国有上市公司过度投资行为分析

第一篇：国有上市公司过度投资行为分析

国有上市公司过度投资行为分析

来源：中国论文下载中心作者：李锋团编辑：studa121

1【摘要】近些年来，由于我国宏观经济的持续快速增长，导致投资过剩现象较为普遍。政府干预、地方保护、管理者缺位、管理者过度自信等原因都是导致国有上市公司过度投资的主要原因。对于国有上市公司的过度投资，可以通过完善公司治理制度、减少政府干预、完善市场体系等措施来进行治理。

【关键词】 国有上市公司 过度投资 政府干预 治理

一、过度投资概述

1989年Lang和Lizen berger从股利政策角度提出了过度投资假说，并在研究中界定了过度投资公司：拥有大量自由现金流量，以致于会接受一些NPV<0的投资机会的公司。此后，学术界所广泛使用的过度投资概念也多源于此。潘敏、金岩（2003）认为，从投资决策效率化的角度来看，把资金投资于各种效益并非理想的新投资项目以扩大投资规模，甚至将资金投入到一些企业原本并不熟悉与企业主营业务无关的领域，这类投资行为均属于过度投资行为。综合以上观点，过度投资是指接受NPV<0的投资机会，将资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。

二、国有上市公司过度投资的动因分析

1、政府干预与国有上市公司过度投资

由于国有上市公司的国有背景，使得政府干预成为导致国有上市公司过度投资的一个重要原因。

（1）地方政府干预国有上市公司过度投资的动机。第一，企业投资扩大规模会直接增加地方GDP。我国“十一五”规划中，年均GDP增长率预期目标为7.5%，全国各省市也制定了各自的GDP预期增速。因此，为了达到设定值，政府不得不对辖区内企业进行干预，造成过度投资。第二，企业扩大投资可以满足地方政府财政需要。我国实行分税制，营业税属于地方税，增值税属于共享税（中央占75%，地方占25%）。由于营业税和增值税是以基数法为基准，为了扩大税收收入，必须依靠投资规模的扩张，因而政府会干预，过度投资在所难免。第三，企业投资规模扩张可以创造更多的就业岗位，解决社会问题。因此，地方政府很有理由干预行政区域内的国有上市公司进行过度投资，以达到政府的目标。第四，对于政府官员而言，国家实施的政府官员激励机制，由于考察非经济指标成本过高，所以一般都以考核经济指标为主，即GDP增长率、税收、就业率等。为了增加升迁的砝码，政府官员很有理由运用手中的权利进行政府干预，导致过度投资。

（2）地方政府干预国有上市公司过度投资的能力。财政分权和财税体制改革使得地方政府被赋予了相当大的财政支配权，其结果是导致地方政府尽可能地要求地方企业加大投资，以增加当地的财政收入。过度投资存在于自由现金流充足的情况之下。由于国有上市公司与中央和地方政府的天然联系，而当地政府对于财政又具有了较大的自主权，国有经济是国民经济的主体，同时它的发展好坏又会影响到政府的业绩，所以地方政府就会出于自身的考虑来对国有上市公司进行财政激励，直接导致国有上市公司盲目扩大规模甚至投资于自身并不了解和与本公司并无关联的项目，造成资源的浪费。这种盲目过度投资带来的国有上市公司亏损现象，政府出于各种利益又会对国有上市公司进行财政补贴，使得地方国有上市公司不必担心盲目投资的后果。而如果投资带来的收益即使很小，地方政府也会夸大这种现象，盲目进行奖励促使国有上市公司过度投资现象更加严重。

2、管理者与过度投资

（1）管理者过度自信等非理性行为。行为金融理论认为，国有上市公司的过度投资等非效率投资行为可能与管理者自身的心理因素和决策行为特质密切相关。不管是个体投资者，还是拥有大量理论知识背景和信息优势的机构投资者都会受到各种认知和心理情绪偏差的影响。国有上市公司是国有企业中的优秀代表，其管理者的选择也必然经过大量的筛选，是企业管理者中的优秀人员。因此，尽管经理人致力于实现企业价值最大化的时候，也可能由于管理者的过度自信等非理性对投资前景的判断错误而发生过度投资行为。国有上市公司的管理者也可能出于树立和维护声誉、节约搜寻和加工信息的成本、推卸责任、减少恐惧等原因而采取从众行为，面对国家大规模的经济振兴投资计划，国有上市公司很可能因此而过度投资。

（2）经理出于自身利益过度投资。国有上市公司名义属于国家，但其必须授予其管理层来进行经营管理，而经理人会有追求自己私人目标的动机。与此同时，经理人与作为投资人的政府之间存在着信息不对称。政府公司所有者没有足够的信息和能力来识别经理人是否尽责，从而导致经理人可以从自身的利益出发进行过度投资。国有上市公司规模的扩大有助于经营者获得更多的在职消费以及其他隐形激励。所以，经理人出于自身利益而进行过度投资。

（3）管理者为了迎合非理性的市场预期而进行过度投资。行为金融认为投资者的情绪也会影响到企业的投资行为。首先，投资者情绪会通过融资机制而影响到企业的投资。投资者情绪高涨时，会导致股价高估，企业倾向于进行股权融资，在存在大量自由现金流的情况下，常常导致过度投资。其次，由于国有上市公司对于管理者的考核、接管、解雇等外部威胁的存在，使理性的管理者有时也被迫屈从于投资者情绪进行决策。当投资者对于企业前景过分乐观时，管理者即使了解真实情况，也会担心由于拒绝投资人看好的项目造成股价下跌，引发接管风险，或使自己遭到国有上市公司解聘。这种迫于投资者情绪的投资决策常常导致过度投资。

三、我国国有上市公司过度投资产生的现实基础

1、国有股“所有者缺位”、法人治理机制失衡

目前，上市公司国有股的产权代理链条一般有全民、政府、国有资产管理公司或授权企业集团上市公司四个层次组成。从法律上讲，全体人民是国有股的最终所有者，似乎不存在所有者缺位问题。但在实际操作中，国有上市公司实际上并没有一个合格的最终所有者。就国有资产管理公司而言，它被授权代表国家行使股东权利，其可行性也令人怀疑。资产管理公司有着自己的行政目标，所有者目标并不是他们的主要目标，当两者发生冲突时，他们可能以行政目标代替所有者目标，令所有者利益受损。就法人股代表行使公司治理权而言，法人股代表控股公司的经理，在大多数情况下，常常由国家大股东任命，从而具有双重身份与人格。因此，无论是从国家股还是法人股而言，都存在着“所有者缺位”问题，导致法人治理机制失衡。

2、市场体系不够健全，发育不够完善

目前，我国虽然已经建立了社会主义市场经济体系的基本框架，商品的市场化程度也已达到很高的水平，但要素市场的发育水平总体还不高，也不够完善。首先，我国证券市场信息有效性差、投机性强，股价经常偏离国有上市公司的业绩，使证券市场的发现功能大受影响。其次，我国证券交易制度还存在着重大缺陷，约有2/3股票不能上市流通，使证券市场的收购、兼并功能基本失灵。再次，我国经理人市场发育严重滞后，国有上市

公司高管人员的聘任和评价都没有实现市场化，市场对经营者的外部约束作用还十分微弱。

由于市场体系不够健全，投资在很大程度上取决于经营者的判断，而经营者和作为国有上市公司控股股东的中央及政府存在着很大的信息不对称。这就使得经营者为了扩大业绩，而盲目进行投资，导致国有上市公司过度投资现象严重。

3、扭曲的资本市场和过强投机性行为

我国发展资本市场的初衷主要是为了解决国有企业的资金短缺问题。特别是众多地方政府纷纷将帮助企业包装上市作为协助企业摆脱困境、促进地方经济发展的“捷径”。发行股票上市圈钱成了包治百病的良药。另外，大多数的投资者没有专业深度，这样使大多数公司不用担心股利等资金成本问题，投机为投资收益的形成提供了“好环境”，使得投资者为了赢得更大的差价导致过度投资现象的发生。由于国有上市公司的国有背景，使得国有上市公司与其公司所在地的政府之间存在着必然的关系，也与当地政府的政绩息息相关，所以地方政府出于自身利益的考虑也会协助国有上市公司扩大业绩而进行过度投资。

四、国有上市公司过度投资的治理

1、减少直接行政干预

采用市场化手段，合理引导国有上市公司的投资行为，行政干预一方面不利于国有经济的长远发展。另一方面，行政干预常常附带有一定的补贴和优惠，从而违背了公平竞争的宗旨，也扭曲了资源配置行为。因此，应该减少对国有上市公司的直接行政干预，采用按照项目提供优惠或者补贴等市场化的手段来合理引导各类企业按照自身的实际情况积极参与国家投资计划，从而实现资源的合理配置，降低国有上市公司的过度投资行为。

2、完善公司治理制度、改变国有股一股独大的局面

完善公司治理机制是防止国有上市公司管理层为谋取私利而过度投资的关键。

（1）完善独立董事制度。董事会是保护股东利益的重要治理机制，尤其是独立董事在监督中发挥更为重要的作用，但目前我国的独立董事存在缺乏独立性，获取信息渠道不畅等问题。因此，应该从独立董事的提名、任职家数、职责履行、信息获取、经济激励等制度上保证独立董事的独立性和信息获取权，从经济上激励独立董事投入更多的时间和精力对公司的活动进行监督，从而真正发挥独立董事的监督作用。

（2）改变国有股一股独大的局面，形成非国有性质的大股东对国有大股东的监督制约机制。国有上市公司的大股东是国家，存在所有者缺位的情况，所有产权代表对经理的监督收益与监督成本不匹配，从而弱化了对经理的监督。但当大股东非国有性质时，其既有动力又有一定的能力对经理层实施有效监督，从而有效约束过度投资行为。梅丹（2008）发现第二至第五大股东持股比例增加对过度投资具有制衡作用。

（3）从制度上克服各种行为导致的过度投资。改变单一的利用股票、期权的激励方式，强化诸如债务杠杆等替代激励机制；分散控制权以减少管理者过度自信造成的危害，比如强化国有上市公司独立董事、相关监管机构对重大投资的咨询或者审批；提高管理者投资决策信息的反馈频率等。对从众心理来说，可以采取的政策措施包括：调整管理者业绩衡量办法和报酬结构，加强投资信息披露、增加信息反馈频率，减少投资中的不确定性，减少信息收集加工成本和交易成本等。缓解证券市场投资者情绪对管理者造成的过度投资压力及针对投资者情绪对国有上市公司过度投资的压力。

3、健全国有上市公司监管机制，推行高管薪酬制度改革

完善我国国有上市公司高层管理者的行为约束机制，一方面依靠国有上市公司内部完善的公司治理结构，另一方面可以通过改革国有上市公司高层管理者的薪酬制度来制约。高管持股和高管年薪制相结合，可以有效降低高层管理者为了追求业绩，获得更大的升职空间而不断努力扩大公司规模的意愿。可以将高管薪酬划分为三个部分：基本薪酬、绩效薪酬、福利薪酬。其中基本薪酬可以延续目前普遍的年薪制做法；绩效薪酬与一年以来管理的国有上市公司的利润率，销售收入增长率等指标相结合；福利薪酬包括高管缴纳社会保险和经验决

策失误的核查机制。这样设计的高管薪酬制度，最大的意义在于对经营决策失误行为进行核查，判断其决策失误的原因，并提出相应的惩罚方式。

【参考文献】

[1] 吴德进：产业集群论[M].社会科学文献出版社http:///，2006.[2] 张钢：企业组织网络化发展[M].浙江大学出版社，2005.[3] 刘春芝：集群式创新：以辽宁装备制造业发展为例[M].中国社会科学出版社，2005.[4] 向世聪：产业集聚理论研究综述[J].湖南社会科学http://，2006

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（12）.

第二篇：上市公司过度投资的原因及对策

上市公司过度投资的原因及对策

过度投资是指企业投资于净现值为负的项目投资行为，过度投资是公司投资非效率性的一种主要特征。目前我国市场经济尚处于不成熟阶段，加之股权结构不合理，一些上市公司“过度投资”行为更为明显和严重，“过热投资”已成为制约我国上市公司质量提升和长期持续发展的主要因素，本文主要研究“过度投资”的界定及形成原因和对策分析。关键词：过度投资形成原因对策分析过热投资

一、过度投资的界定

（一）npv是否大于等于0

（二）是否具有成长机会

（三）自由现金流量

（四）是否达到最佳投资水平

二、我国上市公司过度投资的原因分析

（一）两权分离

（二）信息不对称

（三）管理者的过度自信

除上述三个影响因素外还有：从众心理等非理性因素致使过度投资；管理者为了迎合非理性的市场预期而进行过度投资；股权结构；负债融资、股利政策等。

三、提出我国上市公司有效投资建议

针对上述原因分析，可以从四个方面采取措施来抑制我国上市上市公司的过度投资。

（一）减少直接行政干预，采用市场化手段

行政干预一方面不利于国有经济的长远发展；另一方面，行政干预常常附带有一定的补贴和优惠，从而违背了公平竞争的宗旨，也扭曲了资源配置行为。因此，应该减少对国有上市公司的直接行政干预，采用按照项目提供优惠或者补贴等市场化的手段来合理引导各类企业按照自身的实际情况积极参与国家投资计划，从而实现资源的合理配置，降低国有上市公司的过度投资行为。

（二）完善公司治理制度，有效监督和激励管理层

1．完善独立董事制度

2．优化经理人激励约束机制

3．充分发挥负债融资的监督作用

4．提高现金股利支付水平，减少内部人可随意支配的现金流

（三）从制度上克服过度自信引起的过度投资问题

心理学的研究认为人们倾向于对自己控制之中或者自己高度在意的事项表现过度自信，而信息反馈可以逐步修正过度自信心理。因此，应该：

(1)改变单一的利用股票、期权的激励方式，强化诸如债务杠杆等替代激励机制；

(2)分散控制权以减少管理者过度自信造成的危害，比如强化国有上市公司独立董事、相关监管机构对重大投资的咨询或者审批；

(3)提高管理者投资决策信息的反馈频率等。

对从众心理来说，可以采取的政策措施包括：调整管理者业绩衡量办法和报酬结构；加强投资信息披露、增加信息反馈频率，减少投资中的不确定性，减少信息收集加工成本和交易成本等。

四、结论

企业的价值从根本上说取决于企业的投资行为，投资行为是否具有效率直接关系到企业价值是否实现了最大化。在本文我们主要分析了过度投资的界定指标和导致过度投资的原因，并提出了改善的意见和措施，关于过度投资问题，现在还没有得到更好的解决，本文也只是进行了浅在的研究。希望过度投资问题能在今后得到更好的解决。

参考文献

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[4]崔萍.暨南大学.《企业过度投资理论研究综述》.经济经纬.2006年第3期

中国上市公司投资行为研

究

——过度投资行为

班级：11金本

姓名：朱德康

学号：111508715

第三篇：上市公司投资分析报告参考框架

上市公司投资价值分析报告参考框架

一、公司背景及简介

1、成立时间、创立者、性质、主营业务、所属行业、注册地；

2、所有权结构、公司结构、主管单位；

3、公司重大事件（如重组、并购、业务转型等）。

二、公司所属行业特征分析

1、产业结构：

①该行业中厂商的大致数目及分布；

②产业集中度：该行业中前几位的厂商所占的市场份额、市场占有率的具体数据（一般衡量指标为四厂商集中度或八厂商集中度）；

③进入壁垒和退出成本：具体需要何种条件才能进入，如资金量、技术要求、人力成本、国家相关政策等，以及厂商退出该行业需花费的成本和转型成本等。

2、产业增长趋势：

①年增长率（销售收入、利润）、市场总容量等的历史数据；

②依据上述历史数据，及科技与市场发展的可能性，预测该行业未来的增长趋势；

③分析影响增长的原因：探讨技术、资金、人力成本、技术进步等因素是如何影响行业增长的，并比较各自的影响力。（应提供有关专家意见）。

3、产业竞争分析：

①行业内的竞争概况和竞争方式；

②对替代品和互补品的分析：替代品和互补品行业对该行业的影响、各自的优劣势、未来趋势；

③影响该行业上升或者衰落的因素分析；

④分析加入WTO对整个行业的影响，及新条件下其优劣势所在。

4、相关产业分析：

①列出上下游行业的具体情况、与该行业的依赖情况、上下游行业的发展前景，如可能，应作产业相关度分析；

②列出上下游行业的主要厂商及其简要情况。

5、劳动力需求分析：

①该行业对人才的主要要求，目前劳动力市场上的供需情况； ②劳动力市场的变化对行业发展的影响。

6、政府影响力分析：

①分析国家产业政策对行业发展起的作用（政府的引导倾向、各种优惠措施等）； ②其它相关政策的影响：如环保政策、人才政策、对外开放政策等。

三、公司治理结构分析

1、股权结构分析：列出持股10%（必要时列出10%）以上的股东，有可能应找到最终持有人；

2、是否存在影响公司的少数股东，如存在分析该股东的最终持有人等情况，及其在资本市场上的操作历史；

3、“三会”的运行情况：如股东大会的参加情况、对议案的表决情况、董事会董事的出席情况、表决情况、监事会的工作情况及其效率；

4、经理层状况：总经理的权限等；

5、组织结构分析：公司的组织结构模式、管理方式、效率等；

6、主要股东、董事、管理人员的背景、业绩、声誉等；

7、重点分析公司第一把手的情况（教育背景、经营业绩、任职期限、政府背景）其在公司中的作用；

8、分析公司中层管理人员的总体情况，如素质、背景、对公司管理理念的理解、忠诚度等。

四、主营业务分析

1、主导产品

①名称、价格、质量、产品生命周期、公司规模、特许经营、科技含量、占有

率、专利、商标、发展战略、市场定位、消费群等； ②生产周期、库存量、周转率等； ③销售方式；

④设计能力、年产能力、实际生产量； ⑤广告投入数量及方式； ⑥客户反馈； ⑦同类产品的差别。

2、产品定价

①本公司及竞争对手的定价政策，定价政策对公司经营的影响； ②主要产品的价格； ③需求弹性；

④价格变动敏感性分析； ⑤是否为行业中的价格领导者。

3、生产类型：生产率、生产周期、生产成本、能耗、需求人力等。

4、公共关系

5、市场营销

①营销网络、结构、模式；

②激励机制（对分销商、销售人员）。

五、公司竞争力分析

1、简单分析：分析厂商未来发展的潜力，并与同行业竞争对手比较。

2、R&D ①主要研究项目和对原有产品的改进计划： 现在：费用、完成时间、收益； 将来：投资金额、收益、时间； a竞争对手的研发情况；

b主要研究人员的简要介绍（教育技术背景、构成比例、队伍稳定度、薪酬、激

励机制等）。②设施及实验室；

③R&D占销售收入的比例； ④与竞争对手的比较； ⑤专利、商标、Know-how等； ⑥与科研机构的长期稳定合作。

3、激励机制：年薪制、期权、其他激励措施

六、对上市公司的经营战略及“概念”、“题材”的分析

1、公司经营战略分析 ①总结公司经营发展战略；

②分析公司发展战略的可行性与实现的必要条件。

2、公司新建项目可行性分析

①资源情况（人才、技术、资金、是否为相关行业、优势、地理资源及位置）； ②影响项目成败的因素，项目所处行业的现状（结构、成熟度、市场空间）； ③具体分析现有资源能否支持项目运行； ④竞争对手情况； ⑤行业发展趋势； ⑥国家产业政策。

3、风险分析

①资金来源及占净资产的比例；

②经营业绩的影响：几个主要指标（净利润、每股收益、净资产收益率）； ③如项目失败对公司经营的影响程度。

七、财务分析

1、最近三年来主要财务指标：主营业务收入、主营业务利润、净利润、非正常性经营损益所占利润总额的比例、总资产、所用者权益、每股受益、净资产收益率；

2、财务比率（选取最近三年数据，如有行业指标对比更好，应说明各项指标意义）

①流动性指标

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=（流动资产-存货）/流动负债 ②资产效率比率

应收帐款周转率=销售收入/应收帐款净额 存货周转率=主营业务成本/存货净额 固定资产周转率=销售收入/固定资产 总资产周转率=销售收入/总资产 ③盈利性指标

毛利率=主营业务利润/销售收入 净利润率=净利润/销售收入 总资产收益率=EBIT/总资产 净资产收益率=净利润/所有者权益 投资收益=EBIT/（所有者权益+长期负债）④负债管理比率 资产负债率=负债/总资产 利息倍率=EBIT/利息费用

3、现金流量表分析

①总体分析公司现金流的运转情况； ②每股现金流情况；

③与利润表和资产负债表进行对照分析； ④运营资金管理。

4、资产质量 ①有无重大诉讼；

②应收帐款、其他应收款的年限、计提坏账情况； ③其它或有负债情况。

八、结论

第2～7部分每部分得出一条总结性意见，最终得到一个或几个结论。结论是在前面事实基础上分析得到的逻辑结果，不进行相应的引申，不分析二级市场相关的情况。

第四篇：上市公司并购行为特性研究——基于管理者过度自信视角

上市公司并购行为特性研究——基于管理者过度自信视角

（赵澄 50091202110 重庆理工大学 财务管理方向）

【摘要】传统的财务理论无法解释资本市场上频频出现价值损失的企业投资异化（并购）现象。20世纪90年代以后，以心理学对人们决策行为研究为基础的行为金融学兴起,从管理者过度自信角度研究企业投资异化问题成为学术界一个研究的热点。本文从行为金融学角度分析了管理者过度自信心理偏差引发的并购行为给公司带来的价值损毁的问题，并论述了企业并购行为三个方面的特性，为以后对该问题的研究提供一定理论基础。

【关键字】行为金融，管理者过度自信，并购

一、引言

并购是兼并与收购的简称。从美国19 世纪 90年代末爆发第一次企业并购浪潮以来，在金融历史上前后发生过多次巨潮的并购浪潮。进入20 世纪 90 年代，我国资本市场正式设立后，上市公司的并购活动就一直持续不断。国内外学者从不同的角度对企业并购行为进行了大量的研究。而现实却问题却是：收购公司积极实施并购行为与大多数并购未能创造股东财富、甚至毁损股东财富之间的矛盾就构成了所谓的公司并购的“成功悖论”，从20世纪80年代以后，标准的金融理论面临理论与实证背离的困境。这些经典理论存在致命的不足：局限在严格的“理性”假说基础上，忽视了行为人的实际决策行为。同时，证券市场出现了大量的金融异象：投资并购领域出现了 “收购公司股东损益之谜”。经典的财务理论无法合理解释这些异象。为找到合理的解释理由，一些研究学者开始放弃“理性经济人”假设，从决策者的行为和心理角度入手，对个体决策主体进行研究，寻求合理解释经济异象问题的另一途径，以非理性行为主体为研究对象的行为金融学产生了。

心理学研究发现：人群中普遍存在一种最为稳定的行为现象，即个体普遍认为自身能力优于平均现象，高估自己成功的概率和私人信息的准确性。心理学家把这种稳定的心理偏差称之为过度自信(Langer and Roth, 1975)。人们普遍存在着过度自信的心理特征(Weinstein,1980;Alicke,1985)。

过度自信心理特征影响了几乎所有的公司财务行为。现有公司财务理论几乎都是建立在决策者理性的严格假设上的。现实难题是：传统以理性经济人假设企业并购理论不能合理解释频频出现在金融市场价值毁损的企业并购行为（投资异象）。从国内外现有文献来看,基于管理者过度自信的企业投资异化方面的研究主要集中在两个方面:一是关于管理者过度自信所引起的投资过度与投资不足;二是关于管理者过度自信所引起的企业并购行为。从管理者过度自信角度研究企业并购是当前的热点问题和创新，本文侧重于研究管理者过度自信所引起并购行为及由此带来的价值损毁问题,从新的角度诠释了公司并购问题，为实务界提供了新的决策依据。

二、文献回顾

不同的学者对过度自信给出了不同定义，如Roll(1986)使用了“狂妄自大”,而Heaton(2002)使用了“乐观”, Malmendier and Tate(2005)使用了“过度自信”。一般认为,管理者过度自信是指管理者在进行决策时会因为高估自身的能力和知识而产生偏差,从而导致管理者高估决策成功的可能性并低估与决策相关的风险(Malmendier and Tate,2005)。

Kim(1980),Rubank和Mikkelson(1984)甚至认为并购会给兼并方带来损失。这些研究表明并购不是以兼并方股东财富最大化为目标的。

Roll(1986)开创性地提出了管理者过度自信假说(Hubris Hypothesis)来解释兼并收购中并购方管理者的非理性行为。他认为,过度自信的管理者往往会高估并购收益,而且相信并购能带来协同效应,从而会使得本身不具有价值的并购活动得以发生。在此基础上，他还对企业并购行为与目标公司股价间相互关系作出了一些预测： Roll没有直接去验证他的理论,其他学者关于并购绩效的实证研究都表明,并购没有给兼并方带来收益。并购行为是对收购方的股东财务向目标公司转移，目标公司股东获益，而收购方股东财务受损。

Malmendier和Tate(2003,2005)从实证研究方面论证了Roll的结论。他们分别研究管理者过度自信与企业投资、管理者过度自信与企业并购,发现管理者越过度自信,投资和现金流之间的敏感性越高；管理者越过度自信,越容易实施并购。Lin, Hu和Chen(2005)采用类似的方法用我国台湾的数据检验了管理者过度自信与企业投资之间的关系,发现了同样的结论。

Doukas和Petmezas(2007)发现,与理性管理者相比,过度自信管理者的并购活动并没有得到市场的认可,并购后公司的长期绩效表现也不理想。Doukas等人以企业发生并购次数作为衡量管理者是否自信指标进行实证研究，为后来学者研究管理者过度自信相关问题提供了另一个有效的衡量指标。

吴世农等(2007)认为过度自信管理者导致过度投资和连续并购。

傅强、方文俊（2008）对我国上市公司高管人员过度自信与并购决策的关系进行了实证检验，表明:管理者的自信程度与并购呈现显著正相关,即过度自信的管理者会驱动并购,管理者的过度自信是并购的重要动因之一。

唐 蓓（2010）实证检验过度自信的管理者有可能过高估计并购活动所能带来的协同效应，他们更有意愿进行并购活动，为并购价格过高且并购没有增加收购方股东收益的“并购悖论”现象提供了合理解释。

史永东 朱广印（2010）实证研究，发现管理者过度自信是企业并购行为的重要动力和原因，企业并购政策和管理者过度自信之间存在显著的正相关关系，而内部治理结构和企业的并购决策之间不存在显著的相关关系，因而，标准的激励合约无法解决因管理者过度自信引起的并购失效行为；独立董事却可以有效的防止这种失效行为的发生。

三、从管理者过度自信角度理解无效并购行为

传统企业金融理论认为，为了扩大自己的知名度或让自己控制更多的资产或让企业的规模更大从而使得企业更不容易被收购，管理者有时会进行一些降低企业价值的并购，这些并

购是管理者和股东之间的利益冲突造成的（可以通过一定的激励机制来解决）。行为金融学认为事情并非这么简单。原因是传统的股权激励措施无法解决这种“非理性”管理者行为，相反，这种激励方式会更加强化管理者的自信程度，进而造成更加无效的并购行为（过度投资）。

由于管理者认识不到自身的非理性行为，他们认为自身是忠于股东的并为股东创造最大化的价值。因而，保留企业自由现金流，进行再投资，股东实现价值最大化。管理者过度自信是企业并购行为的重要动力和原因。在无良好投资项目时，管理者会通过收购其他公司，进行企业规模的扩张行为，实现股东价值最大化。而事实却是，由管理者过度自信导致并购行为，他们乐观的估计了并购后的协同效应，在竞购过程中往往接受过高的价格，因此他们更加愿意支付高额的收购费用。同时，过度自信管理者会认为市场低估了公司风险证券的价值，市场对过度自信的所进行的并购活动的负面反应也更为激烈。因而，与股票支付并购价款相比，过度自信管理者会倾向于现金支付并购价款。另一方面，企业并购行为过程中必然花费并购成本，因此，这部分成本构成企业价值的毁损部分。这也是为什么很多的并购行为其实是对并购企业的价值毁损的行为，这种行为间接的将并购方股东价值转移给目标企业。这种无效并购行为未带来并购协同效应，未增加并购后企业价值。

四、基于管理者过度自信的企业并购行为特性研究

在管理者过度自信驱动下所进行的企业并购行为，通常表现出以下三方面的行为特性：

（1）从并购支付方式看：管理者过度自信的并购偏好现金支付方式；在自由现金流不足时，过度自信管理者会偏好外部的债务融资进行并购价款支付。

Myers & Majluf（1984）基于管理者理性假设提出的信息不对称理论，并在此基础上提出了优序融资理论：当信息不对称存在时，管理者在筹集资金时会遵循啄序规律，尽量采用内源融资。与其不同的是，Heaton（2002）不考虑信息不对称，从行为金融学视角解释了新优序融资理论。他最早从理论上分析了管理者过度自信对公司融资决策的影响。过度自信管理者通常高估企业未来现金流入，进而高估企业价值。进而，过度自信管理者会认为市场低估了公司风险证券的价值,他们不愿意进行外部融资。当公司必须寻求外部融资时,由于股票价格比债券价格对市场的反应更加敏感,这时发行权益性证券比发行债券的成本要更高,所以管理者偏好债务融资。过度自信心理偏差驱使管理者产生融资偏好：内源融资,再债务融资,最后选择权益融资。根据行为金融学新优序融资理论来看，过度自信管理者偏好内源融资。因此，在公司经营获得自由现金流时，过度自信管理者会更多的考虑到未来融资需求，偏好低成本的内源融资的过度自信管理者，不愿将公司现金流分配给股东。

从过度自信管理者的目标来看，管理者的直接目标是为股东创造财富。行为金融学认为，研究管理者过度自信隐含假设是管理者是忠于股东的。由于管理者普遍存在“优于平均”心理意识，管理者留存经营现金流进行投资的预期收益会高于将企业经营盈利以股利形式发放给股东自己投资获得收益。作为过度自信的公司管理者，他（她）更倾向于将经营所获得的收益留存在企业内部，为股东创造比股东自己投资更多的收益。相对于把自由现金流发放给

股东，过度自信的管理者将最大限度的保留公司自由现金流。为投资所留存的自由现金流，被直接用来支付并购价款。

（2）从并购频率来看：管理者过度自信的企业并购行为发生频率高于管理者非过度自信的企业，过度自信的管理者更倾向于连续的并购行为。

心理学研究指出，人们在将自己的技能同所在群体的其他个体比较时，习惯性地认为自己的才能高于整体的平均水平，并且往往将好的结果归功于自己，而将坏的结果归因于偶然因素或者外部因素（Langer，1975）。“人是过度自信的”是心理学关于判断的最重要发现（Debondt and Thaler，1995）。过度自信意味着投资者对自己付出努力必然得到回报的能力持有一种“过度乐观”情绪。在公司并购决策中，高管人员的过度自信主要表现在于“好于一般水平”的心理现象，即收购公司的管理人员认为他们管理企业的能力比目标公司要强，因此，这就导致了他们能控制结果的错觉。另一方面成功的并购事件能够提升 CEO 的专业水平，并为以后的职业生涯获得良好的声誉，这与管理者的机会主义是结合在一起的，使得管理者有过度自信的内在驱动力。

高估被并方价值的结果是：实施并购行为能够增加企业财富。通常，过度自信管理者更倾向于进行连续的并购行为，一方面，他们过于重视扩张的规模和速度,往往会低估风险,或忽略对企业风险的控制。另一方面，如果成功实施并购后的管理者更加过度自信，他们认为自身拥有实施并购的经验并获得成功，在此基础上，下一次能够成功并购的可能性将高于第一次并购行为，因此，他们更有再次实施并购的内在驱动力。

（3）从并购的经济后果来看：管理者过度自信的并购行为带来更大的企业财务困境成本。

姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东（2009）实证研究发现：管理者过度自信对我国上市公司扩张影响显著；他们还考虑了实施扩张战略后财务表现，结果发现公司面临更大的发生财务困境的可能性。企业扩张行为必然产生一定的经济后果,如改变企业未来经营现金流，这是企业并购的直接原因。另一方面，并购对企业未来的经营产生一定的风险,从现有研究文献来看，如果不重视并购过程中风险的控制，并购行为不但不能给企业带来财务或经营方面的财富协同效应，相反这种扩张很可能给企业带来灭顶之灾。目前，国内外关注企业行为，侧重财务决策行为会给业绩和价值带来何种影响，而该行为对企业风险所可能产生的影响却探讨较少。管理者进行决策过程中最关心也是如何创造最大化的利润和价值,却经常忽略随之而来的风险。企业风险与企业活动相伴而生,如果仅仅偏重于企业业绩或价值,而忽略了风险,将可能使企业陷入财务困境,甚至陷入破产境地。

国外对企业价值的重视及对企业风险的忽略，是因为他们认为对公司股价的定位就包含了市场对公司未来风险的预期判断。市场很难评估企业并购行为背后的风险，诸多企业失败并非因为企业业绩不好或者说没有创造价值,而是对风险的把握和控制方面出现了问题。所以必须考虑并购行为同步产生的风险。我国证券市场对企业并购行为的反应更是异常。一次并购方案的宣布可能使某一ST公司带来十几个或几十个涨停板，而之后却面临一路的股价

下降，甚至是跌低于并购前股价。这是并购行为带来的风险的一个最直接体现。

企业的并购行为会给企业带来价值增加或价值毁损。Higgins和Schall(1975)认为,并购扩张可能加大企业的破产风险；Mueller(1977)基于市场的风险研究结果表明,并购之后升高的贝塔值意味着并购扩张的结果是使得整个企业具有更高的风险与波动性。由于过度自信管理者偏好现金方式和债务支付，因此，并购行为的实施会给主并方带来直接的财务负担。在我国，过度自信的扩张可能是在不考虑自身及市场的实际情况下所进行的盲目扩张；同时,资本市场的不成熟及公司治理结构的不健全又难以对这种盲目扩张起到有效的约束作用,所有这些可能会造成企业扩张的低效性。过度自信的管理者的最显著特征是高估收益,而低估风险。因此,对于管理者过度自信的企业来说,快速并购扩张可能会增大企业风险,加大企业陷入财务困境的可能性。

五、总结

目前，绝大多数的财务理论都是建立在严格的理性人假设基础上，传统公司财务理论所研究的有效的解决委托代理问题的股权激励或高管持股方式，无法解决由于管理者过度自信心理偏差所引发的并购异象问题。传统并购投资理论失灵的根本原因就在于，他们考虑了并购行为外部的因素（价值增加、规模效益等）对并购行为的驱动，却忽略了实际决策行为主体的并购心理偏好。因此，本文从并购行为供给方（管理者决策结果）的角度出发重新思考上市公司投资并购行为，为该领域研究的寻找可能出路。同时，该课题的研究为改进激励机制提供了依据。

【参考文献】

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第五篇：我国上市公司关联方交易行为分析

我国上市公司关联方交易行为分析

摘要：在上市公司与控股公司及子公司之间的关联交易大量增加的情况下，虽然规范的关联交易确实可减少交易成本，提高企业效率，但存在内部治理结构不健全和外部监管不完善的问题。本文对上市公司关联交易的一些问题进行了相关分析。

关键词：关联方交易 信息披露 关联关系 上市公司关联方交易的非关联化

按市场经济原则，一切企业间的交易都应在市场竞争的原则下进行，但关联方交易缺乏公平竞争的市场环境，与市场经济的基本原则不相符。由于交易双方有利益牵扯，存在各种各样的关联关系，在完全公开竞争的条件下进行交易体现不出这种亲密结合的关系。

关联交易客观上虽属于中性经济范畴，但会给企业带来或坏或好的影响。因存在关联关系，有利的一面，交易双方进行公道关联方交易，充分行使行政干预保证优先执行商业合同，节省谈判等交易成本，提升经营效率和交易效率，达成最终目标，促进规模经营和减少交易过程中的不确定性；不利一面，由于可利用行政力量撮合交易，从而在非竞争条件下，交易价格、方式等可能出现不公正，侵犯股东或部分股东权益。

虽国家政策法规对关联方交易有限制控制，但“上有政策，下有对策”，产生关联交易非关联化，类似手法更隐蔽，也更可怕，把本质上关联方间的交易变为非关联交易，达到粉饰业绩的目的。

通过参阅报表，关联方交易非关联化的主要方式总结如下：①腾挪变身――通过中止接受相关股份或出售股权，名义上解除关联关系；②瞒天过海――通过产品链上下游关联，隐瞒关联关系，或作为第三方来承担债务或放弃债权等交易，或虽法律上放弃关联方，但行政传达上存在关键管理人等。比如，用出售技术使用权给某个毫不知情的关联企业，只需刻意隐瞒关联关系，可计入营业外收入；③化整为零――把一笔关联交易，变成两笔。例如，将资产高价卖给非关联方，通过其他方式弥补非关联方损失，或反过来再以相同高价从非关联方处回购资产，这样就是非关联交易，可逃避约束，确认高价出售资产得到的收益；④提前谋划――在关联方关系形成前，实施关联交易。非常规交易达成前提是形成关联关系，为完成相关交易非关联化，经过系列安排，把关联交易真相移到关联关系法律形式落地前，达成相关交易。

同属政府的企业一般不是关联方，但是若交易按政府指令进行，主管部门干预了两家企业间的交易，从而交易双方的关系就应视为关联方交易；若虽同属于政府的企业，但相关交易不是按政府计划指令进行时属于非关联方交易。某些上市公司为何操纵关联方交易

由于关联交易行为的不确定性和交易价格的非市场性及多样性，意图用关联交易达到粉饰报表和包装利润的目标。虽我国法律法规对其有规范，保证了大部分公司的报表质量，但仍有某些公司或为盈余管理的需要，或追求配股指标，或经理层夸大业绩为上市筹资等方针，用关联交易来或增或减利润。

2.1 潜在因素 尽管当期关联交易可在公平交易原则上进行，将来也可能以非公平交易的形式出现。为提升公众形象，或从自身利益出发，或为彰显掌舵人的经营业绩，或其他目的，在财报中常用非公平交易基础上的关联交易，粉饰财务状况，提供虚假信息和经营成果。进行关联交易的原因如下：①筹措持续经营所需但现状缺乏的资金――往往会在大额债务到期日前，凭借关联交易筹措确保其持续所需的资金；②弥补前期过分乐观的盈利预期――盈利预测到期日前，为实现预测目标，与能实施控制或重大影响的企业进行非公平交易；③支撑股价、融资等目的，试图保持优异盈利记录――资产负债表日前后进行重大关联交易，美化财报；④应对已出现或即将出现的产业危机――行业显露产业危机时，因日常生产经营活动所获利润有限度，会有用关联交易弥补产业危机造成的损失需求；⑤解决产能过剩问题――当产能过剩库存积压无销路时，企业可能向关联方强行销售过剩产品，维持良好的业绩增长态势；⑥应对已发生重大诉讼，特别是股东与高管间诉讼――当股东与高管诉讼时，高管可利用其对经营权控制进行关联交易，提高经营业绩，实现判定无罪或免于起诉；⑦应对面临的行业劣势，尤其是技术淘汰风险较高的行业――技术淘汰风险较高的行业，是指技术含量较高的行业，包括电脑、彩电、数码产品等行业；技术更新换代时，易受严重冲击，进行大量关联交易来减少冲击；⑧对能维持良好盈利记录但依赖单一或较少的产品、客户或交易事项的企业，由于依赖度的存在使关联交易的可能性很大。

2.2 操纵关联方交易的作用

2.2.1 粉饰业绩。控股方和上市公司间盘根错节关联，为实现盈利指标或为某些经济或政治目标，同关联方进行产品购销业务，降低生产成本或提高销售收入，提高获利能力。

2.2.2 降低税赋。一些企业用关联方交易，把多余利润转移到这些企业，实现避税目的；一面降低整体税赋，国家受税收损失；另一面由于税前利润减少，侵蚀中小投资者应得利益。

2.2.3 转移利润。①隐藏利润。业绩好时把利润转移到母公司，若以后经营业绩不佳再把利润调回来，预防因经营业绩不佳，或被ST，或被摘牌。或丧失配股资格。②满足少数人利益。例如，把利润转移给大股东、关键管理人员及其家属可控制或重大影响的企业，使上述人员从中掠夺利益，但侵蚀中小投资者应合法享有的利益。

2.2.4 透过关联交易非关联化，绕过监管。例如，高价把产品卖给非关联方，再由关联方对非关联方补偿，或由关联方以同样的高价从第三方处买过来，使关联方交易不易被察觉且被隐藏。关联交易信息不规范披露的违规动机

①创建“经营前景良好”形象，吸引投资者购买股票；②前期盈利预测不准确，为使实际值与期望值相近，操纵关联交易，使报告期盈利水平达到或接近盈利预测水平；③借助关联交易避税，大多数上市公司所得税率为15%，一般企业为25%，税率存在较大的差异；从避税角度看，可通过关联交易转移利润到上市公司；④以保护商业秘密为由，关联交易目的可推断为联合关联企业打击竞争对手。

规范我国上市公司关联方交易的改善措施

4.1 增强独立性，实施法人治理结构 ①优化股权结构，完善法人治理结构。彻底转变总经理、大股东和董事长的关联关系，禁止三者重叠，在董事会和监事会成员中增补代表中小股东等代表，保持独立性。②制定股东表决制度、股东派生诉讼制度、股东责任制度等，形成股东权利制衡机制。表决制度，允许股东亲自到股东大会投票或委托投票，制定有关关联关系股东、董事回避和表决的具体程序；派生诉讼制度，指当损害到股东和其他相关者利益时，监事会等部门拒绝行使诉讼权时，股东可以代表公司向法院提起诉讼；目标是成立为中小股东声张正义的机制，杜绝董事、控股股东和管理层滥用职权，为私利损害公司利益，侵犯中小股东利益，形成有效监控。在关联交易复杂和交易形式多边隐蔽情形下，对制止关联交易和保护中小投资者合法权益有积极作用。责任制度，创建控股股东诚信制度，控股股东对其控股公司应依法行使出资义务，不能用特殊地位取额外利益，不能用资产重组等方式损害公司和其他股东合法权益。③发挥独董作用，完善独董制度。独董对禁止内部人控制，形成董事会制衡，有积极作用；完善独董选任聘请制度，使独董独立，创建独董自律组织和信息平台，为聘任独董提供客观公正平台，建立独董实施职责的奖惩制度，确定独董职责权利。

4.2 完善相关法律法规，规范关联方交易及信息披露

①虽遵循实质重于形式原则，但信息披露具体运用依赖财务人员职业判断，对某些敏感交易仍缺乏披露。②定价政策上，借鉴国外先进经验，规范关联交易价格规范定价政策具体细节，可用不可控可比价格法、再销售价格法、成本加成法等方法，来规范关联方价格制定。③实施关联交易事前披露制度。关联交易一般在发生后在报表中才披露，当中小投资者看到披露时，利益已被侵犯，且事先没经过中小股东同意，与保护中小投资者利益的出发点严重相悖。④规范关联方关系的披露。我国规定的关联方关系范围小，由此为钻空子提供了可乘之机，监督执法部门执行会很被动，所以要改善措施是适当借鉴国际会计准则，充分披露关联关系。结论

管理交易对我国资本市场的健康发展有十分重要的影响，因此必须严格监督审查不合理的关联交易，提高关联交易的公开性、透明性，保护中小投资者的利益。

参考文献：

[1]李端生.关联方交易会计研究[M].中国财政经济出版社，2010：

5-45.[2]王纪平.关联方交易会计新论[M].经济科学出版社，2011：82-

134.[3]管强.关联交易内幕[M].中华工商联合出版社，2008：65-123.作者简介：孟园园（1982-），女，河北泊头人，管理咨询师、助教、助理会计师、信息处理技术员，工学学士、电气技术教育本科、会计学本科，研究方向：企业管理、人力资源管理、项目财务管理等。