基于收益法的万科集团企业价值评估研究

第一篇：基于收益法的万科集团企业价值评估研究

基于收益法的万科集团企业价值评估研究

摘要： 本文在梳理企业价值评估的相关理论、评估方法以及常用的评估模型的基础上，采用资本资产定价模型，对万科集团的各项成本进行计算，采用现值模型，对万科集团企业价值进行评估，结果表明，将万科集团未来净收益折现之后，公司的净收益现值之和为3805.36亿元。此评估得到的结果可为投资者在购买万科公司股票时提供参考。

Abstract： Based on researching of the enterprise valuation's relevant theory，methods and models，this paper adopted capital assets pricing model（CAPM）to calculate the cost of Vanke Group； and adopted present value model evaluated to analyze the enterprise value of Vanke Group.According to these studies，this paper got the result which is show that after discounting for future net revenue，the total of Vanke Group's net present value is 380.536 billion yuan.关键词： 万科集团；企业价值评估；财务分析；收益法

Key words： Vanke Group；enterprise valuation；financial analysis；income approach

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）09-0035-03

0 引言

企业价值是指企业作为特定资产综合体在现实市场条件下的交换价值，由企业获利能力所决定，是企业在现有基础上获利能力价值和潜在获利机会价值之和[1]。近来，由于前海人寿、安邦人寿保险等公司大力持股万科股份，万科的股权之争备受人们关注。根据万科集团2016年第三季度公布的数据，其前十名股东持股情况如下：华润股份有限公司15.24%；香港中央结算有限公司11.91%；深圳市钜盛华股份有限公司8.39%；国信证券4.14%；前海人寿保险股份有限公司3.17%；招商财富2.98%；中国证券金融股份有限公司2.89%；安邦财产保险股份有限公司2.34%；安邦人寿保险股份有限公司2.21%；西部利得基金2.04%。

在这一背景下，合理有效的评估企业价值关乎投资者能否在激烈的市场竞争中获得最大的利益，因而引起了学者的高度关注。现阶段的研究成果如下，买生，汪克夷，匡海波（2011）提出了企业社会价值体系的设计模型和企业社会价值的模糊层次评价方法，构建了基于折现现金流的企业综合价值评估模型，对企业社会价值评价结果在企业价值评价中的应用进行了研究[2]。徐爱农，曹中（2009）从非股份制企业的价值评估、成本法的使用、持续经营企业价值评估中的价值类型选择、收益法中折现率参数的确定等方面入手，对我国企业价值评估问题进行了研究[3]。王晶，高建设，宁宣熙（2009）对企业绩效评价指标体系及企业价值评估指标体系?M行了比较分析，基于集成灰色聚类评估和集对分析理论提出一种新的评估模型―GCSP，有效避免一般评估模型之结果过于模糊和差异性不显著的缺陷[4]。唐广（2006）认为企业价值评估指标体系应包括经营业绩指标、核心能力指标和外部环境指标[5]。李延喜，张启銮，李宁（2003）指出现金流量预测、折现率量化、评估期间确定是影响价值评估结果的主要因素，提出了基于动态现金流量确定企业价值评估模型的框架和内容[6]。梳理现有文献，可以发现，学者结合收益法对企业进行价值评估的研究并不多。这使得企业在实践中多采用成本法进行价值评估，再用收益法验证，而国外多以收益法、市场法对企业进行价值评估，显然，我国企业价值评估方法亟待改善。

本文以企业价值评估理论为研究对象，在收益法理论的基础上，筛选出影响企业价值的主要因素，并以万科集团为例，建立资本资产定价模型，进一步深入分析影响企业价值的因素，最后对万科集团的企业价值进行了预测，可供投资者参考。选择评估模型

企业价值评估的方法包含了收益法、市场法和成本法这三大评估方法，还有一些其延伸出来的评估方法，但是由于不同的评估方法存在不同的缺陷，适用的评估对象不同，因此本文经过综合比较之后，采用收益法对万科的企业价值进行评估。

虽然收益法后面又分离出了许多方法诸如DCF、EVA、CAPM，根据前述对财务报表的分析，本文将采用资本资产定价模型，对公司的各项成本进行计算，采用现值模型，对公司企业价值进行评估，以求评估的过程更全面，评估的结果更具说服力。构建指标体系

2.1 收益额

对于企业价值评估，企业的收益额通常选取净利润或净现金流量，本文主要通过对净利润的估测来评估企业价值。

2.1.1 主营业务收入预测

万科集团从2006年到2015年的年营业收入如表1所示。

将表1的数据进行一元线性回归分析，如图1所示。

根据回归方程，可预测万科集团未来六年的营业收入，如表2所示。

2.1.2 总成本

万科集团从2006年到2015年的年总成本如表3所示。

将表3的数据进行一元线性回归分析，如图2所示。

根据回归方程，可预测万科集团未来六年的总成本，如表4所示。

2.1.3 营业外收入

万科集团从2006年到2015年的年营业外收入如表5所示。

将表5的数据进行一元线性回归分析，如图3所示。

根据回归方程，可预测万科集团未来六年的营业外收入，如表6所示。

2.1.4 营业外支出

万科集团从2006年到2015年的年营业外支出如表7所示。

将表7的数据进行一元线性回归分析，如图4所示。

根据回归方程，可预测万科集团未来六年的营业外支出，如表8所示。

2.1.5 净利润预测

根据以上测算的数据，扣减25%的所得税后，计算净利润：

净利润=总收入-总成本+营业外收入-营业外支出-所得税

测算结果如表9所示。

2.2 折现率

2.2.1 确定分析工具

由于净利润针对的是公司全体资本供给者，因此折现率R采用WACC模型进行计算，计算方法如下：

R = [E/（E+D）]*Rg +[D/（E+D）]*Rd*（1-t）

WACC：加权平均资本成本；

E：基准日审计后的净资产价值；

D：基准日经确认的付息债务；

Re：股权资本成本；

Rd：债务资本成本；

t：所得税税率。

对于公司资本成本采用CAPM模型进行计算，计算方法为：Re=Rn+*（Rm-Rn）

Re：资本成本；

Rn：无风险报酬率；

Rm：市场平均收益率；

被评估企业所在行业的系数。

3.2.2 确定无风险收益率

无风险利率一般可由长期国债的收益率决定，股权投资又是一项长期投资，因此本文采用5年期国债收益率4.32%作为无风险收益率。

2.2.3 确定市场收益率

由Wind资讯查询可得10年沪深指数年平均收益率为13.76%，因此可得市场平均收益率为13.76%。

2.2.4 确定行业风险系数

由Wind资讯查询可得β系数值为0.9122。

2.2.5 计算权益资本成本

由以上数据可计算出权益资本成本=4.32%+（13.76%-4.32%）*0.9122=12.93%

2.2.6 计算企业债务资本成本

根据企业评估基准日的负债情况，计算出税前债务成本为22.65%，所得税率为25%，则税后债务成本为22.65%*（1-25%）=16.99%。

2.2.7 计算折现率

根据公司的资产负债表，评估基准日企业负债的市场价值=（2015年末长期借款+2015年初长期借款+2015年末短期借款+2015 年初短期借款+2015 年末一年内到期的非流动负债+2015年初一年内到期的非流动负债）/2 =（33828584225.36+34536712135.87+1900087965.52+2383069704.65+24746404056.97+20449288272.85）/2=58922073180.61

债务资本占资本总额的比例58922073180.61 /611295567689.29=9.64%

权益?Y本=（1***.97+***1.02）/2=126101617120.50

则权益资本占资本总额的比例为：126101617120.50/611295567689.29=50%

根据以上数据，计算加权平均资本成本WACC=9.64%*16.99%+50%*12.93%=8.10%

评估结果及分析

3.1 评估结果

P ：公司现金流现值；

Rt：第t年公司现金流；

A：第年的公司稳定现金流；

t：明确的预测年限；

r：折现率。

将万科集团未来净收益折现之后得出公司的净收益现值之和为3805.36亿元，可以得出万科集团的企业价值为3805.36亿元。

3.2 结果分析

①本文的收益法使用的纯收益为企业的净利润，但是一般情况下也可以使用企业的净现金流量来进行企业价值的评估，因此不同评估人员选取的作为纯收益的指标不同，导致评估的结果也会有一定的差异。

②本文净利润的估测方法是根据企业的主营业务收入、总成本、营业外收入、营业外支出等财务指标，扣减所得税后计算而来，虽然都是依据企业的财务报表，但是由于不同评估人员对财务报表的使用方式不同，采用的财务指标不同，使用的估值模型不同，都会造成评估结果的误差。

③本文折现率的确定主要是采用加权平均资本成本来确定，市场收益率与行业的风险系数都采用Wind资讯提供的数据，由于不同评估人员计算折现率使用的数据来源不同也会导致评估结果的不同。

④根据评估得到的万科集团的企业价值里面不仅包含了企业正常的收益估计，也包含了企业的商誉对其经营状况的影响，因此评估得到的结果比较接近万科本身的企业价值，可以给投资者以参考。

参考文献：

[1]左庆乐.企业价值内涵的界定[J].经济师，2004（3）：167-168.[2]买生，汪克夷，匡海波.企业社会价值评估研究[J].科研管理，2011（6）：100-107.[3]徐爱农，曹中.我国企业价值评估中的相关问题研究[J].商业研究，2009（10）：94-97.[4]王晶，高建设，宁宣熙.企业价值评估指标体系的构建及评价方法实证研究[J].管理世界，2009（2）：180-181.[5]唐广.论企业价值评估指标体系[J].商业研究，2006（24）：45-47.[6]李延喜，张启銮，李宁.基于动态现金流量的企业价值评估模型研究[J].科研管理，2003（2）：21-27.

第二篇：企业价值收益法评估案例分析与研究

企业价值收益法评估案例分析与研究.txt结婚就像是给自由穿件棉衣，活动起来不方便，但会很温暖。谈恋爱就像剥洋葱，总有一层让你泪流。企业价值收益法评估案例分析与研究(一)首 页 行业动态 财经法律法规 诚聘英才 邮箱注册 邮箱登录

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企业价值收益法评估案例分析与研究(一)

作者：汤柱奎新闻来源：本站原创点击数：882更新时间：2010-6-7

摘 要

企业价值的评估方法主要有市场法、收益法和成本法，其中收益法已逐渐成为企业价值评估的主要方法。目前，对收益法进行技术探讨的文章也不少，但很少有对收益法相关参数进行深入分析、并以案例的形式讨论由于采用参数的计算方法不同导致的结果差异及其解决办法。本文在简明阐述收益法评估理论的基础上，以案例的形式对相关参数进行分析，最终形成相关结论，以引导和发起评估师对此进行大讨论，提高行业评估水平。

一、企业价值评估的收益法

1、收益法的基本定义及前提

收益法，收益法是指通过估算评估对象未来预期收益的现值来判断资产价值的评估方法的总称。它服从资产评估中将利求本的思路，利用投资回报和收益折现等技术手段，把评估对象的预期产出能力和获利能力作为评估标的来估算评估对象的价值。

收益法涉及三个基本要素：一是评估对象的预期收益；二是折现率或资本化率；三是取得预期收益的持续时间。因此，应用收益法必须具备以下基本前提：

（1）评估对象的未来预期收益可以预测并可以用货币衡量；

（2）资产拥有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以计量；

（3）被评估资产预期获利年限可以预测。

2、企业价值评估收益法的理论依据

现代资本结构理论、企业竞争战略理论、企业竞争优势理论都从不同角度研究认为，创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的；企业价值是由各种不同的因素所组成，而且这些创造价值的因素要经过整合才能产生效果；企业价值不是单项资产简单组合，而是各项单项资产的整合；如果整合成功，应该产生1+1＞2的效果，即企业价值一般大于单项资产的组合。

可持续发展理论认为，企业存在或购并的目标，不是企业过去实现的收益、现在拥有的资产价值，而是企业未来获得盈利的能力；只要企业未来盈利，企业就可持续经营下去，企业就有存在的价值，从而形成企业价值。

正因为如此，收益法是一种科学的企业价值评估方法，在发达国家广泛应用。

3、收益法评估运用条件已日趋成熟

随着社会信息网络化发展，收集收益法评估所需要的资料更加容易，评估人员对行业发展状况的把握更加准确；通过近几年的深入学习和研究，评估人员的专业水平逐步提高，评估技术思路也日趋成熟。

综上所述，收益法评估企业价值将逐渐成为评估方法的首选。

二、收益法评估技术思路及参数

（一）技术思路

由于评估对象的不同特征，选用的收益法评估技术思路也不相同。通常情况下，对于大多数企业来说，各年的收益都有一定的发展趋势并可以预测，部份企业存在一定的闲置资产，适用以下评估技术思路：

其中：

P—企业价值评估值

i—年序号

n—收益年期

Ri—未来第i年的预期收益

r—折现率

ri—第i年折现率

Q—闲置资产的市场价值

（二）重要参数内含

1、未来第i年的预期收益（Ri）

预期收益，是指在正常情况下所能获得的收益额，是未来可能获得的而不是历史的、是预测的客观收益而不一定是评估对象的实际收益。在预测收益的过程中，应当对非正常的损益进行调整，得到在正常经营情况下合理的预期收益。

在企业价值评估过程中，要明确预期收益是净利润还是净现金流量。

2、折现率（r）

折现率是期望的投资报酬率，由无风险利率和风险报酬率组成，风险报酬又分为股东风险报酬和债权人风险报酬。

股东风险报酬率包括行业风险报酬率、经营风险、财务风险报酬率、其他风险报酬率。

（三）折现率的求取

1、折现率通常采用资本资产定价模型或者加权平均资本成本模型求取。

（1）资本资产定价模型，计算公式为：

r(权益成本)=Rf+权益β（Rm-Rf）

其中：Rf=无风险利率

权益β=被评估企业β系数

Rm=市场的预期收益率

（2）加权平均资本成本模型，计算公式为：

r=E/(E+D)×Ke+D/(E+D)×（1-t）×Kd

E—权益的市场价值

D—债务的市场价值

Ke—权益资本要求的回报率

Kd—债务资本要求的回报率

t--被评估企业所得税率

2、相关参数的计算与取得

（1）Rf，它取决于投资的机会成本，通常以政府发行的国库券利率和银行储蓄利率作为参考依据。

（2）Rm，可以通过上市公司财务报告、统计公报中查询取得。

（3）β系数：

β系数可以通过计算或者上市公司查询取得。

1）β系数的计算参见2007年第7期《中国资产评估》。

2）如果通过上市公司查询取得的β系数，由于企业的债务结构与所得税率不同，其风险程度也不相同，故应对β系数进行相应的调整，调整方法如下：

βu=β当前/（1+（1-t）D/E）

βu=同行业上市公司无财务杠杆情况下的β系数

β当前=同行业上市公司目前情况下的β系数

t=同行业上市公司所得税率

D/E=同行业上市公司目前的债务/股东权益比率（这里的股东权益是指企业的市场价值）

β杠杆=βu×（1+（1-t）D/E），即考虑被评估企业在现行债务水平情况下β系数。

3、折现率求取的有关讨论

如前所述，在计算β系数时，本文主张以股东权益的市场价值作为计算基础；全国注册资产评估师考试教材（经济科学出版社《资产评估》2008年4月第1版第420页写道:“确定各种资本权数的方法一般有三种：以企业资产负债表中（账面价值）各种资本的比重为权数；以占企业外发证券市场价值（市场价值）的现有比重为权数；以在企业的目标资本结构中应该保持的比重为权数。”但教材中并未说明在何种情况下使用某种权数，也未说明如何解决由于采用的权数基础不同而导致评估结果重大差异给客户造成的困惑或者引起的相关纠纷。

对上述计算基础的差异，通过本文的第四部份以案例分析的形式对此进行讨论。

四、案例分析与讨论

（一）案例[1]

重庆某公司为改善法人治理结构，拟引进战略投资者。该公司董事会聘请了一家评估机构对该公司的净资产价值进行评估，作为股东会确定增资扩股或者转让股权定价的依据。评估师收集到如下财务会计资料和信息并掌握了以下情况：

1、评估基准日2008年12月31日；

2、价值类型：市场价值；评估对象：全部股东权益价值；

3、近3年资产负债、利润简表情况：

资产负债简表

单位：人民币万元

资产金额负债 金额

2006.12.312007.12.312008.12.312006.12.312007.12.312008.12.31流动资产 12,000.0015,200.0012,800.00 短期借款3,000.00

3,000.003,000.00

长期投资--其他流动负债7,000.0010,000.00

7,500.00

固定资产 35,000.0035,000.0035,000.00 长期借款 10,000.0010,000.0010,000.00

实收资本 12,000.0012,000.0012,000.00

资本公积8,000.008,200.008,300.00

未分配利润7,000.007,000.007,000.00

资产合计47,000.00 50,200.0047,800.00 负债及所有者权益47,000.00

50,200.0047,800.00

利润表简表

项目2006.12.312007.12.312008.12.31

主营业务收入 90,000.00100,000.00120,000.00

主营业务成本 78,000.0087,000.0098,000.00

利润总额6,000.007,000.008,000.00

企业所得税（15%）900.001,050.001,200.00

净利润5,100.005,950.006,800.004、经评估人员了解，该公司固定资产折旧前3年平均为1800万元，未来固定资产变化不大，折旧费用能满足公司未来持续生产需要。前3年短期借款利率为5%，长期借款利率为6%；经公司咨询相关金融专家，未来利率水平基本稳定，不会发生较大变化。

5、该公司生产经营稳步发展，根据公司中长期发展规划，在现有生产能力前提下，通过挖潜，提高盈利水平，董事会预测公司未来5年利润总额保持10%增长，第6年保持2%的增长，以后各年趋于稳定；评估师对该公司的历史经营状况进行了分析，并对市场状况、企业的发展趋势进行了调查研究，认为该公司董事会的预测是合理的；同时，基于以上分析，在未来的经营活动中，无需新增营运资金。

此外，评估师还注意到，该公司目前享受西部大开发所得税优惠政策，从2011年1月1日起，将执行国家统一税率。

6、经评估师现场查勘与市场调查，并进行了估算，公司固定资产重置价值为49,000万元；另外公司有部分闲置资产未发生效益；经估算，其中机器设备市场价值为400万元，房屋市场价值为300万元，土地市场价值为300万元，每年的折旧与摊销计60万元。

7、经评估师了解近三年上海、深圳交易所上市的同行业上市公司平均净资产收益率为10%，该公司相似上市公司的B系数为1.2，所得税率为25%；长期负债占长期负债与权益账面价值合计的30%、权益占70%；长期负债占长期负债与权益市场价值合计的18%，权益市场价值占82%。

8、无风险报酬率采用国债利率，经评估师计算，国债复利率为3.5%。公司市场稳定，无个别特殊风险。

[1] 案例原型由本公司提供。

2、本文中，除非特别说明，所有的金额计量单位均为人民币万元。新闻录入：admin责任编辑：admin

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第三篇：房地产评估技术报告(收益法)

收益法估价技术报告

估价对象为_____________的两处房产，房产证号为鲁_________。用途为配载，建筑面积3036.99平方米。

根据委托人要求的估价目的本报告评估估价对象于二OO八年九月二十日的公开市场价格。因此，需要对估价时点条件下，影响估价对象价格形成的各种因素进行分析。针对估价对象的建设标准和功能特点，分析影响其价格形成的主要有以下方面。

一、物状况分析

根据委托人提供的资料，估价对对象的实物状况如下： 6＃、6A＃房产：混合结构，房屋总层数2层，马赛克外墙、瓷砖地面、内墙刮瓷，外装卷帘防盗门、塑钢窗；水电配套设施齐全；建成年代2006年。

二、位状况分析

估价对象位于__________________。距离火车站较近，交通状况较优，交通便利。

三、市场背景分析

（1）土地市场概况

近年来，________城市化进程加快，城区面貌大为改观。组织实施了经营城市战略，建立了城市土地储备、招标拍卖和集中统管制度，放开了住房二级市场，房地产业购销两旺。

（2）房产交易状况

房产交易市场日趋活跃。全县区都已建成了具有一定规模和现代化水准的房地产有形市场，全面推行了“房地产交易与权属管理一体化”和“一门式”限时服务的工作机制，促进了房产交易的繁荣发展。

（3）地价政策

党的十五大以来，______政府制定了一系列企业改革改制的优惠政策，加快了以国有企业为主体的各项产业开放搞活的步伐。鼓励企业在改制过程中采取多种方式依法处置土地资产，切实盘活了土地资产，使企业在土地上的沉淀资金重新得到启动运转。

2001年，国家下发《国务院关于加强国有土地资产管理的通知》后，_______县及时发布了《_____国有土地使用权招标拍卖办法》、《_________国有土地储备办法》等一系列深化土地使用制度改革的法规性文件，从而为_______县进一步加快土地使用制度改革步伐，规范、完善土地市场，促进城市建设、提高城市化水平营造了更为健康的社会环境。

随着经济的不断发展，_______基础设施条件的不断完美和土地使用制度改革不断深入，必将带动房地产市场的进一步发展，刺激______房地产市场的发育，土地资产在社会经济活动中的重要地位将日趋明显。

（4）产业政策

近年来，______产业结构调整突出科技进步和信息化的推动作用，一、二、三次产业在融合渗透中共同发展。_____第三产业内部各行业呈现出多元化均衡发展。以金融保险业、商业、办公、住宅、交通邮电运输业、房地产业和咨询服务业为支柱的第三产业持续发展。近年来，第三产业占国内生产总值的比例逐年升高且第三产业内部结构的进一步优化，增强了______城市的综合服务功能。

（5）城市规划与发展目标

________ “十一五”国民经济和社会发展规划确定：根据县域地理区位、资源环境、经济功能特点和城市化发展的客观规律，打破行政区划界线和城乡分割体制，促进要素自由流动，实现资源优化配置，提升区域经济整体竞争力。

四、最高最佳使用分析

房地产估价应当以估价对象的最高最佳使用为前提进行估价。最有效使用是指法律上允许、技术上可能、经济上可行，经充分合理论证，能使估价对象产生最高价值的使用。根据估价对象所处的地理位置、规模以及其设计方案，根据最高最佳使用，本估价报告中估价对象作为工业厂房为最高最佳使用。

五、估价方法选用

根据委托人的估价目的和要求，并根据估价对象为配载这一特点，本报告采用收益法进行评估。

六、估价测算过程

_____________________6﹟房产：

(一)收益法求取1号房产价值

①房地产年总收益：通过周边地区同样条件下的房地产的租金市场调查，根据调查情况并考虑一定的空置率，综合考虑各种因素，确定估价对象平均租金为419.75元/m.年。

②房地产年总费用：包括人员工资、相关税费等，取年总收益的20%，为419.75×20%=83.95元/m.年。

③房地产年净收益：年净收益=年总收益－年总费用＝419.75-83.95=335.80元/m.年。

2④资本化率的确定：根据安全利率加风险调整值的方法确定,考虑到估价对象的地理位置及用途，资本化率取8%。

⑤收益年期确定：根据房屋的建成年代及维护使用状况及国有土地使用权的剩余使用年限，取该土地使用权的剩余使用年限35.93年。

⑥用有限年期收益法

计算公式测算房地产的收益价格（单价）为：V=a/r[1-1/(1+r)]=335.80/8%[1-1/(1+8%)n35.93]=3933元/m

22⑦扣除楼面地价:估价对象坐落于_________基准地价Ι级范围内,该范围内商业用地基准价格为2066元/m.根据

实际测算,该用地容积率为2.76,则1号房产的楼面地价为2066/2.76=749元/m,则1号房产的评估单价为3933-749=3184元/m

1号房产的评估价值为3184×11152.75=35510356元

七、估价结果

综上所述，估价对象在估价基准日2008年9月20日公开市场价值为人民币575.37万元，大写金额伍佰柒拾伍万叁仟柒佰元整。22

第四篇：市场比较法评估企业价值评估研究

市场比较法评估企业价值评估研究

【摘要】 在我国，市场法还未得到广泛应用，但随着信息时代的到来、国际合作的加强，评估体系必将与国际评估业接轨，得到进一步完善，进而市场法也必将有较大的发展。研究市场法，有利于开发市场法的应用潜力，进一步完善评估方法体系。文章分析了市场法的应用现状，并研究了市场法在应用中的难点，最后针对市场法在实际应用中存在的问题提出具体策略和方法。

【关键词】 企业价值评估； 市场法； 策略

The assessment of enterprise value evaluation market comparison research

【 abstract 】 in our country, the approach is not to be widely applied, but with the advent of the information age, the strengthening of international cooperation, evaluation system will be in line with international appraisal industry standards, further perfect, and also will have larger approach.Research approach, which is beneficial to the development of the approach potential application, further perfect evaluation system.This paper analyzes the present situation of the application of approach, and the approach of the application of difficulties in in the approach the issues in actual application of specific strategies and methods.【 key words 】 enterprise value appraisal;Approach;strategy

一、前言

对于企业价值的评估，西方先进国家应用较广泛的是市场法，其次是收益法，资产基础法是较少用的。而在我国刚好相反，应用比较多的是资产基础法，其次是收益法，市场法基本没有得到应用。但随着我国资本市场的逐步发展，市场法将在我国企业价值评估的实践中得到推广。

随着我国产权制度改革的不断深入，产权市场、证券市场迅猛发展，企业并购行为层出不穷，产权交易日渐活跃，上市公司法人股的协议转让、司法拍卖等经济行为的不断增多，使得市场上已经积累了大量的企业并购或股权转让的成功案例，为市场法的选用创造了条件。

二、企业价值评估

企业价值评估是动态评估，是根据企业获利能力、市场竞争力等因素评估企

业价值。评估目的是满足将企业资产作为一个获利整体进行投资、转让、兼并、联营或组建企业集团的需要。企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对整体经济价值进行判断估计的过程。

要改进企业价值评估工作，基本前提是要区分企业价值评估的对象。必须明

确，价值评估的一般对象应当是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值指的是企业作为一个整体的公平市场价值。

企业价值评估是现代财务管理的重要工具之一，它在帮助投资人和管理者在改善决策方面有广泛的用途。本文对主要评估体系和方法做一分类并对其适用条件做一评价。2004年12月30日中国资产评估协会发布了《企业价值评估指导意见书（试行）》（简称“意见书”），并于2005年4月1日起开始实施。意见书明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基本方法，这一规定打破了长期以来我国企业价值评估实践中单一使用成本法的局面，形成以成本法为主体，收益法、市场法互补的格局。

企业价值评估是综合企业内部因素和外部经济因素等多种因素, 采用特定技术方法对企业未来发展潜力和市场价值进行估计和评价的过程。创业投资中创业企业的价值评估对创业投资机构和创业企业均有重要意义。创业投资多数投向具有高风险、高回报特征的高新技术企业, 创业投资机构进行项目选择决策时, 对创业企业价值的准确评估是从源头规避风险, 实现低风险、高回报的关键环节。同时, 创业企业价值评估也为创业投资机构进行阶段性投资及给予创业企业经营管理建议提供依据。创业企业的管理者也应对本企业价值有充分的认识, 在企业运营中准确判断创造企业价值的关键因素, 确定关键因素对企业价值的贡献度, 从而采取有力措施提升企业价值。准确地评价企业价值以科学合理的评估方法为基础,本文分析当前企业价值评估方法, 结合创业企业及其价值评估的特 点, 提出不同阶段创业企业进行价值评估方法应采用的不同方法。

三、市场法

市场比较法是以某个与被评企业相类似的企业为参照, 将被评企业与已知的类似公司进行比较, 从已知公司的整体价值估计出被评企业价值的方法。以V

表示企业价值, G 表示可获得的变量数据,市场比较法基本计算原理如一下公式

所示:V（被评企业）V（参照企业） G（被评企业）G（参照企业）

根据选择可观测数据标准的不同, 市场比较法主要有市盈率、市净率和收入

乘数三种方法。

① 市盈率=每股市价/ 每股盈利

被评企业每股价值= 参照企业平均市盈率×被评企业每股盈利

市盈率法适用于同行业企业价值评估, 以及初始发行股票的定价。

但是如果被评企业收益为负值时, 该方法无效, 使用过程中不能忽

略影响企业每股盈利的外部因素。

② 市净率=每股市价/ 净资产

被评企业股权价值=参照企业市净率×被评企业净资产

市净率分子表现企业的市场价值, 分母表现企业的账面净资

产, 二者的差距反映出良好的投资机会。当企业收益为负值市盈率

失效时, 市净率可以弥补市盈率的不足。

③ 收入乘数=股权市价/ 销售收入

被评企业价值=参照企业收入乘数×被评企业销售收入

销售收入较企业收益和账面价值不易受人为因素影响, 收入乘数评

估企业价值较为客观, 适用范围更广。

市场法最大的优点在于具有简单、直观便于理解、运用灵活的特点。尤其是

当目标公司未来的收益难以做出详尽的预测时，运用收益法进行评估显然受到限

制，而市场法受到的限制相对较小。此外，站在实务的角度上，市场法往往更为

常用，或通常作为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。但是运用市

场法评估企业价值也存在一定的局限性：首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，因而要找到与评估对象绝对相同或者类似的可

比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市场法及为关键的一步，这需

要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。

四、企业价值评估中的市场法

运用市场法进行的企业价值评估，将评估对象与可参考企业或者在市场上已

有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。

其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。

市场法着眼于未来收益，更能够反映市场中投资者对企业的看法。它适用于

股票市场较完善的市场环境中，经营较为稳定的企业价值评估。

市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

1.参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行

业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

2.并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价

值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方

法。3.上市公司市值评估的市盈率乘数法

市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。被评估企业股票价格=同类

型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。

运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，还

要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。由于我国证券市场距离完全市场还有

一定距离，同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较大差异，现阶段来

讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时不适合作为独立方法对

企业进行整体价值评估。

五、市场法在企业价值评估中的营运

企业价值评估的市场法是通过在市场上找到若干个与被评估企业相同或相

似的参照企业，以参照企业的市场交易价格及其财务数据为基础测算出来的价值

比率，通过分析、比较、修正被评估企业的相关财务数据，在此基础上确定被评

估企业的价值比率，并且通过这些价值比率得到被评估企业的初步评估价值，最

后通过恰当的评估方法确定被评估企业的评估价值。

1.企业价值评估的市场法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推

断;

2.运用市场法评估企业价值存在两个障碍： ①企业的个体差异;②企业交易案例的差异

3.市场法中常用的两种具体方法是参考企业比较法和并购案例比较法

运用市场法评估企业价值的基本步骤：

两种方法的核心问题是确定适当的价值比率，选择价值比率，应该注意以下

问题

1.选择的价值比率应当有利于评估对象价值的判断 2.用于价值比率计算的参照企业的相关数据应当恰当可靠 3.用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致 4.被评估企业与参照企业相关数据的计算方式应当一致 5.合理将参照企业的价值比率应用于被评估企业

六、案例分析

结语

市场法评估企业价值依赖于评估人员对市场，行业和所评估企业资产属性的深入分析，是评估人员对金融学、管理学、会计学知识的综合应用，在当前我国

运用市场法所需的相关信息还较匮乏的情况下，评估人员更需要具备这些知识。

对所评估企业所在行业进行深入地研究分析，并对该行业的发展趋势进行深入地

研究分析，从而才能较为恰当地在企业价值评估中较好地运用市场法。

市场法利用市场上与被估企业相同或相似企业的交易及市场成交价作为参

照，通过被估企业与参照企业之间的对比分析，进行必要的差异调整，修正市场

交易价格，从而确定被估企业整体资产价值的方法。市场法应用的主要困难是可

比企业的选择，而且市盈率、市净值率等评价指标要求具备活跃、成熟、规范的证券交易市场条件。目前国内企业整体评估还不宜采用市盈率乘数法，只能作为

辅助方法或粗略估算方法。

参考文献:

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[3]王海粟.企业价值评估［M］.上海：复旦大学出版社，2005.[4]张家伦.企业价值评估方法分类及其利弊分析[J].兰州商学院学报

第五篇：z17030402房地产企业价值评估方法研究

摘 要

房地产行业近年来已成为人们关注的焦点，随着企业投资、融资的多元化和企业并购活动的经常化，如何评估房地产企业的价值成为了评估领域的新课题和难点。由于我国的评估业发展历史较短，目前房地产企业价值评估尚没有公认的有效方法。本文房地产企业价值评估方法进行探讨，并提出一些改进建议，以期为房地产企业价值评估做一些有益的尝试。

关键词：房地产企业；价值评估；方法

目 录

一、绪论........................................................................................................................4 1.1研究的背景与意义..................................................................................................4 1.2文献理论综述..................................................................................................5 1.2.1国外研究现状.......................................................................................5 1.2.2国内研究现状.......................................................................................5

二、房地产企业价值评估特性及影响因素................................................................6 2.1房地产企业价值评估特性..............................................................................6 2.1.1企业的资金对企业价值产生重大的影响...........................................6 2.1.2房地产企业的周期性和政府的政策对企业价值的影响...................6 2.1.3房地产企业的高风险与高收益...........................................................6 2.2房地产企业价值评估的影响因素..................................................................7 2.2.1资金的充足率.......................................................................................7 2.2.2土地储备及区域因素...........................................................................7 2.2.3企业的商誉价值...................................................................................7 2.3房地产企业价值评估中的问题与难点..........................................................7 2.3.1房地产企业价值评估理论亟待加强...................................................7 2.3.2评估经验不足，评估方法有待改进...................................................8 2.3.3宏观政策对房地产行业的影响...........................................................8 2.3.4对未来现金流的预测不够精确...........................................................8

三、房地产企业价值评估方法与改进措施................................................................9 3.1房地产企业价值评估方法..............................................................................9 3.1.1现金流量折现法...................................................................................9 3.1.2成本加和法.........................................................................................13 3.1.3市场法.................................................................................................13 3.2房地产企业价值评估方法的改进建议........................................................14 3.2.1以当前市场经济情况对价值评估的需求决定评估方法.................14 3.2.2照顾房地产企业的高负债率的特点对企业价值的影响.................15 3.2.3在对房地产企业价值进行评估时，需要对风险进行预测.............15 3.2.4企业价值评估需要关注企业发展潜力.............................................15 结语..............................................................................................................................16 参考文献......................................................................................................................17

一、绪论

1.1研究的背景与意义

随着房地产经济和企业的不断发展，国家房地产政策和资本市场不断变化，房地产企业投融资方式已出现多元化的趋势，企业兼并收购、资产重组的现象已不断出现，房产作为一种生活必需品也作为一种投资产品越来越受到人们的重视，如何确定房地产企业价值，为房地产企业的经营和交易提供依据，为广大的投资者和企业管理者提出合理化的建议，成为资本市场新的热点。由于我国房地产企业整体处于成长发展阶段，所有制结构不同、经营模式各异、发展趋势不明晰，为房地产企业选择相对公平合理的价值评估方法，对企业管理者和投资者显得尤为重要。

20世纪90年代中期以来，由于企业面临的市场环境在不断变动，企业的经营状况也在变化，资本市场日益成为企业在产品市场之外的另一个竞争战略，资本市场上决定企业竞争力的是企业在投资者眼中的价值，因此企业的价值也变很不稳定，特别是房地产这样一个容易受宏观经济和国家政策影响的行业。这种状况就要求企业领导者和财务人员随时掌握并评价企业价值，通过调整整体战略和财务策略，促进和保持企业价值的最大化。

房地产资本市场为企业拓宽融资渠道的同时，也为投资者提供了更多的投资 渠道和交易品种，股票投资成为广大投资者的主要方式，然而股票投资存在的风 险也成为投资者面临的难题。为了回避和减少投资风险，分析房地产上市公司的 内在价值和市场价格的差别，并进行理性投资是一项好的选择。通过对企业价值 的评估，确定股票的内在价值波动的趋势，可以为理性投资者的投资决策提供科 学的依据。

认识企业价值是一切经济和管理行为的依据和前提，而价值最大化和价值增值成为现代企业经营的目标。在房地产企业中，多方面的因素决定了认识价值的难度，一、房地产行业的特点，决定了房产企业财务的个性化，流动资产是影响企业价值的重要因素；

二、企业资产中的高额且处于不断变化之中的负债也是价值评估的一个难题；

三、房地产企业与项目管理的密切相关性决定了企业经营的周期性和不稳定性；

四、房地产企业受国家经济和宏观政策的影响非常明显，也使得企业的价值评估难度加大。1.2文献理论综述

1.2.1国外研究现状

早在19世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐形成，特别是不动产评估得到充分重视和发展。企业价值评估理论起源于本世纪初美国经济学家艾尔文·费雪(Irving Fisher)动的的资本价值理论，经由莫迪利安尼一米勒等人的完善和发展，逐渐建立了比较完整的企业价值评估理论体系。

美国麦肯锡公司的Copeland等人在其所著的《价值评估》一书中阐述了商业战略与企业价值之间的关系，说明了股东价值管理是当今高层管理人员面临的主要任务和挑站。该书详细论述了价值评估的理论、方法及运用，堪称价值评估的最佳指南。后来随着近年来高科技对经济发展的迅猛推动，人们开始关注智力资本对于经济和企业价值的贡献。这样就把企业价值从客观的有形资产的范围延伸到企业所拥有的无形资产的价值，从而扩大了企业价值的内涵，为企业价值研究开辟了新的方向。1.2.2国内研究现状

企业价值评估在西方财务理论界已经有了较多的阐述，但在中国还没有比较 权威和详实的论述。金永红、叶中行、奚玉芹的《价值评估》比较全面地介绍了 价值评估的思想、理论和主要的评估方法，并对各理论的应用进行了分析比较分 析。还有学者从证券投资的角度论述了企业价值评估，说明正确评估企业价值对 于理性投资和证券市场的积极意义。

在实际应用价值评估各种模型中，我国学者也都积极探讨模型的适用性，对 于具体模型参数进行深入研究；还提出各种改进的模型；对于多种方法模型运用其

他学科的方法进行排序，试图构造多种方法运用的体系等等。这种思路基本上是 对国外已提出的各种理论上比较成熟、但实践上还有待于改进的基本模型的进一 步改良。

在具体情景运用方面，我国学者也开始关注成长性企业、高科技企业与高风 险企业的价值评估问题，同样也是借鉴国外比较成熟的理论实践研究我国的情况。但是，无可否认我国对企业价值评估的研究还处在介绍和比较浅显的研究阶段，要具体深入研究企业价值评估方面的内容不仅要靠我国学者继续深入地进行理论研究和创新，同样还有赖于我国企业自身素质的提高及资本市场的健康发展。

二、房地产企业价值评估特性及影响因素

2.1房地产企业价值评估特性

2.1.1企业的资金对企业价值产生重大的影响

房地产业是一个资金密集型的产业，因此资金的充足程度对房地产企业的发展起到关键性的作用。房地产企业无论是在购置土地还是在建设房产的过程中，都无时不需要巨额资金投入，这对于普遍资本金不高的国内房地产公司来说是个严峻考验，而房地产开发周期性长的特点也决定其投资回收期也相对较长，这无疑对房地产企业的资金提出了更高的要求，所以房地产企业的资本雄厚程度对其价值影响较大。

2.1.2房地产企业的周期性和政府的政策对企业价值的影响

房地产企业会随着国家的经济周期出现很大的变化，当国家经济高速发展时，房地产企业的市场环境适合房地产高速扩张；而当国家经济陷入低迷时，由于房地产兼具的投资功能，房地产企业可能会遇到价值下降的困境。同时由于房地产企业资金需求大，所以融资是每一个房地产企业必须的发展模式，而现时的中国房地产企业是以银行借贷为主的融资，银行利率对房地产企业有着深远的影响，政府的调控政策也会直接对房地产企业产生较大的影响。2.1.3房地产企业的高风险与高收益

房地产企业的风险主要体现在几个方面：一是房地产销售价格水平波动大，且地区差别悬殊，这从上海、北京、广州几个城市的房市可以看出，这三大城市之间巨大的差别体现出中国房地产行业的非同质性，增加了行业的复杂性。房价持续过快上涨会导致价格形成机制的扭曲，增大了行业风险，阻碍了产业结构的优化调整；另一个凸出的风险是行业内公司的融资结构不合理，负债水平高，很容易陷入财务困境。中国房地产企业高负债、低现金流的状态，很大程度上与经营方式有关。房地产公司多数都是借助银行贷款等外债开发和建设新房，然后通过售房回收资金。在房市活跃期，这种高负债运行是经济可行的。但是，一旦行业有效需求下降，例如由于宏观调控或者房地产价格过高而导致市场需求萎靡，房地产公司的资金链条立刻紧崩，同时当前房地产行业也没有很好的风险规避工具，极容易陷入资不抵债的困难境地。房地产行业与金融体系紧密相连，房地产行业如果陷入资金周转困难，银行系统的资产流动和赢利性会立刻受到影响，同时不稳定的政策导向，增加了房地产行业的变数。正是房地产企业的这些特点：资金密集，开发周期长，受市场环境、经济周期及政府的调控政策等影响，所以其相对其它产业具有高风险，这要求我们在进行房地产企业价值评估时，要充分预料未来风险的不确定性对企业价值评估会产生很大的影响。

2.2房地产企业价值评估的影响因素

2.2.1资金的充足率

房地产开发企业，是以开发房地为主业的公司。房地产具有的高价值及开发周期长的特点，决定了房地产企业对资金的大量需求。拥有资金的数量多少是决定一个房地产企业能否创造更大价值的一个重要影响因素。2.2.2土地储备及区域因素

土地是一种固定的，具有稀缺性及可垄断性的自然资源。房地产企业的发展是以土地为基础的。所以从理论上讲，房地产企业开发用的土地储备量是影响其企业价值的一个重要因素。房地产又是有区域性和个别性的，不同的城市，同一个城市的不同地段都会对房地产价值产生影响，进而对房地产企业的价值产生影响。

2.2.3企业的商誉价值

房地产企业对资金的渴求，决定了企业本身要通过各种方式融资。而目前中国的现状是房地产企业的融资融渠道还较少，主要以银行借贷主为。房地产企业大量的借贷或债券融资，必然会带来一个新的问题一企业的融资成本。房地产企业的商誉品牌价值可以让企业在融资过程中显著降低融资成本。

2.3房地产企业价值评估中的问题与难点

目前对房地产企业价值评估还存在如下的一些问题： 2.3.1房地产企业价值评估理论亟待加强

企业价值评估起源于西方发达国家，经过了几十年发展已建立了一套系统成熟的评估理论。

现金流折现法作为最为重要的企业价值评估方法，其理论经过不断的发展和完善，现成为发达资本主义国家使用最为广泛的方法。我国企业价值评估发展较晚，其理论也主要以引进国外的评估理论为主，专门对房地产企业的价值评估理论研究还比较少。而房地产企业作为一类有很强个性的产业，不能套用一般的企业价值评估方法，需要对评估理论按照房地产企业的特点进行完善，用以指导房地产企业价值评估。比如房地产企业不同于一般生产型企业，它的固定资产相对其价值影响小一些，而资本及无形资产却会产生很大的影响。也就是我们在进行企业价值评估时要考虑企业资本结构的因素。如此等等，都需要用完善的理论加以研究分析，找出他们与企业价值的内在联系。2.3.2评估经验不足，评估方法有待改进

我国的企业价值评估发展的时间短，《企业价值评估指导意见(试行)》规范了目前国内企业价值评估的方法只能用成本法、市场比较法和收益法。由于最初企业价值评估是为了配合国企改革，成本法在企业价值评估中对于生产效率低下的国企有着比较好的适应性，但相对后来发展起来的房地产企业，明显不适合。由于中国证券市场还有待完善，其市值还不能完全体现出企业的内在价值。我国的市场经济还远未达到成熟的程度，这也造成单使用收益法进行评估在预测上的难度和不确定因素过大。

我国评估业发展时间还不长，很多评估机构还是通用型的，对房地产这一特定产业的专业性不强。评估的房地产企业不多，大多评估机构没有什么太多的评估案例可以借鉴，造成评估经验不足。2.3.3宏观政策对房地产行业的影响

我国目前的市场经济不够完善，政府在经济改革中还要面对很多从未遇到过的经济问题。因此会用一些调控手段来纠正不当的经济行为。房地产行业作为一个关系民生的重要支柱产业，政策的不确定性会增大房地产企业价值评估的难度，特别是在用现金流折现法评估时，未来现金流的预测和加权平均资本成本的计算会带来很大的不确定性，同时房地产企业一般都需要通过比较高的财务杠杆来经营。目前国内的房地产企业的融资手段较为单一，基本以银行借贷为主，国家在进行宏观调控时，通常会以用利率手段，这往往会造成房地产企业的债务融资成本变化较大。而广泛使用的现金流折现法，要对折现率进行准确预测，而利率的变动会对折现率的预测产生很大的影响。2.3.4对未来现金流的预测不够精确

房地产行业作为国民经济中比较特殊的一个产业，受到来自于企业外部的不确定因素影响太多，如宏观经济的发展，货币政策及财务政策都会对房地产企业带来较大的影响。这主要是因为房地产具有投资功能，作为投资产品时，会对国家的宏观经济更加敏感。房地产的投资功能，必定会带来一定的投机风险。这些风险也会部分转嫁到房地产企业，比较容易受到外部因素的影响，会给我们在预测未来现金流时带来很大的困难。

三、房地产企业价值评估方法与改进措施

3.1房地产企业价值评估方法

3.1.1现金流量折现法

现金流量折现法是评估企业投资或资产的收益(即净现金流量)从而评估企业价值的一种方法。它属于《企业价值评估指导意见(试行)》中的收益法的具体形式。其理论基础是一项资产的价值应等于该资产在未来所产生的全部现金流的现值总和。因此可以用如下公式来表示：

VtnCFT

t1(1r)t上述公式中：V表示资产的价值，n表示资产的延续时期，CFT表示资产在t时刻产生的现金流，r表示折现率。

在实际的房地产企业价值评估中，由于对现金流的涵义与折现率的具体含义不同，又可以分为两种具体的现金流量折现方法：

1.权益法

这种方法认为股东是企业产生的净现金流的索取者，所以企业的价值等同于股东的权益价值，即企业价值评估就是对企业的股权资本进行评估。股东的收益一般我们可以看成就是股东的红利，由此可以得到股权自由现金流是指除去企业经营费用、本息支付和为保持预定现金流增长所需的全部资本性支出之后的现金流。对股权自由现金流进行折现，要使用股权资本成本这一折现率。股权资本成本的定义是投资者投资于公司股权时所要求的收益率，也就是公司为股权融资所付出的成本。权益法的评估模型主要有两种：

股利折现模型

P0DT

t1(1r)t上述公式中：P0表示企业价值，r表示折现率，Dt表示t时刻预期股利。该模型将股权自由现金流界定为股利，由于对股利的无限预测比较困难，所以可以用两个具体的模型简化：(1)股利固定增长模型

假设企业的股利在很长一段时间内以固定的增长率增长，则可以得到这个一模型：

P0D1 rg上述公式中：D1表示下一年的预期股利，r表示投资者要求的股权资本收益率，g表示固定的股利增长率，P0表示普通股现值。

(2)阶段性增长股利折现模型

现实中很多企业的股利不是保持稳定增长，企业的股利在起初发展阶段保持较高的增长率，增长到一定时期后就会稳定的以一个合理的增长率增长。故假设股利的增长是阶段性的，第一阶段以超长增长率增长，在第二阶段稳定会则为永续固定增长，于是可以得到如下模型：

P0tnPnDt nt1(1r)t(1r)PnDn

(rngn),DD(1g)tt1上述公式中：Dt表示第t年预期的每股股利，r表示超常增长阶段公司的要求收益率(股权资本成本)，Pn表示第，1年末公司的价格，g表示前，1年的超常增长率，gn表示，1年后的永续增长率，Rn表示稳定增长阶段公司要求收益率。

股利折现模型的辨析

股利折现模型的基础是股东才是企业未来现金流的索取者，所以其体现的是企业的股权价值，这种方法对于评价企业的股票价值有着非常好的准确率，但这种方法是把企业的未来现金流界定为公司股利。对于房地产企业，我们从房地产企业的特性知道它对资金的需求巨大，即企业的发展对资金的依赖极大。如果以简单的提高企业的红利分配率也就是增大股利，我们就很容易的使评估的企业价值变大。假设房地产企业的净利润一定的情况下，提高红利分配率就意味着相应的资本投入要减少。这对于对资金依赖的房地产企业，会直接影响房地产企业的增长率，也就我们评估的房地产企业的价值产生非常大的偏差。股利折现模型看起来是种很简单的价值评估模型，但我们要用到股权资本成本作为折现率，股权资本成本是股权融资所付出的成本，它一般由资产定价模型：股权资本成本=无风险收益率+公司无法避免的风险系数(β系数)×市场风险溢价得到。由于我国现在的市场发展的限制，β系数和市场风险溢价的估算比较困难，这对于使用股利折现模型评估企业价值的准确度带来很大的影响。

股权自由现金流折现模型

如果将公司未来现金流界定为股权自由现金流，也就是企业在履行了各种财务上的义务(如偿还债务，弥补资本性支出，增加净营运资本)后剩下的那部分现金流。可以得到如下的模型：

(1)固定增长率，假设公司以一个不变的增长率持续增长

FCFE1rg

上述公式中：P0表示公司价值，FCFE1表示预期下一年的股权自由现金流，P0r表示公司的股权资本成本(投资者的要求收益)，g表示股权自由现金流的稳定增长率。

(2)阶段性增长，假设企业的股权自由现金流会在前一段时期快速增长，然后进入稳定增长阶段。

nFCFEtPnFCFEtFCFEn1/(rngn P0tntn(1r)(1r)t1(1r)t1(1r)n

上述公式中：P0表示企业价值，FCFEt表示第t年的预测股权自由现金流，Pn表示高速增长期末的公司股票价格，r表示高速增长阶段投资者的要求收益率，FCFEn+1表示稳定增长阶段股权自由现金流，rn表示稳定增长阶段投资者的要求收益率，gn表示稳定增长阶段的增长率

股权折现模型的辨析

从股权折现模型对其现金流的预测，我们可得到股权现金流的计算，即：

股权现金流=净收益+折旧和摊销-优先股利-资本性支出-净营运资本的增加额-偿还本金+新发行债务收入

相对于股利折现模型对现金流的计算，它考虑了公司留存的那部份利润的价值，所以相对于股利折现更好的反映公司的真实价值。房地产企业的特点决定房地产企业在高速发展时，需要大量的资金。如果房地产企业在高速发展时留存比较多的利润用于新的资本投入，那对于企业创造更大价值起到很大的推动作用。而此模型不能很好的体现这一点，也就是对评估出来的企业价值会产生较大偏差。另，股权折现模型要使用股权资本成本对现金流折现，股权现金流反映的是企业为股权融资所付出的成本，而实际上房地产企业对债务的依赖比较大，房地产企业的债务融资成本对企业价值产生的影响不太容易通过股权折现模型表现出来，因而用此方法评估出来的企业价值失真度比较高。

2.实体法

这种方法以企业的所有资金提供者都是企业现金流的索取者为基础，即企业价值包括股东权益、债权、优先权的价值。它采用资本的加权平均成本折现现金流。它也是建立在企业未来增长的假设基础上的，其模型同样可以表述为两种形式：

(1)企业自由现金流稳定增长假设企业以某一固定的增长率稳定的增长，可得到如下模型：

FCF1WACCg

上述公式中：P0表示企业价值，FCFF1表示预期下一年的企业自由现金流，P0WACC表示资本加权平均成本，g表示企业自由现金流的永续增长率。

(b)企业自由现金流阶段性增长假设企业增长为阶段性的，初期的n年高速增长，于后达到稳定增长。则可以得到如下的模型：

nFCFFn1/(WACCgnFCFF0(1g)tFCFFn1/(WACCgn)FCFF1P0tnt(1WACC)(1WACC)nt1(1WACC)t1(1WACC)上述公式中：P0表示企业价值，FCFFt表示第t年预期的企业自由现金流，nFCFFn+1表示第n+1年年末的企业自由现金流，WACC表示企业的加权资本平均成本，g表示前n年的超常增长率，gn表示n年后的稳定增长率。

实体法，即企业自由现金流折现法辨析：

此模型使用的现金流即企业自由现金流是企业真正得到的税后经营性现金流，这部分现金流是用来分配给所有企业的资本提供者，包括普通股、优先股、债权人，所以此模型可以不受企业负债比例的影响，对于房地产企业一般高负债比率比权益法要评估的更为准确。实体法采用资本的加权平均资本成本对现金流进行折现，资本的加权平均成本反映的是企业所有的资本提供者的机会成本，因此它能更好的将房地产企业因为大量债务产生的债务成本体现到企业价值评估中去。因此实体法在房地产企业的价值评估中会优于权益法。实体法使用加权平均资本成本作为折现率，房地产企业本身的特性决定了其加权平均资本成本变化比较大，而我们使用实体法时通常会以目标加权平均资本成本作为折现率，这会使评估出的房地产企业价值和实际情况产生很大偏差。另，这种模型对于市场的风险和政策性影响因素考虑的不够。我们知道房地产企业的发展市场风险很大，这主要体现房地产企业提供的产品一一房地产具有投资与投机的功能，投机产生周期性的泡沫会使房地产企业面临更大的市场风险，国家出于对宏观经济的调整会出台一系列调控政策，如加息或财政政策都会对房地产企业产生很大的影响，对于这种风险造成的企业价值变化，实体法还不能很好的解决这一难题。3.1.2成本加和法

成本加和法的基本思路是通过重新投资建立一个完整的生产能力实体，它由若干要素组成，具有与被评估企业相同的经营结构与功能，相同的获利能力，并以重建过程所需投资额作为被评估企业的价值。由此我们可以看出，成本加和法是假设企业的价值等于所有有形资产和可确指的无形资产价值之和减去负债，因此评估一般采用调整企业的资产与负债表，所以它是一种基于资产的评估方法。成本加和法可以用下面的模型表示：

企业价值=企业有形资产=企业无形资产-企业负债 成本加和法辨析：

成本加和法以假定公司的价值等于重置公司资产的成本为基础。对于房地产企业，其具有的有形资产以资金为主，无形资产占据企业价值很大的一部分。成本加和法对于评估房地产企业价值具有很多缺陷。首先，它很难重置房地产企业的无形资产；其次，房地产企业的有形资产主要以流动资产，土地储备和未售房产为主。而对于土地及房产价值的评估会有相当大的难度。最后，因为房地产企业的产品一一房地产拥有很强的区域性特点，所以重置出来的公司价值很难和评估公司等同。3.1.3市场法

市场法就是通过比较市场上相似或相近的企业公允价格，经过类比分析，适当的修正而得到标的企业的价值评估结果。它是基于一个理性的投资者，在一个公开透明的市场中购买一项资产，绝不会高于有相同效用的替代品的价格，否则市场会出现套利行为，最终使价格趋同这一基本原理。在我国市场法评估房地产企业价值中最为广泛使用的是市盈率乘数法： 企业的价值=市盈率×净利润

这一方法的前提是：参照企业必须是上市企业，市场是一个完善活跃的市场，这个市场必要一定的历史以便有充足的信息资料，参照企业必须具有可比性。

市场法辨析：

市场法对房地产企业价值的评估简单易懂，评估出来的价值易于被投资者接受。这是缘于：

1.评估房地产企业的价值是通过市场上相似企业的价值比较分析得出来的，而市场价值在我国主要参考的是证券市场的股票市值，所以对投资者来讲，其评估结果很容易接受；2.市场法通过比较法得出价值，只需对相似企业的评估指标进行量化，然后与待评估企业进行比较就能得到评估结果，所以用起来方便简单。但实际操作中，市场法受到下列因素影响：首先比较的是房地产企业的价值，该企业价值来自于市场眼光，它需要一个完善的证券市场，而我国目前证券还有待完善，不完善的市场就不能很好的反正企业的内在价值，而且基于市场评估出来的参照房地产企业价值很多时候因为投机因素的存在而不能很好的反映企业的内在价值。其次，市场法要求参照企业有充分的可比性，因此如何确认参照企业具有可比性，是一个值得探讨的问题。也是一个有很大难度的问题。最后，我国证券市场发展时间不长，企业的历史信息不足，这会大大限制市场法的获取信息的数量，带来较大的评估误差。

3.2房地产企业价值评估方法的改进建议

通过对国内目前主要使用的房地产企业价值评估的方法介绍和辨析中我们可以看出目前使用的方法还有不少缺陷。

3.2.1以当前市场经济情况对价值评估的需求决定评估方法

我国的市场经济正处于不断发展和完善的过程，对企业的价值评估是这种发展的一个组成部分。按照西方市场经济理论，企业的价值是企业未来的赢利水平，我国现在使用的成本加和法是基于重置同价的公司理论，这显然同目前市场经济情况下的价值评估需求不一致。市场经济下，我国现在房地产企业价值评估主要服务于企业并购、投资者投资、企业融资、指导企业制定战略等。这就决定其要求的价值评估是基于未来盈利水平，是未来产生的现金流。我国的证券市场发展比较晚，还有很多不规范的地方。市场投机者常利用这些不规范进行投机，从而在某种程度上我们很难把握市场对参照企业的价值估算是否出现扭曲，这些因素无疑大大制约了市场法评估房地产企业价值的应用。3.2.2照顾房地产企业的高负债率的特点对企业价值的影响

房地产企业一般需要大量举债来加速发展，所以其资本成本结构会对房地产企业的价值产生比较大的影响。我们在使用现金流量折现法对房地产企业价值评估时要充分考虑到这一点，使用资本加权平均成本对现金流折现可以体现资本结构，但是资本成本的定价往往受很多主观因素的影响，如市场指标、经济周期、资本结构等等都会导致加权平均资本成本(WACC)的估计值在一个很广的范围内波动，理论上我们希望尽量减少资本成本计算中的波动因素以简化价值评估。以前的资本成本研究基本是指公司层面，目前随着实际需求不断增加，行业资本成本正逐渐兴起。房地产企业的发展中，越来越多的服务于房地产的金融创新也不断涌现，这对计算房地产行业资本成本提出了迫切要求，确定中国房地产行业资本成本是一些房地产投资活动的基础。在使用资本加权平均成本(WACC)时，我们很难去把握房地产企业未来的资本结构，理论上要对其每年进行预测，在使用WACC进行折现时，WACC的值会极大的影响评估出来的房地产企业的价值，这无疑会使评估结果准确性变差。而行业基准收益率(IC)作为财务上项目可行性研究中使用的常用参数可以解决折现率预测的难度。3.2.3在对房地产企业价值进行评估时，需要对风险进行预测

由于房地产受政策影响比较大，同时又常常同宏观经济同步，在预测这些风险时，我们现使用的WACC折现率都无法全面的反映这些风险因素。本文建议在使用基准收益率折现经济利润评估出房地产企业价值，通过折现率考虑了国家宏观经济预测及房地产企业的周期性，以使我们对房地产企业进行价值评估时得到更为准确的结论。

3.2.4企业价值评估需要关注企业发展潜力

我国的房地产企业发展时间并不长，发展的空问还很大，在评估的企业价值中能体现出公司的绩效水平将会使评估结果更能反映公司的真实价值。使用发达资本主义国家使用的经济利润作为现金流能很好的解决这一问题。汤姆·科普兰，蒂姆·科勒和杰克·默林合著的《价值评估》一书中是这样定义经济利润的：

经济利润衡量的是公司在某一期问创造的价值：

经济利润=投入资本×(投入资本收益率-加权平均资本成本)从这一定义可以看出经济利润表现的是投入资本创造的价值，因而在使用它对房地产企业价值评估时，我们可以看出企业的发展潜力。

结语

企业价值评估是当前资产评估中的热点，也是评估中一个难点。房地产企业本身具有的特殊性，以及房地产行业在国民经济中具有的举足轻重的地位，使房地产企业价值评估方法的研究具有重要的意义。房地产企业价值评估的方法，在国内还处于不是很成熟的状态，随着房地产行业不断发展，房地产企业价值评估方法也将日益完善起来。

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