人民币汇率走势回顾与展望

第一篇：人民币汇率走势回顾与展望

内容摘要：

摘要：2006年我国人民币汇率的显著特征为汇率弹性明显增强、双向波幅扩大、总体呈小幅升值态势。2007年人民币汇率政策取向是，在稳定汇率的前提下，从政策上弱化和消除人民币升值的非理性预期；其核心内容为：货币政策将突出汇率政策；采取合适的政策组合；适时调整汇率水平； 发展 和完善外汇市场。展望2007年，对人民币汇率的基本判断为：汇率浮动空间将会进一步放宽，人民币汇率在双向波动中小幅升值。

关 键 词：人民币汇率；回顾；展望

2006年是我国实施人民币汇率形成机制改革后的第一年，尽管人民币汇率面临着国内外多重的 政治、经济 等方面的压力，但人民币汇率改革依然以稳健的步伐推进。人民币汇率的未来走势已成为国内外广泛关注的热点问题。本文通过对2006年人民币汇率走势的回顾，旨在分析影响汇率变化的因素及其对我国经济的影响，力图把握2007年人民币汇率政策趋势，并对人民币汇率的未来走势作出基本判断。

一、2006年人民币汇率走势及其主要影响因素

回顾2006年，人民币汇率的特征可概括为：汇率弹性明显增强、双向波幅扩大、总体呈小幅升值态势；而从影响人民币汇率短期变动的因素来看，美元走势已成为最直接的因素。

(一)2006年人民币汇率走势

随着人民币汇率形成机制逐步完善和 金融 市场建设不断加强，2006年人民币汇率弹性明显增强，初步形成了市场供求关系导向的汇率机制，人民币汇率运行机制更趋市场化。

1.人民币名义汇率呈波动性升值态势

人民币汇率屡创汇改以来新高，名义汇率波动性升值。2006年5月15日，中国 人民银行发布的人民币兑美元汇率中间价为7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民币汇率保持在小额波动中的稳步上涨，人民币对美元汇率中间价屡创新高。仅在2006年11月内，人民币汇率中间价相继突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五个整数关口，当月累计升值近400个基点。2006年12月28日，人民币汇率更是创出1美元兑7.8149元的新高；与2005年12月30日1美元兑换人民币8.0702元相比，已上升2553个基点，升值幅度高达3.17%。人民币对美元的加速升值，导致人民币对港币也加速升值。在2006年底，港币现钞兑换人民币也首次跌破1比1，人民币进入“港元区间”。

2.人民币汇率双向运行态势显现

人民币汇率持续上升之后会出现一定幅度的回调，双向运行态势显现。2006年3月6日开始，人民币汇率出现6个交易日的连跌，人民币汇率呈现双向浮动特征；8月中旬和9月下旬，人民币汇率经历了较大回调；11月17日，连续第五个交易日下跌，美元兑人民币汇率中间价已经达到了7.8745。人民币汇率共下跌78个基点，成为自3月份以来的最大单周跌幅。汇率下滑的主要原因是前期的升幅过大，累积的大量回调压力得到集中释放，这也是人民币汇率运行机制更趋市场化的体现。

人民币在短期内连续走高又蓄势下跌，无论朝哪个方向，累计的涨跌幅度都相当可观，这也显示了人民币汇率不仅日间的波动在日趋活跃，而且阶段性的波动区间也在放大，弹性不断增强。与人民币对美元汇率相比较，人民币对日元和欧元汇率的波动幅度相对较大。

3.人民币汇率仍属于基本稳定的态势

与国际金融市场主要货币间汇率的波动相比，人民币对美元的升值速度和波动幅度仍属小幅渐进。例如欧元兑美元，2006年1月初为1欧元兑1.1980美元，到11月29日为1欧元兑1.3146美元，升值18%，其中仅11月份就升值了2.9%。美元兑日元汇率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年内最低点110.07与10月13日的年内最高点119.81，则相差达8.6%。英镑兑美元，2006年1月3日为1英镑兑1.7404美元，11月29日升值为1英镑兑1.9492美元，涨幅为12%。由此可见，人民币汇率仍属于基本稳定的态势。

(二)影响人民币汇率走势的因素

1.正确看待人民币汇率升值

人民币汇率之所以出现缓慢升值的态势，从深层原因来看，与我国经济总量地位的提升和持续增长的预期密切相关。从宏观经济因素看，近几年来我国经济一直保持快速稳定的增长，2004年和2005年的gdp增长率分别达到了10.1%和9.9%，2006年gdp增长率维持在10%以上。从长期来看，一国汇率水平与该国经济实力呈正相关的关系。因此，判断人民币的长期汇率走势，来自于对我国经济长期走势的分析，这是决定未来人民币汇率走势最为关键的因素。从现阶段我国经济增长走势来看，未来我国有望进入一个相对稳定的经济增长周期，特别是新一轮宏观调控已经发挥了作用。在可以预见的未来，如果没有重大干扰因素，我国经济将会呈现稳定增长态势，这也就意味着人民币汇率的长期发展趋势是升值的。但由于经济发展周期性 规律 的作用，汇率会有回归走势即螺旋式盘旋上升的表现。

需要注意的是，看待人民币汇率的变化需要把握视角的转变，由过去“钉”住“美元汇率”转向关注“一篮子货币汇率”。人民币汇率机制改革后，人民币汇率已从固定汇率变为以市场供求为基础、参考 一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而且在国际外汇市场汇率波动日益加剧以及贸易多元化的大背景下，观察人民币汇率的变化不仅要有“一篮子货币汇率”的视角，更应该注重从“美元汇率”转向“有效汇率”。根据国际金融的一般理论，货币升值或汇率上浮会产生“奖入限出”的效应，即鼓励进口、限制出口。2006年下半年以来，我国的情况恰恰相反，进口价格涨幅显著超过出口价格涨幅，而这种情况通常是在货币贬值的情况下才会发生。显而易见，如果从真实有效汇率(reer)来看，人民币汇率不是在升值，而是在贬值。

在人民币兑美元的几次快速升值过程中，人民币兑欧元、英镑、日元出现了大幅贬值，这就使得人民币升值的效果大打折扣。汇改时确定的人民币汇率机制是参考一篮子货币进行调节，因而关注人民币汇率应该从对美元的单边汇率转向有效汇率。虽然据不同的有效汇率 计算 方法计算出的有效汇率结果不尽相同，但可以肯定的是，在人民币兑美元升值幅度远小于兑欧元、日元等非美主要货币的贬值幅度时，从有效汇率的角度来看，人民币还是处于贬值状态。在目前人民币汇率中间价确定方式以及美元走弱的情况下，人民币要实现有效汇率升值，对美元的升值幅度可能还要大一些。我们不要将目光仅仅局限于人民币兑美元的涨跌上，而应多视角透视汇率的变动，这样才能正确理解人民币汇率的波动。

2.美元走势成为影响人民币汇率短期变动的直接因素

由于人民币汇率由参考“一篮子货币汇率”决定，因此它对美元的汇率，在很大程度上要受到美元在国际汇市总体表现的影响。回顾2006年人民币汇率走势的几次大幅波动不难发现，美元在国际汇市的起伏几乎成了决定人民币汇率短期走势的主要因素。人民币汇率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元当时对其他国际货币整体走强。10月份以来，每当国际汇市上美元跌到一个新的低点，人民币汇率就跟随创出新高；而一旦美元反弹，人民币汇率就会出现回调。特别是进入11月份以来，美元和人民币之间反向联动更为明显，每次美元指数创出阶段性新低，人民币汇率几乎都会报以汇改以来的新高。

在美国经济数据表现不佳的影响下，美元遭受沉重打击，美元兑各主要货币大幅下挫。2006年以来，美元相对于其他主要货币总体走弱，美元兑欧元汇率、美元兑英镑汇率都跌至近两年的最低水平。11月底，美国调低了2006年经济增长及通货膨胀预期值，而美联储会议纪要也显示出多数成员预期经济增长将放缓；此外，美国公布的劳工市场失业救济人数远高于市场预期。这些因素加重了市场对美国经济前景的悲观情绪，推动了市场对美联储可能降息的预期，因而导致美元进一步疲软，人民币汇率进一步升值。

二、人民币汇率变动对我国经济的影响

从总体上来看，人民币汇率变动对我国经济运行的影响是正面的。2006年，人民币汇率的波动和升值并没有超出金融体系和 企业 的承受能力范围；经济增长不仅没有减慢，而且保持了强劲的势头。人民币汇率改革的实践已表明，除了局部行业受到预料中的影响之外，总体上我国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好，如2006年gdp增长达到10.6%，外贸顺差达到了1770亿美元。我国的企业和金融机构对于汇率浮动表现出良好的适应能力，能够把汇率机制改革的影响加以消化，这就为下一阶段继续推进汇率改革奠定了良好的基础。

(一)人民币汇率变动对企业的影响

人民币兑美元自2005年7月汇改后一直保持着升值趋势，但同时，2006年以来贸易顺差却屡次创出 历史 新高，也就是说人民币升值并未降低贸易顺差的增长，这说明我国企业适应人民币汇率升值的能力在增强。另一个有力的证据是，自2005年汇改以来，固定资产投资规模仍然居高不下，而这些投资中的大部分是以出口导向型为主的。企业之所以扩大投资，说明企业还是有利可图的。这反过来也证明人民币渐进小幅升值对出口的冲击是有限的。究其原因，主要有以下两点。一是出口企业实际盈利能力比预期高，升值强化并提高了国内企业的生产效率和竞争能力。从汇改后一年来的情况看，人民币升值对出口企业的影响，更多地体现为国内企业之间的竞争加剧以及企业效率的提高。这种竞争的加剧，则体现为出口产品的价格降幅超过人民币升值的幅度。当然也有一种可能，即部分企业以前隐藏了利润。二是企业在汇改进程中增加了抗风险的能力，已经开始逐渐适应汇率改革的方向，并逐渐学会运用多种汇率避险工具来应对汇率风险。多样化的汇率避险手段包括提高产品档次、技术含量和附加值、提高生产效率、降低中间消耗、提高品牌影响力和运用金融工具规避汇率风险等，其中企业使用金融衍生产品、改用非美元货币结算和投资外汇理财产品的比例均有所上升。另一方面，汇率形成机制改革后，远期结售汇业务范围和交易主体进一步扩大，企业使用远期结售汇的便利度明显提高。而银行间人民币远期市场和掉期市场的逐渐活跃，也从一个侧面说明企业对新型汇率避险工具的适应能力和汇率风险管理意识都有所增强(巴曙松，2006)。[1]

从国内上市公司的案例分析中也可以看出，人民币汇率改革对企业而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年报的上市公司为样本，可以看出，自人民币汇率体制改革和大半年的适度升值以来，企业的汇兑损失不仅没有放大，反而实现了较大的汇兑净收益。总体而言，受益企业的平均受益金额，是受损企业平均受损金额的8.3倍。同时，汇率改革对特定区域的影响，取决于企业应对汇率风险的管理能力，且大企业云集的地区(例如上海、北京等地)，比中小企业遍地开花的地区要做得好很多。

(二)人民币汇率波动对金融机构的影响

金融机构对于汇率浮动的承受能力也逐渐增强。2005年7月人民币汇率形成机制改革时，人民币汇率一次性上调了2%；一年之后，人民币升值3%以上，其间市场交易日间和日内波动幅度加大，金融体系运行正常。这与汇改之后的一系列配套政策有很大关系。汇率形成机制改革以来，中国人民银行颁布了一系列的政策法规，逐步放宽银行现汇、现钞买卖价差限制，引导挂牌汇率由对称性向非对称性发展，外汇定价从“一视同仁”到差别定价发展。“一日多价”的实施进一步强化了银行汇率风险意识，并促使商业银行从人民币汇率产品的定价机制、平盘方法、操作流程、风险管理、it系统以及市场营销等多个方面全面加强汇率风险管理体系的建设。而各类金融衍生业务的陆续推出，对商业银行在提高金融衍生品的定价能力和风险管理水平方面提出了更高的要求。另外，商业银行也意识到其中存在的巨大商机，通过加快业务创新争取在新的竞争格局中抢占先发优势，并巩固自身的生存适应能力。在积极引导客户增强对人民币汇率机制认识的基础上，针对不同的客户需求，为客户提供相应的避险、保值、高附加值的产品和服务，适时推出新的外汇理财产品，有效规避和控制汇率风险；与此同时，积极开发风险管理、风险对冲及投资产品，综合运用利率、汇率等价值互动的机理，分别对进出口企业采取不同的定价政策。

第二篇：人民币汇率形成机制改革回顾与展望报告

人民币汇率形成机制改革进程回顾与展望

中国人民银行金融研究所

2011年10月11日

编者按：2011年10月11日，美国会参议院通过了《2011年货币汇率监督改革法案》。人民银行金融研究所对人民币汇改的历程和成果进行了长期跟踪研究，撰写了《人民币汇率形成机制改革进程回顾与展望》报告，以事实和数据反驳了美方关于我操纵汇率、人民币币值大幅低估等错误言论。统计数据表明，2005年7月汇改以来，人民币对美元双边汇率升值30.2%，人民币名义和实际有效汇率分别升值13.5%和23.1%。经常项目顺差与GDP之比在2007年达到历史最高点的10.1%后明显回落，2010年为5.2%，2011年上半年进一步下降至2.8%。这些事实充分说明，人民币汇率正逐渐趋于均衡合理水平。现将该研究报告对外公布，以供各界准确认识人民币汇率改革的历史和未来改革的方向。

一、市场化是人民币汇率制度改革始终坚持的方向 1993年11月，中共中央十四届三中全会在《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出“建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度”的改革方向。十几年来，中国始终坚持这个方向，不断完善有管理的浮动汇率制度。

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1994年1月1日，中国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。1997年底以前，人民币对美元汇率保持稳中有升，海内外对人民币的信心不断增强。1998年初起，为防止亚洲金融危机期间周边国家和地区货币轮番贬值的进一步扩散，中国政府承诺人民币不贬值，主动将人民币对美元汇率基本稳定在8.28元左右的水平。

随着亚洲金融危机影响逐步减弱以及中国经济金融体制改革不断深化，2005年7月21日中国再次完善人民币汇率形成机制，人民币对美元一次性升值2%以后，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。与此同时，深化外汇体制改革，理顺外汇供求关系、加快外汇市场培育，市场决定汇率形成的技术平台基本形成，人民币汇率弹性不断增加。2008年国际金融危机恶化，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率再度收窄了浮动区间，稳定了市场预期，为抵御危机发挥了重要作用，为亚洲乃至全球经济的复苏做出了巨大贡献，也展示了中国促进全球经济平衡的努力。随着全球经济企稳复苏，中国经济回升向好的基础进一步巩固，2010年6月19日，中国进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，—2—

重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。

实践证明，坚持主动、渐进、可控的原则，实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，符合中国国情，对增强中国对外经贸的竞争力、促进经济发展方式转变和结构优化、增加就业特别是服务业的就业、抑制通货膨胀、维护重要战略机遇期发挥了积极作用，取得了预期的效果。如果没有1998年和2008年两次大的外部冲击，人民币汇率形成机制的市场化改革有可能走得更快、更远。

二、人民币汇率正逐渐趋于合理均衡水平

人民币汇率形成机制改革的取向是逐步完善人民币汇率形成机制，让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用。在外汇供求关系的作用下，人民币双边和多边汇率总体保持了稳中趋升的走势。

1994年汇改以来至2011年9月末，人民币对美元累计升值36.9%。截至2011年8月末，按照国际清算银行口径计算的人民币对主要贸易伙伴的名义和实际有效汇率分别累计升值33.4%和58.5%。在国际清算银行监测的58种货币中，人民币名义和实际有效汇率升值幅度分别排在第13位和第10位。

如果从2005年7月汇改以后的情况看，人民币对美元双边汇率升值30.2%，人民币名义和实际有效汇率分别升值13.5%和23.1%。尤其是本次国际金融危机发生以来的2008

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年8月-2011年8月间，人民币名义和实际有效汇率分别升值1.2%和5.0%，在国际清算银行监测的58种货币中，分别排在第15位和第12位。像上次亚洲金融危机期间一样，人民币继续扮演了国际货币体系中的稳定锚角色。按照现在的渐进升值方式，加上其他结构调整措施逐步见效，中国将渐进、稳妥地实现汇率均衡。

从经常项目差额与国内生产总值（GDP）之比来看，人民币汇率调节国际收支平衡的作用正在逐渐发挥。2005年汇改以来的人民币汇率大幅升值虽然没有改变中国经常项目顺差的格局，但经常项目顺差与GDP之比在2007年达到历史最高点的10.1%后明显回落，2010年为5.2%，2011年上半年进一步下降至2.8%。从别国经验看，日元和德国马克在上世纪70、80年代的几轮升值中，对本国国际收支的调节作用也同样经历了一个逐步释放的过程。

在经常项目收支状况逐渐改善的同时，近年来中国外汇储备继续保持了较快增长，但这并不等于人民币汇率低估，很大程度反映了很多非汇率因素的影响。主要有：一是人口特性、文化传统、社保、住房和教育改革等因素，使中国的内需特别是消费需求不足，过剩的储蓄成为中国经常项目顺差的结构性原因，正如战后日元和马克大幅升值也没有消除日本和德国迄今仍保持的经常项目顺差一样；二是基于政局稳定、工业基础良好、劳动力成本较低等竞争优势，近年来

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中国成为世界制造业转移的重要目的地，形成了以外资企业为主的加工贸易基地，积聚了全球制造业的大量贸易顺差；三是主要发达国家长期实施低利率政策，使中国面临较大的套利资本流入压力，而另一方面中国对资本流出仍保留较为严格的限制，民间对外投资特别是金融投资水平较低，无法对冲经常项目顺差，也造成了国际资本流动对于国际收支调节作用的缺失。

实践证明，保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定的基础上推进人民币汇率机制改革，最大限度降低了汇改对于中国实体经济的负面冲击。2005-2010年间，中国外贸进出口年均增长18.2%，就业年均增加1120万人。同时，人民币汇率改革也为地区乃至世界经济金融稳定发挥了积极的作用。本次危机发生以来的2009和2010年间，中国进口年均增长13.8%，较出口增速高6.1个百分点，中国需求成为拉动许多国家经济复苏的重要因素。

三、中美两国贸易不平衡的主要原因不在于人民币汇率 中国并不追求贸易顺差越大越好。早在2002年底中共十六大上，中国就明确把保持国际收支平衡作为宏观调控目标之一。2006年底中央经济工作会议明确提出，中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，必须把促进国际收支基本平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。多年来，中国政府一直积极致力于扩内需、—5—

调结构、减顺差、促平衡，一直积极致力于推行中外资国民待遇，扩大市场准入和降低关税水平。中国已全部完成加入世贸组织时所承诺的关税减让义务，关税总水平从2002年15.3%降至2010年的9.8%，为发展中国家中最低。

中美贸易关系是中国重要的经贸关系之一。中国一直高度关注中美间的贸易失衡问题。近年来，中国采取了多项措施扩大进口。过去10年里，中国是美国增长最快的主要出口市场。据美方统计，美国对中国出口由2001年192亿美元扩大到2010年919亿美元，增长了379%，同期美国对其他国家和地区的出口仅增长了67%。近年来，美国对中国出口增幅远大于美国对中国进口增幅。

正如许多美国各界有识之士所指出的那样，人民币升值解决不了中美贸易失衡问题，更解决不了美国的就业问题。第一，早自1960年代中期开始，美国对外贸易就持续逆差，美元指数从1971年1月至2011年9月累计贬值36.1%，但美国的贸易逆差状况未见改善。美国本轮对外失衡问题是以往失衡的延续，美国实际面临不是从中国进口，就是从其他国家进口的问题。如果不做宏观政策和结构调整，而仅由汇率调节国际收支是行不通的。

第二，中美贸易失衡很大程度反映了贸易顺差的转移效应。2005-2010年间，中国累计一般贸易顺差2729亿美元，加工贸易顺差1.46万亿美元。特别是，中国主要承接了欧美、—6—

日本以及东南亚国家产业转移的最终加工组装环节，出口体现为全部商品价值，其中有很大一部分是自美国以外国家的进口，而中国在整个产业链中取得收益为少量的加工费用。

第三，美国从中美自由贸易中获得了实实在在的好处。中国美国商会2008年对238家在中国企业调查，71%获利高于全球平均水平，80%准备追加投资。摩根斯坦利调查报告分析显示：中国对美出口，美国消费者每年节省1000亿美元，美国企业获利6000亿美元，占标准普尔指数涵盖公司利润总额的10%以上。据亚洲开发银行估算，美国苹果公司的iPhone零售价为178.96美元，其中中国赚取的加工费仅占3.6%，大部分价值被美国的设计、运销和零售企业获得。2011年8月上旬，旧金山联储两位经济学家研究认为，2010年来自中国的商品和服务仅占美国个人消费支出的2.7%，其中从中国进口的真实成本不到一半，其余都来自美国本土企业和工人的运输、销售和营销成本。

第四，美国出口限制是造成中美贸易不平衡的重要原因之一。美国作为全球技术领先国家，在高科技产品方面较中国具有明显的竞争力，本可以充分发挥这种比较优势。但美国始终奉行冷战思维，以所谓的安全为由，对中国高科技出口贸易采取各种限制措施。事实上，美国前商务部部长骆家辉也曾表示，扩大对中国出口，而非限制从中国进口，是美国解决贸易逆差问题的最好办法。

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因此，应该客观、公正地认识中美之间的贸易不平衡。对人民币汇率的无端指责，将人民币汇率问题政治化，不仅解决不了美国储蓄不足、贸易赤字和高失业率等问题，而且可能严重影响中国正在进行的汇率改革进程。

四、采取包括推进人民币汇率形成机制改革在内的一揽子措施积极促进国际收支基本平衡

中国充分认识到促进国际收支基本平衡对中国自身和全球经济的重要性和迫切性。近年来，中国坚持扩内需、调结构、减顺差、促平衡的政策，已出台了增加消费、发展服务业、完善社保、卫生、住房、教育体系等一系列措施。并且，“十二五”规划明确提出坚持科学发展为主题、加快转变经济发展方式为主线，再次将“国际收支趋向基本平衡”作为未来五年经济社会发展的主要目标之一。

中国已经和将要实施的各项措施，核心就是通过结构调整，扩大内需特别是消费需求，降低储蓄率，使经济增长由较多依赖投资、出口转向消费、投资、出口协调拉动。同时，推进城镇化、调整收入分配关系、加大环境保护力度、深化资源性产品价格和要素市场改革等一系列措施，也将理顺中国出口商品的生产成本，促进对外贸易更趋平衡。

中国将继续稳步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率灵活性，发挥汇率对调节国际收支的积极作用。但是，国际收支不平衡反映了许多结构性问题，以及现行涉外

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经济管理体制机制的不适应。汇率形成机制改革不能解决所有问题。人民币汇率改革之所以坚持主动性、可控性和渐进性原则，就是要因势利导、趋利避害，力求使可能发生的内外部负面影响最小化，为一揽子的结构调整和配套改革争取时间。

在经济全球化的背景下，各国经济结构的演变具有内在规律性，再平衡需要多方面努力，且必然是个渐变的过程。（完）

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第三篇：回顾黄金走势 展望2012市场

回顾过去的黄金走势

摘要

1、基本面环境影响

欧债危机与QE2的结束在上半年影响着货币市场，也影响着金价。现货黄金价格在今年初至五一劳动节期间涨幅达11%，或158.21美元/盎司，仅次于白银61%与原油25%的超涨，在资本市场里颜色鲜亮。我们认为，在下半年里，基本面依然是激发黄金市场价格发展的外部因素，欧美主要经济体糟糕的经济状况将会持续，并伴随着各国的刺激或救助政策，避险将成为黄金趋势的主导。

2、黄金的投资趋势

2011年一季度总投资需求较去年同期下降27.7%。我们认为世界经济的好转、金价增长幅度的缓慢是使投资者抛弃了低收益的黄金转向投资其他大宗商品的原因。虽然NYMEX场内交易的黄金投资有所下降，但是ETFs的投资兴趣有恢复迹象，5月9日后，SPDR持仓量开始逐渐增加，从1201.95吨增加至7月14日的1225.41吨，微涨2.8%。加之，目前金融市场流动性充裕，投资需求将会在修正之后稳中有升。

3、黄金价格展望

从周期上考虑，今年上半年黄金价格走势比较符合以往周期性规律，在2、3月份实现回调，4月份起稳回升，5月份实现阶段性高点；但是不符合的是，今年7月份创出新高，节奏有所提前，因为市场上有QE3的预期。但是，我们认为需求淡季将限制黄金在7月份的涨势跟涨速，我们更看好9月份及第四季度的黄金表现。

一、基本面环境影响

美国 违约？

1、货币政策走向 就业 居高不下

（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）

2011年初至今，趋使黄金上涨的部分原因是市场对于美国QE3的预期。FED制定货币政策的主要依据是美国的通胀和就业，但是最近一次调查显示，美国非农就业人数创过去9月来最低增幅，失业率也达到了9.2%，创2010年末以来的最高水平。即使QE2再高调，显然远没有达到最初调控经济的预期。虽然伯南克在7月13日的听证会上将年底的通胀预期降至8.6%-8.9%，但这依然是非常高的水平。

（资料来源：中金公司研究部）

拯救就业，提振消费，持续到前底前接近于0的联邦基金利率，我们认为这都是必要的。如果在未来数月劳动力市场持续恶化，不排除FED推出QE3的可能，或者变相推出新的刺激方案。

（资料来源：国信证券研究所）

黄金与失业率呈现一定的正相关关系，如今美国经济疲弱，失业率居高不下，黄金上行倾向的概率较大。

（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）

基于失业率的持续性，我们认为，无论后市FED是否会推出新的货币政策，美国就业的疲弱状况短期都难以改变，对以70%之上消费主导型经济体而言，经济状况不会明显改善。通胀可控 扫清障碍

FED制定政策的另一个重要参考因素就是物价水平。

排除季节性因素，不可否认的是，自2010年10月以来，美国的核心通胀率依然处于上行通道。然而，美国最新公布的核心CPI季调值年率1.6%，仍旧是在可控的范围内（低于2%的通货膨胀目标制）。

（资料来源：BLOOMBERG）

通胀在部分程度上决定了FED的货币政策走向，进而影响到美元走势，最终会传导至金价上，如下图，通胀数据和金价间也呈现一定的正相关性。

（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）

美国的物价水平较为温和，短期内并无恶性通胀的风险，因此在使用宽松的货币政策来调控经济时，通胀因素又不作为重点，那么美联储推出进一步的QE可能性就越来越大了。而伯南克自己也承认，如果近期经济弱势的时间超预期，通缩风险再见，有必要进一步提供政策支持。

综合来看，我们认为FED下半年的货币倾向是：首先，维持低利率政策不变；其次，在失业率和通胀进行两个月左右的一个观察期之后，伺机实行新的宽松政策以刺激经济持续增长。而美元则会在这种宽松的大背景下实现贬值，不仅仅是黄金，以美元标价的任何商品都会从中受益。

另外，虽然美国与欧洲通胀暂时可控，但是新兴经济体却在忍受着美元贬值带来的输入性通胀。中国6月CPI已达创6.4%，创09年以来的最高纪录，并连续5次加息与提高存款准备金，但无法遏制通胀势头。类似情况还发生在印度、巴西等新兴经济体。如果美国继续维持美元贬值，新兴经济体将会源源不断的被通胀。不论是美国的货币政策以及所引起的连锁反映，通胀的受益者最终只有黄金。

（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）

2、美债与美国财政政策

让山姆大叔头疼的不仅仅是就业和通胀，还有足以压垮人的债务。如果美国不能在8月2日之前提高债务上限的话，希腊面临的挑战美国也无法避免，那就是债务违约。（国会给公共债务设置上限始于1917年，目的是定期检视政府的开支状况）众多分析认为，如果美国发生违约，其影响不亚到2009年雷曼兄弟倒闭后的金融危机的影响。

（资料来源：Wind资讯，浙商证券研究所）

当然，也正因为后果严重，所以发生的概率比较小，因为自1960年以来国会已78次永久提高、临时延长或修改债务上限。在奥巴马就职以来，国会已在先后3次提高债务上限至14.29万亿美元。如法炮制，我们认为，可能的结果是两党在最后期限前达成最终协议，不会发生违约风险。

虽然发生的可能性较低，但是我们依然设想了极端的情况：共民两党因分歧无法达成一致，迫使白宫关门。违约抬高了债券的利率，由此增加的借贷成本将进一步打击美国摇摇欲坠的经济，当然还有美国的信誉受损与美元的大幅贬值。资金将会从美国无情地抽走，新的危机从此酝酿。

如果是发生这种极端的情况，我们想到了黄金。

3、多德弗兰克法案与黄金市场

金融危机后，奥巴马政府从金融机构监管、金融市场监管、消费者权益保护、危机处理和国际合作方面做全面监管，最终《多德·弗兰克法案》出炉。根据《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)中编号为742(2)的条款规定，2011年7月15日起禁止美国公民进行所有贵金属（包括黄金、白银）柜台交易(OTC)。从法案发布的时间和主要内容上看，法案是在金融危机发生后，美国政府为保护投资者、消费者利益而实行的，而取消OTC交易只是众多条款中的一项，只是为了规范贵金属市场，防止金融危机重演的一项措施而已，并且美国贵金属交易的主流市场是期货市场，而不是OTC市场，所以美国禁止金银柜台交易对金银走势影响不大，其对黄金价格的长期趋势并没有太大的影响。4、2012大选谁与争锋

2012不仅仅是玛雅预言的世界末日，也是美国的大选年，两党依旧会重复过去为选票而激烈竞争，对债务上限问题相持不下就是最好的体现。与民主党相较，共和党在社会议题上倾向保守主义，在经济上则更接近于自由意志主义，并与华尔街和商业区（地区小型商行）都有密切关系，但很少获得工会团体支持。奥巴马出于连任竞选考虑，将会在刺激政策上有作作为，否则带着接近10%的失业率去参选，较难服众。现在，奥巴马考虑的也许不是大幅降低失业率，而是有所降低就好，给选民一个经济确实改善的迹象。

可以预见的是政策的出台不会一帆风顺，参众两院的争吵将持续至大选结束，经济政策的不确定将使美国经济走上一条充满荆棘的路，最终将转回伯南克那里。

欧债危机的救赎

欧猪5国：Portugal—葡萄牙、Italy—意大利、Ireland—爱尔兰、Greece—希腊、Spain—西班牙=Piigs IMF与欧盟推出的亿欧元联合救助计划并没有解决希腊债务危机，那使那是建立欧元体系以来规模最大的7500亿欧元，反而像一匹脱缰的野马，肆无忌惮地在欧元区的其他国家横冲直撞，希腊债务危机继续深化，演变成欧洲债务危机。

2011年欧元区第一季度GDP增长0.8%，较去年同期增长0.5个百分点，核心经济体的拉动功不可没，而深陷困境的外围国家贡献较少。外围国家与核心国家在整个欧元区的经济增长上表现出明显的差异，欧猪五国中除了意大利外，普遍低于欧元区的整体增长速度。加之，ECB在7月份加息，高盛认为这将使得欧洲的再融资利率在2012年将达到2.5%，对于债务危机严重的国家无疑雪上加霜，增加融资难度。

（资料来源：高盛全球ECS）

1、希腊—紧缩财政，让财政变得更糟糕

在过去的十年中，刺激商业活动和吸引投资驱使着外围国家的企业所得税普遍低于其他国家，然而为了摆脱债务危机，这些国家不得不提高税收，尤其是希腊。但是紧缩的财政却让财政状况更加糟糕。作为欧洲债务危机的起源，希腊已满目疮痍，为了获得二次援助，只有极力阻止财政继续恶化，该国经济总量的6.4%都用来开源节流。希腊2010年的有效税率较2005-2009上涨了25%，这是外围 国家涨幅最高的一个（而德、法、英却在减少）；长久以来，希腊的GDP增长依靠向外不断借贷和高额的政府支出支持，但危机使得支柱型产业--旅游和航运业受到严重冲击，旅游业在今年收入下降25%，政府的财政实现账面平衡就变得更加困难。

（资源来源：高盛全球ECS）

2、爱尔兰、葡萄牙同病相怜

这两个国家是继希腊之后最脆弱的国家，两国的违约风险在2010年时仅次于希腊，债务占GDP的比分别是82.9%和84.6%。

（资料来源：东方财富网）

（衡量违约风险水平的）CDS也基本处于同一水平，而且是希腊之后接连被救助的国家；同时，两国在欧元区的经济规模都很小。

（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部）

在2011年7月份时，爱尔兰政府债券评级被穆迪下调垃圾级，同月该评级机构也将葡萄牙的主权债务评为垃圾级。

由于缺乏资金，企业仍旧负债累累，这里少不了爱尔兰和葡萄牙。如今，希腊与这两国都被评为垃圾级，也是继希腊之后违约可能性最高的欧元区国家。

3、意大利—政治因素加重财政负担

意大利是欧元区的第三大经济体，来自意国家统计局数据显示，今年第一季度，意大利实现财政收入1534.4亿欧元，同比增长3.8%；财政支出达1827.2亿欧元，增长1.9%，财政赤字占GDP比重7.7%，比上年同期减少0.8个百分点，开源节流帮助该国纾缓国内压力，但不可回避的是这一数据仍高于2010年全年的比重4.5%，且高于《稳定与增长公约》的3%的比例上限。

该国银行系统的财务状况比其他外围国家要好的局面也正发生着改变：10年期国债收益率与德国国债的利差在7月中旬达到2.45个百分点左右，创纪录新高，推动意大利10年期国债收益率升至5.28%，逼近5.5%-5.7%区间。一些银行家认为，若收益率达到5.5%-5.7%，可能开始对意大利财务状况施加沉重压力。

祸不单行，意国政局不稳。意总理对财长的口头攻击起发市场猜测这个实施严厉的财长可能会辞职，这个债务占GDP比达到118%仅次于希腊的国家，国债规模高于希腊又面临大量债券到期，债务危机下也已步履维艰。

我们依然客观的看到，意大利5年期的CDS一直维持低位，对于该国违约的可能性我们持保守态度。即使意大利目前发生违约的可能性要较前文提及的三个国家低很多，不过债务负担过重，银行规模庞大（数据显示欧洲银行持有意大利和西班牙的债务共约5520亿欧元，持有外围国家债务为1840亿欧元）在债务危机充斥的氛围中，依然不能独善其身，难免作为一个不安因素一直被评级机构窥视。

（资源来源：兴业证券）

4、西班牙—东方不亮西方亮

西班牙的CDS相较其他外围国家低，仅略高于意大利；预算赤字占比也高达9.2%，高于意大利；失业率在外围国家中处于最高水平，今年一季度失业率为21.29%（青年失业率更是高达40%。），不断被通胀削弱的实际购买力导致其内需不能保证、财政状况也差强人意，但是权威机构对西班牙的经济评估较为正面，可谓东方不亮，西方亮。

（资料来源：高盛全球ECS）

投行高盛认为，西班牙将会比欧元区的其他外围国家具有更多的弹性，2011年的经济增长如果达到1.1%，那么2012年将会增长至1.9%。由于西班牙主要出口中高端科技类产品，特别地涉及到车辆、运输设备、钢铁、特殊材质的塑料与金属以及蔬菜水果，因此这将有利于促进贸易平衡，推动10%的贸易增长。非金融公司的已经接近盈利是一个非常积极的信号，部分原因就是西班牙的对外出口的大约1/5出售给了新兴市场，8%销售到了美洲，主要是拉丁美洲（这些地区的国家经济增长率较高），而出口的所带来的效用并没有受到紧缩财政的影响，即使西班牙将经济总量的2.5%用来减少政府开支及增加税收。而希腊、爱尔兰、意大利等国家较其仍有一定差距。

作为欧元区第四大经济体，西班牙的经济规模超过葡萄牙、希腊与爱尔兰的总和，但是风险溢价却远远低于其他经济体。因此西班牙发生违约的概率在欧猪五国中是最低的。但是我们仍要看到，西班牙在今年的失业率是欧元区国家中相当高的。

（资料来源：高盛全球ECS）

虽然在违约风险上相对较低，但是过高失业率将是其推行财政政策的软肋；再者，银行规模庞大，数据显示欧洲银行持有意大利和西班牙的债务共约5520亿欧元，持有外围国家债务为1840亿欧元，考虑到该国债券是欧盟债券投资组合的重要组成部分，也是欧元区的较大经济体，如果存在违约风险，破坏力度要比希腊要大得多，因此该国也被纳入重点观察名单。

5、综述

（资料来源：中金公司）

如上图，西班牙与意大利的五年期CDS维持在相对低位，稳中有升，不温不火。但希腊、葡萄牙、爱尔兰的情况就非常糟糕。自今年6月份以来，希腊5年期CDS大幅飙升，一度达到2073，刷新2010年以来最高值。信贷市场已倾向于希腊在违约边缘（要知道，如果没有第五批贷款的及时雨，希腊将无法在7月偿还70亿欧元的到期债务）。现在希腊已无法依靠自身的力量来解决债务危机，需要外界不断填补这个无底洞。葡萄牙和爱尔兰的CDS并驾齐驱，紧随其后，也创出同期最高值，违约风险正在加大（这两个国家同样依赖IMF与欧盟贷款），再加上投机行为的推波助澜，危机正在扩散。

（资料来源：中金公司）

需要客观承认的是，在欧元区的庇佑下，希腊会比违约的俄罗斯要幸运，即使德国不情愿，但同一屋檐下怎能不低头；更何况ECB对希腊的风险敞口约有1400亿欧元（比希腊得到的第一批贷款还要多）；欧洲大型银行对希腊、爱尔兰和葡萄牙主权债务的总风险敞口接近2,000亿欧元。欧洲的银行持有希腊国债占总债务的25%。可想而之希腊的重组将会造成多大的损失，ECB也不会接受任何形式的重组，因为这将对部分国家的银行系统造成冲击，从而形成系统性风险。

从最初7500亿欧元联合计划的效力来看，就像打了水漂，希腊、爱尔兰、葡萄牙主权被无情地下调至垃圾级。摆在欧元区决策者面前的是救还是不救，不救最直接的后果是遭遇重组；救，法只能像美国以前在做、现在在做、未来还要继续做的—印钞偿债。很显然，这是有利于黄金价格的。

新兴市场发展迅猛 贵金属需求旺盛

首先，新兴市场的经济发展较为顺利，成为黄金的主要买家。

理由是，这些国家希望通过买入黄金来平衡日益增长的外汇储备（主要是美元资产）。对于这些国家而言，黄金在储备多样化方面的吸引力与日俱增。实际上，新兴市场国家的黄金在外汇中占比仍然较低，平均仅为5%甚至更低，而这一数值在欧美大型经济体却高达67%之上。

（资料来源：世界黄金协会）

多个新兴市场经济体在2010年大笔购入黄金：俄罗斯购入135吨；印度央行在2009年购入200吨黄金以帮助该国重铸黄金与外汇储备间的平衡（如今印度黄金储备占外汇储备的8%）。我国政府在2009年也购入了400吨黄金。其他的新兴市场国家包括泰国购入16吨；孟加拉国购入10吨；委内瑞拉购入5吨，菲律宾购入1.4吨。新兴市场在过去10年中经济增长强劲，使得外汇储备膨胀，无论是

出口创汇还是干预汇率避免美元资产损失，增加黄金储备成了新兴经济体不二的选择。其次，金价上涨与通胀风险刺激民间需求 有预计，中国经济或将不到20年内追上美国，同期金砖四国（巴西、俄罗斯、印度和中国）的经济总量将超过G7，经济增长为民众的黄金消费与投资提供巨大动力。

中国市场对于金饰的需求成为全球消费中最重要的力量之一，中国大陆地区2010年金饰需求量较上年增长13%，至399.7吨；第四季度需求量年增长26%，至115.8吨。若以人民币计价，我国全年需求总额年率增长41%，至1060亿元。中国消费者更多青睐于24K纯金，表现为24K金的需求量增长尤其显著，显示出消费者的投资动机在黄金市场上占绝了日益重要的地位。此外，18K金需求量亦录得适度增幅，归因于2线及3线城市消费者需求环境的不断改善。世界黄金协会预计，在未来10年，中国的对黄金的需求将增加1倍。除中国外的其他新兴市场需求旺盛

印度的金饰需求是全球总需求量的另一个主要组成部分，该国2010年全年金饰需求量再次刷新历史纪录，达745.7吨，比1998年先前纪录高位高出13%。若以当地货币计价，则需求总额较上年的6,690印度卢比增长了1倍有余，达13,420亿印度卢比。归因于当地黄金价格20%的涨幅以及需求总量69%的增幅。2010年第四季度，印度金饰需求量较上年同期增长47%，至210.5吨。印度教传统排灯节和十胜节期间该需求量尤其显著。除去节日销售旺季这一因素之外，投资者对于当地黄金价格将不断走高的信念也使得市场需求面实现“良性循环”。

俄罗斯2010年金饰需求年率增长12%，达到67.5吨，全年自一季度开始即呈现上升趋势。四季度需求较09年同期上升8%，至19.6吨，尽管依然远低于2007年四季度创出的28.7吨的峰值水平。黄金需求维持强劲，尽管众多公司在全球金价创出纪录高位的背景下，增加轻质金饰品的产量以降低成本。

中东地区2010年实物金条和金币需求较上年实现了明显扩张，弥补了黄金珠宝市场的低迷表现。数据显示，中东地区2010年实物黄金需求量年率增长34%，至26.3吨，逼近2008年28.4吨的高位，预示该地区实物黄金市场正在回归2000-2008年间的积极趋势。

埃及全年实物黄金需求量年率增幅达到43%，但整体需求量依然处于低位，仅为2.4吨。其中第四季度需求量年率增长40%，至0.7吨。该国全年实物黄金需求量曾于2008年触及11年高位2.5吨。进入2011年后，随着该国政局不断面临动荡威胁加大了当地投资者的实物黄金需求，埃及第一季度实物黄金需求料将有所突破。

个别市场方面，沙特阿拉伯全年实物黄金需求量年率增长33%，至14.5吨，为自1997年以来的最高水平。其中第四季度需求量年率增长43%，至6.4吨。主要归因于投资者的资产保值意识以及对于金价将进一步上涨的预期。值得一提的是，当地投资者对于大规模金条的青睐程度尤其显著。

潜在的地缘政治隐患

地缘政治问题历来是黄金价格的主要推手，世界各地无论哪里产生动荡，都是金价上涨的重要缘由，其根源，就在于黄金的避险功能。

1、中国南海

地缘政治问题有可能在中国南海蔓延，越南与我国在南海问题上的矛盾愈演愈烈，受它国背后的挑唆和越南政府的支持，越南国内发起了大规模游行。之后菲律宾也卷入的南海的争端。

就南海问题来看，我国政府的态度十分强硬，从6月的连续6次南海舰队的演习，进一步证明了我国在领土问题上是不会让步的。观察南海周围邻国的态度，也并没有退让、示弱的态度。就菲律宾而言，该国已向美国提出了购买武器的订单。加之6月28日菲律宾和美国海军的联合演习，为未来南海问题的发展做出了准备。越南总理阮晋勇在6月13日签署了征兵令，这是自1979年以来首次颁发征兵令。让人不难看出该国对目前南海问题上的态度。印度出于种种目的考虑，也虎视眈眈南海问题。美日澳首次在南海联合军事演习剑指中国。由于各国态度十分强硬，不排除下半年南海局势出现恶化并触发军事冲突的可能，虽然可能性很小，但这个剑拔弩张的战争预期也会支撑或促使黄金上涨。以目前各国军事实力和国际形势来看，即使南海战争爆发，也会是有限的局部战争，并且战事不会拖的很久。投资者密切关注南海问题，或许不会失去一个赢利的好机会。

2、中东局势

中东局势由来已久，也是黄金上涨的主驱动力。潜在最值的注意的是伊朗问题，伊朗表面的核安全问题，其实核心依旧是石油问题。此问题不解决，难言美国的石油控制战略获得胜利。美国从阿富汗撤军的同时，转用军力指向何方是令人关注的，除中国南海之外，恐怕就是伊朗了，数届美国政府拿伊朗没有任何办法，奥巴马为了谋求连任而竞选下届总统，或许会单边行动拿伊朗开刀而军事打击伊朗，如果是这样，黄金又会因大炮一响而猛涨。

供应与需求

矿产金供应

2011年第一季度，黄金供应量为872.2吨，同比下降4%。矿业供应（包括黄金矿业公司的净头寸与矿山生产）实现增长，但是央行售金行为的缩减，影响了总供应。

矿山生产量在多数国家和地区实现增产，由于新建及扩大现存矿山生产，甚至已停业的矿山实现二次开采也是矿产金产量增加的原因。增加的部分一方面来自澳大利亚的多数中小矿山，增较长6-7吨；还有美国巴里科公司所有的矿山增产4-5吨。虽然矿山供应存在滞后性，但是最近几年的金价大幅上行给供应的提振，在2010就已经开始有所显现。

（数据来源：世界黄金协会）

从下图可见，今年第一季度的央行售金为负，成为净买入，再生金较2010年四季度有所下降，我们认为是投资者持有以期更高的价格售出。需求

1、饰金需求

（资料来源：世界黄金协会）

2011年第一季度需求981.3吨，同比上涨11%，上百吨的同比增幅是归因于投资需求显著增长，珠宝首饰的需求较去年同期上涨56.8%，或36.9吨。而珠宝首饰的主要需求市场是中国和印度。中国珠宝需求在今年第一季度为142.9吨，同比增长21%，同时创出季度最好水平。与此同时，印度珠宝需求增长了12%至206。2吨。

（资料来源：世界黄金协会）

到了第二季度，两国依然保持强劲的增长势头。我们预计在第三季度这两国的黄金需求将会保持旺盛，因为日本的大婚季节就要到了，中国经济的持续增长和节假日也将对黄金首饰的需求起到正面作用。

（资料来源：世界黄金协会）

2、以国家为单位的购买，无抛售

中国在2011年第一季度购买了129吨的黄金，这比2010年的采购更高，其他国家也有不同程度购买，这里，我们重点分析CBGA3下的售金情况：卖出黄金也解决不了欧洲债务危机

欧洲债务困境岌岌可危，那么欧元区可不可能卖出黄金缓解压力呢？正常的思路就是欧债危机严重，解决财政赤字抛售库存黄金情理之中，但实际却出现了反常现象：签约国在大幅减少售金并转为净买入。

（资料来源：世界黄金协会）

自从去年9月27日第三次央行售金协议以来，欧洲央行购买了350吨的黄金，CBGA3在首年共出售

7.1吨的黄金，今年以来只卖出了1吨黄金。从上两个图表的对比可看出，欧洲央行在2009年之后根本无意售金，即使有，也根本无法弥补债务缺口！因此，预计CBGA3的售金量将非常有限，基本上构不成对金价的利空。（数据来源：世界黄金协会）

世界黄金协会公布的最新数据显示，截至2011年6月，欧元区16国（包括ECB）共持有10792.4吨的黄金，接近11000吨的黄金囤积规模是整个亚洲央行的三倍（亚洲地区央行共持有3008吨），甚至超过美国的黄金贮藏8133.5吨。

（数据来源：世界黄金协会）

即使以历史最高1589美元/盎司的价格卖掉全部欧元区的黄金储备，也仅仅相当于欧元区总体7万亿欧元债务的不到5%。

债务问题最严重的国家中，葡萄牙卖掉黄金储备能解决自身债务负担的9.3%外，意大利能解决债务的5%，爱尔兰等国卖出黄金储备仅能支付国家债务的不到1%。

为了还清欧元区的全部债务，以欧元标价的黄金价格至少要到20334欧元/盎司，较现在接近20倍的溢价以及杯水车薪的补偿，对于特里谢来说，相比卖出黄金，以新印的钱去交换新的政府债务，用贬值的货币贬值它的债务相对更容易一些。新的大量的流动性的注入，金价里将更多的体现通胀与不断创造的钱。

（资料来源：BullionVault）

如图所示：欧盟27国黄金储备与其各自的公共债务比例关系。

以目前的金价为基础，黄金储备价值占整个公债的比例普遍

非常小，这些国家即使卖掉该国全部黄金储备也无法弥补各国沉重的债务负担。

3、投资兴趣----资金推动与流动性 CFTC

（数据来源：CFTC）

根据美国商品与期货委员会（简CFTC）每周一次“Commitment of Traders”（交易者持仓报告，简称COT）对COMEX黄金投机性头寸的跟踪，我们发现投机性多头头寸的持仓变化与黄金价格呈较明显的正相关关系，它们的相关系数为0.790405（越接近于1正相关关系越强）。我们从近期的数据中可见，投机性多头在金价持续创新高持仓兴趣开始下降，明显获利回吐迹象，显示出随金价走高逢高减持。从持仓兴趣的角度，我们认为短期金价场内交易的需求开始下降，对黄金价格的支撑起到负面作用。ETFs

（数据来源：SPDR Gold Shares）

SPDR的持仓量与金价走势长期一致。2011年一季度，虽然因美国QE2金价继续高升，但世界经济开始好转，金价增长幅度的缓慢使投资者抛弃了低收益的黄金转向投资其他大宗商品；白银则在2011年一季度疯狂飙升。到了2011年第二季度，欧债危机、美债危机等浮出水面，投资者再次将目光转向了具有保值避险作用的黄金。2011年5月9日后，SPDR持仓量开始逐渐增加，从1201.95吨增加至7月14日的1225.41吨，微涨2.8%，季节性需求的约束限制了投资需求，同期金价涨幅达4.89%，现在黄金ETF持仓处于逐渐修复的过程，这与CFTC显示的持兴兴趣下降基本一致，以此预计黄金价格将出现修正，而后稳中有升。

（数据来源：世界黄金协会）

总投资需求，2011年第一季度较去年同期下降27.7%。

LIBOR-OIS/金融市场流动性充裕

（资料来源：世界黄金协会）

金融危机期间，反映金融市场流动性状况的3月期Libor/ois最高达到366个基点，雷曼兄弟的垮台开

始了整个美元市场的流动性趋紧，基金经理们面临大量赎回，将黄金作为最后的支付手段，瑞典央行更用黄金储备获得流动性对抗金融危机，至使金价在2008年第二季度-2008年年末从925.40美元/盎司跌至712.30美元/盎司，跌幅达23%.而随着次贷危机的不断升级，美国启动了QE1与QE2，向市场不断输送流动性，3月期Libor/OIS所显示出的金融市场流动性趋紧的势态明显减弱。

（资料来源：BLOOMBERG）

如今，随着各国低利率及量化宽松，市场中充斥着流动性，3月期Libor/ois仍处在较低的水平，金融系统资金充裕，给黄金及大宗商品制造了一个上涨的环境，如果美联储推出QE3，势必如虎添翼，将再创牛市神话。

综述

黄金的货币地位在布雷顿森林体系瓦解之后强行退出货币舞台，但是在全球经济有待纾困导致其他形式抵押品（例如债券）的信用受到严重质疑的今天，主要金融机构已对黄金的货币属性达成普遍共识：

今年5月下旬，欧洲议会经济和货币事务委员会已经同意允许结算所将黄金作为抵押品，现在这份提议已经被提交至欧洲议会和欧盟理事会，在7月份将举行新的一轮投票。早在2010年下半年，ICE Clear Europ欧洲主要的衍生品清算行成为欧洲首个接受黄金作为抵押品的清算；今年2月，摩根大通（JP Morgan）成为首家接受黄金作为抵押品的银行。此外，芝加哥商业交易所也已将黄金作为特定交易的抵押品，伦敦清算所也将把黄金作为抵押品的事宜提上日程。

黄金的货币化开始加速，黄金的价值对于一个央行或一个国家而言，体现于防范货币贬值与波动、通胀通缩（通缩环境下黄金价格同样会实现上涨）、战争、货币与国家信用。当这些问题暴发的时候，黄金将作为与之对抗的最终支付手段，而不是钱。

二、黄金价格展望

在本世纪第一个十年里，全球政治经济格局已发生或正在发生极为深刻地变化，以至于数十年后才能对其变化做出客观评价。因为这些变化的影响是长期的，只有在若干年后其作用才能全面体现出来。因此，新世纪黄金市场由熊转牛所内含的社会信息远比我们看到的要丰富得多。如何看待未来的市场发展，就需要我们从更高、更广的视野中观察市场的变化特征。

简单地说，黄金作为纸币的对立物和试金石，这种逆向运动将长期存在。在上述理由没有被打破之前，黄金的上涨格局将不会轻易改变。

德意志银行表示，维持黄金长线将升至2000美元，白银长线将升至50美元的预期不变。法国里昂证券预测，2011年底黄金价格会达到2000美元。下面是我们对周期规律的解读以及金价的预测：

（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）

作为传统的黄金需求大国，印度金饰品购买最为活跃的时间通常在冬季结婚季节，自9月开始到来年3月。经世界黄金协会对印度季度性黄金需求趋势的研究发现，1月、2月、9月和11月这四个月卢比计价的黄金价格表现最为坚挺。而通过对黄金十年的价格走势、涨幅进行统计，得出的结论与印度的购买需求周期大体一致，略有区别。价格在1月、5月、9月和11月、12月均有良好表现。我们通过参考黄金的价格周期，对一年的行情走势有一个大体清晰的轮廓及交易节奏。

从周期上考虑，今年上半年黄金价格走势还是比较符合以往周期性规律的，在2、3月份实现回调，4月份起稳回升，5月份实现阶段性高点；但是唯一一点不符合的是，季节性规律显示在7月份时应当会继续调整，在8月抬头，但是今年7月份创出新

高，节奏有所提前，因为市场上有QE3的预期。但是，我们认为需求淡季将限制黄金在7月份的涨势跟涨速，我们更看好9月份及第四季度的黄金表现。从交易量上看，三、贵金属投资的操作策略

黄金市场发展大势评估

较小视野：黄金牛市还能持续多久？ 较大视野：黄金市场大势如何？

这些都是建立在投资者市场预期是影响黄金市场变化的主要力量这个基本点上。当投资者市场预期由空转多，也便是黄金市场有熊转牛的拐点到来之时，相反则是黄金牛市结束之日。

现在投资者依然看多，所以黄金牛市则仍存。目前市场中的主线是美元，而影响美元最重要的因素是QE3能否推出及下半年美国经济是否会好转，次主线是欧债。QE3是否推出直接影响着美元的涨跌，欧债问题解决的程度又直接影响到欧元，美元和欧

元又为负相关性，因此下半年的市场重点是看美元的发展。

但无论是美元的强与弱，欧元的好与坏在当今世界经济的大环境下都不可能发生根本性的变化，也就是既不会出现暴涨也不会出现暴跌（黄金既不会变为一般商品也不会直接成为货币）。市场自有它本身的法则，这个法则就是天数。客观上黄金没有违约风险和对手合约风险，这在当今充满企业、银行违约风险和主权债务违约风险的世界里弥足珍贵，从而表现为做多风险要小于做空的风险。

（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）

金银操作策略

以今年5月2日为例，前期白银涨幅远超黄金而后期跌幅又远超黄金，再次印证白银受资金的操纵在基本面的作用下大幅波动的特性。金银最小比值在五·一期间达到最小的31.5一般合理比值在1：40，目前市场以回归到合理比值区，也就是说如果黄金维持上涨则白银就有可能展开一波强于黄金的涨势。基于此，我们的操作策略有了： 黄金—趋势操作

如QE3不推出则美元将有上涨动能，对大宗商品将是利空的，而黄金可采取倒金字塔建仓方式长期持有，从周线图看，1480——1520区域是强支撑，准备两次加仓的资金，在1590附近买进一份资金、1550附近买进两份（加一倍资金）、1510附近买进四分资金。

如QE3推出则美元大跌，大宗商品上涨，黄金可采取菱形加仓方式，在1590附近买进一份、1600以上站稳后再买进两份资金、1650以上站稳后只能再买进一份资金完成菱形加仓（资金总量控制在15%以内），上看目标位1750。不做波段及日内短线。白银—由于白银的避险功能逊色于黄金而资金炒作性又强于黄金，主要交易手段是做波段。趋势性

建仓位39.00以下买进两份资金，37.00以下附近买进四分资金，两次建仓的资金中各有50%为长线持有，另一半则作为波段操作（资金使用总量控制在20%以内）。35.00——36.00为回调的强支撑。具体交易中应看着黄金做白银，如黄金上涨，白银做单可依据信号进场，如黄金下跌，则多单谨慎入场。日内短线资金使用量控制在10%以内，快进快出，滚动操作，可采取分批进场分批出场方法来博取短线差价。

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第四篇：人民币汇率之我见

人民币汇率之我见

自2005年到2013年，人民币对美元由“8时代”跨入“6时代”，2014年一月份，人民币对美元持续升值，使人们一度预期，中国将进入“5时代”。但之后人民币连续下跌，跌幅达3%以上，很多人认为这将给中国带来流动性挑战。对于人民币连续下跌，我持乐观态度。

首先，这是市场的自然修复行为。人民币不断升值使物价不断上涨，同时对外贸行业造成很大冲击。因此，人民币外升内贬的态势应该得到遏制，这种修复行为有利于经济的良性运行。

其次，这是正常的现象。①实际上，2月份人民币一周的下跌幅度和国际市场一天的下跌幅度相当。②任何价格的走向都应该是双边走势。汇率是依据我们的经济以及发展需要来变化。

再次，中国人的心理影响。大家更多关注的是投资和投机，因此对价格十分敏感，再加上人们对人民币预期升值，这样就会造成资本的恐慌性撤离，从而会进一步加剧汇率下跌。但另一方面，NDF人民币不可交割远期市场则一直表现平稳，可见资本在中国不会发生大规模撤离。

最后，我不认为这是由央行引导形成的。因为二月份央行一直在回笼货币而不是发行货币，这与实际上的货币走势是矛盾的。

我认为，人民币贬值是一种正常现象，我们应该在平时就做好预

期和准备，在贬值时才能保持常态。

杨晨旭，2012010 601 经济学院2012级一班 电话：***

第五篇：人民币汇率改革

8月11日，央行决定完善美元兑人民币汇率中间价报价机制。人民币汇率中间价是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的最重要参考指标。中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。

根据央行的表述，此前人民币对美元汇率中间价的形成方式是：中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价。

8月11日，央行决定完善美元兑人民币汇率中间价报价机制，当日中间价报价较前日飙升逾1000点。受中间价引导，境内美元兑人民币即期创逾20年来最大跌幅，触及三年新低。境外离岸人民币也扩大跌幅，一度触及6.4212，创逾三年半最低。

我国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。简单地说，就是央行会参考市场供求和一篮子货币，每天给人民币汇率设定一个中间价格（即人民币汇率中间价），以这个价格为基准，在央行设定的波幅范围内（类似股市的涨跌停板，经过多次扩大，目前这个范围是上下各2%），汇率受市场供求影响自由浮动。

进行报价改革的原因主要有以下几个：

放松汇率稳定经济增长；在美联储加息之前掌握更大的主动权；为人民币加入SDR做准备（要和国际接轨，要体现真实汇率）。

中间价报价调整有利于减少扭曲，显然有助于推动人民币对美元汇率中间价向市场均衡汇率趋近。在有管理的浮动汇率制度下，市场汇率应当围绕作为基准汇率的人民币汇率中间价波动，市场汇率与中间价的偏离可以通过市场自身的修复功能来校正。2014年三季度以来，我国货物贸易顺差持续处于高位，而美元对其它国际主要货币升值，二者对人民币汇率的影响不同，做市商预期明显分化，使得人民币汇率中间价与市场汇率出现了较长时间的偏离。从国际国内经济金融形势看，当前不存在人民币汇率持续贬值的基础。

人民币兑美元汇率，及汇率指数近期持续贬值，有汇率机制受英国脱欧事件冲击等方面的原因，更重要的是，叠加汇率贬值和外储增加的局面，未来即使人民币兑美元继续贬值，在汇率市场化机制及基本面前提下，对中国资本流动及外储来说，也可能将不再有方向性和趋势性的指导意义，正如6月的状况。

去年8月份以来，由于人民币汇率市场的剧烈波动，央行自10月份后双降（降息和降准）后，货币政策调整的频率明显趋于谨慎，而若汇改取得较大进步，货币政策调整的汇率阻碍将有望大为降低，可更加专注国内经济走势和改革的进展。

市场化提高，汇改可能接近尾声，今年以来，人民币兑美元汇率中间价形成机制规则和透明度明显提高，其变化与“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制高度相符，市场机构开始可以用收盘汇率的变化来大体测算，中间价变化部分中的外汇市场供求变动的影响。

从2011年人民币兑美元中间价的变化走势来看，可以明显看到央行调控方式的变化。市场供求影响可以根据收盘价和中间价变化幅度来测算。

2011年-2015年人民币兑美元汇率中间价变化图

2015年8月份之前，相比市场供求变化的双向波动，比如2012年下半年的贬值压力、2013年的升值压力以及2015年上半年的贬值压力，中间价的每日变化几乎平稳为一条直线，不受市场变化所动。

去年8月份的一次性贬值调整后，两者之间的同向波动显着增加，这从2015年全年的走势图可以明显看出差别。

2015年人民币兑美元汇率中间价变化图

这种市场的机制在今年1月份外汇市场的巨幅波动过程中，一度中断。

2016年人民币兑美元汇率中间价走势图 可以看到，1月份开始到2月中旬，中间价的实际变化和市场供求变化部分明显背离，显示和市场的贬值预期不同，央行当时仍然试图让人民币中间价维持强势来避免其非理性贬值。

不过2月下旬以来，央行再次恢复让市场决定汇率走向，6月27日当天，人民币兑美元中间价还一次性大跌0.90%，也就是599点，创五年半新低，显示英国脱欧后，央行可能希望用快速的贬值来降低外汇市场的过度波动。量化的角度来看，人民币兑美元汇率中间价变化与市场供求变化两者的相关性也在显着提高。路透测算，2011年年初以来，两者的相关性仅为0.1，显示中间价变化与市场供求变化之间总体为弱相关关系；但2015年8月份至当年年末，相关性提高到了0.5；2016年由于年初的中间价干预，相关性再次降低至0.4；而剔除年初的干预时间段，从2月下旬至今测算，两者相关性提高到了0.7，英国脱欧后得到进一步加强。

数据说明了一切，中间价变化已经绝大部分可由市场供求部分来解释。值得注意的是，相比年初面对市场波动的恢复干预，此次英国脱欧，央行几乎是选择了完全放手，大国调控自信及水平明显提高。某种程度而言，除了每日波幅等政策仍有限制外，中国汇改进程可能已经接近尾声。

政策信号减弱: 此前市场经常利用中间价变化来猜测央行的可能用意，不过市场化机制规则明确后，后期人民币兑美元中间价变化将主要由市场供求变化决定，中间价变化的政策信号将明显减弱。

从6月份的情况来看，即使后期人民币贬值，但考虑有效汇率变化，以及资产的估值效应，外储的规模变化将变得更加复杂。6月外储增加134亿美元。而汇率贬值和资本流出之间，一般而言，若本币贬值，确实会面临较大的资本外流的压力，这可能是央行确实需要面对的问题。值得注意的是，这里需要区分人民币兑美元双边汇率，及人民币有效汇率，后者比如CFETS人民币汇率指数。人民币兑美元双边汇率贬值，不一定必然带来有效汇率指数的贬值。而人民币有效汇率此前一直是盯着美元的，两者的相关性达到了0.9以上，而路透测算今年的人民币CFETS汇率指数和美元指数的相关性，也高达0.8，未来人民币CFETS指数大概率跟随美元指数，但兑美元双边汇率与美元指数的相关性明显较低。

从货币政策角度而言，推进人民币汇率形成机制市场化的过程中，央行货币政策去年下半年以来的调控重心偏汇率，利率政策调控力度及频率有所降低，但一旦汇率市场化改革收官，货币政策的调控重心将有望重回国内。

如何做？

在国内外形势下，货币政策将如何统筹兼顾稳增长、调结构和防风险?如何为结构性改革营造适宜的货币金融环境?央行如何通过宏观审慎评估体系来引导金融机构合理、适度、平稳地进行贷款投放及非信贷资产配置?汇率政策如何以保持人民币实际有效汇率基本稳定为主，将市场注意力逐渐转向人民币对一揽子货币汇率?近日，央行行长周小川就人民币汇率改革、宏观审慎政策框架和数字货币等问题接受媒体采访表示，从基本面看人民币不具备持续贬值的基础，汇改推进会把握合适的时机和窗口，并表示“不会让投机力量主导市场情绪”的态度。对于宏观审慎政策框架，周小川认为，在宏观货币政策和微观审慎监管之间，存在怎么防范系统性风险的空白，这就需要宏观审慎政策来填补。所以，新一轮金融监管体制改革的目标之一应该是有利于强化宏观审慎政策框架。

人民币汇率改革方向坚定不移

目前市场上最为关心的是人民币汇率改革接下来会以什么样的方向和节奏推进?周小川表示：“未来汇率改革的趋势是坚定不移的，不过我们也有耐心。我们希望“十三五”期间在汇率改革方面能取得长足进展，方向是更加依靠市场力量决定价格，实现更有灵活性的汇率。”

周小川认为，市场上有投机力量并不奇怪，有时也很难区分投机与风险管理操作。中国有世界上最大规模的外汇储备，我们不会让投机力量主导市场情绪。人民币汇率改革的方向仍旧是：以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制。

目前人民币的汇率形成机制已经不是盯住美元，但也不是完全自由浮动。周小川称，在可预见的未来，加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定，是人民币汇率形成机制的主基调。更加成型的对一篮子货币的参考机制，将涉及一系列安排，包括引导市场测算保持一篮子汇率稳定所要求的汇率水平，要求做市商在提供中间价报价时考虑稳定篮子的需要，以及央行在进行汇率调节时维护对篮子稳定的策略。实施这种形成机制的结果，将是人民币对一篮子货币的汇率的稳定性不断增强，而人民币对美元的双向波动则会有所加大。

周小川称，汇率形成机制的改革中，会明显强化一篮子货币的参考作用，但不是盯住一篮子，因为影响汇率的因素还是比较多的。“盯住”一篮子货币，对于增加预期性、引导市场了解汇率形成确有更大好处，但是也会产生若干困难，一是如何纳入新的宏观数据的影响;二是如何体现以市场供求为基础，如果一篮子货币和供求有差别，还是市场供求的力量更大一些;三是如何选用一篮子货币的权重，没有公认的权重，可以是贸易加权型，也可以是SDR货币篮子，还有别的篮子，不同的篮子形成的指数是不一样的，有争议。对于一篮子货币的参考程度，也是逐渐提高的过程。现在公布了三个对一篮子货币的汇率指数，未来的机制设计可跟随宏观经济走势和供求关系而不断调整。

在周小川看来，要形成比较成熟、透明的机制，需要有一个探索的过程。目前已经形成了更多参考一篮子货币的共识，中间价的定价机制也开始引入稳定篮子的因素，操作上以稳定一篮子汇率为主要目标，同时适当管理单日内人民币对美元汇率波动的幅度。未来还会引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制。央行将加强与市场沟通，提高人民币指数数据的作用，以便市场判断参考一篮子货币机制的有效性。

宏观审慎体系建设与金融监管改革配合

央行2016年2月6日发布《2015年第四季度中国货币政策执行报告》，全文46次提到宏观审慎。2016年，央行实施金融机构宏观审慎评估体系(MacroprudentialAssessment，MPA)提出七个方面的指标，包括资本和杠杆、资产负债、流动性、信贷政策执行情况等。市场关心的是在货币政策和微观审慎之间，如何建立一个防范系统性风险的央行大监管模式。

对于央行大监管模式，周小川表示，“在宏观货币政策和微观审慎监管之间，存在怎么防范系统性风险的空白，这就需要宏观审慎政策来填补”，按照我们理解，未来要在宏观货币政策(稳增长、防通胀)和微观审慎监管(分业监管、个体稳健)之间，要建立一个宏观审慎政策框架，以更全面虑及跨市场资产的联动性和风险传递，防范系统性风险。

周小川称MPA对未来的发展还是不够的。宏观审慎管理措施还面临很多挑战，包括受制于监管协调等因素，而且，必要的信息和统计数据也尚不充足，而这些信息和数据恰恰是开展宏观审慎评估和制定宏观审慎政策的基础。

另一方面，要强调宏观审慎政策与金融监管的协同性，防止出现缺乏沟通、政策叠加或政策背离的情况，进而影响调控的效果。宏观审慎政策也需要有效的执行机制，防止协调成本过高。此外，宏观审慎政策工具的创新和发展还有所滞后。新调控手段的补充没有跟上，导致实施宏观调控和维护金融稳定的有效性还不够强大。

提及宏观审慎体系建设如何与金融监管改革配合，周小川认为，宏观审慎能够弥补原有金融管理体制的缺陷。在传统的金融管理体制中，货币政策主要是盯着物价稳定，但是即使CPI基本稳定，金融市场、资产价格的波动也可能很大;而金融监管的重点是保持个体机构的稳健，但是个体稳健并不等于整体稳健，金融规则的顺周期性、个体风险的传染性还可能加剧整体的不稳定，引发系统性风险甚至金融危机。过去，在宏观货币政策和微观审慎监管之间，存在怎么防范系统性风险的空白，这就需要宏观审慎政策来填补。所以，新一轮金融监管体制改革的目标之一应该是有利于强化宏观审慎政策框架。

实际上，2月4日央行货政司司长李波的《以宏观审慎为核心，推进金融监管体制改革》一文也提及目前我国的“一行三会”模式、“铁路警察、各管一段”和“谁的孩子谁抱”的做法显然不符合现代宏观审慎政策框架的要求，也不符合国际最佳实践，需要进一步改革。