债务治理与公司经营绩效关系的实证论文

第一篇：债务治理与公司经营绩效关系的实证论文

摘要：

债务融资是上市公司的一种重要融资方式，其不仅是一种融资工具，而且对上市公司具有显著的治理效应。文章研究结果表明：我国上市公司的长短期债务均具有治理效应，并能够形成可观测的经营绩效；但治理效应的大小受债务期限结构的影响，实证研究结果显示长期债务对可观测经营绩效的作用程度大于短期债务。

关键词：公司治理；债务治理；经营绩效

债务契约理论、财务信号理论和控制权理论以及代理理论等理论认为负债是一种能提高企业价值的公司治理工具。国内外一些研究结论验证了这一观点。在前人研究成果的基础上，本文选择我国沪深两市正常上市的A股上市公司，排除了金融企业、中小企业板的企业以及数据不全企业，最终得到1098家样本公司。然后，用这些公司2007~2008两年的面板数据进行检验我们的观点，即认为我国上市公司所有债务（分为短期债务和长期债务）均可对代理成本产生抑制作用，从而提升样本公司的经营绩效。

一、理论分析与研究假设。

依据产权理论，企业的融资结构实际构成了企业的合约结构。所以作为企业重要融资方式的负债，不仅是企业的一种资本来源，其本身就是一种可以增加企业绩效的公司治理机制。例如，负债可以限制公司经理人利用自由现金流量为自己谋利（Jensen，1986）。

债务融资可以通过抑制代理成本提升公司财务绩效。根据Jensen and Meckling（1996）对代理成本的定义，可以将代理成本划分为监督成本、担保成本和剩余损失。本文主要讨论债务对第三类代理成本的抑制作用所形成得可观测财务绩效。夏正东（2005）、李世辉（2008）等将

上述第三类代理成本分为显性代理成本和隐性代理成本。例如，代理人利用自由现金流量进行职务消费，这类成本是可以观测也可证实的，属于显性代理成本；而管理层违背资金提供者（债权人和股东）进行净现金流量为负的项目投资行为是很难证实的，属于隐性代理成本。

Hart and Moore（1995，1998）的研究认为由于短期负债需要短期内归还，所以当短期债务较多时，公司管理者会减少其在职消费，这一结论同李世辉（2008）对中小上市公司的实证研究结果。Bergolf and Thadden（1994）研究结果认为长期债务可以通过约束企业再融资来抑制管理者过度投资行为。姚明安等（2008）的研究结果认为负债融资可以抑制企业投资。

因此，本文提出假设如下：债权人的治理作用可提升企业经营绩效，即流动负债率和非流动负债率均与企业经营绩效存在正相关关系，但两类负债对企业经营业绩的作用程度存在差异。

二、研究设计和描述统计。

1、变量定义。

（1）因变量。

为检验本文的研究假设，我们选择总资产报酬率（ROA）作为反应样本公司经营绩效的替代变量。之所以选择总资产报酬率作为反映公司财务绩效的指标，是因为该指标不仅反映股权资金的报酬情况，也可反映债权资金的报酬情况，而且该指标符合企业价值最大化的财务管理目标。

（2）解释变量。

解释变量为：t—1期短期资产负债率（SZFLt—1），用该指标衡量样本公司短期债务的治理作用程度；t—1期长期资产负债率（LZFLt—1），用该指标来衡量样本公司长期债务的治理作用程度。

（3）控制变量。

控制变量为两个：

①公司规模指标（LNZC），选择公司期末资产总额的自然对数来度量，通过控制该变量可以排除样本公司规模不同对检验结果的影响。

②公司总资产营运能力指标（SL），选择总资产周转率来度量，通过控制该变量可以排除样本营运能力的不同对检验结果的影响。变量定义如表1。

2、数据选取。

我们通过巨潮资讯网和RESSET数据库搜集了本文所需的数据。这些样本公司属于正常上市的A股上市公司，且排除了金融企业和中小企业板挂牌交易的上市公司以及数据不全的公司。因此，通过筛选最终选出符合要求的有效观测值2196个。在本研究中，我么使用stata8.0软件进行数据处理和分析。

3、样本描述性统计分析。

我们首先对两个解释变量进行了一般描述性统计。分别列示了样本上市公司长、短期资产负债率的最大值、最小值、平均值和标准差。从描述性统计结果看，我国上市公司平均资产负债率为52.54%（43.34%+9.20%），负债总体水平偏高。同时我们可以看出样本公司的债务期限结构不平衡，短期资产负债率偏高，其均值为43.34%，且在公司间存在较大差异（标准差为22.48%）；而长期资产负债率平均水平偏低，其均值为9.2%，仅占总负债17.5%，且负债水平在公司间存在明显差异（标准差为13%）。

三、回归检验与分析。

本文建立如下回归方程来检验研究假设：ROA=β0+β1×SZFLt—1+β2×LZFLt—1+β3×SL+β4×LNZC+ε其中，β0为截距β1β2β

3、β4分别代表各变量的回归系数，ε为随机扰动项。经过比对处理面板数据的三种模型发现最适合采用随机效应模型。

根据上述回归结果可以看出，在控制公司营运能力及公司规模等因素后对2007——2008年样本公司数据进行检验，检验结果发现：两个解释变量均与因变量在1%的水平上显著正相关，这说明不管是长期债务还是短期债务对公司的经营绩效均具有提升作用；但长期资产负债率的回归系数大于短期资产负债率的回归系数，这表明长期负债对公司绩效的作用程度大于短期负债。本文前述假设通过检验。

上述检验结果可以解释为：负债能够发挥公司治理作用，从而促使公司提高财务健康程度，进而提升公司财务绩效，但长期负债的治理效应大于短期负债的治理效应。因此，本文的现实意义在于：通过分析研究发现样本公司的长期负债比率提升空间较大，尤其是在目前流动负债率偏高（样本均值为43.34%）而长期负债不足（样本均值仅有9.2%）且长期负债治理效应较大的情况下，应该提高长期资产负债率，从而提高公司财务健康程度，进而提升企业财务绩效。

四、研究结论。

对于负债融资是否存在治理效应以及治理效应为正还是负目前还没有形成定论。因此本文针对我国上市公司债务期限结构不平衡的特征，将债务分为短期债务和长期债务分别考察其治理效应，以期对上述问题的解决做出一点贡献。

本文利用我国上市公司2007——2008年数据研究负债融资对公司经营绩效的影响方向和程度。研究结果表明：样本公司的长短期债务均与总资产报酬率具有显著的正相关性，即负债融资可提升上市公司的经营绩效。但由于债务的融资期不同，会导致债务融资对公司经营绩效的作用程度不同，即长期债务的作用大于短期债务。

第二篇：万科企业股份有限公司资本结构与经营绩效的关系的实证分析

万科企业股份有限公司资本结构与经营绩效的关系的实证

分析

摘 要：本文利用万科股份有限公司2009年-2013年的连续5年的历史财务数据，从定性分析和建立模型定量分析两方面分析探究了上市公司万科股份有限公司的资本结构与经营绩效之间的关系。研究的结果表明：资本结构的盈利能力对万科公司的经营绩效影响最大，其次是获现能力，发展能力对公司的经营绩效影响不是很大。

关键词：万科股份有限公司；资本结构；经营绩效

资本结构，是指企业的各种资本的构成以及其比例的关系，它是企业决策的核心问题。而在市场经济的条件下，合理的资本结构是企业价值的最大化和促进企业经营绩效增长的必要条件，对公司个体的发展甚至是整个行业或者是整个国家的总体的经济的运行和增长起着举足轻重的作用。目前，国内外的学者主要侧重从定性的角度论述，或者从宏观角度进行定量的横向分析，且以地区和行业的分析较多。而本文则主要从微观的角度，以单个个体的发展为例，采用定性分析和建立模型定量分析的方法研究企业的资本结构与经营绩效的关系，并据此对企业的经营绩效进行评价，以及对企业的发展和资本结构的配置给予合理化的建议。

一、问题的提出

本文主要通过先对单一的上市公司万科进行资本结构方面的定性分析，主要分析各个内部影响因素对经营绩效是否产生影响以及产生影响的趋势分析。然后通过建立经营绩效评价模型进行定量分析，主要分析资本结构的影响变量对经营绩效产生多少的影响。

为了更好地分析和得出结论，本文主要提出以下问题：

1.以万科股份有限公司为例，其资本结构与经营绩效之间存在着什么样的关系？

2.万科股份有限公司的资本结构对经营绩效产生怎样的影响以及如何合理配置最佳的资本结构才能促进万科的经营绩效的增加？

二、通过定性分析的实证检验

1.变量与数据的选择

本文以上市公司万科股份有限公司为研究样本，选取了截至2014年3月6日，在上海证券交易所公布的万科股份有限公司公布的2009年至2013年连续五年的财务报告。建立万科经营绩效评价模型，以Y作为因变量表示万科的经营绩效评级结果值，且Y采用百分制度量。本文在综合考虑影响公司经营绩效的各个方面的基础上，遵循科学性、全面性、层次性、可操作性原则，建立了上市公司经营绩效评价指标体系，且各自变量指标值以百分比形式度量。如表1所示：

表1 因变量和自变量的构成2.构建模型

（1）相关评价指标的权重比例的确定

构建起上市公司经营绩效评价指标体系后，还需要根据评价目标与指标特点确定出每一评价指标的权重，本文运用层次分析法确定。层次分析法进行决策分析的关键是定量地确定出各决策方案相对于总目标的重要性系数。确定评价指标权重的基本步骤如下：

第一步：建立递阶层次结构模型。

第二步：对同一层次的各指标关于上一层次中某一准则的重要性进行两两比较并赋予一定的分值，构造两两比较判断矩阵。重要性分值通常采用1～9标度法。根据九标度法，引用资深学者对中国房地产企业的经验判断，分别构造出准则层对目标层、指标层对准则层的四个不同的判断矩阵：

第三步：针对某一准则，计算各被支配指标的相对权重，并进行一致性检验。由于客观事物的复杂性和人对同一事物认识的差异性，专家打分构造的两两比较判断矩阵可能会出现重要性判断上的矛盾性，因此需对判断矩阵进行进一致性检验。一般是采用一致性比率CR进行检验。当CR<0.1时，认为矩阵的不一致性程度是可以接受的，否则需要重新调整，直到满意为止。根据方根法求得上述构造的四个判断矩阵的权重向量及一致性的检验结果如下：

由CR的结果可以判断出矩阵都通过了一致性检验，说明前面所构成的四个判断矩阵以及由之导出的权重向量均合理。

第四步：计算指标层各指标对检验目标的合成权重。

指标层某个指标对评价目标的合成权重等于该指标对准则层的权重与该准则对目标层的权重的成绩。据此计算得到评价指标体系中X1～X9这9项指标对公司经营绩效目标的合成权重如表2所示：

（2）得出万科股份有限公司的经营绩效的评价模型

为了消除指标间量纲的影响，需对评价指标数据进行无纲量化处理。本文采用的广义指数法计算评价指标的无量纲化值。因为前述的9个指标的评价指标都为正指标，所以采用百分制形式的无纲量化值的计算公式为：

其中，Kxi为第i指标的无纲量化值，xi、xiB分别为第i指标的实际值和标准值。由此可以得出用于评价上市公司万科的经营绩效评价分值的计算模型为：

其中，Y为上市公司万科的经营绩效评价分值，wi为第i指标对目标层的权重。分别对以上9个自变量数据进行无纲量化处理，经过处理的各变量指标的结果如下表3所示：

表3 对2009年―2013年的实际值经过均值法处理的标准值

将表3得出的自变量的标准值与9个指标的实际值进行比较，并将数据值代入模型中的（1）式中：

得出最终的计算结果―评价值，如表4所示：

表4 万科股份有限公司2009年―2013年的经营绩效评价值

三、财务状况综合分析

1.盈利能力分析

上市公司万科的盈利能力强弱的指标在对整个公司经营绩效评价机制中占的比重最大，其对公司经营绩效的提升贡献也最大。其与经营绩效评价值的高低成正比例。但是造成万科股份有限公司在2013年经营绩效评价值的下降的主要原因有：第一，由于万科自2012年步入千亿元营业收入大关，造成X1的比例基数值较大，而且由于X1的权重占比最大，也造成了对公司经营绩效评价值的不增反降。第二，由于近年来房地产企业的迅速发展，使万科积累了大量的资产。同时也因为每年的利润的增长吸引了大量的投资者和在证券市场募集的大量的权益资金使万科的资产和权益总额增加速度快过净利润的增长速度，引起盈利能力指标的下降。

2.获现能力分析

从模型得出的结果值分析来看，万科之所以在2009年取得较高的评价值在于2009年的销售收入增长较快，增长额较大。从而造成了大量的现金流入，同时由于支付的工资和税收的支出减少，使得产生大量的现金净流量。与当年较低的销售收入基数相比形成较大的比值。从而推动对2009年的经营绩效评价值较高。而2009年以后的四年连年下降则主要是因为销售收入的迅速增加从而形成较大的基数。因此，较大的销售收入基数是万科股份有限公司经营绩效评价值的下降的一个主要原因。

3.发展能力分析

从资本结构的发展能力对万科经营绩效的贡献来看，其影响就相对来说小的多了。从实际情况来看，一方面，因为万科的主营业务收入连续多年的增长，使得作为基数的数值较大，即使是每期有较大的增长额，其相对来说仍对整体影响不大。另一方面，从万科步入千亿元销售收入大关后，其面临较大的资产规模以及需要更多的资产融资需求，其资产价格也十分庞大，即使是有资产结构的变动也会对整体影响不大。

四、结论与对策建议

通过定性与定量的分析相结合，经过模型的实证检验结果表明，万科股份有限公司的资本结构会对公司的经营绩效产生一定的影响。而且，资本结构的盈利能力对万科公司的经营绩效影响最大，其次是获现能力，发展能力对公司的经营绩效影响不是很大。但着三种均在资本结构层面上会促进公司的经营绩效的提高。

如何实现合理的资本结构是上市公司万科面临的关键性问题之一。从影响万科经营绩效高低的资本结构的各个影响方面入手，通过各个因素的调节来实现合理的资本结构：

1.公司自身应该积极调整财务政策，不断优化资本结构

公司应该根据自身面临的不同情况和需要，及时调整企业的财务政策，确立合理的资本权益结构，保持合理的负债比例。同时还需要通过加强销售管理等方法增强企业的盈利能力，以获得对公司经营绩效的最大贡献。

2.完善公司的经营现金收入分配机制，提高公司的获现能力

公司应该按调整每年的经营现金的收入分配制度，设置合理的销售现金收入方式，同时形成按照生产销售途径的经营现金分配制度，保证经营现金净流量的波动在一定的范围内，从而逐步提高公司的获现能力。

3.拓展企业的融资渠道，形成公司的二次发展

公司要大力发展企业的债券市场，完善资本市场，确定合理的制度，拓宽融资渠道。通过多种途径吸收投资者和外来资金并合理利用，集中发展自身的核心产业，积极创新，形成公司新的核心竞争力。

参考文献：

[1]肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005（06）.[2]苏为华.综合评价学[M].北京；中国市场出版社，2005..[3]莫生红.房地产上市公司资本结构与经营绩效关系的实证分析[J].特区经济，2007（10）.作者简介：董海蛟（1990-），男，籍贯：河南省平顶山市，西南政法大学管理学院2011级会计学在读本科生；朱佳梦（1993-），女，籍贯：浙江省诸暨市，西南政法大学管理学院2011级会计学在读本科生；马立国（1992-），男，籍贯：天津市，西南政法大学管理学院2011级会计学在读本科生

第三篇：股权分置改革前后上市公司治理与企业绩效关系的实证研究

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第四篇：关于中国上市公司治理与公司价值关系的实证研究综述

中国上市公司治理与公司价值关系的实证研究综述一般认为，公司治理对提高公司经营绩效和公司价值具有重要的影响。现代的公司普遍存在着所有权与控制权的分离，公司治理所要解决的问题就是由于两权分离所产生的代理问题，即如何使作为代理人的经理层能够从股东利益的角度实施行动，从公司价值最大化的角度进行决策。同时，股东结构的多元化和股东结构的不对称，使控制股东有动机利用其控制权来干预企业采取有利于自己而不利于其他非控股股东利益的行为，即“隧道行为”（tunneling），从而伤害到整体的公司价值。因此，一方面股权的适当集中可以有利于股东对代理人实施有效的监督，降低代理成本；另一方面过度的股权集中反而产生另一种交易成本，即隧道效应。所以，合理的公司治理机制要权衡这两个方面的因素。

近年来，利用我国上市公司的数据分析公司治理与企业价值的文献大量涌现，研究的目的主要是考察什么样的股权结构、董事会结构、经理层薪酬体系才能有效的改善公司绩效。下面我们就从这几个方面对现有文献进行综述，由于现有文献很多，笔者仅就近几年主要期刊上的文献进行综述。

一、股权结构与公司绩效（企业价值）的关系

股权结构是公司治理的核心内容，反映了所有权在公司内的安排。在我国的上市公司中，从所有权性质看，存在着两种类型的股东：国有股东（包括国家股和国有法人股）和非国有股东；根据股票是否流通，可以分为流通股股东和非流通股股东；根据所持股份数量，公司年报一般公布前十大股东的持股比例。因此，有关公司股东结构的基本信息及变更情况都可以从公司的公司年报中获得。因此，分析不同类型的股东对公司价值的影响具有重要的理论意义，可以为国有企业的进一步深化改革提供依据，从而也是众多文章分析的重点。陈小悦、徐晓东（2001）利用1996－1999年深圳证券交易所除金融性公司之外的全部A股股票数据，并按照政府对行业的保护性程度分成两类上市公司。他们使用主营业务资产收益率作为衡量公司绩效的指标，研究了股权结构对公司绩效的影响。他们的研究发现，在外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例、长期财务杠杆与公司绩效之间不存在传统理论所预期的显著的正相关关系；在非保护性行业，第一大股东的持股比例与公司绩效显著正相关；并且股权结构对公司绩效的影响随着行业的不同而变化；盈余管理的动机在保护性行业和非保护性行业之间也有着显著的不同。另外，他们的实证研究也表明主营业务资产收益率（CROA）是一个比净资产收益率（ROE）更好的指标，因为ROE更容易受公司盈余管理的影响，而无法真实的反映公司的经营业绩。

在他们的另一篇文章中，徐晓东、陈小悦（2003）利用1997年以前上市的508家上市公司1997－2000年间的数据，研究了第一大股东的所有权性质、第一大股东的变更对公司治理效力和企业业绩的影响。他们的研究表明，第一大股东为非国家股股东的公司具有更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理的竞争力更高，其高级管理层也面临着更多的来自企业内部和市场的监督和激励。并且第一大股东的变更有利于公司治理效力的提高，有利于公司规模的扩大和管理的专业化。因此，他们认为控制权转移市场的发展有利于深化改革，完善公司治理。

刘芍佳、孙霈、刘乃全（2003）从终极产权的角度分析了我国上市场公司的股权结构对公司绩效的影响，他们认为原来很多文献将法人股作为独立于国有股、流通股之外的第三种

性的股权是不合适的，应该考察法人股的终极所有权。他们对2001年中国上市场公司的股权结构的统计表明，84.1%的上市公司终极控制权是在国家手里的，只有15.9%的上市公司是非国家控制的。他们的实证研究发现，国家对上市公司的控制已经从直接控制拓展到了以金字塔控股体系为特征的间接控制，并且这种金字塔结构控股模式在中国的上市公司中已经相当普遍。政府间接控制的上市公司在年利润、净资产收益率、投资资本的经济增值率、销售增长率等四项绩效指标上显著优于政府直接控股的公司；以投资管理公司控股的上市公司的绩效低于以实业公司控股的上市公司的绩效；专业化经营的实业公司为控股股东的上市公司的绩效比由多元化经营的大型企业作为控股股东的上市公司绩效好；整体上市公司的绩效高于部分上市的公司。

曹红辉（2003）利用2000年上市公司A股的数据，分析了股权结构、产权约束与公司治理之间的关系。作者发现，在产权约束无差异假定下，股权集中度与公司盈利能力密切相关；股权分散型公司治理绩效优于股权集中型，法人控制型则好于国有控股型，尤以相对分散型的治理机制优为明显；而股票市场分割造成股权分裂，形成股东间博弈，弱化了对经理人的约束；但不存在最优的股权结构与趋同的公司治理结构。但不同产权的约束力不同，国有产权有效约束不足明显；国有产权管理体制及配套市场体制改革的缺陷既诱发了对预算软约束的预期，也导致政府的不当干预。

朱武祥、宋勇（2001）以20家家电行业上市公司的平行数据（panel data）为样本，分析了股权结构对企业价值的影响，他们的结果表明，在竞争激励的家电行业，国家股、法人股或外部公众股东对上市公司治理和管理行为及其业绩都缺乏影响力。因此，在竞争激励的家电行业，对公司绩效产生影响的不是股权结构，而是家电公司把握和实现增长机会的能力。他们认为公司股东构成和股东集中度是在产品竞争结构变化和资本市场评价和控制权收购压力环境下，为实现持续经营而进行的一种商业化选择，并且是动态调整的。不同的成长阶段和环境下的公司股权结构和公司治理机制不同，不能简单的设定和强制股权多元化。股权的数量结构只是反映了法律意义的控制权比例分配，并不能说明公司价值真正驱动能力。并且作者主张，对中国上市公司与企业绩效之间关系的研究应该进一少深入，并且要进行小样本的研究，深入了解公司股权结构数字背后驱动公司价值的真实动力和机制。而不能简单的将股权结构多元化作为提高中国公司价值的手段。

对股权结构与公司价值的研究，多数文献得出非国有股东、法人股东和分散化的股权结构有利于提高公司价值，第一大股东的股权变更有利于公司绩效的改善。但是，从终极产权看，中国上市公司仍然是“一股独大”的局面，即便不同的股权变更，有时仍然是在国家终极所有权之下的不同法人股东的变更或国家股与法人股的变更。因此，股权结构和股权多元化形式上的改变可能并不能真正发生作用，而企业产品市场的竞争，使公司股权结构通过市场的自动选择机制，才能达到更为有效的水平。

二、董事会结构与公司绩效

在公司治理机制中，董事会机制是一种重要的机制，董事会是直接为股东负责，代理广大股东对管理层实施监督与控制的机构。如果公司治理对公司绩效产生影响，那么董事会结构同样会对公司绩效产生重要影响。因此，分析董事会的规模、特征、独立董事的作用等对公司绩效的影响也是众多文献考察的热点。

胡勤勤和沈艺峰（2002）以2000年沪深两地建立独立外部董事制度的41家上市公司为研究对象，考察了独立董事与公司绩效之间的关系。他们的实证分析表明中国上市公司的经营绩效与独立董事之间存在不显著的相关关系，上市公司的经营业绩在很大程度上并不受独立董事的影响。因此，他们认为现阶段上市公司治理中独立董事制度对公司绩效改善尚未能

起到应有的作用。

于东智（2003）以我国上市公司1997－2000年的平行数据，以净资产收益率、主营业务利润率、平均净资产收益率和平均主营业务利润率为公司绩效的衡量指标，分析了董事会规模、独立董事比例、董事会会议次数、董事持股比例、董事会股份持股率和总经理兼任董事等董事会结构变量对公司绩效的影响。作者发现董事长与总经理两职是否分离并不是影响公司绩效的重要因素，对两职是否分离的选择应该赋予企业更多的自主权；独立董事的力量单薄且与监事会存在功能冲突，应严格界定二者的权力界限并实施相关配套措施；市场化选择的董事会规模有利于公司绩效的提高；董事会行为缺乏应有的效率，应改变非市场化的董事任免制度并完善董事议事规则；董事持股制度有利于公司绩效的提高，强制持股并在任期内锁定的制度有助于董事关注股东价值。在他的另一篇文章中，于东智和池国华（2004）以1998－2001年的上市公司数据，考察了董事会规模与公司绩效的关系，他们的结果证明董事会规模与公司绩效指标之间存在着倒U型的曲线关系，并且公司以前的绩效越好，董事会的稳定性越高。

邵少敏、吴沧澜和林伟（2004）以浙江省上市公司为例考察了独立董事和董事会结构、股权结构之间的关系。他们的分析表明中国上市公司的外部监督正逐步加强，在董事会结构调整的博弈过程中，内部人没有占优。独立董事有助于公司治理结构的改善，但是控股股东持有过高的股权比例是制约独立董事发挥作用的重要因素。他们认为在中国二元体系的公司治理结构中引入独立董事制度将导致两个监督机制的冲突，完全照搬英美国家的独立董事制度可能并不是中国二元体系下改善公司治理结构的最佳途径。

三、高管薪酬激励与公司绩效

公司治理除了股权结构之外，对高层管理人员的激励机制是最为重要的因素。合理的激励机制，可以有效的激发管理层的积极性，努力的为公司的发展贡献自己的力量。同时由于作为委托人的股东与作为代理人的管理层之间信息的不对称，合理的激励机制才能激励管理层使自己的行动与股东的利益目标相一致，从而降低道德风险问题。

林浚清、黄祖辉和孙永祥（2003）以1999和2000年我国上市公司的数据分析了高管团队内薪酬差距与公司绩效的关系。他们的实证分析表明在我国上市公司高层管理人员内部的薪酬差距与公司的未来绩效有显著的正向关系，即高管薪酬的差距扩大有利于提高公司绩效。另外，他们发现影响我国公司薪酬差距的主要因素不是公司外部市场环境因素和企业自身经营运作特点，而是公司治理结构方面的因素。他们认为，适当提高薪酬差距可以维持足够的锦标赛激励，从而提高公司绩效。

宋德舜（2004）以1993－1996年间上市的155家国有控股上市公司为样本，考察了国有股代理人（董事长和总经理）激励对公司绩效的影响。作者认为控股股东完全决定上市公司行为进而决定公司绩效，其他公司治理机制的治理效率则在一定程度上被削弱。由于控股股东是通过委派董事长和总经理实现对上市公司的控制，并且公司的主要决策和日常运营都由他们负责，因此，公司绩效很大程度上取决于董事长和总经理的决策和对公司的监督行为。作者的实证分析表明，对董事长或总经理等“一把手”的政治激励显著的影响公司绩效的决定性因素，金钱激励作用对公司绩效影响不显著；而对非最高决策层的高管人员，金钱激励则起到主导的作用。所以，在实施高管新酬体系变革和实施股权激励的过程中，必须将政治激励所附带的财富效用降低到一定程度，金钱激励才会成为有效的治理机制。

赵西亮（2004）利用126家竞争性行业上市公司2002年的数据，考察了上市公司股权结构、高层薪酬激励与公司绩效之间的关系。作者以主营业绩资产收益率为衡量公司绩效的指标、同时将常用衡量公司价值的指标Tobin Q值和市净率作为对照分析。发现第一大股东的股权比例与公司绩效负相关，而第二大股东到第十大股东的集中程度与公司绩效正相关；高层薪酬激励和股权激励显著的增加公司绩效。作者认为，在竞争性行业中，股东结构的力量平衡有利用制约“一股独大”所带来的负面影响，而且非国有股东的引入有利于提高公司绩效；高管的薪酬激励和股权激励，确定可以降低公司的代理成本，从而提高公司价值。在国有企业中，公司的目标是多元化的，有时薪酬激励并不能发挥有效的激励作用。而在上市公司中，公司的利润目标正在强化，高管的政治激励也会不断降低，从而使薪酬激励和股权激励的作用越来越大。另外，大力发展经理人市场也是提高经理层激励的重要力量，只有对经理人内部激励和外部市场激励有效的结合起来，才能使经理人的行为越来越服务于公司股东的目标。

四、控制权私有收益

在公司治理中，控制权具有很大的私有收益，而这些私有收益往往是公司控制权变更的一个重要因素，下面两篇文章主要讨论了我国上市公司中的控制权私有收益问题。

赵昌文、蒲自立、杨安华（2004）认为控制权转移可以获得两方面的收益，一方面为控制权的公共收益，主要表现为大股东获得控制权后，通过加强管理，提高产品和服务质量，降低内部交易成本以及产品和服务的成本等方式，改善公司的经营绩效，从而提高公司价值，而公司价值的提高为全部股东获得和分享；另一方面控制权的私有收益，主要表现为大股东获得控制权后，通过为管理层支付过高的报酬和津贴，利用公司内部信息为大股东的关联公司获得超额利润，转移公司资源以及利用大股东声望等方式为大股东获取其他股东无法获得的收益。他们利用Dyck和Zingales（2003）提出的标准，收集了1995年以来的股权结构变动样本94个，描述统计发现，中国上市场公司控制权转移的股权比例较高；发生控制权转移的公司绩效较差；上市场公司控制权私有收益高于发达国家，并且影响控制权私有收益的因素较多。他们的实证分析表明，上市场公司的资产负债率与公司控制权私有收益之间呈现负相关关系。

黄少安、张岗（2001）对我国上市公司股权融资偏好的现象进行了实证分析。企业融资结构的“先后顺序理论”（pecking order theory）认为企业的融资顺序一般是：先是内部集资，然后发行债券，最终才发行股票，而我国的公司更加偏好于股票融资。他们认为我国的公司的股权融资偏好主要是股票融资成本低于债务融资成本，并且监管机构对股票发行制度的控制、股权融资软约束、对上市公司考核制度的不合理以及内部人控制等制度上的因素是我国上市公司股权融资偏好的深层次原因。他们指出必须进行制度创新，完善上市规则，采取全方位措施，防止内部人控制，完善公司治理结构，调整股权结构，使社会资金提供给最需要资金的企业，充分发挥资本的利用效率。

五、中国上市公司治理指数研究

要完善公司治理结构，但什么样的公司治理结构才算是好的呢？因此，很多文献提供了自己的指标体系，构建了反映我国上市公司治理水平的指数，为评价我国上市公司的公司治理水平提供了一种评价体系。

白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜（2003）从内部治理机制和外部治理机制两个方面8项控制变量构建了中国的上市公司治理指数，并考察了上市公司治理与公司价值的关系。他们发现所有权结构、董事会结构、经理人员薪酬、公司控制权市场和财务透明度是影响公司治理的最重要的因素；公司治理水平越高的公司，在股票市场上的价值也越高，并且中国的投资者愿意为公司治理水平支付溢价。

李维安、牛建波（2004）从人事任免制度、执行保障和激励与约束机制三个方面17个细项编制了中国上市公司经理层治理指数。并以2002年的上市公司数据，比较了不同行业及不同第一大股东性质的公司经理层治理水平。作者使用每股收益、每股经营现金流和每股净资产作为衡量企业绩效的指标，分析了公司经理层治理水平对公司绩效的影响，发现经理层治理指数对企业绩效有显著的下面影响，并且经理层的行政度、薪酬水平、持股比例、薪酬动态激励等因素较其他因素具有更加显著的影响。因此，作者认为我国企业在加强经理层治理方面应弱化经理层的行政治理，适度提高经理层的薪酬水平，实现或加大动态激励、长期激励与显性激励。

潘福祥（2004）从外部机构的审核评价、股权结构、董事会治理机制和经理人员激励情况四个方面11个细项构建了中国上市公司的治理指数。并利用Tobin Q和市净率作为衡量公司价值的指标分析了中国上市公司治理指数与公司价值之间的关系，发现公司治理指数对公司价值具有显著的正面影响，公司治理水平提高1个百分点，公司价值将上升0.01个百分点。

施东晖、司徒大年（2004）从控股股东的行为、关键人选聘和激励与约束、董事会的结构与运作和信息披露透明度四个方面12个考察细项构建了中国2001年上市公司治理水平的指数。并用利用他们构建的治理指数分析了中国上市公司治理水平与公司绩效之间的关系，发现中国上市公司总体治理水平不高；股权结构对公司治理水平有显著影响，政府控股型公司的治理水平最高，国有资产管理机构控股型公司的治理水平要高于国有法人控股型公司，而一般法人股控股型及股权分散型公司的治理水平介于前两者之间，不存在显著差异；公司治理水平对资产收益率具有正向影响，但对市净率却具有负向影响。

六、总结

我国上市公司的发展与国有企业的改革是密不可分的，为改变国有企业经营效率低下的局面是改革开放以来国家不断深化国有企业改革的基本动机，从放权让利到利润包干等改革方式，目的是提高经理层的积极性，降低代理人的道德风险问题。然而这些改革不但没有达到目的，反而加重的代理人的机会主义行为。因为，一方面作为国有资产代理人的政府无法对代理人实施有效的监督，而放权的结果从另一方面加大了代理人的实际控制权，产生内部人控制现象。为了克服代理人控制权过大的问题，国家提出建立现代企业制度，希望通过股东大会、董事会、监事会等治理结构的建立对内部人的行为进行监督与制衡。但是形式上完善的治理结构并不一定产生有效的公司治理，因为股东大会、董事会和监事会的参与者仍然是终极所有权人的代理人，他们可能并没有积极性对经理层实施有效的监督，同时有与经理层合谋其同谋取公司利益的动机。因此，国有企业股份制改革以及由此产生的众多上市公司，目的是想通过引入其他的非国有股东，从而希望非国有股东能够对内部人实施有效监督，从而达到改善公司绩效的目的。

实证研究多数肯定我国国有企业改革的成绩，即建立完善的公司治理结构确实对企业的绩效产生正面的影响。股权结构的多元化有利用对高层管理人员实施有效的监督，但是第一大股东股权过分集中，并且第一大股东多数国有股，这两方面的因素使高层经理掌握了公司的实际控制权，从而出现所谓的大股东侵蚀小股东利益的“隧道行为”。这是因为第一大股东为国有股，使第一大股东的监督作用大大降低，而经理层掌握了第一大股东的控制权，从而可以利用大股东的地位侵蚀企业利益，降低企业价值。而高层的薪酬激励和股票激励可以提高公司的绩效，这是因为对经理人的激励，使经理人更多关注于企业的利益，同时也降低了经理人机会主义行为的收益，从而使经理人会更关注于企业的发展和企业价值。

因此，完善公司股权结构、董事会监督机制、改革高层管理薪酬体系对改善国有企业经营效率具有重要的作用。但现有文献过多将精力放在公司内部治理机制的研究上，而对公司外部治理的作用研究不足，这可能是因为外部治理机制的衡量和数据难以取得所致。外部治理环境的竞争压力可以促进内部治理机制的完善，竞争性的产品市场、经理人市场、公司控制权市场对改善公司绩效同样起着非常重要的作用。

参考文献：

1.白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜：《中国的公司治理与企业价值》，《治理结构、证

券市场与银行改革》，北京大学出版社，2003年。

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大学出版社，2003年。

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第4期。

9.徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，《经济研究》，200

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10.潘福祥：《公司治理与企业价值的实证分析》，《中国工业经济》，2004年第4期。

11.施东晖、司徒大年：《中国上市公司治理水平及对绩效影响的经验研究》，《世界经济》，2004年第5期。

12.邵少敏、吴沧澜、林伟：《独立董事和董事会结构、股权结构研究：以浙江省上市公司

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13.宋德舜：《国有控股、最高决策者激励与公司绩效》，《中国工业经济》，2004年第3期。

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15.于东智、池国华：《董事会规模、稳定性与公司绩效：理论与经验分析》，2004年第4期。

16.赵昌文、蒲自立、杨安华：《中国上市公司控制权私有收益的度量与影响因素》，《中国

工业经济》，2004年6期。

17.朱武祥、宋勇：《股权结构与企业价值――对家电行业上市公司的实证分析》，《经济研

究》，2001年第12期。

第五篇：股权集中度与公司绩效关系研究

股权集中度与公司绩效关系研究

摘要：本文研究股权集中度与公司绩效关系，目的为中国上市公司在股权机构方面调整的更为合理，在市场方面得以更好发展。国内外关于公司绩效方面的研究文献表明，股权集中度是反映现代公司衡量公司稳定性强弱的重要指标。本研究报告以股权集中度、管理层股权机制与激励作为自变量，企业成长为因变量，公司规模和企业结构为控制变量，以托宾Q值来体现公司绩效的变化。运用文献比较法、实证分析法、回归分析法，分析现代股权集中度与公司绩效之间的相关性。研究得出：公司绩效与第一大股东、管理层持股之间呈负相关性;资产负债率、资产规模与公司绩效呈负相关关系。本文建议：加强管理人员市场，保持合适持股比例，完善公司管理层之间薪酬制度，完善股权集中政策。

关键词：股权集中度;实证分析;公司绩效

一、概述

中国从加入WTO企业进入现代化阶段，生产技术和社会环境的程度不断提高，企业的规模逐渐加大，公司的治理就产生了很多问题。合理有效的治理公司可以提升公司业绩。但是随着经济发展，市场多变性、更快的科学技术更新、市场竞争的激烈、国家政策的宏观调控、行业管制以及多元化的客户需求等等，公司要提升业绩变得越来越困难，任务变得越来越艰巨。在一定的条件下，股权结构不仅仅影响公司治理，也是公司治理的核心问题。

上市公司的治理与绩效关系密切相关，只有合理的股权结构才能让公司更好的发展，这是上市公司治理的一个关键性因素。同时也是公司形成良好的治理模式的先决条件。股权结构的合理对公司治理，股东之间利益分配和公司绩效都有着重要作用。在中国“一股独大”的现象很是普遍，很多上市公司都会出现大股东侵害了中小股东的利益，这不但会影响公司的绩效，还会降低一些人工作的积极性。随着中国经济市场的不断发展，法律法规的不断完善，上市公司有了很大提高，但是保障公司长期稳定的发展，公司绩效持续增长，研究这个问题依然是现在很多上市公司对股权机构合理配置迫切的需要。

二、文献综述

本文在研究股权集中度与公司绩效的关系时，翻阅了国内外学者的诸多文献和相关资料，不同国家的政策和市场环境都会影响股权结构的变化，只有合理的股权结构才可以使公司长远发展。

Pamenter(2003)为了提高公司绩效，把过去的绩效衡量评估结果转移到现在评定标准上，这样的绩效存在一些负面因素，在评估过程中一些主观意识会导致评估失去了根本的作用。公司绩效不仅仅是个人绩效，还包含着与各方面之间的提高。曹建安、张禾(2003)现代企业都面临着经济环境多变化的社会环境，同时公司绩效也在这样的环境下面临挑战，它是工作所达到的结果，是一个人的工作成绩的记录。是有组织有目标的行为，组织可以根据个人工作量给予奖励。杨建奎(2007)指出在现在全球经济一体化情况下，企业的目标从追求最大利益转变为企业自身在社会中的价值。公司绩效作为企业战略的一部分，不仅仅是激励与约束的手段。公司绩效是企业价值增长的具体体现。通过绩效，可以将企业的激励机制与价值结合起来。Bennedsen&Wolfenzon(2000)在研究上市公司时发现，一些投资人得不到法律法规保护时，股权集中度高的股东就会控制公司决策权，一旦他们利益一致，就会侵害公司利益。最合理的股权结构不是中小股东与第一大股东之间的持股比例比重，而是大股东之间利益的均衡，可以监督股东与股东之间治理公司的情况。Parigi(2005)对投资人保护者差的国家，资产回报率会影响股权结构，高的投资回报率会分散股权集中度，导致第一大股东持股比例越来越大，中小股东持股比例越老越小。魏明海、郑国坚(2011)研究了股东体系对公司绩效的影响。以多种方式考察股东对公司绩效的影响，研究后，重新构建了股东之间的关系，制定出一套详细的体系来实施。Morck.Slileifer.and Vislmy(1988)，在选中371家上市公司中，以董事会持股比例为自变量，托宾Q值为因变量。董事会持股比例在5%以下时，公司绩效是有正面影响的。但是负面效应在持股比例5%到25%之间时会出现;而董事会持股比例在25%以上时，公司绩效又呈现出正面影响。

三、研究方法

本文在参考了国内外多位学者关于股权集中度与公司绩效的文献著作上，根据相关理论和资料，选取了一些数据，利用stata软件，采用文献比较法、实证分析法和归纳法，对股权集中度和公司绩效之间关系进行再研究。

实证分析法是要运用一些分析工具，对一些数据进行数据分析，一般在研究经济活动时会采用这种方法;都是以实践为基础，数据一般采用一手数据作为研究基础。本文的实证研究法是利用相关分析法和回归分析法。相关分析是根据选取的数据来检验股权集中与公司绩效之间的相关性，可以初步地得出结论，并为后来的回归分析做了前提准备。回归分析是根据本文选取的截面数据进行多元回归分析，和分组的回归分析来分析股权集中度与公司绩效之间的关系。回归分析可以使研究结果更具说服力，为研究股权集中度与公司绩效提供更好的研究基础。

本文将选取20个上市公司作为样本。数据从新浪财经网、巨潮资讯网、中国证券，上海证券、深圳证券来获取。本文的相关数据的处理和检验均采用EXCEL系统软件来操作。

四、上市公司股权集中度现状分析

股权集中度是随着企业发展不断演变的一种形式，最初是在私人企业中出现的，那个时代大部分是家族企业，个人持股比例很大。二十世纪后，资本主义的产生，公司规模不断扩大，公司不再以私人企业为主，变成了多样式的企业经营模式。中国的企业股权集中度普遍偏高，所以会导致一些负面影响。据统计显示，民营企业90%股权集中度偏高。一定程度上的持股比例可以保障上市公司在未来的绩效提高。有益于上市公司股票价格的上涨，但是由于上市公司内部情况不一样，行业不同，市场环境多变性，所以上市公司情况都不一样。上市公司环境好，规模大，股权集中度高才能发挥作用。一些公司的绩效考核体系并不合理，也是导致现在中国企业公司绩效不稳定的原因之一。多变的经济环境也让很多公司应付不来。

本文选择的样本中，股权集中度由高到低的公司依次为：苏泊尔、东陵粮油、大港股份、方大特钢、皇氏乳业、信隆实业、荣盛发展、宋城股份、起源装备、海特高新、康达尔、中原内配、东华软件、国光电器、凯恩股份、万润科技、丽江旅游、新宙邦、辽宁成大、TCL。

五、股权集中度与公司绩效相关性研究

中国证监会把上市公司行业按着营业收入划分为分类标准，把上市公司分成13个门类，根据选择样本的统计结果可以看出来，实施股权集中度上市公司主要集中在房地产、工业、旅游、综合和食品制造业五大行业。工业行业在上市公司实施的股权集中度比重最大，占到了样本的50%，是股权集中度行业中最集中的行业。其次是综合行业的比例，占到了样本比重的20%。第三是旅游业，占到了样本比重的10%。第四是食品加工业，占到了样本比重的10%。第五是房地产业，占到了样本比重的10%。

5.1 数据描述分析简述

为了进行实证研究，选取了20家公司作为研究对象进行实验对比。数据来源于新浪财经网、巨潮资讯网、中国证证券、上海证券、深圳证券，而且数据真实可靠。选取的样本是按着同行业一一对应在各自的行业内选取的，是可以作为实证分析的依据的。

从20个上市公司股权结构样本可以看出来，在2010到2012年间样本，上市的中小企业的管理层持股比例的均值在5.77%到6%之间，一般西方发达国家的企业中，管理层的持股比例在10%到15%之间，由此数据可以看出中国上市的中小企业的股权集中度还是不稳定。但是可以看出来管理层持股比例呈逐年上升的趋势，这种趋势是由多方面因素造成的，主要是与中国的资本市场和国家对高管进行股权激励的重视程度密不可分。通过20个上市公司的样本的比较可以看出2010年到2012年间，股权集中度集中的上市公司净资产收益率有上升趋势，从一定程度上肯定了股权集中度对公司绩效是正面作用。但是由于企业规模大，公司结构过于臃肿，在治理和监督时不能及时作出处理和决策。所以股权集中度高的时候，可以在治理公司和监督使迅速作出反应。因此，股权集中度集中可以一方面避免公司治理结构臃肿，另一方面可以对各种情况迅速做出反映，更快的适应市场环境。

5.1.1 公司成长性统计和描述性的分析。托宾Q值的最大值是0.508，托宾Q值的最小值是0.015，说明在研究这20个上市公司的数据中，上市公司因为所在环境不同，行业不同，治理情况和公司性质不一样，所以企业成长目标是不一样的。公司的成长性可以表现为公司产业的发展前景，规模的变化，公司绩效的增减。公司如果发展的好，公司绩效也高，也会间接的吸引投资者，公司的成长性不仅仅是一个公司的灵魂还是现在经济发展的动力，也是衡量公司经营好坏的主要指标。不但包括了行业之间的宏观因素，又包括微观的财务因素。因为选择的样本中，上市公司行业不一样，标准不一样，导致他们成长性也是有差别的。一般情况下，公司规模在行业里越大，竞争力就越强，但是也可能面临的风险较多。

5.1.2 股权集中度统计性的描述性分析。收集的20个样本公司中，第一大股东持股比例最高的是71.31%。第一大股东持股比例最低的是0.09%，均值是31.58%。在分析上市公司公司继绩效的基础上，进一步分析股权集中度对公司绩效的影响。数据说明公司所在环境不同，行业不同，股权集中度情况也不同。股权集中度对公司最大的作用体现在公司的治理与监督方面，而且所研究的上市公司股权集中度较高，这表明在上市公司存在股权较高程度集中在第一大股东的情况。这些大股东有权力对公司做决策，同时也承担着一定的风险，股权集中度高的上市公司制约着管理人员的一些行为，因为一些大股东为了个人利益会加强对管理人员的监督，参与公司治理，但是股东手中大部分的资金聚集也不完全利于公司发展和分散风险。

5.1.3 管理层持股统计和描述性分析。20个样本上市公司中，管理层持股比例的均值虽然在8.18%。但是管理层持股由最高的61.88%到最低的0.09%。之间的差异很大，这说明中国上市公司管理层持股比例普遍不均匀，参差不齐。这是因为所选择的公司行业不一样，治理方式不同，管理层都会或多或少的持有本公司一些股份，这是为了防止“一股独大”的现象产生，避免国有控股带来一些负面影响。而且这些数据反映出来中国上市公司的公司绩效水平都不相同，不但是因为内部环境不一样，受外部政策环境影响也很大，导致上市公司之间公司绩效差别。中国的股票市场发展缓慢，跟全球相比还属于初级阶段，市场的不稳定性都会导致上市公司绩效不稳。

5.1.4 资产负债率统计和描述性分析。20个样本上市公司的负责率平均值是41.32%，属于中等偏低点的负债水平。这说明中国上市公司利用财务杠杆的情况比较差，资产负债率是公司调节财务，一般来说资产负债率低可以说明公司的财务情况良好，风险小，偿债能力好，资金周转力度稳健，但是在融资时要注意，因为会受到一些内部环境和外部政策的影响，导致上市公司的融资环境不乐观，通过融资贷款较困难。从管理层角度来看，资产负债率的高低也跟公司成长性有关，如果管理者对公司的长期发展充满信心，可以加快发展，这样能保持高的负债率，扩大规模;如果管理层过于保守，公司发展缓慢，资产负债率肯定时刻保持在一定水平上。

5.2 整体回归分析

本文采用多元回归模型，对20个上市公司的股权集中度和公司绩效的研究进行实证分析。得出管理层持股与托宾Q值为负相关，导致的原因可能是因为管理层持股后，在公司治理与决策上并没有发挥他们自己的职责和作用，由于管理层的管理权和股东的所有权存在一定差别，也就是说股东委托管理层经营时，管理层不一定按照股东的意愿执行，而是按照自身利益最大化行事，导致股东与管理层之间产生内耗，这种管理层的机会主义，降低了公司的利润，影响了公司的绩效，是影响公司绩效的负面因素。而且随着管理层手中的持股比例越来越高，他们自身所处环境和利益也在发生变化，从公司获利的方式变得多种多样，一些持股比例较高的，参与到更多的企业决策中去，使自己利益最大化，从而导致公司的绩效下降。这种现象其实在中国企业十分普遍，侵害公司利益的手段样式多很多股东已经控制了公司，使公司完全变成为自己服务的地方。股权集中度越高，管理层受到的约束力就越大，所以一些管理层在公司治理与决策的问题上就发挥不了应有的作用。

第一大股东持股比例与托宾Q值呈负相关，导致这种情况可能是因为，第一大股东持股比例很多时，公司给第一大股东分配了过多的企业利润。如果公司的留存利润过少，企业在未来的发展受到限制，在管理公司和治理公司方面不能放长远利益去监督管理，导致公司绩效降低。因为公司除了第一大股东之外，还有其他中小股东，这些中小股东会在一些地方隐形的转移一些大股东之间的财富和手中的权利。这种情况下，大股东能通过多种方式以牺牲一些中小股东利益来获取控制权利益，必然引起大股东与小股东之间的利益冲突，所以就会导致公司的股权集中度的越来越集中，监督会越来越强;当上市公司大股东转让其控制权时，其他股东就会以抽取利益的方式来获得权力，这样的控制权就会产生不良作用，公司的利益势必会受到影响，公司的利益就会在这种交易中减少，而购买者可以把在股票上的损失通过控制产生的私有利益来补偿。从而使公司利益受损，绩效下降。