恢复国债期货完善国债发行管理体系

第一篇：恢复国债期货完善国债发行管理体系

恢复国债期货完善国债发行管理体系

 字号 欢迎发表评论2012年04月18日10:39 来源：当代金融家作者：贾康

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文/贾康

财政政策的一个重要工具是国债的发行与管理。从我国近年国债发行的情况来看，发行规模逐步扩大，存量规模逐年增加，二级市场交易趋于活跃，一级发行和二级交易市场的利率市场化基本完成，国债投资主体不断多元化，市场基础设施不断完善，定价效率明显提高。然而，在利率下行时，承销商发行市场承销国债面临巨大的利率风险，承销意愿不足，财政部发行压力较大。而开展国债期货，能够为承销商提供规避风险的工具，在承销国债的同时，在期货市场中反向操作锁定价格，增强承销商承销国债的信心，促进国债发行，从而保障财政政策有效实施。由此考虑，建议在总结17年前国债期货“3丒27”事件教训的基础上，不因噎废食，设计合理方案恢复国债期货交易。这样做的正面效应主要有以下几点：第一，为债券承销商提供对冲国债承销期间利率风险的手段，提高其积极性，降低国债发行风险与成本。

我国国债发行与交易利率已基本实现市场化。由于目前国债市场缺乏对冲工具，大部分机构承销债券后，选择放入持有至到期投资账户，而不进行交易，只能消极避险。承销商在国债发行中面临很大风险，为了对冲利率风险，他们常常在一级半市场出售债券。由于债券尚未上市，这些交易大部分是通过口头协议方式，违约风险较大，加上从发行到上市的时间较长，承销商要让利才能出售债券，成交价往往低于招标价。国债期货的推出，使承销商可以通过国债期货将持有或尚未持有的国债进行对冲，锁定利率风险，从而促其积极参与国债承销，有利于国债发行。同时，随着整个债券市场的市场化程度的不断提高，各类机构规避利率风险的需求日趋强烈，债券市场的参与者也需要利用国债期货规避风险。

第二，增强国债二级市场流动性，降低债券的持有成本和交易成本，进而带动国债发行利率下降，压低公共成本。国债期货的发展也将吸引更多投资者参与现货市场，如同为现货市场注入了一湾活水，促进债券交易的活跃，提高债券市场流动性。以美国为例，推出国债期货后，国债期货的成交量与现货市场的成交量呈现正相关关系。

第三，国债期货所揭示的债券远期价格，可较好地反映债券市场供求关系，从而优化债券发行定价机制。

国债期货是标准化、高透明度、低信用风险的场内利率衍生品，具有的低交易成本、强流动性的优势。因此，国债期货市场能够迅速地反映市场信息，促进价格达到均衡水平，进而形成一个统一的利率市场体系。这条完善的收益率曲线会使得国债发行定价的效率大幅度

提高，也会使得定价的透明度提高。

因此，国债期货交易所带来的国债发行效率的改善，不仅促进债券一级市场的发展，提高债券融资占全社会融资总额的比重，更好地服务实体经济，而且对于降低国债发行成本、完善国债管理体制、促进财政在“扩内需、稳增长、调结构、促民生”中发挥更大作用，具有重要现实意义。已有大量研究表明，“3丒27”事件产生的特殊原因已不复存在，国债期货交易的操作规则优化可以规避风险，相关机制设计有把握应对风险。建议有关部门在控制风险的前提下，积极推出国债期货恢复交易的方案。

（作者为第十一届全国政协委员、财政部财政科学研究所所长）

第二篇：327国债期货

327事件背景

“327”对应的是，1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，其利息是9.5％的票面利率加上保值贴补率，该券发行总量是240亿元人民币。如果327国债按照票面利率，那么每百元国债到期将兑付128.5元。1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念。并且，由于采用混合交收制度，1995年新券流通量的多少也直接影响到92

（3）期券。所以，这些不确定因素，为92（3）国债期货的炒作提供了空间。

发展经过

面对市场，形成了以万国证券为首的空方和以中经开为首的多方。万国证券认为，中国的财政比较吃紧，不会拿出钱进行贴补。而中经开（隶属于财政部）认为，高通货膨胀率不可能在短时间内降下来，财政部肯定会提高保值贴补率，327国债期货的兑付价格肯定会提高。因此，1992年2月后多空双方在148元附近大规模建仓。

1995年2月23日，财政部突然宣布将此国债的票面利率提高5个百分点。消息公布，以中经开为首的多方借利好用300万口将327国债期货从前一天收盘价148.21元拉到151.98元。而万国证券，为了减少损失，在收盘前8分钟抛出1056万口卖单，将327国债期货的合约从151.30元砸到147.5元，使得当日开场的多头全线爆仓。事发当晚，上交所召集各方紧急磋商，权衡利弊后，确认空方主力恶意违规，最后8分钟所有的交易无效，各会员之间实行协议平仓。万国亏损56亿人民币，濒临破产。

启示意义

一、要有完善的现货市场基础

没有合理的市场规模就没有合理的价格，期货的价格容易被操纵。

二、要建立完善的法律体系

三、完善交易机制，加强风险控制

1.保证金水平。

2.涨停板

设置衍生品期货合约单日价格上下波动幅度，可以减缓、抑制投机行为，对投资者也能起到风险提示作用。

3.持仓限制。

限仓是指交易所或者会员可持有合约头寸的最大数额，其可以防范衍生品交易的操纵行为，也可以防范少数投资者承担无法承担的巨额风险损失。

四、完善监管体系

1.政府监管

政府对期货市场的监管是宏观层次上的风险管理，是形成公平、公正、公开的市场环境，避免宏观风险的保障。

2.行业自律管理

行业组织是介于政府机构和交易者之间的非官方机构，在业务探讨、问题磋商，监督指导方面等方面发挥中重要的作用。

3.交易所自我管理

措施主要有：控制市场进入、较高保证金水平、严格的持仓限制、加大市场稽查力度、对违规行为进严惩等。通过这些措施，使股指期货交易在安全的市场状况下运作。

第三篇：国债发行方式de比较研究

国债发行方式的比较研究

目前世界各国发行国债主要采用招标方式、协议承销方式、柜台销售方式和随卖方式。其中，招标方式是指发行人安排国债发行的招标活动，并根据投标者的投标确定发行价格；协议承销方式指商业银行和证券公司组成承销团（辛迪加），与发行人协商国债发行利率后包销国债；柜台销售方式指发行人通过商业银行的柜台代理销售不可转让的国债；随卖方式指发行人根据市场情况随机决定以某种利率发行国债，如遇市场情况变化，则停止该期国债发行，调整利率后发行新一期债券。

上述四种模式各有利弊，招标方式是最公平的发行方式，可以实现发行利率和发行费率最低，效率最高，也有利于二级市场的活跃；协议承销方式比较简便，但发行时间较长，发行利率较高，而且投资者须支付承销团的承销费、管理费、辛迪加开支等费用，投资者的成本很高；柜台销售方式方便居民个人购买，但不可转让决定了发行利率较高；随卖方式方便发行人，但不透明和不可预测，很难形成国债二级市场。

当卖者不能确切知道其物品的价格时，可以通过竞价招标来确定价格，这是招标的价格发现功能。除了价格发现功能外，招标还有一个重要的功能——价格公平，招标具有公开性、规范性和合法性，公众确认招标价格是公平的。因此在公共物品和公共资源的买卖和交易时，招标被认为是最佳的方法，可以防止公共利益不会受损。国债是一种典型的公共物品，所有投资者都有权购买这种公共债务，决定谁能买到以及购买价格的最好方式就是公开招标，尤其是随着各国债券市场的国际化，对于外国投资者而言公平公开的重要性更加突出，因此招标方式是国债发行方式的最好选择。80年代初期世界上只有6个国家使用招标方式，1994年IMF选择了77个有代表性的国家调查，其中42个国家采用招标方式发行国债，发达国家实行招标发行的比例达到80％，美国等7

个最发达的国家则全部采用了招标方式，发展中国家也有约一半左右采用招标方式发行国债。

国债的招标按组织方式不同可分为完全招标和竞争承销。完全招标的组织方式指发行人向社会公布发债公告，国债一级自营商投标，其他投资者可以委托国债一级自营商或其他机构投标，确定中标利率后国债一级自营商和其他投资者以该利率向发行人缴款获得债权。美国是采用完全招标组织方式的典型国家；竞争承销指只有国债一级自营商有权参与国债的招标活动，发行人根据国债一级自营商的投标利率确定中标的承销团，由中标的承销团负责包销国债。

目前中国采用竞争承销的组织方式招标发行国债：1995年财政部进行了以划款期为竞争标的的试点并取得成功，1996年又进一步以完全市场化的竞争承销方式发行可流通国债。由于种种原因，从1997年开始暂停以竞争承销方式招标发行国债，直至1999年9月财政部才再次在银行间债券市场以底价利率的招标方式竞争承销发行国债。随着金融体制改革的深化，政策性银行也开始组织竞争承销方式招标发行国债：1998年国家开发银行通过银行间债券发行系统首次采取竞争承销的方式招标发行了金融债券，随后进出口银行也开始以竞争承销方式发债。从此竞争承销成为银行间债券市场政府债券发行的主流方式。中国人民银行自2003年4月22日起，将央行票据作为公开市场操作的一项重要工具固定于每周二定期发行。央行票据即中央银行票据，是中央银行为调节商业银行超额准备金而发行的短期债务凭证，具有“准国债”的性质。央行票据亦采用竞争承销方式招标发行，即通过指定的公开市场业务一级交易商投标，确定发行价格。

在通货膨胀预期的压力下，竞争承销方式招标发行国债与“准国债”在2003年9月以后遇到了严重的失败：第九期国债流标；第十期国债紧急叫停；央行票据则连续3次出现未募足预定发行数量的情况：第53、54期票据计划发行450亿元，实际发行360

亿元；第55、56期票据计划发行300亿，实际仅发行100.7亿，平均流标率高达66.4％。

为研究招标的组织方式与流标之间的关系，需要从国债招标行为本身出发，从理论上说明影响国债招标的各方面因素，进而说明不同组织方式对招标结果的影响；并代入中国和美国两种组织方式下国债或“准国债”招标发行的相关数据，检验理论分析所得的结论；借鉴美国完全招标的组织方式发行国债的经验和教训，提出改善我国国债与“准国债”发行的相应措施，这是本文的研究思路。

中国和美国国债发行市场的比较,可以看出两国在体系的组织安排上及具体操作中有很大不同，具体比较如下：

一、国债招标的组织方式不同

中国和美国的国债发行中都包含有国债的招标行为，所不同的是中国采取竞争承销的组织方式，只有国债承销团成员（即一级自营商）有权参与国债的招标活动，发行人根据投标利率确定中标的一级自营商，由中标的一级自营商负责包销国债。因此在我国参与国债招标的投标商数量有限；而美国采取完全招标的组织方式，财政部向社会公布发债公告，国债一级自营商投标，其他投资者可以委托国债一级自营商或其他机构投标，确定中标利率后国债一级自营商和其他投资者以该利率向发行人缴款获得债权。因此在美国参与国债招标的投标商数量巨大，竞争充分。

在中国，公开市场业务一级交易商参与中国人民银行的公开市场操作，国债承销团成员（即一级自营商）参与国债的招标发行，两者是分开的；而在美国，一级自营商同时具备国债发行市场的特权和公开市场业务中的交易权。

二、国债招标中的操作方式不同

在中国，国债发行中最初试点过以划款期为标的物进行招标，现将招标标的物确定为价格、利率或价差，但主要是对发行价格进行招标；在美国，国债发行中曾对发行价格和收益率进行招标，1983年后统一招标标的物为国债收益率。

在中国，国债或“准国债”央行票据招标发行时主要采用单一价格的定标方式，多种价格的定标方式、数量招标和底价招标使用较少；在美国，国债主流的定标方式是多种价格招标，最近几年才开始对短期国债试点单一价格的定标方式，现在已经不采用底价招标的方式。

在中国，承销团或公开市场业务一级交易商中的部分机构可以参与非竞争性招标，目的是为它们更好在国债二级市场做市流通做准备，国债的发行量也更多的集中在这部分交易机构手中；在美国，个人或小型机构投资者可以参与非竞争性投标，非竞争性投标对投标额有最低数量限制。决标时，财政部首先全部接收非竞争性投标以保护中小投资者的利益和竞争的充分性，避免发行的国债集中在少数大的机构投资者手中。

在中国，财政部根据的需发债额度确定当年国债的发行时间安排，在年初公布，但并未形成按期限不同的固定发债时间表；在美国，正常发行国债的时间是固定的，并将不同期限的国债分布到不同季度里，这样每年大约有157次正常的国债发行。

在中国，国债市场被人为分割成银行间债券市场和交易所债券市场，两市场中都为国债一级自营商设置了单一机构及每一标位最高投标限额的相关规定，此外，我国没有国债的预发行制度等远期交易制度；在美国，国债的发行市场是统一的，在这个市场中国债一级自营商不仅有“单一机构”等规定，还特别量化成数量标准，称为“35％规则”，美国国债的预发行市场和国债远期、期货市场的交易也非常活跃。

比较中美国债发行市场的不同组织方式，可以看出美国的国债发行体系更为完善，操作也更为市场化；我国的国债发行市场在经历了行政摊销、竞争承销等一系列制度的演变后，今后还应着重加强制度建设，完善设备设施，引入完全招标方式，并针对市场状况及宏观经济条件，适时地采用多种价格招标方式，以提

高我国国债与“准国债”的发行效率，完善国债的发行体系。

第四篇：国债期货投资业务模式探讨

国债期货投资业务模式探讨

谌世光

东海证券固定收益部

2012-11-28

近期监管层频频表态，国债期货上市准备基本就绪，意味着其推出只是时机问题，市场对于国债期货的关注再度升温。作为利率市场化进程中的里程碑式品种，国债期货对现有的固定收益投资业务模式将产生何种影响，是银行、保险、券商、基金等机构投资者所共同面临的问题。

笔者认为，国债期货推出将提高债券市场（特别是利率品）定价效率，增强市场流动性，促进银行间和交易所市场的互联互通，推动利率市场化进程以及金融创新发展，对于机构投资者固定收益投资以及理财业务开展具有重大意义。具体到投资业务，国债期货相关的主要投资模式包括：

1）方向性交易，可以作为现券投资的替代，具有可以方便做空、资金占用少、费率低、流动性好的优势，但由于存在高杠杆，因而适合风险偏好较高的投资者。

2）套期保值以及久期调整，这将是机构投资者的主要参与模式，除了对债券持仓进行套保外，还可以对债券发行承销进行套保。

3）期现套利交易（基差交易），这是市场最感兴趣的业务模式，主要分为买入基差交易和卖出基差交易，需要注意的是，与股指期货期现套利不同，国债期货期现套利基差不是简单的线性函数，其中隐含了利率期权价值，这在定价时需要予以考虑。

4）期限利差交易以及信用利差交易，分别是对国债期限利差和信用品相对国债的信用利差进行投机交易，例如，预期国债收益率曲线即将陡峭化，可以买入3年期国债，同时卖出国债期货（久期目前接近7年）；预期企业债与国债信用利差即将收窄，可以买入企业债，同时卖出国债期货。

5）跨品种统计套利，目前可行的策略为国债期货与利率互换进行统计套利交易，例如当互换价格相对偏低时，可以通过买入互换（付固收浮）的同时做多国债期货来锁定品种利差，但需要注意的是，和前面的期限利差、信用利差交易类似，由于不存在制度上保证的收敛机制，因而可能期货到期时，投资组合仍然浮亏，面临被迫展期或者止损。

6）跨期统计套利，即进行不同期限国债期货合约之间的跨期交易，可采用程序化交易完成，此种模式在股指期货交易市场已经被广泛采用，而且竞争非常激烈。跨期套利也会面临近期合约到期不收敛问题，届时可以考虑展期或者期转现。

7）做市交易，国债期货推出为做市商对冲存货风险提供了非常方便的对冲工具，有利于提高做市商做市报价的积极性，增加其承接能力，缩小双边报价点差，这也意味着届时市场（特别是利率品）流动性将更好，价格透明度也将更高，预计固定收益相关的做市业务将随着国债期货推出而蓬勃发展。

为了顺利开展上述投资业务，特别是套利、做市这种对技术要求比较高的投资业务，机构投资者需要抓紧筹备，特别是重点解决以下关键问题：

1）如何将场内场外交易进行整合，提升交易机会的发掘以及捕获效率，需要制定配套的业务制度来保证。

2）如何对投资组合精细管理，例如，套利以及相关策略交易需要对持仓组合进行精细划分，需要在交易时就进行逻辑标识，必须得有专业系统进行管理。

3）如何加强专业投资人员的培养，衍生品投资不同于传统投资，需要投资人员对衍生品的风险收益特征具有充分认知，对交易机会具有独特的敏感性。

4）如何进行风险控制，包括对复杂投资组合（包含期货、互换等衍生品）的风险量化分析；对交易员授权安排，太紧影响业务开展，太松则增加风险。

第五篇：国债期货培训考试

国债期货培训试题（2013.8.15）

注意：答题一律答在答题卡上，答在草稿纸或试卷上一律无效

一、单选题（本题共20个小题，每题3分，共60分。在每题给出的4个选项中，只有1项最符合题目要求。）1.公司计划3个月后发行6年期公司债券,票面价格为100元,筹集资金5亿元,票面利率为5%，预估修正久期为5.1。公司面临的发行风险源于（）

A、市场利率下降 B、公司信用评级下降

C、股票市场低迷 D、公司所属行业预期向好 2.国债期货合约的最大波动限制

A、前一交易日结算价的正负2% B、前一交易日收盘价的正负2% C、前一交易日结算价的正负5% D、前一交易日收盘价的正负5% 3.债券分为实物债券、凭证式债券和记账式债券的依据是（）。

A、券面形态 B、发行方式 C、流通方式 D、偿还方式 4.投资组合由国债（Bond）和沪深300ETF组成，Bond的年收益率为6%，ETF的预期年收益率为10%，标准差为16%，若Bond和ETF的权重分别为60%和40%，则该投资组合的预期年收益率和标准差分别为（）。

A、6.4%，7.6% B、7.6%，6.4% C、8.4%，9.6% D、9.6%，8.4% 5.在国债期货进入交割月后，保证金变为（）。

A、2% B、3% C、4% D、5% 6.在国债期货进入交割月后，持仓限额为（）。

A、200手 B、300手 C、500手 D、600手 7.国债期货实物交割采用的原则是（）

A、最小配对 B、最大成交量 C、撮合成交 D、连续竞价 8.信用风险是（）的主要风险。

A、公债 B、普通股 C、优先股 D、公司债券 9.政府债券的风险主要是（）。

A、购买力风险 B、信用风险 C、经营风险 D、财务风险 10.在名义利率相同的情况下，复利债券的实际利息要（）单利债券。

A、多于 B、等于 C、少于 D、不一定

11.买入债券后持至期满，取得利息收入和按面值偿还的本金，此时投资者得到的收益率是______（）

A、直接收益率 B、到期收益率 C、持有期收益率 D、赎回收益率 12.下面说法正确的是（）。

A 债券与股票都有可能获取一定的收益，债券能进行权利的行使和转让 B 债券与股票都有可能获取一定的收益，并进行权利的行使和转让 C 债券与股票都有可能获取一定的收益，股票能进行权利的行使和转让 D 债券与股票都不一定获取收益，但能进行权利的行使和转让 13.政府债券可分为中央政府债券和（）。

A 国债 B 地方政府债券 C 专项债券 D 建设债券 14.长期国债的偿还期限一般在（）。

A一年以上 B 三年以上 C 五年以上 D 十或十年以上 15.公司不以任何资产作担保而发行的债券时（）。

A 信用公司债 B 保证公司债 C 抵押公司债 D 信托公司债 16.我国的债券交易市场（）。A 交易所市场的规模大于银行间市场

B 保险机构、基金和银行持有的国债数量最多 C 交易所市场占据主流的是现券交易

D 商业银行持有国债的特点是持有到期的占据较大规模 17.目前我国金融债券发行量最大的发行主体是（）。

A 中国工商银行 B 国家开发银行 C 中国进出口银行 D 中国农业发展银行 18 政府债券的最初功能是（）。

A 弥补财政赤字 B 筹措建设资金 C 便于调控宏观经济 D 便于金融调控 19.一般来讲，公司债券与政府债券相比（）。

A 公司债券风险小，收益低 B 公司债券风险大，收益高 C 公司债券风险小，收益高 D 公司债券风险大，收益低 20 债券的票面价值中，要规定票面价值的（）。

A 币种、利率 B 币种、金额 C 利率、金额 D 期限、利率

二、多选题（本题共10个小题，每题4分，共40分。在每题给出的4个选项中，至少有2项符合题目要求。）21 债券的基本性质是（）。

A 债券属于有价证券 B 债券是一种虚拟资本 C 债券具有票面价值 D 债券是债权的凭证 22．以下关于债券的说法，正确的有（）。A 发行人是借入资金的经济主体 B 投资者是出借资金的经济主体 C 发行人需要在一定时期付息还本 D 反映了发行者和投资者之间的债权债务关系 23．下列说法正确的是（）。

A 国债期货合约标的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 B 普通交易日的交易时间是09:30-11:30和13:00-15:00 C 最后交易日是合约到期月份的第二个星期五 D 采用实物交割的方式

24．对国债期货的交割，下列说法正确的是 A 境内发行的凭证式国债 B 到期日距离合约交割月6年的国债 C 采用跨市场优先的原则

D最后交易日未平仓合约自动进入交割程序 25．债券交易的主要风险包括。

A 收益率曲线风险 B 通货膨胀风险 C 信用风险 D 政策风险 26附息债券可分为（）。

A 零息债券 B 贴现债券 C 固定利率债券 D 浮动利率债券 27．一般情况下，关于债券的流动性，下面说法正确的是()A 利率债优于信用债 B 短期债优于长期债 C 高收益公司债优于国债 D 高等级债优于低等级债 28．下面说法正确的是（）。

A 债券是债权凭证，反映了债券持有者与发行人之间的债权债务关系 B 股票是所有权凭证，股票所有者是发行股票公司的股东

C 股东一般拥有投票权，可以通过选举董事行使对公司的经营决策权和监督权 D 债券持有者只可按其获取利息及到期收回本金，无权参与公司的经营决策 29．与其他债券比较，国债的特点包括（）。

A 风险较大 B 收益稳定 C 流通性强 D 免税待遇 30．其它条件相同的情况下（）。

A 期限较长的债券久期大于期限较短的债券 B 票息较高的债券久期大于票息较低的债券 C 不附加选择权的债券久期大于带有选择权的债券 D 久期长的债券对利率更为敏感