者的收益。为了规避这一风险，美元持有者通常会采取行动，将美元兑换成其他有升值趋势的货币，例如日元、人民币，然后进行货币市场或者资本市场投资，购买国债、股票、债券等金融工具，或者进行房地产投资。由于美元是主要的国际结算货币和国际储备货币，持有美元资产的经济主体范围十分广泛，政府、企业、个人和金融机构都持有美元，他们抛售美元的行为将进一步增加美元的国际供给，壮大热钱的规模及冲击力度，受到热钱青睐的股票市场和房地产市场很容易出现价格泡沫。有研究表明，只要美国实行扩张性货币政策，G7国家的其他六国股票市场价格就会显著上涨，美国的货币政策是导致这六个国家资产价格波动的重要力量，造成其股市和楼市综合价格11%-17%的上下波动。f)影响国际投资的进行。全球金融与货币市场的不稳定，以及全球通胀压力的阴影下，国际投资将会受到不利影响。国际投资的受挫，也将放缓全球经济的恢复。g)从根本上看，美国的定量宽松货币政策，就是美联储动用美元购买各类债券和不良资产，其实质就是无节制地大量增发货币，等于间接操控汇率，如果不制衡美元的 超发，全球货币和汇率体系还将陷入“无序贬值”的动荡之中，全球经济就很难走出动荡和失衡的危局。

6)QE2的实际效果评估

但对经济来说，QE2似乎没有太大的推动作用。美国经济自今年2月份以来持续走弱，目前的增长甚至还低于QE2启动之前。

前美联储主席格林斯潘6月30日批评伯南克，称后者启动的两轮QE政策对美国经济几乎没有起任何作用。目前投资者都在观望美联储是否会采取进一步措施刺激经济。

华尔街时报随后对49名经济学家的进行了相关问卷调查，其中20名经济学家，也就是41%的经济学家认为QE2是“不成功的”，换句话说，他们认为QE2弊大于利。

伯南克所强调量化宽松政策的主要目标，一是降低房屋抵押贷款利率促进房地产业；二是降低企业债券收益率，鼓励投资，并提升股票价格，增强市场信心和增加支出。

但从市场的反应来看，最终目标似乎未能实现。

从下图可以看到，虽然房屋抵押贷款利率一直保持很低，但购房者反应冷淡；虽然企业借贷成本大大降低，但企业开支依然疲软；虽然股票价格一路走高，但消费者信心只是暂时上升，并很快回落；虽然通缩的担忧减退，但大宗商品推高了整体通胀率。

量化宽松货币政策对于刺激实体经济复苏几乎没有任何持久的效果。它所释放的货币和信用大多数都流入到金融经济或虚拟经济里面去了，家庭个人的投资和消费信贷需求一直低速增长甚至负增长，因为去杠杆化过程远远没有结束，私人部门信用需求萎靡。

货币和信用大量流入虚拟经济和金融经济体系，进一步加剧虚拟经济和真实经济的背离，此次全球股市因美国主权信用级别下调而大幅度缩水，本质上就是虚拟经济与真实经济严重背离的必然后果。QE3只会再度加剧全球经济不稳定性，对于刺激真实经济复苏不会有实际效果。

纽约证券交易所各期货指数在2010.06~2011.05期间的表现

7)变相QE3的可能方式

方式1 债券到期本金再投资，从而维持现有资产负债表规模，并给出该政策期限的明确指引。

方式2 将到期资金投资于年限较长的国债，例如30年期国债，从而压低收益率曲线的长端，即降低长期利率。

方式3 降低支付给准备金存款的利率水平，以便于刺激银行信贷，同时压低收益率曲线的短端，即降低短期利率。

方式4 设定一个国债收益率上限，如果国债收益率超过该上限，则买入国债，从而压低国债利率水平。

方式5 提高隐含的目标通胀率，即提高通胀容忍度，为推出新的货币刺激政策解除约束。

8)QE3对中国经济的影响

从企业的角度来看，在通货膨胀的巨大压力下，货币政策已经紧缩到不能再紧缩的地步。因为，在政策的持续紧缩下，实体经济，特别是中小企业已经到了非常危险的地步。媒体的最新报道显示，无论是长三角还是珠三角，中小企业都陷入了严重的困境之中，浙江温州的36万家中小企业，已经有30%处于半停工或停工状态。而在广东，佛山市80%以上的中小企业都资金吃紧，中山市93%的规模以下企业利润率低于5%。如果美国再推出QE3，必然会使全球流动性过剩的矛盾更加突出，使能源、大宗原材料等上游产品的价格会进一步上涨，成本压力更大。同时，国际热钱流入的可能性也将更大，对中国通货膨胀的预防和控制形成更大的压力。那么，中国还有继续紧缩货币政策的空间吗？中小企业“倒闭潮”会不会因此而出现呢？一旦真的出现中小企业“倒闭潮”，经济社会将面临怎样的格局呢？

从政府的角度来看，中央政府的首要目标是控制通货膨胀，然后是保持经济的平稳增长。前一个目标的实现，显然会受到QE3的强烈冲击，稍有不慎，刚刚趋于平缓的CPI，又将步入新的上涨平台，并对居民的正常生活产生更加严重的影响。而后一个目标的实现，则会因为上游产品成本的新一轮上涨，出现新的困难，面临新的考验，并对就业、收入增长等产生新的影响。而对地方政府来说，最关心的则是政府融资平台的生存问题。因为，10多万亿的政府负债，一旦政策继续收紧，无论是加息还是提高存款准备金率，不仅会进一步加重政府融资平台的债务负担，而且极有可能出现严重的“资金链”断裂问题。一旦这样的情

况发生，对地方政府来说，虽称不上灾难，但也离灾难不远了。所以，QE3对政府来说，也是一次十分严峻的考验。

从债务角度来看，中国作为美国的 因为QE3并非无可避免，只是一应变解决方案——就盈利和估值而言，更合人心的结果仍然是经济数据和财政政策取得突破、欧洲债务风险的蔓延得以避免。

高盛称，现在对QE3进行预测展望，还为时过早(可能在正式施行之前提前了1-2个季度)。因此，QE3的影响或将被分散并提早反映出来。高盛预计，QE3的影响将不那么明显，更多会作为估值的支撑而非收益率和倍率的驱动力。

10)美联储对于QE3的内部政策分歧

据美国联邦公开市场委员会(FOMC)8月9日会议纪要显示，一些官员提出将

在上周五(26日)的全球央行年会上的公开发言中，伯南克称联储还有帮助经济的方案，不过他没有披露细节，也没有承诺推出包括量化宽松在内的任何新工具。伯南克提到联储将延长其9月的例会一天，给了市场QE3的联想。

从联储8月例会后，经济数据显示发展前景不明朗。7月消费者开支稳步增长，但是8月消费者信心却降至两年以来最低。而来自制造业的调查数据也暗示制造行业正处于急剧萎缩中。

在美联储的9月份议息会议举行前，预计市场将继续关注美国乃至全球经济的表现。短期而言，市场将目光转向本周五美国的非农报告，投资者将通过该数据进一步预测美联储的政策前景。

11)高盛大摩报告预测主推QE3 摩根大通周二（8月30号）发表报告称，9月会议时间拉长，有助提升FOMC委员间的沟通。8月会议纪要让该行相信，联储在9月采取行动可能性超过50%，而可能政策行动是延长联储所持证券到期日，因为议息纪要字里行间显露其担忧扩大资产负债表将惹来政治和公众压力，同时降低超额储备利率的支持者并不多。

同日早些时候，高盛亦发报告主张联储应推出QE3。高盛指出，人们反对推出QE3有两大理由，其一是QE2失败，而该行不同意此观点，QE2对经济刺激作用的确有限，但这主要由于市场及联储对经济增长预期过高，同时受累于供应关系紧张所造成的高油价，不能完全否定称QE2无效。

第二篇：量化宽松货币政策

量化宽松货币政策(quantitative easing monetary policy)

主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。

所谓“量化宽松”，或称定量宽松，是指由央行提高银行准备金。事实上所有的央行量化宽松都涉及到资产购买——主要是回购政府债券，以及出售这些资产给央行的银行准备金账户。央行调控经济的常用工具是通过利率，以及创造储备以降低短期信贷市场的利率，特别是储备市场，也被称为联邦基金市场。但是，截至2008年12月，美联储已经创造了足够的储备来推动联邦基金利率下降到零的水平，这是联邦基金利率所能达到的最低水平。一旦到达这一水平后，如果想进一步宽松政策，美联储唯一的途径就是增加储备，而这对短期利率并不能产生进一步的影响。因此，量化宽松政策是指央行在短期利率处于或接近零时增加储备的政策。

量化宽松政策，其实就是通过印钞票来增加流动性，希冀由此达到刺激就业、加快复苏步伐的目的。美联储在第一轮量化宽松(Q E1)中，将其资产负债表由8800亿美元扩大至2.3万亿美元，此举稳定住了金融市场，拯救了银行业，但是对就业、消费的帮助却不大。在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储就赶忙推出了第一次量化宽松政策。在随后的三个月中，美联储创造了超过一万亿美元的储备，主要是通过将储备贷给它们的附属机构，然后通过直接购买抵押贷款支持证券。这些超过法律规定的储备都是银行自愿持有的。银行愿意持有这些超额储备，是因为它们想向监管者和投资者表示他们有足够的流动资产来弥补潜在的贷款损失或满足任何其它的流动资金需求。

这个在2008年底创建这些超额准备金的过程，通常被称为第一次量化宽松(QE1)，其关键的目的在于稳定银行体系。这些超额储备使得银行不必通过贷款来恢复其流动性。量化宽松政策，其实就是通过印钞票来增加流动性，希冀由此达到刺激就业、加快复苏步伐的目的。美联储在第一轮量化宽松(Q E1)中，将其资产负债表由8800亿美元扩大至2.3万亿美元，此举稳定住了金融市场，拯救了银行业，但是对就业、消费的帮助却不大。

2011年11月3日，新的一轮量化宽松政策(QE2)即将登场。QE2的一个特点，是与就业情况挂钩。伯南克认为失业率回落到5.5%才算经济恢复正常，而目前美国的失业率高达

9.6%。以美国的结构性失业状况看，笔者认为美国至少需要三年时间，才能将就业市场拉回到5.5%的失业率，而且这个过程可能远远超过三年。这意味着Q E2可能不设时间限制，需要多久便做多久，避免自缚手脚。

Q E2的另一个特点是，以管理通货膨胀及通胀预期为政策目标之一。央行以稳定物价为第一要务，通常出招抑制通货膨胀。然而目前美国核心通胀几乎为零，并有通缩压力。联储鼓励通胀，一则减轻债务负担，二则逼迫消费。伯南克本人并不赞成设立明确的通胀目标，但是美联储鼓励通胀意味着美国货币当局并不介意弱化美元以及由此导致的输入型通货膨胀。

第三篇：美国第三轮量化宽松货币政策推出对我国经济的影响

美国第三轮量化宽松货币政策推出对我国经济的影响

2012-09-18 20:42:46

一、美国经济再陷疲软 信用评级遭遇调降 量化政策再次亮剑

2012年上半年美国第二季度GDP增速仅为1.7%。尤其是美联储最为关注的两大指标就业和通胀数据表现黯淡。最新数据显示美国8月新增就业岗位仅为9.6万个，低于7月份的14.1万个。另外美国7月个人消费开支物价指数(PCE)同比增幅下降至1.6%，低于美联储2%的长期通胀目标，与两年前QE2推出前的水平相当。7月核心CPI的同比增幅为2.1%，创出2011年年末以来的新低。

欧债危机持续蔓延，美国AAA顶级信评遭遇调降，全球金融遭遇恐慌性，环球主要经济体将呈现不稳定性，世界经济二次探底可能性进一步加大。不少机构将被迫抛售美国长期国债，这将导致金融市场进一步动荡。

上半年美国经济复苏进度远不及预期，美联储将采取进一步的刺激政策帮助经济复苏。北京时间14日凌晨，美国联邦储备委员会宣布了第三轮量化宽松货币政策（QE3）—每月购买400亿美元机构抵押贷款支持债券(MBS)。以进一步支持经济复苏和劳工市场。

二、再次量化剑指就业 超低利率持续延长 刺激效果难以显现

美联储推出第三轮量化宽松货币政策（QE3），会使全球低息环境和充裕的流动性持续一段更长时间，因而可能会为新兴市场经济体系再次带来通胀和资产价格的压力将每个月向美国经济注入400亿美元，直到疲弱的就业市场持续好转。

此外美联储还承诺将超低利率进一步延长至2015年。受此影响，国际油价13日上涨。受此利好推动，隔夜风险资产大幅上扬，美元指数则再度刷新4个多月低点。美联储此前两轮的QE，均对汇市波动产生了极大的影响。未来汇率市场有望引来新纪元。

从QE1和QE2历史经验来看，货币量化宽松政策对经济刺激的边际效益在递减，而同时，对通胀的边际效用在递增。QE3对新兴国家市场来说将会造成两个效应：其一，会导致大宗商品价格上升；其二，会导致大量热钱继续涌入新兴国家市场，从而催生资产泡沫。QE3可能再度加剧全球经济不稳定性，对于刺激真实经济复苏难有实际效果。

本人观点

1、美联储当天决定一出，美元便遭到了抛售。15日，外汇市场受到影响，美元兑欧元，美元兑人民币都创了新低。至此人民币对美元汇率中间价已连续三日上涨，创下自9月份以来的新高。从前两轮量化宽松的实施来看，流动性的注入与美元贬值均会导致全球能源与大宗商品价格上升。美国推出QE3是‘以邻为壑’的政策。对中国经济的影响，从长期看将趋于负面。QE3推高大宗商品价格，加大输入性通胀压力。在中国经济增长放缓的背景下，使中国货币政策的执行陷入两难境地，使中国实现稳增长、控通胀的调控目标难度进一步加大。

2、第三轮量化宽松政策还会通过外汇占款的方式影响我国经济结构调整。由于目前人民币汇率一揽子货币中，美元具有绝对的优势权重，QE3的推出，无疑会使得美元面临下跌压力，而人民币综合汇率必然也会跟着美元走低，那么中国的贸易顺差可能会扩大。多年以来外汇占款的增加是中国货币增加的主要渠道，贸易顺差的再次扩大，除了继续固化中国经济不平衡的缺陷以外，再次让中国的货币面临膨胀的风险。未来外汇占款可能再膨胀，中国经济结构的调整更难了。下半年的货币政策需谨慎，出口不宜再刺激，经济增长向内需转变。

第四篇：量化宽松货币政策的实施及其效果分析

2010年第4期

双月刊

总第 181 期 中南财经政法大学学报 JOU RNAL OF ZHONGNAN U NIVERS IT Y OF ECONOMICS AND LAWNO.4.2010 Bimonthly Serial No.181

量化宽松货币政策的实施及其效果分析

穆争社

（中国人民银行货币政策司，北京100800）

摘要：结合主要经济体中央银行量化宽松货币政策的实践,本文阐述了“定量宽松”和“信贷宽松”政策的异同点，分析了政策的实施阶段及所呈现的特点、政策工具的差异。认为在肯定量化宽松货币政策所取得成效的同时，也应当充分认识并高度关注其所面临的政策措施防卫性特征、中央银行的独立性受到严重威胁等问题。需要进一步增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期；加强货币政策与财政政策的协调配合；加强对金融衍生产品所创造的广义流动性的管理。

关键词：量化宽松货币政策;定量宽松；信贷宽松;非常规货币政策工具

中图分类号：F821.0文献标识码:A文章编号：1003-5230（2010）04-0003-05

为有效应对金融危机，2008年以来，主要经济体中央银行基本同时将政策利率（基准利率）快速降低至历史低点或接近于零后，实施了量化宽松的货币政策。此政策为首次在全球范围内实施，已经并将继续对全球经济金融发展产生重要影响。全面分析、评价量化宽松货币政策，将对提高我国货币政策有效性发挥重要作用。基于此，本文拟对量化宽松货币政策的实施及其效果、面临的问题等进行分析、评判，本文仅代表作者个人的研究观点，与所在单位无关。

一、政策的两种形态：“定量宽松”与“信贷宽松”

目前，在实施量化宽松货币政策的过程中，主要经济体中央银行逐渐形成了以日本中央银行为代表的“定量宽松”货币政策和以美联储为代表的“信贷宽松”货币政策。他们的共同特点是面对经济金融危机，中央银行迅速将政策利率降低至历史低点或接近于零的水平后，直接向市场释放大量流动性，促进经济金融复苏；差异是中央银行所运用的货币政策工具不同。正是基于此，可以说“定量宽松”货币政策和“信贷宽松”货币政策是量化宽松货币政策的不同形态。

1.日本中央银行的“定量宽松”货币政策。“定量宽松”货币政策的实施可追溯至1999年2月。当时，日本中央银行开始实行“零利率政策”，将政策利率（隔夜拆借利率）降低至接近于零的水平；同年4月，首次公开宣称“维持零利率政策直至通货紧缩担忧消失为止”，这标志着日本正式进入“零利率政策”时代。

为有效解决日本经济长期不景气和通货紧缩问题，2001年3月至2006年3月，日本中央银行实施了“定量宽松”的货币政策。主要表现为：在实行“零利率政策”的同时，将金融机构在中央银行的准备金（现金储备)作为主要货币政策工具，以此调节市场流动性。具体内容包括：一是通过增加商业银行在中央银行的准备金余额，确保商业银行拥有大量的流动性并向市场释放。为此，中央银行设定商业银行存款准备金增长的具体目标，并采取资产组合手段予以保证。二是加大公开市场操作，由传统的购买短期国债转变为购买长期国债，甚至购买商业银行股权，以增加基础货币，通过货币乘数的放大作用，扩大货币供给量。同时，影响市场利率下降的预期。三是承诺在核心指数环比大于零之前，将一直实行上述货币政策。

面对2008年爆发的新一轮经济金融危机，日本中央银行推出“企业融资支持计划”，重新大力推行“定量宽松”的货币政策。在中央银行的政策利率已降至接近于零，无法发挥作用后，主要通过加大对金融体系的货币[1]

投放，大幅增加商业银行流动性，间接为企业融资提供支持，促进经济复苏。具体表现为：2008年12月，将政策利率（基准利率）降至0.1%后，2009年1月22日，宣布从商业银行收购多达2万亿日元的商业票据，约占日本商业票据市场规模的147。，并将购买操作频率从原来的每月2次增加到4次，票据期限由1〜3个月延长至3个月，实施期限由2009年3月末延长至9月末。同时，2009年3月18日，又推出新的商业银行次级贷款和次级债券收购计划，并将长期国债购买额度从16.8万亿日元增至21.6万亿日元。

美联储的“信贷宽松”货币政策。2009年1月，美联储主席伯南克提出，美联储应对经济金融危机的货币政策是“信贷宽松”，有别于日本中央银行的“定量宽松’货币政策。同时指出，“信贷宽松”货币政策关注美联储所持有的信贷资产和证券资产的组合，以及这些资产组合如何影响居民和企业获得信贷的条件⑺。两类货币政策的区别主要体现在以下几方面：

（1）“单一规则”与“相机抉择”。“定量宽松”货币政策事前设定商业银行在中央银行存款准备金的增长目标，有计划地控制商业银行现金的过剩程度，促使其向企业和居民发放贷款，而呈现“单一规则”的鲜明特征。“信贷宽松”货币政策主要依据经济金融形势和市场流动性的变化情况，灵活调整政策组合，事前并没有明确的目标而呈现“相机抉择”的典型特征。“定量宽松”货币政策面临的问题是，因为事前设定具体的目标，若经济金融形势好转，市场流动性就会相对过剩，将会导致通货膨胀压力；若形势恶化，市场流动性更显紧张，又会造成通货紧缩效应。而“信贷宽松”货币政策的“相机抉择”因事前并没有明确的目标，反而比“单一规则”更加宽松、更富有弹性、更能应对复杂多变的经济金融形势。

（2）分别关注中央银行资产负债表的资产方与负债方。“定量宽松”货币政策主要手段之一就是增加商业银行在中央银行的准备金，进而刺激商业银行发放更多贷款，首先影响的是中央银行资产负债表的负债方。“信贷宽松”货币政策主要手段之一是直接参与有价证券的购买，在扩大市场流动性的同时，努力降低金融市场上的借贷成本，首先影响的是中央银行资产负债表的资产方。2009年3月18日，美联储宣布入市购买3000亿美元国债后，因与“定量宽松”货币政策工具（购买长期国债）相同而使两种货币政策的边界日益模糊。

（3）政策所要解决的重点问题存在差异。美联储认为，经济金融危机期间，受商业银行对经济前景悲观情绪浓厚和对自身资产损失难以准确估计等因素的影响，商业银行倾向于紧缩信贷，导致社会公众的信贷可得性降低，消费、投资需求下降，将导致经济金融形势进一步恶化。因此，“信贷宽松”货币政策所要解决的重点问题是，向市场注入大量流动性，提高社会公众的信贷可得性。“定量宽松”货币政策关注的重点是核心指数环比是否已经大于零⑶。

（4）与社会公众的信息交流问题。“信贷宽松”货币政策是“相机抉择”，缺乏简单明了的货币政策操作目标作为信息指示器，而且创新大量的货币政策工具，其政策效果难以评判，将会增大社会公众对市场长期利率走向、通货膨胀等预期的不确定性，从而强化社会公众与美联储之间的信息不对称，影响政策的实施效果。因此，美联储十分重视就货币政策有关问题与社会公众的交流沟通，以引导社会公众的货币政策预期。“定量宽松”货币政策是“单一规则”，社会公众对货币政策有相对明确的预期，因而日本中央银行与社会公众的信息沟通相对较少。

二、政策的实施及其效果

2008年以来，主要经济体的中央银行创新大量“非常规”的货币政策工具，积极实施量化宽松的货币政策，以应对经济金融危机。从目前全球经济金融运行情况看，量化宽松货币政策的实施，有效遏制了经济金融的“自由落体式”下降，取得了较好的政策效果。

1.政策实施阶段及其特点。上文分析表明，随着量化宽松货币政策的实施，“信贷宽松”货币政策和“定量宽松”货币政策的边界日益模糊而趋于统一，故下文将不再单独对其进行分析。同时，鉴于目前美联储是实施量化宽松货币政策的重要代表和领头羊，故在下文中将主要以美联储实施的量化宽松货币政策为代表研究相关问题。截至目前，可将量化宽松货币政策实施划分为四个阶段：

第一阶段:进入“零利率政策”时代。主要表现是，从2007年8月开始，美联储先后10次大规模降息，政策利率(即机构间的隔夜拆借利率)由5.25%降低至0%-0.25%的目标区。12次降低贴现利率，累计调低525个基点至0.5%。

第二阶段:补充流动性。2007年金融危机爆发至2008年9月房利美与房地美危机和雷曼兄弟破产期间，美

联储主要通过与多个经济体中央银行签订货币互换协议、改革贴现窗口、推出定期标售工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLE)、一级交易商信贷工具(PDCF)、收购贝尔斯登公司的部分不良资产等措施，防止国内外金融市场和金融机构出现流动性短缺，履行的是传统的“最后贷款人”职责。美联储是危机救援的主力军，通过创新上述短期信贷工具，将补充流动性的对象由传统的商业银行扩展到受次贷危机影响最大的非银行金融机构。

第三阶段:主动释放流动性。2008年9月~2009年3月，主要事件是美联储决定购买3000亿美元长期国债、收购房利美与房地美发行的最多1.25万亿美元的抵押贷款支持证券，呈现“直接救援’的显著特征。一是直接购买陷入困境的金融机构——房利美与房地美、美国国际集团公司(AIG)的抵押贷款支持证券等。二是直接向市场释放流动性。受风险预期恶化和不良资产累积导致紧缩信贷因素的影响，金融市场和商业性金融机构等金融中介已无法正常发挥作用。在此情况下，美联储扮演金融中介角色，先后推出货币市场共同基金流动性工具（AMLF)、货币市场投资者融资便利（MMIFF)等创新工具，直接向市场释放流动性。

这一阶段的显著特点为:一是由于通货紧缩压力大，美联储主动出击，直接向市场注入流动性，已超越“最后贷款人”职责范围。二是财政政策作用日益显现，并与货币政策形成分工合作关系。分工关系表现为:美联储主动释放流动性、降低融资成本、提高社会公众的信贷可得性;财政部采取入股、购买不良资产等方式，救援问题机构，防范系统性金融风险，并采取减税政策刺激经济。合作关系表现为:财政部通过补充融资计划（SFP)向美联储提供资金，以解决其释放流动性所导致的资金不足问题，并为美联储购买的资产提供风险屏障，如财政部对美联储购买的资产提供担保等。而美联储则将向美国国际集团提供的紧急贷款转换为财政部对其的认股权证，实现财政对其的控股权⑷。

第四阶段：引导市场长期利率下降。从2009年3月份开始，随着美国金融业日趋稳定，美联储开始更多地依靠公开市场操作购买长期债券，试图引导市场长期利率下降，减轻借款人的利息负担，以刺激投资和消费。购买长期国债，解决财政刺激经济的资金不足问题，支持财政向购买不良资产的私人投资者提供资金，促进实现恢复金融稳定计划。这表明，美联储逐渐由前台转向幕后，成为资金的主要提供者，以帮助奥巴马政府实现经济刺激计划和恢复金融稳定计划。

2.政策工具的差异。在实施量化宽松货币政策的过程中，主要经济体在具体政策操作方面存在一定的个体差异，具体表现在以下方面：

(1)所收购资产种类的差异。由于美国拥有发达的债券市场，商业票据在其融资体系中占据重要地位，美联储十分重视非银行信贷市场的有效运行，通过购买资产抵押证券(MBS)、设立商业票据融资便利(CPFF)等向特定市场注入流动性。英国中央银行收购的资产种类与美联储的基本相同。因日本实行主办银行制度，商业银行持有企业大量股票，日本中央银行主要收购商业银行所持有的企业

股票。欧元区的资产支持证券市场较发达，欧元区中央银行主要收购资产担保证券。

(2)所收购资产期限结构的差异。美、日、英三个国家中央银行所收购资产的期限均较长。截至2009年8月末，美联储持有的资产抵押证券(MBS)占其证券持有总额的42%。日本中央银行收购的资产中，国债占59%。英国中央银行收购的也多是长期公司票据和国债。

(3)收购资产的资金来源。美联储主要通过吸收财政部特别存款的方式获得收购资金。日本中央银行主要通过出售商业银行票据的方式获得收购资金。英国中央银行主要通过直接增加储备的方式，解决收购资产的资金问题。

(4)向市场释放流动性的数量。从总量来看，美联储投放的流动性居各国之首。从相对规模来看，2009年8月末，各国流动性余额占其2008年GDP的比例，美国为8.37%、英国为9.68%、欧元区为1.04%、日本为0.65%。

3.政策实施的效果。从目前经济金融形势变化情况看，总体上，以美联储为代表的中央银行积极实施的量化宽松货币政策，取得了重要成效。一是及时拯救了一些濒临破产的金融机构和企业，有效地防范了系统性金融风险的发生;二是向金融市场注入了大量的流动性和资金，提高了信贷的可得性，对缓解信贷萎缩、提振市场信心、促进金融市场正常运行发挥了重要作用。笔者认为，对以美联储为代表的中央银行所实施的量化宽松货币政策应予以积极的评价和肯定。具体表现在:一是美联储为更有效和全面应对金融危机积极推出了若干“非常规”的货币政策工具，大多数是全新的，也有部分是在原有工具基础上完善和改造形成的，有效地提高了中央银行流动性管理能力，有助于减缓金融危机的冲击及其进一步恶化。二是美联储积极合理地运用资产负债表的结构性调节功能，提高了“非常规”货币政策工具应对金融危机的针对性。三是在应对金融危机期间，美联储既充分考虑金融

稳定，也尽量维护价格稳定，在其资产负债规模“增肥”的同时，力保货币供应量缓慢增长，以减轻其可能造成的通货膨胀压力。据统计，2009年7月，美联储资产负债规模同比增长113.82%，基础货币同比增长98.75%，而货币供应量同比增长仅为8.18%。

三、政策实施所面临的问题

在肯定量化宽松货币政策所取得成效的同时，也应当充分认识并高度关注其所面临的问题。

1.治理金融危机的措施缺乏系统性，呈现防卫性特点。本次金融危机具有鲜明的‘事件驱动型特征’，即几个重大事件在很大程度上决定了金融危机的走向。美联储事前并未能准确预测到一些重大事件的爆发及其严重后果，在事件爆发后，更多的是被动应付，哪个市场出现问题就解救哪个市场、哪个机构出现问题就救助哪个机构，具体操作办法不仅要滞后事件发生相当长时间，而且还在不断调整完善，是一种被迫的政策实验。同时，个人和企业的去杠杆化通过政府的加速杠杆化对冲，将其面临的问题转嫁到政府身上，仅仅缓解了危机的冲击而并未从根本上解决问题。这些充分说明了所实施的政策措施缺乏系统性，头痛医头、脚痛医脚，具有鲜明的防卫性特征。

2.中央银行的独立性受到严重威胁。为了应对金融危机，美联储采取“非常规”货币政策工具，不仅购买私人部门发行的证券，释放流动性，增强信贷的可得性，而且购买长期国债，为美国政府扩大财政支出、实施经济刺激计划提供资金支持，导致了财政货币化。其后果为：一是直接干预了市场定价机制，导致市场价格水平和成交量不能反映真实的资金需求和风险承受水平。二是加大了财政赤字与货币增长之间的关联度，容易导致以牺牲物价稳定换取经济增长、货币政策被财政政策绑架的格局形成，使中央银行的独立性受到严重威胁。

3.可能引发金融机构和中央银行的道德风险。具体表现为:一是美联储对金融机构实施大规模救援以及履行“最后贷款人”职责，强化了金融机构的“大而不倒”观念，易于导致其发生道德风险行为，进而有可能损害长期的经济效率和金融资源的有效配置。二是在应对金融危机的过程中，主要经济体中央银行在政策出台时间的一致性、政策措施上的趋同性以及政策决策间的相关性方面，表现出前所未有的一致，这虽然有助于增强共同应对金融危机的力度，有效缓解金融危机的冲击，但也使主要经济体中央银行的货币政策互相牵制，其独立性受到影响，导致中央银行对本国货币政策的走向难以把握;同时，也增大了各国中央银行决策中的道德风险和全球中央银行体系的系统性风险。

4.增大了整体流动性的不确定性。目前，由商业银行信贷资产证券化派生的大量金融衍生产品形成的影子银行体系已成为全球“广义流动性”的创造者，极大地扩展了传统意义上的流动性范围。

据估算，由各种衍生产品创造的流动性已约占全球“广义流动性”的78%,是全世界GDP的9.64倍。从政策调控范围角度分析，在传统货币政策中，中央银行主要通过吞吐基础货币调节流动性，“广义流动性”并不在其调控范围内，但在量化宽松货币政策中，中央银行扩大了直接购买资产的范围，通过购买私人部门发行的债券和资产，对特定市场的流动性进行直接干预，已将影子银行创造的“广义流动性”纳入其影响范围，拓宽了传统货币政策的操作和调控空间。中央银行通过影响资产价格作用于商业银行的资产负债行为，进而作用于基础货币和货币的流通速度，但传导链条也必然随之延长，导致中央银行对整个市场流动性的调控能力可能会有所减弱，从而加大整个市场流动性的不确定性。

四、评价与启示

近期，有关数据显示，主要经济体的经济金融形势开始出现好转迹象，“自由落体式”的经济下滑趋势基本得到遏制，但基础仍不稳固、不确定性较大。这些说明主要经济体中央银行前期所实施的量化宽松货币政策在一定程度上已逐步显效，但政策效应有待进一步检验。因此，笔者仅根据已显现的政策效果，对量化宽松货币政策的有关问题作初步评价，以期对提高我国货币政策有效性有所帮助。

1.总体上，对政策的实施效果应予以肯定。为有效应对经济金融危机，以美联储为代表的主要经济体中央银行大胆突破传统，积极创新货币政策工具，实施量化宽松货币政策，从而在一定程度上减轻了经济金融危机的程度、阻止了危机的进一步恶化。正如美联储主席伯南克于2009年8月21日在堪萨斯联储银行经济研讨年会上所作的题为《危机一年来的反思》的演讲中所言，“现在看到的损失虽然十分惨重，但情况原本可能更糟’。因此，笔者认为，总体上，应该对量化宽松货币政策给予积极肯定。量化宽松货币政策的实施效果充分体现了主要经济体中央银行的大胆、积极探索精神，扩宽了中央银行货币政策工具和政策操作空间，成为传统货币政策失效后，中央银行应对经济金融危机的重要政策选择。而且，在本轮经济金融危机结束后，危机中推出的“非常规”货币政策工具也未必会完全退出，部分“非常规”货币政策工具将被作为中央银行调控经济、熨平经济周期波动的有益补充，纳入常规化货币政策工具范围。

2.增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期。量化宽松货币政策是对传统货币政策的大胆创新，其运行机制、政策工具的功能、特性等因有别于传统货币政策及其工具而不为广大社会公众熟知，易于导致社会公众和政策制定者对某些政策工具功能、特性的理解出现偏差，对政策效果的预期出现差异，社会公众对政策的适应和配合度较低，从而影响政策工具的实施效果。因此，政策制定者应采取有效措施，大力宣传量化宽松货币政策，以充分加强与社会公众的沟通交流，增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期，寻求社会公众的有效配合，提高政策效果。在政策实施中，美联储的一些做法值得我们借鉴。

3.加强对金融衍生产品所创造的广义流动性的管理。随着金融创新的发展，大量金融衍生产品创造的“广义流动性”已充斥于金融市场。今后，金融市场的创新步伐将加快，“广义流动性”的数量将会更加庞大，对货币政策实施效果的影响将会更加深远㈩。在量化宽松货币政策实施中，主要经济体中央银行创新大量的“非常规”货币政策工具，通过购买私人部门发行的债券和资产，直接干预金融衍生产品所创造“广义流动性”的价格形成机制，有效实施了对“广义流动性”的管理，积累了丰富的经验，值得认真学习研究。

4.加强货币政策与财政政策的协调配合。美联储的量化宽松货币政策实践，充分体现了财政政策和货币政策的协调配合，取得了较好政策协作效果。具体表现为:一方面，美联储通过购买长期国债，为实施扩张性财政政策提供资金支持;通过降低利息，减轻财政融资的成本；通过调节汇率，避免财政刺激效果的过度溢出。美联储的做法，充分体现了货币政策对提高财政政策效果所发挥的作用。另一方面，财政政策通过收购金融机构不良资产、以注资方式拯救濒临破产的金融机构，有效地防范了系统性金融风险，为货币政策发挥作用创造了良好的市场环境；为美联储收购的金融机构不良资产提供财政担保等措施，减轻美联储未来出售不良资产可能产生的损失，降低其实施退出政策的财务负担，有助于增强其货币政策的独立性；通过扩大国债发行并将所获资金转存美联储，以提高美联储实施退出政策回收市场流动性的效果。美国财政部的做法，将有助于提高美联储货币政策的实施效果。

当然，在实施量化宽松货币政策的过程中，也暴露了一些问题，如货币政策财政化、中央银行的独立性、金融机构难以破产所产生的道德风险问题等，需要认真研究。

参考文献：

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收稿日期:2010-05-26

作者简介:穆争社（1967 —）男，陕西西安人，中国人民银行货币政策司，经济学博士后。

第五篇：量化宽松政策

量化宽松政策

美联储此举的中心考量是重振疲软的美国经济，扭转其在世界经济中愈益下降的颓势。

美国经济在危机中遭到重创。进入２０１０年后，它虽已摆脱衰退，但起色不大。振衰起弊，重现美国经济扩张荣景，一改其在世界经济中不断下滑的劣势，不仅攸关美国的国计民生及其世界龙头老大地位，还攸关奥巴马实现连任的目标，是奥巴马政府的核心战略与头等要务。实施“量化宽松”就是直接服务于这一战略。具体而言，此举是为应对和解决美国经济面临的三个突出问题，以推动其强势复苏。

其一，降低居高不下的失业率。

美国失业率之高居于发达国家前列，连续１８个月在９．６％的高位徘徊，失业人数多达１５００万，其中４０％是失业时间超过半年以上的长期失业者，这不但制约经济增长，还加剧本已十分严重的贫富差距，激化社会矛盾，是美国社会一个突出的不稳定因素。奥巴马政府推出“量化宽松”，向市场注入巨额资金，首要目的就是要创造更多就业机会，以缓解高失业压力。

其二，扩大出口，降低不断增高的外贸逆差。

长期以来，美国实行通过内需拉动经济增长的发展模式，社会形成过度消费、超前消费、借贷消费的怪象。危机表明仅靠内需拉动增长的模式不可持续。因此，奥巴马政府作出了实行经济模式转型的决策，即从内需独轮拉动型转为内需与出口双轮拉动型，大力促进出口，并制定了五年内将出口翻一番的计划。美联储决定大发美钞，就是要推动美元大幅贬值，以提升美国经济的市场竞争力，大幅增加外贸出口。

其三，减轻高额债务。

美国高消费、寅吃卯粮的结果是美国财政入不敷出，举债度日，政府财政赤字和债务连年飙升，２０１０年分别达１．５万亿美元和１４万亿美元，分别占ＧＤＰ的１０％和９３％。政府每年仅付利息就要支出数千亿美元。美国搞“量化宽松”的初衷之一就是以此促使美元大幅贬值来稀释其所欠庞大外债。以它目前所欠１４万亿美元外债计算，美元每贬值一个百分点，相当于它可以少还１４００亿美元的债务。同时，美国此举还可以在无形中为它增添巨量财富。这次它开动印钞机印制６０００亿美元纸币，相当于它可以无偿占有相当于中国全年生产总值１／５或东盟１０国全年生产总量１／２的他国财富。这是美国推行“量化宽松”政策的实质与要害所在。

美联储把“量化宽松”当作提振美国经济的“终南捷径”。从短期看，此举的确可以收到“利多”之效。其中包括为美国增加财富；提升美国股市股价，使美国人迅速增加２万亿美元资产；可以使其出口增幅比往年提高一倍以上，达到约２０％。经济学家估计，美联储此举可能使美国的ＧＤＰ增加０．４％。

然而，“量化宽松”是一把双刃剑，既有“利多”的一面，也有“害多”的一面。从长远看，这对美国弊多利少，甚至无异于“饮鸩止渴”。

第一，美联储此举只是治标，而不是治本，作用有限。殊不知造成美国通缩即经济疲弱的症结不在缺钱，而在于其经济深层次结构恶化，金融机制失灵和极端自由主义模式的弊端。美国政府不在这些要害问题上“动手术”，而一味增投货币，对其经济只能产生一时的激励效果而不会有长远功效，还会留下严重的后遗症。

第二，严重削弱美元的国际金融霸主地位。金融危机也是美元危机，启动了国际社会改革美元本位制国际金融体系进程，强烈冲击美元的国际主导货币地位。美联储这次推出“量化宽松”弊政使趋于衰弱的美元雪上加霜。各国为防范美元大幅贬值导致本国所持美元资产大幅缩水，强化实行外汇储备和国际金融投资多元化，不再仅靠美元和美国一颗大树。更重要的是，现在各国要求改革国际金融货币体系的呼声进一步高涨。

美国的货币政策不但影响本国，还有很强的“外溢效应”，即对世界经济产生重要影响。

首先，美国此举会引发国际金融市场新的震荡，埋下二次危机诱因。近两年来，各国不断投入巨资救市，使国际资本市场出现资金过剩现象。美国增发巨额美钞引起连锁反应，导致国际金融资本市场钱多为患，热钱泛滥，这难免会引起资产泡沫和金融市场动荡。有的学者因而认为美国此举可能成为新一轮危机的“前奏”。

其次，推高全球尤其是新兴经济体的通膨率。在危机中，各国推出巨量资金救市并取得成效，先后走出了经济危机和衰退，但也使新兴经济体和发展中国家普遍存在通货膨胀预期甚至严重的通膨问题。美国此举则给全球多数国家通胀上升势头火上浇油。

最后，给许多国家带来巨大的直接经济损失。美国推行“量化宽松”，大幅贬值美元，使各国持有的美元资产大幅贬值缩水。从Ｇ２０多伦多峰会到２０１０年１１月中旬的４个多月内，美元贬值４％，仅各国所持１４万亿美元国债就损失５６００亿美元，同时，美国此举还推高其他国家货币对美元的汇价，对那些出口导向型国家的出口和整个经济造成灾难性打击。