第一篇：高盛投行业务转型与创新之经验借鉴
国际投行组织架构变革分析
经济增速下行，一级市场发行缓慢，新股发行市盈率回落，超募现象悄然退去，2012 年券商投行的IPO规模与收入严重萎缩。仅依靠IPO承销佣金生存的投行业务结构模式受到了市场变化的挑战，越来越多投行一线人员感受到行业剧变的风向，越来越多券商投行高层意识到了投行业务模式转型的紧迫性。更为严峻的挑战是，在监管放松、原有的政策壁垒保护完全丧失后，一旦银行业取得投行业务牌照，那么当前还存在的垄断利润将在几年内迅速丧失。券商投行将不得不考虑变革原有盈利模式、重新建立自身的核心竞争力。一场券商投行集体探索业务调整和服务转型的新战争正在悄然响起，谁能依据新变化、新趋势抢先转变服务模式以适应业务结构和客户需求的变化，便将获得无限的市场空间。
华尔街投行在20世纪 70－ 80年代，同样经历了一场佣金费率下降和客户结构与需求变化所导致的投行业务结构调整，高盛重新定义了投行服务和再造业务模式，使得其由华尔街二流投资银行一跃成为国际一流投行，同时也为其一系列创新业务拓展奠定了基础。之后，华尔街其他投行纷纷效仿也开始了高盛投行业务创新改革。因此，具体研究高盛投行业务模式的转型经验对我们的发展意义重大。
一、高盛投行业务模式的创新与重构
（一）将承揽业务与承做执行相分离
20世纪70年代，传统的投资银行依赖于各个合伙人的客户关系发展业务，从不出去招揽业务，通常是靠客户自己找上门来。在当时领先发展的华尔街投行中，各个合伙人拥有自己的客户公司，他们通常在这些公司里担任董事，这样他们总是预先知道公司有哪些融资需求，并全程参与从融资结构设计到时间安排等等服务。于是，一方面投行客户关系稳定，无需进行关系维护与项目营销；另一方面，客户有融资需求时往往会直接找到有公司合伙人关系的投资银行，像高盛这样名气一般的小型二流投行很难有大企业客户。
为了拓展市场空间，高盛重新定义业务并再造业务模式——创造性地将传统投行的执行具体交易与承揽业务（维护客户关系）分离开来。而在当时，一组人同时负责承揽和承做业务已经是华尔街惯例，此刻却要将两种职能划分开来，在华尔街投行领域将是个全新的模式。高盛认为，传统的投行人员执行交易时，他没有时间出去兜售业务或者使用其附加服务维护客户利益最大化，如果将承揽业务分开，就能及时发现客户需求并抓住新的业务机会。
这个负责招揽客户的新业务部门，后来被重新命名为“投资银行客户服务部”（IBS，Investment Banking Service）。新部门成立之初深挖客户需求，积极鼓励各种新点子的应用，随着时间推移，创新的业务模式让高盛具备竞争优势脱颖而出，也迫使华尔街投行的主要竞争对手采取了类似的改革措施。
（二）创新股票承销模式
20世纪80年代初，机构投资者成为市场主导。随着客户类型和需求发生变化，高盛开始把二级市场上服务机构投资者的那套技巧和战略用在一级市场上。高盛依托在大宗交易上的领导地位，向有买意向的机构直接兜售大宗新发股票，比起需要组织多机构承销团以及在全国进行路演等的零售业务，这一模式更简单且费用低廉。通过高盛，公用事业公司能够以极低的价格在一天内融到5000万到1亿美元的资本，发行费率仅有1%-2%，而不是传统的 3.5%的承销费率。同时发行机构也无需面对联合承销团的压价，能获得较为理想的定价。通过使用这些新型的承销方式，高盛在投资银行领域获得了新的竞争优势。1985年以后，高盛在股票承销排名中连年居于首位。
（三）反其道推出收购防御业务
上世纪 70年代，美国反垄断局放松了企业并购的限制，大型企业对中小企业的并购层出不穷。不过，当时市场大多已被美林、摩根斯丹利等占据，于是高盛反其道推出了收购防御业务打开了新的市场格局（见表 1）。
由于长期执行不为恶意收购方提供咨询服务的政策，同时服务的客户对象又比较小，所以高盛反过来向那些面临被收购的中小企业提供咨询帮助，以阻止或削弱恶意收购企图。在提供防御服务的同时，高盛也会关注是否存在套利机会。高盛不光赚取收购防御顾问年费，它还从为新客户执行特定的交易行动（如剥离不良资产等）中获取收入。高盛拒绝接受恶意收购的业务，使其成为公司和管理层可信任的朋友，与越来越多的美国企业建立了投行业务关系。反收购业务的快速发展又进一步推动了高盛商业票据和卖方代理业务的发展，套利和大宗交易也蒸蒸日上。
二、高盛投行业务模式转型的关键举措
（一）高度定位投行客户服务部
为了能够打开客户市场，高盛让投行员工依据个人专长选择承揽业务或者执行具体交易业务，二者只能选一。两个业务部门之间的定位是平等的，项目承揽部门的员工被视为与传统的投行交易银行家一样是专业的象征。并且强调：第一，建立客户关系并带来业务是一种职能，而承做业务则是另一种不同职能，不同职能需要不同的技巧、动力和能力的人员来完成；第二，兜售产品和维护客户关系都不是自贬的行为，都是一个杰出机构应具备和认可的能力；第三，寻找业务机会和分销新产品的客户服务部人员与执行交易人员地位相同、并且取得的收益相当。
（二）人员招聘途径与客户积累为导向的激励制度
实际上，承揽与执行部门间的平等地位，有赖于强大的招聘能力以及吸引优秀和雄心勃勃专业人士加入投行服务部的制度安排。所以，高盛投行服务部建立之初，选择人员时主要从三个途径筛选：一方面让投行人员自主选择承揽或执行业务，另一方面，高盛CEO怀特黑德亲自率队到哈佛商学院招募能力突出的商业银行家，因为这些银行家擅长于给客户电话拜访以获得金融业务。第三，招聘一些其他投行的人员，特别是那些经过良好培训、经验丰富、富于进取精神，但在原公司感到难以施展才华的年轻人。
当然，所有这些客户服务部门的员工，都可以按其开发客户资源的贡献而分到公司的客户（客户资源的管理与分享将决定着下一步的收益分成），并且均有可能因突出的客户积累业绩而获得荣升副总裁的机会（而这些副总裁都是高盛每两年评选合伙人的有效人选，每次约300人选20位）。
（三）客户挖掘对象重点为《财富》500强之外的中小企业
在客户选择上，由于全美国上百个最大的企业都被领先的华尔街投行锁定了，高盛客户服务部成立之初就将客户对象重点转移到《财富》500强之外的500家中小型企业以及其他更小的公司。客户名单很快扩展至 1000个，后来又追加了 1000个，然后再追加2000个。
随着越来越多的人加入投行服务部，每个人跟踪的企业由以前的200个降到 100个，因此高盛能够对越来越多的企业需求进行更深入的研究。1971年，全美共有4000个盈利超过 100万美元的企业，几乎每家都有一名高盛的投行人员负责跟踪是否能有业务机会。在 1979-1984年的五年间，高盛增加了500个客户，客户数量翻了一番。
（四）客户服务部进行全面的潜在客户调查分析
高盛的客户专家们非常善于寻找和开发业务机会，总能在客户对产品特征很感兴趣时及时沟通联系客户。实际上，这样的经验与成功依赖于事前扎实的客户调查与分析。高盛投行服务部的关系专家对其负责的潜在客户都必须建立全面的信用档案，以便客户来电表示希望融资服务时能迅速做出反映。例如，每个投行服务部员工在进行商业票据承销之前，都必须事先对要沟通的客户进行深入核查，把公司的竞争对手、供应商、公司管理层等状况一一了解清楚，这样在业务人员打新电话中，才能准确判断与定位。
同时，高盛对服务部关系专家提出的期望与要求是：第一，成为每个特定机构客户可以利用的业务机会和其业务问题的专家；第二，理解这些问题和机会如何随时间和环境的改变而发展，学会前瞻性捕捉业务机会与可能；第三，使得客户的所有相关人士都完全了解并且相信高盛提供高效服务的特殊能力。
（五）产品专家+服务专家的组合模式
随着承销量和并购业务的回升，以及机构投资者成为股票市场的主导，越来越多的大型集团公司希望能够有一家以上的投行为其提供服务，并在承销过程中使用联席管理人制度。而高盛的专家组合模式适应要求并进入良好运行状态——由一名产品执行专家和一名了解公司业务、决策方式的服务专家密切配合，为高盛在客户心中建立了非常专注和能力超群的良好名声（后来业界称为“双向客户经理制度”）。
通常，投行服务部新业务关系经理获得业务之后，会将执行的所有责任交给一名该类型交易经理。而关系经理则继续负责跟进客户对于交易是否满意的反馈，并发掘新的业务机会。客户关系专家会源源不断地将更多有意义的业务带进来，而产品专家可以将各自时间、技能、精力和特长集中在为客户服务上。
从人员素质要求来看，客户服务专家需要具备很强的前台工作能力，包括沟通能力、营销能力和协调复杂关系的能力，需要能够与企业高层有效沟通，发现企业融资和并购等业务机会，能够熟练运用各种融资工具和金融产品为企业客户设计服务方案和产品。而交易部门则需要有很强的中后台交易和处理能力，对金融市场要有敏锐的感觉，熟悉各种金融工具的交易系统，及时捕捉各个能盈利的交易机会。
（六）开发新业务的核心能力
当时公司债发行市场大部分被公共事业公司占据，但高盛既没有固定收益研究也没有债券销售能力。为了打开市场，高盛开展了大量创新探索与实践，积极鼓励新点子的应用，并取得了突破（见表2）。
以上这些成绩的取得均要依赖于高效而严格的新业务开发流程：
1．高管带队——威格莫尔被任命为负责投行公用事业领域的开拓工作，他采用了智取和创新的方式取得突破。威格莫尔带领其团队，由 0位专业人士组成，分别是分析师、投行服务部关系精力和产品执行专家，每周一的早晨八点进行开放式大讨论，就新成立小组业务开展的方方面面进行汇报，并从其他部门邀请同事来探讨新思路。并且，每周讨论的问题安排一致：有什么新的或者在改变的现象？竞争对手有什么妙招值得我们学习？有什么可以开拓的机会？
2．高效的新点子实践——讨论会鼓励每个新点子的提出，并将每个点子在会后立即执行和验证，不管有些新点子多么离谱都会去实践。迅速执行和验证以及允许试错的方法，很快让高盛在业界建立起了信息灵通并且富有想象力的名气，越来越多的企业想了解和倾听这个部门对开发新业务的见解。
．反向运作，发行承销无缝对接——从机构投资者处获知其对特定债券或者某普通股感兴趣时，立刻联系市场上的发行人。这种不寻常的方式与由借款人准备好发行文件以及启动整个程序的传统方式正好相反，既没有承销风险也没有占用资本金，同时比起需要组织多机构承销团以及在全国进行路演等的零售业务费用成本低廉得多。
（七）双赢的薪酬考评机制
因为投行服务部的服务性质与普通业务不同，绩效不是顷刻可见，客户开发之后还有很多维护的工作需要做，因此考评机制中高盛更加强调的是团队合作而不仅仅是短期业绩。
建立适合服务部业务特征的薪酬激励双赢办法：
1．认为“权责完美明晰化的做法”不适用于客户服务，容易伤害客户经理感情，导致其不完全专注于客户需求服务工作。所以，凡是已经被划分为客户经理的客户与高盛做了一桩交易，不论其中该人员参与与否，都将获得 100%满分报酬。这样，客户经理为了蛋糕能做大就会更加努力地开发新客户和维护老客户的需求变化。
2．建立内部业务贡献评价报告制度。在每一次交易之后，就会形成一份内部的报告详细指出每位银行家的贡献，这样所有人对交易完成的贡献都会得到认可，并且所有人都能看到公司成功中其他人贡献的重要性，这就非常清晰地表明公司对于团队精神的高度重视。．年度薪酬考核加入员工360度考评机制。当其他投行还在关注“产出”，即交易数量和利润时，高盛推出一套员工360度互评制度。先由投行服务部人员写出一年自我工作总结后，再由上下级、部门员工、其他协作部门都一一对此人工作贡献给予评价，银行家们年终一半的奖金取决于这种360度全方位的评估。这样的薪酬机制强烈鼓励每个人关注如何使得这个团队紧密合作，为了鼓励员工跨组织中的各种界限，凡是能够打破组织界限的团队合作将得到更大的奖励。
三、高盛投行服务的经营特征与成功之道
（一）密切的客户和业务关系网络
驱动高盛业绩的一个关键因素是其强大的客户和业务关系网络，既包括广阔的客户网络，也包括紧密联系的业务网络。这些紧密的客户关系形成了一张牢不可破的网络，能不断为公司带来业务机会，而不同业务之间也能为彼此带来业务机会。
1．投资银行业务是高盛业务网络的前沿。投资银行服务部拥有广泛的客户网络，服务对象包括企业、财务投资者、机构和政府。同时高盛通过反收购业务，与更多美国最大的和声望最高的公司建立了投行业务关系。公司绝大多数直接投资业务机会都源自高盛的客户网络，客户会选择高盛在上市前担任联合投资者或合伙人，得以在上市时获得更高的市场认可。而反收购业务的快速发展进一步推动了高盛商业票据和卖方代理业务的拓展和升级，套利和大宗交易也蒸蒸日上。
．高盛打造的研究部门成为众多机构投资者研究服务的最重要提供者，该部门在获取强大盈利的同时为今后承销业务的成功打下了客户基础。
．高盛私人客户业务的快速发展又为其带来了大量的投资银行业务，私人客户服务业务也成为高盛国际扩张战略的关键部分。通过私人客户服务业务，高盛产生了两项重要的业务：私人财富管理和机构经纪业务。大型机构客户经纪业务的增长几乎和对冲基金业务的增长一样迅速。私人客户业务帮助越来越多的企业家与高盛其他部门建立联系，让他们在享受高盛私人银行专业服务之余，还得益于其在投资银行业务和证券业务方面的专长。高盛的各项业务紧密联系，环环相扣。通过与客户的长期紧密联系和经营管理，使得高盛的各项业务在合规的情况下彼此互通有无，能够快速地了解客户的需求并为之提供服务（见图 1）。
（二）突出融资优势，实现贷款业务与投行业务的交叉销售
高盛在融资团队协作中，提出了“将资本用作市场营销工具”的理念，将融资服务作为撬动并购顾问、承销等投行业务的手段。于是，其近年高盛重要的内部结构重组活动就是将融资团队纳入投资银行部，认为这样可以加强融资领域与承销、并购和顾问等业务的交流与合作，可以利用投资银行部的重要关系网以及融资团队的专业产品知识，可以加强企业银行业务的工作效率，并为客户提供更好的解决方案，为公司创造额外收入。
以具体的一项并购交易操作流程为例（见图2）: ．在并购交易初期需要过桥融资的时候，可以通过高盛自有资金为主的William Street基金直接提供贷款或贷款承诺； ．当并购交易基本完成并需要长期融资的时候，信贷资本市场承销团就安排债券承销或银团贷款；
3．在电力、天然气、石油等一些行业的并购中，还需要利用掉期、期货衍生工具进行风险对冲和风险管理，此时融资团队中的掉期市场营销组就可以加入。如高盛在一个电力行业的并购项目中担任顾问，利用了贷款承诺、债券、股票、可转换债券等融资工具来对冲和转移风险，并通过购电协议、天然气期货等衍生工具进行风险管理，交易结束后，高盛不仅获得了高额的顾问费，而且从融资安排、风险管理中赚取了总数约为顾问费4倍的收益；
4．在整个过程中，融资团队还同投资银行部外的固定收益、商品交易部门紧密合作，了解市场信息并进行合理交易。当然，如果中途遇到好项目的时候，还进行直接投资，获取更高的综合效益。
（三）保障客户需求全覆盖的双向客户经理服务
各业务种类之间分设专门的客户经理负责及时了解客户需求并直接进行服务，另外，还安排了一个总体的客户协调经理（客户关系经理）负责协调沟通。投行客户协调经理（IBR）负责定期与高盛3000多客户沟通，拜访客户的高层，了解各个专业产品部门的营销和服务状况，如果发现新业务机会时统一调配投行下设的企业融资部、政府融资部、并购重组部、市政债券部、证券化业务部、杠杆融资部等部门，这样将有利于整合公司资源，进行跨部门的交叉销售，并获得新的业务机会（见图3）。而各业务具体的客户经理主要根据客户的具体需求进行产品交易的执行，通常情况下各业务线经理本身就是该产品执行的专业人士，但当产品要求跨度很大时，单一客户经理就不可能成为相应的专家，而客户服务的及时性与专业性要求就使得双客户经理制应运而生了。
四、国内券商投行服务转型之借鉴
高盛以投行服务部为龙头的组合营销方式，投行业务和融资、风险管理融合互动的服务模式，以及良好的团队合作精神，值得国内券商在未来的发展中重点借鉴和学习： ．建立有效的“大投行”合作机制。目前国内证券公司承销业务、并购业务、债券业务、研究所往往是分设部门，且部门之间相互独立，缺乏信息、资源的共享机制。同时，也使得投行本身因为业务繁忙而缺乏对项目全面深入的思考，无法为客户提供个性化的深层次的金融服务；另外，项目团队之间在缺少内部交流平台机制环境下，也容易造成共享资源的浪费。大投行架构将有助于上述问题的缓解。值得注意的是，海外标杆投行因其是“大投行”架构，容易对总体资源进行完全调配。而针对国内大部分券商投行事业部“多星点联邦制”的运作模式，可考虑短期建立后台辅助管理的覆盖模式，中长期逐步建立“大机构”覆盖模式的两步走策略。
2．建立统一的客户关系服务部门。从充分发掘投行客户资源综合价值的角度来看，有必要在证券公司投行业务的架构之中设立专门的部门来承担投行客户管理职责，使客户资源在公司的多个部门实现共享，从而充分挖掘客户资源的业务价值，实现公司利润的最大化。
3．建立有效的激励机制。目前的激励机制建设应侧重于激励员工行为长期化，促使员工在追求个人利益的同时也达到公司利益的最大化，从而避免内部人控制现象的出现，保障投行的信誉与品牌维护。
4．改变业务流程和服务模式。国内投行的服务业务流程一直过于简单，业务运作模式长期注重人际关系的攻关，而忽略业务的执行质量。借鉴海外优秀投行业务流程，建立科学的、合理的、规范的业务流程是提高投行业务的专业化水平的根本保证。在服务模式方面，强调以客户服务为中心，本质上就是在深入研究企业价值和把握企业成长周期规律之后，集中投行资源为客户提供长期的全方位、深层次的金融服务。
[1]翁媛媛．中国需要怎样的投行服务模式？[R]．国信证券博士后论丛，2011（4）.[2]翁媛媛．中国投行服务模式研究[J]．深圳金融，2012（5）：42-47
[3]翁媛媛．高盛的投行业务模式转型、变迁及经验借鉴[R].国信证券博士后论丛，2012（10）
[4]高盛 2010－ 2011年年报，ttp://.[5] Ravald A , Gronroos C.The value concept and relationship marketing.European Journal of Marketing ,1996（30）：19-30.[6]查尔斯·埃利斯.高盛帝国（上下册）[M].中信出版社出版，2010（1）：56-107.
第二篇：投行业务创新的几点思考
投行业务创新的几点思考
2012年12月wfb129929
不断松绑投行业务限制，推动投行业务从“被动回避风险”向“主动管理风险”的转变。目前我们的投行业务主要以回避风险为主题，不能根据投资者的需要提供需要的风险-收益组合产品，投资银行的收入来源也主要是佣金，限制了投行收入来源的全面化增长。投资银行的经营需要跟随实体经济的要求和客户的需要而变化的，而不是人为地把投资银行的业务限制在传统的领域。因此，从把投行打造成主动管理风险的的资本中介的角度出发，需要从以下方面松绑投行业务限制，给予投行更大的创新空间：一是给予发行方案设置更大的灵活性。允许主承销商在发行方案设计时根据市场环境和项目特点量体裁衣。二是进一步扩大投资者范围。逐步放宽对推荐类机构和个人投资者具体家数的限制，促使各家主承销商培养与项目匹配的客户群体。三是逐步给予主承销商一定的配售权。
不断提升综合竞争力，推动投行业务从“单兵突进”到“全面开花”的转变，现阶段的保荐业务同质化竞争较为激烈。随着市场的不断变化，有两类业务的市场规模将逐渐扩大：首先是债券发行市场，其次是并购重组业务。此外，随着新三板的扩容和国际板开板的临近，未来这两项投行创新业务将渐进地对投行的竞争力产生影响。在重视原有产品的基础上，提前关注并重视并购重组业务，有助于抢先“卡位”，占领投行新的制高点，改变投行现有的竞争格局，实施专业化和差异化竞争，形成多项业务齐头并进的局面，将有效提升投行综合竞争力。
不断创新承销业务模式，推动承销业务从“重保荐轻承销”向“保荐与承销并重”的转变。目前我国发行市场化改革的目标是使发行人、投行和投资者之间的市场博弈更加均衡。随着新股发行逐步从卖方市场转变为买方市场，定价销售能力也逐渐成为投行竞争力的重要组成部分。未来，投行应从“全业务链”的视角出发，建立投行业务发展协作体系，从而进一步增强投行定价和销售能力。
第三篇：投行业务管理系统与业务流程之流程图
投行业务管理系统与业务流程之流程图（以IPO项目全过程为例）项目承揽阶段改制辅导财务顾问阶段填报项目工时填报项目工时建立IPO保荐主承销类型项目发起相关电子签批流程发起IPO立项审批流程（现场核查前）IPO保荐主承销阶段发起内核审批流程（预审会前）发起项目结束流程（项目正常发行完成后或其他原因终止）持续督导阶段填报项目工时项目组填写客户基本资料（注①）建立承揽类型项目（注②）填报承揽工时建立改制辅导财务顾问类型项目发起相关电子签批流程发起改制辅导立项审批流程发起相关电子签批流程YIPO立项流程审批Y内核审批流程审批内核部维护客户资料改制辅导立项审批是否同意立项是否通过内核Y根据IPO项目生成持续督导项目是否同意立项综合部将项目与人员进行关联（注③）将项目与人员进行关联将项目与人员进行关联注：①客户资料请参见附件“客户资料模板”； ②如何建立一个项目（或如何新增一个项目，注意不是立项）：投行业务管理系统—项目管理—正式项目—项目维护—新增； 如果是承揽类型的项目，在新增项目时项目主类型要选”其他“，项目子类型选“承揽项目”； ③目前是综合部陈冬梅为大家关联； ④在不同的阶段，需要建立不同类型的项目，所填报的工时和发起的签批流程都要选择当前阶段的项目。⑤所有阶段的工时都会作为最终奖金发放的考核依据。因此承揽阶段的工时的填写亦有必要。⑥上图仅为业务流程与投行业务系统功能点之间关联的演示。不涵盖全部的业务流程。
第四篇：我国证券市场对外开放与投行业务拓展
证券市场对外开放包括证券资本开放和证券业务开放两个方面。证券资本开放可分为两个层次，一是证券融资开放，即本国融资主体可以在外国证券市场发行证券筹资，外资企业也可以在本国证券市场筹资；二是证券投资开放，外国投资者可自由买卖本国证券，本国投资者也可买卖它国证券。证券业务开放主要是指允许外国证券机构在本国市场提供服务。外资企业上市是证券资本开放的重要组成部分，也是我国证券市场开放的关键步骤。2001年5月外经贸部发出《关于外商投资股份公司有关问题的通知》，对于规范外商投资股份公司的发行、上市有一定的规定。尤其2001年11月《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》（以下简称《意见》）的颁布，对于规范外商投资股份公司在境内外发行上市有明确规定，符合产业政策及上市要求的外商投资股份公司可以在境内发行A股和B股；同时，符合条件的外商投资企业也可在境外发行股票，外资企业上市的外部政策环境已经比较成熟而且条件趋于宽松。实际上，近年来中国对外资企业上市没有明显的障碍，我国上市公司中外资企业已经有六、七十家，但外企上市仍在试点阶段，《意见》的颁布对大盘格局的影响仍非常有限。然而从证券市场开放深层次出发，在中国加入WTO之际，国家针对外企上市的专门规定标志着证券资本开放步入法制化轨道，也是加快证券市场开放的重要信号。从这一政策必然影响外资企业的投资环境，并逐步影响到国内企业的融资结构，从而对产业发展及投行业务拓展具有深远的影响（以下所称投行，除另加限定外都专指国内投行，其业务也是广义的投行业务）。
一、证券市场开放使外资企业投资环境进一步改善 我国外企上市政策法规的演变是和有关利用外资政策相关联的，主要以1995年为分水岭，分为两个阶段：第一阶段为1995年之前为基础性立法阶段。在这个阶段内，国家积极利用外资的政策导向下，除吸引国际直接投资（FDI）外，国家开始加强外资上市的相关基础性立法工作，但外资进入基本上以合资合作为主要形式，是进入中国的初期投资；中国的股市尚不成熟，股权投资和上市还是少见的现象。第二阶段为1995年后，市场投资环境发生了很大的变化，外企投资以设立独资企业和购并型投资为主，国家对外资企业上市也采取鼓励政策。中国引进外资最初动机是出口导向，发挥要素优势，利用我国廉价劳动力的优势，鼓励外商到我国投资建厂，大力发展两头在外的产业；而外企上市则是“两头在内”的当地化融资模式，与外商投资的初衷明显不同。国际成功的经验表明：在出口导向期后应该有一个当地市场导向的阶段。在早期阶段，跨国公司对东道国的投资环境并不十分确信，东道国也多属开放早期，两者合作主要集中于东道国具有要素秉赋优势的领域。随着跨国公司对东道国投资环境的进一步确信和东道国开放度的进一步加大，两者一体化的要求会更加突出，这时的跨国公司就转而寻求东道国的市场，着手于投资和融资两方面的“本土化”，将东道国纳入自己的市场范围。通过证券市场的开放并进一步制度化，调整证券市场的主体结构，可以满足外资企业的多元化的需求，从而改善外资企业在中国的投资环境。这是发展中国家利用外资政策从初期阶段转向成熟阶段的重要标志，也是证券市场发展的必然趋势。[!--empirenews.page--]
二、证券市场开放对企业融资结构调整有积极的作用 第一、推动外资企业进一步融入中国市场 开放证券市场后，外资企业将通过资产重组、参股甚至控股上市公司的方式来华投资，达到间接上市的目的。外资企业在国内上市表明外资企业的发展已融入中国经济的大熔炉。外资企业国内上市首先是融资方式的变化，这种融资方式的变化将使外资企业股权结构发生质的改变。按照外经贸部的通知要求，申请上市的外商投资股份公司应为按规定和程序设立或改制的企业。这就决定了一些外资企业在上市之前其股本结构就要发生变化，上市之后其股本结构将进一步改变。其中国内投资者股份将在其股权结构中呈上升趋势。以联合利华为例，IPO最简单的动机就是募集资金，正如联合利华上海研究中心主任Paul˙Neely所说的那样，“我们要贴近中国的大众投资者。”从这个角度看，联合利华是想把中国不仅当作产品市场，而且还要当作资本市场，他们想利用中国的资本市场实现就地融资，以支持在中国的业务拓展。如果联合利华能成功在中国进行IPO，它就可以找到一个更为有效的融资渠道来建立自己在中国消费者心目中的品牌、引入期股制度（StockOption）以促进和挽留中国的员工、进一步向中国的农村地区扩展自己的市场。第二、为国内企业引进外资创造新的条件 我国证券市场开放遵循渐进的原则，比较重视其融资的职能，采取逐步由向融资者开放到向投资者开放的次序，上市公司投资范围拓展和投资渠道改善将带来更多的融资便利。国内的上市公司吸引外资也获得了更多的政策支持，证券市场的开放能够带动B股市场的活跃，直接提高了企业筹集外资的能力；A股上市公司也能够通过增资扩股同外资企业开展合作，引进战略投资者和行业内的领先者，增强自身的核心能力，另外，越来越多的国内企业在境外实现上市。第三、利用外资的重点向鼓励并购型投资转变 国际上一般将FDI一分为二：新投资（GreenfieldInvestment）和并购型投资（Mergers&Acquisitions），据联合国2000年的投资报告分析，目前全球有近一半的FDI是采取M&A型的，而部分发展中国家几乎整个外来投资都是购并型投资。过去我国吸引外资的优势主要在于廉价的劳动力、自然资源和政府的优惠政策，在这种情况下，“绿地投资”方式成为外资的主要选择，但这些原有的优势因其他发展中国家的竞争已不断弱化。近几年，我国在通过跨国并购吸引外资方面已经做出了一些尝试，跨国并购逐渐成为我国利用外资的重要形式。中国的外资战略已经到了某个转折点，直到二十世纪九十年代初，企业购并尚属于偶发事件，跨国企业购并更是罕见现象，而目前跨国公司在中国大规模的企业购并已经变得常见了。资本市场的进一步开放为他们提供了一个极好的股权投资渠道，今后外商投资应该更多地考虑运用资本经营的方式，将股权投资作为利用外资的重点，通过购并加快投资的速度，不必兴建厂房、添置设备等都一切自己从头做起。股权投资更多的是追求一种控制权，这种控制权具体体现在要求对公司的决策有一定的影响力上。这点从我国资本市场发生的并购交易中就可以看得出来，绝大部分并购行为都属股权投资。股权投资应成为我国下阶段利用外资的重点，我们应从政策法规角度多予引导。近来国内发生了不少外资企业增资的现象，同样也属于股权投资的范围。[!--empirenews.page--]
三、证券市场开放给投资银行业务拓展带来新的机遇 投资银行具有媒介企业资金需求和优化企业资源配置等重要职能，作为“金融工程师”,投行对企业从事资本扩张和结构优化能发挥关键的作用；在开放的证券市场中，基于上述的外企投融资机制的变化也给投行业务带来新的机遇，产生了新的要求。一，顺应证券市场开放的趋势，促进内外资企业之间的股权交易 随着证券市场开放，中国庞大的外企群体将成为投行的重要客户群。鉴于上述外资企业对并购型投资的需要，投资银行可开发优质外资企业客户，针对其多元化需求，提供购并中介服务，帮助它们完成对中国市场的迅速渗透；投行也可以争取和外商企业密切合作，在项目融资和退出渠道上采取协作，共同完成资本运作，取得安全性好和回报率高的投资效应。投资银行在资本运作时应争取抓住证券市场主体多元化所带来的机遇，利用外资来促进国内企业发展。其一是通过资本运作，鼓励客户寻求[1][2]下一页 和优秀外资企业合作的机会，嫁接外资的优势于内资企业，以各种方式向内资企业输入人才、技术等生产要素。其二是推进有实力的客户直接参股某些跨国公司，或与其通过新设企业共同投资，让外资与内资相互竞争，以竞争、以生存求发展。第三，购并海外有市场基础的企业，使国内产品借助其销售渠道和品牌直接和海外企业竞争。帮助国内企业引进外商合作伙伴、战略投资人，是值得投行关注的新业务。这方面国内一些主导产业、与国际水平差距较大企业有比较迫切的需求。以外商投资最热门产业之一的汽车业为例，与外资合作已成为汽车业的主要融资方式。虽然汽车业上市公司不少，但中国汽车生产能力大多集中在合资公司中，而上市公司的业绩也大多依靠那些合资公司支撑。在客车市场上，证券市场适度开放已经对企业合资合作者起到一定的作用，取得了较好的成绩。上市公司纷纷采取引进合作伙伴，几乎所有的跨国企业都在中国建立企业，中国企业也同样都拥有与外资合作的项目，中国客车市场的竞争实际上已经是合资企业之间的竞争。而结果是国内车在国际市场不但具有明显的价格优势，也质量上也有了相当的竞争力。随着证券市场开放的力度加大，引进海外战略投资者的中介业务将更有市场。表一客车行业上市公司与外资合作情况 企业时间（年）合作对象 江苏亚星1996德国梅塞德斯-奔驰公司 安徽安凯1993德国凯斯鲍尔公司 厦门金龙1989德国奥格斯堡-纽伦堡公司 宇通客车2002德国MAN公司 中通控股2000荷兰BOVA公司 从专业方面来讲，我国投行在企业购并和财务顾问等业务方面的能力相对不足，也远不及发达国家的同行，面临巨大的挑战。投行为了适应新的形势，在内外资企业之间的股权交易中发挥作用，需要组织结构、人才培养和信息平台等一系列的系统优化。第二，调整投资策略，开拓新的投资领域 大致说来，跨国公司对一国经济发展的作用按照其战略的不同可以分为三个阶段：要素寻求型战略（Factor-seeking）时期、市场寻求型战略（Market-seeking）时期和效率寻求型（Efficiency-seeking）时期。从总体上看，我国正处于从第一阶段向第二阶段转变的转折期，尤其是在加入WTO以后跨国公司对华投资的市场寻求型特征会更为明显，多年来一些跨国公司在华的投资已有相当的规模，分支机构数量也日益增加，为了利用中国的产业优势，它们希望依靠开放的资本市场力量，更迅速地以利用当地的资源发展当地的生产能力，也可以利用当地的资源进行出口，或从中国进行成品采购。作为中国的投行应顺应这一趋势，关注因证券市场开放带来的投资新热点。[!--empirenews.page--]这些行业、企业一般具有如下一些特征：
1、与国际企业巨头相关性很大的行业，如大众、福特等汽车公司介入中国的汽车行业，达能进入中国的饮料食品企业。
2、国内的行业龙头，如格林柯尔收购科龙、美国航空LDC公司控股海南航空等，选择的对象有较大规模、良好的品牌和销售网络。
3、国家实施保护政策的重点产业，典型的如保险业、银行业。
4、已与外资建立合资或战略合作关系的企业。基于获取充分的信息，外资往往选择那些已经与之建立了合资企业或有良好战略合作关系的公司为收购目标。
5、股权结构分散、治理结构规范的公司，因为这些企业较容易掌握控制权，跨国公司通常会偏好。国内的投资公司还可以挖掘一些符合中国的国情，市场对外资进入有很大限制的行业或企业，经过一定时期的培育，争取海外上市或向国外战略投资者转让。医疗服务、商业连锁、乳制品等行业是其中的亮点。第三、推进行业整合，提升产业竞争力 利用现有的生产能力进行行业整合，提升产业竞争力，已是投行业务的重要思路。整合思路有两种，一是先做产业后找资本市场的融资通道，二是先介入证券市场后进行产业的整合，不论是何种整合，证券市场是不可少的融资渠道和退出通道。在跨国购并中，开放的证券市场更是成功的关键条件。收购企业，再利用控股公司包装上市，创造其全球化价值链中的一环，并从中获利，已经是国际资本市场的惯例。外资企业参与行业整合的案例现在越来越多，行业整合力度加大，对产业的影响也越来越明显，并吸引了一些外国专业性的投资公司加入其中，如中策公司在短短一年半时间当中先后购并300多家国有企业的“中策现象”，从事中国中间产品整合的亚洲战略投资公司（ASIMCO）。1992-1993年中策公司在中国购并企业300多家，其主要模式是选择那些效益良好的行业骨干企业，组成中策控股的集团公司，分别在海外上市，另外还一揽子收购一个地区的国有企业。这种大规模的整合没有国际资本市场的帮助是难以实现的。当时由于缺乏开放的市场环境，外资参与行业整合注定是偶发现象。资本市场的开放给行业整合战略提供了更大的空间，增加了投行投资退出通道，必然会使更多的外资企业加入国内的行业整合，从而挖掘更多的整合概念。但即使有了证券市场的开放，外资企业在中国的整合仍然会面临很多的难题。正如ASIMCO的CEO所言，管理中国企业的困难和介入中国市场的难度，是其整合难以取得预期效果的主要原因，这是外资企业尤其是外资投行所缺乏的功夫。国内部分投行已经深入资本市场、了解中国企业文化的特点，富有投资经验的外国投行在行业整合方面如果能与这些投行合作，则可化解很多难题，取得双赢的效果。第四、通过开展中外合资基金业务，开辟新的融资渠道 证券市场的进一步开放给海外的机构投资者提供了长期利好的预期。而就目前市场条件来看，投资性企业在直接进入A股之前，以中外合资基金形式出现的可能性较大，这些基金即可以是证券投资基金，也可以是产业投资基金。产业投资基金作为引进外资的新形式，以未上市企业为服务对象，帮助这些企业进入证券市场，在国内市场有很大的需求，在证券市场开放之际具有可行性。[!--empirenews.page--]首先，目前还不容许外国投资性公司受让上市公司非流通股，所以他们很难直接购并中国的上市公司，通过和国内的投资机构合作建立基金，则可以突破政策的限制，顺利地进入这一市场；部分有意向到中国进行投资的外商，因为不了解中国市场，又不愿意进行证券投资时，可以利用剩余的资本投资于产业基金。其次，很多外商投资性公司具有较成熟的管理经验，在投资技巧、经营理念上比较系统和完善。通过寻求海外高水平的机构投资人合作，中国的投行可以提高自身的业务水平，学习运用国际通行的分析方法和运作模式。更重要的是，这些外企往往拥有众多的跨国公司客户，在服务外企方面有天然的优势，而国内的投资公司利用熟悉中国市场的优势，能够和外资投资公司形成优势互补。蒙特利尔银行与富国基金，荷兰银行与南方基金等都在寻求合作；而在沪产生的第一只中外合作产业基金—中瑞合作基金，已通过股权投资的方式正式运行，用以资助经济与合作组织成员国中小企业在华与中国公司共建合资企业。外资进入中国基金市场的意愿已越来越强，动作也越来越大。世界经济已经跨越了国际化时代进入了全球化时代，全球化时代经济的特征在于经济运行在全球范围内进行整合和一体化，各国利用外资的政策法规日益趋同。调整经营策略，抓住开放证券市场所带来的机遇，抵御住开放带来的压力和风险，这是中国市场上的投资银行都需要认真面对的。
第五篇：投行结构化融资与同业业务的发展[推荐]
投行结构化融资与同业业务的发展
金融市场部 刘勇军
近日，由总行人力部牵头，我作为金融市场部的人员参加了由东方斯丹在上海举办的《最新政策框架下投行业务顶层设计、产品详解与存款方案设计》的培训课程，收益良多。如果单从培训的内容来看，这是一次有关企业结构化融资以及解决银行存款问题的一些方案的培训，虽然是一次有关投行结构化融资的培训课程，但是站在金融市场部的角度来看，这次培训却又是一次有关同业业务过去与将来的大梳理，因此我把此次学习的心得的标题定为《投行结构化融资与同业业务的发展》。
结构化融资其实是投行业务的范畴，为什么可以放在与同业业务发展一起来论述？其实结构化融资与同业业务是一个事物的两个方面。在投行端看来，不管这个产品方案如何，最终的目的是将企业所需要的资金给企业，如果是以贷款的方式给予，则会受到存贷比的限制，规模有限，于是诞生了大量的与证券、信托甚至其他银行合作也就是本文所说的同业机构合作的方案，其最终目的就是通过这些同业机构把资金给予需要的企业。而在金融市场部来说，不管这个企业通过何种方式的包装来拿到资金，最终的资金来源都将会是金融市场部通过某种媒介来给予，但是金融市场部不是每种模式或者每个企业都会愿意去投资，这就是目前各银行金融市场业务不同的根本点。从监管层面来说，由于存贷比大大的限制了银行业务的发展，监管机构也是知道各机构的这么倒腾的模式，所以各种监管措施接踵而来，特别是近一年来，“8号文”、“107号文”、“127号文”、“140号文”、“35号文”层出不穷，目的是为了让那些“见不得光”的类信贷业务浮出水面，在阳光下发展。在此基础上，为了更清楚的理解本次投行业务的培训，本文将主要以梳理同业业务发展为主线。
一、结构化融资催生同业发展的动力
近年来，伴随着银行业的蓬勃发展，各家银行同时面临两大难题：一是银行资产扩张过快，导致资本需要不断补充，通过股东不断的增资扩股或者发行二级资本工具的方式毕竟不是长久之计；二是信贷规模受到管制，对于以传统存贷款业务为主要利润来源的中国各家银行，利润无疑受到了限制。为保持盈利水平，各家银行不乏野心和斗志，不断创新出理财产品、银信合作及同业业务等资产扩张工具，解决资本消耗过快和信贷额度受限这两大难题。在此基础上，通过同业业务倒腾信贷资产，使这些资产存活在银行资产负债表中存贷款业务范围之外，成为各家银行屡试不爽的方式。企业的资金需求、银行的利润需要让结构化融资成为催生同业业务发展的动力。同业业务相对于存贷款业务的优势根据，在笔者看来有如下几点：
1．不受存贷比的约束。但其实所谓的贷存比不超过75%，也只是对于存款、贷款的比重限制，例如吸储100万，最多只有75万可以拿去放贷，剩下的25万，一部分作为流动资金，一部分上交存款准备金，如有剩余，还可自由配置债券等资产。
2．不需缴纳存款准备金。在中国，上交央行的存款准备金也是有利息的，只是利息较低，不划算，所以如果有剩余的资金不用上缴央行而是用来投资，则会为银行带来可观的收入。
3．没有拨备覆盖率指标不受拨贷比束缚。（同业也计提减值准备，只是不受监管指标限制而已）就贷款来说，按2.5%的拨贷比计算，等于每年的贷款新增额，当年所得利润已经全部计提了拨备，要第二年才能实现利润。（即使利差最高的民生2011年的利差也只有2.96%，这个利差还要扣除业务管理等成本。）
4、同业风险资产权重相对较小。根据2013年1月1日起正式实施的《商业银行资本管理办法（试行）》，同业业务的风险权重为3个月以内20%、3个月以上25%，而常规贷款业务的风险权重很高，比如投向工商企业的，风险权重为100%，这里要特别说明一下，并不是所有的同业资产风险权重都是按20%至25%计入，仅相对于银行的同业能这么算。商业银行对我国其它金融机构债权的风险权重为100%。
二、结构化融资催生同业变形
（一）银信合作——潘多拉魔盒的打开
上文提到银行由于各种监管指标而不得不被动的腾挪信贷资产，而腾挪信贷资产可以分为买断型信贷资产转让和回购型信贷资产转让。
1.买断型信贷资产转让——银信合作将理财资金投向信贷资产 银行表内信贷资产表外化主要借助于理财和信托。在这个过程中，核心要素是银行把一部分负债通过理财产品转移至表外，同时通过信托这个通道转移表内资产。图１是最简单的运作模式，也是最初发展的主要模式，不过这种模式目前已经被监管禁止。
图1：信托贷款类理财产品投资运作图
银行募集到钱后，购买信托公司发行的信托产品，钱转移至信托公司，信托公司将钱转移给企业。总结（见图1）：信托公司去做贷款，然后卖给银行。
2.回购型信贷资产转让。回购型信贷资产转让就是信贷资产双买断方式，简单来讲就是“即期买断+远期回购”。这种方式在操作时，转让行与受让行签署买断合同，信贷资产从转让行资产项下转出；同时双方签订远期回购协议，受让行也将该笔信贷资产放在表外。通过这样的一笔交易，该笔信贷资产在转让行和受让行同时消失，需计提的风险拨备相应减少。这种核算方法极不合理，但是到了2009年下半年，各大商业银行的“双买断”业务一度轰轰烈烈。针对此次大规模的信贷资产腾挪，2009年12月23日，银监会下发《中国银监会关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》，规定“禁止资产的非真实转移，在进行信贷资产转让时，转出方自身不得安排任何显性或隐性的回购条件；禁止资产转让双方采取签订回购协议、即期买断加远期回购协议等方式规避监管。”
图2：单一信托回购模式
抽屉协议暗保模式是最简单、最基础的操作模式，通常是B银行由于信贷额度或贷款政策限制，无法直接给自己的融资客户贷款时，找来一家A银行，让A银行用自己的资金设立单一信托为企业融资。这种模式下，B银行作为风险的真正兜底方，与A签订承诺函或担保函（暗保），承诺远期受让A银行持有的单一信托受益权或者基础资产。这里B银行有两种兜底方式，一种是B银行出资受让信托受益权，另一种是B银行直接收购针对融资客户的基础资产。
前一种方式的优点是银行不用在表内发放一笔贷款，不用真实占用企业的授信额度。但缺点有两个：（1）如果B银行用资金受让信托受益权，这样B银行成为信托受益人，但问题是信托计划并没有就此终止，信托到期时信托计划无法结束，就会发生信托贷款逾期，而信托逾期是需要向监管机构上报的；（2）很多银行的分行是不具备投资信托产品权限的，审批权限在总行，比如工农中建的二级分行和很多股份制银行的一级分行都没有这个权限，因此在这种情况下，银行的分行就不具备受让信托受益权的能力。
第二种方式是收购融资企业的基础资产，也就是B银行向融资客户发放一笔表内的流动资金贷款，以流动资金贷款偿还之前的信托贷款，这样信托计划顺利结束，信托贷款不会出现逾期。但这种方式要占信贷规模，并且B银行必须真实具备对融资企业的授信额度。
信贷资产双买断方式虽被监管部门叫停，但这一业务的创新基因遗传了下来。2007年以前，金融同业业务仅限于传统的拆借、存放和少量的票据转贴现，只是银行内部流动性管理的补充性工具。信贷资产双买断方式，如同打开了同业业务潘多拉的魔盒，使得2007年以后金融同业业务一直沿袭信贷资产双买断方式的创新思路，包括各种信贷腾挪避开信贷规模管控、增加中间业务收入、降低资本消耗、调整会计指标以及游走在监管的灰色地带等等，通过将如上几种排列组合，繁衍出令人眼花缭乱的同业业务创新。
（二）买入返售——同业业务金矿
在了解买入返售前，先了解下银行同业资产与同业负债科目
图3：银行同业资产与同业负债科目
从银行同业资产、同业负债科目来看，各个科目均具有较大的操作空间，操作动机如下：第一，资本消耗较少，根据2013年1月1日起正式实施的《商业银行资本管理办法（试行）》，同业业务的风险权重为3个月以内20%、3个月以上25%，而且在此管理办法之前同业业务风险权重为4个月以内0、4个月以上20%；第二，买入返售业务可以实现出表，实现信贷腾挪；第三，同业负债相对稳定，便于流动性管理。
根据以上优点，2007年，面临从紧的货币政策、严格的监管和流动性压力，股份制银行发现了资产业务这块富矿，包括银保合作增加一般性存款来源和后来在市场上长袖善舞的买入返售业务。2012年是同业疯狂的一年，银行同业业务爆发式增长，很多银行的总资产规模借此迅速增大，比如兴业银行和民生银行突破了3万亿元的资产规模。16家上市银行的同业资产从2010年的5.25万亿元增加到2012年10.52万亿，猛增一倍。兴业银行买入返售业务资产规模达到7,927.97亿元，为16家上市银行之最，同业也被冠以“同业之王”的美誉，而民生银行以7,326.62亿元的资产规模紧随其后。两家银行买入返售业务收入在总收入中的占比分别达到23.75%和11.48%。
2013年以来，受8号文及钱荒的影响，股份制银行开始增强对同业资产尤其是买入返售资产的风控。统计数据表明，2013年2季度后，股份制银行及城商行逐渐收缩买入返售资产规模。相反，个别相对“落后”的国有银行，受同业高收益吸引，买入返售资产增速则明显提高。
一方面，在货币政策从紧的背景下，信贷规模成为稀缺资源，而买入返售金融资产不会占用信贷规模；另一方面，本来就比较紧张的市场流动性在当时密集的新股申购下更加紧张，促使资金成本高企，票据市场利率高位运行，相关的票据买入返售、同业拆借利率也持续走高，买入返售业务能够带来较为客观的收入。因此，开展买入返售业务既是无奈之选，也是主动之举。
1.票据买入返售：城商行“买断+回购”的狂欢
2007年，股份制银行和城商行发现了农信社的一片灰色地带。彼时，部分农信社仍沿用旧会计记账方式，买断和回购并不区分。农信社由此得到城商行的青睐，通过“买断+回购”模式实现票据贴现出表，“消掉信贷规模”。这种操作的基本模式是，城商行A信贷规模超标，找到农信社B将该笔票据买断以削减信贷规模（B买断，也就是A卖断），票据所有权转移至农信社B，然后城商行再从农信社通过逆回购方式（城商行的逆回购对于农信社就是正回购）购买该笔票据。所谓逆回购即买入返售——先买入票据再卖出，城商行是资金融出方，但票据所有权不转移，仍在农信社手里；正回购是卖出回购——先卖出票据然后回购，是资金融入方，票据所有权也不转移（不理解此处的读者可网上查找关于质押式回购的定义）。对于城商行A来说，购买返售票据后，按照新企业会计准则核算要求，将购买返售票据在“买入返售资产”科目核算，不计入各项贷款。对于农信社B来说，采用旧企业会计准则核算要求，将卖出票据在“票据贴现——转贴现”科目项下核算，票据贴现余额减少，各项贷款总额相应减少。通过分别采用新旧会计核算方法，该项业务导致该笔信贷规模形成监管难以监控的体外循环。而事实上，按照新企业会计准则核算规定，票据回购转贴现应在农信社B的“卖出回购金融资产款——卖出回购票据款”科目项下核算。更有甚者，部分城商行将其再次幻化，将该笔票据在其它银行再次正回购（二次回购），进入其他银行的买入返售科目，市场上的票据买入返售资产再次虚增。
图4：票据买入返售流程
票据业务大热，遭到了监管部门的严查。2011年6月，银监会下发《关于切实加强票据业务监管的通知》，切断银行通过发行票据类理财产品融资的渠道。监管机构注意到票据买入返售这一由于部分农信社会计核算不规范、逃避信贷规模所衍生的流转链逐渐膨胀所产生的泡沫，2011年6月30日，银监会通报批评河南农村合作金融机构票据业务违规。2012年10月8日，银监会下发《关于加强银行承兑汇票业务监管的通知》，要求银行业金融机构加强银行承兑汇票业务统一授权管理，转贴现、买入返售、卖出回购等业务由总行或经授权的分行专门部门负责办理。2013年6月，银监会发布《关于排查农村中小金融机构违规票据业务的通知》（以下简称“135号文”），再掀农信社票据业务排查风暴，严禁银行通过“买断+回购”模式逃避信贷规模。135号文要求各银监局对截至2013年4月末的票据业务逐家逐笔排查，监管部门对重点机构还要进行核查。检查侧重大额异动交易，即重点检查贴现资产和负债、买入返售和卖出回购票据发生额较大的机构，以及与商业银行互为对手大量交易的票据业务。据平安证券估算，利用票据腾挪的信贷规模突破万亿，但135号文集中清理的违规票据金额约3000～4000亿元左右，对银行造成的冲击不会太大。
2.信托受益权买入返售——信贷腾挪的巅峰
与城商行最为青睐票据买入返售不同，股份制银行相对更钟情于信托受益权买入返售。
2011年，银监会叫停银行同业间尤其是农信社间的信贷资产、票据双买断模式，限制银行理财产品投向委托贷款，并要求此类资产转入表内。但是，由于监管部门并未规定银行理财资金不能直接投资信托受益权，也未要求银行理财投资信托受益权要表内核算，使得信托受益权买入返售这种监管套利方式成为可能。信托受益权买入返售与票据买入返售具有类似的优点，不计入信贷规模，资本占用较少，因此得以快速发展。信托受益权买入返售形式多样，基本操作模式是三方协议模式
图5：标准的三方协议模式
该模式的交易结构是：甲方A银行（过桥方，也可以是券商、基金子公司、财务公司、资金充裕的企业等）以自有资金或同业资金设立单一信托，通过信托公司放款给C银行的融资客户；B银行作为实际的出资方（乙方），以同业资金受让A银行持有的单一信托的信托受益权；C银行为风险的真正承担方（丙方），承诺在信托计划到期前1个工作日无条件受让B银行从A银行受让的信托受益权。这种模式的实质是C银行通过B银行的资金，间接实现了给自己的授信客户贷款的目的。
而两方模式，一般不需要过桥企业（甲方），两方协议模式产生的背景很大程度上是银行为了解决8号文颁布后的存量非标债权问题。银行A最初用理财资金或自有资金（主要是理财资金）投资信托产品形成了非标债权，基于监管机构对于非标债权的比例要求，银行A将信托受益权卖断给银行B，但同时向B银行出具信托受益权远期回购函。这种模式下，银行A用卖断协议将此前形成的对融资客户的非标债权出表，从而达到降低理财资金非标债权比例的目的。在监管机构检查或审计时，银行A通常只会拿出卖断协议，与B签订的远期回购协议成为抽屉协议不拿出来。而银行B在监管机关检查或者审计时，则把两份协议都拿出来，以证明针对融资客户的风险收益已经转移给银行A。这就是所谓的信托受益权的双卖断模式，该模式中银行B将资产计入买入返售科目，不计入表内；对于A来说，则是存量的非标债权直接出表。
图6：假丙方三方模式
甲丙方模式，一般是由于不能签订三方协议的兜底银行（图中的D银行）以信用增级的方式找到一个假丙方（C银行）来签三方协议，信用增级方式通常是兜底银行向假丙方出具承诺函或担保函，兜底银行作为最后的风险承担方承担所谓的“真丙方”角色。
这里“真丙方”的说法只是为了更好地理解，由于兜底银行并不出现在三方的法律协议中，所以不会承担丙方的角色。
这种模式产生的背景是：有些银行（主要是工农中建四大行加国开行）总行规定，分行不允许签订三方协议（即不能作为三方协议中的丙方来兜底），只能采取出具保函和承诺函的形式兜底，也就是只能采取暗保模式。但是暗保模式并且愿意出资金的银行一般都是资金规模不大的小银行，比如农商行和城商行。这些小银行并不能消化市场上所有的三方买入返售业务，而工农中建的很多业务单笔规模都很大，动辄就10亿、20亿、30亿，甚至出现过单笔规模超过70亿的。这种额度下小银行就接受不了，因为没有这种体量的资金实力，所以这种大项目一般就需要股份制银行来做，比如像兴业、民生、光大、浦发、平安等银行。
但有一个问题是，这类股份制银行一般都只能接受严格意义上的买入返售业务，也就是必须签订三方协议（股份制银行作为三方协议中的乙方，即实际出资方），而不能采用暗保形式操作。这种情况下为了签三方协议，就需要找一个假丙方（C银行），此时融资客户的授信银行（D银行，即前面所说的工农中建等银行）变成了信用增级方，信用增级方向假丙方出具承诺函和担保函，假丙方跟乙方（B银行）签订三方协议。对于真正出资的乙方（B银行）来说，就形成了一个标准的三方协议模式，此时像兴业、民生等必须签订三方协议才能拆出资金的银行就能顺利提供同业资金了，而工农中建等不能作为丙方兜底的银行，也以间接增信的方式实现了给融资客户贷款的目的。
模式6：配资模式
先介绍下配资模式的交易结构，然后说明产生原因。这种模式的交易结构是：C银行向B银行配一笔等期限等额的同业存款，B银行通过桥方A银行以对应金额和期限向融资客户发放一笔信托贷款，C银行承诺远期受让B银行的信托受益权，或者不受让。如果C银行受让B银行的信托受益权，C银行的同业存款就是标准的同业存款，因为针对融资客户信托贷款的风险已经转移给C银行；如果不受让信托受益权，就需要对该笔同款业务进行存单质押，锁定B银行贷款给融资客户的风险，或者出函单独说明该笔同业存款是对应某一笔信托贷款的，当信托贷款不能偿付时，同业存款不用兑付。
配资模式下的B银行并没有真正出资，只是将C银行的同业存款转换为投资非标资产的资金，真实出资方C银行就是兜底行。这种模式下B银行一般收取几十个BP的过桥费。配资模式中过桥方A银行可以存在也可不存在，B银行投资信托有两种形式，一是B银行以单一自有资金委托给信托公司向融资客户放贷，二是通过A银行以同业资金的形式委托给信托公司。这两种形式取决于B银行的出资形式，C银行给B银行配了一笔同业存款，如果B银行想直接用同业存款委托给信托公司，就必须通过过桥方A银行，因为同业资金是不能作为信托的委托人的，只能受让过桥方A银行的信托受益权。如果B银行的自有资金富余，那么C银行给B配资后，B银行就可以以自有资金直接委托给信托公司，就不需要过桥方A银行参与了。但是，实务中，用自有资金投放的比例比较少，大概只占两成比例，其余八成的业务都是通过A银行投放资金的。
采用这种模式的情形主要有以下两种：一是因为融资客户资质比较差，B银行不愿意直接出资，即不愿意做模式二中的出资乙方，这样B银行就不能与C银行采用标准的三方买入返售模式。这种情形下，C银行就通过B银行以同业存款配资的形式给自己的融资客户放款，这种放款有时是为了解决融资客户贷款逾期后的展期问题。二是因为融资客户资质太好，比如大型国企或央企，这种企业不能承受标准三方模式中较高的资金成本，很多只能承受基准或基准下浮利率的融资成本。而在标准三方模式中，融资客户承受的资金成本基本都高于基准利率，所以C银行一般通过这种模式来打压B银行的收费，达到降低总融资成本的目的。如果融资客户是国企或央企，它可以把B银行收费打压到0.2%-0.5%，这时B银行的收费加上同业存款利率以及信托公司0.1%左右的收费，总融资成本仍能低于基准利率，从而达到给大型国企这类优质客户融资的目的。
3.其他类创新产品——同业业务持续发展（1）存单质押三方模式
存单质押三方模式有“全额存单质押”和“差额存单质押”两种类型：
①全额存单质押模式。
该模式的交易结构：C银行向自己的融资客户放一笔贷款，假设为10个亿，同时C银行要求融资客户将这笔贷款存到自己的银行作存单，此时融资客户无法动用这10个亿的资金。融资客户拿到存单，在信托公司作存单质押贷款，然后B银行实际出资受让这笔存单的信托受益权，并且C银行远期受让由B银行持有的在自己银行的存单。对于B银行，这项业务是低风险业务，因为10亿资金是存的定期，而且存单被质押了。C银行实现了两笔存款和一笔贷款，首先C银行实现了对融资客户的一笔贷款，拿到了贷款利息，融资客户等额将钱存回来又实现了一笔存款。另外融资客户由于存单质押拿到的实际由B银行出资的10个亿，最后也存到了B银行在C银行开设的基本户上。由此，10亿项目，产生了30亿的交易额。如果C银行对融资客户进行一些受托支付的控制，那么融资客户在C银行账户上很能会产生15亿的日均存款量，这15亿的存款按存贷比计算，可以释放的贷款额度超过10个亿，因此C银行给客户放出的10亿贷款，不仅没有占用存量贷款额度，而且还释放出了新的贷款额度。采用这种模式主要是银行为了实现高额存款。释放存贷比，放大交易额。
这种模式需要融资客户能承受较高的融资成本，比如房地产公司、矿产企业以及地方政府融资平台公司。假设融资客户拿到C银行一年期贷款融资成本是6%/年，然后存到C银行的定期存单的利率是3%/年，而实际出资方B银行加上信托公司的总成本是6%/年，那么融资客户承受的总成本是9%/年（6%-3%+6%）。这个水平的融资成本正好能符合463号文出台后，地方融资平台融资较为困难时所接受的资金成本，一般是在9%-10%之间。
（2）差额存单质押。
差额存单质押出现的背景是为了打破银行贷款的受托支付。主要应用在房地产行业。房地产开发贷款一般要满足“四、三、二”贷款条件，即四证齐全、30%资本金和二级资质。满足开发贷条件后，1个总投资10亿的项目，理论上开发商可以向银行借款7个亿（另外3个亿为开发商筹集的30%资本金），但由于银行借款是采用受托支付的方式提取（银行分次支付给开发商的交易对手，比如工程承包商），开发商并不能全部动用这7个亿，比如按实际工程支出最多用掉3个亿。但开发商有非常强烈的动机去动用7个亿中剩下的4亿资金，因为开发商需要拿这笔钱去开发其他项目，只有这样才能放大资金杠杆，获得更高的资本收益率。
按照银行的受托支付政策，开发商也许永远无法拿到7亿贷款额度中的4亿资金，为了拿到这4个亿的资金，实务中就出现了一种差额存单质押的模式。首先，融资客户向自己的贷款行申请做一个针对这剩余4亿资金的定期存单。融资客户拿着这4个亿的定期存单找信托公司作存单质押贷款，然后B银行实际出资受让这笔存单的信托受益权，C银行远期受让由B银行持有的在自己银行的存单。由于存单质押贷款的资金用途基本上没有限制，开发商拿到4个亿的存单质押贷款后很可能去开发其他项目，作为下一个项目拿地的资本金。这种模式存在的目的是为了打破银行开发贷的受托支付，也主要在房地产行业才能广泛应用。这种模式对于银行C和银行B都是一种低风险业务，所以存单质押模式相当于把三方买入返售业务绕入到一个低风险模式。由于这种交易结构中是用受托支付差额的4亿资金做存单质押，所以叫差额存单质押模式。
②信用挂钩收益互换产品（TRS）TRS的运作模式主要流程：
A.银行发行非保本浮动型理财产品募集资金，募资完成后将投资于银行定期存款，资金在理财客户的保证金账户中形成类似于结构性存款的保证金存款；
B.银行通过自营资金或者同业资金投资于券商定向资管计划、单一信托计划、基金子公司专项计划等非标资产，通过券商、信托、基金子公司等通道机构以委托贷款的形式为客户融资；
C.理财产品所投资的定期存款为银行所投资的非标资产提供质押担保，而理财客户亦需和银行签署担保合同。同时，资管计划与理财产品通过签订TRS协议，将利息较低的定期存款收益互换为利息较高的资管产品浮动收益。
TRS将潜在的投资关系包装成收益互换关系，如何实现三方（银行、投资者、融资客户）共赢？（1）对于银行而言，TRS理财产品主要实现了一般性存款增加、资本零占用、不增加非标规模的三重利好！①增加存款，降低贷存比：TRS理财产品投资于银行定期存款，形成保证金存款，增加了一般性存款，降低了银行的贷存比考核压力；②不增加风险资产，资本零占用：保证金存款冻结期限截止日与融资期限到期日，银行投资的非标资产由于有TRS的保证金存款作足额质押，因此该投资扣除风险缓释后的风险敞口为0，并不占用银行的资本；③不增加银行理财非标规模压力：TRS投资的是银行定期存款，并非直接投资非标资产，绕开银监会8号文的监管。整个产品过程中，银行获得的收益为“定期存款收益+企业客户融资成本-TRS互换协议成本-同业资金成本/内部FTP资金成本-通道费用”，另一方面也留住了客户。（2）对于投资者而言，理财资金不直接参与非标投资，但通过互换获得了较高的非标资产收益。另一方面，虽然通过互换投资者承担非标资产的名义风险，但实际仍是由银行刚性兑付；（3）对于授信存在瑕疵的企业融资客户来说，尤其是政策限制贷款行业客户，通过非标渠道成功融资。
(2)T+D模式 具体交易结构为，首先由出资银行A（相当于“买入返售”中的丙方）为融资企业提供授信，项目行B（“买入返售”中的乙方）通过信托、券商、基金子公司等通道，向企业发放资金。B银行提供资金的当天（T日），就将上述资管计划或信托受益权转让给项目银行，并由项目行“名义代持”。直到T+D日，A银行向出资行支付转让价款。T+D日一般为融资项目到期日。
此种模式与过去“三方买入返售”效果无异——一笔本应计提100%风险资本的实质贷款，只需由出资行计提25%风险资本。
对出资行来说，此笔出资为无风险收益，目前年化利率约在6.8%左右。项目行的“名义代持”帮助此项业务出表，在会计科目中计为“同业借款”，计提25%风险资本。
而对项目行来说，因未支付实际受让费用，属于“应付账款”。而据21世纪经济报道了解，实际操作中，项目方银行普遍采取“不计账”的方式操作，所以完全不占用风险资本，账面上也完全不出现资金进出。项目行动机明确：尽管要承担全部风险，但无需动用任何资金头寸，可在信贷规模受限的情况下留住客户，同时坐收息差。
同时，此模式也规避127号文“不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保”的规定。项目行变相兜底，按照约定，将“无条件不可撤销”地支付转让价款义务，出资方照例收取投资收益但不承担任何投资风险。
(3)“买入转售”模式
首先由A银行（“买入返售”中的丙方）给融资企业放款，而后将此资产包通过金融交易所挂牌。同时出资行B银行（“买入返售”中的乙方）投资于“具有金融机构职能的非金融机构”的丙类户，而后由该机构甲类户在金交所受让上述资产。从而B银行完成实际出资。
出资行放款的核心在于一份变种的兜底协议——包销协议。由A银行在到期日向“第三方”推荐购买B银行持有的受益权。并且，在包销协议的补充协议或备忘录中，还会明确提及该第三方“不排除融资方”。
如果A银行未能按时转售这笔受益权，出资行则可按约定向包销银行按日收取3.3%的违约金，直到30日后覆盖本息。因此按照此种模式，若实际融资期为一年，则设计的融资期限为13个月。这项业务核心优势是，出资行可以实现风险权重0计提。
按照“实质重于形式”的监管，出资行应计提100%风险资本。即便只考察表面交易结构，由于只有银行间市场、证券交易所上市的资产才可计为“标准化”资产，出资行最少应计提25%风险资本。
(4)定期存单质押+额外直接授信
“定期存单质押+额外直接授信”的运作模式主要流程： A.融资企业在授信银行存入一笔定期存款n，然后以存单质押增信或第三方出质人提供质押物的方式发行单一信托计划，为企业融得资金规模n；
B.找一家过桥企业购买信托计划，然后过桥银行用理财产品资金投资过桥企业持有的信托受益权，绕开银行理财产品不能直接投资信托贷款的限制；接着授信银行用同业资金或理财资金对接过桥银行持有的信托受益权；
C.银行为融资企业提供额外授信，规模为n。
“定期存单质押+额外直接授信”业务创新同样为银行带来了存款、贷款以及中间业务收入的增长.在存贷款业务方面：企业客户存入定期存款使得授信银行B的存款增加n，通过额外直接授信使得银行B的信贷规模增加n。因此，授信银行B获得了一个存贷利差；在中间业务收入方面：银行通过发行理财产品和授信业务推动中间业务收入增长。整个业务中，银行获得收益为“存贷利差（约3%）+信托产品收益（约9%）-同业资金/理财资金成本（约6%）”，合计约为6%。若银行用同业资金对接，则计入买入返售项下；如果用理财产品对接信托计划，则计入应收款项投资（保本）或表外（非保本）；对于融资企业而言，表面上是获得了信托融资和银行授信共2n的资金规模，但由于需要事先存入规模为n的定期存款，因此企业也只获得了规模为n的净现金流，同时付出的融资成本约为“信托产品成本（约9%）+存贷利差（约3%）”，即12%左右。虽然高于普通贷款利率，但是对于融资限制或不满足银行授信评级的企业而言，这也是企业获得融资的主要渠道之一。
三、结构化融资将把同业业务引向何处？
从根本上讲，金融机构尤其是商业银行开展同业业务的目的是规避管制和监管套利。商业银行的收入主要来源于利息收入和中间收入，利息收入增加的前提是扩大信贷规模，而商业银行又头悬监管方面的信贷规模管控、净资本管理利剑，还要应对从紧的货币政策，商业银行创新同业业务有其必要性和必然性。每一种异化的同业创新，几乎随后都会有相应的制度出台监管，部分还出现了矫枉过正。监管部门的顾虑不容忽视。同业业务将银行对实体企业的授信延伸至对金融同业的授信，获取金融行业的风险收益，风险链条相应传导至同业。同业真正的风险，在于虚假交易造成资金流向高风险领域以及脱离实体经济的资金空转。随着同业业务规模暴增，杠杆率攀升，表面的平静下，极小的风险事件也会令击鼓传花的游戏无法继续，由此带来的蝴蝶效应甚或如美国次贷危机一般瞬间席卷整个金融行业，对金融市场造成系统性重创。2013年6月底的钱荒，已是教训。
为规范运作，降低风险，避免此种极端情况的发生，监管部门虽劳心伤神频频发文，但“打补丁”、“堰塞湖”式的监管，使得同业业务在短暂的“沉寂”之后很快以一种新的名义重出江湖。异化出现的同业创新业务，也似乎天然地知道监管终究会落刀，便抢在监管未出手之前一拥而上，直到把业务做烂。目前的监管方法只能暂时降低同业杠杆，暂时缓解流动性风险，效果不佳，同时将直接导致实体经济资金供给收缩，推升实体企业资金成本。显而易见，同业监管面临两难困境。
部分业内人士指出，标准化、阳光透明、交易公平合理的资产证券化是一种较为理想的选择。但是，姑且不论监管部门经历过数轮的试点之后仍谨小慎微，短期内难以全面放开，因此短期内庞大的同业资产难以转向资产证券化，仅参照美国的资产证券化业务，其不断地衍生再造同样带来了风险集聚以致引爆金融危机的后果。
同业将往何处去？只要“信贷规模”、“存贷比”、“净资本管理”、“利率管制”等体制性约束存在，同业七十二变，仍将演绎。一言以蔽之，同业如何发展还得看市场和监管的博弈，“同业鸦片”的精彩故事还将继续上演。
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