股权集中度与公司绩效关系研究

第一篇：股权集中度与公司绩效关系研究

股权集中度与公司绩效关系研究

摘要：本文研究股权集中度与公司绩效关系，目的为中国上市公司在股权机构方面调整的更为合理，在市场方面得以更好发展。国内外关于公司绩效方面的研究文献表明，股权集中度是反映现代公司衡量公司稳定性强弱的重要指标。本研究报告以股权集中度、管理层股权机制与激励作为自变量，企业成长为因变量，公司规模和企业结构为控制变量，以托宾Q值来体现公司绩效的变化。运用文献比较法、实证分析法、回归分析法，分析现代股权集中度与公司绩效之间的相关性。研究得出：公司绩效与第一大股东、管理层持股之间呈负相关性;资产负债率、资产规模与公司绩效呈负相关关系。本文建议：加强管理人员市场，保持合适持股比例，完善公司管理层之间薪酬制度，完善股权集中政策。

关键词：股权集中度;实证分析;公司绩效

一、概述

中国从加入WTO企业进入现代化阶段，生产技术和社会环境的程度不断提高，企业的规模逐渐加大，公司的治理就产生了很多问题。合理有效的治理公司可以提升公司业绩。但是随着经济发展，市场多变性、更快的科学技术更新、市场竞争的激烈、国家政策的宏观调控、行业管制以及多元化的客户需求等等，公司要提升业绩变得越来越困难，任务变得越来越艰巨。在一定的条件下，股权结构不仅仅影响公司治理，也是公司治理的核心问题。

上市公司的治理与绩效关系密切相关，只有合理的股权结构才能让公司更好的发展，这是上市公司治理的一个关键性因素。同时也是公司形成良好的治理模式的先决条件。股权结构的合理对公司治理，股东之间利益分配和公司绩效都有着重要作用。在中国“一股独大”的现象很是普遍，很多上市公司都会出现大股东侵害了中小股东的利益，这不但会影响公司的绩效，还会降低一些人工作的积极性。随着中国经济市场的不断发展，法律法规的不断完善，上市公司有了很大提高，但是保障公司长期稳定的发展，公司绩效持续增长，研究这个问题依然是现在很多上市公司对股权机构合理配置迫切的需要。

二、文献综述

本文在研究股权集中度与公司绩效的关系时，翻阅了国内外学者的诸多文献和相关资料，不同国家的政策和市场环境都会影响股权结构的变化，只有合理的股权结构才可以使公司长远发展。

Pamenter(2003)为了提高公司绩效，把过去的绩效衡量评估结果转移到现在评定标准上，这样的绩效存在一些负面因素，在评估过程中一些主观意识会导致评估失去了根本的作用。公司绩效不仅仅是个人绩效，还包含着与各方面之间的提高。曹建安、张禾(2003)现代企业都面临着经济环境多变化的社会环境，同时公司绩效也在这样的环境下面临挑战，它是工作所达到的结果，是一个人的工作成绩的记录。是有组织有目标的行为，组织可以根据个人工作量给予奖励。杨建奎(2007)指出在现在全球经济一体化情况下，企业的目标从追求最大利益转变为企业自身在社会中的价值。公司绩效作为企业战略的一部分，不仅仅是激励与约束的手段。公司绩效是企业价值增长的具体体现。通过绩效，可以将企业的激励机制与价值结合起来。Bennedsen&Wolfenzon(2000)在研究上市公司时发现，一些投资人得不到法律法规保护时，股权集中度高的股东就会控制公司决策权，一旦他们利益一致，就会侵害公司利益。最合理的股权结构不是中小股东与第一大股东之间的持股比例比重，而是大股东之间利益的均衡，可以监督股东与股东之间治理公司的情况。Parigi(2005)对投资人保护者差的国家，资产回报率会影响股权结构，高的投资回报率会分散股权集中度，导致第一大股东持股比例越来越大，中小股东持股比例越老越小。魏明海、郑国坚(2011)研究了股东体系对公司绩效的影响。以多种方式考察股东对公司绩效的影响，研究后，重新构建了股东之间的关系，制定出一套详细的体系来实施。Morck.Slileifer.and Vislmy(1988)，在选中371家上市公司中，以董事会持股比例为自变量，托宾Q值为因变量。董事会持股比例在5%以下时，公司绩效是有正面影响的。但是负面效应在持股比例5%到25%之间时会出现;而董事会持股比例在25%以上时，公司绩效又呈现出正面影响。

三、研究方法

本文在参考了国内外多位学者关于股权集中度与公司绩效的文献著作上，根据相关理论和资料，选取了一些数据，利用stata软件，采用文献比较法、实证分析法和归纳法，对股权集中度和公司绩效之间关系进行再研究。

实证分析法是要运用一些分析工具，对一些数据进行数据分析，一般在研究经济活动时会采用这种方法;都是以实践为基础，数据一般采用一手数据作为研究基础。本文的实证研究法是利用相关分析法和回归分析法。相关分析是根据选取的数据来检验股权集中与公司绩效之间的相关性，可以初步地得出结论，并为后来的回归分析做了前提准备。回归分析是根据本文选取的截面数据进行多元回归分析，和分组的回归分析来分析股权集中度与公司绩效之间的关系。回归分析可以使研究结果更具说服力，为研究股权集中度与公司绩效提供更好的研究基础。

本文将选取20个上市公司作为样本。数据从新浪财经网、巨潮资讯网、中国证券，上海证券、深圳证券来获取。本文的相关数据的处理和检验均采用EXCEL系统软件来操作。

四、上市公司股权集中度现状分析

股权集中度是随着企业发展不断演变的一种形式，最初是在私人企业中出现的，那个时代大部分是家族企业，个人持股比例很大。二十世纪后，资本主义的产生，公司规模不断扩大，公司不再以私人企业为主，变成了多样式的企业经营模式。中国的企业股权集中度普遍偏高，所以会导致一些负面影响。据统计显示，民营企业90%股权集中度偏高。一定程度上的持股比例可以保障上市公司在未来的绩效提高。有益于上市公司股票价格的上涨，但是由于上市公司内部情况不一样，行业不同，市场环境多变性，所以上市公司情况都不一样。上市公司环境好，规模大，股权集中度高才能发挥作用。一些公司的绩效考核体系并不合理，也是导致现在中国企业公司绩效不稳定的原因之一。多变的经济环境也让很多公司应付不来。

本文选择的样本中，股权集中度由高到低的公司依次为：苏泊尔、东陵粮油、大港股份、方大特钢、皇氏乳业、信隆实业、荣盛发展、宋城股份、起源装备、海特高新、康达尔、中原内配、东华软件、国光电器、凯恩股份、万润科技、丽江旅游、新宙邦、辽宁成大、TCL。

五、股权集中度与公司绩效相关性研究

中国证监会把上市公司行业按着营业收入划分为分类标准，把上市公司分成13个门类，根据选择样本的统计结果可以看出来，实施股权集中度上市公司主要集中在房地产、工业、旅游、综合和食品制造业五大行业。工业行业在上市公司实施的股权集中度比重最大，占到了样本的50%，是股权集中度行业中最集中的行业。其次是综合行业的比例，占到了样本比重的20%。第三是旅游业，占到了样本比重的10%。第四是食品加工业，占到了样本比重的10%。第五是房地产业，占到了样本比重的10%。

5.1 数据描述分析简述

为了进行实证研究，选取了20家公司作为研究对象进行实验对比。数据来源于新浪财经网、巨潮资讯网、中国证证券、上海证券、深圳证券，而且数据真实可靠。选取的样本是按着同行业一一对应在各自的行业内选取的，是可以作为实证分析的依据的。

从20个上市公司股权结构样本可以看出来，在2010到2012年间样本，上市的中小企业的管理层持股比例的均值在5.77%到6%之间，一般西方发达国家的企业中，管理层的持股比例在10%到15%之间，由此数据可以看出中国上市的中小企业的股权集中度还是不稳定。但是可以看出来管理层持股比例呈逐年上升的趋势，这种趋势是由多方面因素造成的，主要是与中国的资本市场和国家对高管进行股权激励的重视程度密不可分。通过20个上市公司的样本的比较可以看出2010年到2012年间，股权集中度集中的上市公司净资产收益率有上升趋势，从一定程度上肯定了股权集中度对公司绩效是正面作用。但是由于企业规模大，公司结构过于臃肿，在治理和监督时不能及时作出处理和决策。所以股权集中度高的时候，可以在治理公司和监督使迅速作出反应。因此，股权集中度集中可以一方面避免公司治理结构臃肿，另一方面可以对各种情况迅速做出反映，更快的适应市场环境。

5.1.1 公司成长性统计和描述性的分析。托宾Q值的最大值是0.508，托宾Q值的最小值是0.015，说明在研究这20个上市公司的数据中，上市公司因为所在环境不同，行业不同，治理情况和公司性质不一样，所以企业成长目标是不一样的。公司的成长性可以表现为公司产业的发展前景，规模的变化，公司绩效的增减。公司如果发展的好，公司绩效也高，也会间接的吸引投资者，公司的成长性不仅仅是一个公司的灵魂还是现在经济发展的动力，也是衡量公司经营好坏的主要指标。不但包括了行业之间的宏观因素，又包括微观的财务因素。因为选择的样本中，上市公司行业不一样，标准不一样，导致他们成长性也是有差别的。一般情况下，公司规模在行业里越大，竞争力就越强，但是也可能面临的风险较多。

5.1.2 股权集中度统计性的描述性分析。收集的20个样本公司中，第一大股东持股比例最高的是71.31%。第一大股东持股比例最低的是0.09%，均值是31.58%。在分析上市公司公司继绩效的基础上，进一步分析股权集中度对公司绩效的影响。数据说明公司所在环境不同，行业不同，股权集中度情况也不同。股权集中度对公司最大的作用体现在公司的治理与监督方面，而且所研究的上市公司股权集中度较高，这表明在上市公司存在股权较高程度集中在第一大股东的情况。这些大股东有权力对公司做决策，同时也承担着一定的风险，股权集中度高的上市公司制约着管理人员的一些行为，因为一些大股东为了个人利益会加强对管理人员的监督，参与公司治理，但是股东手中大部分的资金聚集也不完全利于公司发展和分散风险。

5.1.3 管理层持股统计和描述性分析。20个样本上市公司中，管理层持股比例的均值虽然在8.18%。但是管理层持股由最高的61.88%到最低的0.09%。之间的差异很大，这说明中国上市公司管理层持股比例普遍不均匀，参差不齐。这是因为所选择的公司行业不一样，治理方式不同，管理层都会或多或少的持有本公司一些股份，这是为了防止“一股独大”的现象产生，避免国有控股带来一些负面影响。而且这些数据反映出来中国上市公司的公司绩效水平都不相同，不但是因为内部环境不一样，受外部政策环境影响也很大，导致上市公司之间公司绩效差别。中国的股票市场发展缓慢，跟全球相比还属于初级阶段，市场的不稳定性都会导致上市公司绩效不稳。

5.1.4 资产负债率统计和描述性分析。20个样本上市公司的负责率平均值是41.32%，属于中等偏低点的负债水平。这说明中国上市公司利用财务杠杆的情况比较差，资产负债率是公司调节财务，一般来说资产负债率低可以说明公司的财务情况良好，风险小，偿债能力好，资金周转力度稳健，但是在融资时要注意，因为会受到一些内部环境和外部政策的影响，导致上市公司的融资环境不乐观，通过融资贷款较困难。从管理层角度来看，资产负债率的高低也跟公司成长性有关，如果管理者对公司的长期发展充满信心，可以加快发展，这样能保持高的负债率，扩大规模;如果管理层过于保守，公司发展缓慢，资产负债率肯定时刻保持在一定水平上。

5.2 整体回归分析

本文采用多元回归模型，对20个上市公司的股权集中度和公司绩效的研究进行实证分析。得出管理层持股与托宾Q值为负相关，导致的原因可能是因为管理层持股后，在公司治理与决策上并没有发挥他们自己的职责和作用，由于管理层的管理权和股东的所有权存在一定差别，也就是说股东委托管理层经营时，管理层不一定按照股东的意愿执行，而是按照自身利益最大化行事，导致股东与管理层之间产生内耗，这种管理层的机会主义，降低了公司的利润，影响了公司的绩效，是影响公司绩效的负面因素。而且随着管理层手中的持股比例越来越高，他们自身所处环境和利益也在发生变化，从公司获利的方式变得多种多样，一些持股比例较高的，参与到更多的企业决策中去，使自己利益最大化，从而导致公司的绩效下降。这种现象其实在中国企业十分普遍，侵害公司利益的手段样式多很多股东已经控制了公司，使公司完全变成为自己服务的地方。股权集中度越高，管理层受到的约束力就越大，所以一些管理层在公司治理与决策的问题上就发挥不了应有的作用。

第一大股东持股比例与托宾Q值呈负相关，导致这种情况可能是因为，第一大股东持股比例很多时，公司给第一大股东分配了过多的企业利润。如果公司的留存利润过少，企业在未来的发展受到限制，在管理公司和治理公司方面不能放长远利益去监督管理，导致公司绩效降低。因为公司除了第一大股东之外，还有其他中小股东，这些中小股东会在一些地方隐形的转移一些大股东之间的财富和手中的权利。这种情况下，大股东能通过多种方式以牺牲一些中小股东利益来获取控制权利益，必然引起大股东与小股东之间的利益冲突，所以就会导致公司的股权集中度的越来越集中，监督会越来越强;当上市公司大股东转让其控制权时，其他股东就会以抽取利益的方式来获得权力，这样的控制权就会产生不良作用，公司的利益势必会受到影响，公司的利益就会在这种交易中减少，而购买者可以把在股票上的损失通过控制产生的私有利益来补偿。从而使公司利益受损，绩效下降。

第二篇：股权集中度建议

1.优化股权集中度和股权制衡度

目前，证券公司的股权结构，与国外投资银行股权分散情况相比较，具有高度集中的特征。但是，在当前外部市场环境和制度环境下，这种高度集中的股权结构状况似乎更加适合当前证券公司防范治理问题出现的需要，正如上章实证分析的那样。但任何事物都是有利有弊的，过度集中型的股权结构都有其不可克服的缺点。一是不利于中小股东权益的实现。大股东可能存在利用优越地位为自己谋取利益而牺牲小股东利益的行为。二是不利于形成市场对企业的治理。因为，股权的高度集中，势必使流通股比例过小和中小股东持股非常有限，致使公司决策民主化、科学化程度不高。而且股权高度集中后，资本市场上的股票抛售并不能对公司控制权有实质性影响，使资本市场上对企业经营者具有极大压力的退出与接管机制失效。三是不利于使公司在更大范围内接受股东的监督。四是难以遏止股权垄断问题，造成大股东 绝对操纵董事人选，使董事会纯粹是一个法规型的傀儡机构。特别是股份过于集中于国家手中，它为政府机构在实质上支配公司提供了条件，政资合一、政企不分现象不会发生实质性的变化。

从一定意义上说，股权分散具有重要意义。一方面，正是由于股权过于分散，持股人对公司的直接控制和管理能力非常有限，使得任何一个股票持有者都不可能对公司具有控制权，才使得公司控制权从一个个私人股东手中脱离出来，导致以所有权与控制权相分离为特征的现代企业制度产生。所有权与控制权分离产生了专业经理人员和专业投资人，适应了生产社会化、资本社会化、经营管理社会化、风险社会化要求。另一方面，正是由于股权分散化到一定程度，任何一个股东若要直接控制企业既没有必要也没有可能时，企业的法人财产权才真正地确立起来。而且，企业股权分散化和多元化后，企业监督主体也实现了多元化，在一定程度上也起到降低信息不对称的作用，有利于建立起有效的约束和监督机制，从而提高企业运作效率。股权分散化和专家治理与提高公司管理效率之间存在着极大关系。这一切都使公司制企业最终取代自然人企业成为现代企业制度的主要形式。

股权分散在带来好处的同时，也产生了一些弊端。股权高度分散，董事会成员多数由高层经理推荐人员充任，股东又无法对公司董事会和执行人员进行有效监督，必然带来企业的低效率。由于股权过于分散和平均，投资者仅仅为了取得较高投资回报率而参股，形不成掌握公司控股比例。以自己少量资本去营运更多社会资本的产权主体，可能会使企业缺少从长远发展考虑问题和关心资本长远效率的约束机制，导致企业的低效率。当投资者以在较短时期内获取较高的投资回报率为直接目的时，往往通过购买多个企业股票，靠投资多元化来减少购买单一股票所带来的过高风险。而且由于以短期获利为目的，他们通常更多地关注股价涨落，而不是公司的业绩。

与股权结构分散相反，股权相对集中，使股东（大股东）对公司的控制和管理有了现实可能性。股权相对集中，大多数股权由几家大股东所拥有，他们有动力和能力对经营者进行有效的直接约束。大股东在很大程度上避免了中小股东“搭便车”的心理。因为，大股东是企业的主要投资者，他们在企业破产时要承受很大损失，他们有积极性尽力爱护和经营自己的企业，提高企业的效率。在股份公司中，之所以要求进入董事会必须凭借股权的大小，根本原因就在于，公司好坏对大股东的影响远远大于一般小股东，其对公司的资产责任相对地说也更大。而且即使具有完备的资本市场，大股东也相对难以较快地转移股权规避风险。即使允许部分无资产董事进入董事会，则一方面需要经过股东大会的严格程序，进而股东愿意替其承担资产责任；另一方面，无资产董事具有丰富的管理才能，因而拥有较多的人力资本，公司绩效损失对其人力资本的损害是极为严重的。

上章实证分析认为，股权集中度越高，证券公司业绩与治理效率越高。但理论分析却认为，股权适度集中是我国证券公司股权结构优化的方向和趋势。如何理解两者之间的不一致呢？笔者认为，造成上述结论不一致的原因在于法律对股东权益保护力度的不同造成了不同阶段股权结构也是不同的。在世界银行的一项研究中，哈佛大学的Alex Dyck（2000）将国家按其对股东保护的力度和股东集中的情况进行了分类。结果发现没有任何法律对股东权益保护弱的国家拥有分散的股权结构，只有那些对投资者法律保护力度非常大的国家才能够支持分散的股权结构。这一研究从另一个角度表明，集中的股权结构的出现与资本市场不发达有关，而资本市场的不发达又与投资者缺乏法律保护有关，只有在发达的、投资者得到很好保护的资本市场上，才会出现分散的股权结构。

这一点有助于我们理解为什么集中的股权结构在大多数国家特别普遍，尤其是在发展中国家，几乎所有的发展中国家的股权结构都是集中的，原因在于世界上的大多数国家都缺乏对投资者的有效保护。由于投资者从外部无法得到有效的保护，他们就通过集中持股的方式对公司进行监督和控制，以减少代理成本，求得自身的保护，避免自己的权益受到侵害。而这种股权结构会产生大股东对小股东的利益侵害，从而影响资本市场发发展，反过来，资本市场的不发达会进一步鼓励股权的集中。因此，分散的股权结构只有在发达的资本市场上才能出现，而大多数国家里，包括我们国家，由于法律缺乏对投资者权益的有效保护，不但所有权集中程度很高，往往资本市场不发达。

综上分析，在当前我国资本市场不发达，法律缺乏对投资者权益有效保护的情况下，“一股独大”的股权比例结构似乎更加适合当前外部环境下我国证券公司治理结构优化的需要。大股东分担代理人带来的高昂代理成本将促使大股东对经理人行为进行制约。但是，也应当认识到，随着我国资本市场外部环境的改善和证券行业相关制度的建设，“相对集中”的股权结构将是证券公司股权配置的长期选择，这种“相对集中”的股权结构不但有利于证券行业经理人市场的培育，同时，也可以通过控制权转移机制对经理人形成一定程度的制约，使证券公司外部治理功能得到强化。2.完善公司内部治理机制

我国《公司法》规定，上市公司的内部治理采取监事会与董事会并立的“二元”模式，董事会和监事会相对独立，分别对股东会负责，并规定监事会中应有职工代表。根据该规定，本文实证分析部分的公司治理和外部制衡都属于广义的内部治理范围。由实证分析的结果可知，独董并不是影响民营上市公司绩效的显著因素，而监事会的作用也不十分明显。因此，为完善民营上市公司的内部治理机制，提升其经营绩效，本文提出了以下可行措施。2.1 建立完善的独立董事制度

独立董事是指来自公司外部，用以制衡执行董事，确保公司安全稳健运行，保护股东利益不受侵犯的董事。也即作为独立董事，防范大股东侵犯小股东和其他相关者的利益是其主要职能。独立董事作为上市公司治理的重要内容，其作用是否有效发挥将直接关系到上市公司的绩效的好坏。根据我国证监会的相关规定，在2003年6月30日前董事会成员中的独立董事不少于1/3。即独立董事作为重要的治理因素已被广泛的引入民营上市公司中。但由第一步实证分析的结果可知，独立董事仅在公司成长性的分析模型中作为解释公司绩效的显著因素。说明我国民营上市公司的独立董事并未发挥其应有的作用效果，原因可能在于，一方面独立董事是由控股股东直接指派的，其利益与控股股东直接相关；另一方面，我国独立董事市场不完善，独立董事的职业化和专业化程度并不高，导致其职能的执行能力不强。

因此，加强独立董事的作用，完善我国民营上市公司的独立董事制度，需要做到：首先，建立更明确的独立董事选聘法规，明晰独立董事的资格条件，并明确禁止与控股股东利益相关者出任独立董事。其次培育独立董事市场，以提高独立董事的专业素养和职业技能。具体做法如开展独立董事培训制度，建立独立董事人才库；通过独立董事资格认证制度等方式，建立具体的行业标准。再次，建立透明的工作绩效评价制度。如向全体股东公开有关独立董事的个人信息和工作情况及绩效，将独立董事真正置于所有股东的监督之下，以保证其职能的正确履行。2.2 提高监事会的独立性

根据《公司法》和《上市公司章程指引》的规定，检查公司财务；对董事、经理和其他高级管理人员执行公司职务时违反法律、法规或者公司章程的行为进行监督，是监事会的两项首要职权。同时《公司法》还规定，董事、经理和其他高级管理人员不得兼任监事。但是，民营上市公司监事会的构成中包含股东代表和适当比例的公司职工代表；除此以外的监事，则由股东大会选举产生，而选举的结果基本上是由大股东兼任监事会成员。这种情况下，监事会成员的构成都来自公司内部，相当于自己在监督自己行为，监事会的独立性无法保证，也不符合《公司法》等法规的相关原则，使得监事会基本职权的履行无法得到有效保障。因此，为充分发挥监事会的作用，增强其独立性，创造更好的提升公司绩效的内部治理结构，本文建议：首先，加大《公司法》等法规的执行力度，公司法等法规的相关规定并未得到很好的执行，如其中明确规定的董事等其他高级管理人员不得兼任监事会成员，但在我国民营上市公司中两者的兼任很普遍，因此，需加大对该类法律法规执行的监管力度，或引入严格的惩罚机制，保障此类法律法规的全面执行。其次，提高中小股东出任监事会的比例，中小股东和大股东的利益往往并不一致，由中小股东控制监事会，可以有效监督控股股东的行为，使其经营行为符合中小股东和上市公司发展的长远利益。再次，建立外部监事制度，外部监事，其含义与独立董事类似，即与上市公司不存在利益关系的监事。该类监事的最大特点在于其独立性。但我国现行的《公司法》中并没有关于外部监事的明确规定，因此，我国《公司法》应该借鉴发达经济体的相关措施，引入外部董事的治理结构，并通过其他配套措施严格保证其执行。

2.3 完善公司外部治理机制 在市场经济条件下，市场评判是监督和约束上市公司管理层的主要依据，竞争机制为对公司管理层进行监督和约束提供了基础，因此，来自市场的与上市公司有利益联系的利害关系者构成了公司的外部治理结构。由于外部治理无法有效量化，在实证分析的模型中未直接引入该类变量，但根据发达市场经济国家的经验，上市公司的外部治理机制会对其经营绩效产生明显的影响。为保证分析的完整性，本文从信息披露和引入债权人治理两个角度，提出改进上市公司外部治理的建议措施。2.3.1 完善上市公司的信息披露制度

在市场经济活动中，信息披露不仅影响着投资者的价值判断和决策，同时也会影响到债权人等利害关系者。由于信息披露受很多种因素的制约，世界各国都致力于建立健全一套完善的信息披露制度。只有信息披露制度科学合理，才能从根本上保证经济活动的透明度，使信息使用者作出正确的判断和科学的决策，进而全面维护经济活动中各主体的利益。因此，为真正使公司治理信息披露规范化和科学化，监督管理者经营行为和维护中小投资者的基本利益，本文从信息披露方式和处罚制度方面提出改进建议：（1）扩大上市公司的治理信息披露范围、缩短信息披露时间。传统的信息披露通常仅包括上市公司的财务会计信息，而除财务会计状况外，上市公司的治理结构状况、经营状况、所有权状况等信息都将对市场投资者的决策产生重要的影响。因此按照科学决策的要求，上述公司治理信息都应当准确披露；根据发达市场经济国家的经验，信息披露的时间应当采用定期与不定期相结合的方式。定期披露相关信息，是我国上市公司制度的基本规定，但关于不定期的信息披露则缺乏明确的规定。因此，扩大信息披露范围，采取定期和不定期相结合的信息披露方式，将影响经济决策的事件全面而及时地披露其实质，以有利于中小股东和其他市场投资者作出准确的判断，加强其对公司管理者的监管力度，并保证公司的重大决策符合他们的利益。（2）制定上市公司治理信息披露的相关法律法规，并加大违法的处罚力度。建议国家证券监督管理部门，根据信息披露的相关规定和信息需求者的要求，制定明确的公司治理信息披露法律法规；同时完善披露过程和披露标准的监督控制机制，采用高质量会计标准和审计标准披露公司治理信息，以保证公司治理信息披露的准确、全面和可信。2.3.2 引入并规范债权人治理机制

根据Holmstrom和Tirole（2000）的研究，相对于股东而言，作为债权人的银行等金融机构可以很好地监督公司项目选择的正确性，可以降低公司投融资方面决策失误的概率，从而提高公司价值。也即，银行等债权人如果直接介入公司治理，可以有效发挥其财务监管和项目监督方面的特长，提高经营决策的合理性，降低上市公司的经营风险。针对我国债权人治理现状，可以从以下两个方面进行完善。（1）证监会等部门制定相关的法律，明确规定债权人可以作为外部董事进入公司董事会，参与公司治理。如果银行等金融机构以外部董事的身份进入董事会，就可以充分发挥其专业特长，监督公司的财务状况和投资活动，对企业的重大经营决策提出建议，以强化企业的内部监督机制，降低企业的经营风险。同时，债权的安全也将提高企业的融资能力，为企业构筑一个良好的发展空间，有利于降低企业的融资成本，推动企业长期发展。（2）加强债权人在企业破产上的权利，如允许债权人参加清算组等，以全面保障其在公司的利益。2006年我国修订的《公司法》确立了公司法人人格否认原则，其中规定，对逃避债务、严重损害公司债权人利益的股东，公司债权人可以追究股东的连带责任。随着该原则的施行，债权人的正当利益将更有保障，但新修订的《公司法》并没有明确债权人在公司破产时，债权人利益保护的相关原则，而只有当债权人的基本权利得到完全的保障时，其参与公司治理的积极性才会最高，才能最有效的发挥其监管职能。因此本文建议，《公司法》应当增设相关规定，如允许债权人直接或者派代理人参加清算组，以保证在公司破产时，债权人的相关权利得到更有效的维护。

第三篇：股权激励与企业绩效关系

股权激励与企业绩效关系

[摘要]创业板上市公司实施以人力资本为激励对象的股权激励机制，有利于留住企业的优秀人才。选取2013年12月31日前公告股权激励草案的创业板上市公司作为研究对象，运用相关性分析、回归分析等计量经济学方法实证分析创业板上市公司股权激励与企业绩效的关系。研究发现实施股权激励对创业板上市公司的企业绩效有促进作用，但效果不显著。

[关键词]股权激励；创业板上市公司；企业绩效

[DOI]1013939/jcnkizgsc201714091

1引言

大众创业、万众创新时代，为留住优秀人才，越来越多的企业开始实施以人力资本为激励对象的股权激励机制，尤其以高科技型上市公司（高科技企业大部分在创业板上市）为主力军。根据巨潮资讯的统计结果，2009年创业板推出以来，共有122家上市公司采取股权激励方式，许多学者也纷纷投入股权激励的相关研究。宋敏、李春涛（2010）指出股权激励机制能够有效促进企业创新，提高企业绩效；[1]陈永圣、陈德萍（2011）研究发现股权集中度与企业绩效呈显著的正U形关系；[2]苏冬蔚、林大庞（2010）从盈余管理的角度研究发现，股权激励具有负面的公司治理效应；[3]刘广生、马悦（2013）通过对2006―2011年实施股权激励的上市公司进行实证研究发现，我国上市公司的股权激励虽然与企业绩效呈正相关，但并不显著。[4]由此可见，目前针对高科技创业板上市公司的研究相对较少。本文基于2013―2015年我国创业板上市公司的面板数据探索股权激励与企业绩效的关系，以期为创业板高科技上市公司实施股权激励计划提供有益参考。

2研究设计

21样本选择与数据来源

本文选取我国创业板2013年前实施股权激励计划的上市公司作为研究对象。创业板上市公司大部分是高科技公司，高科技公司与普通公司相比成长性较高，且企业经营者较为年轻，会更加看重自身职业生涯的长期发展。因此，研究高科技公司的股权激励与企业绩效的关系更加有意义。本文筛除了同时发行多种股票、连续三年高管持股数为0、存在异常值和数据缺失的上市公司，最终获得77家高科技上市公司的数据。本文使用的上市公司的数据来自巨潮资讯网、和讯网，并由作者手工分类与整理，在研究中使用了Eviews和Excel统计软件。

22变量选择

221被解释变量

国内外大多数学者采用EVA法、托宾Q值以及BBS法来间接衡量企业绩效，但前两种方法都是以证券市场的有效性为前提，与国内证券市场存在较强投机性的现状不符，因此，不考虑使用这两种方法进行绩效评价；另外，BBS法有较强的主观性，考核指标多，较难量化。因此，本文参考盛明泉、蒋伟（2011）企业业绩的度量指标，综合采用ROE、ROA、ROM三个会计指标，这些指标不仅客观，容易获得，而且能够从公司所有者权益的增值能力、公司竞争能力和长期发展潜力等三个方面全面地衡量公司绩效。

222解释变量

本文以高管人员作为股权激励的研究对象，所以选择解释变量时只考虑高管人员的持股情况。本文中的高管人员是依据《公司法》第217条第（一）项的规定，具体是指公司经理、副经理、财务主管、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。模型中的股权激励就是高管人员持股数占公司总股数的比重。

223控制变量

在研究企业绩效过程中，除了高管人员持股情况对企业绩效产生重要影响之外，其他因素如公司规模、公司治理结构、公司成长性等都对企业绩效具有重要的解释作用。因此，本文模型中把资产负债率、公司规模、无形资产占比以及成长性作为控制变量。表1详细描述了各个变量的符号以及具体量化指标。

23模型设计

本文以面板数据为研究样本进行多元回归分析，构建回归模型如下：

上述模型中，β1β2β3β4β5表示解释变量和控制变量的回归系数；变量下标it的i和t分别表示不同的企业和年份；εit表示随机扰动项；α0则表示截距项。

3实证结果

31描述性统计分析

运用Eviews对样本数据进行描述性统计分析，如表2所示。2013―2016年，主营业务收入利润率平均值为01393，最大值为07500；净资产收益率的平均值为00983，中位数为00938，最大值为03300；总资产收益率平均值为00765，最大值为03026；被股权激励的高管人员的持股比例最大为07298，平均为01954，说明企业实施股权激励的力度较低；公司规模的最大值为213517，最小值为199024，两者相差不大；资产负债率最大值为07753，最小值为00244；成长性均值为03551，最大值为28386，最小值为-01121；无形资产占比均值为00508。

32相关性分析

由于本文只选取2013―2016年的相关数据，时间跨度较小，因此不考虑单位根和协整检验。但在进行回归前，先对数据进行相关性分析，并检验是否存在多重共线性。由表3可以看出，变量间不存在多重共线性。同时，可以看出公司规模与主营业务利润率、净资产收益率和总资产收益率之间均呈正相关；资产负债率与主营业务利润率和总资产收益率呈负相关，但与净资产收益率呈正相关；公司成长性与主营业务利润率、净资产收益率和总资产收益率均呈正相关；而无形资产占比与被解释变量之间均呈负相关；股权激励与被解释变量间的正相关性较弱，若要科学地说明其关系，需要进行回归分析。

33多元回归分析

面板数据固定系数分析常用的模型有混合模型、随机效应模型和固体效应模型。由于本文的研究是基于不同公司的数据探讨股权激励与公司绩效之间的关系，所以只考虑个体效应，但还需要先进行F检验，再进行Hausman检验来确定最终模型，具体分析如表4所示。

通?^F和Hausman检验可以看出，模型一、二、三均是个体随机效应模型。三个模型的R-square最小值为06788，说明回归方程的解释能力大于6789%，即股权激励、公司规模、资产负债率、无形资产占比和公司成长性能够对企业绩效的6789%以上做出解释；D-W统计量未偏离2，不存在序列相关。

从回归系数的显著性来看，股权激励在三个模型中的系数均是正数，但在模型二和模型三中并不显著，这说明股权激励计划有助于公司绩效的增长，但影响并不明显；公司规模在三个模型中的系数为正数且显著，说明扩大企业规模有利于提高企业绩效；资产负债率与主营业务收入利润率和总资产收益率模型呈显著的负相关，与净资产收益率的正相关性并不显著；无形资产占比与三个模型都呈显著的负相关；公司成长性与三个模型呈正相关，但与净资产收益率的相关性不显著。

4结论

研究发现，股权激励与主营业务收入利润率呈显著的正相关性，有利于企业发展。但同时，我们也不难发现，股权激励与企业的净资产收益率、总资产收益率相关性并不显著。总体上看，高科技上市公司实施股权激励计划对企业绩效有促进作用，但影响并不明显。其原因可能是由于法规政策不健全、公司治理结构不完善以及市场不成熟等原因造成的，这些都可能导致企业实施的股权激励计划无法发挥应有的积极作用。

参考文献：

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[3]苏东蔚，林大庞股权激励、盈余管理与公司治理[J].经济研究，2010（11）：88-100

[4]刘广生，马悦中国上市公司实施股权激励的效果[J].中国软科学，2013（7）：111-121

[作者简介]董兴林（1964―），男，山东临朐人，山东科技大学经济管理学院教授，硕士研究生导师。研究方向：企业管理；齐欣（1994―），女，山东威海人，山东科技大学经济管理学院硕士研究生。研究方向：企业管理。

第四篇：股权分置改革前后上市公司治理与企业绩效关系的实证研究

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第五篇：个性与工作绩效关系研究的新进展

个性与工作绩效关系研究的新进展

陈 捷

[摘要]个性与绩效及其相互关系是90年代国际人力资源管理研究的热点问题之一，很多研究的焦点集中在探讨个性特征对绩效的预测能力。该文围绕个性研究的构思与测量、敏感的个性预测指标、新的绩效测量动态以及个性与绩效关系中的中介变量和缓冲变量等四个方面，对新近的一些研究进行了综合分析和评述。

关键词 个性，工作绩效，周边绩效，中介变量，缓冲变量 分类号 59.875

在人力资源管理研究和应用中，个性测量一直是人事评价和选拔的重要工具。但是，早期的一系列研究发现，某些个性成份与工作绩效的相关很弱，对工作绩效缺乏预测力。在对其原因进行分析的过程中，研究者们提出了四个值得探讨的问题：①个性测验本身的构思及其效度； ②哪些测量指标对特定职业的工作绩效最具有预测力；③个性能预测什么样的工作绩效；④怎样分析个性与工作绩效关系的中介变量(mediator variable)和缓冲变量(moderator variable)。这四个方面代表了目前该领域研究的几个热点。本文将对有关这几个问题的最新研究状况作简要评述。1 工作情景中的个性测量 1.1关于个性测量的构思

鉴于早期的个性测量工具对于工作绩效缺乏预测力，研究者越来越倾向于使用“大五”个性问卷。“大五”框架包含了早期个性测量工具的重要指标，其中一些因素已被证实能够较为理想地预测个体的工作绩效[1]。

但是，相对于早期个性测量工具而言，“大五”个性模型的最大弱点在于它缺乏明确的理论构思和假设，五因素的确定仅仅基于研究的需要而人为设臵，因素分析也局限于研究者所构想的那些项目。因此，即便有不少研究证实了它的预测力和跨文化测量的信度稳定性，加强对“大五”个性框架的理论构建仍是一项艰巨的研究课题。目前，这个问题已经引起了研究者的关注[2]。

个性测量构思的另一个问题是，个性维度选择和操作定义上的不统一给理论研究和实际操作带来了麻烦，表现在：① 虽然“大五”个性模型为许多研究者青睐，但仍有一些人倾向于抽取更多或更少的因素；② 包括使用“大五”个性框架的研究者在内，他们对各因素名称的界定或多或少存在着差异；③ 不同研究者在确定因素内指标时出现了混乱，如Costa和McCrae将warmth作为Extraversion的一个指标，而Goldberg却把它臵入了Agreeableness体系中；Impulsivity在前者的研究中是Neuroticism的一个方面，但在后者的研究中却跨入了Extraversion的行列[3]。1.2 个性测量的操作问题

工作情景中的个性测量，必须注意到个性与环境的交互作用对测量的影响，尽可能排除威胁测量信度和效度的因素。这里我们主要讨论选择测量工具和测量方法两个方面。

个性测量主要使用形容词描述法和句子式问卷量表。Goldberg认为运用描述人的特点的那些词汇，可以准确地构建个性结构。他的一项研究（1990）使用了数千个词汇，结果有力地支持了“大五”个性模型 [4]。从使用情况来看，形容词描述法的优点在于，语言精炼，操作简便，被试回答时没有压力感，甚至这种自然的语言还可能更有吸引力。但在工作情景中，使用形容词描述法至少存在三个问题：① 只能作泛泛的描述，难以从词汇中体现个性的关键特征；② 研究者无法从被试选出的词汇中了解其准确的意思，同一个词汇在不同的被试那里可能代表不同的意义；③ 形容词描述不能特定于具体的工作情景，而情景因素却会影响被试对形容词的理解，影响测量信度。例如，Mount等人 [5]的研究使用了包含50个形容词的个性测量工具，让销售员的主管、同事、消费者及其本人对五类个性因素作出评定，发现其聚合效度仅在0.24-0.40之间。其中一个很重要的原因可能在于对形容词理解上的差异。相比之下，问卷法的使用效果更理想[6]。目前，研究者更多地倾向于使用以工作情景为背景编制的问卷（如Costa和McCrae1992年修订的NEO-PI），以提高个性与绩效关系研究的构思效度和人事评价的效用。

个性测量一般采用自我评定或他人评定的方法，其中自我评定运用最多。但一个人要准确认识和评价自己可能反倒更难和偏差更大，尤其是自我评价中的社会称许性(social disirability)问题[7]，会随着被试对测验意图(如人事选拔)的敏感而发生影响。研究表明，个性的自我评定同他人评定很不一致，且自我评定与他人评定间的相关比多个他人评定间的相关更低 [5]。原因可能在于，自我评定者往往从工作、家庭生活甚至娱乐的各个层面去分析自己，而他人(尤其是上级或同事)的评定更多地基于工作中的观察，因此比自我评定更能预测工作绩效。鉴于他人评定也要受到某些因素(如熟悉度、偏见)的影响，研究者开始倾向于采用多评估者和多层次评价方法[2，5]，同时还建议结合使用其它的研究手段，如行为观察、心理生理测量、个性发展纵向研究、面谈以及特定于具体情景的个性差异研究等[3]。2 个性指标的预测力与人员选拔

自从“大五”个性模型建立以来，研究者的兴趣主要集中在从人-职匹配的角度探讨最能预测某些工作业绩的关键个性特征，开发人员选拔的测量工具。一系列研究及元分析表明，责任意识和情绪稳定性对几乎所有职业都有较好的预测力，外向是预测交际型职业(如销售人员)绩效的敏感指标，而对其它指标的预测力尚存争论。从现有文献看，关于个性预测力的研究仍局限于少数几个指标，尤其对非“大五”的其它因素的预测效果研究不多。同时，研究所涉及的职业种类不多且过于典型化，也没有进一步探讨职业内的差异与工作绩效问题。比如，有研究发现外向能预测警察和管理人员的工作绩效，如果将警察和管理人员按刑警与交警、内勤管理与外勤管理划分，或许有一定差异。

未来有关个性对工作绩效预测力的研究还应注意几个问题：① 在某个个性因素内，哪些指标在绩效预测中可能是关键成份。比如，责任意识对绩效具有较高的预测力，但它所包含的6个子维度如成就倾向、耐受性等 [8]，对特定职业的绩效的预测程度也许有差异。这类研究的价值在于，能更加深入地分析与工作绩效有关的个性成份，为人员选拔测量提供更加具体和特定于职务要求的操作指标。② 在多重预测指标中，个性对于绩效的预测效果。人事评价与选拔并不将个性作为唯一的预测指标，而是需要综合考查个性、能力倾向、文化价值观和组织承诺等诸多方面。在有多个预测指标的情况下，个性的预测程度是提高还是降低，个性成分在人事评价与选拔的测量中占多大权重，至今尚无系统的研究报告。③ 有预测力的个性因素在人员选拔中的应用问题。现有的研究只证实了个性因素与工作绩效的高相关，并不意味着个性因素必然决定工作绩效。一些组织情景因素将会影响个性与绩效的关联。比如，外向对管理人员和销售人员的工作绩效有预测力，但这并不表示在人员选拔中尽可能多地选用性格外向的人。有研究发现，在群体工作情景下，外向特征与工作绩效成倒“U”关系，即群体成员中性格外向者太少或太多都不利于群体工作绩效，只有当群体中有20—40%的人性格外向时，群体绩效较好。从某种意义上讲，性格外向者的增加只是有助于群体内的言语交流，却不一定增加工作绩效。因为性格外向的人往往具有较强的支配欲望，这类人越多，冲突发生的可能性也越大 [9]。④ 将个性预测力问题臵于人―职―组织匹配的框架下研究。过去有关个性与工作绩效关系的研究只反映了人―职匹配的某些方面，新的研究动向则把个性问题放在具体的组织情景下讨论。研究的总思路是将个体的目标、价值观、需要、兴趣和个性特征与具体的职务要求以及组织的文化、结构、工资制度和价值观等联系起来加以比较分析，找出匹配的成份。例如，Judge和Cable 研究了个性与组织匹配的问题。他们测量了求职大学生的个性特征和对组织文化的偏好倾向，数月后了解被试是否被相应的公司聘用，结果发现个性特征和组织文化偏好有相关[2]。3 与个性预测有关的工作绩效测量

传统的工作绩效测量是给任务绩效更高的权重，但近期的研究却发现，任务绩效和周边（contextual）绩效对总绩效变异量的解释能力几乎相等[10]，说明周边绩效是绩效评估的重要内容。从组织实践看，一方面，人们越来越重视员工在集体中的合作、互助、首创性、工作干劲和组织公民行为(organizational citizenship behavior)；另一方面，已很难仅从任务(技术)绩效的维度对现代组织中的某些职业（如管理人员）作出准确合理的评估，这使周边绩效成了近期绩效评估研究所关注的焦点[11]。有研究表明，在人事评价与选拔中，认知能力测验和工作知识能有效地预测任务绩效，而个性测验则对周边绩效有很好的预测效果[12]。但不同的个性因素对周边绩效的预测情况也有差异。如，责任意识既能预测周边绩效中的关系维度，也能预测动机维度；而外向对关系维度有预测力，但不能预测动机维度[13]。对周边绩效的测量需要考虑两个问题：① 周边绩效测量的构思。目前对周边绩效维度结构的研究尚处在起步阶段，研究者提出的构思框架有待于进一步的实验验证。在测量与个性有关的周边绩效时，指标选择是研究构思的关键问题之一。效标选择不明确，将影响与预测指标的关联度。从已有文献资料看，虽然工作绩效测量的信度较高，但在周边绩效指标的选择上还存在一些不足，例如，没有从构思上区分任务绩效与周边绩效，缺少严格基于职务分析之上的周边绩效指标构建等。② 周边绩效的评定者。周边绩效主要涉及支持组织气氛和文化的那部分工作行为，相对于任务绩效而言其操作性更弱，评定者的主观感受可能会不自觉地影响评估。在这种情况下，采用多个不同角度的评估(如360度评估)比单一评估对周边绩效行为的评价更准确[14]。4 个性与工作绩效关系的中介变量和缓冲变量研究 4.1 有关中介变量的研究

虽然个性因素能较好地预测特定职业的工作绩效，但这些个性因素怎样影响工作绩效的，目前还是研究的弱点。比如在社会交往频繁的工作情景中，性格外向是一种十分重要的品质，但外向在工作中发挥什么特殊的作用，几乎还不知道。从理论上讲，个性对人的行为的影响必然要经过一个认知活动过程，即通过影响某些中介因素进而影响人的行为。这个问题已经引起了某些研究者的兴趣，如有研究[8]从认知过程理论出发，探讨责任意识以个体的绩效期望和目标设臵为中介影响工作绩效。可以说，中介变量研究的价值，在于它能帮助我们从过程的、动态的角度分析个性的作用。但未来研究还需要注意两个问题：① 认知过程模型的构思。验证性因素分析的前提是严密的理论构思和准确的测量，在研究有多个中介变量的变量间关系时尤其需要构思明晰。中介变量研究的难度在于，一方面中介变量很难直接观察或测量，往往只能从行为来推论；另一方面某些个性因素影响绩效的中介过程不确定甚至不可知程度很高。除了责任意识外，几乎不见有关其它个性指标影响绩效的中介变量研究。② 情景因素对个性与工作绩效关系的影响。有关中介变量的研究，更多地是从内在的心理活动进行分析的。但在一个开放的组织情景中，很多环境因素会影响个性与工作绩效的中间过程。如，组织目标设臵会影响个体的认知和行为。在责任意识―绩效期望―工作绩效这一链条上，可能会因组织目标因素的影响出现两种情况：个人责任意识强但组织目标低，个人在没有压力的组织环境中会降低自己的绩效期望，从而影响工作绩效；个人责任意识弱但组织要求高，个人在组织目标压力下选择更高的个人绩效目标，客观上增加了工作绩效。由于情景因素的复杂性，要在中介变量研究中对情景因素作出构思，难度较大。4.2 有关缓冲变量的研究

预测指标和效标之间的关系常受到一个缓冲变量的影响，但要确定研究中的缓冲变量并不容易。一般而言，缓冲变量的确定有两种方法：①从实际研究中发现问题和提出假设。比如，Barrick等人在研究责任意识与销售员的工作业绩时发现，性格外向根本不能预测销售业绩，他们怀疑有缓冲变量存在，因为他们的被试是从事批发的销售人员，而这类销售人员的工作业绩也许与性格外向特征没有关系，如果将工作任务特征作为缓冲变量，选择批发与零售两类被试，可能会提高外向特征对零售销售人员工作绩效的预测力[15]。②综合已有研究并通过严密的理论构思，提出缓冲变量的假设。比如，一系列有关外向性格特征的研究表明，外向的人比内向的人对社会认可和自我显示具有更强烈的要求，内外向差异会影响个体对外部奖励的敏感程度，即外向的人更倾向于追求外部奖励。在这一研究基础上，Stewart假设奖励结构是影响外向预测销售人员业绩的缓冲变量，并通过研究给予了证实，发现只有当个体的工作类型正好为公司所奖励时，外向性格才与销售业绩显著相关[16]。

在缓冲变量研究的构思中，有两个问题是值得进一步思考的：①是否可能同时研究多个缓冲变量。个性与绩效关系其实经常受到不止一个缓冲变量的影响，而能否在一项研究中同时对多个缓冲变量同时加以分析，似乎是一个难度很大的问题。②一项研究中同时包含有缓冲变量和中介变量。在受缓冲变量影响的个性与绩效关系中，可能也存在重要的中介变量。但现有的研究很少将两者放在同一模型中分析，而合并的模型却非常符合现实情况和更加具有动态性。

此外，有关缓冲变量研究的统计分析也是一个值得注意的问题。统计方法的选择取决于变量和数据的类型特征。如果自变量和缓冲变量都是类别变量，一般采用方差分析(AN OVA)处理；如果自变量是连续变量而缓冲变量是类别变量，采用多元回归分析更加合适；而如果自变量和缓冲变量都是连续变量，统计分析时一般先将缓冲变量划分为若干水平，再采用回归分析的方法。在个性与工作绩效关系及其缓冲变量的研究中，个性测量的数据往往是连续的，而缓冲变量基本上都是类别变量。统计分析主要运用Saunder提出的“缓冲多元回归”技术。

在使用多元回归技术问题上，研究者至今尚未达成一致意见。不少学者倾向于用最小乘方-缓冲多元回归（OLS-MMR）估计缓冲变量的影响程度，但有人却建议应谨慎使用，因为很可能会犯Ⅱ类错误[17]。后来，很多研究采用了层次多元回归分析（HMRA），这种方法可以逐步评估每一自变量（包括缓冲变量）加入方程后的作用，从而更有效地检验缓冲变量的影响。但也有人认为使用这一方法分析缓冲变量的效果并不理想[18]，尤其是在现场研究中使用多元回归，统计时要发现交互项有一定难度[19]。

作者单位：陈 捷 浙江大学管理学院（杭州 310028）参考文献

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