国家货币政策,调息影响

第一篇：国家货币政策,调息影响

2011调息对企业影响

央行再度宣布上调金融机构存贷款基准利率，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。以此对抗通胀压力。原因是通过控制通货膨胀能使经济更健康发展。

【1】因调息将不会对进口原材料铜矿价格产生直接影响（1）加息并不是进入紧缩周期和市场当前判断不一致。但对于美联储的加息预期，与市场立场较为一致，美联储站在了市场一边，因此弱势美元推高近期LME铜价。

之前在智利圣地亚哥举行的CESCO/CRU矿业会议普遍带来乐观的基调，激励铜市交易商。会议上，许多铜行业巨擘及企业高管预计今年供应收紧及中国需求将再次出现。力拓旗下铜分支的执行长表示,今年全球铜市可能将出现50万吨供应缺口,且供应不足的情况可能持续至2013年后。摩根大通资产管理的自然资源基金联席经理预计：“铜价仍有上涨空间，因供应吃紧，没有足够的新铜矿补充上来，并且铜矿的质量也在逐步下降。”

铜并不是一个可容易替代物品出现于市场之上，因此若干年内市场供应仍将吃紧。

LME铜库存已经较去年12月中旬触及的低位大幅增加近28%至逾44万吨，逾九个月高位不下的现状令投资者难以安心。这强调了近期需求不旺的情势。不过中国需求并不像市场想象的那么糟糕，近三周以来，沪铜库存开始出现削减迹象，减少了2.3万吨至15万吨。意外走高的中国铜进口数据再次为市场注入活力，4月10日海关公布的数据显示，中国3月未锻造铜及铜材进口环比跳涨29.2%至304,299吨，许多市场人士对需求和价格持正面观点。

中国数据减轻了部分市场人士对中国或将长时间远离铜市的担心,不过疑虑犹存。焦点直指上海库存高企。但4月8日当周上期所铜库存较上周下降4.8%。数据暗示了第二季铜的季节性需求可能将令其前景改善。所以中国第二季度铜需求可能保持强劲。央行加息或将造成半成品制造商和加工商的资本成本上升，但消费量通常在第一季度后期和第二季度上升，数量将保持强劲，今年需求预估增长8%。该国营金属顾问公司维持今年中国铜消费量预估为734万吨不变，供应缺口大约为244万吨，这大部分需要通过进口解决。

（2）大宗商品表现，当日本称地震对经济的冲击可能大于原先预期的消息打击市场信心。伦铜周二下跌225美元或2.3%。不过多位业内人士表示，仅凭一日的下跌还不足以断言商品牛市结束。但当前全球市场的基本面并没有出现明显恶化，经济复苏仍然是主要趋势。尽管日本地震给市场带来较大的利空影响，但该事件的影响已逐渐趋小，后期灾后重建仍然是市场的一个利多因素。

央行再度宣布加息，向市场发出新的宏观调控信号，盘初铜市场的反应并不强烈，显示投资者对于央行加息举动早有一定预期。上海期市主力6月铜合约较上一交易日结算价回升0.01%至每吨70650元。上海期货交易所铜库存近期也开始回落，上周库存减少1.03万吨至16.1916万吨，其中完税库存总计13.18万吨，减少1.0306万吨;保税库存3.0104万吨，与前一周持平。可用库容量为54.2672万吨，环比增加1.8576万吨，其中完税可用库存48.2998万吨，增加1.8576万吨;保税可用库存5.9674万吨，与前一周持平。

（3）全球铜需求上升及基本面强劲等因素将支持2011年铜价，不过全年铜价有望在较宽区间波动。虽然生产成本总体上升，但许多矿产商的成本在每磅1.50美元附近，因此其利润率仍非常高。（4）在国际市场，尽管当日中国央行再度加息，4月5日国际铜价先跌后反弹，收市仍实现上涨，供应基本面总体依然紧张，仍对铜价形成有力支持。全天收市，伦敦LME市场三个月期铜报每吨9389美元，回升59美元或0.63%;美国COMEX市场主力5月期铜反弹0.95美分至每磅4.2645美元。

GFMS周二公布的2011年铜市场调查报告称，由于需求超过供应，预计2011年下半年国际铜价还将再创历史新高。包括中国在内的发展中国家需求维持强劲、发达国家经济逐渐复苏等因素将促使全球铜需求维持旺盛。尽管矿产铜与废铜供应增加，2011年全球供应仍将低于需求。这将促使投资者重振信心，推动铜价从近期低点回升，在下半年超过每吨11000美元。

智利Codelco公司周一警告称，目前中国铜库存虽然不是特别高，但已经令人担忧，需要密切关注。不过他仍认同多数市场人士观点，预计2011年全球供应将出现严重短缺，帮助铜价维持高位。该公司预计2011年全球平均铜价为每磅4美元。预计一季度全球铜库存持续上升、令铜价出现较大回调的局面，将在未来数月内结束，全球需求将重新进入上升通道。预料2011年中国铜需求将实现增长6%，欧美需求也在回升。矿石品位下降、矿山老化现象还将持续，导致供应能力持续下降。

（5）国际形势与格局

欧洲中央银行于议息会议后宣布，将欧元区主导利率由之前的1%提高至1.25%。这是自2008年金融危机爆发后该央行首度加息，也宣告了危机时期宽松货币政策的正式退出。

美国不参与国际调息活动。大宗商品金属类也是跟美元走势是相反的。首先，金属品容易保存，它含有非常强的金融属性，即是对抗通胀的工具。其次在金融风暴之后，由于美国大幅收缩杠杆。导致很多对冲基金从场外回到交易所内做交易。而在国际上很多交易中心内，国际性的对冲基金仍喜欢利用金属跟美元做对冲，相当长一段时间之内，不至于改变这样的走势。

美联储日前公布的货币政策会议纪要，尽管会议上保持宽松货币政策不变，但会议纪要显示，美联储内部对2011年是否开始停止刺激措施产生分歧，美联储不太可能提前结束量化宽松货币政策，也不会延长资产购买计划。

石油、黄金、矿石等大宗商品价格轮涨，根源于全球的流动性泛滥，其本质是量化宽松的货币政策导致的货币超发和投资过剩。

欧洲央行加息，发达市场经济体正式启动紧缩周期，全球进入加息周期。

各国央行纷纷加息，但如果美联储不加息，通胀将毫无起色。

预计美元至少在2011年上半年会维持弱势的走势。即目前美国的CPI在一个可接受范围之内，所以，2011年上半年美联储不太可能会调息，弱势的美元正符合美国政府的希望，但若发生重大事件则另当别论。

所以近两年内铜矿的成长趋势依然顺从于国际市场需求关系。

【2】国内

（1）央行决定，自2011年4月6日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。调整后，一年期存款利率达到3.25%，一年期贷款利率达到6.31%，这是今年以来第二次加息。同时，公积金贷款利率同步上调0.2%，5年期以上公积金贷款利率从4.5%上调至4.7%。

一定程度上抬升了企业融资成本压力。尤其是在当今生产资料价格也处于一个同步上涨的环境中。提高了成本增加的压力。

（2）由于利率和汇率同方向变动，将会对很多主要针对对外贸易企业不得已调整企业的经营策略，将市场发展方向指向国内。调换国内与国外商品份额，增加对我企业的市场竞争压力。

（3）2011年2月份CPI同比增长4.9%，高于市场预期，3月CPI数据未公布，但预计十分严峻，有机构估算在5.3%-5.4%，而存款利率最高的5年期才5.25%，占存款大部分的三年期及以内存款最高利率也只有4.75%。

从美联储、欧洲央行、英格兰央行的高层官员发言可察，全球或将整体进入到加息通道，目前仍没有迹象表明我国将终止加息步伐。而这又恰恰的再次加重了以上情况对企业负担。

在这必然驱使下，增加融资渠道，拓宽债务融资工具的渠道，既补充了信贷资金的来源，又降低了融资成本。最近银监会将推出超级短融票据，允许企业突破40%的净资产限额，这对于优质企业来说，是非常好的补充资金的来源。

其次是建议企业多使用政策允许的贷款的新品种。

最后是建议企业弹性选择贷款的时间。因国家长时间保持货币紧缩政策。做一定适当的资金储备，避免企业自己在资金流动的安全性上出现被动。来减少央行持续降息，对企业的影响与损失。

第二篇：货币政策的影响

《浅析金融创新对我国货币政策的影响》

目前金融创新在全球范围内进入了迅猛发展的时期,对货币政策产生了一定的影响。鉴于货币政策对于国家宏观经济调控的重要性，因此研究金融创新对货币政策的影响有着十分现实的意义。本文通过分析国内外金融创新和我国货币政策的发展及现状，分析金融创新对我国货币政策的影响，最终提出提高我国货币政策有效性的建议。

一、金融创新和货币政策内涵的解析

（一）金融创新概念的解析

金融创新是指金融领域内各种金融要素实行新的组合.即是指金融机构为生存、发展和迎合客户的需要而创造的新的金融产品、新的金融交易方式以及新的金融市场和新的金融机构的出现.其包括了四个方面的内容:金融创新的主体是金融机构;金融创新的目的是盈利和效率;金融创新的本质是金融要素的重要组合,即收益性、流动性、安全性的重新组合;金融创新的表现形式是金融机构、金融业务、金融工具、金融制度的创新.（二）货币政策的概念和工具

货币政策作为一项重要而有效的宏观调控工具，在保证币值稳定、促进宏观经济平稳增长等方面发挥出重要作用。然而，随着金融创新的不断发展，整个金融体系以及各金融行为主体的行为方式，货币与宏观经济之间内在的相关关系等都发生了深刻的变化，使得传统货币政策操作失去了应有的前提和依据，从而使货币政策的作用效果不断减弱。

二、国内外金融创新和我国货币政策的发展及现状

（一）我国金融创新的现状分析

我国的金融创新是从我国实行改革开放后逐步开始的，历经20多年，取得了显著的成绩，主要体现在：

1.在组织制度方面，建立了统一的中央银行体制，完成了中央银行大区行的机构建设框架，形成了以4家国有商业银行和十多家股份制商业银行为主体的银行体系，初步形成了多元所有制结构、多种金融机构并存的金融企业体系。同时，放宽了外资银行分支机构和保险业市场进入条件，初步建立了外汇市场，加快了开放步伐。

2.在管理制度方面，中央银行从纯粹的计划金融管制变为金融宏观调控，调控方式由计划性、行政性手段为主向经济和法律手段为主转变；放松了对金融机构业务管制，各专业银行可开办城乡人民币、外汇等多种业务，公平竞争；对信贷资金的管理从“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额包干”到“计划指导，自求平衡，比例管理，间接调控”的不断改革，商业银行全面实行资产负债比率管理；外汇管理体制实现了汇率和人民币经常项目下的自由兑换等等。

3.在金融市场方面，形成了多种类、多层次，初具规模的金融市场体系。建立了同业拆借，商业票据和短期政府债券为主的货币市场；建立了银行与企业间外汇零售市场、银行与银行间外汇批发市场、中央银行与外汇指定银行间公开操作市场相结合的外汇统一市场；在资本市场方面，建立了以承销商为主的一级市场，以上海、深圳证券交易所场内交易为核心、以城市证券交易中心为外围、各地券商营业部为网络的二级市场。3楼

4.在金融业务方面，负债业务上出现了保值储蓄存款、住房储蓄存款、委托存款、信托存款等新品种；中间业务上推出多样化服务，开办个人汇款、个人支票业务，扩大各种代理业务，开发多功能的信用卡等等

5.在金融工具方面，主要有国库券、商业票据、短期融资债券、回购协议、大额可转让存单和长期政府债券、企业债券、金融债券、股票、受益债券、股权证、封闭式基金、开放式基金等货币市场和资本市场金融工具。

6.在金融技术方面，金融机构电子化装备水平不断提高，电子信息技术在金融中广泛应用。

目前，我国已全面实现了金融机构资金汇划电子化，证券交易电子化，信息管理电子化和办公自动化，出现了电子货币“一卡通”、网上银行、网上股票交易等新型电子与网络金融业务，在金融技术上实现了与国际金融业的对接。

我国金融创新已经全方位展开。通过金融的改革创新，增强了我国金融业的竞争力和抗风险能力，提高了金融企业的效率和服务质量，信贷资产质量有所好转，盈利状况逐步改善，从而极大地推动了金融业的发展，也为整个国民经济的发展提供了有力的金融支持。但是，从总体上说，我国的金融创新仍处于一个较低的阶段，主要表现在：第一，吸纳性创新多，原创性创新少。第二，数量扩张创新多，质量提高创新少。第三，负债类业务创新多，资产类业务创新少。第四，沿海城市创新多，内陆城市创新少。第五，外力推动创新多，内部驱动力创新少。第六，追求赢利的创新多，防范风险的创新少。

（二）我国货币政策的发展及现状

1.我国货币政策的目标

我国货币政策的最终目标是中央银行通过调节货币和信用在一段较长时期内所要达到的目标，它与政府的宏观经济目标相吻合。目前，各国都把稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡作为其货币政策的最终目标，这四大目标的确立是随着社会经济的不断发展而完善的。货币政策中介指标(intermediate target)又称远期指标,是处于货币政策最终目标和操作指标之间的中介性政策变量.如市场利率、货币供应量等。具体的操作目标就是：

（1）保持经济增长（2）保证充足货币供给（3）稳定物价、保证就业（4）平衡国际收支

2.我国货币政策工具

根据央行定义，货币政策工具库主要包括公开市场业务、存款准备金、再贷款或贴现以及利率政策和汇率政策等。从学术角度，它大体可以分为数量工具和价格工具。价格工具集中体现在利率或汇率水平的调整上。数量工具则更加丰富，如公开市场业务的央行票据、准备金率调整等，它聚焦于货币供应量的调整。

货币政策工具主要有三个：（1）常规性货币政策工具，或称一般性货币政策工具。指中央银行所采用的、对整个金融系统的货币信用扩张与紧缩产生全面性或一般性影响的手段，是最主要的货币政策工具，包括存款准备金制度，再贴现政策和公开市场业务，被称为中央银行的“三大法宝”。主要是从总量上对货币供应时和信贷规模进行调节。（2）选择性的货币政策工具，是指中央银行针对某些特殊的信贷或某些特殊的经济领域而采用的工具，以某些个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行资产运用也负债经营活动为对象，侧重于对银行业务活动质的方面进行控制，是常规性货币政策工具的必要补充，常见的选择性货币政策工具主要包括：证券市场信用控制、不动产信用控制、消费者信用控制。（3）补充性货币政策工具，除以上常规性、选择性货币政策工具外，中央银行有时还运用一些补充性货币政策工具，对信用进行直接控制和间接控制。补充性货币政策工具包括：①信用直接控制工具，指中央银行依法对商业银行创造信用的业务进行直接干预而采取的各种措施，主要有信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款；②信用间接控制工具，指中央银行凭借其在金融体制中的特殊地位，通过与金融机构之间的磋商、宣传等，指导其信用活动，以控制信用，其方式主要有窗口指导、道义劝告。

3.我国货币政策的传导货币政策传导机制：是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。货币政策传导机制的三个主要环节：（1）从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场。（2）从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体。（3）从非金融部门经济 行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等。

从上述分析可以看到，我国金融创新已经全方位展开。通过金融的改革创新，增强了我国金

融业的竞争力和抗风险能力，提高了金融企业的效率和服务质量，信贷资产质量有所好转，盈利状况逐步改善，从而极大地推动了金融业的发展，也为整个国民经济的发展提供了有力的金融支持。

三、金融创新对我国货币政策的影响

金融创新可视为推动全球金融系统向更有经济效率的目标发展的动力，放松管制、技术发展和金融创新正在改变着银行业。金融创新能够通过增加风险分担的机会、降低交易成本、减少非对称信息和代理成本等方式提高经济效率。

当前中国不断变化的金融环境需要货币政策与之相适应。首先，金融创新会影响金融系统效率，从而对整个经济体系功能产生一定影响，并增加市场深度和流动性，也使得市场价格更具有竞争力，从而能促进经济发展。其次，一些金融创新会改变经济体系对货币政策的响应方式，也会影响央行进行决策所依靠的指标信息内容，而这些指标是央行决策的基础。因此央行的货币政策应能充分应对金融创新挑战。这需要对不同货币和非货币指标进行分析，构成“完全信息”框架，能够从不同的来源获得信息，并用不同方法比较核实。采取兼容并蓄和分散化的方法，进行广泛的数据分析，比较全面地分析金融创新对经济的影响。

（一）支付手段创新对货币政策之影响

电子支付手段可能影响货币作为交易的结算工具之功能。支付媒介及其体系的发展创造了多种银行票据的替代品，对央行的核心部分产生了影响。如借记卡信用卡普及使用，促进了电子支付手段的使用，也加快了狭义货币的流通速度和物理货币替代产品的使用。更重要的是，支付卡促进了电子货币的发行，直接对小额物理货币支付提出了挑战。电子货币可以定义为货币价值在某种技术设备上的电子存储形式，可广泛用于企业支付，而不必通过银行账户，这可看作是预付的空头工具。电子货币可能会危及到货币作为经济交易的结算单位功能，因此，电子货币应该具有“可赎回性”，使得电子货币的持有者总能够将其按面值转换成银行票据，以确保能够保留货币的结算单位功能。随电子货币的发展，央行储备金要求可能需要扩展到电子货币发行者，以类似短期银行存款方式对其处理，以保护货币政策有效性。

（二）金融产品创新对货币政策的影响

新的金融产品使市场参与者能利用其他类型的资产代替货币，因此可能会影响这些资产的信息内容和对货币的需求。如果新金融产品与包含在广义货币总量中的具有货币特征的工具有着密切关系，那么这种影响非常直接。金融创新对货币总量的影响不仅来自货币的密切替代品，也可能来自于其他新金融工具。有些新金融工具尽管缺流动性，有较高风险，但却有较高收益，促使市场参与者将所持有的资产组合中的部分货币资产转成这些新型金融产品，这可能会影响货币需求稳定性。因此，在央行货币政策策略设计中需要考虑金融创新对货币政策决策可能产生的影响，并且具有相应的响应机制。这种响应并非机械地对货币总量做出反应，而是分析货币政策变量的信息内容及其对价格稳定性的影响，通过对货币变量信息内容和非货币经济变量的核对检验，使得货币政策具有足够强健性，以应对金融创新对货币需求的可能影响。

（三）融资方式选择中的金融创新对货币政策影响

金融创新影响货币政策的另外一个渠道是融资方式的发展。这种变化对货币转换机制会产生重要影响。在我国，传统经济以银行贷款为主，随着资本市场的发展，企业在获取资金方面有了更多的选择。产生变因之一是电子金融在证券市场上所起的作用。资本市场上电子金融的快速发展反映出这些市场技术驱动的本质。电子交易在零售市场的普及大大减少了交易成本，也使得消费者更容易在经纪人之间进行转换，激励一些小的投资者直接在这些市场投资。这种金融创新所引起的金融结构的变化——从信贷市场向资本市场的转变使得家庭和非金融企业能够以持有资本市场金融工具的形式持有财富，从而可能会增加货币政策的财富效应，新的金融产品和投融资方式使得传统金融机构作用削减，改变了货币政策影响融资成本的方式。例如，证券化改变了货币政策影响银行贷款行为的方式，并且可能会减弱银行贷款在货币传递机制中的作用。证券化导致了更多的基于市场的融资，假设市场在某些时候能够比银行更快速地对货币政策的变化做出反应，证券化就可能会提高货币政策的效率。因此，金融创新所带来的问题并非是使得货币政策的有效性减弱，而是它对货币政策传递机制所产生的影响，这一点同样需要央行对货币传递机制的密切监管。

（四）金融创新对货币政策工具的影响

1、金融创新强化了公开市场业务的作用力。金融创新所带来的证券化趋势和金融市场的高度发展，有利于中央银行开展公开市场业务，其具体表现如下：第一，金融创新为政府融资证券化铺平了道路，为政府债券市场注入了活力，不仅满足了政府融资的需要，而且为公开市场业务操作提供了大量可供买卖的工具，使中央银行吞吐基础货币的能力大增。第二，金融创新引起了金融机构资产负债结构的变化，政府债券因兼备流动性、安全性和盈利性成为各金融机构举足轻重的二级储备，也是最主要的流动资产。金融机构在补充流动性资产或进行资产组合调整中日益依赖公开市场，他们积极参与市场买卖不仅在客观上配合了中央银行的操作，也有利于增强政策效果。第三，金融市场创新和工具创新，使证券日益成为社会公众和金融机构所持有的重要资产。人们对各种经济信息、动态和金融市场行情十分关注，并据此作出预期，采取经济行动。这无疑有利于中央银行的公开市场业务操作，使得这一政策工具不仅可以调控货币供应量、信用总量，还可以通过操作发布明确的信息，对经济活动进行有效的引导和微调。

2、金融创新削弱了再贴现率的效力。在调整再贴现率的操作中，中央银行处于被动地位，因为中央银行调整再贴现率后，只能坐等金融机构来申请再贴现时才能发挥作用。金融创新使这种被动性更为明显。在创新活跃的国家中，再贴现只是金融机构众多弥补流动性的途径之一，金融机构可以通过出售证券、贷款证券化、同业拆借、发行短期存单，包括从国际金融市场借款等多种方式满足其流动性需要。除了拓展多种借入途径之外，金融创新还可以降低借入成本、提高借入便利度，其结果是金融机构对贴现的依赖程度下降，这就削弱了中央银行再贴现窗口的重要性，调整再贴现率的效力因此被打了折扣。

3、金融创新弱化了法定存款准备金的效力。金融创新降低了实际提缴的法定准备金。因为第一，金融创新使融资证券化趋势日益增强，它一方面使大量资金从银行流向非存款性金融机构和金融市场，绕开了存款准备金率的约束；另一方面，创新改变了金融机构的负债结构比例，尤其是商业银行，存款在其负债中所占比例逐渐下降，而通过国内外货币市场，如同业拆借、回购协议、欧洲美元借款等短期借入款和其他较长期负债如发行金融债券等的比重却稳步增加。这两个方面的结果导致整个银行体系的存款大为减少，因此降低了提缴的准备金。第二，商业银行通过创造出的介于活期存款、定期存款之间或逃避计提法定准备金的新型负债种类来减少实际提缴额。由于法定存款准备金的数额减少，所以其作用力必然被削弱。另外，金融创新使银行超额准备金率的弹性增强。正统理论阐述法定存款准备率的作用机理的基本前提是银行的超额准备金率不变，那么增加或减少法定存款准备金率可以起到数倍收缩或扩张银行货币创造能力的作用，而金融创新恰恰破坏了这个基本前提。由于货币市场高度发达，银行调整超额储备的途径很多，亦十分便利，这就使银行超额准备金率的刚性减少而弹性加大。例如，当中央银行调高法定存款准备金率而银行不愿收缩信贷时，他们可以通过减少超额储备来保持其贷款规模。流动性不足的问题可以通过货币市场来解决，其结果是削弱了法定存款准备率的效力。

（五）金融创新对我国货币政策中介目标的影响

1、金融创新使货币需求的利率弹性不断下降。首先，金融创新使得银行间资产的替代弹性大大提高。例如，当中央银行想通过各种政策手段减少准备金供给以压缩货币供应量时，银行可以通过负债在公开市场上购买资金，而不是像过去那样通过减少贷款来满足存款准备金的要求。所以，要达到增减某一货币量的目的，必须使利率经常波动，利率调控对宏观经济变量的作用相对缩小；其次金融创新以后，银行越来越多地把资金转向纯粹信用中介以外的用途，非利息收入不断增加，利润总额对利差的变化反映灵敏度降低；另外，金融创新与金融国际化互为因果，跨国银行国外利润的比重不断上升，它对国内利率的变化反映越来越迟钝。

2、金融创新削弱了我国中央银行控制货币供应量的能力。金融创新使货币供应量计算困难。金融创新后的产品往往兼有交易和投机的功能，在利率波动情况下，资金往往在支票帐户和储蓄帐户之间不断转移，这是要计算狭义和广义货币十分不易，造成中央银行制定的货币总量目标范围与实际经济增长经常不符。金融创新削弱了干扰了对货币乘数的准确预测，由于任何一个时点上的货币供应量都可以看作是基础货币和货币乘数这两类**变量的乘积，因此，在中央银行提供的基础货币既定时，货币乘数是至关重要的关键性变量。

（六）金融创新对我国货政策的传导机制的影响

资产证券化对传导机制的影响主要在利率渠道和信贷渠道方面。资产证券化为银行和其他的发行者提供了广阔的融资渠道，无论货币当局怎样变动利率水平，都很难发生资本成本效应，货币供给和投资需求的利率弹性会减小；而且资产流动性的增强，也大大抑制了货币政策传导的流动性效应，从这两方面都可看出，资产证券化削弱了货币当局利率政策的时效性。金融创新使公众和金融机构通过派生的信用扩张满足其日益扩大的需求，加大了货币政策主体控制货币的难度，使中央银行难以判断既定货币增长率的实际运行结果，使得存款准备金率传导机制部分失效；金融衍生工具出现之后，原有的货币供应量的概念发生了变化，需要修正货币总量的定义以反映金融衍生交易所产生的影响。与此同时，金融市场的创新，使得央行执行货币政策的难度加大；信息收集、储存和传递的技术进步推进了金融创新的过程，都使得中央银行通过货币数量控制货币和信贷增长的效率有所降低。

四、提高我国货币政策有效性的建议

增强我国货币政策的有效性要充分考虑到我国的国情，不但要考虑到微观方面，比如培育市场客体—货币市场等，还要考虑到宏观方面，比如提高政府科学决策等，同时不能忽视操作技术方面：把握调控的时机—“点”和力度—“度”。具体建议如下：

（一）规范和发展货币市场

中心银行和商业银行在货币市场上正常运作以维持秩序稳定的最基本条件就是要有一个稳定有序的货币市场，并且这个货币市场须具备相当的规模。在货币市场不健全、不规范和不稳定的情况下，中心银行的调控是很难操作的，货币政策也很难发挥效力。这就客观要求加快货币市场的建设步伐，为中心银行运用市场机制，以间接手段进行宏观调控提供市场基础，以便发挥中心银行货币政策的最大的效力。根据目前货币市场的现状，首先，应大力发展货币市场参与者，实现市场主体多元化；其次，要提高市场主体信用度，降低经营风险；再次，加快货币市场利率体制改革，实现利率的真正市场化；最后，因为国债市场既有货币市场的特征，又具有资本市场的特征，所以要加强国债市场在连通货币市场与资本市场中的重要作用，逐步建立一个开放、有序竞争、严格治理的货币市场。

（二）放宽中小金融机构的市场准入

国有商业银行的改革中，要正确处理金融创新和金融风险防范的矛盾。对有市场需求、有发展前途的行业、企业和产品必须大力支持。同样对盲目发放贷款、形成风险的要追究相应的责任。总之，应在强化信贷约束机制的同时，强化激励机制。只有这样，才能真正解决稳健的货币政策和信贷收缩机制的矛盾。放宽中小金融机构的市场准入，在进一步促进中小金融机构发展方面出台一些新的措施和鼓励政策，构造货币政策运行的微观经济基础，从而延长货币政策传导渠道，进一步拓实金融运行的微观经济基础。

（三）加快利率市场化进程

目前，我国利率市场化程度低，银行存贷款基准利率基本上是由中央银行决定的。这种非市场化的利率，使货币市场的利率弹性有限，从而抑制了宏观金融调控措施的高效率实施，同时不利于优化资源配置、调整经济结构，削弱了利率传导货币政策的效果。因此，必须加快推进利率市场化改革，不断地完善利率结构，形成以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为引导，货币市场利率为中介的利率形成和传导机制，发挥利率的市场导向功能。使其真正成为央行调节货币供求、居民决定消费支出、企业选择投资机会的资金价格信号。同时，以市场化的利率来约束企业的信贷行为，从而提高其对利率的敏感度。

（四）积极稳妥地推进人民币汇率形成机制和外汇管理体制改革

在开放经济条件下，制约我国货币政策有效性的一个重要因素就是缺乏弹性的汇率制度。进一步完善中国汇率形成的市场机制，逐步放松资本管制，允许资本有限制地流动，同时逐步放宽人民币汇率的浮动区间，培育相对均衡汇率，是解决流动性过剩的根本途径，是提高货币政策有效性的当务之急。通过汇率浮动区间的逐步扩大，利用市场机制调节外汇市场供求，放宽企业和个人用汇自由度，分流外汇储备，舒缓外汇占款压力，减少中央银行通过外汇占款投放的基础货币。只有由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，才能建立市场化的汇率形成机制，便于中央银行更好地利用汇率政策杠杆来调节外汇收支

（五）确立有效的货币政策工具

选择科学有效的货币政策工具使得货币政策的有效发挥达到事半功倍的效果。首先，应扩大公开市场操作规模，加快货币市场建设的同时，大力发展银行间债券市场和票据市场，扩大市场交易主体，完善公开市场操作，促进商业银行的资金治理水平，以提高货币政策运用的效率。其次，要合理运用中心银行的再贷款，发挥再贴现等工具在投放基础货币当中的作用。再次，开发交易工具，进一步沟通货币市场和资本市场。只有不断的完善和有效的运用货币政策工具，从而实现进一步发挥货币政策有效性的巨大功用。

综上所述，金融创新对货币政策具有多方面重要的影响，在很大程度上改变了货币政策的作用效果，加大了中央银行决策与实施货币政策的难度。面对层出不穷的金融创新，各国中央银行都采取了积极的应对措施，并取得了一定的效果，但困难并没有完全迎刃而解，在金融创新日益深化的趋势下寻求卓有成效的货币控制任重而道远。只要我们对金融创新有清醒的认识，不断研究的同时，对金融创新的发展加以正确的引导，根据市场化取向来创新货币调控模式，充分利用金融创新所带来的操作工具和手段的便利，积极地发展货币市场和资本市场，必能增加货币政策的有效性。

第三篇：货币政策对房价的影响

价格变化的趋势显示,1998-2004年我国房地产开发贷款余额与个人住房贷款余额持续上涨。其中,1998-2001年,房地产贷款余额保持在较为平稳增长的水平上;2002-2004年房地产贷款余额的绝对值则出现大幅上涨的趋势。从总体趋势看,个人住房贷款增长速度明显快于房地产企业的开发贷款速度,并且个人住房贷款在房地产贷款中的比重也较大。与此同时,1998年以来,我国房价的增长速度一直保持上升趋势。尤其是进入2001年以后,商品住宅价格的上涨与房地产贷款量的扩张表现为同步运行,由此可以认为货币供应量的增加能够在一定程度上作为解释近年来我国房价上涨的原因。

2004年开始,为抑制上涨过快的房价,中央政府相继出台了以提高信贷门槛和市场利率为标志的适度紧缩的货币政策,但政策效果最初并不理想,2004年和2005年房价涨幅同比增长17.8%和14%,达到历史高位,这与信贷放量仍然较大有直接关系。2007年三季度,中国人民银行“货币政策报告”显示:2007年9月末,全国商业性房地产贷款余额4.62万亿元,比年初增加9410亿元,同比增长29.6%,增速比上年同期快5.2个百分点。其中,房地产开发贷款余额1.76万亿元,同比增长26.9%;购房贷款余额2.86万亿元,同比增长31.4%,增速比上年同期提高13.5个百分点。

2007年9月27日与12月5日,中国人民银行和中国银监会联合发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》和《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》,对利用贷款购买住房的首付款比例和房地产开发贷款做了更加严格的规定。对申请购买第二套(含)以上住房的借款人提高了首付比例和贷款利率,规定商业银行对项目资本金比例不到35%或未有“四证”的项目、有囤积土地和囤积房源行为的房地产企业不得发放贷款。以“二次房贷”为标志的从紧的货币政策改变了过去我国房地产市场得以快速发展的金融环境,全国房地产市场成交量持续走低,房价明显回落。据国家发改委、国家统计局调查显示,2008年9月份,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨3.5%,环比下降0.1%。其中,深圳房价降幅最大,新房价格同比下降10.8%。这一事实表明,货币供应量的减少,对抑制房价上涨是有一定作用的。

三、货币供应量的膨胀支持了我国房地产市场的繁荣

从货币政策影响房价波动的机理与经验分析来看,货币供应量的膨胀支持了我国房地产市场的繁荣,也是催生我国房价上涨的重要原因,由此决定了银行信贷潜在而现实的风险和危机。因此,为实现经济的持续健康发展,有必要合理控制货币供应量增长速度和个人消费信贷规模,尤其是通过按揭贷款进行的投机性信贷;在国内资金来源渠道狭窄的情况下,可适当增加房地产信贷规模,营造供略大于求的市场氛围,避免因供不应求造成购房者心理恐慌而盲目入市,进而抬高房价的现象发生。同时,当前部分城市出现房价有所下跌的局面,虽然房价的理性回归凸显了宏观调控的政策效应,但需要警惕的是,房价下跌很可能通过银行控制信贷损失的行为,进一步加剧房价的波动,从而令其负面影响产生放大效应。

第四篇：影响货币政策效应的主要因素

影响货币政策效应的主要因素

1.货币政策时滞

货币政策时滞是指货币政策从研究、制定到实施后发打实际效果的全部时问过程

（1）货币政策时滞的构成①内部时滞，指从政策制定到货币当局采取行动这段时问，它又分为两个阶段:a.从形势

变化需要货币当局采取行动到它认识到这种需要的时距，称为认识时滞;b.从货币当局认识到

需要采取行动到实际采取行动这段时问，称为行动时滞。内部时滞的长短取决于货币当局对

经济形势发展的预见能力、判定对策的效率和行动的决心等。

②外部时滞，又称影响时滞，指从货币当局采取行动开始到对政策目标产生影响为止的这段过程。外部时滞主要取决于客观的经济与金融条件。外部时滞又可分为操作时滞和市

场时滞两个阶段:a.操作时滞是指从调整政策工具到对中间目标发生作用的时距:b.市场时滞

是指从中问目标发生反应到其对最终目标产生作用所需要的时间。

（2）时滞对货币政策效果的影响

一般说来，时滞短，则政策见效快，也便于中央银行及时调整货币政策的方向和力度。但相对来说，时滞长短对政策效果的影响不是最重要的，最重要的是时滞是否稳定可预测。

如果时滞不稳定，难以预测，那么，即使货币政策措施是正确的，出台的时机也合适，但货

币政策可能会在错误的时点上生效，结果可能适得其反。

2.货币流通速度的影响

货币流通速度如果不稳定，难以预测，则货币政策的效果不仅可能被削弱，而且货币

政策可能会成为影响经济稳定的根源。这是因为，社会总需求从流虽上看，表现为一定时期

内的货币支出总量，它等于货币供应量与货币流通速度的乘积。如果货币流通速度是一个难

于预测的波动不定的量，那么，即使中央银行能完全按照预定的目标调节货币供应量，也难

以使总需求和GDP达到预期的水平，这时，货币政策就难以达到预期的效果。

3.微观经济主体预期的抵消作用

当一项政策措施出台时，各种微观经济主体立即会根据可能获得的各种信息，预测政

策的后果，从而很快作出对策，而且很少有时滞。而对微观主体广泛采取的具有抵消性作用的对策，货币当局的政策可能归于无效。不过，实际情况是，公众的预测即使非常准确，实

施对策即使很快，其效应的发挥也有个过程，因此，货币政策仍会部分有效。

4.其他经济政治因索的影响

(1)宏观经济条件的变化。一项既定的货币政策出台后，要保持定的稳定性和持续性，不能朝令夕改。在这段时问内，如果经济出现某此始料不及的情况，而货币政策又难以作出

相应调整时，就可能出现货币政策效果下降甚至失效的情况

(2)既得利益者的政治压力。货币政策的实施，可能会影响到一些阶层、集团、部门或

地方的既得利益，这此主体会作出强烈反应，形成压力，迫使货币政策调整。

第五篇：资本市场对货币政策影响研究

在90年代，资本市场的发展对货币政策决策之所以尤其重要，一是因为资本市场在90年代发生了重大的结构性变化，这种结构性变化影响着货币的供给和需求、货币政策的传导机制，以及货币政策的工具；二是因为资本市场对经济的作用和对币政策四大目标的影响在增强；三是因为资本市场是货币政策的重要传导渠道，其发展、变化对货币政策的制定，实施和传导

效率具有重要影响。

一、货币政策的发展趋势

货币政策所包含的范围,有广义与狭义之分。广义的货币政策是指政府、中央银行以及宏观经济部门所有与货币相关的各种规定及采取的一系列影响货币数量和货币收支的各项措施的总和。而现代通常意义的货币政策所涵盖的范围则限定在中央银行行为方面，即中央银行为实现既定的目标运用各种工具调节货币供应量，进而影响宏观经济运行的各种方针措施。

资本市场的发展要求变革货币政策，使之能更加有效地对企业和资本市场相适应。资本市场包括股票市场与债券市场。但是，货币政策并不能直接作用于资本市场，而是通过一系列中间经济变量来间接影响股权价格和实体经济的，这就决定了货币政策传导机制和货币政策变革与操作的复杂性。货币政策间接影响资本市场时，资本市场必须首先满足三个条件：一是一个国家绝大多数企业参与而并非个别企业参与的资本市场；二是相对完善的运作机制与丰富的金融产品；三是经营处于严格的法律、法规监督与约束，真正意义上体现公正、公平、公开原则。中国的资本市场无论从规模还是成熟程度来看都还处于发展的初始阶段，譬如，利率变动并不能撬动资本市场运作，但发达国家货币政策中面临的问题在很大程度上也是我们将来不得不面对的问题。

（一）、货币政策的中介或操作目标应从货币总量转向利率

由于资本市场的深化发展、经济与金融的全球化和一体化趋势，货币总量目标并不能在短期和中期里为货币政策提供一个可靠的数量指导。进入90年代以来，许多工业化国家的货币当局在很大程度上已经废除了货币总量目标，转而实行通胀目标或利率目标。

从历史的经验来看，利率是最具稳定性的一个经济变量。尽管科学技术在飞速发展、人的寿命在延长、经济组织在变迁、金融市场在扩张和深化，利率却在相当长的时间里保持在一个稳定的区间内。

利率具有即时性、可测性和可控性的特点，因而能作为中央银行货币政策的最佳操作目标。利率作为资金的价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易及时地反映出来，利率的变化从根本上说能反映着经济的动态。利率的变化也能及时地被中央银行所观察到，而对货币总量却只能作事后的统计。由于市场的深化和资本的全球流动性加大，利率和汇率对货币政策的敏感性将增强，因而中央银行也易于通过改变官方利率和进行公开市场操作使利率向合乎意愿的方向和水平变动。

尽管货币总量指标作为货币政策的中间或操作目标有其局限性，但作为一个经济分析工具和货币政策的参考变量依然有其重要价值，这就是为什么主要工业化国家在废弃了货币总量目标后仍然要定期地公布货币状况统计指标，货币政策制定者仍然密切地监管着货币状况总量和银行放款的发展。一些金融市场的改革远未完成、市场化体系并没有完全建立起来的国家仍然在实行货币总量目标，如中国（m1和m2）、俄罗斯；韩国和巴西仍然在制定指导性的和相当广义的货币目标。

（二）、作为货币政策最终目标的价格水平应包括股票等资产价格在内

虽然货币供应量与一般物价水平间的稳定正相关关系由于金融创新和资本市场的发展被打破了，但货币供应量与广义价格水平间的正相关关系依然是存在的。当货币供应量超常增长时，通货膨胀并没有消失，而是从实体经济领域转向资产市场。

股票价格的暴涨，无论其原因是什么，都无疑是受货币供给量的超常增长所推动的。正如过多的货币追逐过少的商品引起实际经济中商品价格膨胀一样，过多的货币追逐过少的资产必然引起资产价格的膨胀，这就是为什么中央银行在制定货币政策时惟独关注消费物价水平是错误的原因，它们需要对资产价格保持密切的关注。在80年代后期，美国迅速的货币增长首先显现在资产价格上，但它却被忽视了，因而通货膨胀被扩散。因此中央银行既要监督商品和服务的价格变动，也要关注资产价格的走势。

问题的关键还在于中央银行如何编制广义价格指数。不同构成要素的权重一般与美国的经济结构相一致，消费和生产价格的变动占总指数的权重约4/5，房地产约15%，股票价格为5%。尽管股权价格的权重微不足道，但根据carson总价格指数计算，美国在1997年里广义价格指数已上升了6%。

在动态的角度看，资本市场上的资产价格动态比商品和服务市场的价格动态更具不确定性和高波动性，这使测量和会计问题变得更为复杂；从定量的角度来看，不仅各种资产在同一时期或同一时点

上的价格变动水平存在差异，而且相对于gdp的比重各不相同；从定性的角度来看，不同资产价格水平的变动对实现经济的影响程序和性质是不同的。因而仅仅以经济结构为基础来确定不同资产价格变动在广义价格指数中的权重并非完全精确和科学。

（三）、研究对股票价格变动的政策反应框架

如果中央银行把股票价格水平作为货币政策目标的一个构成要素，并对股票价格做出反应，就必须解决一个重要的技术问题：如何科学合理地评估股票的真实价格，即把股票价格变动中基本经济因素支持程度与投机泡沫精确地区分开来。究竟用什么方法来计算股票的实际价值在理论界颇有争议。一种观点认为，股票的实际价值就是每股所对应的净资产；另一种观点认为，股票的实际价值就是它能为其持有者带来多大的回报(包括分红和股价回报)。从根本上说，股票的价格反映的是公司当前和预期未来的盈利能力，是投资者对其未来预期收益的贴现值。每股净资产与公司盈利能力并不是等同的，它们之间也并不必然是一种线性关系。没有多大实际价值的股票也能通过炒作获得资本利得。

股票当前的盈利能可以由市盈率(价格／收益比)来度量，然而，有许多因素影响着投资者，从而也影响中央银行政策制定者对股票价格的正确评估。一是国内生产总值的构成变化影响对当前股票收益的计算和对未来收益的预测。二是股票价格的过高上升降低了公司的相对费用支出，这反过来也容易导致收益报告偏高的会计核算问题更为更重。三是上市公司采用某些会计核算手段来掩盖公司的劳动力成本或提高当前盈利水平，进行虚假信息披露。

其次，当商品和服务价格指数山现平稳下降时，股票价格，房地产价格却出现持续的上升。在这种情况下,从商品和服务价格指数的变动趋势来看，中央银行应当采取扩张性的货币政策：而从股票等资产价格的变动趋势来看，中央银行应当实行紧缩性的货币政策。当中央银行采取扩张性的货币政策时，如果商品价格和服务价格指数的下降并不是由于货币供给量的减少引致的，而是由于技术创新、全球性商业竞争和贸易自由化促成的，那么，扩张性的货币政策不会推动商品价格和服务价格指数的上升，反而会推动股票等资产价格的进一步攀升，形成更大的经济泡沫。

二、资本市场对货币政策的影响

（一）资本市场对传导机制的影响

全面深入地分析资本市场传导货币政策的机制是中央银行有效制定的实施货币政策的必要前提。在市场经济中，中央银行主要是通过市场操作调控官方利率来实现货币政策的目标的。

官方利率的变动首先直接传导到其他短期批发贷币市场利率如不同期限的货币市场工具利率。银行根据政策利率的变动来调整其标准货款利率（基准利率），并很快影响可变抵押贷款利率。储蓄存款利率也会随之发生某些变化，以保持存款利率与贷款利率间的合理差额，这个差额不仅仅是对政策利率变动的反应，而且是根据市场变动着的竞争状况而随时变化。

官方利率的变动对长期利率变动方向的影响是不确定的。这是因为长期利率受当前和预期未来短期利率平均值的影响。因此，长期利率的变动取决于官方利率变动对未来利率预期影响的方向和程度；最重要的是官方利率变动对长期利率的实际效应，部分的取决于政策变动对通货膨胀预期的影响。

官方利率的变动间接地影响着资本市场上债券和股票的市场价格。债券的价格与长期利率负相关；因此，长期利率的上升将降低债券的价格。如果其他条件不变(尤其是通货膨张预期不变)，较高的利率也会降低股票的价格。实际上，官方利率的变动是从两个方面来间接影响股票价格动态的，一是通过改变货币市场和资本市场上各种金融工具的相对价格水平来影响资金供求的结构；二是作为一种政策信号改变投资者对经济的未来预期而反映在股票的即期价格之中。

股票价格水平的变动又通过改变居民、企业银行的资产负债表而进一步将贷币政策意图传导到实体经济中去。居民、公司和银行的初始财务状况，包括财务杠杆的程度，资产与负债的构成相对外部融资尤其是银行融资的依赖程度，在货币政能够改变居民、银行和公司的财务状况，并由此影响其投资或消费决策。当股票价格上扬时，一方面，财富扩张效应使居民、公司和银行的资产负债表增强，从而提高了居民的消费需求、公司的投资需求和融资能力、银行的放款能力，社会总需求的提高会推开潜在产出水平，从而增加对劳动力的需求、降低自然失业率；另一方面，通过价格信号机制的作用来改善资源配置和通过产权交易与债权约束来改善公司治理结构，从而提高经济增长率。

从价格水平的角度来看，股票价格上升所产生的财富效应可能使消费者扩大消费开支，如果这种总需求超过了社会的潜在生产能力，或者说经济已经接近充分就业状态，那么就会不可避免地推动商品和劳务价格的上升。然而，由于科学技术的进步、生产率的迅速提高和商业竞争的全球扩展促进了商品和服务价格水平的下降，因而对于传统或成熟产业来说，买方市场的主导地位将是长期趋势。即使是本国相对短缺的商品，在开放经济条件下也会因大量廉价的外国商品涌入而显得相对过剩；传统的引起通货膨胀的供给冲击和石油等初级产品也可能因替代产品的出现而很难推动一般商品价格的攀升。此外，在—定的分配格局、预算约束和特定时期下；人们对商品和服务的需求可能存在一个自然边界。因而股票价格的持续上升未必一定能推动商品和服务价格的上升。

资本市场传导货币政策的效率主要取决于以下几个因素：

1、资本市场在经济中的规模。当货币政策能改变居民、公司和银行的资产与负债的价值时；对总需求的影响主要依赖于资产组合的初始构成。在金融发展处于早期和中期发展阶段的经济中，大多数储蓄是通过国内银行体系来中介的，居民和公司资产组合中的相对较小部分被投资子其价值随市场条件变动的股票中。当资本市场获得重大发展后，投资者的资产组合更加多样化，并且股权在投资者的资产组合中占有较大的比重，因而投资者对货币政策行动的敏感性增加，而这种敏感性因资本市场的规模巨大而对经济的影响也相应增强。

2、资本市场内部及其与其他金融市场间的竞争程度。原则上，资本市场的发展应该加速货币政策冲击的传导。因为资本市场的发展为资金需求者在银行体系之中提供了重要的融资渠道，增加了资金需求者获得替代融资的途径，由此促进了银行部门内部的竞争程度和各种金融市场的深度。充分发达的、竞争性的资本市场通常比银行主导贷款和存款利率更能对政策利率的变动做出灵活反应。机构投资者和金融的放松管制在货币政策传导中具有重要作用。因为这种投资者的资产组合包含股票和不同期限的政府债券，以及短期票据(它们是重要的货币政策工具)，中央银行利率政策的变动能迅速地通过国内证券市场传导扩散。这使得借款人和放款人对最直接受中央银行影响的短期贷币市场利率变动所做出的反应敏感性增加，从而可能在相当程度上决定银行存款利率和贷款利率对货币政策行动的调整程度与速度。

3、债务市场与股票市场或者货币市场与资本市场间的—体化程度。当金融市场处于分割状态时，投资者因为制度约束难以对政策利率变动所引致的各种金融工具的成本与收益的变化作出灵活的反应。而当债务市场与股票市场、货币市场与资本市场在某种程度上一体化时，资金能在不同的市场间迅速流动，货币政策的传导就更为复杂，也更为迅速。例如，中央银行提高短期利率的紧缩货币政策可能引起居民把其储蓄从股票市场转移到正式的银行存款中。

4、资本市场的运行效率。资本市场的运行效率主要表现在两个方面，一是资本市场的价格基本合理地反映了基本经济因素，二是能够及时准确地把所有可得信息，包括货币政策意图的信息反映在资本的价格中，而这种新形成的价格信号能影响资源的配置。

5、宏观经济环境和投资的预期。例如，一个宽松的货币政策，如果被投资者预期为它会造成新的通货膨胀，则可能导致长期利率的上升，债券和股票价格的急剧下降，因而资本市场对扩张性货币政策的反应可能是收缩的，而不是扩张性的。相反，在一个高且不断增强的通胀条件下，一个急剧紧缩的货币政策可能会有助于恢复投资者对资本市场的信心，降低长期利率，提高债券和股票的价格。

（二）资本市场发展削弱了货币供应量指标的效力

在我国现行的货币政策框架下，货币供应量指标是货币政策的中间目标。中央银行从1996年起，每年提出贷币供应量达量的调控目标，并通过各种政策调控措施使货币供应量达到预定目标，进而为实现政府既定的宏观经济目标服务。近年来，货币供应量指标不仅为央行高度重视，同时也受到了社会各界的普遍关注。但是，是什么原因使原来被金融理论界一直看好的货币供应量指标的效力减退了呢?从笔者所掌握的理论信息看，学者大多从现行的银行结售汇制度、商业银行的资产经营行为、货币流通速度等方面寻求解释。这样做并非没有道理，但人们或许忽略了一个更为重要的原因，即资本市场发展的影响。

资本市场发展对货币供应量指标效力的影响，大体表现在三个方面：一是直接融资规模的扩大使金融“脱媒”现象愈来愈突出。有关资料表明，直接融资与间接融资之比1993年为0.04:1，2000年则上升到0.11:1。而且毫无疑问，直接融资的比重还将进一步上升。一些优良企业的长期资金需求越来越多地通过市场解决而不再依赖于银行贷款，从而使商业银行的客户结构发生了重要变化。商业银行的优良客户减少，贷款意愿下降，贷款增长幅度趋缓，成为导致货币供应量减少的一个重要因素。另外，在分业经营、分业管理的金融制度下，直接融资规模主要由证监会控制，进入直接融资领域的货币量有多少，其对货币供应量变动究竟有多大影响，中央银行难以准确预测和把握。二是资本市场吸纳了大量货币，使货币供应量的增长不能相应地转化为名义需求的增长。在资本市场没有跻身于社会经济生活之中时，整个商品世界表现为两极：一极是货币商品，一极是实物商品与服务商品，两极之间的对应关系是较为清晰的。而在资本市场面世且已经有了相当规模的情况下，整个商品世界已经由两极变为三极：一极是货币商品，一极是实物商品与服务商品，一极是金融商品。原来追逐实物商品构成对一般商品需求的货币，现已有很大一部分转入状况不仅导致了货币需求结构的不稳定，使货币供应量的可控性被削弱，而且也使货币供应量与一般商品量之间的对应关系弱化和变得复杂化，因之货币供应量与物价水平引两者出现背离也就不难理解了。如果将其它影响物价水平的因素存而不论，则货币供应量应用于证券投资的部分越大，货币供应量与物价水平的相关性越低。三是影响货币乘数的稳定性。一定时期的货币供应量，是基础货币和货币乘数相互作用的结果。因此，货币乘数稳定与否，直接关系到货币供应量指标的可控性。—般说来，制约货币乘数的因素主要有四个，即现金漏损率、存款倍数、法定存款准备金比率和商业银行的超额准备率。资本市场的发展，使前两个因素发生了很大变化。当证券投资的预期收益率大大高于储蓄利率时，居民的储蓄意愿下降，储蓄存款中的很大一部分会以现金形式漏出银行流人市场。尽管目前普遍推行的存折炒股和“银证通”业务在一定程度上抑制了现金漏损，但市场发展对现金漏损率的影响无论如何是不应低估的。现金漏损的频率和规模，随市场行情变化带有很大的不确定性。所谓存款倍数，是全部存款与活期存款之比。在现行的股票上网定价发行方式下，居民的投资行为会使，一部分广义货币转化为狭义货币，同时，企业申购新股或在二级市场交易股票时产生的客户保证金问题，又会使——部分狭义货币转化为广义货币。除此之外，两种货币之间还会有其他一些转换渠道。这种转换的频率和规模的不确定性，也使存款倍数的变化方向和发育程度的提高和金融创新的发展，兼备收益性和流动性的新的金融工具将不断被催生出来，货币供应量的序列将逐步延层次结构也将愈来愈丰富和多样化，这无疑会使货币供应量指标的可测性和司控性进—步下降。

新股和基金的发行影响着央行的货币供给。1995年以来，新股发行基本上采用交易所网上定价发行的方式。而在巨额申购资金中，有相当一部分是企业存款。每当有新股发行时，银行企业存款数额大幅度下降，证券公司的同业拆借大量增加。反之，亦然。这种状况给货币供给带来了双重后果：一是新股发行规模与频率的变化使企业存款流出和流回银行的部分带有很大的不确定性，从而导致了狭义货币经常性的，甚至是剧烈的起伏波动。同时，按照央行的现行规定，包括法人机构申购新股资金在内的证券公司客户保证金是要计人广义货币m2的，而这部分资金实际上是狭义货币m，的—部分。这部分资金在银行账户与证券公司保证金账户之间的频繁移动，也给准确地计量狭义货币m1和广义货币m2带来了困难，从而削弱了货币供应量指标的可测性。二是证券公司同业拆放规模的变动，直接影响银行间同业拆借市场的交易规模，进而影响拆借利率和回购利率水平的变动。而根据一些专家的回归分析，1998年以来拆借利率和回购利率与广义货币m：呈现明显的逆相关关系。由于证券公司的同业拆放规模难以确切把握，因而其对拆借利率、回购利率以至广义货币m1的最终影响程度有多久，也很难搞清楚。两种后果归结到一点，是加大了央行调控货币供给的难度。

和新股发行一样，以华安创新基金发行为标志的开放式基金的面世，对货币政策亦有着不容忽视的影响。从投资者可以自由申购和赎回的角度看，开放式基金具有与银行活期存款相近的流动性。随着开放式基金发行规模的逐步扩大，投资者的申购和赎回将成为一种经常性的金融交易行为，这种交易行为对银行储蓄存款和企业存款的分流效应将愈来愈明显，现金、狭义货币、广义货币等不同层次货币之间的换位和规模变动出将愈来愈频繁。投资者基金投资需求的变化，有可能导致货币需求的不稳定。此外，为了使基金公司有足够的流动性，应对投资者赎回的压力，银行必定要对基金公司发放贷款。不过，受基金公司现金保有量及组合资产的变现能力、投资者的赎回数额、市场行情走势等因素的影响，这种贷款规模具有很大的不确定性。很显然，这两个因素影响着央行的货币供给。

三、资本市场增加货币政策有效性

资本市场发展拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，现行的货币政策中间目标的效力减退，并因此削弱了货币政策的有效性。其实，资本市场发展对货币政策的这种挑战，是市场经济发展的题中应有之义，是金融体制转轨使货币政策必然要面对而无法回避的。这种情况也深刻表明，在资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化的新的金融环境下，货币政策必须与时俱进，即不仅要调控——般商品的交易需求，也应影响金融商品的投资需求；不仅要作用于产品市场，也应影响金融市场；不仅要调控实体经济，也应影响虚拟经济。对于我国的央行来说，在推进货币政策调控机制间接化改革的进程中，尽快建立起与资本市场发展相适应的新的货币政策框架，已成为提高货币政策有效性．促进金融与经济稳步、持续发展的迫切要求。

立足我国现实情况，央行从以下几个方面入手或许是最为紧要的。

（一）、货币政策操作应关注和影响金融资产的价格

对于要不要把金融资产价格作为货币政策的调控目标这一问题，历来存在两种截然对立的观点。曾经提出过著名的现金交易方程式的美国经济学家欧文·费雪，在其1911年出版的《货币的购买力》一书中就主张货币政策的制定者，应致力于稳定包括债券、股票等金融资产价格，以及生产、消费和服务价格在内的广义价格指数。费雪以后的经济学家还进行了编制广义价格指数的实践。持反对观点的人则认为，货币政策应把立足点放在调控消费物价上，而不应干预金融资产的价格，否则就会影响货币政策首要目标的实现。确实，站在客观的角度分析，把金融资产价格纳入货币政策的调控目标，央行有时会面临两难抉择。央行要调控金融资产价格，一个基本的前提条件是要准确判断股价的合理水平，从而才有可能在股价实际水平与其认定的合理水平出现过度偏离，即股市泡沫过大或缩水严重时采取政策调控措施。但正像人们对中国股市合理市盈率水平的认识大相径庭一样，对股价合理水平的认识也是见仁见智的事情，很难有—个一致的、公认的客观标准，因此，央行要准确作判断绝非易事。此外，产品市场与金融市场、商品与服务价格和金融资产：价格的变化存在非一致性，有时甚至产生很大程度的背离。从1999年“5.19行情”起动到2001年6月间，物价指数持续走低，但股价却节节升高，就是一个鲜明的例证。如果出现商品和服务价格指数持续下降，而股价指数却持续上升的情况，央行就很难在扩张性货币政策和紧缩性货币政策两者中顺利地做出抉择。若商品和服务价格指数的下降是基于技术、市场竞争等因素而不是货币因素，则扩张性货币政策的实行不仅无助于商品和服务价格的上升，反而会刺激股价的进一步上涨，放大市场泡沫。同样，若股价指数的上涨是过度投机所致，则紧缩性货币政策的实行在压低股价的同时，亦会削弱消费需求与投资需求，对实体经济产生“杀伤力”，导致抑制经济增长的负面效果。不过，尽管央行把金融资产价格作为货币政策的独立调控目标在操作上存在难度，但这并不意味着央行在这方面没有大的作为。实际上，当股价泡沫程度很高或缩水严重，明显偏离公司的内在价值和基本面，且已经对金融与经济运行产生了较大的负面影响时，央行还是能够认知并采取相应调控措施的。因为股价水平不仅是一个数量指标，可以通过股价指数、成交量、换手率等得到反映，同时也是一个状态概念，可以通过市场人气、投资者心态等表现出来。即使一般商品价格和金融资产价格发生背离，央行也不是一筹莫展，束手无策，其可以通过对两者产生背离原因的分析，找出货币政策可以发挥作用的巧节并对症下药；对货币政策无法发挥效力的方面，则可以寻求其他政策调控措施的配合。从我国现实情况看，金融资产价格还不宜成为货币政策的调控目标。但是，可以将其作为辅助的监测指标，纳入货币政策的视野。央行有必要建立与金融资产价格监测相关的指标体系，并根据市场走向和金融资产价格的变化做出相应的判断进而实施必要的调控行动。

（二）、央行在确定计划的货币供应量调控目标时，应把证券投资需求作为一个重要因素考虑在内

多年来，央行在确定货币供应量调控目标时，一直严格遵循马克思的货币需求理论。具体说来，就是按照马克思的货币流通规律所提示的一定时期内待实现的商品价格总额与货币需要量的关系，以国家确定的计划经济增长率、物价变动率为基础，并考虑货币流通速度可能的变化情况，来确定计划的货币供应量增长率。马克思没有考虑证券投资需求对货币需要量的影响，是因为他所处的时代尚不存在发达的资本市场，对此，我们不能苛求前人。但在我国金融生活已发生重要变化，证券投资需求已经现实地成为制约货币需求的一个重要变量的情况下，则无论如何不能对这一因素存而不论了。央行应通过对计划内资本市场走势的预测，尽可能准确地评估资本市场发展变化对货币供应量的影响，以使确定的货币供应量调控目标值切近实际，具有较为充分的可行性。

（三）、强化间接型货币政策调控工具的作用

事实上，货币政策影响资本市场也主要是借助于利率工具的作用。“9·11”事件后美国为避免股市大幅下挫，就曾在证券交易所恢复交易前将利率下调50个基本点。由于我国利率尚未市场化，央行不能通过货币政策工具影响短期利率进而影响整个利率结构，合理的利率风险结构、期限结构也没有生成，因而利率变动对金融资产价格的影响尚不十分灵敏和充分。所以，应加快利率市场化改革的步伐，使利率逐步取代货币供应量成为货币政策的中间目标，提高利率变化对金融资产价格变化的传导效应。货币政策还应保持连续性和相对稳定性，因为这不仅有助于维持金融资产价格和市场的稳定，而且也为进一步提高央行公信力和声誉所必需。此外，应打破货币市场与资本市场的分割状态，消除资金在两个市场间自由流动的制度壁垒，强化两个市场的沟通与联系，从而提高货币政策的传导效率。

（四）、改善货币政策的实施环境

这是提高货币政策影响资本市场的有效性的一个不可或缺的条件。在这方面，当务之急应抓好两点：一是使市场的运行与监管规则尽快与国际惯例接轨，同时要以这些规则为制度规范，对市场实行“准则主义”管理，提高市场的规范化程度。这也是我们应对加入wto挑战的必然选择。二是严厉打击市场操纵,消除金融资产价格形成中的各种非市场化因素,改变金融资产定价扭曲的现象。

通过货币政策操作影响金融资产价格进而作用于资本市场，对央行来说还是一个全新的课题。实践创新要以理论创新为先导。只有通过周到、缜密的超前理论研究和创新，并以其理论成果指导货币政策操作的实践，才能提高货币政策的有效性。