变参数McCallum规则对中国货币政策的适用性研究

第一篇：变参数McCallum规则对中国货币政策的适用性研究

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变参数McCallum规则对中国货币政策的适用性研究

作者：杨柳

来源：《贵州财经学院学报》2013年第03期

一、引言

货币政策规则是中央银行预先设定并承诺的用于货币政策决策和操作的机制，包括目标规则和工具规则。诸多研究表明，货币政策的相机抉择时间的不一致，将会产生通胀偏差和稳定性偏差，因而应当利用货币政策规则来指导货币政策的操作。目前，货币政策的工具规则实际运用较多的主要是麦克勒姆（McCallum）规则和泰勒（Taylor）规则，这两种规则都能缓解时间不一致的问题。

在许多发展中国家或新兴市场经济国家，很大程度上存在对利率的行政管制，因此这些国家通常采用货币总量作为政策工具。McCallum规则是一种以基础货币为政策工具，以名义收入为目标变量的货币政策规则，该规则要求基础货币增长率对名义收入的实际值与目标值之间的缺口作出反应。

国内外不少学者对McCallum规则进行了扩展与修正，同时运用历史数据进行实证分析，以验证各国央行的货币政策操作是否遵循此规则，并考察其适用性。从实际情况来看，McCallum规则更加适合作为现阶段中国货币政策的指导机制。一方面，McCallum规则是以名义收入为目标的，而中国多年来的宏观经济政策的主要目标是稳定名义GDP，二者的目标是一致的。另一方面，McCallum规则以基础货币为调节工具，与中国常用的货币政策工具一致，如调整存款准备金率、公开市场操作等，都是直接作用于基础货币的。而Taylor规则以利率为工具，但利率在中国现阶段的货币政策传导过程中并没有起到关键性的作用，对货币供给的调控作用非常有限。因此，本文在借鉴国内外学者研究的基础上，运用中国的实际数据，专门针对McCallum规则展开研究。

第二篇：对高校体育课运动函变参数的度量研究①

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对高校体育课运动函变参数的度量研究① 作者：张雷

来源：《科技创新导报》2012年第13期

摘 要:体育课运动函变参数主要是指体育课的练习密度和运动量。本文通过对河南省5所高校76次体育课的练习密度和运动量的测试、统计、分析,论证了普通高等学校公共体育课练习密度和运动量的合理安排标准。

关键词:高校体育体育教学练习密度运动量

中图分类号:G807 文献标识码:A 文章编号:1674-098X(2012)05(a)-0253-01

第三篇：资本市场对货币政策影响研究

在90年代，资本市场的发展对货币政策决策之所以尤其重要，一是因为资本市场在90年代发生了重大的结构性变化，这种结构性变化影响着货币的供给和需求、货币政策的传导机制，以及货币政策的工具；二是因为资本市场对经济的作用和对币政策四大目标的影响在增强；三是因为资本市场是货币政策的重要传导渠道，其发展、变化对货币政策的制定，实施和传导

效率具有重要影响。

一、货币政策的发展趋势

货币政策所包含的范围,有广义与狭义之分。广义的货币政策是指政府、中央银行以及宏观经济部门所有与货币相关的各种规定及采取的一系列影响货币数量和货币收支的各项措施的总和。而现代通常意义的货币政策所涵盖的范围则限定在中央银行行为方面，即中央银行为实现既定的目标运用各种工具调节货币供应量，进而影响宏观经济运行的各种方针措施。

资本市场的发展要求变革货币政策，使之能更加有效地对企业和资本市场相适应。资本市场包括股票市场与债券市场。但是，货币政策并不能直接作用于资本市场，而是通过一系列中间经济变量来间接影响股权价格和实体经济的，这就决定了货币政策传导机制和货币政策变革与操作的复杂性。货币政策间接影响资本市场时，资本市场必须首先满足三个条件：一是一个国家绝大多数企业参与而并非个别企业参与的资本市场；二是相对完善的运作机制与丰富的金融产品；三是经营处于严格的法律、法规监督与约束，真正意义上体现公正、公平、公开原则。中国的资本市场无论从规模还是成熟程度来看都还处于发展的初始阶段，譬如，利率变动并不能撬动资本市场运作，但发达国家货币政策中面临的问题在很大程度上也是我们将来不得不面对的问题。

（一）、货币政策的中介或操作目标应从货币总量转向利率

由于资本市场的深化发展、经济与金融的全球化和一体化趋势，货币总量目标并不能在短期和中期里为货币政策提供一个可靠的数量指导。进入90年代以来，许多工业化国家的货币当局在很大程度上已经废除了货币总量目标，转而实行通胀目标或利率目标。

从历史的经验来看，利率是最具稳定性的一个经济变量。尽管科学技术在飞速发展、人的寿命在延长、经济组织在变迁、金融市场在扩张和深化，利率却在相当长的时间里保持在一个稳定的区间内。

利率具有即时性、可测性和可控性的特点，因而能作为中央银行货币政策的最佳操作目标。利率作为资金的价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易及时地反映出来，利率的变化从根本上说能反映着经济的动态。利率的变化也能及时地被中央银行所观察到，而对货币总量却只能作事后的统计。由于市场的深化和资本的全球流动性加大，利率和汇率对货币政策的敏感性将增强，因而中央银行也易于通过改变官方利率和进行公开市场操作使利率向合乎意愿的方向和水平变动。

尽管货币总量指标作为货币政策的中间或操作目标有其局限性，但作为一个经济分析工具和货币政策的参考变量依然有其重要价值，这就是为什么主要工业化国家在废弃了货币总量目标后仍然要定期地公布货币状况统计指标，货币政策制定者仍然密切地监管着货币状况总量和银行放款的发展。一些金融市场的改革远未完成、市场化体系并没有完全建立起来的国家仍然在实行货币总量目标，如中国（m1和m2）、俄罗斯；韩国和巴西仍然在制定指导性的和相当广义的货币目标。

（二）、作为货币政策最终目标的价格水平应包括股票等资产价格在内

虽然货币供应量与一般物价水平间的稳定正相关关系由于金融创新和资本市场的发展被打破了，但货币供应量与广义价格水平间的正相关关系依然是存在的。当货币供应量超常增长时，通货膨胀并没有消失，而是从实体经济领域转向资产市场。

股票价格的暴涨，无论其原因是什么，都无疑是受货币供给量的超常增长所推动的。正如过多的货币追逐过少的商品引起实际经济中商品价格膨胀一样，过多的货币追逐过少的资产必然引起资产价格的膨胀，这就是为什么中央银行在制定货币政策时惟独关注消费物价水平是错误的原因，它们需要对资产价格保持密切的关注。在80年代后期，美国迅速的货币增长首先显现在资产价格上，但它却被忽视了，因而通货膨胀被扩散。因此中央银行既要监督商品和服务的价格变动，也要关注资产价格的走势。

问题的关键还在于中央银行如何编制广义价格指数。不同构成要素的权重一般与美国的经济结构相一致，消费和生产价格的变动占总指数的权重约4/5，房地产约15%，股票价格为5%。尽管股权价格的权重微不足道，但根据carson总价格指数计算，美国在1997年里广义价格指数已上升了6%。

在动态的角度看，资本市场上的资产价格动态比商品和服务市场的价格动态更具不确定性和高波动性，这使测量和会计问题变得更为复杂；从定量的角度来看，不仅各种资产在同一时期或同一时点

上的价格变动水平存在差异，而且相对于gdp的比重各不相同；从定性的角度来看，不同资产价格水平的变动对实现经济的影响程序和性质是不同的。因而仅仅以经济结构为基础来确定不同资产价格变动在广义价格指数中的权重并非完全精确和科学。

（三）、研究对股票价格变动的政策反应框架

如果中央银行把股票价格水平作为货币政策目标的一个构成要素，并对股票价格做出反应，就必须解决一个重要的技术问题：如何科学合理地评估股票的真实价格，即把股票价格变动中基本经济因素支持程度与投机泡沫精确地区分开来。究竟用什么方法来计算股票的实际价值在理论界颇有争议。一种观点认为，股票的实际价值就是每股所对应的净资产；另一种观点认为，股票的实际价值就是它能为其持有者带来多大的回报(包括分红和股价回报)。从根本上说，股票的价格反映的是公司当前和预期未来的盈利能力，是投资者对其未来预期收益的贴现值。每股净资产与公司盈利能力并不是等同的，它们之间也并不必然是一种线性关系。没有多大实际价值的股票也能通过炒作获得资本利得。

股票当前的盈利能可以由市盈率(价格／收益比)来度量，然而，有许多因素影响着投资者，从而也影响中央银行政策制定者对股票价格的正确评估。一是国内生产总值的构成变化影响对当前股票收益的计算和对未来收益的预测。二是股票价格的过高上升降低了公司的相对费用支出，这反过来也容易导致收益报告偏高的会计核算问题更为更重。三是上市公司采用某些会计核算手段来掩盖公司的劳动力成本或提高当前盈利水平，进行虚假信息披露。

其次，当商品和服务价格指数山现平稳下降时，股票价格，房地产价格却出现持续的上升。在这种情况下,从商品和服务价格指数的变动趋势来看，中央银行应当采取扩张性的货币政策：而从股票等资产价格的变动趋势来看，中央银行应当实行紧缩性的货币政策。当中央银行采取扩张性的货币政策时，如果商品价格和服务价格指数的下降并不是由于货币供给量的减少引致的，而是由于技术创新、全球性商业竞争和贸易自由化促成的，那么，扩张性的货币政策不会推动商品价格和服务价格指数的上升，反而会推动股票等资产价格的进一步攀升，形成更大的经济泡沫。

二、资本市场对货币政策的影响

（一）资本市场对传导机制的影响

全面深入地分析资本市场传导货币政策的机制是中央银行有效制定的实施货币政策的必要前提。在市场经济中，中央银行主要是通过市场操作调控官方利率来实现货币政策的目标的。

官方利率的变动首先直接传导到其他短期批发贷币市场利率如不同期限的货币市场工具利率。银行根据政策利率的变动来调整其标准货款利率（基准利率），并很快影响可变抵押贷款利率。储蓄存款利率也会随之发生某些变化，以保持存款利率与贷款利率间的合理差额，这个差额不仅仅是对政策利率变动的反应，而且是根据市场变动着的竞争状况而随时变化。

官方利率的变动对长期利率变动方向的影响是不确定的。这是因为长期利率受当前和预期未来短期利率平均值的影响。因此，长期利率的变动取决于官方利率变动对未来利率预期影响的方向和程度；最重要的是官方利率变动对长期利率的实际效应，部分的取决于政策变动对通货膨胀预期的影响。

官方利率的变动间接地影响着资本市场上债券和股票的市场价格。债券的价格与长期利率负相关；因此，长期利率的上升将降低债券的价格。如果其他条件不变(尤其是通货膨张预期不变)，较高的利率也会降低股票的价格。实际上，官方利率的变动是从两个方面来间接影响股票价格动态的，一是通过改变货币市场和资本市场上各种金融工具的相对价格水平来影响资金供求的结构；二是作为一种政策信号改变投资者对经济的未来预期而反映在股票的即期价格之中。

股票价格水平的变动又通过改变居民、企业银行的资产负债表而进一步将贷币政策意图传导到实体经济中去。居民、公司和银行的初始财务状况，包括财务杠杆的程度，资产与负债的构成相对外部融资尤其是银行融资的依赖程度，在货币政能够改变居民、银行和公司的财务状况，并由此影响其投资或消费决策。当股票价格上扬时，一方面，财富扩张效应使居民、公司和银行的资产负债表增强，从而提高了居民的消费需求、公司的投资需求和融资能力、银行的放款能力，社会总需求的提高会推开潜在产出水平，从而增加对劳动力的需求、降低自然失业率；另一方面，通过价格信号机制的作用来改善资源配置和通过产权交易与债权约束来改善公司治理结构，从而提高经济增长率。

从价格水平的角度来看，股票价格上升所产生的财富效应可能使消费者扩大消费开支，如果这种总需求超过了社会的潜在生产能力，或者说经济已经接近充分就业状态，那么就会不可避免地推动商品和劳务价格的上升。然而，由于科学技术的进步、生产率的迅速提高和商业竞争的全球扩展促进了商品和服务价格水平的下降，因而对于传统或成熟产业来说，买方市场的主导地位将是长期趋势。即使是本国相对短缺的商品，在开放经济条件下也会因大量廉价的外国商品涌入而显得相对过剩；传统的引起通货膨胀的供给冲击和石油等初级产品也可能因替代产品的出现而很难推动一般商品价格的攀升。此外，在—定的分配格局、预算约束和特定时期下；人们对商品和服务的需求可能存在一个自然边界。因而股票价格的持续上升未必一定能推动商品和服务价格的上升。

资本市场传导货币政策的效率主要取决于以下几个因素：

1、资本市场在经济中的规模。当货币政策能改变居民、公司和银行的资产与负债的价值时；对总需求的影响主要依赖于资产组合的初始构成。在金融发展处于早期和中期发展阶段的经济中，大多数储蓄是通过国内银行体系来中介的，居民和公司资产组合中的相对较小部分被投资子其价值随市场条件变动的股票中。当资本市场获得重大发展后，投资者的资产组合更加多样化，并且股权在投资者的资产组合中占有较大的比重，因而投资者对货币政策行动的敏感性增加，而这种敏感性因资本市场的规模巨大而对经济的影响也相应增强。

2、资本市场内部及其与其他金融市场间的竞争程度。原则上，资本市场的发展应该加速货币政策冲击的传导。因为资本市场的发展为资金需求者在银行体系之中提供了重要的融资渠道，增加了资金需求者获得替代融资的途径，由此促进了银行部门内部的竞争程度和各种金融市场的深度。充分发达的、竞争性的资本市场通常比银行主导贷款和存款利率更能对政策利率的变动做出灵活反应。机构投资者和金融的放松管制在货币政策传导中具有重要作用。因为这种投资者的资产组合包含股票和不同期限的政府债券，以及短期票据(它们是重要的货币政策工具)，中央银行利率政策的变动能迅速地通过国内证券市场传导扩散。这使得借款人和放款人对最直接受中央银行影响的短期贷币市场利率变动所做出的反应敏感性增加，从而可能在相当程度上决定银行存款利率和贷款利率对货币政策行动的调整程度与速度。

3、债务市场与股票市场或者货币市场与资本市场间的—体化程度。当金融市场处于分割状态时，投资者因为制度约束难以对政策利率变动所引致的各种金融工具的成本与收益的变化作出灵活的反应。而当债务市场与股票市场、货币市场与资本市场在某种程度上一体化时，资金能在不同的市场间迅速流动，货币政策的传导就更为复杂，也更为迅速。例如，中央银行提高短期利率的紧缩货币政策可能引起居民把其储蓄从股票市场转移到正式的银行存款中。

4、资本市场的运行效率。资本市场的运行效率主要表现在两个方面，一是资本市场的价格基本合理地反映了基本经济因素，二是能够及时准确地把所有可得信息，包括货币政策意图的信息反映在资本的价格中，而这种新形成的价格信号能影响资源的配置。

5、宏观经济环境和投资的预期。例如，一个宽松的货币政策，如果被投资者预期为它会造成新的通货膨胀，则可能导致长期利率的上升，债券和股票价格的急剧下降，因而资本市场对扩张性货币政策的反应可能是收缩的，而不是扩张性的。相反，在一个高且不断增强的通胀条件下，一个急剧紧缩的货币政策可能会有助于恢复投资者对资本市场的信心，降低长期利率，提高债券和股票的价格。

（二）资本市场发展削弱了货币供应量指标的效力

在我国现行的货币政策框架下，货币供应量指标是货币政策的中间目标。中央银行从1996年起，每年提出贷币供应量达量的调控目标，并通过各种政策调控措施使货币供应量达到预定目标，进而为实现政府既定的宏观经济目标服务。近年来，货币供应量指标不仅为央行高度重视，同时也受到了社会各界的普遍关注。但是，是什么原因使原来被金融理论界一直看好的货币供应量指标的效力减退了呢?从笔者所掌握的理论信息看，学者大多从现行的银行结售汇制度、商业银行的资产经营行为、货币流通速度等方面寻求解释。这样做并非没有道理，但人们或许忽略了一个更为重要的原因，即资本市场发展的影响。

资本市场发展对货币供应量指标效力的影响，大体表现在三个方面：一是直接融资规模的扩大使金融“脱媒”现象愈来愈突出。有关资料表明，直接融资与间接融资之比1993年为0.04:1，2000年则上升到0.11:1。而且毫无疑问，直接融资的比重还将进一步上升。一些优良企业的长期资金需求越来越多地通过市场解决而不再依赖于银行贷款，从而使商业银行的客户结构发生了重要变化。商业银行的优良客户减少，贷款意愿下降，贷款增长幅度趋缓，成为导致货币供应量减少的一个重要因素。另外，在分业经营、分业管理的金融制度下，直接融资规模主要由证监会控制，进入直接融资领域的货币量有多少，其对货币供应量变动究竟有多大影响，中央银行难以准确预测和把握。二是资本市场吸纳了大量货币，使货币供应量的增长不能相应地转化为名义需求的增长。在资本市场没有跻身于社会经济生活之中时，整个商品世界表现为两极：一极是货币商品，一极是实物商品与服务商品，两极之间的对应关系是较为清晰的。而在资本市场面世且已经有了相当规模的情况下，整个商品世界已经由两极变为三极：一极是货币商品，一极是实物商品与服务商品，一极是金融商品。原来追逐实物商品构成对一般商品需求的货币，现已有很大一部分转入状况不仅导致了货币需求结构的不稳定，使货币供应量的可控性被削弱，而且也使货币供应量与一般商品量之间的对应关系弱化和变得复杂化，因之货币供应量与物价水平引两者出现背离也就不难理解了。如果将其它影响物价水平的因素存而不论，则货币供应量应用于证券投资的部分越大，货币供应量与物价水平的相关性越低。三是影响货币乘数的稳定性。一定时期的货币供应量，是基础货币和货币乘数相互作用的结果。因此，货币乘数稳定与否，直接关系到货币供应量指标的可控性。—般说来，制约货币乘数的因素主要有四个，即现金漏损率、存款倍数、法定存款准备金比率和商业银行的超额准备率。资本市场的发展，使前两个因素发生了很大变化。当证券投资的预期收益率大大高于储蓄利率时，居民的储蓄意愿下降，储蓄存款中的很大一部分会以现金形式漏出银行流人市场。尽管目前普遍推行的存折炒股和“银证通”业务在一定程度上抑制了现金漏损，但市场发展对现金漏损率的影响无论如何是不应低估的。现金漏损的频率和规模，随市场行情变化带有很大的不确定性。所谓存款倍数，是全部存款与活期存款之比。在现行的股票上网定价发行方式下，居民的投资行为会使，一部分广义货币转化为狭义货币，同时，企业申购新股或在二级市场交易股票时产生的客户保证金问题，又会使——部分狭义货币转化为广义货币。除此之外，两种货币之间还会有其他一些转换渠道。这种转换的频率和规模的不确定性，也使存款倍数的变化方向和发育程度的提高和金融创新的发展，兼备收益性和流动性的新的金融工具将不断被催生出来，货币供应量的序列将逐步延层次结构也将愈来愈丰富和多样化，这无疑会使货币供应量指标的可测性和司控性进—步下降。

新股和基金的发行影响着央行的货币供给。1995年以来，新股发行基本上采用交易所网上定价发行的方式。而在巨额申购资金中，有相当一部分是企业存款。每当有新股发行时，银行企业存款数额大幅度下降，证券公司的同业拆借大量增加。反之，亦然。这种状况给货币供给带来了双重后果：一是新股发行规模与频率的变化使企业存款流出和流回银行的部分带有很大的不确定性，从而导致了狭义货币经常性的，甚至是剧烈的起伏波动。同时，按照央行的现行规定，包括法人机构申购新股资金在内的证券公司客户保证金是要计人广义货币m2的，而这部分资金实际上是狭义货币m，的—部分。这部分资金在银行账户与证券公司保证金账户之间的频繁移动，也给准确地计量狭义货币m1和广义货币m2带来了困难，从而削弱了货币供应量指标的可测性。二是证券公司同业拆放规模的变动，直接影响银行间同业拆借市场的交易规模，进而影响拆借利率和回购利率水平的变动。而根据一些专家的回归分析，1998年以来拆借利率和回购利率与广义货币m：呈现明显的逆相关关系。由于证券公司的同业拆放规模难以确切把握，因而其对拆借利率、回购利率以至广义货币m1的最终影响程度有多久，也很难搞清楚。两种后果归结到一点，是加大了央行调控货币供给的难度。

和新股发行一样，以华安创新基金发行为标志的开放式基金的面世，对货币政策亦有着不容忽视的影响。从投资者可以自由申购和赎回的角度看，开放式基金具有与银行活期存款相近的流动性。随着开放式基金发行规模的逐步扩大，投资者的申购和赎回将成为一种经常性的金融交易行为，这种交易行为对银行储蓄存款和企业存款的分流效应将愈来愈明显，现金、狭义货币、广义货币等不同层次货币之间的换位和规模变动出将愈来愈频繁。投资者基金投资需求的变化，有可能导致货币需求的不稳定。此外，为了使基金公司有足够的流动性，应对投资者赎回的压力，银行必定要对基金公司发放贷款。不过，受基金公司现金保有量及组合资产的变现能力、投资者的赎回数额、市场行情走势等因素的影响，这种贷款规模具有很大的不确定性。很显然，这两个因素影响着央行的货币供给。

三、资本市场增加货币政策有效性

资本市场发展拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，现行的货币政策中间目标的效力减退，并因此削弱了货币政策的有效性。其实，资本市场发展对货币政策的这种挑战，是市场经济发展的题中应有之义，是金融体制转轨使货币政策必然要面对而无法回避的。这种情况也深刻表明，在资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化的新的金融环境下，货币政策必须与时俱进，即不仅要调控——般商品的交易需求，也应影响金融商品的投资需求；不仅要作用于产品市场，也应影响金融市场；不仅要调控实体经济，也应影响虚拟经济。对于我国的央行来说，在推进货币政策调控机制间接化改革的进程中，尽快建立起与资本市场发展相适应的新的货币政策框架，已成为提高货币政策有效性．促进金融与经济稳步、持续发展的迫切要求。

立足我国现实情况，央行从以下几个方面入手或许是最为紧要的。

（一）、货币政策操作应关注和影响金融资产的价格

对于要不要把金融资产价格作为货币政策的调控目标这一问题，历来存在两种截然对立的观点。曾经提出过著名的现金交易方程式的美国经济学家欧文·费雪，在其1911年出版的《货币的购买力》一书中就主张货币政策的制定者，应致力于稳定包括债券、股票等金融资产价格，以及生产、消费和服务价格在内的广义价格指数。费雪以后的经济学家还进行了编制广义价格指数的实践。持反对观点的人则认为，货币政策应把立足点放在调控消费物价上，而不应干预金融资产的价格，否则就会影响货币政策首要目标的实现。确实，站在客观的角度分析，把金融资产价格纳入货币政策的调控目标，央行有时会面临两难抉择。央行要调控金融资产价格，一个基本的前提条件是要准确判断股价的合理水平，从而才有可能在股价实际水平与其认定的合理水平出现过度偏离，即股市泡沫过大或缩水严重时采取政策调控措施。但正像人们对中国股市合理市盈率水平的认识大相径庭一样，对股价合理水平的认识也是见仁见智的事情，很难有—个一致的、公认的客观标准，因此，央行要准确作判断绝非易事。此外，产品市场与金融市场、商品与服务价格和金融资产：价格的变化存在非一致性，有时甚至产生很大程度的背离。从1999年“5.19行情”起动到2001年6月间，物价指数持续走低，但股价却节节升高，就是一个鲜明的例证。如果出现商品和服务价格指数持续下降，而股价指数却持续上升的情况，央行就很难在扩张性货币政策和紧缩性货币政策两者中顺利地做出抉择。若商品和服务价格指数的下降是基于技术、市场竞争等因素而不是货币因素，则扩张性货币政策的实行不仅无助于商品和服务价格的上升，反而会刺激股价的进一步上涨，放大市场泡沫。同样，若股价指数的上涨是过度投机所致，则紧缩性货币政策的实行在压低股价的同时，亦会削弱消费需求与投资需求，对实体经济产生“杀伤力”，导致抑制经济增长的负面效果。不过，尽管央行把金融资产价格作为货币政策的独立调控目标在操作上存在难度，但这并不意味着央行在这方面没有大的作为。实际上，当股价泡沫程度很高或缩水严重，明显偏离公司的内在价值和基本面，且已经对金融与经济运行产生了较大的负面影响时，央行还是能够认知并采取相应调控措施的。因为股价水平不仅是一个数量指标，可以通过股价指数、成交量、换手率等得到反映，同时也是一个状态概念，可以通过市场人气、投资者心态等表现出来。即使一般商品价格和金融资产价格发生背离，央行也不是一筹莫展，束手无策，其可以通过对两者产生背离原因的分析，找出货币政策可以发挥作用的巧节并对症下药；对货币政策无法发挥效力的方面，则可以寻求其他政策调控措施的配合。从我国现实情况看，金融资产价格还不宜成为货币政策的调控目标。但是，可以将其作为辅助的监测指标，纳入货币政策的视野。央行有必要建立与金融资产价格监测相关的指标体系，并根据市场走向和金融资产价格的变化做出相应的判断进而实施必要的调控行动。

（二）、央行在确定计划的货币供应量调控目标时，应把证券投资需求作为一个重要因素考虑在内

多年来，央行在确定货币供应量调控目标时，一直严格遵循马克思的货币需求理论。具体说来，就是按照马克思的货币流通规律所提示的一定时期内待实现的商品价格总额与货币需要量的关系，以国家确定的计划经济增长率、物价变动率为基础，并考虑货币流通速度可能的变化情况，来确定计划的货币供应量增长率。马克思没有考虑证券投资需求对货币需要量的影响，是因为他所处的时代尚不存在发达的资本市场，对此，我们不能苛求前人。但在我国金融生活已发生重要变化，证券投资需求已经现实地成为制约货币需求的一个重要变量的情况下，则无论如何不能对这一因素存而不论了。央行应通过对计划内资本市场走势的预测，尽可能准确地评估资本市场发展变化对货币供应量的影响，以使确定的货币供应量调控目标值切近实际，具有较为充分的可行性。

（三）、强化间接型货币政策调控工具的作用

事实上，货币政策影响资本市场也主要是借助于利率工具的作用。“9·11”事件后美国为避免股市大幅下挫，就曾在证券交易所恢复交易前将利率下调50个基本点。由于我国利率尚未市场化，央行不能通过货币政策工具影响短期利率进而影响整个利率结构，合理的利率风险结构、期限结构也没有生成，因而利率变动对金融资产价格的影响尚不十分灵敏和充分。所以，应加快利率市场化改革的步伐，使利率逐步取代货币供应量成为货币政策的中间目标，提高利率变化对金融资产价格变化的传导效应。货币政策还应保持连续性和相对稳定性，因为这不仅有助于维持金融资产价格和市场的稳定，而且也为进一步提高央行公信力和声誉所必需。此外，应打破货币市场与资本市场的分割状态，消除资金在两个市场间自由流动的制度壁垒，强化两个市场的沟通与联系，从而提高货币政策的传导效率。

（四）、改善货币政策的实施环境

这是提高货币政策影响资本市场的有效性的一个不可或缺的条件。在这方面，当务之急应抓好两点：一是使市场的运行与监管规则尽快与国际惯例接轨，同时要以这些规则为制度规范，对市场实行“准则主义”管理，提高市场的规范化程度。这也是我们应对加入wto挑战的必然选择。二是严厉打击市场操纵,消除金融资产价格形成中的各种非市场化因素,改变金融资产定价扭曲的现象。

通过货币政策操作影响金融资产价格进而作用于资本市场，对央行来说还是一个全新的课题。实践创新要以理论创新为先导。只有通过周到、缜密的超前理论研究和创新，并以其理论成果指导货币政策操作的实践，才能提高货币政策的有效性。

第四篇：货币政策对股价影响的研究综述

货币政策对股价影响的研究综述

卜晶

摘要：随着股票市场价值占GDP的比重越来越高，其对经济平稳增长、消费和投资的影响越来越显著。股票价格的剧烈波动势必导致消费和投资的剧烈波动，进而影响货币政策保持物价稳定和国民经济平稳增长的政策目标。股价因此应该成为了货币政策的监控范围。因此本文以货币政策为调控手段，从货币政策影响的货币供应量、市场利率、通货膨胀率这三个角度出发，研究其对股票市场的影响。本文同时得出货币政策通过股票市场影响国家宏观经济的程度不明显，提出要提高股票市场传导货币政策的效率的建议。

关键词：货币政策；股票价格

一、引言

货币政策是中央银行依据对宏观经济运行的判断，运用货币政策工具调节货币供应量或利率进而干预宏观经济运行的制度性规定的统称，是国家宏观调控经济运行的重要手段。在影响股票价格的所有因素之中，货币政策无疑是最重要也是最受关注的因素之一。中央银行可以通过调整法定存款准备金率、存贷款基准利率来控制市场货币供应量和市场利率。而市场利率和货币供应量的变动会对企业的融资成本、盈利能力和投资者预期产生影响，从而使股票价格随着中央银行货币政策的变动而发生相应变动。通货膨胀率也是国家经济表现的一个重要指标，它既是货币政策调控的原因同时也是结果，本文只考虑结果，即因为货币政策调整产生的通货膨胀率对股价的影响。本文从这三个方面研究对股价影响的另外一个重要原因是可以从此得出股票市场传导货币政策的效果，对是否干预和如何干预资本市场起到指导作用，从另一面也可以改进我国货币政策，提高其有效性。这具有重要的理论意义与现实意义。

二、货币政策对股票价格影响的分析

20世纪90年代以来，我国市场经济不断深化，股票市场得到了快速发展，对我国经济生活的各个方面产生了深远的影响，使我国货币政策的运行环境发生了很大的变化，同时股票市场的发展也受到货币政策调整的影响。货币政策对股票价格的影响是通过货币供应量及利率调整，改变金融市场上各种金融工具的相对价格，最终影响股票价格。通货膨胀率在这里采用消费者物价指数（CPI）来测量，它也是货币政策调控的结果，也能对股价产生一定的影响，国家为了保持物

价稳定必须要控制好CPI，通过阅读文献，CPI也是能通过股票价格提前反应出来的。这说明了通过对股价的衡量和决策，国家也可以提前知道国家经济状况，如CPI等。货币政策的实施对股价产生了影响，CPI等指标能够反映在股价里，国家对股价分析知道CPI指标是否在正常范围内，因而再实施货币政策来调控。这是个不断循环的过程。本文将对货币政策影响股票价格方面的理论研究进行全面综述。

（1）货币供应量对股票价格的影响

通过调节存款准备金率能够控制市场上的货币供应量。黄贝贝、周游（2009）运用回归分析法对2003年1月至2008年12月间的月度数据进行分析来检验我国的货币供应量与股票价格之间是否产生效应。以上证综合指数为因变量Y，货币供应量为自变量x，得到回归方程，用迭代法对自相关进行修正，取变量对数得出结果。结果显示我国货币供应量的变动对股票价格产生正向的影响。潘婷（2007）从理论和实际两个方面分析了货币供应量对股价的影响。从理论上说，当货币供应量增加时，人们持有更多的货币，货币的边际收益下降，促使人们购买股票，引起股票价格上升。同时，随着货币供应量的增加，会引发更多的投资支出。投资支出的增加创造更多的家庭收入，因而引起消费支出的增加。后者通过乘数的作用又导致了更高的产出，随之而来的是更大的公司利润。公司利润的提高又刺激股票购买，从而促使股票价格的提高。因此，通过提高存款准备金率这一货币工具，是能起到减少货币供应量，抑制股票价格上涨的作用的。但是从实际中，笔者列表来例举我国中央银行历次调整存款准备金率，股票市场在公布后的第二天的走势仍为上涨，这与理论的结果是相反的。段进（2007）等指出，我国货币供给量对股价指数的影响力度不大，并且影响的方向不确定。王毅冰（2010）同样也认为段进的观点，并且得出各个层次的货币供应量M0，M1，M2与股票价格波动之间都不存在长期的均衡关系，从而得出了中央银行不能通过调整货币供应量来影响股票价格。但是在短期内他认为货币供应量是能影响股价的。唐滔、万丽媛（2010）选取2005年1月至2010年4月的月度数据进行实证研究，得出货币供应量对股票市场的正向作用。货币供给量对于股票市场的直接影响成为决定股票价格指数涨跌的决定因素。刘春旭、张则辉（2010），建立适当的VAR模型以及利用VAR模型进行分析，同时对数据进行乔汉森检验(Johansen检验)和格兰杰(Granger)因果检验，在此基础上分析货币供应量对股价的影响，得出，我国货币供应量与股票市场之间近似存在长期的稳定的协整关系。在中国经济总量平稳的增长时期，货币供应量与股价指数指标之间的长期的协整关系对股价指数的增长速度变化产生积极的影响，可以维持股市的自身发展而不加以政策性的调控和干预。但是这种关系在经济震荡时期比较脆弱，来自外部的不对称的冲击将极有可能破坏这种稳定的关系。卓识（2010）选取2002年到2010年的狭义货币M1为货币供应量，研究货币供给量与股票市场间的因果关系，得出货币供给量与股

票市场存在长期均衡，相互影响的关系，且货币供给量的影响占主导地位，说明股票市场是货币政策影响宏观经济的传导渠道之一，它确实能对经济的发展起到影响作用。王蕾（2011）在非金融危机和金融危机两个阶段，分析了货币供应量对股价的影响。得出在非金融危机时期，股价对广义货币量（M2）的反应微弱。而在金融危机时期，股价对广义货币供应量长期保持正向反应，且广义货币供应量对股票市场的影响比非金融危机时期的影响大。以上是近3年，国内学者认为供应量对股价的影响，不论是从研究方法还是研究数据的角度看，都比最早的研究者的研究结论可靠性增大很多。关于货币供应量对股价的影响也不能一概而论，在不同的经济背景和不同大小的时间段里，学者选取的货币供应量类型的不一样，其对股价的影响都是不完全等同的。不过综合大部分学者的观点，货币供应量对股票价格是有影响，对于正向影响还是反响影响还要具体情况具体分析。但是把货币供应量当作是调控股票价格的一个货币政策工具是必要的。

（2）市场利率对股票价格的影响

中央银行提高或降低利率可以通过对股票市场的影响来达到间接宏观调控实体经济运行的目的。因此利率的调整对股价也有很大的影响。潘婷（2007）仍从理论上和实际中研究市场利率对股价的影响。她指出，利率上升后，债券市场所得到的收益相对于股票市场而言就会提高，引起资金流动，改变市场的供求关系。其次她分析利率的变化会对公司利润产生影响。贷款利率是资金的使用成本，贷款利率的高低直接影响着上市公司财务费用的高低。利率升高，公司贷款成本也将上升，这会影响到企业的生产经营，进而对公司利润产生影响从而影响到股票价格。在实际中，数据显示出自2006年以来股指在提升利率后的表现呈现出与理论解释相反的走势，即提升利率后股指不降反升。黄贝贝、周游（2009）收集2003-2007各年期间的利率及第二天股市的反应情况，得出从利率对股票价格短期影响的分析中可以看出，利率增加并未使股票价格呈现明显的下降，货币政策的有效性出现了弱化现象。而在长期分析中，采用1990年至2007年的数据进行回归分析，得出利率与股票价格的关系从长期来看是负相关的，符合利率的变动将引起股票价格反向变动的机理。李明阳、唐伟健（2007）提出，我国利率与股票价格之间有一定的相关性，不过股票价格更多是与名义利率的变动相关，股价对实际利率的调整并不敏感。段进等（2007）从1996年—2006年的利率变动分析得出，利率的调整已经对股价指数产生了相对较大的负向影响，但同时我国的利率变动又不是股价指数变化的原因。唐滔、万丽媛（2010）指出利率直接决定投资者投资资本市场的机会成本．利率的变动是投资者进行资产选择的重要参考。市场利率上升或下降，提高或降低了持币成本，储蓄增加或减少，结果是抑制或刺激了市场上的投资需求，导致股票价格的下降或上升。孟灿（2010）选取了20年来的上证指数及人民银行的27次利率调整数数据，进行相应的分析得出，利率调整对股市走势的影响理论在短期检验结果不明显，但中长期而

言，该理论将被证明是正确的。即利率上升，股市下跌，利率下降，股市上涨。短期无效、中长期有效也从侧面验证了利率调整对股市走势的影响存在滞后期。他同时还得出从中长期来看，股市走势对于利率下调的反应一致性要高于对利率上调的反应一致性。即中长期而言，市场对利好的反应强于对利空的反应。王毅冰（2010）认为我国股价指数对利率的变动不敏感，我国还没有形成通过调整利率水平来影响股价指数的机制，也就意味着现阶段中央银行还不具备通过调整利率水平来调控股市的能力。杨漾（2011）提出利率对股票市场具有双重效应，一方面，说在开放经济条件下一方面当利率上升时确实引起了国际热钱的流入，增加了股票市场的货币供给，导致股票市场价格倾向于上升；而另一方面利率上升，导致资金往银行聚集，股票市场资金变少，对股票市场具有负效应，因此单一的货币政策对股票市场具有双重效应。于莉明（2011）的看法是利率变动对股价的影响是综合性的影响，它既能够通过影响预期收益率和资金成本的变化，改变上市企业的基本状况，从而改变其股价的长期趋势，也能够通过影响市场货币供应量的变化，改 变资金供求关系，从而改变股价的短期走势。对于不同类型的股票，其引起的股价变动方向也不同。综上，各个学者的意见都不是完全统一，这是因为基于不同的研究背景，研究样本的时间区间不一致，研究方法不同所导致的。综合大部分学者的观点，市场利率对股价是有影响的，且在大部分情况下是和股价呈反相关的。利率也是国家调控股价的一个重要货币政策工具。

（3）通货膨胀率对股价的影响

通货膨胀率是国家货币政策调控的结果，它是影响股票市场价格的一个重要宏观经济因素。它既有刺激股票市场的作用，又有压抑股票市场的作用。通货膨胀主要是由于过多地增加货币供应量造成的。李小杭（2011）选择2001年1月-2010年12月的数据，通过一系列相关性的实证检验，得出我国股票价格和通货膨胀率的关系。（1）我国股票价格和通货膨胀率之间存在长期稳定的正向相关关系；(2)股票价格和通货膨胀率两者相互有着重要影响：通胀率上升，在一个相当长的时期内(1—55个月)对股票价格呈负影响，在此之后影响不再明显。股票价格对通胀率则表现为正的影响，变动区间与前者一致；(3)格兰杰因果关系检验表明，短期(6个月)内，股票价格是通货膨胀率的格兰杰原因，其能够对通胀率起到一定的预测作用；长期内，它们两者之问均没有明显格兰杰因果关系。这说明了我国的股票价格变动能引起或者反映通货膨胀率的同向变化，说明股票价格在一定程度上包含了我国未来通货膨胀的信息。有的学者认为通货膨胀到一定程度，若超过了两位数，将会推动利率上涨，从而使股价下跌。这时候已经进入了恶性通货膨胀。温和的通货膨胀是能促进股价上涨的。综合以上学者间的，当刺激作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀的趋势一致；当压抑作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀趋势相反。从长短期看，通货膨胀率对股价的影响也不同。从国家的角度看，还是以短期为着落点，即如果出现了高程度的通货膨胀，还是应该减少货币供应量、提高利率等来减少货币在市场上的流通以限制通货膨胀的进一步发展。通货膨胀率既然能够反映在股价中，因此我国更要建立完善的股市体制，这样才能正确的反应我国的通货膨胀水平，才能让它更好的为国家服务。

三、股市作为货币政策传导机制效率低下的原因

本文综述货币政策的三个方面对股价的影响不是仅仅为了说明这个影响关系，因为股价的稳定性关系到宏观经济的健康发展，宏观经济的发展状况又是国家货币政策调控的依据。国家的货币政策对股市的调整是为了稳定股市，稳定市场。若货币政策对股价的调控没能达到预期的效果，则只能说明中国的股市还存在一些问题。股市具有多重货币政策传导机制：财富效应机制、投资效应机制、流动性效应机制。以中国的现状看，这三种效应机制对中国宏观经济的影响都比较小，因此中国要通过股市来稳定宏观经济就显得比较困难。所以只有解决我国股票市场存在的问题，才能逐步提高我国股市的货币政策传导效率，以更好地实现货币政策目标。杨胜昌(2007)指出造成我国股票市场对货币政策传导效率低下的制度性缺陷，其主要表现为：①是上市制度缺陷。我国现行企业上市仍由政府严格控制，企业能否上市在很大程度上仍然取决于政府和专家的选择。在这样非市场或不完全市场的发行制度下，上市公司质量是很难保证的。②是上市公司缺陷，即上市公司质量不高。③是信息披露制度缺陷。由于发行制度等方面的缺陷，有很多质量低劣的上市公司为谋求自身不可告人的利益，不依法及时披露信息，甚至刻意隐瞒重大事实或散布虚假信息，欺骗投资者，使投资者难以根据真实信息进行投资。④是退出机制缺陷。受地方政府保护，退市变的寥若晨星,这大大削弱了股市优胜劣汰、优化资源配置的功能。

四、提高我国股票市场货币政策传导效率的对策。

武魏巍（2011）的研究表明我国目前的经济增长能影响股市而股票市场却不能显著影响我国经济增长，其原因主要有有①股权结构不合理、②信息披露机制不健全、③上市公司分布不合理。我认为这也是我国股市传导机制效率不高的体现。基于股市作为货币政策传导机制效率低下的缺陷，杨胜昌（2007）提出如下的措施：①扩大股票市场规模。股市规模太小，表现为股市的总市值占GDP的比重低，不能成为高效率的货币政策传导渠道。②稳定股市运行环境。组织大型优质企业上市，形成以大盘蓝筹股为基础的稳定的股市。③要大力发展机构投资者，倡导理性的长线投资。④要不断提高监管水平。⑤不断提高居民对股市的参与程度。财富效应机制、流动性机制就是直接由居民的经济行为变化而体现的。本文认为只有实施了这些措施，才能保证我国股市的健

康发展，才能更好的传达货币政策对宏观经济的调控力度，才能促进我国经济的稳定，持续发展。

参考文献：

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第五篇：当前货币政策对股票价格影响的研究

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当前货币政策对股票价格影响的研究

作者：张春艳

来源：《沿海企业与科技》2009年第01期

[摘要]货币政策与股票市场价格的关系是当前货币金融理论中的前沿问题也是热点问题。文章首先从理论上系统阐述货币政策与股票市场价格的理论渊源，接着从货币供应量与利率政策两个角度分析货币政策对股票价格的影响机制。同时通过结合我国当前的货币政策来分析对证券市场影响，有助于决策者更加了解资本市场的运行规律，了解投资者的预期，正确把握货币政策的出台对股票市场、进而对实体经济所造成的影响。

[关键词]货币政策；股票价格；利率；货币供给

[作者简介]张春艳，长沙商贸旅游职业技术学院教师，研究方向：财务金融，湖南长沙，410004

[中图分类号]F821.0 [文献标识码]A [文章编号]1007-7723(2009)01-0004-0003