第一篇：2004-2013年中国货币政策对拉动内需有效性的实证研究
xx大学
毕业设计（论文）开题报告
题 目：2004-2013年中国货币政策对拉动内需有
效性的实证研究
院（系）专业学生学号班号指导教师开题日期年月日
第1章导论
1．1本文的选题背景及研究意义
新一轮税制改革在2004年陆续启动。从2004年1月1日起，出口退税机制进行重大改革，出口退税率降低，从此拉开了新一轮税制改革的序幕。当年最终消费支出对国内生产总值增长贡献率为39%，从2003年的近年历年最低贡献率走出。为应对2013年严重的投资过热趋势，2004年央行下发通知，要求商业银行对钢铁、水泥、电解铝等“过热”的行业严格控制贷款，同时加大对中小企业的贷款支持。而2004-2007年，我国资本形成率以及最终消费率的总和开始明显持续下降。2007年两税合一的企业所得税改革促进企业的投资，但2007年之后，CPI加速上涨，宏观调控变得更加严厉，一年之内10次上调存款准备金率，5次调高存贷款利率。
2007年－2008年出现环球金融危机，2008年9月，这场金融危机开始失控，并导致多间相当大型的金融机构倒闭或被政府接管。由于2008年初实行从紧的货币政策，有效地抑制了通货膨胀，为我国更好地应对国际金融危机的冲击奠定了基础。金融危机发生后，中央再次提出现阶段中国经济政策模式应由出口外向型经济转向扩大内需的自主型经济。2008年经济危机后,受消费信心和出口受阻等因素的影响,我国经济曾一度陷入低迷状态,中央政府为刺激经济发展,投资4加大对基础性设施的投资,这对当时经济的复苏起到了积极作用,但政策的时滞效应也为后来通货膨胀的爆发埋下了隐患。2009年下半年以来,农产品价格、劳动力工资、原材料和燃料等价格一度高企,再加上国外充足的流动性影响,CPI和PPI同时进入上升通道,我国迎来了新一轮物价总水平的上涨，2009年央行按照党中央、国务院的统一部署，紧密围绕“保增长、扩内需、调结构”的主要任务，认真贯彻落实适度宽松的货币政策。温家宝总理在两会政府工作报告中提出，2010年要继续实施适度宽松的货币政策，由此奠定了当年货币政策的基调。
目前国内外经济环境复杂多变，我国经济增速减缓，我们要坚持扩大内需的战略基点，建立并且完善扩大内需的长效机制，把握发展主动权。
扩大内需是我们有效应对国际金融危机、保持经济稳定增长的根本举措，更是加快转变经济发展方式、保持经济长期平稳较快发展的关键所在。但在我国目前的发展阶段，经济增长对投资和出口依赖程度较高，而消费对经济增长的贡献率却呈现持续下滑趋势。消费疲软、内需不足，已成为我国经济运行中的主要矛盾，成为制约中国经济持续健康发展的最大障碍。只有把经济发展的战略基点放在扩大内需上，以促进消费为重点调整优化投资结构，扩大消费特别是居民消费需求，让内需真正发动和强劲起来，实现消费、投资、出口协调拉动，才能保持经济平稳较快发展，为全面建设小康社会打下坚实基础。
关于货币政策对扩大内需的有效性问题，国内外学者的研究不少，但对于政策有效性的评价存在分歧而且时效性不强。本文拟结合我国货币政策的调控目标，从价格调节、结构调节、政策时滞等方面综合考察货币政策的有效性，并分析制约政策效果的主要因素，进而提出相应的政策建议，旨在提高我国货币政策对扩大内需的有效性，对于扩大我国投资需求和消费需求具有重要的理论与现实意义。
1．2文献综述及本文的创新之处
针对我国1996年经济实现软着陆后，国民经济增速下降、国民企业改革险困、失业隐患严重以及外贸出口减少的情况，许多专家学者从不同角度对扩大内需的宏观政策调控进行了研究，下面仅从货币政策扩大内需是否有效的角度将相关文献中阐述的观点归纳如下：
纪显举(2003)在《扩大内需的财政政策和货币政策效应分析》中提到货币政策的效应时滞比财政政策的长，关乎市场主体的对政策的认识和接受程度。而1996年中央银行连续八次降息，但货币政策效应不明显，主因包括内部抵消因素和外部抵消因素。此外，还强调降息无法动摇指向性强、具有刚性的储蓄，但对信用消费具有较明显的促进作用，以此来证明货币政策的有效性。在政策工作方面他认为，扩大内需的关键是提高国民信心，而提高国民信心的关键是扩大就业和提高居民收入，而难点则是启动消费需求。
李军(1999)在《浅析我国扩大内需的货币政策》中阐述了1994年以及1996年不同的经济趋势状况以及货币政策选择状况，认为1996年后实行扩张性的财政政策未达到预期效果，制约因素有：居民的预期，收入水平，中小企业融资条件，以及企业慎借银行慎贷的心态。而文章关于对策则把重点放在健全社会保障制度、优化分配、加大对非国有经济的政策扶持和加快国有经济改革上。
龚敏、李文溥(2005)在《扩大内需中的货币政策效应1996-2003年的实证分析》一文中建立了一个包括货币供应量（M1，M2）、GDP以及物价指数（RPI）的向量自回归模型，对我国20世纪90年代后期的货币政策有效性以及与物价的联系，进行了实证的检验，考察货币政策扩大内需的效果。得出结论是：(1)货币供应量M1、M2的正冲击的1个季度后，名义GDP的增长率开始上升，此正影响持续4个季度后基本消失；而实际GDP的增长率在M1增长率正冲击的1个季度后的正影响持续了10个月，而M2同样的冲击则超过了4年，M2等于M1加上一些储蓄存款，意味着储蓄存款的增长有利于实际GDP的增长。
(2)90年代后期货币供应量虽然不断地提升，但价格水平还是持续的回落，说明货币供应量的变化较难解释价格水平的变化。
梁文芳、刘金叶(2011)在《中国货币政策对国内需求影响的非对称性研究——基于受约束的非对称VECM模型》一文中针对货币政策的非对称性，采用1997年1月一2010年4月作为样本区间，建立均衡货币供应方程和货币政策冲击变量，并运用AVECM以及Johansen 协整检验方法，分析货币政策冲击在长、短期对消费和投资影响是否具有非对称性，得出结论：(1)长期方向性货币政策对实际消费和实际投资的影响存在非对称性(2)方向性货币政策短期对实际消费和实际投资的影响存在非对称性。此外，文中还对方向性货币政策短期对实际消费和实际投资的影响存在非对称性的原因分别进行了阐述。
由上可知，近几年来，关于货币政策对扩大内需方面的讨论可谓是一个热点话题，但研究的范围和内容还是比较窄，未能形成完整的研究体系。本文在学习和借鉴已有的研究成果的基础上，有以下两点可能的创新之处：
1．关于货币政策存在的不足之处的分析，国内学者一般从主要货币政策工具的价格调节效果的角度进行分析，而很少考虑货币政策在结构调节上的存在的不足之处，以及货币政策调控中存在的时滞。本文结合我国货币政策的调控目标，不仅政策的有效性进行了分析，还分析了货币政策有限性的原因及解决方向。而且将货币政策调控时滞也作为分析的重点，并从内部时滞与外部时滞两个方面评价货币政策的效果。
2．国内学者对货币政策调控内需有效性的评价，大多是以1996年实现经济的软着陆后经济增速持续下滑为背景，分析扩张性货币政策对内需影响未达预期的效应。而本文对1996年前后的货币政策对扩大内需的效应进行简要的分析，而将重点放在2004-2007年以及2008-2013扩张性货币政策对扩大内需的效应。
1．3研究目标与主要内容
本文拟对我国货币政策扩大内需有效性及其制约因素进行实证分析，并且根据分析的结果，有针对性地提出较为可行的政策建议，旨在增强货币政策调控的有效性，进一步促进我国投资以及消费需求的扩大并拉动国民经济的发展。主要研究内容如下：
第一部分：导论。阐述本文的选题背景、研究意义、研究的主要内容和主要方法。
第二部分：货币政策对投资需求和消费需求影响的作用机理。分析在90年代末（1996年）前后运用不同的货币政策，其对国民经济产生效果的有效性的差异以及原因。
第三部分：分析近年我国内需的走势及成因。特别是对我国20世纪90年代以来不同的经济转型期扩大内需的经济环境进行对比。
第四部分：我国货币政策扩大内需的主要措施。简要地回顾了90年代末以来不同改革时期央行扩大内需采取一系列调控措施，重点介绍2004-2007、2008-2013年针对促进消费和投资所采取的政策措施，分别从利率政策、贷款可得性和贷款条件，以及货币供应量方面去阐述。
第五部分：上述两个阶段我国货币政策对扩大消费需求和投资需求的调控效果。分别从价格调节效果和结构调节效果两个方面来分析利率政策、贷款可得性
和贷款条件，以及货币供应量对扩大内需的有效性。
第六部分：该部分首先概述我国学者对货币政策扩大内需有效性评价的分歧。然后提出衡量我国货币政策是否有效性标准，建立相关数理模型协助分析，判断货币政策与投资需求和消费需求的相关关系。最后分析我国货币政策的时滞。
第七部分：制约我国货币政策对扩大内需的主要因素，包括内外部抵消因素、市场经济主体的非市场经济主体行为特征、居民和企业投资渠道有限以及资本市场不完善等。
第八部分：增强我国货币政策扩大内需有效性的政策建议。在汲取西方国家经验教训的基础上，结合我国的实际情况以及数理模型分析结论，提出增强货币政策调控效果的建议：中央银行应综合运用货币政策工具进行调控，主要包括合理运用利率政策、进一步增强汇率制度的弹性、央行应根据物价变动幅度及时调整政策力度等方面。
1．4研究方法
本文在研究方法上采用了宏观分析与微观分析相结合、理论分析和实证分析 相结合、比较分析和案例分析等多种方法。理论分析法主要应用如：第五部分分别从价格调节效果和结构调节效果两个方面来分析利率政策、贷款可得性和贷款条件，以及货币供应量对扩大内需的有效性。实证分析法主要应用如：第六部分通过提出衡量我国货币政策有效性的标准，建立相关数理模型协助分析，判断货币政策与投资需求和消费需求的相关关系。
第二篇：中国货币政策有效性的实证分析
[116]刘玉红.中国货币政策有效性的实证分析
高铁梅.吉林大学,2007.本文以中国的货币政策为研究对象,通过定性研究与定量研究相结合的方法对中国转轨时期货币政策有效性进行了分析,主要的内容如下:(1)利用时变参数模型方法,构建了中国的动态货币政策乘数和中国的总需求曲线,分析了当前中国存在“高增长、低通胀”现象的成因;(2)估计了中国的动态IS—LM—BP模型,分析开放经济条件下中国的货币政策在调节国内外均衡方面的效应;(3)详细论述了中国当前的货币政策存在多渠道传导的现状,构建了中国的三元素、动态权重的货币条件指数,以刻画中国的真实货币状况;(4)介绍了改革开放以来中国实行的几次主要的货币政策操作,基于西方经济理论构建了以需求为导向的小型中国宏观经济联立方程模型,并对中国的货币政策进行了情景分析;(5)在对中美两国货币政策的构成元素、传导机制进行了翔实的比较分析后,建立了中美两国的四变量结构向量自回归模型,对中美两国的货币政策效应的时滞和大小进行了比较分析。
第三篇：货币政策有效性研究述评
货币政策有效性的研究论述
作者：贺骁 金毅 雷淼 李广宇 李元锋 朱思潼
摘要：从2003年起，中国进入新一轮经济上升周期，既不同于上世纪90年代初期、中期的全面经济过热和严重的通货膨胀，需要紧缩性的宏观调控来治理；又不同于前几年经济偏冷和通货紧缩趋势，需要扩张性的宏观调控政策来治理。
关键词：货币政策 宏观调控 有效性
正文：每个时期的宏观经济政策都不尽相同，宏观调控的目标简单作答就是：促、增、稳、保。也就是老师讲到的促进经济增长、增加就业、稳定物价、保持国际收支平衡。但每个国家的政治体制与经济环境又不尽相同，单单对于我国来说。社会主义宏观调控的主要目标是：保持经济总量平衡，抑制通货膨胀，促进经济结构优化，实现经济稳定增长。
首先，让我们回顾一下我国宏观政策的更迭及其对我国经济的有效影响。为了应对东南亚金融危机的袭扰，1998年以来我国政府连续5年实施了积极的财政政策和稳健的货币政策。此举对刺激内需拉动经济增长发挥了巨大的作用，充分显示了危难时期“双木撑天”的巨大威力。时至今日，随着中央财政债务依存度的提高和财政大规模基础设施项目投资效应的递减以及“挤出效应”的出现，财政政策要逐步淡出历史舞台，转由货币政策“独木撑天”，单独承担启动内需，促进经济增长的历史任务。为此，我们认为，中国货币政策有效性问题就不仅具有理论意义而且具有极其重要的现实意义。
对于我国来说，直到1984年中国人民银行才开始专门行使中央银行职能，因而新中国真正的货币政策实践距今尚不足30年。1984年以来，中国经历了反通胀(1984--1997)与反通缩(1998--2005)正反两方面的货币政策实践，取得了一定的经验。与之相对应，我国学术界对货币政策亦进行了激烈的讨论。这里，我们从货币政策能否发挥作用、货币政策为什么难以有效发挥作用以及如何提高货币政策有效性的途径三个层面上分别进行述评。
(一)货币政策能否发挥调控作用
关于货币政策能否有效发挥调控作用，据不完全归纳，中国经济学界主要是以下三种观点：第一种观点认为，中国对财政政策的作用过分突出强调，甚至否定货币政策的有效作用。第二种观点认为，货币政策作用具有非对称性即治理通货膨胀得力而治理通货紧缩乏力。第三种观点对货币政策的有效性持肯定态度。
(二)目前货币政策为什么难以发挥作用
我国现阶段宽松的货币政策之所以难以发挥作用，原因是政策的作用被抵消掉了。具体地说是社会公众的预期心理、经济体制的因素、政策运作机制的副作用和政策的“挤出效应”抵消了货币政策的作用。另外，当前我国国民经济活力不足，主要不是货币供给量的问题，而是货币政策传导机制存在体制性梗阻。比如信用制度不健全、金融组织结构欠佳、产权制度和利益机制障碍及管理偏差等。
(三)提高货币政策有效性的途径
针对导致中国货币政策效应不佳的国民经济运行环境与货币政
策传导机制存在的问题，我们从不同的分析角度提出了提高货币政策有效性的途径。如何继续发挥货币政策的作用，关键是要解放思想，提供政策环境；增强社会公众对经济、金融的信心；从我国货币政策发展史来看，货币政策对反通货紧缩是可以有所作为的，通货紧缩时期应该实施“积极主动的货币政策”。积极主动的货币政策是指适度扩张货币供给，一方面避免经济衰退阶段信用恶化、货币流通量过度紧缩，经济衰退情况进一步恶化，另一方面为了积极配合其他政策的实施，刺激经济回升。对于疏通货币政策传导渠道梗阻的办法：首先需要认识货币政策的传导渠道的地位和作用，其次，要规范银行金融机构的行为以及改善疏通渠道要考虑解决货币供求传导机制的核心一社会信用制度的建设这一根本问题。
我国的经济学家也对如何提高货币政策有效性考虑再三，他们指出提高货币政策传导机制运行效率，可在以下方面做工作：处理好防范金融风险和扩大银行信贷的关系；扩大基础货币投放，探索中央银行投放基础货币新渠道；扩大商业银行对贷款利率的浮动幅度，加快利率市场化进程；改进窗口指导的方法，加大商业银行对有效益、有市场企业的金融支持力度；加快进行投融资体制改革；创造条件，把国有独资商业银行逐步改造为国家控股的股份制商业银行；改变中央银行在实施货币政策时唱独角戏的局面；进一步开拓农村金融市场，完善金融组织体系；进一步改革货币市场体系，建立统一高效灵活的货币市场等。可见，影响货币政策有效性的因素在于货币政策传导机制和国民经济运行环境相适应，所以我们提出的对策思路亦集中在畅
通货币政策传导渠道、改善国民经济运行环境上。
我国现在采取双稳健的财政政策和货币政策，实质上就是经济学意义上的中性宏观经济政策。所谓“中性”的宏观经济政策，是相对于扩张性政策和紧缩性政策而言的，是一种有保有压，有紧有缩，上下微调，松紧适度的政策。从以前治理通货紧缩时期的适度从松的宏观调控政策向目前的中性政策调整，客观上具有从紧的效果，能起到抑制一些部门过快的投资需求，防范由通缩转向通胀趋势的作用。
学生认为，当前国家的宏观调控措施综合考虑了各方面的因素，果断有力，适时适度，区别对待，注重时效。只要我们全面、准确、积极地理解和贯彻中央加强宏观调控的方针政策，就一定能够消除经济发展中的不健康因素，使国民经济朝着全面、协调、可持续的方向发展。
参考文献：周正庆主编，《深化金融改革，促进经济发展》，中国金融出版社，2003年版。
「美」朱·弗登伯格「法」让·梯若尔，博弈论，北京:中国人民大学出版社，2002.10。
厉以宁曹凤歧主编，《中国投资基金的崛起》，经济科学出版社2000年版。
《凤凰周刊》2010.5
第四篇：我国货币政策传导机制的实证研究
龙源期刊网 http://.cn
我国货币政策传导机制的实证研究
作者：王吉荣 谷少永
来源：《沿海企业与科技》2007年第11期
[摘要]近年来，我国经济金融运行中出现了货币流通速度减慢、商业银行惜贷、中小企业融资难等问题。因此，货币政策传导机制问题越来越受到关注。文章运用单位根检验、格兰杰因果关系检验、回归分析等时间序列方法，对我国从1998年1月至2006年12月期间的货币政策传导机制进行实证分析，得出目前在我国。货币政策是通过信贷渠道而不是货币渠道对实体经济产生影响的结论。
[关键河]货币政策；传导机制；信贷渠道；回归分析
[作者简介]王吉荣，国立华侨大学金融学硕士研究生，福建 泉州，362021；谷少永，国立华侨大学金融学硕士研究生，福建泉州，362021
第五篇：资本市场对货币政策影响研究
在90年代，资本市场的发展对货币政策决策之所以尤其重要，一是因为资本市场在90年代发生了重大的结构性变化，这种结构性变化影响着货币的供给和需求、货币政策的传导机制，以及货币政策的工具；二是因为资本市场对经济的作用和对币政策四大目标的影响在增强；三是因为资本市场是货币政策的重要传导渠道，其发展、变化对货币政策的制定，实施和传导
效率具有重要影响。
一、货币政策的发展趋势
货币政策所包含的范围,有广义与狭义之分。广义的货币政策是指政府、中央银行以及宏观经济部门所有与货币相关的各种规定及采取的一系列影响货币数量和货币收支的各项措施的总和。而现代通常意义的货币政策所涵盖的范围则限定在中央银行行为方面，即中央银行为实现既定的目标运用各种工具调节货币供应量，进而影响宏观经济运行的各种方针措施。
资本市场的发展要求变革货币政策，使之能更加有效地对企业和资本市场相适应。资本市场包括股票市场与债券市场。但是，货币政策并不能直接作用于资本市场，而是通过一系列中间经济变量来间接影响股权价格和实体经济的，这就决定了货币政策传导机制和货币政策变革与操作的复杂性。货币政策间接影响资本市场时，资本市场必须首先满足三个条件：一是一个国家绝大多数企业参与而并非个别企业参与的资本市场；二是相对完善的运作机制与丰富的金融产品；三是经营处于严格的法律、法规监督与约束，真正意义上体现公正、公平、公开原则。中国的资本市场无论从规模还是成熟程度来看都还处于发展的初始阶段，譬如，利率变动并不能撬动资本市场运作，但发达国家货币政策中面临的问题在很大程度上也是我们将来不得不面对的问题。
（一）、货币政策的中介或操作目标应从货币总量转向利率
由于资本市场的深化发展、经济与金融的全球化和一体化趋势，货币总量目标并不能在短期和中期里为货币政策提供一个可靠的数量指导。进入90年代以来，许多工业化国家的货币当局在很大程度上已经废除了货币总量目标，转而实行通胀目标或利率目标。
从历史的经验来看，利率是最具稳定性的一个经济变量。尽管科学技术在飞速发展、人的寿命在延长、经济组织在变迁、金融市场在扩张和深化，利率却在相当长的时间里保持在一个稳定的区间内。
利率具有即时性、可测性和可控性的特点，因而能作为中央银行货币政策的最佳操作目标。利率作为资金的价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易及时地反映出来，利率的变化从根本上说能反映着经济的动态。利率的变化也能及时地被中央银行所观察到，而对货币总量却只能作事后的统计。由于市场的深化和资本的全球流动性加大，利率和汇率对货币政策的敏感性将增强，因而中央银行也易于通过改变官方利率和进行公开市场操作使利率向合乎意愿的方向和水平变动。
尽管货币总量指标作为货币政策的中间或操作目标有其局限性，但作为一个经济分析工具和货币政策的参考变量依然有其重要价值，这就是为什么主要工业化国家在废弃了货币总量目标后仍然要定期地公布货币状况统计指标，货币政策制定者仍然密切地监管着货币状况总量和银行放款的发展。一些金融市场的改革远未完成、市场化体系并没有完全建立起来的国家仍然在实行货币总量目标，如中国（m1和m2）、俄罗斯；韩国和巴西仍然在制定指导性的和相当广义的货币目标。
（二）、作为货币政策最终目标的价格水平应包括股票等资产价格在内
虽然货币供应量与一般物价水平间的稳定正相关关系由于金融创新和资本市场的发展被打破了，但货币供应量与广义价格水平间的正相关关系依然是存在的。当货币供应量超常增长时，通货膨胀并没有消失，而是从实体经济领域转向资产市场。
股票价格的暴涨，无论其原因是什么，都无疑是受货币供给量的超常增长所推动的。正如过多的货币追逐过少的商品引起实际经济中商品价格膨胀一样，过多的货币追逐过少的资产必然引起资产价格的膨胀，这就是为什么中央银行在制定货币政策时惟独关注消费物价水平是错误的原因，它们需要对资产价格保持密切的关注。在80年代后期，美国迅速的货币增长首先显现在资产价格上，但它却被忽视了，因而通货膨胀被扩散。因此中央银行既要监督商品和服务的价格变动，也要关注资产价格的走势。
问题的关键还在于中央银行如何编制广义价格指数。不同构成要素的权重一般与美国的经济结构相一致，消费和生产价格的变动占总指数的权重约4/5，房地产约15%，股票价格为5%。尽管股权价格的权重微不足道，但根据carson总价格指数计算，美国在1997年里广义价格指数已上升了6%。
在动态的角度看，资本市场上的资产价格动态比商品和服务市场的价格动态更具不确定性和高波动性，这使测量和会计问题变得更为复杂；从定量的角度来看，不仅各种资产在同一时期或同一时点
上的价格变动水平存在差异，而且相对于gdp的比重各不相同；从定性的角度来看，不同资产价格水平的变动对实现经济的影响程序和性质是不同的。因而仅仅以经济结构为基础来确定不同资产价格变动在广义价格指数中的权重并非完全精确和科学。
（三）、研究对股票价格变动的政策反应框架
如果中央银行把股票价格水平作为货币政策目标的一个构成要素，并对股票价格做出反应，就必须解决一个重要的技术问题：如何科学合理地评估股票的真实价格，即把股票价格变动中基本经济因素支持程度与投机泡沫精确地区分开来。究竟用什么方法来计算股票的实际价值在理论界颇有争议。一种观点认为，股票的实际价值就是每股所对应的净资产；另一种观点认为，股票的实际价值就是它能为其持有者带来多大的回报(包括分红和股价回报)。从根本上说，股票的价格反映的是公司当前和预期未来的盈利能力，是投资者对其未来预期收益的贴现值。每股净资产与公司盈利能力并不是等同的，它们之间也并不必然是一种线性关系。没有多大实际价值的股票也能通过炒作获得资本利得。
股票当前的盈利能可以由市盈率(价格／收益比)来度量，然而，有许多因素影响着投资者，从而也影响中央银行政策制定者对股票价格的正确评估。一是国内生产总值的构成变化影响对当前股票收益的计算和对未来收益的预测。二是股票价格的过高上升降低了公司的相对费用支出，这反过来也容易导致收益报告偏高的会计核算问题更为更重。三是上市公司采用某些会计核算手段来掩盖公司的劳动力成本或提高当前盈利水平，进行虚假信息披露。
其次，当商品和服务价格指数山现平稳下降时，股票价格，房地产价格却出现持续的上升。在这种情况下,从商品和服务价格指数的变动趋势来看，中央银行应当采取扩张性的货币政策：而从股票等资产价格的变动趋势来看，中央银行应当实行紧缩性的货币政策。当中央银行采取扩张性的货币政策时，如果商品价格和服务价格指数的下降并不是由于货币供给量的减少引致的，而是由于技术创新、全球性商业竞争和贸易自由化促成的，那么，扩张性的货币政策不会推动商品价格和服务价格指数的上升，反而会推动股票等资产价格的进一步攀升，形成更大的经济泡沫。
二、资本市场对货币政策的影响
（一）资本市场对传导机制的影响
全面深入地分析资本市场传导货币政策的机制是中央银行有效制定的实施货币政策的必要前提。在市场经济中，中央银行主要是通过市场操作调控官方利率来实现货币政策的目标的。
官方利率的变动首先直接传导到其他短期批发贷币市场利率如不同期限的货币市场工具利率。银行根据政策利率的变动来调整其标准货款利率（基准利率），并很快影响可变抵押贷款利率。储蓄存款利率也会随之发生某些变化，以保持存款利率与贷款利率间的合理差额，这个差额不仅仅是对政策利率变动的反应，而且是根据市场变动着的竞争状况而随时变化。
官方利率的变动对长期利率变动方向的影响是不确定的。这是因为长期利率受当前和预期未来短期利率平均值的影响。因此，长期利率的变动取决于官方利率变动对未来利率预期影响的方向和程度；最重要的是官方利率变动对长期利率的实际效应，部分的取决于政策变动对通货膨胀预期的影响。
官方利率的变动间接地影响着资本市场上债券和股票的市场价格。债券的价格与长期利率负相关；因此，长期利率的上升将降低债券的价格。如果其他条件不变(尤其是通货膨张预期不变)，较高的利率也会降低股票的价格。实际上，官方利率的变动是从两个方面来间接影响股票价格动态的，一是通过改变货币市场和资本市场上各种金融工具的相对价格水平来影响资金供求的结构；二是作为一种政策信号改变投资者对经济的未来预期而反映在股票的即期价格之中。
股票价格水平的变动又通过改变居民、企业银行的资产负债表而进一步将贷币政策意图传导到实体经济中去。居民、公司和银行的初始财务状况，包括财务杠杆的程度，资产与负债的构成相对外部融资尤其是银行融资的依赖程度，在货币政能够改变居民、银行和公司的财务状况，并由此影响其投资或消费决策。当股票价格上扬时，一方面，财富扩张效应使居民、公司和银行的资产负债表增强，从而提高了居民的消费需求、公司的投资需求和融资能力、银行的放款能力，社会总需求的提高会推开潜在产出水平，从而增加对劳动力的需求、降低自然失业率；另一方面，通过价格信号机制的作用来改善资源配置和通过产权交易与债权约束来改善公司治理结构，从而提高经济增长率。
从价格水平的角度来看，股票价格上升所产生的财富效应可能使消费者扩大消费开支，如果这种总需求超过了社会的潜在生产能力，或者说经济已经接近充分就业状态，那么就会不可避免地推动商品和劳务价格的上升。然而，由于科学技术的进步、生产率的迅速提高和商业竞争的全球扩展促进了商品和服务价格水平的下降，因而对于传统或成熟产业来说，买方市场的主导地位将是长期趋势。即使是本国相对短缺的商品，在开放经济条件下也会因大量廉价的外国商品涌入而显得相对过剩；传统的引起通货膨胀的供给冲击和石油等初级产品也可能因替代产品的出现而很难推动一般商品价格的攀升。此外，在—定的分配格局、预算约束和特定时期下；人们对商品和服务的需求可能存在一个自然边界。因而股票价格的持续上升未必一定能推动商品和服务价格的上升。
资本市场传导货币政策的效率主要取决于以下几个因素：
1、资本市场在经济中的规模。当货币政策能改变居民、公司和银行的资产与负债的价值时；对总需求的影响主要依赖于资产组合的初始构成。在金融发展处于早期和中期发展阶段的经济中，大多数储蓄是通过国内银行体系来中介的，居民和公司资产组合中的相对较小部分被投资子其价值随市场条件变动的股票中。当资本市场获得重大发展后，投资者的资产组合更加多样化，并且股权在投资者的资产组合中占有较大的比重，因而投资者对货币政策行动的敏感性增加，而这种敏感性因资本市场的规模巨大而对经济的影响也相应增强。
2、资本市场内部及其与其他金融市场间的竞争程度。原则上，资本市场的发展应该加速货币政策冲击的传导。因为资本市场的发展为资金需求者在银行体系之中提供了重要的融资渠道，增加了资金需求者获得替代融资的途径，由此促进了银行部门内部的竞争程度和各种金融市场的深度。充分发达的、竞争性的资本市场通常比银行主导贷款和存款利率更能对政策利率的变动做出灵活反应。机构投资者和金融的放松管制在货币政策传导中具有重要作用。因为这种投资者的资产组合包含股票和不同期限的政府债券，以及短期票据(它们是重要的货币政策工具)，中央银行利率政策的变动能迅速地通过国内证券市场传导扩散。这使得借款人和放款人对最直接受中央银行影响的短期贷币市场利率变动所做出的反应敏感性增加，从而可能在相当程度上决定银行存款利率和贷款利率对货币政策行动的调整程度与速度。
3、债务市场与股票市场或者货币市场与资本市场间的—体化程度。当金融市场处于分割状态时，投资者因为制度约束难以对政策利率变动所引致的各种金融工具的成本与收益的变化作出灵活的反应。而当债务市场与股票市场、货币市场与资本市场在某种程度上一体化时，资金能在不同的市场间迅速流动，货币政策的传导就更为复杂，也更为迅速。例如，中央银行提高短期利率的紧缩货币政策可能引起居民把其储蓄从股票市场转移到正式的银行存款中。
4、资本市场的运行效率。资本市场的运行效率主要表现在两个方面，一是资本市场的价格基本合理地反映了基本经济因素，二是能够及时准确地把所有可得信息，包括货币政策意图的信息反映在资本的价格中，而这种新形成的价格信号能影响资源的配置。
5、宏观经济环境和投资的预期。例如，一个宽松的货币政策，如果被投资者预期为它会造成新的通货膨胀，则可能导致长期利率的上升，债券和股票价格的急剧下降，因而资本市场对扩张性货币政策的反应可能是收缩的，而不是扩张性的。相反，在一个高且不断增强的通胀条件下，一个急剧紧缩的货币政策可能会有助于恢复投资者对资本市场的信心，降低长期利率，提高债券和股票的价格。
（二）资本市场发展削弱了货币供应量指标的效力
在我国现行的货币政策框架下，货币供应量指标是货币政策的中间目标。中央银行从1996年起，每年提出贷币供应量达量的调控目标，并通过各种政策调控措施使货币供应量达到预定目标，进而为实现政府既定的宏观经济目标服务。近年来，货币供应量指标不仅为央行高度重视，同时也受到了社会各界的普遍关注。但是，是什么原因使原来被金融理论界一直看好的货币供应量指标的效力减退了呢?从笔者所掌握的理论信息看，学者大多从现行的银行结售汇制度、商业银行的资产经营行为、货币流通速度等方面寻求解释。这样做并非没有道理，但人们或许忽略了一个更为重要的原因，即资本市场发展的影响。
资本市场发展对货币供应量指标效力的影响，大体表现在三个方面：一是直接融资规模的扩大使金融“脱媒”现象愈来愈突出。有关资料表明，直接融资与间接融资之比1993年为0.04:1，2000年则上升到0.11:1。而且毫无疑问，直接融资的比重还将进一步上升。一些优良企业的长期资金需求越来越多地通过市场解决而不再依赖于银行贷款，从而使商业银行的客户结构发生了重要变化。商业银行的优良客户减少，贷款意愿下降，贷款增长幅度趋缓，成为导致货币供应量减少的一个重要因素。另外，在分业经营、分业管理的金融制度下，直接融资规模主要由证监会控制，进入直接融资领域的货币量有多少，其对货币供应量变动究竟有多大影响，中央银行难以准确预测和把握。二是资本市场吸纳了大量货币，使货币供应量的增长不能相应地转化为名义需求的增长。在资本市场没有跻身于社会经济生活之中时，整个商品世界表现为两极：一极是货币商品，一极是实物商品与服务商品，两极之间的对应关系是较为清晰的。而在资本市场面世且已经有了相当规模的情况下，整个商品世界已经由两极变为三极：一极是货币商品，一极是实物商品与服务商品，一极是金融商品。原来追逐实物商品构成对一般商品需求的货币，现已有很大一部分转入状况不仅导致了货币需求结构的不稳定，使货币供应量的可控性被削弱，而且也使货币供应量与一般商品量之间的对应关系弱化和变得复杂化，因之货币供应量与物价水平引两者出现背离也就不难理解了。如果将其它影响物价水平的因素存而不论，则货币供应量应用于证券投资的部分越大，货币供应量与物价水平的相关性越低。三是影响货币乘数的稳定性。一定时期的货币供应量，是基础货币和货币乘数相互作用的结果。因此，货币乘数稳定与否，直接关系到货币供应量指标的可控性。—般说来，制约货币乘数的因素主要有四个，即现金漏损率、存款倍数、法定存款准备金比率和商业银行的超额准备率。资本市场的发展，使前两个因素发生了很大变化。当证券投资的预期收益率大大高于储蓄利率时，居民的储蓄意愿下降，储蓄存款中的很大一部分会以现金形式漏出银行流人市场。尽管目前普遍推行的存折炒股和“银证通”业务在一定程度上抑制了现金漏损，但市场发展对现金漏损率的影响无论如何是不应低估的。现金漏损的频率和规模，随市场行情变化带有很大的不确定性。所谓存款倍数，是全部存款与活期存款之比。在现行的股票上网定价发行方式下，居民的投资行为会使，一部分广义货币转化为狭义货币，同时，企业申购新股或在二级市场交易股票时产生的客户保证金问题，又会使——部分狭义货币转化为广义货币。除此之外，两种货币之间还会有其他一些转换渠道。这种转换的频率和规模的不确定性，也使存款倍数的变化方向和发育程度的提高和金融创新的发展，兼备收益性和流动性的新的金融工具将不断被催生出来，货币供应量的序列将逐步延层次结构也将愈来愈丰富和多样化，这无疑会使货币供应量指标的可测性和司控性进—步下降。
新股和基金的发行影响着央行的货币供给。1995年以来，新股发行基本上采用交易所网上定价发行的方式。而在巨额申购资金中，有相当一部分是企业存款。每当有新股发行时，银行企业存款数额大幅度下降，证券公司的同业拆借大量增加。反之，亦然。这种状况给货币供给带来了双重后果：一是新股发行规模与频率的变化使企业存款流出和流回银行的部分带有很大的不确定性，从而导致了狭义货币经常性的，甚至是剧烈的起伏波动。同时，按照央行的现行规定，包括法人机构申购新股资金在内的证券公司客户保证金是要计人广义货币m2的，而这部分资金实际上是狭义货币m，的—部分。这部分资金在银行账户与证券公司保证金账户之间的频繁移动，也给准确地计量狭义货币m1和广义货币m2带来了困难，从而削弱了货币供应量指标的可测性。二是证券公司同业拆放规模的变动，直接影响银行间同业拆借市场的交易规模，进而影响拆借利率和回购利率水平的变动。而根据一些专家的回归分析，1998年以来拆借利率和回购利率与广义货币m：呈现明显的逆相关关系。由于证券公司的同业拆放规模难以确切把握，因而其对拆借利率、回购利率以至广义货币m1的最终影响程度有多久，也很难搞清楚。两种后果归结到一点，是加大了央行调控货币供给的难度。
和新股发行一样，以华安创新基金发行为标志的开放式基金的面世，对货币政策亦有着不容忽视的影响。从投资者可以自由申购和赎回的角度看，开放式基金具有与银行活期存款相近的流动性。随着开放式基金发行规模的逐步扩大，投资者的申购和赎回将成为一种经常性的金融交易行为，这种交易行为对银行储蓄存款和企业存款的分流效应将愈来愈明显，现金、狭义货币、广义货币等不同层次货币之间的换位和规模变动出将愈来愈频繁。投资者基金投资需求的变化，有可能导致货币需求的不稳定。此外，为了使基金公司有足够的流动性，应对投资者赎回的压力，银行必定要对基金公司发放贷款。不过，受基金公司现金保有量及组合资产的变现能力、投资者的赎回数额、市场行情走势等因素的影响，这种贷款规模具有很大的不确定性。很显然，这两个因素影响着央行的货币供给。
三、资本市场增加货币政策有效性
资本市场发展拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，现行的货币政策中间目标的效力减退，并因此削弱了货币政策的有效性。其实，资本市场发展对货币政策的这种挑战，是市场经济发展的题中应有之义，是金融体制转轨使货币政策必然要面对而无法回避的。这种情况也深刻表明，在资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化的新的金融环境下，货币政策必须与时俱进，即不仅要调控——般商品的交易需求，也应影响金融商品的投资需求；不仅要作用于产品市场，也应影响金融市场；不仅要调控实体经济，也应影响虚拟经济。对于我国的央行来说，在推进货币政策调控机制间接化改革的进程中，尽快建立起与资本市场发展相适应的新的货币政策框架，已成为提高货币政策有效性．促进金融与经济稳步、持续发展的迫切要求。
立足我国现实情况，央行从以下几个方面入手或许是最为紧要的。
（一）、货币政策操作应关注和影响金融资产的价格
对于要不要把金融资产价格作为货币政策的调控目标这一问题，历来存在两种截然对立的观点。曾经提出过著名的现金交易方程式的美国经济学家欧文·费雪，在其1911年出版的《货币的购买力》一书中就主张货币政策的制定者，应致力于稳定包括债券、股票等金融资产价格，以及生产、消费和服务价格在内的广义价格指数。费雪以后的经济学家还进行了编制广义价格指数的实践。持反对观点的人则认为，货币政策应把立足点放在调控消费物价上，而不应干预金融资产的价格，否则就会影响货币政策首要目标的实现。确实，站在客观的角度分析，把金融资产价格纳入货币政策的调控目标，央行有时会面临两难抉择。央行要调控金融资产价格，一个基本的前提条件是要准确判断股价的合理水平，从而才有可能在股价实际水平与其认定的合理水平出现过度偏离，即股市泡沫过大或缩水严重时采取政策调控措施。但正像人们对中国股市合理市盈率水平的认识大相径庭一样，对股价合理水平的认识也是见仁见智的事情，很难有—个一致的、公认的客观标准，因此，央行要准确作判断绝非易事。此外，产品市场与金融市场、商品与服务价格和金融资产：价格的变化存在非一致性，有时甚至产生很大程度的背离。从1999年“5.19行情”起动到2001年6月间，物价指数持续走低，但股价却节节升高，就是一个鲜明的例证。如果出现商品和服务价格指数持续下降，而股价指数却持续上升的情况，央行就很难在扩张性货币政策和紧缩性货币政策两者中顺利地做出抉择。若商品和服务价格指数的下降是基于技术、市场竞争等因素而不是货币因素，则扩张性货币政策的实行不仅无助于商品和服务价格的上升，反而会刺激股价的进一步上涨，放大市场泡沫。同样，若股价指数的上涨是过度投机所致，则紧缩性货币政策的实行在压低股价的同时，亦会削弱消费需求与投资需求，对实体经济产生“杀伤力”，导致抑制经济增长的负面效果。不过，尽管央行把金融资产价格作为货币政策的独立调控目标在操作上存在难度，但这并不意味着央行在这方面没有大的作为。实际上，当股价泡沫程度很高或缩水严重，明显偏离公司的内在价值和基本面，且已经对金融与经济运行产生了较大的负面影响时，央行还是能够认知并采取相应调控措施的。因为股价水平不仅是一个数量指标，可以通过股价指数、成交量、换手率等得到反映，同时也是一个状态概念，可以通过市场人气、投资者心态等表现出来。即使一般商品价格和金融资产价格发生背离，央行也不是一筹莫展，束手无策，其可以通过对两者产生背离原因的分析，找出货币政策可以发挥作用的巧节并对症下药；对货币政策无法发挥效力的方面，则可以寻求其他政策调控措施的配合。从我国现实情况看，金融资产价格还不宜成为货币政策的调控目标。但是，可以将其作为辅助的监测指标，纳入货币政策的视野。央行有必要建立与金融资产价格监测相关的指标体系，并根据市场走向和金融资产价格的变化做出相应的判断进而实施必要的调控行动。
（二）、央行在确定计划的货币供应量调控目标时，应把证券投资需求作为一个重要因素考虑在内
多年来，央行在确定货币供应量调控目标时，一直严格遵循马克思的货币需求理论。具体说来，就是按照马克思的货币流通规律所提示的一定时期内待实现的商品价格总额与货币需要量的关系，以国家确定的计划经济增长率、物价变动率为基础，并考虑货币流通速度可能的变化情况，来确定计划的货币供应量增长率。马克思没有考虑证券投资需求对货币需要量的影响，是因为他所处的时代尚不存在发达的资本市场，对此，我们不能苛求前人。但在我国金融生活已发生重要变化，证券投资需求已经现实地成为制约货币需求的一个重要变量的情况下，则无论如何不能对这一因素存而不论了。央行应通过对计划内资本市场走势的预测，尽可能准确地评估资本市场发展变化对货币供应量的影响，以使确定的货币供应量调控目标值切近实际，具有较为充分的可行性。
（三）、强化间接型货币政策调控工具的作用
事实上，货币政策影响资本市场也主要是借助于利率工具的作用。“9·11”事件后美国为避免股市大幅下挫，就曾在证券交易所恢复交易前将利率下调50个基本点。由于我国利率尚未市场化，央行不能通过货币政策工具影响短期利率进而影响整个利率结构，合理的利率风险结构、期限结构也没有生成，因而利率变动对金融资产价格的影响尚不十分灵敏和充分。所以，应加快利率市场化改革的步伐，使利率逐步取代货币供应量成为货币政策的中间目标，提高利率变化对金融资产价格变化的传导效应。货币政策还应保持连续性和相对稳定性，因为这不仅有助于维持金融资产价格和市场的稳定，而且也为进一步提高央行公信力和声誉所必需。此外，应打破货币市场与资本市场的分割状态，消除资金在两个市场间自由流动的制度壁垒，强化两个市场的沟通与联系，从而提高货币政策的传导效率。
（四）、改善货币政策的实施环境
这是提高货币政策影响资本市场的有效性的一个不可或缺的条件。在这方面，当务之急应抓好两点：一是使市场的运行与监管规则尽快与国际惯例接轨，同时要以这些规则为制度规范，对市场实行“准则主义”管理，提高市场的规范化程度。这也是我们应对加入wto挑战的必然选择。二是严厉打击市场操纵,消除金融资产价格形成中的各种非市场化因素,改变金融资产定价扭曲的现象。
通过货币政策操作影响金融资产价格进而作用于资本市场，对央行来说还是一个全新的课题。实践创新要以理论创新为先导。只有通过周到、缜密的超前理论研究和创新，并以其理论成果指导货币政策操作的实践，才能提高货币政策的有效性。
点击咨询 