中小银行如何应对金融“去杠杆”（精选五篇）

第一篇：中小银行如何应对金融“去杠杆”

中小银行如何应对金融“去杠杆”

当前关于金融杠杆的讨论有宏观、行业、机构等多个层次。在以利差作为主要收入来源的发展模式下，中小银行有着天然的加杠杆动机，特别是在利率市场化、互联网金融等不断压缩利差空间的大环境下，更加注重通过资产规模的扩张来维持必要的利润规模和增速，因而在资产端和负债端“加杠杆”成为重要经营策略。由于存在资金“脱实向虚”等现象，当前金融“去杠杆”不断推进，“一行三会”密集出台了一系列政策，对中小银行的影响更大、更深远。

中小银行杠杆现状与结构特征

中小银行之间整?w杠杆水平差异较大。按照人民银行的统计分类标准，大型银行的资产在4万亿元以上，中型银行的资产为5000亿元至4万亿元，小型银行的资产为50亿元至5000亿元，按照这个标准，除了工农中建交五大行及部分全国性股份制银行外，其他个别全国性股份制银行、城市商业银行、农村商业银行、农村信用合作社等均被归到中小银行行列。不同规模银行资产扩张速度和加杠杆能力有着较大差异。小型银行由于基数较小，总资产增速高于大型银行和中型银行。2015年初，小型银行总资产平均增速在20%以上，2016年更是提高到近30%的增幅水平，但小银行加杠杆的能力在银行体系中相对较低。中型银行资产增速从2013年下半年开始有所放缓，到2015年下半年开始增速再抬头，虽不到20%，但也高于大型银行10%左右的水平。中型银行的杠杆率最高，尽管从2014年底开始有所回落，但目前绝对水平仍超过100倍。因此在讨论中小银行杠杆问题时，应对中型银行和小型银行区别对待。

资产端：非信贷资产是中小银行加杠杆的重要方向。加杠杆是商业银行经营的正常现象，本轮加杠杆与金融“脱实向虚”紧密关联，表现在银行的资产结构上，对非金融机构和企业部门的债权占比下降，资金在金融体系内部循环。如表1所示，小型银行对非金融机构和其他居民部门的债权占其总资产的比重从2010年第一季度的56.4%下降到2016年第三季度的44.2%，同期对中资小型银行和其他金融机构的债权占比则从19.2%提高到37.1%。中型银行对非金融机构和其他居民部门的债权占其总资产的比重从2010年第一季度的59.8%下降到2016年第三季度的49.4%，同期对中资中型银行和其他金融机构的债权占比则从19.2%提高到29.8%。大型银行对非金融机构和其他居民部门的债权占其总资产的比重从2010年第一季度的50.2%提高到2016年第三季度的56.2%，同期对大中型银行和其他金融机构的债权占比则从13.4%提高到16.1%。可见，大中小银行都加大了对金融同业资产的布局，但中小银行的同业资产占比提升明显挤占了对实体经济部门（非金融机构和居民）的信贷投放份额，而大型银行对实体经济部门的信贷投放份额则保持增长。中小银行资产结构的这一调整背后，是其对非信贷资产依赖的上升。银行越小，受到经济地域和客户群体的约束越大，在实体经济面临下行压力的情况下，信贷投放和中间业务收入增长受限，持有非信贷资产成为中小银行短期内获取利润的不二之选。从上市银行情况来看，大型商业银行的非信贷资产占比平均约为30%，股份制商业银行约为40%，城市商业银行则接近50%。

负债端：同业负债是中小银行加杠杆的支撑来源。银行自有资金的规模有限，资产端的扩张通常需要吸收存款、发行债券、同业拆借、资产回购等负债端的支撑，不同规模的银行负债渠道和加杠杆手段差异较大。小型银行获得中央银行资金的能力较弱，对中央银行负债在总负债中的占比近期虽有所提高，但也仅为1.2%。对非金融机构和住户负债是小型银行最主要的资金来源，2016年第三季度末占比为65.2%；其次为对其他小型银行的负债，占比为10%以上。从变动趋势来看，2010年第一季度到2016年第三季度，对非金融机构和住户负债占比下降了13.3个百分点，填补这个空缺的主要是对其他金融机构负债（上升5.66个百分点）、其他金融性公司（上升6.31个百分点）和债券发行（上升4.1个百分点）。中型银行对非金融机构和住户负债的依赖要低于小型银行，2016年第三季度末占比为46.6%；其次是债券发行、对其他金融机构和其他金融性公司，占比分别为16%、12.74%和12.54%。从变动趋势来看，2010年第一季度到2016年第三季度，对非金融机构和住户负债占比下降了11.8个百分点，填补这个空缺的主要是对其他金融机构负债（上升5.1个百分点）、其他金融性公司（上升9.6个百分点）和债券发行（上升6.7个百分点）。大型银行在吸收非金融机构和住户负债方面有着绝对优势，2016年第三季度末该渠道负债占比为68.03%，考虑到大型银行庞大的规模，占据了银行吸收存款的大部分份额。大型银行的负债来源较为稳定，从2010年第一季度到2016年第三季度，对非金融机构和住户负债占比下降3.36个百分点，对其他金融机构负债下降0.9个百分点，债券发行一直维持在7%左右的水平，对中央银行负债和对其他金融公司负债则分别上升3个百分点和2.4个百分点。整体而言，中小银行越来越倾向于发债、同业存单等主动负债渠道。

“脱实向虚”及资产负债不匹配是本轮金融杠杆遭诟病的症结

通过拓宽主动负债渠道来弥补自身在吸收普通存款上的竞争力不足，通过合规的市场套利提升自身盈利水平，只要把握好资产负债之间的合理匹配，正常的加杠杆对于中小银行而言不仅无可厚非，也是未来转型的重要方向。但是本轮中小银行资产扩张和负债加杠杆存在两个方面的突出问题。

金融体系内部资金链条拉长，“脱实向虚”有悖宏观调控目标。银行是传统信用衍生过程中最主要的中介，连接央行基础货币投放与实体经济部门融资需求，实体经济部门的投资回报率是根本保障。但随着银行与银行之间、银行与非银行金融机构之间资金中介链条的拉长，银行与企业之间资金融通增加了一些不必要的环节，导致实体经济部门信贷额度被挤占，融资成本被推高。银行以理财产品、同业存单、同业理财等获得的较高成本资金，以委外投资等形式流向非银行金融机构，非银行金融机构再将资金以较高价格配置给风险较高的行业和企业。非银行金融机构介入信用中介链条的深度可从其对其他存款性公司（除人民银行以外的存款性金融机构）的负债规模扩张中略窥一斑。

如图1所示，2017年2月我国其他存款性公司对其他金融机构债权为27.7万亿元，是2010年初的17.3倍，占其总资产的比重达到11.8%，比2010年初提高10个百分点。而同期，其他存款性公司对非金融机构债权仅是2010年初的2.35倍，表明金融体系内部之间的资金融通活跃度远远高于金融机构与实体经济之间的信贷活跃度。为了维持这种加长版的资金链条，一方面需要负债端廉价资金的供给（当前主要是人民银行的大规模货币注入），另一方面需要资产端保持较高收益（要么以高风险为代价，要么以资产泡沫为支撑），结果不仅是金融市场风险的积累，更是人民银行货币政策传导的低效。

银行资产负债久期错配和风险错配现象突出，久期杠杆和流动性杠杆较高。中小银行加杠杆的机制多种多样，但大都离不开以久期较短的负债匹配久期较长的资产、以风险较低的负债匹配风险较高的负债。典型的是对同业存单等负债的运用和依赖，其操作流程一般包括，银行通过发行久期较短的同业存单获得资金，购买资产端能力较强的银行发行的久期相对较长的同业理财，然后通过久期更长的委外等方式进入债券市场或对接非标资产。与本轮中小银行资产大幅扩张相互呼应的是，银行同业存单发行规模迅速膨胀，今年2月发行规模达到1.94万亿元。我们看到，自2013年人民银行在货币市场上推出同业存单以来，同业存单已经成为商业银行特别是中小银行主动负债的核心工具，如图2所示，2015年下半年以来每月同业存单发行量爆发式增长。股份制银行和城市商业银行是同业存单的发行主力，2016年股份制银行同业存单发行量占比达到46.5%，城商行农商行同业存单发行量占比高达50%。同业存单的久期较短，2016年市场发行的同业存单的加权久期为180天，以同业存单获取的资金配置久期更长的其他资产，存在期限错配风险。

与同业存单扩张逻辑相似的是银行同业理财的快速发展，自2015年3月以来，银行同业理财规模扩张加速，在理财产品资金余额中的占比已达15.3%（图3）。此外，中小银行还通过在回购市场形成的融资实现规模和收益的扩张，也就是先利用自身资金购买债券资产，然后将其在回购市场质押或买断进行融资，待融资到期后再进行滚动续做，实现加杠杆套利。无论是同业存单、同业理财还是产品杠杆，其可持续性要以宽松的市场流动性为前提，否则难以及时平掉短期头寸。而从负债端资金成本持续上升的态势，以及资产端贷款和非标资产承压的现实来看，中小银行通过错配加杠杆面临较大风险。

中小银行面临的“去杠杆”形势与冲击

本轮金融去杠杆的目标十分明确，也就是抑制金融机构加杠杆扩规模，避免资金空转，促进“脱虚向实”，防范系统性风险。金融去杠杆不是单独针对银行业，但很多政策措施均以影响银行经营行为为主要作用机制。“一行三会”推进金融去杠杆的主要措施，对于中小银行而言，是市场环境和监管约束的重要改变，特别是负债端去杠杆将面临较大压力，将带来规模扩张和盈利模式的调整。

流动性收缩、资金成本抬高下有必要主动去杠杆。如前所述，金融机构市场加杠杆的一个重要前提是市场上资金充裕、成本较低。央行抬高市场资金成本中枢的可选手段包括减少资金投放频率和规模，拉长流动性工具久期，上调MLF、OMO、SLF利率等，进而收窄资金利率和债券/理财收益率之间的利差，甚至容忍一定利率倒挂的出现，降低金融机构的杠杆收益。2016年8月23日，央行重启14天逆回购与上调国库定存利率，被视为金融去杠杆周期开启的标志。作为资金的主要融入方，中型银行面临的流行性压力要远大于小型银行，负债端成本的上升，也对中小银行资产端管理提出了更高的要求。其影响在于，利差收窄导致单位资本收益率进一步下降，而流动性紧缺和市场资金成本上行趋势不只是意味着中小银行通过加杠杆实现超常规发展的可行性越来越低，更严重的是实际上是存量资产负债错配难以为继的风险大大增加。

具体金融工具监管约束强化下不得不被动去杠杆。“一行三会”关于金融去杠杆的政策，包括银监会《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发〔2016〕42号）、银监会办公厅《关于规范化解金融风险严守风险底线工作的意见》（银监办发〔2016〕27 号）、人民银行《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》、人民银行等多个部委《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等，以及正在征求意见的《商业银行表外业务风险管理指引》等。理财新规如果正式实施，意味着控杠杆、缩通道、分类监管及计提风险准备金，表外理?纳入MPA广义信贷考核意味着表外负债规模受限，同业存单纳入同业负债范围意味着同业负债规模将受控，资管行业的统一监管则意味着银行难以在金融市场上层层嵌套加杠杆扩规模。这些政策组合将极大压缩银行的监管套利空间。

中小银行应对金融“去杠杆”的策略

从风险管控的角度，不断加杠杆并非可持续发展道路，中小银行本就存在去杠杆的内在需求，而市场环境和监管要求的变化使得“去杠杆”变得更加迫切。但是去杠杆不可“矫枉过正”，去杠杆不是消灭杠杆，而是将其维持在合理水平。对于中小银行而言，不能将目光单纯局限于杠杆的高低，而是要顺应趋势，加快转型发展的步伐，从源头上调整依赖高杠杆追求超常规扩张的发展模式。

审慎对待规模扩张。规模扩张的好处对于中小银行而言是不言而喻的。例如，形成规模经济效应、增加盈利能力，扩大市场覆盖面、分散经营风险，提升社会影响力、获得品牌溢价，乃至享受“太大而不能倒”的信用背书等。规模扩张具有两面性，特别是中小银行的管理、科技等基础相对薄弱，一旦经营管理跟不上规模扩张速度，极易形成风险。特别是，如果中小银行的快速扩张是以稳定性较差的同业业务为主要支撑，不但规模扩张难以持续，流动性风险、期限错配风险等也更高，无异于“火中取栗”，前几年已经出现过个别银行规模非常规扩张后急剧回落的现象。在对待规模扩张问题上，中小银行特别是小银行仍需强化稳健经营理念，注重规模扩张、效益提升、风险管控的相互匹配和平衡，避免过度依赖同业负债和非信贷资产这种非常态化的扩张路径，而是要从资产盈利能力提升上来考量成长。

切实回归实体本源。中小银行机构中有资产两三万亿元的银行，也有资产几百亿元的小银行，风险管控能力也有很大差距。受经济地域和客户群数量的局限更大。表面上通过增加持有非信贷资产可以在短期内获得较高利润，但是如果风险控制能力跟不上，非信贷业务规模越大，未来爆发问题的可能性越高。无论是从金融调控、银行监管的大环境，还是同业竞争的小环境，或是从银行自身风险管控出发，都要求银行向服务实体经济这个主业回归，扭转投资超过贷款、表外业务发展过快的局面。在放低规模扩张目标的情况下，中小银行要增加收益，并非只有提高风险偏好这一个路径可选，做特、做精、做优不应只停留在中小银行特别是小银行的口号上，而应打造成为实实在在的发展方向。

善用主动负债工具。在银行的主要负债来源中，一般性活期存款、一般性定期存款、同业存单、同业存款的成本是依次上升的，过度倚重同业负债作为资金来源理论上也并非经济之选。但现实是，中小银行吸收存款的能力相对大型银行要弱很多，加上存款向理财的转移，因而吸收存款的压力更大，增强同业资金等主动负债能力的迫切性较高。有观点认为，当前人民银行和银监会关于同业存单的监管表面上似乎有冲突，理由是人民银行拟将同业存单从银行应付债券口径划入同业负债口径受30%上限和MPA考核限制，对于中小银行同业负债规模形成约束；而银监会则将三个月以上的同业存单纳入银行核心负债范畴，有利于提升中小银行的核心负债依存度。这种观点就现象论现象，没有认识到人民银行和银监局政策的初衷都是为了同业存单的更规范发展、更有效发挥作用。毋庸置疑，未来表外理财和同业存单等不可能消亡，但增长速度应会正常化，作为主动负债工具的作用也将更加突出。对于中小银行而言，只要同业负债的规模不超出人民银行和监管部门要求，还是要继续充分运用同业存单这样期限标准化、利率透明化的负债工具，整体期限管理上应继续尽量拉长负债久期，降低错配。

调整资产负债结构。对于存量的杠杆业务，随着存量同业资产的逐步到期，中小银行只能不惜成本维持流动性，同时主动压缩规模，提升资产流动性。长期来看，针对资产负债久期的错配，中小银行要转变此前通过扩充负债在匹配资产的思路，必要时执行以资产定负债的策略，特别是对同业资产负债实行精细化管理。负债端要实现差异化定价，如挂牌利率、优惠利率和个性化定价，资产端则应精确测算风险资本回报率和经济附加值等核心指标，尽可能做到资产与负债期限等的匹配。在对待加杠杆还是去杠杆问题上，市场上存在一?N与央行“博弈”的赌徒心态，不断去试探央行去杠杆的决心和对系统性风险的容忍底线。对于中小银行而言，还是少玩点火为好。

（作者单位：海南银行、海南南海金融研究院）

第二篇：金融去杠杆“连环局”基金子公司起家监管红利

金融去杠杆“连环局”基金子公司起家监管红利

■本刊记者 李壮

编者按：自去年初以来，金融去杠杆的行动就已经发起。更早前，2015年初的配资风潮以及之后的去杠杆，就已经让高层意识到金融杠杆所隐藏的风险。于是，拥有“万能牌照”的基金子公司开始被规范，其主要业务通道业务也走向没落。一些钻分业监管空子，玩监管套利把戏的公司更遭到惩处，同时一行三会的监管协调也正让监管套利成为历史。但这还不够，金融去杠杆依然在路上。而去杠杆对资本市场的影响还在不断持续。基金子公司，“通道路”受限信托无意“取代”

自2012年底诞生以来，基金子公司凭借“万能牌照”和较少的监管，实现超常规发展。2013年基金子公司管理的资产规模只有9000多亿，至2016年已高达10.5万亿。其中，基金子公司通道产品管理的资产规模高达7.47万亿，在其总规模中占比71.1%。事实上，基金子公司通道业务已经不是“法外之地”，监管已经趋严。同样拥有通道业务的信托公司们是怎么看“同行”遇到的问题的？本期，记者专访了一位信托研究所所长，尝试解析通道业务的未来。

《红周刊》：自2012年底诞生以来，基金子公司依靠通道业务实现快速成长。您作为业内人士，对基金子公司和信托公司在通道业务上的竞争方法和手段有怎样的了解？

宗仁：首先，通道业务是同业业务中的一种，而且是非常重要的一种业务。通道业务主要是投资于非标市场，有几个比较典型的投资方向：

一是信托受益权。银行有大量的投资需求是通过券商的资管计划或者基金子公司的资管计划来投资信托的计划。

二是票据收益权。主要讲的是对已经贴现的票据进行买入或者远期回购的模式，这个业务产生的根源是银行承兑汇票贴现后，就要计入银行的贷款规模，有的银行贷款规模不够，就有强烈的需求将票据资产转让出去，是一个扩表的动作。

三是委托贷款。例如房地产行业、政府融资平台，他们的融资受到一些政策的影响，会产生银行通过资管计划进而投资的方式方法，包括最近做的比较多的通过资管计划参与产业基金，有限合伙企业的LP，认购契约性基金等等，跟委托贷款的性质相似，主要解决商业银行对限定行业或者融资人信贷投放的需求。

四是满足银行自身对于存款的需求。例如同业存款和存单质押，都可以实现银行存款规模的增加，存款规模增加贷款规模也可以增加，从而释放表内的贷款。

自2008年以来，银监会先后出台《银行与信托公司业务合作指引》、《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》，并在《商业银行并表管理与监管指引》[2014]54号文中表示，跨业通道业务是指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。

2012年后随着券商、基金资管放开，资管进入“五国混战”时代，由于基金子公司更为激进，信托通道优势渐失，基金子公司依靠通道业务实现快速成长。

规模增长的主要原因有：

一是跨监管，商行和信托公司同受银监会监管，很多信托公司受当地银监局指导，商业

证券市场红周刊 2017年6月6日

银行不能做的业务，信托公司也是受限制的。例如，对纳入政府融资平台名单里的企业贷款，商业银行不能投放，信托公司实际上也不能自己投放，以规避风险。但在过往证监会监管体系下，通过证券公司资管计划或者基金子公司的资产管理计划则可以形成监管套利。

二是受资本充足率的考核，信托公司理论上有规模的上限。券商在初期没有相关的考核，实际现在已经有了。券商在初期可以做的通道业务规模很大，导致证券公司和基金子公司的通道费用比信托公司的通道便宜很多，所以商业银行的通道会放到券商和基金子公司，这也是最近几年券商和基金子公司通道规模大幅快速增长的原因。

2016年6月以来，证券基金业多份监管文件进入征求意见并陆续出台，基金子公司通道费用、杠杆优势尽失；紧接着银行理财新规征求意见出炉，其中一条为“银行理财投非标只能对接信托计划”，让信托通道再次拥有比较优势，通道业务回流明显。

综上，根据近几年的业务发展看，信托业务和资管业务在通道竞争上主要依赖于各自相应的监管红利，包含但不限于因此带来的收费差距、资产配置的不同、投资限制及范围等。

《红周刊》：通道业务因市场需求而生，2014年时曾有信托机构因委托人兑付问题受到牵连，您觉得信托机构的通道业务其收益和风险是否成正比？

宗仁：通道业务就信托机构因委托人兑付问题受牵连或其他原因受牵连主要有以下情况：

（1）各方未明确约定风险承担主体及通道功能主体，对于通道业务模糊化。

（2）信托公司未对相关放款标的进行合规审查，出现合规性风险导致被问责。

（3）类通道业务，没有明确落实相应的延期分配或者原状分配的条款。

为避免上述情况的发生，信托公司根据银监会2014年4月发布的99号文相关规定，明确事务管理类信托业务的参与主体责任。金融机构之间的交叉产品和合作业务，必须以合同形式明确项目的风险责任承担主体，提供通道的一方为项目事务风险的管理主体，厘清权利义务，并由风险承担主体的行业归口监管部门负责监督管理，切实落实风险防控责任。进一步加强业务现场检查，防止以抽屉协议等形式规避监管。

实际业务操作中，相关条款的拟制有强弱之分，因此产生的相关风险也将有所区别。基于此，信托通道业务应根据可落实的通道条款情况进行收费，以其实现收益和风险是否成正比作为标准。

《信托法》第三十条第二款落后时代

《红周刊》：有研究认为，在通道类信托业务中，《信托法》和一些行政法规有矛盾的地方，比如《信托法》第三十条第二款规定受托人承担责任,《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》、《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》均要求明确通道类责任的主体承担。在实务当中，你们是怎么做的？

宗仁：现行的关于通道类信托业务纠纷不多，在不多的通道类信托业务纠纷中，司法机关及仲裁机构均认为受托人承担无过错责任过于严格。

在司法实践中，就通道类信托业务，特别是在受托人按照信托合同及委托人的指令行使受托人管理职责时，或者有充分证据证明委托人或委托人指定的第三人行使实际受托人职权时，即使委托人或委托人指定的第三人未直接与受托人约定明确的权利义务关系，法院、仲裁庭一般均会排除或者故意不引用《信托法》第三十条第二款规定，因为受托人若按照信托合同或委托人的指令行使职权，依然要承担严格无过错责任，受托人责任过于巨大，有失公平。《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》是国务院办公厅2013年颁发的文件，《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》是中国银监会办公厅2014年颁发的文件，其均要求明确通道类责任的主体承担，而《信托法》制订于2002年，《信托

证券市场红周刊 2017年6月6日

法》第三十条第二款的规定已经落后于信托业的发展。通道业务“红利”消失

《红周刊》：基金子公司通道业务被收紧，对你们来说算不算一个利好？

宗仁：2016年6月以来，证监会多个文件的出台，基金子公司通道业务被叫停，让信托通道再次拥有比较优势，通道业务回流明显；不过目前看信托通道利好可能难以持续，一方面是房地产信托通道业务已经面临监管挤压，另一方面则是未来资管统一监管预期。

（1）在58号文中，明确提出三个重点风控领域，即房地产、地方政府融资平台、产能过剩行业。2016年10月，监管部门对16个热点城市进行了一次大体检，其中包括“信托公司是否充当筹资渠道或放款通道”等。2017年2月，基金业协会发布4号文称，以嵌套投资信托计划等方式投资于16个热点城市的普通住宅地产项目，将暂不予备案。上述新规已经导致部分信托公司房地产信托通道类业务减少，有的公司同比下滑约20%。

（2）统一监管导向下，剔除监管套利部分信托业务，监管红利预计难以持续。

整体来看，未来监管政策趋向统一、严格，去杠杆、去“影子”预计成为监管主要方向，基金子公司被叫停通道业务，对于信托一定程度上带来了利好，长期来看通道业务应不会作为信托的主要业务发展方向。

《红周刊》：基于您的了解，基金子公司开展类信托业务存在哪些优势和不足？

宗仁：（1）优势

一是投资限制不同：信托无法在银信合作中投资票据资产；基金子公司在各种投资标的上均不受限制；

二是投资人数更多：信托计划300万以下的自然人投资者不超过50人，基金子公司300万以下的自然人不超过200人；

三是可直接参与投资类业务，对于投资类业务参与程度更深。

（2）不足

一是基金子公司注册资本较小，风险承担能力较弱，业务类型仍主要集中于通道类业务；

二是新规要求风险资本计提，基金子公司占用注册资本较弱，抗风险能力较低。委外、资管嵌套绕过监管

《红周刊》：当前推行金融去杠杆，您对银行、保险、证券领域里的杠杆利用乱象有怎样的了解？请提供一两个案例。

宗仁：目前市场上较多的杠杆利用乱象包含委外、资管嵌套等业务类型，相关模式介绍如下：

（1）所谓“委外”，是“委托外部投资业务”的简称，指委托人将资金委托给外部机构管理人，由外部机构管理人按照委托协议约定进行投资管理的业务模式。

该业务的起因是近年来城商行和农商行的理财、自营资金规模快速增长，而团队自身投资水平无法匹配，委托外部投资就成为一个重要的资产配置渠道。其主要表现形式包括信托计划、基金公司、券商、保险资产管理计划、信托计划、保险计划。

在整个委外业务交易结构中，委托方即为资金提供方，主要是商业银行理财资金和自营资金，外部管理人则是资金实际投资运作方，一般为信托、券商、基金公司和保险公司等。委托人按照协议约定获得投资管理的收益，管理人一般以“固定管理业绩+超额业绩分成”的方式收取管理费。

（2）资管嵌套，就是两个资管产品相互组合，一个产品套另一个产品，实现资管业务的跨金融机构、跨市场交叉，对当前金融分业监管体制造成一定冲击。

证券市场红周刊 2017年6月6日

在“委外资管+名股实债”交易结构中，实际包括了两个层次的嵌套，一是银行理财与券商资管的嵌套，二是券商资管与信托计划的嵌套。嵌套的目的主要是通过“银行理财+券商资管+信托计划”绕道规避银监和证监的分业监管。

《红周刊》：去杠杆会否对经济增长造成显著影响？您对金融去杠杆的力度和持续时间有怎样的判断？

宗仁：2017年4月以来，监管部门接连发布多个重要文件，旨在加强银行业风险防控，对各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展治理。

短期来看，去杠杆将导致资金面收紧、债市价格提高、金融融资成本同步提升，对于房市、债市、股市均有一定的冲击；从而一定程度上影响资产并购、大鱼吃小鱼的现象，形成行业聚集度。

从长远及国家的政策面来看，去杠杆应该是全面的、长久的。金融的发展离不开实体经济为基础，不坚持以服务实体经济为导向，金融就成为了无源之水、无本之木，而近年来资金空转和监管套利之严峻也加重了实体部门的融资难和融资贵的问题；去杠杆将科学地引导金融资金流向实体经济，促进实体经济的发展。渴望政策调整同步

《红周刊》：有观点认为，一行三会正加强协调。这传递的声音有两点，一是堵住制度的漏洞，二是部际之间或有改革。您对此有怎样的分析和期待？

宗仁：因分业管理所导致的监管套利正处于收紧过程，目前基金子公司、券商通道业务也基本全面叫停。为加强对各行各业的同步规范管理，未来一行三会将加强协调甚至统一监管。以通道业务为例，通道业务本身延长了金融服务的链条，可能会提高融资成本、影响政策传导的有效性、降低信息的透明度等等，并有可能由于个别机构的风险事件引发行业风险外溢，影响金融稳定。因此有效监管十分必要。但由于通道业务的产生有其特定的历史背景和客户需求，仍有下述几个方面的期待或建议：

（一）在央行和商业银行监管框架下实现“一行三会”监管规则的同步调整，同时做好政策衔接。

（二）区分标准化和非标准化业务进行差异化监管。通道业务的本质并不完全是监管套利，需要具体问题具体分析。针对上述提到的第一类业务，属于监管套利，应该尽快调整；第二类标准化业务则并不违背监管规则，实际上是市场化机构根据各自的比较优势，进行合理的业务分工。从国际来看，提供综合性解决方案服务也是大型资管机构的一个发展趋势。这无论对于银行还是资管机构而言，都具备长期价值，可以规范发展。在这个过程中，逐步弱化通道和主动管理业务的边界，引导资管机构回归本源。

（三）从信贷文化走向资产管理文化，建立买者自负、卖者有责，权责清晰的行业认同。

当前，资产管理行业对通道业务发展的核心担忧是风险承担和传导的问题。作为资产管理产品，未来真正打破刚性兑付、实现行业的良性发展，必须建立起委托人、管理人权责清晰、责任自负的行业文化，在风险事件面前，委托人既不能当甩手掌柜，也不能盲目追究管理人责任。这需要监管、行业和投资者的共同努力。

（宗仁为化名，作者为某信托公司副总经理）

证券市场红周刊 2017年6月6日

第三篇：不刺激去杠杆和搞改革

不刺激去杠杆和搞改革

 字号 欢迎发表评论 2013年07月23日03:34 来源：中国企业报纠错|收藏我要推荐将本文转发至：

本报记者 蒋皓

“李克强经济学”的英文单词Likonomics是由时任海外投行巴克莱亚洲首席经济学家黄益平提出的，用来指李克强为中国制定的经济增长计划。概念甫一诞生，便具有属于自己的旺盛生命力，所孕育的改革正能量令人期待。Likonomics开始全球传播，成为继“李克强指数”后又一个炙手可热的“中国制造”的财经名词。中国“放开膀子”搞改革的特殊时代背景、新总理李克强经济学博士的强大学术背景，赋予了这个词汇独特的魅力和想象空间。争议之声伴随着中国经济的波动四起。已经离开巴克莱全职回到北京大学国家发展研究院任教的黄益平教授日前接受了《中国企业报》记者的独家专访，回顾了提出“李克强经济学”这一思想火花的始末，并澄清了一些误读。“李克强经济学”不仅是学术界的头脑风暴，更是发生在中国当下活生生的现实。外界更关心的是，“李克强经济学”爆发的强大能量，将把中国的改革带向何方？

从“李克强指数”到“李克强经济学”

任职辽宁省省委书记时，李克强喜欢通过三个指标来追踪辽宁的经济动向：全省铁路货运量、用电量和银行已放贷款量，以挤掉统计数字的水分，减少对宏观经济的误判。2010年末，《经济学人》杂志推出了一项用于评估中国 GDP增长量的新指标——李克强指数（Likeqiangindex）。

无独有偶，2013年中，“李克强经济学”（Likonomics）横空出世。黄益平教授回忆说：“6月底，我在写给巴克莱资本全球客户的最后一份‘北京明信片‘中提出了Likonomics（即李克强经济学）这个新词，并简要讨论了其三大政策支柱：不刺激、去杠杆和搞改革。”

“去杠杆化、结构性改革和避免大规模刺激计划”，是巴克莱版“李克强经济学”概念的三大支柱，巴克莱一份最新研究报告说：“李克强经济学正是中国所需要的，因为中国经济急需重回可持续增长的轨道。”

《华尔街日报(博客,微博)》称，考虑到财经词典里已经有了“希腊脱欧”(Grexit)、“扭转”(twist)、“逐步削减”(taper)以及安倍经济学(Abenomics)等术语，再增加一个“李克强经济学”可能就显得俗套了。但鉴于中国当前所从事事业的重要性，确实值得创造一个新词加以描述。简而言之，李克强经济学代表着用短痛换取长期的益处。

巴克莱预计，去杠杆和再平衡的经济政策有可能把中国推向“临时硬着陆”，未来三年里也许会有某个季度的经济增速会降至3%附近，但这样的减速应该是暂时的，因为经济改革应该会提高整体经济效益，推动经济增长快速反弹。换句话说，波动相对较大的经济周期未来可能将成为中国经济的常态。兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委为“李克强经济学”增加了“不教条，有弹性”两个新特点。在7月16日召开的经济形势座谈会上，李克强总理提出宏观调控的“上限”和“下限”，被评价为“既有战略定力，又有底线

思维”。“如果安倍经济学、撒切尔经济学是不论任何阻力坚决贯彻下去的经济理念，那么李克强的管理更具灵活性。下半年，或许会有刺激增长的政策出台。不过，这种刺激相对‘温和’。”鲁政委表示。

鲁政委幽默地评价，三大政策支柱之一的“去杠杆化”，不如说是“不加杠杆”。“举个例子，原来1块钱借2块钱，‘去杠杆化’就是今后1块钱只能借1块5，‘不加杠杆’则还是能借2块，但不能更多了。”

瑞穗证券首席经济学家沈建光将“李克强经济学”的三大支柱定义为“理顺要素价格、打破准入限制以及涉足改革深水区”。

作为对市场化改革有卓越贡献的著名经济学家厉以宁教授的学生，李克强总理在其经济学理论形成之始便认可了市场在资源有效配置中的重要作用。沈建光表示，“李克强经济学”更类似供给学派，有别于仅靠货币政策与财政政策等宏观政策来调节需求端的传统凯恩斯学派。《南方周末》早在3月就撰文将“李克强经济学”的内涵简要概括为“厘清政府与市场的边界”。

李克强总理百日新政后，释放出三大明确的政策信号：一是新一届政府绝不会出台大规模经济刺激计划；二是新一届政府对经济下滑的容忍度在不断提高；三是全面而坚定地推进经济体制改革，让“改革成为中国经济的最大红利”，透过这些政策信号我们已经找寻到了“李克强经济学”的核心和理论逻辑。

黄益平对《中国企业报》记者坦陈，目前尚未听到李克强总理本人对“李克强经济学”的看法。不过，国内外各界大多是认同李克强总理最近几个月一再宣示的政策意向的，认为这些新的政策方向终于有可能让中国经济摆脱目前这个不协调、不平衡、低效率和不可持续的增长模式，从而走上长期可持续增长的道路。而“李克强经济学”恰恰是通过总结这些政策意向而得出的。至于其他媒体总结的“李克强经济学”的核心，有些是基于不同的解读，但更多的只是表述不同而已。

澄清误读，破除“硬着陆”恐惧

黄益平告诉《中国企业报》记者，目前对“李克强经济学”需要澄清两个非常明显的误解：第一，“李克强经济学”其实并非指经济学理论，而是泛指“李克强经济政策框架”或者“政策思路”，这个其实是有先例的，就像里根经济学和安倍经济学，因此不要随便往理论上扯。第二，“李克强经济学”并非“休克疗法”，中国的经济改革从来就没有实施过真正意义上的休克疗法。

还有一个与之相关的误解是“李克强经济学”鼓励甚至推动经济“硬着陆”。“我确实低估了市场在面对硬着陆风险时的心灵脆弱度。”黄益平说。但他认为当前存在的“硬着陆”恐惧症其实也是过去长期实施保增长政策后遗症之一，增长速度稍有波动，市场便一片恐慌。

他认为应该打破对经济周期下行的恐惧症，并提出了三点看法：第一，“硬着陆”其实是一个很主观的判断问题，今天我们认为是硬着陆的减速，明天可能不一定。过去我们特别担心GDP增速滑到8%以下，现在8%以下的增速已经成为常态。第二，从逻辑上看未来几年GDP增速发生明显下降，有一定的必然性。我们所说的“硬着陆”增长减速，在其他新兴市场经济确实是稀松平常的事情。第三，经济周期包括增长下行，其实是挤出劣质投资项目、提高经济质量的必要过程。即便如此，黄益平也从来不认为任何政府应该或者可以听任经济增长发生“硬着陆”，也没有任何政府可以完全不顾经济增长状况。

“李克强经济学”与中国实际吻合度有多高？黄益平认为，“李克强经济学”的三大支柱——“不采取大规模的刺激政策、适度去杠杆控制金融风险和全

面推动结构改革”，不仅是学者做的总结和概括，更来自中国政府非常清楚的经济决策和政策意向。

黄益平表示，新政府执政以来所采取的新的政策方向十分清晰，包括李克强总理本人曾经一再重申一些重要的政策信号，例如“政府主导的投资难以持续”、“用好增量、盘活存量”和“改革是最大的红利”等。自去年年底以来，经济增速不断放缓，市场上要求政府重回刺激政策老路的呼声一浪压过一浪。但政府一直非常冷静地判断经济局势，没有采取过激的政策。政府上下各部门都在集中精力筹划多方面的改革方案。

黄益平说，“不刺激”，准确地说是“不再采取大规模的刺激措施支持经济增长”，或者“不过度刺激”，这和“稳增长”并不矛盾。黄益平一再重申，不要混淆现在“稳增长”和过去“保增长”之间的本质区别。他表示，任何政府都会采取适当的宏观经济政策稳定经济，美国是这样，中国也是如此。当然，过去是“保增长”，以举国体制把GDP增长率推到9%甚至更高的水平。现在“稳增长”，是以财政或者货币政策手段放缓增速下滑的速度，让GDP增长率逐步稳定在新的增长潜力附近。李克强总理最近划出GDP增长下限，7%甚至更低一些，其实已经把“稳增长”与过去“保增长”的区别表述得清清楚楚。

构建之中的首脑经济学

回顾里根经济学、撒切尔经济学，一国元首或政府首脑命名的经济学，不仅在于其名，更在于其施政的成效——从这个意义来说，“李克强经济学”尚在构建之中。

中国经济行至年中，李克强划定的经济“下限”隐约可见。工信部官员称，从数据上看，目前宏观经济的指标不太乐观，大部分在底限区间的下半部分，个别指标踩在了底限边缘线上，甚至已经溜出了底限区间，而且还在继续往下走。7月17日的年中经济分析会上，以国家发改委为首的各部委共同向李克强总理提交了一份下半年调控措施的书面材料。这份侧重稳增长的报告以局部刺激政策为主。

中国下半年经济政策调控的主要措施，将是李克强面对中国经济不断下滑态势出手干预的第一份政策草案。现在到了检验李克强对存在诸多矛盾和不确定性的中国经济微调的时刻。

随着相关动作的频频出手，“李克强经济学”的核心思想有没有变化？黄益平说，“李克强经济学”是一个政策框架，这是一个起码要管未来五到十年的思路。“我们判断一个政策方向，自然不能因为几个局部的、短期的措施匆忙下结论。部委动向更多的是应对短期经济波动，不同的政府部门的工作也各有侧重，发改委想多上项目，商务部想多支持出口，向来如此。”

黄益平表示，判断“李克强经济学”的核心思想有没有改变，一是看会不会像2008年那样推出全面的刺激政策举国保增长，二是看从现在到三中全会期间会不会酝酿、推出一系列的改革措施。他判断，7月19日央行决定放开贷款利率下限，就是政府坚定不移地推进改革、实现增长模式转型的一个重要宣示。如果政策目标真的变成了“保增长”，央行完全可以直接下调贷款利率并放水银行信贷。而放开贷款利率的下限，是作为利率改革甚至金融开放的重要步骤。

有媒体总结，“李克强经济学”核心要点之一是——中国政府向市场放权让利，随着国务院会议的召开，持续推进制度创新，不断释放改革红利、激发市场活力，促进实现全年经济社会发展预期目标。尽管海外对于“李克强经济学”有各种各样的猜想，但可以肯定的是，中国政府向市场放权让利的改革不会停滞。

改革驶入深水区，中国带着阵痛加速转型。“李克强经济学”并不完全属于个人，其代表的不仅是新一届领导集体的治国理念与经济智慧，更是对30多年来中国经济实践的总结与反思的结果

第四篇：中小银行发力票据业务应对利差收窄

《中国产经新闻》：中小银行发力票据业务

应对利差收窄

摘要

银联信票据联盟引媒体注意，以下是《中国产经新闻》采访银联信的文章。票据业务风控体系仍有待完善，中小行仍需在假票识别、职员操作风险防控、票据转贴业务中的利率风险防控等方面进一步提升自己的实力。

本报记者 齐庆华报道

互联网金融时代，创新是永恒的话题。继余额宝等宝宝类理财产品之后，票据理财成了“香饽饽”。

资本生来逐利，票据理财凭借较低的门槛和相对较高的收益率，成为投资新宠。而在票据理财业务的发展上，中小银行表现突出。

借鉴互联网思维，众多中小银行发力票据业务主要原因在于吸收企业存款。对中小银行来说，在民营银行获批、利率市场化向前推进、金融脱媒趋势不断显现的背景下，商业银行尤其是中小银行的存贷款利差收窄不可避免，积极适应市场、适时调整策略、转变经营方式迫在眉睫。

通过发展金融市场业务和中间业务来维持可持续发展，进军票据业务不失为一个好的策略。但经济发展整体进入新常态，票据业务也呈现新特点。

那么，新常态下中小银行发力票据业务面临哪些潜在风险？如何针对票据业务进行创新发展才能缓冲利率市场化等因素带来的冲击？

金融与实体双赢

“随着利率市场化的加速推进，传统的存贷利差收入空间正逐步缩小，在这样的大市场下，中小银行急需拓宽收入渠道，优化收入结构，合理地调节信贷规模，票据业务是一个很好的着力点。”北京银联信分析师刘盼盼表示。

从去年开始，中小银行就逐渐加码票据业务并对其进行了有针对性的创新。以票据池业务为例，华夏银行、兴业银行、江苏银行、浙商银行等多家中小银行都推出了票据池业务。去年8月，兴业银行与中国冶金科工集团有限公司签署了企业集团票据池业务合作协议。对合作企业来说，票据池业务意义重大，正如中冶集团有关负责人对媒体表示，双方票据池业务合作，有利于满足中冶集团内部资金快速回笼，降低融资成本，节约财务成本，实现集团现金管理全覆盖，意义重大。对中小银行本身来说，票据业务发展同样具有明显的益处。北京银联信分析师曹斌指出，中小银行创新性地发展票据业务，如票据池等，不但可以提升存款规模，增加中间业务收入来源，深挖客户潜在金融需求，对于有效应对信贷风险上升的市场环境、扩充信贷规模也是一种不错的选择。

刘盼盼则告诉《中国产经新闻》记者：“发展票据业务，一方面可以有效支撑自身（中小银行）业务的发展，丰富资产负债管理手段，提升了业务经营获利水平和资本回报，同时也是增加存款的主要工具；另一方面，票据业务作为直接对接实体经济和金融市场的重要支付结算及融资工具，是供应链金融服务的载体，现阶段对解决企业（尤其是中小企业）融资难、促进和支持实体经济发展以及金融体系创新，发挥了至关重要的作用。”

也正因为此，近年来我国票据市场稳步增长，承兑额与贴现额均呈现每年双位数的增长。“就目前我国票据市场发展特点来讲，我国基本形成了以工行为行业龙头，股份行为市场出票的主力，中小行积极参与市场格局。”北京银联信分析师曹斌告诉《中国产经新闻》记者，经济新常态下，票据市场也将呈现出新的特点。

互联网票据成亮点

在经济金融新常态下，票据市场将呈现出票据融资脱媒和市场参与主体增多、票据资金化运作愈加明显、票据跨市场创新和跨界发展更加深入、电子票据发展逐步加快、金融机构票据业务差异化经营和盈利模式更趋多元的新常态。刘盼盼表示：“对票据业务而言，互联网票据产品成为新的亮点。”

1月21日，大公信用数据有限公司发布的《互联网金融票据质押融资信用风险报告》显示，截至2014年10月，互联网票据融资规模达10万亿元，接近线下全国总票据市场规模的5%。互联网票据质押融资平台数量不断增长，模式不断创新，融资规模越来越大。除了融资规模增长，就票据市场发展呈现的特点，曹斌指出，我国票据市场基本形成了以工行为行业龙头、股份行为市场出票主力、中小行积极参与的市场格局。“值得关注的是，中小行是我国票据市场上较为活跃的主体。另外，就地域特点来讲，经济较为发达的东部地区是我国票据业务较为活跃的地区。”

“目前，我国票据业务正呈现线上化、综合化以及小额化发展的趋势。电子票据业务的不断推进、各家银行对票据池业务的深挖，以及对小票业务的发力，正在逐步改变票据市场的格局。”对票据市场发展趋势，曹斌颇为看好。

不过，值得注意的是，随着市场对于票据的需求更加迫切，票据业务在价格、渠道和资产运用等方面也将面临更加激烈和广泛的竞争。

而据记者了解，在票据市场竞争加剧的背景下，中小银行正试图通过“票据联盟”来寻求业务跨越式的发展。

有分析指出，票据业务联盟对中小银行意义重大。“银行可以在联盟中构建完善的信息交流沟通机制以及转贴现渠道，降低交易成本，同时，通过联盟的形式提升本行票据市场认可度，提高开票量，以增加业务收入来源。” 过犹不及

凡事过犹不及，票据业务的发展也是如此。

“中小银行大力发展票据业务的方向是正确的，但若盲目追求市场份额，也必将面临潜在的操作风险、融资性风险和管理风险。”刘盼盼指出。

不仅如此，就目前情况而言，中小银行在发展票据业务中也有亟须突破的局限性。比如，承兑业务。股份制银行出票量相对较大，但小银行尤其是城商行、农商行、农联社等出票量非常小，开出的票据较难获得认可，票据没有品牌效应。

再比如，票据池业务。众多中小银行“掘金”票据池业务局限性主要有，小银行缺少票据池系统支持，对于大量票据的处理能力欠缺，而部分银行没有开展此项业务，对业务流程不了解，缺乏启动票据池代客理财业务。

总的来说，中小行开拓票据业务起步晚，在产品创新机制、制度设计、渠道拓展和网络建设上尚有欠缺。

为此曹斌坦言，票据业务风控体系仍有待完善，而日益翻新的票据诈骗案件对于这类银行风控体系仍会造成一定程度的冲击，中小行仍需在假票识别、职员操作风险防控、票据转贴业务中利率风险的防控等方面进一步提升自己的实力。

“加强团队对票据真伪识别、瑕疵票辨认等培养刻不容缓。同时，必须从制度、产品、流程到团队建设等整体做改变，发力票据业务，不是放宽风险管理的口子，而是要奖惩兼顾，并在管理上给予支持。”刘盼盼表示。

不论如何，发展票据业务是银行应对利差收窄的一个举措。而为了分散过度发展票据业务可能产生的潜在风险，中小银行也应该培育新的增长点。

刘盼盼认为，银行应该在做好基础性中间业务的基础上，努力开发具有高附加值的中间业务产品。“中小银行应以优质客户为目标，根据银行业务表外化证券化和业务处理电子化、个性化的发展趋势，全方位推出集约化和高附加值特点的产品创新。”

曹斌则建议，银行应努力提升本行资产负债管理水平，同时积极参与到金融市场业务中去，以对冲传统信贷业务利润贡献下滑的问题。

第五篇：中国经济去杠杆压力甚于去库存

中国经济去杠杆压力甚于去库存

李迅雷

年初预测今年中国经济将在二季度或三季度见底回升的大有人在，其基本逻辑就是库存周期，即整个去库存和补库存的周期大约为36个月，到今年二季度或最晚到三季度，去库存过程就完成了，接下来就是补库存的上升周期。但事实上去库存过程很缓慢，至今大部分行业的库存仍在高位，中国经济似乎有点食而不化，这就需要对“库存周期”的思维逻辑进行反思。

企业应收账款与银行逾期贷款双双攀升

截至8月23日，1437家已公布中报的上市公司的应收账款整体规模达8039亿元，较去年同期5550亿元的规模激增约45%。企业应收账款的上升，既表明企业整体债务水平的提高，又反映出企业经营状况的恶化。与此相对应的是，今年银行的坏账率水平也有明显上升，由于坏账率是一个非常滞后的指标，不如从银行贷款逾期规模的迅速增长去观察企业的经营状况更加直观。如招商银行中报显示，6月末的逾期贷款为188亿元，比上年末增加52亿元，其中，三个月以内、三个月至一年逾期贷款分别为105亿元和27亿元，比年初增长62%和174%。

在经济增速较快阶段，增加杠杆率可以赢得更高的投资回报，一旦经济回落，则大部分行业或投资活动的盈利均值都会下移，如果资金成本率又高于投资报酬率，则投资就得不偿失，尤其是对于运用高杠杆的企业更是如此。从行业分类看，目前房地产企业的资产负债率大概是70%，五大电力集团的负债率超过80%，铁道部的负债率超过60%，光伏制造企业负债率超过90%。从区域分类看，长三角地区企业的杠杆率水平应该是中国最高的，尤以浙江为甚，而整个东部地区企业的杠杆率水平也比中西部地区要高。根据经合组织的标准，企业负债占GDP比重超过90%就很危险，但2011年中国企业负债占GDP比重达107%，几乎是世界上是最高的。

更值得忧虑的是，不少企业获得的贷款并不是用来补充流动资金或追加实业投资，而是转去投资房地产、矿产或大宗商品，甚至去购买杠杆化的金融产品，以求获得超额投资收益。从去年温州企业主躲债事件频发到如今上海钢贸企业中资金链断裂屡见不鲜、银行贷款逾期不还等案例看，多年来一直保持最低坏账率的长三角地区，如今却成为坏账率上升最快的地区。

目前，企业负债率的上升与亏损面的扩大等负面因素已经传导到银行，与银行坏账率的上升以及逾期贷款规模的大幅增长成为因果关系。随着涉案企业与银行数量的增加，最后就会形成历史上曾经出现过的三角债问题。

去杠杆不大可能导致新一轮经济危机

去杠杆与去库存相比，前者是为了控风险、度危机、求生存，而后者则是经营上的收缩，未必会酿成危机。由于这轮经济增速的回落前期是政策上主动调控的结果（故大部分学者对经济周期的判断还是从库存变化的逻辑去分析的），但随着去库存过程的不顺畅，中国经济各个层面的问题就显现出来了，如应收账款的增加、产品滞销、市场利率水平居高不下、贷款延期、债务相互拖欠等，直至三角债的蔓延。

本次三角债包含了两种最为典型的风险：一是小微企业与民间高息借贷形成的资金拆借链，因产能过剩和需求下滑而已呈爆发态势，因“债”跑路、因“债”停工频现；二是国有大型企业和地方政府融资平台与银行和供货商之间的钱款往来，因投资回报过于低下，导致支付能力和本息偿还的潜在风险，该风险还在逐步积累过程，短期引发大范围的金融恶果可能性不大。

清理三角债的过程，也就是去杠杆的过程。过去10多年来房地产、黄金、各类矿产的大幅上涨过程，其实也是政府、企业和居民不断加杠杆的过程，结果表现为地方政府债务规模的不断上升、企业资产负债率的上升和部分个人投资者通过银行按揭贷款或民间高利贷等方式加杠杆的过程。

相比美国在次贷危机发生之后的去杠杆过程，中国目前也面临去杠杆的压力。只是中国目前的资产泡沫化程度并不高，至今房价也没有出现大幅下跌，因此，去杠杆的力度也不是很大。从总体看，三角债问题还只是局部的，主要以长三角地区为甚，而在中西部地区并不严重。另外，财政部发布的数据显示，1-7月全国国有企业资产负债率为64.6%，比上年同期提高0.7个百分点，虽然偏高，但也没有出现快速上升迹象。从银行的坏账率看，尽管上升较快，但官方公布的数据显示整体坏账率水平仍控制在1%以内。与上世纪90年代初及2000年初相比，无论是三角债问题还是银行坏账率水平，都是小巫见大巫。毕竟中国经济经过20多年的发展，银行和企业的规范度显著提高了，无论是商业信用体系还是市场化程度都有了较大的进步。

再者，中国政府部门的总债务率约在40%左右，与其他新兴国家相比并不算高。而且，国有企业的资产加上国有土地、矿产等规模超乎想象，必要时也可以作为抵债的财政来源，这表明政府部门在避免危机方面也有充分实力。因此，这轮清理三角债和去杠杆的过程不大可能催发经济危机。但从另一个角度看，由于政策调控上采取维稳举措，资产泡沫刺破的可能性就降低了，大力度出台政策举措的可能性就比较小，这或许也意味着去杠杆的过程会比较缓慢。

经济回升时间或将延迟

这轮去库存过程已经接近两年，但效果并不理想。上市公司中报数据显示，1269家上市公司的期末存货金额合计是1.92万亿元，与今年初的存货金额1.79万亿相比，增长了7.5%，说明半年来上市公司的总库存不降反升。分行业来看，库存压力较高的行业主要集中在煤炭、钢铁等行业，汽车、家电和房地产等行业的库存也处于历史高位，而白酒等高端消费品行业或刚刚开始去库存。

为何这轮去库存过程会如此缓慢呢？首先是这轮调整是过去10多年来经济高速增长之后的必然休整，而原本这一休整应该从2008年开始，但由于为了应

对美国次贷危机而推出的4万亿投资计划，让即将着陆的经济再次起飞。因此，去库存、去产能实际上是要对过去10年不断累积的供给能力的压缩，包括对内供给能力和对外供给能力。比如，中国出口总额已经占到全球出口总额的10%以上，这基本上就是一个上限了，若要继续扩大出口，就会遭遇劳动力及其他生产要素价格上升的压力。又如，房价已经上涨了10多年，无论是继续平稳或下跌，用杠杆投资房地产者都需要去杠杆。再如，中国的汽车保有量已经超过1亿辆，销售高增长的阶段也已经过去。这三个案例实际上是说明，中国的外需和内需实际上都已经到了一个瓶颈阶段，要进一步上升，就必须调结构和实现产业升级。

其次，中央政府以稳增长为目标，于是地方政府、企业和个人都有“一旦调整结束，经济将再度起飞”的预期，故在去库存和去产能方面力度不够大，存在侥幸心理，甚至还继续增加库存。

第三，中央政府实际上也认识到中国经济的症结所在，故不太可能再次推出大规模的刺激经济政策，目前采取的积极财政政策和稳健货币政策实际上也难以让经济回升。因为民间投资占比已经接近固定资产总规模的近三分之二，而民间目前面临的去杠杆压力也是最大的，故民间去杠杆的压力也是最大的。

再看货币政策的调控空间。尽管从理论上讲，目前降息和降准的空间较大，但由于利率市场化程度已经提高了不少，目前的市场利率水平仍处于偏高水平，部分也反映了去杠杆导致的资金成本上升压力，故降息的意义也不大。而降准与否又与信贷需求有关，目前新增贷款规模低于预期，故降准的必要性也比较有限，降准对经济的刺激作用则更有限。

由于基数原因，估计四季度的GDP会回升至8%左右，但这并不是经济见底回升的信号。同样，对于固定资产投资增速等指标，也要谨慎看待，尽管1-7月份增速依然保持在20%以上，但这恐怕不能作为观察经济是否见底回升的有效指标。比较靠谱的还是发电量指标，发电量的低增速与固定资产高增速明显不匹配，但与企业盈利水平的负增长吻合。

与去库存周期相比，去杠杆的过程才开始不久，故持续时间也会比较长，而且，去库存主要是企业行为，包含了去产能，而去杠杆的范围较广，涉及整个社会的行为，包括政府去杠杆（地方政府通过偿债来压缩投资）、银行去杠杆（去表外业务）、企业去杠杆和居民去杠杆。

因此，去库存过程不能如期完成的根本原因在于中国经济已经遭遇了增长瓶颈，结构性问题凸显，经济增速走L型的可能性加大，靠传统刺激经济的手段已不管用，必须通过深层次的改革来解决各个层面的矛盾，以时间换空间，赢得改革红利。