私募股权投资中的优先权PE实务（小编推荐）

第一篇：私募股权投资中的优先权PE实务（小编推荐）

私募股权投资中的优先权PE实务

即日起，本公号首发原创文章，将获得由「深圳普正资本」和「京陆教育」联合赞助的稿酬（暂定300元/篇），有机会入围“私募年度实务文章”和《私募基金实务精要》，作者有机会被作为专业人士向业界推荐。欢迎就与私募相关的金融、私募监管、投资、证券、并购重组、争议解决等领域的问题，向PE实务投稿，稿件请寄32088892@qq.com，并附作者简介。[PE实务]系统梳理PE实务问题、监管动态。私募股权投资中的优先权|PE实务 作者|北京天驰君泰律师事务所 原森泰 作者微信|tianyafeixue90采编|刘乃进微信|naijin02本文之发布已获作者授权

私募股权投资中的优先权作为一种重要的风险控制手段，在行业发展中起着非常重要的作用。优先权实际上是投资人与创业者之间谈判博弈的结果。优先权分很多种类，这些优先权在我国的法律环境下能否适用，不能一概而论，需要区别情况，具体分析。

一、优先分红权

（一）优先分红权的概念

优先分红权指当创业企业分配股息时，投资人享有的优先于其他股东分得股息的权利。

（二）优先分红权的功能

首先，可以通过股息形式收回投资获得红利回报，保证投资者优先获得固定收益。但这并不是投资人的主要目的。在优先股的发展历史上，早期优先分红权的功能主要是优先取得固定收益。当然，发展到现在，对于大多数投资人来说，年度分红并不太重要。

其次，限制企业分红，防止原有股东套现，确保资金用于公司发展，进而实现投资人自身利益的最大化。

（三）优先分红权的适用性分析

1、有限公司

依据《公司法》第三十四条的规定，有限公司的全体股东可以约定不按出资比例分红。然而，对于公司全体股东可不可以约定赋予部分股东优先于其他股东分红的权利，公司法并没有给出明确的答案。如果全体股东直接约定投资人的分红顺序优先于其他股东，法律能否保护，认识上存在很大的分歧。

有人认为，既然公司法没有禁止，就有运作的空间。“公司法并未规定股东在分红顺序上的优先和劣后，但是规定全体股东可以约定股权比例与分红比例不一致，由此使得优先分红权的设计有了法律空间。”有人认为，公司法虽然规定股东之间可以不按出资比例分配利润，“但未规定股东之间分配的次序可以有优先和劣后之分。这说明我国《公司法》还不能容纳优先分红权的存在。”

其实，尽管公司法未明确禁止部分股东可以优先分红，但是允许约定“不按照出资比例分取红利”并不意味着可以约定“分红顺序”，因为分红比例与顺序是本质完全不同的事物。《公司法》第三十四条的语义中并未隐含“可以约定部分股东先分红，部分股东后分红”的含义。有限公司的股东很难享有优先分红权。

2、股份公司

依据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的规定，理论上股份公司可以向投资人发行优先股，授予投资人优先分红权。但由于优先股的发行主体受到严格限制，仅限于上市公司与非上市公众公司，而私募股权投资所投企业基本上都是非公众公司，因此，实践中很难适用于私募股权投资行业。

二、优先清算权

（一）优先清算权的概念和类型

优先清算权指在创业企业清算时，投资人优先于其他股东分配剩余财产的权利。其实质是投资人在清算时先于其他股东收回所投入资金。按照投资人享有优先回报与参与分配权的不同，优先清算权可分为无参与性的优先清算权、完全参与性的优先清算权、附上限的参与性优先清算权。

（二）清算事项的界定

清算事项分为一般清算事项与视为清算事项。一般清算事项，是指创业企业因经营不佳而解散、清盘。而视为清算事项，并不是事实上的公司解散或清盘，而是指因重大股权或资产变动导致公司控制权变更的情形，包括公司并购、重组、投票权转移以及出售主要资产等情况。投资协议及企业章程中一般都对清算事项作扩大解释。

（三）优先清算权的功能

首先是保持一种威慑，借此约束创业企业家因企业经营不善而可能发生的逃避行为。其次是保证在企业经营不善的情况下能收回部分投资。再次是保证在公司控制权发生变更或重大资产发生变更时能获得一定收益。

（四）优先清算权的适用性分析

1、有限公司

依据《公司法》第一百八十六条第二款的规定，公司清算时的剩余财产应当按照出资比例分配给股东。在这里，法律连股东自行约定分配比例的空间都未留出，更不要说优先分配清算财产了。

2、股份公司

依《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的规定，理论上股份公司可以向投资人发行优先股，授予投资人优先清算权。然而依据上述国务院意见的规定，优先股的发行主体受到严格限制，仅限于上市公司与非上市公众公司，私募股权投资基金所投企业基本上均属非公众公司，因此，实践中很难适用。

3、中外合资企业

按照《中外合资经营企业法实施条例》第九十四条第一款的规定，合营各方可以在合营企业协议、合同、章程中约定合营企业清算时的剩余财产分配办法，因此合营企业各方可以在合营企业协议、合同、章程中约定，授予部分股东清算优先权。但是，合营企业在适用优先清算时要注意一个重大问题即“清算事件”的认定问题。在私募股权投资协议中，对于清算概念往往扩大解释，与我国公司法和外商投资企业法的清算属于不同的法律概念。因此，合资各方在合资合同及章程中约定时要进行区分。

三、回购权

（一）回购权的概念

回购权是指在特定事项发生时，投资人要求创业企业、创业企业家或其他关键股东购买其部分或全部股权/股份的权利。

（二）回购情形

根据公司章程及投资协议的约定，每个投资项目中回购权的触发情形都不太一致。一般是创业企业在约定的期限内没有上市/挂牌、业绩达不到预定目标、主要业务发生变动、出现重大违约（规）事件或者公司决定不进行上市/挂牌工作。

（三）回购义务人

公司、创业企业家、其他关键股东都有可能成为回购义务人，主要取决于公司章程及投资协议的约定。

（四）回购价格

一般是股权初始投资价格加到期未支付固定分红再加上溢价。

（五）回购权的功能

首先，保证投资人在特殊情形下可以自由退出。在创业企业发展达不到上市条件，或者不足以吸引潜在收购者，或者创业企业家与投资人发生严重分歧无法合作的情况下，为投资人提供一条有效的退出途径。其次，回购的压力会促使创业企业家及管理层部分受控于投资人，听取投资人的意见。

（六）回购权的适用性分析

1、有限公司

有限公司可以回购股权的情形比较严格。公司法在第七十四条规定了异议股东的回购请求权，在几种特殊情形下，股东在对股东会决议投反对票的基础上才可以要求公司按照合理价格收购股权。

从回购价格上看，公司法要求回购价格合理。因此，投资人很难在实现退出目标的同时还能获得一定的溢价。如果要求公司原价或溢价回购还有可能因为违反法律规定，被认定为属于不承担法律风险的保底条款而归于无效。

回购程序复杂。股东如果要求公司回购其股权，公司需要做减资处理，而这一过程非常复杂。按照《公司法》第三十七条和四十三条的规定，公司减少注册资本的决定权在股东会，且需要代表三分之二以上表决权的股东通过。另外，公司减资时还需要编制资产负债表及财产清单，进行公告。因此，在有限公司情形下，尽管公司法未禁止公司回购股东出资，但股东回购权的实现比较复杂。

2、股份公司

1993年《公司法》禁止公司持有自己的股份，一百四十九条虽规定为减少资本或与持有本公司的其他公司合并时可以收购自己的股份，但要求必须在10日内注销。而且，一百四十九条规定的收购也不是真正意义上的股份回购。2005年修订公司法时，在股份公司收购自己股份的问题上有所松动，在1993年《公司法》的基础上，第一百四十三条增加了两项股份回购事项即奖励本公司职工以及异议股东要求。但《公司法》一百四十三条（2013公司法第一百四十二条）规定的股东异议请求权只限于对股东大会关于公司合并、分立持异议的情形。按照《国务院关于开展优先股试点的指导意见》第一条第四项的规定，股份公司可以发行优先股，公司可以在章程中规定发行人回购优先股的条件、价格和比例；另外章程可以规定另外回购选择权由发行人或优先股股东行使。然而依据上述国务院意见的规定，优先股的发行主体受到严格限制，仅限于上市公司与非上市公众公司，私募股权投资基金所投企业基本上均属非公众公司，因此，实践中很难适用。

3、变通的解决方案——创业企业家或其他关键股东作为回购义务主体

如果回购的义务主体约定为其他股东尤其是创业企业家或其他关键股东，可以实现。因为在这种情况下，回购权的义务主体为公司其他股东，交易行为实质上变为股东之间的股权/股份转让，基于合同自由原则，不存在法律障碍。

四、一票否决权

（一）一票否决权的概念

一票否决权又称重大事项否决权或保护性权利，指投资人在创业企业的有时会包括其附属公司）的重大事项决策上拥有的否决权。每个公司对重大事项的界定不尽相同，多则几十项、少则几项。大多数公司将股本结构变动、董事会变更、股份类别变动、公司宣派或支付股息、优先股及/或其持有人权利义务变更规定为重大事项。

（二）一票否决权的具体行使主体

一类是投资人作为股东在股东会上拥有的否决权；一类是投资人委派的董事拥有的否决权。

（三）一票否决权的功能

投资人之所以要求一票否决权，主要是出于保障自己作为小股东的利益和控制公司风险的需要。通过行使反向的决定权，投资人可以在一些与自身利益息息相关的事项上掌握一定的主动权；同时保证投资人将诸多重大事项的决策权掌握在手中，使公司在既定的轨道上开展业务。

（四）一票否决权的适用性分析

1、有限公司

（1）股东会。依据《公司法》第四十三条第一款的规定，公式章程可以对股东会议事规则与表决程序进行规定。《公司法》第十六条第二款第三款规定了一些特殊事项需要代表二分之一以上表决权的股东通过，《公司法》第四十三条第二款规定一些重大事项需要代表三分之二以上表决权的股东通过，在这里，二分之一与三分之二是一个下限要求。因此，对于一些重大事项投资人可以要求在章程中规定其拥有一票否决权。

（2）董事会。依据《公司法》第四十八条的规定，公司章程可以对董事会的议事方式和表决程序进行规定，因此，公司章程中可以规定投资人委派的董事拥有一票否决权。当然，董事的一票否决权仅仅局限于董事会的权限范围。

2、股份公司

（1）股东会。根据《公司法》第一百零三条关于表决权与股东大会议事规则的规定，股份公司的普通决议，要求过半数通过；对于特别决议，实行多数决，要求三分之二以上多数通过。但是在这里，对于股份公司，公司法并不像对于有限公司那样，授权公司章程自行规定股东大会的议事方式和表决程序。另外，根据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》第一条第五项的规定，优先股股东的表决权受到限制，除了五种特殊情况，优先股股东不出席股东大会，所持股份没有表决权。因此，在股份公司股东大会上，投资人并不能主张一票否决权。

（2）董事会。根据《公司法》第一百一十一条关于股份公司议事规则的规定，董事的权利平等，而且在这里，对于股份公司的董事会议事规则，公司法并不像对于有限公司那样，授权公司章程可以自行规定。因此，在股份公司董事会上，投资人并不能主张其委派的董事拥有一票否决权。

五、共同出售权和拖带权

（一）共同出售权和拖带权的概念

1、共同出售权

共同出售权，又称协售权、跟随权、随卖权，指创业企业家或其他股东在转让其所持有的创业企业股权时，投资人要求购买人以同样的价位、条件购买其部分或全部股权的权利。

2、拖带权

拖带权，又称领售权、带领权，指投资人要求创业企业家及其它关键股东按照投资人与第三方达成的价格和条件向第三方转让股权的权利。拖带权的触发条件一般包括创业企业在规定的时间内未上市、业绩未达到一定标准或一定比例股东的要求。

（二）共同出售权和拖带权的功能

1、共同出售权条款的功能。一是控制创业企业家的逃跑行为，防止创始股东单方面退出公司，保障投资人不被经营方抛弃。二是保证投资人可以在创业企业家转让股权时获得退出机会，分享交易收益，部分获利。

2、拖带权的功能

一是增加投资人转让股份的价格砝码，方便投资人吸引拟取得创业企业控制权的第三方投资者。二是可以向原有股东施压，要求其按照投资人的建议行事。三是掌握企业的转卖权，为投资人增加一条退出途径。

（三）共同出售权和拖带权的适用性分析 从根本上来说，共同出售权和拖带权是企业股东（投资人）相互之间合同约定的股权交易时的参与权，对于创业企业并没有明显的约束。因此，其设置在各种公司形态下都没有法律障碍。

六、反稀释权

（一）反稀释权的概念

反稀释权针对企业的后续融资而言，通过对前期投资价格的调整实现对原有投资者的保护。补偿义务人分为创业企业、创业企业家或其他关键股东。

（二）反稀释权的功能

反稀释机制实际上是一种价格保护措施，保证原有投资者获得公司权益的价格至少不高于后续融资中的投资者，同时激励创业企业以更高的价格进行后续融资。

（三）反稀释权的适用性分析

1、有限公司

尽管我国目前的公司资本制度仍属于法定资本制，但随着公司法2013年的修改，出资的认缴和实缴时间方面比过去宽松了许多。因此，在私募股权投资基金基本属于溢价投资的背景下，如果后续出现降价融资导致原有投资人权益被稀释时，可以通过调整原有投资金额中计入注册资本（实收资本）与资本公积额度的办法来对先前的投资者进行补偿。另外一种调整方式就是创业企业直接对投资人进行现金补偿。

2、股份公司

依据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的规定，股份公司可以向投资人发行“可转换优先股”，反稀释调整通过“可转换优先股”的转换价格（转换比率）来进行。当然由于优先股的发行主体受到严格限制，仅限于上市公司与非上市公众公司，且私募股权投资基金所投企业基本上均属非公众公司，这种调整方式比较少见，但是股份公司完全可以参照有限公司的做法来实现对投资人的补偿。

3、创业企业家或其他关键股东作为补偿主体的分析 如果在稀释发行的情况下，由创业企业家或其他关键股东给予投资人一定数量的免费股权或现金来进行补偿，属于股东对自己权益的处分，没有法律障碍，也是一种可行的方式。………………正文完………………

第二篇：私募股权投资中的对赌协议

私募股权投资中的对赌协议

对赌协议，亦即估值调整机制，是指投资方与融资方在签署融资（或并购）协议时，对于未来不确定情况进行的一种约定。实际上，对赌协议是期权的一种形式。按照不同的标准，对赌协议可分为不同的类型：比如，根据出资方式，可分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌；根据对赌主体，可分为投资方与目标企业大股东或实际控制人之间的对赌和投资方与目标企业之间的对赌；根据对赌标的，可分为“赌业绩”、“赌上市”以及其他方式（如赎回补偿等）的对赌；根据对赌筹码，可分为现金对赌、股权对赌以及其他权益对赌；根据对赌方向，可分为双向对赌和单向对赌等。

对赌协议作为国外资本市场广泛运用的工具，在我国却面临着多重实践困境。这种困境一方面源于我国资本市场及其参与者定价和估值能力的不成熟，另一方面源于相关法律的缺失和不兼容。不过，在目前PE投资行业快速发展的形势下，对赌协议的安排和效力问题必将受到各方越来越多的重视。实际上，对赌协议签署的初衷是在投资风险可控的前提下实现对赌双方的互利共赢，因此，也应以此为基础展开对赌条款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投资公司向目标公司注资3800万美元，获得目标公司20%的股权。同时，A公司与目标公司实际控制人甲签订了对赌协议，约定如果2006年和2008年，目标公司最终上市主体的净利润低于2240万美元及4970万美元，甲将以1美元的象征性价格转让所持有的20%的目标公司股份给A公司；如果目标公司2008年净利润超过5590万美元，A公司将向目标公司管理层无偿转让1%股权以示奖励。2008年目标公司净利润超过5590万美元，管理层无偿获得了A公司转让的1%股权奖励。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目标公司增资，A向目标公司增资1000万元，获得目标公司10%的股权；B向目标公司增资200万元，获得目标公司2.5%的股权。协议中，A、B与目标公司及目标公司的唯一股东甲约定了业绩承诺条款和股权回购条款。业绩承诺条款的主要内容为：目标公司2011税后净利润应不低于1000万元人民币，2012税后净利润应不低于1500万元人民币，2013税后净利润应不低于2000万元人民币。当目标公司的净利润低于上述标准，则目标公司、股东甲对A、B进行业绩现金补偿，补偿标准为：补偿金额=投资总额×每年未完成的净利润÷承诺净利润。股权回购条款的主要内容为：如果目标公司任何一年净利润低于承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，股东甲须按20%的年收益率标准回购A、B所持有的目标公司股权［股权回购价格为拟回购股份对应的实际投资额×（1＋20%×投资天数÷365）]，目标公司对回购义务承担无限连带责任。2012年，经审计，目标公司在2011年的净利润为800万元，2012年1至6月份净利润为亏损300万元。另外，目标公司直到2012年仍未取得M业务及N业务的代理权。而后，Ａ、Ｂ与目标公司及股东甲就对赌问题产生了法律纠纷，裁决结果认定业绩补偿条款和股权回购条款合法有效。

从案例一可以看出，双方签署的对赌协议属于基于股权转让、与目标公司及其实际控制人之间赌业绩的双向股权对赌，具体的绩效标准设置得较为合理，对赌双方也面临着双向奖惩机制，从实施效果上来看，实现了双方的互利共赢。案例二中的对赌安排，属于基于增资的、与目标企业及股东之间赌业绩的单向对赌，设置有弹性机制，并多维度地设置了对赌条款，根据裁决合法有效，从投资人角度看，实现了风险防控，但从双方通过对赌安排实现互利共赢的角度看，是未达成目标的，这可能与对目标企业的发展潜力的评估、对赌条款的奖惩机制的安排等有关。

综合来看，在私募股权投资中，为了更好地实现各方共赢的目标，对赌协议安排应注意以下几个方面：

1．准确评估融资方管理层的营运能力

通过评估融资方管理层的公司管理能力和行业运营能力，来判断其是否能在复杂多变的市场环境中稳步推进企业的发展。

2．理性分析融资企业的发展能力 从宏观环境、行业发展以及企业自身运营等多个维度，全面深入地考察融资企业未来的盈利能力，以尽可能地消除对融资企业发展盲目乐观造成的估值偏误。

3．合理选择对赌主体 从法律层面来讲，最好与目标企业控股股东或实际控制人而非目标企业进行对赌，以利于对赌安排的效力认定与实际执行。

4．合理设定对赌行权标准

对赌协议的行权标准包括财务业绩、上市时间、反稀释权、共同售股权、回购承诺、其他非财务业绩等。为了避免由单维度造成的标准僵化，各方还可多维度设置行权标准。同时，须避免人为高估目标企业的市场价值而设定较高的行权筹码。

5．弹性设置对赌行权范围 对赌各方可就对赌标的实行一定的弹性浮动空间，以为对赌安排提供一个缓冲地带。

6．考虑实行双向对赌机制

单向对赌的成功主要是依靠压力来激发融资方的潜能，而双向对赌除了压力激发外还存在着利益激发，相较单向对赌可能会激发融资方更多的主观能动性。

7．谨慎使用保底条款 虽然案例二中的保底条款使投资方的投资收益得到了保证，但目前保底条款在我国面临着无效的法律风险，因此在对赌协议的签署过程中应谨慎使用保底条款，可灵活设立其他方式的风险防控机制。

第三篇：私募股权投资 案例 实务

私募股权投资

(重定向自私募股权投资基金)私募股权投资（Private Equity，简称“PE”）

目录

[隐藏]        

  

  o

  

      o   

 私募股权投资(PE)简介私募股权投资(PE)的主要特点私募股权投资(PE)的投资者私募股权投资(PE)的资金募集私募股权投资基金的种类私募股权投资基金的投资运作流程 私募股权投资主要组织形式 私募股权投资(PE)与风险投资(VC)的区别 VC和PE投资退出方式 中国资本市场中的私募股权投资(PE)中国私募股权投资(PE)业务展望 VC/PE的税务处理[1]投资退出案例[2]

13.1 IPO退出

13.1.1 案例一：李宁有限公司

13.1.2 案例二：盛大公司

13.1.3 案例三：蒙牛乳业有限公司

13.1.4 案例四：泛华保险

13.1.5 案例五：航美传媒

13.1.6 案例六：百丽国际

13.1.7 案例七：潍柴动力

13.1.8 案例八：完美时空

13.1.9 案例九：网龙

13.2 另一种退出方式

13.2.1 案例一：张江微创

13.2.2 案例二：中邮酒店

13.2.3 案例三：置信电气参考文献

[编辑]

私募股权投资(PE)简介

私募股权投资（Private Equity）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权（如后面将要说到的PIPE），另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式。

不过以上只占很少部分，私募股权投资仍可按上述定义。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（Development Capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（Turnaround Financing），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,即PIPE）、不良债权（distressed debt）和不动产投资（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指后者，以与VC区别。PE概念划分如图所示：

并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。

并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在MBO和MBI中。

夹层资本，是指在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。

[编辑] 私募股权投资(PE)的主要特点

翻译的中文有私募股权投资、私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、直接股权投资等形式，这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下特点：

 对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投

资，所以投资者会要求高于公开市场的回报

 没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方

 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购

基金、战略投资者、养老基金、保险公司等

 投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购

并、公司资本结构重组对引资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。第三，在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。

 在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投

资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。

 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资

机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。

 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开

发行公司，不会涉及到要约收购义务。

 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形

企业，这一点与VC有明显区别。

 投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长

期投资。

 流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让

方与购买方直接达成交易。

 PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有

很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。

 投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE

SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。

[编辑] 私募股权投资(PE)的投资者

企业可以选择金融投资者或战略投资者进行合作，但企业应该了解金融投资者和战略投资者的特点和利弊，以及他们对投资对象的不同要求，并结合自身的情况来选择合适的投资者。

战略投资者——是引资企业的相同或相关行业的企业。如果引资企业希望在降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持，通常会选择战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且，企业未来有进一步的资金需求时，战略投资者有能力进一步提供资金。

战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑，而不仅仅着眼于短期的财务回报。例如，众多跨国公司近年在中国进行的产业投资是因为他们看中了中国的市场、研究资源和廉价劳动力成本。因此，战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求会更多，会较多的介入管理，这可能增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。

引资企业要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争者。如果一家跨国公司在中国参股数家企业，又出于总部的整体考虑来安排产品和市场或自建独资企业，就可能与引资企业的长期发展战略或目标相左。此外，战略投资者还可能在投资条款中设置公司出售时的“优先购买权”（即投资方有权按同等条件优先购买原股东拟转让的股权）和其他条款来保护其投资利益。因此，引资企业需要了解投资方的真实意图，并运用谈判技巧来争取长期发展的有利条件。

金融投资者——指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家，而且有些投资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资者和战略投资者对所投资企业有以下三个方面的不同要求：

 对公司的控制权

 投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑）

 退出的要求（时间长短、方式）

多数金融投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，金融投资者对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国，很多外国投资基金往往要求自己选派合资公司的财务总监，以保障自己对企业真实财务状况的了解。

金融投资者关注投资的中期（通常3－5年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。

[编辑] 私募股权投资(PE)的资金募集

 在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投

资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。

 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资

机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。

 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开

发行公司，不会涉及到要约收购义务。

 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形

企业，这一点与VC有明显区别。

 投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长

期投资。

 流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让

方与购买方直接达成交易。

 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购

基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

 PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有

很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。

 投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。

[编辑] 私募股权投资基金的种类

在中国投资的私募股权投资基金有四种：

一是专门的独立投资基金，拥有多元化的资金来源。

二是大型的多元化金融机构下设的投资基金。这两种基金具有信托性质，他们的投资者包括养老基金、大学和机构、富有的个人、保险公司等。有趣的是，美国投资者偏好第一种独立投资基金，认为他们的投资决策更独立，而第二种基金可能受母公司的干扰；而欧洲投资者更喜欢第二种基金，认为这类基金因母公司的良好信誉和充足资本而更安全。

三是关于中外合资产业投资基金的法规今年出台后，一些新成立的私募股权投资基金。

四是大型企业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合，资金来源于集团内部。

资金来源的不同会影响投资基金的结构和管理风格，这是因为不同的资金要求不同的投资目的和战略，对风险的承受能力也不同。

[编辑]

私募股权投资基金的投资运作流程

由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求：

 优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤

其重要。

 至少有2至3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜

在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”。高增长才有高回报，因此对企业的发展计划特别关心。

 行业和企业规模（如销售额）的要求。投资者对行业

和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。多数私募股权投资者不会投资房地产等高风险的行业和他们不了解的行业。

 估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那

么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率，而且期望对中国等新兴市场的投资有“中国风险溢价”。要求25－30％的投资回报率是很常见的。

 3-7年后上市的可能性，这是主要的退出机制。

另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。

投资方案设计、达成一致后签署法律文件-投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要会计师和律师的协助。

退出策略是投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素，包括上市、出让、股票回购、卖出期权等方式，其中上市是投资回报最高的退出方式，上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。由于国内股票市场规模较小、上市周期长、难度大，很多外资基金都会在海外注册一家公司来控股合资公司，以便将来以海外注册的公司作为主体在海外上市。

统计显示，只有20％的私募股权投资项目能带给投资者丰厚的回报，其余的要么亏损、要么持平。所以投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取的分期投入方式，每次投资以企业

达到事先设定的目标为前提。实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，但需要人力和财力的投入，会增加投资者的成本，因此不同的基金会决定恰当的监管程度，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络和渠道帮助合资公司进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等方式来提高收益。另外，为满足引资企业未来公开发行或国际并购的要求，投资者会帮其建立合适的管理体系和法律构架。(华欧国际证券有限责任公司)

在国外，金融投资者大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权(中国的《公司法》尚未明确优先股的地位，投资者无法以优先股入资)。另外，国外私募股权融资的常见条款还包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否则投资者有权出售公司，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普市的成果。

[编辑] 私募股权投资主要组织形式

目前我国阳光私募的组织形式主要有有限合伙制、信托制、和公司制三种形式：

1、有限合伙制

有限合伙企业是美国私募基金的主要组织形式。

2007年6月1日，我国《合伙企业法》正式施行，青岛葳尔等一批有限合伙股权投资企业陆续组建，2、信托制

通过信托计划，进行股权投资也是阳光私募股权投资的典型形式。

3、公司式

公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司式私募基金（如“某某投资公司”）在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。比如：

（1）设立某“投资公司”，该“投资公司”的业务范围包括有价证券投资；

（2）“投资公司”的股东数目不要多，出资额都要比较大，既保证私募性质，又要有较大的资金规模；

（3）“投资公司”的资金交由资金管理人管理，按国际惯例，管理人收取资金管理费与效益激励费，并打入“投资公司”的运营成本；

（4）“投资公司”的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。该“投资公司”实质上就是一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式私募基金。

不过，公司式私募基金有一个缺点，即存在双重征税。克服缺点的方法有：

（1）将私募基金注册于避税的天堂，如开曼、百慕大等地；

（2）将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠的地方；

（3）借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体。

[编辑] 私募股权投资(PE)与风险投资(VC)的区别

私募股权投资(PE)与风险投资(VC)虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。主要区别如下：

很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷（Carlyle）也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。

另外我们也要搞清PE基金与内地所称的“私募基金”的区别，如上所述，PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而我们所说的“私募基金”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场（多为二级市场）的基金，主要是用来区别共同基金（mutual fund）等公募基金的。

[编辑] VC和PE投资退出方式

（一）首次公开上市退出

1、境外设立离岸控股公司境外直接上市

2、境内股份制公司境外直接上市

3、境内公司境外借壳间接上市

4、境内设立股份制公司在境内主板上市

5、境内公司境内A股借壳间接上市

６．境内境外合并上市

（二）、股权转让退出

股权转让退出概述

股权转让退出是私募股权基金的重要退出途径，是通过股权转让的方式使风险资本退出。股权转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给他人，使他人成为公司股东的民事法律行为。数据显示，通过股权转让退出给私募股权基金带来的收益约为3.5倍，仅次于IPO退出。

[编辑] 股权转让退出的优势

由于中国特殊的法律政策环境的限制，风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适于企业所处行业处于朝阳时期、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。

目前，我国在北京、深圳、上海等地都已经开始建立健全产权交易机构和体系，担负着促进高科技产业发展、架设技术与资本间的桥梁、完善风险投资的退出机制等方面的职能。利用这一有效运作的产权交易平台，创业企业、中小高新企业就有机会与更多的资本提供方实现基于资源共享的高效融合。

从目前国内的风险投资运作情况分析，在国内二板市场尚未启动的情况下，股权转让是我国现阶段风险投资退出方式中一种操作性很强的方式。近年来，股权转让在风险投资退出方式中的比重越来越大，作用也越来越突出。股权转让退出方式的吸引力主要表现在以下两个方面：

1、出售风险企业的股权可以立即收回现金或可流通证券，这使得风险投资家可以立即从风险企业中完全退出，也使得有限合伙人可以立即从风险投资家手里取得现金或可流通证券的利润分配。风险资本所投资的企业一般要经过5-6年的时间，而一个中小高新企业在发展两年后就可以采用并购的方式卖出获利，因此要计算投资回报率，还是采用股权转让方式更为合算些。何况资本的时间价值也应该计算在内，风险投资公司在较短的时间收回资本后，可以继续寻找前景更好的项目进行投资。

2、对风险资本选择股权转让退出路径的第二点分析是以产品生命周期理论为基础的。风险资本所选择的投资项目一般都是高科技和新技术。在这种情况下，风险投资公司选择并购并不仅仅是一种退出决策，同时也是企业对于自身所处发展阶段认识基础上的发展战略选择。风险企业

作为有吸引力的投资部门与能产生大量稳定的现金流的处于产品成熟期的企业合并，这样整个风险投资公司的现金流在总体上将会与公司的总投资大致持平。

根据投资重点和战略，风险投资公司将努力在3-5年内退出中小高新企业的投资，所以中小高新企业除了创造尽可能多的利润外，还将把风险投资退出时的收益变现放在重要位置，以无板市场和股权转让的方式退出风险投资，不但可以使风险投资公司稳定和迅速地实现退出，还可以保证一定的收益。

[编辑] 股权转让退出之所得税问题

股权转让作为创投企业常见的退出方式，其税务处理也是关系到创投企业收益的一个重要内容。近年来，国家税务总局针对企业股权转让的税务处理发布了一系列规范性文件。但是，这些文件并没有很好的解决股权转让收益的纳税问题。

股权转让所得的核心问题，在于我国税法是否应当确认、以及如何确认股权转让所得中的持有收益。股权转让所得与其他财产转让所得最大的不同之处在于它并非单纯的财产处置收益，还可能包含了相当于股息收益的部分，即转让人在持有股权期间基于被投资企业经营活动的利润而应享有的权益增长部分。如果被投资企业将这些新增盈利全部分配给股东，它们就成为股权持有人的股息所得。但是，企业基于法律要求以及经营需要或者现金流不足等原因都不会进行全额分配。未分配的盈余留存于被投资企业，就构成资产负债表中的“盈余公积金”或“未分配利润”。对股权持有人来说，这些保留盈余通常增加了股权的内在的价值并在其处置股权时得以实现，以资本利得的形式表现出来。

依照我国企业所得税法的规定，股息性所得与财产转让所得的纳税标准是不同的。股息性所得作为投资方从被投资方获得的属于已征收过企业所得税的税后利润，应对这部分所得实行税收抵免，仅就差额税率部分补交所得税；然而，财产转让所得需要全部并入企业的应税所得额，依法缴纳企业所得税。对于股权转让所得而言，这就相当于股权转让所得中内含的股息部分承担了双重税赋。对此，国家的政策也在不断地变化中，国家税务总局在1997-98年间实行的政策是区别股权转让所得中的“持有收益”与“处置收益”，将“持有收益”作为股息性所得看待，免予纳税。然而，2000年以后，国家税务总局改变了以往的做法，在其发布的《股权投资通知》中，不再区分“持有收益”与“处置收益”，而是将整个股权转让收益视为资本利得，其规定如下：“企业股权投资转让所得或损失是指企业因收回、转让或清算处置股权投资的收入减除股权投资成本后的余额。企业股权投资转让所得应并入企业的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。”《股权投资通知》并没有界定股权转让的概念，也没有明确自己的适用范围，只是在通知的最后有一条：“此前规定与本通知规定不一致的，按本通知规定执行”。为了更加强化处置收益的概念，国家税务总局2004年3月发布了《关于企业股权转让有关所得税问题的补充通知》（国税函[2004]390号），相关规定如下：“

一、企业在一般的股权（包括转让股票或股份）买卖中，应按《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》（国税发〔2000〕118号）有关规定执行。股权转让人应分享的被投资方累计未分配利润或累计盈余公积应确认为股权转让所得，不得确认为

股息性质的所得。

二、企业进行清算或转让全资子公司以及持股95%以上的企业时，应按《国家税务总局关于印发〈企业改组改制中若干所得税业务问题的暂行规定〉的通知》（国税发〔1998〕97号）的有关规定执行。投资方应分享的被投资方累计未分配利润和累计盈余公积应确认为投资方股息性质的所得。为避免对税后利润重复征税，影响企业改组活动，在计算投资方的股权转让所得时，允许从转让收入中减除上述股息性质的所得”。

从上述种种规定来看，国家对于创投企业的股权转让收入采用较为严厉的税收解决方案：因为创投企业的投资大部分都为比例较小的财务性投资，并不符合“投资方应分享的被投资方累计未分配利润和累计盈余公积应确认为投资方股息性质的所得”的95%持股标准。2007年2月，国家税务总局、财政部联合下发了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》《财税（2007）》31号。当中规定：“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2 年)，凡符合规定条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应纳税所得额”。但该规定对创投企业自身以及被投资企业的条件要求都非常严格，要想真正取得优惠将非常不容易。

因此，创投企业要想真正合理地降低税赋，必须在实务操作中进行税收筹划。尽可能把握股权转让的时机选择，选择在利润分配完成后再进行股权转让。具体来说，如果税法不区分“持有收益”与“处置收益”，而是要求将股权转让价与成本价的差额全部作为应税所得，则股权持有人将倾向于在被投资企业将留存收益全部分配之后进行股权转让，从而最大限度地利用股息免税的好处。

然而，对于创投企业来讲，要求被投企业全额分红的提议也往往并不能得到实施，毕竟分不分红要看公司的实际情况而非股东收益最大化。因此重复纳税问题的真正解决还有待国家相关政策的出台。当前许多国家和地区都对专业的创投企业给予税收减免或优惠。如印度对长期资本利得全部享受免税待遇且红利收入全部免税。以色列2001年起对进入本国的创投企业转让股权获得的资本利得税实现豁免。

所得税的相关政策对于整个创投行业有着举足轻重的影响，而直接的结果就是风险投资领域的资金投入。1975年美国的创投规模只有0.01亿美元，这源于1969年美国曾将资本利得税率提高到49%；1978年美国政府又将税率下调至28%，同年美国的创业投资额就增至了5.7亿美元。因此，在尽可能的情况下，采取合理的税收政策会对国内的创投企业有着很大的促进作用。

（三）、回购退出

什么是回购退出

回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份,使风险资本退出。就其实质来说,回购退出方式也属于并购的一种,只不过收购的行 为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了,风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权,因此回购对风险企业更为有利。

[编辑] 回购退出的法律障碍

管理层回购目前作为我国改变国有控股上市公司的产权结构、实现国有资产从竞争领域退出的重要方式，从本源来看，更适用于未上市企业的再创业活动和创业投资。

但是也存在诸多法律障碍：如《公司法》规定管理层的董事、监事和经理在任职期间内不得转让自己的股份，不利于激励管理层和核心技术人员的积极性。对于股票期权计划中的股票来源和资金来源两方面内容，现有政策和法律也没有进行明确和具体的规定。此外，企业家是否能自己买自己的公司、有没有例外条例、是否有持股数量上的限制，如何保证股东和雇员的利益、在信息披露方面做何规定、收购后的公司承担哪些义务、管理层个人经济上的风险、信息披露的道德风险以及企业可持续发展的风险等等，都需在立法中明确。特别要提到的是，目前财政部审批上市公司国有股的转让有加速的趋势，经营者通过MBO回购的方式以很低廉的价格买走国有股，而且不是公开业务操作，隐患很多，需要严格有效的监管法制。对此，应该：

1.完善内部治理机制。尽早规定股票期权，明确库藏股、股票回购、股票期权占总股本的比例限制等问题；要求控股投资者在付清全部购买金之前，不得取得企业决策权，不得将其在企业中的权益、资产以合并报表的方式纳入该投资者的财务报表。加大罚责制度：建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制。

2.强化监管机制。借鉴美国的监管体制，建立“以集中监管体制为主，以自律性监管为辅”的法律制度；各种具体的市场规则不列为法律规定的范畴，而由证交所来制定；监管机构坚持尊重市场规律、提高监管效率的监管原则，减少审批事项和审批环节；建立信息报告制度，有必要建立至少一个官方信用报告机构，监督创业资本退出的整个环节；进一步充实监管力量，整合监管资源，培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍。

（四）、清盘退出

什么是清算退出

清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。

风险投资是一种风险很高的投资行为,失败率相当高。据统计,美国由风险投资支持的风险企业大约有20% ~30% 完全失败,60%左右受到挫折,只有5%~10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说,一旦所投资的风险企业经营失败,就不得不采用此种方式退 出。尽管采用清算退出损失是不可避免的(一般只能收回原投资的64%),但是毕竟还能收回一部分投资,以用于下一个投资循环。因此,清算退出虽然是迫不得 已,但却是避免深陷泥潭的最佳选择。

[编辑]

清算退出的方式

清算退出主要有两种方式:

一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。

二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。

对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。

[编辑] 清算退出的法律障碍

破产清算或清盘虽然是投资失败的结果，但也是很多情况下必然采取的退出渠道。根据研究，清算方式的退出一般可以收回总投资额的64%。

而我国对风险企业的清算破产首先缺乏相应的法律法规。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。其次，破产清算中投资方合法权宜如何保护未能很好解决。风险企业成立时，投资方投入了资金，技术方投入技术。按照《公司法》，一旦投入都是法人财产。如果清算，投资方对无形资产同样有所有权。如何分清产权、如何界定职务发明、如何防范技术方转移技术都需要从法律上来明确。此外，风险投资家在风险企业中作为特殊股东，其是否有以及如何确定清算优先权问题值得我们探讨。

[编辑] 中国资本市场中的私募股权投资(PE)

如以狭义PE概念衡量（即把VC排除在外），则如前面所述，中国大陆出现PE投资是很晚的事情。1999年国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了PE特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月美国著名的新桥资本（New bridge Capital），以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来，PE投资市场渐趋活跃。

2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；进入2005年后，PE领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻，其投资规模之大让人咋舌。首先是2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作，然后在2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。

此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有PE的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。

在中国，PE基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，而且股权干净，无历史遗留问题，但一般缺乏银行资金支持，从而成为PE基金垂青的目标。同时，有些PE基金也参与国企改革，对改善国企的公司治理结构，引入国外先进的经营管理理念，提升国企国际化进程作出了很大的贡献。

目前在国内活跃的PE投资机构，绝大部分是国外的PE基金，国内相关的机构仍非常少，只有中金直接投资部演变而来的鼎晖（CDH）和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于PE概念进入中国比较晚，另一方面PE投资一般需要雄厚的资金实力，相对于国外PE动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人只能自愧不如，鲜有能力涉足这个行业。

现在国内活跃的PE投资机构大致可以归为以下几类：

1、专门的独立投资基金，如 The Carlyle Group,3i Group等；

2、大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital等；

3、中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权投资基金，如弘毅投资，申滨投资等；

4、大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，如GE Capital 等；

5、其他如Temasek，GIC。

[编辑] 中国私募股权投资(PE)业务展望

处于工业化转型期高速发展的中国经济和不断完善的投资环境，为PE提供了广阔的舞台。尤其在以下几个领域，PE更加有用武之地：

1、为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、扩展提供资金。

2、内地企业境内境外公开上市前的Pre-IPO支持。

3、银行及公司重组。

4、近10万个国企的改革，国企民营化将是未来PE 的关注点。PE基金有望从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权阶段，甚至是100%买断。华平对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购徐工机械，都是顺应了这一新趋势。

5、跨国境的收购兼并。随着国内企业的壮大和国际化意愿的日益强烈，越来越多的国内企业将走出国门进行境外收购兼并，而这也为PE基金提供了广阔的业务机会。

6、其他领域如不良资产处理，房地产投资等等也为PE提供了绝好的机会。

[编辑] VC/PE的税务处理[1]

是缴纳25%的税，还是10%的税，这里面大有学问。看似同一性质的基金到头来却有不同的缴纳方法。

随着中国经济持续稳定的高速增长和资本市场的逐步完善，中国的资本市场在最近几年呈现出强劲的增长态势，从而带动了中国风险投资基金和私募股权基金(以下简称为VC/PE)产业的迅猛发展。在税收上，政府一直在制定针对不同组织形式的VC/PE适用的税收政策，最近出台的《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》(财税[2008]159号)，在新企业所得税法的体系下明确了合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”原则，规定合伙企业应当以每一个合伙人为纳税义务人。此规定避免了公司制VC/PE可能出现的重复征税问题。

目前在中国进行投资的VC/PE主要采取四种组织形式：离岸基金、中国公司制VC/PE、中国非法人制(中外合作)VC/PE、中国有限合伙制VC/PE。下文将按上述四种组织形式，对VC/PE面临的中国税务问题进行探讨。

离岸基金的税务问题

根据2008年开始实施的中国新企业所得税法的规定，如果境外设立的离岸基金的实际管理控制地位于中国境内，则该离岸基金属于中国居民企业，需就其全球所得缴纳25%的中国企业所得税。如果离岸基金被认定为在中国境内设立了机构、场所(如委派人员到境内管理投资业务，达到税法所规定的机构、场所认定条件)，则该机构、场所取得的来源于中国境内的所得，以及发生在中国境外但与其机构、场所有实际联系的所得，都需要缴纳25%的中国企业所得税。

离岸基金一般会通过境外中间持股公司间接投资于境内企业，则在退出时可以转让中间持股公司的股权。由于该转让行为发生在中国境外，导致中国资本利得税负担的可能性较小，但近期

中国某些省市的税务机关开始关注上述境外股权转让行为，认为在某些情况下境外母公司转让境外中间持股公司获得的资本利得也属于来源于中国的所得，需要缴纳中国预提所得税。

若离岸基金直接转让中国境内企业的股权，则其资本利得需按照10%的法定税率(或按照其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排的规定)缴纳中国预提所得税。

另外，根据《国家税务总局关于外商投资企业和外国企业转让股权所得税处理问题的通知》(国税函发[1997]第207号)，在符合条件的前提下如果离岸基金将所持被投资企业的股份转让给集团内成员企业，可按股权成本价转让，由于不产生股权转让收益或损失，不产生企业所得税负。但是新税法实施后，国税函发[1997]第207号是否继续有效仍不确定，正在酝酿出台的《企业重组与清算的所得税处理办法》对涉及股权转让的企业重组区分了特殊重组和普通重组，规定境内特殊重组可以享受一定的所得税优惠，但跨境股权转让很可能需要以公允价值为基础计算股权转让收益，缴纳中国所得税。

需要指出的是，当被投资公司向离岸基金分配股息时，离岸基金需要承担中国预提所得税税负。根据企业所得税法及其实施条例，境内公司向海外分配股息红利，应当按照10%(或根据所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排所规定的预提税税率)缴纳中国预提所得税。

公司制VC/PE的税务问题

在中国境内设立的公司制创投企业，其中国税务居民企业的地位是毫无争议的，需就其全球所得缴纳中国企业所得税，但是其从投资于中国境内企业取得的股息收入一般可以免征企业所得税。

同时，境内成立的公司制创投企业还可以享受一定的税收优惠。根据企业所得税法第三十一条以及企业所得税法实施条例第九十七条的规定，采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业，可按该创投企业对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满两年的当年抵扣其应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税结转抵扣。认定中小高新技术企业的主要条件是企业职工人数不超过500人，年销售额不超过2亿元，资产总额不超过2亿元。

比较离岸基金和境内公司制创投企业而言，如果离岸基金直接从境外对中国企业进行投资，虽然无法享受投资额70%抵免应纳税所得额的优惠，而且取得股息收入需要承担10%(或者其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排所规定的税率，例如香港是5%)的预提所得税，但在恰当的架构安排下，境外间接转让股权有可能不产生中国预提所得税影响。而境内公司制创投企业虽然股息收入可以免税，并且能够按投资额的70%在股权持有满两年的当年抵扣其应纳税所得额，但是所取得的股权转让收益在上述抵扣完之后的差额仍然需要缴纳25%所得税。

从“离岸基金与境内创投公司的税负对比”表可以看出，除非预计未来股息收入远高于股权转让所得，否则境内公司制创投企业的整体税负将高于离岸基金。

但是，由于上述投资抵免的税收优惠的存在，如果境内公司制创投企业的投资额足够大，可能在很长一段时间内都无需缴纳企业所得税。而且境内公司制创投企业可以在境内利用免税的股息收入进行再投资，避免离岸基金从中国境内取得股息的预提税税负。因此，VC/PE需要根据未来的发展战略和盈利预测，综合考虑各方面因素，确定其组织形式和投资架构。

值得一提的是，具备法人地位的创投企业有时会面临双重征税问题。创投企业需就其自身经营所得缴纳企业所得税(从其所投资企业取得的投资收益除外)，之后分配其外国投资者和个人投资者的股息仍需交纳所得税。与此进一步相关的问题是，中国公司制创投企业的不同投资者就其从创投企业取得的投资收益面临不同的税收待遇。境外法人投资者须就其从境内创投企业收取的股息分配缴纳10%中国预提所得税(境内法人投资者从创投企业取得的投资收益可豁免缴纳企业所得税)，而自然人投资者则可能需就其从创投企业取得的股息缴纳20%个人所得税。可见目前税法的规定并不利于境外法人投资者和自然人投资者直接投资于中国公司制创投企业。

非法人制VC/PE的税务问题

《外商投资创业投资企业管理规定》、《外商投资创业投资企业管理办法(征求意见稿)》明确了境内创投企业可以采用非法人制形式。从理论上看，非法人制企业包括非法人形式的中外合作企业以及有限合伙企业，但是在实践中，由于中国外资有限合伙立法滞后，中外方经常采用非法人形式的中外合作企业在境内设立创业投资基金。

根据原内外资企业所得税法发布的《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》(国税发[2003]61号)规定，非法人的外资创投企业，可由投资各方分别申报缴纳企业所得税，也可以由该创投企业统一申报缴纳企业所得税。对于分别纳税模式，国税发[2003]61号规定如下：

非法人创投企业投资各方采取分别申报缴纳企业所得税的，对外方投资者应按在中国境内设立机构、场所的外国公司，计算缴纳企业所得税；

如果外国投资者将经营权授予其他创投企业，则其不直接从事创业投资管理、咨询等业务，对此类创投企业的外方，可按在中国境内没有设立机构、场所的外国企业，申报缴纳企业所得税，即按照10%或税收协定或安排规定的税率缴纳预提所得税。

从上述规定可以看出，外国投资方是否在境内设立机构、场所，是按25%所得税税率还是10%预提税税率纳税，取决于其是否将其日常投资经营权授予一家创业投资管理企业或另一家创投企业进行管理运作。

由于国税发[2003]61号在旧税法体系下出台，新企业所得税法对此并未作出规定，因而还存在某种程度上的不确定性。但根据笔者与国家税务总局的讨论，上述政策很有可能会延续下去。因此境外机构在中国设立中外合作创投企业时，需要综合考虑投资架构和经营模式的安排，尽可能在降低税负的同时，避免相应的税务风险。

在纳税申报和税收优惠上，统一纳税的中外合作创投企业经当地税务机关批准后可以按照居民企业缴纳企业所得税，与境内公司制创投企业的所得税处理相似，但是，投资总额70%抵免应纳税所得额的优惠政策能否适用，仍然尚未明确，需要与当地税务机关确认。而分别纳税的非法人制(中外合作)创投企业则通常难以适用上述投资抵免的优惠政策。

有限合伙制VC/PE的税务问题

根据新修订的《合伙企业法》规定，有限合伙制创投企业所产生的收益，应当由其自然人投资方和法人投资方按照各自所分得的收益，分别缴纳个人所得税和企业所得税。最近出台的财税[2008]159号通知则在新企业所得税法的体系下明确了合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”原则，规定合伙企业应当以每一个合伙人为纳税义务人；合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。此规定避免了公司制 VC/PE可能出现的重复征税问题。

其实，在财税[2008]159号通知出台以前，部分省市的税务机关对有限合伙制VC/PE的税务问题已经按照合伙企业“先分后税”的原则出台了一些地方性规定。比如，上海市和北京市均规定，以有限合伙形式设立的股权投资企业和股权投资管理企业的经营所得和其他所得，应当由合伙人分别缴纳所得税。这些地方性规定与财税[2008]159号通知的规定基本上一致。

由此可见，已出台的法律和法规包括地方性规定对合伙企业“透明纳税实体”待遇的确认以及对合伙企业所得“先分后税”的处理原则已接近大多数成熟市场国家的合伙企业税务处理规定。尽管如此，仍有许多问题在财税[2008]159号通知中未作具体的规定，例如：有限合伙制的创投企业或其有限合伙人能否及如何享受投资未上市中小高新技术企业的抵免税收优惠政策？

合伙人来源于合伙企业的所得的性质。尽管合伙企业实行“先分后税”的原则，确认了合伙企业在所得税方面的“管道”作用，然而，合伙人从合伙企业分回的所得是否能视同直接从被投资企业获取的权益性收益而不会改变其所得性质尚未得到确认。如：从被投资企业分回到合伙企业的是股息，当该股息从合伙企业再分配给各合伙人时是否仍为股息收入；从合伙企业分回的股权转让所得为资本利得还是经营所得，以及普通合伙人(自然人)分得的提成费(carried interest)是股息还是个人的劳务报酬或工资所得。诸如此类的问题都需要得到进一步明确。

对于有限合伙制VC/PE取得的股息或资本利得，各合伙人应如何计算缴纳所得税。按照一般的理解，若法人合伙人是中国居民企业，则应根据其应享有的收益(包括合伙企业分配给合伙人的所得和合伙企业当年留存的所得)，按照适用税率缴纳企业所得税。对于股息收益，根据《企业所得税法》的规定，符合条件的居民企业之间的股息红利等权益性投资收益为免税收入，不再征收企业所得税。然而，由于合伙企业自身不适用企业所得税法，因此，从被投资企业分回的股息收益经由合伙企业分配给境内法人合伙人是否可免税需要进一步明确。值得注意的是，京金融办[2009]5号文明确合伙制股权基金取得的股息等投资性收益，属于已纳企业所得税的税后收益，似乎可以理解为该收益在分配给法人合伙人时根据规定享受上述免税待遇。

合伙企业的亏损如何弥补。虽然财税[2008]159号通知规定，合伙企业的合伙人是法人和其他组织的，合伙人在计算缴纳企业所得税时，不得用合伙企业的亏损抵减其盈利。实际上这条规定将合伙企业的盈亏与其法人和其他组织合伙人的其他利润区分开来，合伙企业的亏损不能抵减其合伙人从其他来源取得的利润。然而，该文对合伙企业的亏损如何弥补及弥补年限等都未作具体规定。

关于合伙企业个人投资者的所得税，按照财税[2000]91号、财税[2008]65号以及财税[2008]159号文规定，自然人合伙人可就其合伙企业的全部生产经营所得和合伙协议约定的分配比例所确定的应纳税所得额比照“个体工商户的生产经营所得”税目(适用税率为5%-35%)计算缴纳个人所得税。某些省市税务机关(如上海、天津等)对自然人合伙人的个人所得税税负则作出了

更为详细和优惠的规定：在自然人合伙人中，执行合伙事务的普通合伙人按照“个体工商户的生产经营所得”税目缴纳个人所得税；不执行合伙事务的有限合伙人则应按“利息、股息、红利所得”税目(适用税率为20%)计征。京金融办[2009]5号文则不区分自然人合伙人是否执行合伙事务，笼统规定自然人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、红利所得”或“财产转让所得”税目(适用税率均为20%)，缴纳个人所得税。

关于外商投资合伙企业，因其法律规定迟迟未能出台，而且如前所述，国税发[2003]61号中对“非法人”的通常理解并不包括有限合伙，财税 [2008]159号通知似乎也只涉及中国合伙人从中国合伙企业中取得所得的所得税处理办法。如涉及外国合伙人(个人或法人)在中国合伙企业的所得税税务处理，则可能需要进一步的税收法规明确。然而，有两点值得注意：

常设机构问题。特别是对于境外投资者作为合伙人在境内设立有限合伙企业，是否在中国境内设立“机构场所”，是否能够参照适用国税发 [2003]61号和财税[2008]159号文执行，尚待进一步明确。不过，如果根据前述国税发[2003] 61号和各地方对于普通合伙人和有限合伙人进行区别对待的精神，境外投资者根据其作为普通合伙人还是有限合伙人，税务处理也应当有所不同。

股息和资本利得的税收协定待遇问题。境外合伙人若在中国无其他应税活动，根据其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排的规定，在取得股息时，有可能只须缴纳10% 或5% 的预提所得税；而在取得股权转让的财产收益时，则有可能豁免中国大陆的预提所得税。当然，境外合伙人在选择以哪个国家或地区的法人加入境内有限合伙企业时，也要留意中国税务当局进行的反避税和反滥用税收协定的新动向。

可以看出，已出台的相关税收法规对中国VC/PE的税务处理提供了明确的指导意见。随着风险投资和私募股权基金在中国持续快速发展，如何建立在税收上优化的VC/PE投资架构和业务模式，密切关注中国不断出台的相关税收法规以及其实际执行情况显得尤为重要。

[编辑] 投资退出案例[2]

[编辑] IPO退出

2007年前11个月，我国共有92起创投支持的IPO退出，其中本土创投为51起，占IPO退出的55.4%。一些本土创投还进入了集中收获季节，如深圳创新投通过三诺电子、N怡亚通、N远望谷、N西材、科陆电子等众多案例的上市获得了高额回报。

[编辑]

案例一：李宁有限公司

李宁公司的上市历程可分为四个阶段：

第一阶段（1997.8-2001）－－整合

李宁公司的上市谋划肇始于1997年，当时李宁在全国各地开办有十几家企业，彼此间互相参股，结构混乱。在资本运作专家的设计下，李宁将北京、广东、烟台三家公司合并为李宁体育用品集团公司，全国各地的其他公司相继整合到这个核心企业中，初步实现集团结构的明晰。

1997年8月，上海李宁成立，注册资本为500,000元人民币。成立当时，公司主要由李宁家族所成立的两家公司－－上海宁晟和上海力发所控制。

第二阶段（2001年－2002年12月）－－改组

2001年，上海李宁原计划由有限责任公司改组为股份有限公司。由于中国公司法要求股份有限公司必须有五名以上发起股东，因此上海李宁部分实际控制人相互转让股权，将上海李宁股东数目增加到6名。

但由于获得私人资本的投资并预期到境外上市，上海李宁最终未能改组成股份有限公司，而采取以下步骤改组为全外资企业： 1、2002年10月，为筹备私人股本投资及将上海李宁改组为中国全外资企业，李宁家族、李宁合伙人及主要高管、两家战略股东在海外注册成立RealSports公司。2、2002年10月29日，RealSports与上海李宁股东达成协议，同意向上海李宁当时之股东收购上海李宁发行的全部股本，代价为600万美元。3、2002年12月11日，上海李宁由内资有限责任公司改组为中国全外资企业（外资独资企业），注册资本8,000,000美元，总投资额20,000,000美元。

第三阶段（2003.1-2004.6）－－创投正式加入 2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍。

李宁公司于2003年1月，引入新加坡政府投资公司全资拥有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。两家公司根据私人股权投资协议，分别以15,000,000美元及3,500,000美元认购RealSports的新股份，分别持有公司 19.9%和4.6%的股权。

根据私人股权投资协议，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund拥有包括提名董事加入董事会的权利。Tetrad和CDH根据私人股权投资协议拥有的优先权于公司上市时终止。

由于创投资本加入后，RealSports公司财务表现优异，使公司以发售价计算的价值有所上升。虽然两家创投公司是于2003年初正式加入的，但与李宁公司的磋商与合作早已展开，可以

认为，李宁公司在海外注册公司以及收购改组等一系列资本运作，均是在为创投资本的加入创造条件，并且由于创投资本的一再坚持，李宁公司放弃了改组为股份有限公司在境内上市的计划，选择了改组为全外资企业在境外上市的路径。

第四阶段－－上市

2004年6月，李宁公司在香港主板成功上市。李宁股票受到资本市场的追捧，在香港公开发售的认购数量为暂定发售股份总数的132.2倍；国际配售也出现了约11倍的超额认购。首日上市开盘价报2.325港元，较其2.15港元的首次公开募股价格上涨8%。

李宁公司上市之后，两公司迅速减持股份至15.19%和3.5%。由于这两家公司并没有禁售期，可以在李宁有限公司上市后，随时转让股份。因此，创投在李宁海外上市后实现“全身而退”，几乎是势成必然。

[编辑] 案例二：盛大公司

2004年5月，盛大网络（股票代码：SNDA）在美国纳斯达克股票交易市场正式挂牌交易。虽然盛大将发行价调低了15%，从原先的13美元调到了 11美元，但公开招募资金额仍达1.524亿美元，当天收报于11.97美元。2004年8月，盛大网络(股票代码：SNDA)首次公布财报之后，股价一路攀升至21.22美元，此时盛大市值已达14.8亿美元，成为纳斯达克市值最高的中国概念网络股。与此同时，盛大也超越了韩国网络游戏公司NCSOFT 的市值，成为全球最大的网络游戏股。盛大创始人陈天桥掌握的股票市值达到了约11.1亿美元，以90亿元人民币的身家超过了丁磊，成为新的中国首富。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股价，达到了31.15美元。

盛大网络的成功上市以及其股价的卓越表现，为其主要创投机构－软银亚洲信息基础投资基金带来不菲的收益。成立于2001年2月的软银亚洲信息基础投资基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下简称“软银亚洲”），是日本软银公司与美国思科战略合作的结果，10.5亿美元资金来自思科，第一期资金为4亿美元，主要投资领域为亚太区的宽带、无线通讯、有线电视网等。2003年3月，“软银亚洲”向国内拥有注册用户数最多的互动游戏公司盛大网络投资4000万美元，这是软银亚洲在上海的第一个投资项目。软银认为，中国网络游戏产业正进入高速发展阶段，市场增长空间很大，根据预期，此项投资7年后的回报将达10倍。与大部分在线游戏界人士看法不同，软银公司更看中盛大的运营能力而非游戏产品本身。“

软银亚洲一共投入4000万美元，18个月后成功退出，获得14倍的投资收益。在上市之初，软银就减持了5.6%的盛大股份，套现17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按2004年10月的盛大市价计算，其市值在8亿美元以上，是其初始投资的20多倍。

[编辑] 案例三：蒙牛乳业有限公司

2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍。尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。

摩根、英联和鼎辉三家国际机构分别于2002年10月和2003年10月两次向蒙牛注资。首轮增资，摩根、英联和鼎辉三家国际机构联手向蒙牛的境外母公司注入了2597万美元（折合人民币约2.1亿），同时取得49%的股权；二次增资注入3523万美元。此举等于三家投资机构承认公司的价值为14亿元人民币，两次市赢率分别为10和7.3倍。对蒙牛来说，出价公道。鼎晖在蒙牛乳业上的总投入约为1685万美元。2004年12月20日及2005年6月14 日，鼎晖两次分别以6.06港元、4.95港元的价格向其他投资人配售了35624785股、41072445股蒙牛乳业股份，共套现4.19亿港元

正所谓天下没有免费的午餐，对于蒙牛而言，这并不是一笔划算的买卖。

第一次注资后，蒙牛管理团队所持有的股票在第一年只享有战略投资人所持股票1/10的收益权，而三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的 “表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现同股同权。二次增资中，三位“天使”的要求却是更加贪婪了。三家投资机构提出了发行可换股债券，其认购的可换股债券除了具有期满前可赎回，可转为普通股的可转债属性，它还可以和普通股一样享受股息。可换股文件锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。三家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在十年内一次或分多批按每股净资产购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。此般设计正说明了三家老牌投资者把玩风险的高超技艺。

摩根、英联、鼎辉约4.77亿港币的投入在本次IPO已经套现3.925亿港元。巨额可转债于蒙牛上市十二个月（2005年6月）后将使他们持股比例达到 31.2%，价值约为19亿港元。与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的股票，持股比例仅为4.6%，2005 年可转债行使后还将进一步下降到3.3%，且五年内不能变现。牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。更严重的是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。

2004年12月20日，蒙牛乳业（2319）公布，三家外资股东 MS Dairy、CDH及 Actis，合共减持168，238，371股股份，售价为每股6.06港元，减持量占公司总股本约12.3%。三家外资股东的持股比例相应由31.2% 降低为18.9%，且不排除其再次减持的可能。这次减持三家外资机构共套现10亿多港币。

[编辑] 案例四：泛华保险

泛华保险内地总部设在广州，在北京、深圳等地设有经纪、代理和公估公司，今年上半年收入为2267万美元。上市之前，泛华表现低调，默默无闻。该公司在中国最先引入后援平台+个人创业模式开展保险中介服务，销售网络涵盖珠三角、长三角、环渤海经济圈和以四川为中心的中西部地区。国内首家保险中介。其主要股东有国泰财富集团及鼎晖投资。

2005年底，鼎晖投资泛华，共投入1.5亿元，持有泛华24.99%股权。泛华保险集团作为在纳斯达克上市的第50家中国公司，股票上市前，曾两次提价，最终确定其首次公开发行的美国存托股票每股定价16美元，最终开盘价25美元。2007年11月在泛华保险集团在纳斯达克股票市场成功上市后，泛华(股票代码CISG)当天以25美元开盘后一路走高，盘中更曾一度触及28.74美元的高点，最后收于25.29美元，涨幅高达58.06%，荣获今年以来中国公司在纳市首日表现榜单的“探花”，首日融资达1.88亿美元。按照泛华昨日 1.88亿美元的融资额，鼎晖如将其持有的24.99%的股份抛售，将获利约4700万美元，即3.5亿元人民币（按11月1日美元对人民币汇率7.4552计算），相较当初 1.5亿人民币的投资总额可纯获利1.33倍。如按照当日开盘价25美元计算，鼎辉投资获利将异常丰厚。

美国报纸评价道：泛华此次纳市可谓恰逢其时，早先一个月在纽交所上市的深蓝卫星电视就在定价每股16美元之后的几个交易日里迅速飙升至每股35美元；无独有偶，2个月前登陆纽交所的易居房地产经纪公司昨日的股价也高于同行业股价的1.57倍。

[编辑] 案例五：航美传媒

2005年8月，郭曼整合了国内3家航空电视媒体公司，并成立了航美传媒。同年11月，获得鼎晖基金的1000万美元风险投资，这是继分众传媒后，国内第二家获国际风险基金投资的传媒公司。上市前两度提高发行价，2007年11月8日凌晨航美传媒在美国纳斯达克上市，股票代码“AM-CN”，开盘价 19.5美元，收盘价20.9美元，较发行价上涨近40%。此次IPO融资总额高达2.25亿美元，其中企业融资1.8亿美元，第二大股东“鼎晖投资”减持股份套现4875万美元。这超过2005年7月分众登陆纳斯达克时所获得的1.72亿美元融资额，成为迄今中国户外传媒股最大的IPO融资。航美传媒 CEO郭曼持有公司42%的股份，按照15美元的发行价计算，身家超过4亿美元，而收盘后其账面身家上升到5.6亿美元。除此之外，包括另一位创始人徐青在内的其他管理层，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的过程中同样成为千万富翁。这距离航美传媒的成立刚刚两年时间。

[编辑] 案例六：百丽国际

百丽国际股份于2007年5月9日至14日公开认购，每股招股价为5.35－6.2港元，共发售13.96亿股，其中10%在香港公开发售，集资额为74.69亿至86.55亿港元。若以中间价计算，集资净额约为64.97亿港元。保荐人为摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，百丽国际作为首家上市的制鞋企业，成功登陆香港股市，开报8.4元，其后低见8.02元，半日报8.2元，较招股价6.2元高32.26%，成交5.48亿股，涉及金额 45.46亿元。并以高达670亿港元的总市值，一举成为当时港交所市值最大的内地零售类上市公司。

[编辑] 案例七：潍柴动力

深圳市创新投资集团有限公司2000年12月投资潍柴动力，投资额是2500万，重组潍柴并担任其上市顾问，2004年3月，在香港主板挂牌交易前，投资额通过分红的形式已经全分回来，等于没有成本，同时还有18亿的市值。潍柴动力（2338.HK）通过换股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股权分置改革工作，(换股比例3.53:１，折合每１股湘火炬Ａ股换为0.283286119股潍柴动力Ａ股）,从而实现了回归A股市场上市的目的。潍柴动力将换股发行1.9亿股，每股价格为20.47元，发行后总股本将达到5.2亿股，2007年4月30日于深交所上市交易,开盘涨2.4倍至70元/股（人民币，下同），收市比发行价升217.2％至64.93元/股。

[编辑] 案例八：完美时空

2006年9月软银赛富800万美元入股完美时空，2007年7月26日，完美时空（NASDAQ：PWRD）在纳斯达克挂牌上市，发行价为 16.00美元，融资额1.89亿美元。首日开盘价17.50美元，当日收盘20.40美元，较发行价上涨27.5%。上市首日，参投完美时空的赛富亚洲投资基金其账面回报倍数即在30倍以上。

[编辑] 案例九：网龙

2003年IDG投资网龙10%股权，投资额200万美元，2007年11月2日，网龙（HK：8288）在香港创业板上市，发行价13.18港元，融资16.37亿港元（约2.10亿美元）。首日开盘价19.00港元，收盘报16.48港元，较发行价上涨25.0%。IDG创投基金获得了丰厚回报。

[编辑] 另一种退出方式

[编辑] 案例一：张江微创

微创医疗器械（上海）有限公司最初由5家中外股东联合组建，引入了风险投资基金，注册资本为368.5万美元。经历了4年的发展，公司将 17.15%股权通过上海产权市场挂牌转让，吸引了大冢（中国）投资有限公司的加盟。这一股权的转让，不仅使公司得到了未来发展需要的资金，还借助大冢投资的影响力，公司的市场份额得到大幅度提高，企业核心竞争力也得到了提高。值得一提的是，风险创投资本在投入微创4年后，以每股溢价5倍成功退出。

[编辑] 案例二：中邮酒店

中国邮政集团去年通过上海产权市场成功转让了首批13家邮政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客栈酒店有限公司”斥资近2亿元，将其中11家酒店收入囊中。这一交易，让中国邮政实现了主辅分离。另一方面，作为产业投资机构，香港卓越金融介入后，对这些邮政酒店进行包装，打造成连锁酒店，重新推向市场。

[编辑] 案例三：置信电气

上海置信电气有限公司注册资本为980万元。置信电气初建时，在与美国GE公司和霍尼维尔公司合作下，实现当年建厂，当年出产品。但进入中试生产阶段，由于资金严重紧缺，公司只靠自身资金积累已不能满足发展需求。公司通过上海产权交易市场引入10多个投资机构、企业及自然人作为其新股东，大股东持股比例虽然由80%降至55%，但公司股本结构更加合理，也为下一步的融资提供了便利。随后，置信电气通过产权市场平台，进一步转让40%的股份，实现融资 4000万元。经过不断以股权换资金发展壮大，置信公司最终在上海证交所上市，发行2500万股A股，注册资本一下子扩大到1.6亿元。

第四篇：私募股权融资中律师的作用

私募股权融资中律师的作用

私募股权投资（Private Equity Investment，简称“PE”）是对非上市公司进行的股权投资，包括股票发行以外的各种组建企业时股权筹资和随后的增资扩股。在私募股权融资中，涉及到私募基金设立及募集、投资、融资、被投资公司管理等多方面的法律关系，需要专业的律师提供法律服务。概括起来，律师在私募股权融资中的工作内容主要包括以下四个方面：

一、律师在私募股权基金（或私募股权公司）设立中的作用

在实践中，除少数大型机构设立直接投资部门（如中国国际金融公司、平安资产管理有限公司），以企业自有资金从事私募股权投资外，大部分私募股权的投资方都是由专业的投资人或投资机构设立基金管理公司，吸收社保基金、养老基金及其他合格投资者的闲散资金设立投资公司或投资基金，由投资公司或投资基金对外进行股权投资。

目前，国内外常见的私募股权基金有三种组织形式。即：公司型基金、信托型基金和有限合伙型基金。公司型基金是指基金管理公司与众多投资者共同设立有限公司或股份公司，对外进行投资。公司式基金的有利之处是设立及管理简单，基金管理公司及其他投资者均是公司股东，按照公司法及公司章程的规定确定各自的权利与义务；不利之处是投资的收益要缴纳企业所得税后才能向股东分配。信托型基金是基金管理公司与信托公司合作，由信托公司发行信托计划融资，并将募集的资金交基金管理公司运营。信托型基金的有利之处是投资者的收益不需缴纳企业所得税，不利之处是信托计划的发行要经银监部门审批，同时，信托公司还要收取一定的管理费。

已于2007年6月1日生效的《中华人民共和国合伙企业法》确立了有限合伙企业的合法地位。目前，大多数私募股权基金均选择该种组织形式。基金管理公司做为普通合伙人出资1%左右，负责投资项目的选择、调查、决策及退出，并按项目收益的20%获取收益，并对合伙企业的债务承担无限连带责任；其他投资者做为有限合伙人出资99%左右，不参与基金的管理，按投资收益的80%获取收益，对合伙企业的债务承担有限责任。有限合伙基金的有利之处是无需缴纳企业所得税，不利之处是有限合伙企业的合伙人不能超过50名，融次对象有限。

无论私募股权基金采取哪种组织形式，都涉及比较复杂的法律架构，需要专业的律师拟订设立方案，并草拟相关协议、章程等法律文件。

二、律师在私募股权投资中的作用

私募股权的投资一般要经过项目选择、立项、尽职调查、投资谈判和正式签约几个程序。律师做为私募基金的顾问，主要工作是在尽职调查阶段和投资谈判、签约。

对被投资项目的尽职调查一般在投资意向书签订后进行，主要分财务调查和法律调查。财务调查主要是调查被投资企业资产、负债和损益的真实性；法律调查的主要内容包括被投资企业主体设立及存续的合法性、股权结构、法人治理情况、企业经营项目在遵守行业政策、环保、土地法规方面的合法性、企业重大资产的权属情况、企业重大合同的履行情况、企业是否存在重大诉讼、仲裁或行政处罚等影响企业存续的事项等。有些私募基金的法律调查由内部法律人员进行，但大部分私募基金是委托外部律师进行。在尽职调查完成后，律师要出具 1 尽职调查报告，对被投资企业的基本情况、存在的法律问题及解决问题的建议提供专业意见。

投资谈判一般由私募基金的项目经理负责，主要包括商务条款的谈判和价格条款的谈判。律师一般参与商务条款的谈判，主要包括投资额度、投资阶段、资金到位时间、对赌条款、保证条款、董事会、监事会的架构、财务监督、资金退出等内容。在谈判进程中，律师要随时制作备忘录，确定谈判的阶段性成果等。在谈判结束后，律师还要协助双方起草增资扩股协议、股权转让协议、章程、股东会、董事会议事规则等法律文件。在参与谈判中，律师在维护委托人权益的同时，更重要的是站在公正的立场协助投融资双方达成合意，排除影响双方合作的法律障碍，促使交易的成功。

三、律师私募股权融资中的作用

根据山西省企业的资金需求，担任融资企业的专项顾问是山西律师的主要业务。其工作内容主要包括：对融资企业进行调查、按照私募基金的要求对融资企业进行规范和完善、协助融资企业拟订符合国际惯例的商业计划书、协助企业选择合适的投资基金并推介融资企业、协助融资企业配合投资机构尽职调查、参加投融资谈判等。

律师对融资公司的尽职调查，主要是对融资企业的基本情况进行了解，其目的是发现企业存在的问题，根据融资企业管理的规范情况和材料的完备情况，该阶段的工作时间一般在1至2周时间。

调查结束后，律师要向融资企业出具调查报告及规范建议书，列明企业存在的问题，并提出规范意见。融资企业同意规范建议的，律师协助企业制订工作方案并实施；不同意规范意见的，要根据企业的实际情况进行调整。

协助企业拟订商业计划书是律师的重要工作内容。商业计划书编制的好坏是影响企业融资成功与否的关键因素。商业计划书一般包括四个部分：摘要、机构计划、财务计划及附件。摘要部分要用简明的方式介绍企业的基本情况、竞争优势及融资需求；机构计划主要是介绍融资企业、股东、管理层、主要产品、销售、市场前景等情况；财务计划主要介绍融资企业以往的资产、负债及损益情况、融资需求、投资收益分析、投资退出渠道等内容；附件部分是企业取得的相关资质、荣誉证书、环境、质量认证证书、产品证书及主要管理层简历等。

能否协助融资企业选择合适的投资基金也是影响项目成败的关键环节之一。境内外私募股权基金对投资行业、投资额度、退出方式等方面有不同的要求。从事私募股权融资的律师事务所及律师应熟悉不同基金的要求，协助融资企业确定合适的投资基金并推荐融资企业。本所与国内外众多投资基金及项目经理都建立并保持着良好的合作关系。

在私募基金确定投资意向后，律师要协助融资企业配合私募基金的尽职调查，真实、完整地向私募基金提供资料，但应要求对方做好保密工作。

律师在投资阶段和签约阶段的工作与前述担任私募基金法律顾问的工作内容基本一致，不再赘述。

四、律师在私募股权投资后的持续法律服务

私募股权投资的主要目的是获得高额回报，因此，在投资完成后，私募基金将充分发挥其在资本运作、管理和市场渠道方面的优势，协助被投资企业提升价值。包括：为满足未来公开发行或国际并购的要求，帮助融资企业建立合适的管理体系和法律构架；规范企业治理水平，提高决策的科学性；规范企业基础工作，提高财务信息的可靠性；利用其网络和渠道帮助融资企业进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本，扩大企业市场份额；利用资本市场的经验，协助企业发行股票并上市等。律师可做为融资企业的专项或常年法律顾问，参与融资企业的整合及规范工作。

私募基金退出的方式主要有上市、股权出让、股票回购、卖出期权等方式，其中上市是投资回报最高的退出方式。由于国内股票市场规模较小、上市审核周期长、难度大，很多外资基金都会在海外注册一家公司来控股合资公司，将来以海外注册的公司作为主体实现红筹上市。律师在私募基金的退出过程中将对投资退出方式的选择、境外公司设立、股权架构及交易架构的设计等提供大量法律服务。

第五篇：私募股权基金如何进行投后管理

前言

很多私募股权基金管理人在完成项目投资之后，很少参与到项目的投后管理之中，而这往往也是造成项目投资失败的重要原因。本期我们将通过对私募股权基金投后管理的梳理，为私募股权基金管理人保障投资人权益提供有益参考。投后管理的重要性

投后管理是项目投资周期中重要组成部分，也是私募股权基金“募、投、管、退”四要点之一。在完成项目尽调并实施投资后直到项目退出之前都属于投后管理的期间。由于标的企业面临的经营环境在不断变化，其经营发展会受到各种因素影响，从而增加了项目投资的不确定性和风险(如市场风险、政策风险、技术风险、管理风险、法律诉讼风险等)，投后管理正是为管理和降低项目投资风险而进行的一系列活动。投后管理关系到投资项目的发展与退出方案的实现，良好的投后管理将会从主动层面减少或消除潜在的投资风险，实现投资的保值增值，因此投后管理对于投资工作具有十分重要的意义。

投后管理既可以由参与投资项目遴选、具体承担投资事宜的有关人员或其指定人员负责，也可以由私募股权基金管理人设立的专门投后管理部门负责，本文统称为投后管理人员。

投后管理的内容包括：投资协议执行、项目跟踪、项目治理、增值服务四部分。投后管理工作一般分为日常管理和重大事项管理：

日常管理主要包括与标的企业保持联系，了解企业经营管理情况，定期编写投后管理报告等管理文件;重大事项管理包括对标的企业股东会、董事会、监事议案进行审议、表决等有关事项。投后管理的原则 持续性原则

投后管理工作是一项连续性、一贯性的工作，投资业务发生后，投后管理人员即要将其纳入投后管理工作，严格按照规定，定期或不定期实地检查，直至该笔投资业务收回或终结。全方位原则

投后管理人员必须全面监控标的企业，包括直接关系到投资安全其关联方的经营管理、财务状况、抵(质)押品情况等，以及可能会对投资安全产生影响的国家宏观政策、标的企业所处的行业情况、市场竞争情况、上下游企业情况等。谨慎性原则

投后管理人员必须高度重视任何可能对投资造成不利影响的风险因素，及时采取有效措施化解或最大限度地降低风险。及时性原则

及时性原则包括两方面含义：一是投后管理人员要按规定及时开展各项投后检查、管理工作;二是发现问题要及时进行预警提示、发起风险预警等。真实性原则

投后管理人员在投后检查时，必须做到“检查必记录，记录必真实”，使投后管理工作真正落到实处并有据可查。双人检查原则

投后管理人员在对融资方进行时，必须双人(或以上)同往，共同检查，双人签字，相互监督。投后管理的开展 投资协议执行

按照项目投资时签订的《投资协议》，投后管理人员应对《投资协议》规定的相关条款进行分类汇总，并制定相应的实施计划，按时督促并落实相关条款的内容。具体内容包括但不限于： 1.对于项目投资中约定投资方派驻董事、财务总监的，应及时办理任命程序;2.支付投资款后，及时督促标的企业办理验资、股东变更、章程修改手续;3.如果投资后标的企业经营触发“有条件条款”如回购、共同出售、估值调整等时，应及时制定处理方案。项目跟踪

投后管理人员应定期了解标的企业的运营状况，获取其财务报表、经营数据、三会决议等文件，了解标的企业资产、负债、业务、财务状况、运营、经营成果、客户关系、员工关系发展情况，对出现重大不利变化情况时，应向公司进行汇报，并与标的企业协商解决。投后管理人员应了解的事项包括但不限于以下内容：

1.月度、季度、半、的财务报表;2.重大合同;3.业务经营信息;4.重大的投资活动和融资活动;5.标的企业经营范围的变更;6.重要管理人员的任免;7.其它可能对标的企业生产经营、业绩、资产等产生重大影响的事宜。

项目治理

投后管理人员应与标的企业保持沟通，对需要由投资方指派董事表决的事项出现时，及时提请董事审议。投后管理人员还应积极督促公司参加被投资企业的股东会。增值服务

增值服务是指公司为标的企业所提供的一系列咨询服务，具体内容包括帮助寻找和选择重要管理人员、参与制定战略与经营计划、帮助标的企业筹集后续资金、帮助寻找重要的客户和供应商、帮助聘请外部专家等。投后管理团队的工作重点在于建立标的企业资源共享平台，为标的企业提供关于税收筹划、人力资源评估及推荐、财务规范辅导、业务流程改善等具备共性特征的服务，为标的企业上市工作进程提供咨询及建议，分析研究基础资料准备情况，可能出现的法律问题和法律障碍，提出相应的意见和建议，协助标的企业调整上市工作思路。财务管控——投后管理要点

标的企业的财务状况直接关系项目投资的成败，故应为投后管理人员关注的重点。

(1)项目投资完成后，投后管理人员需对投资项目进行经常性的分析检查，了解、掌握其运营情况。每季度向公司提交投资项目季度管理报告;每年针对投资项目的具体情况提出有针对性的书面管理建议，作为对投资项目提供增值服务的重要内容。投后管理人员应对投资项目实施动态监控，在发生影响标的企业投资安全的情形时，应及时向公司汇报，由公司研究采取相关措施。

(2)公司派出人员参与标的企业经营管理的，派出人员应按季度提交被投企业经营情况报告。当出现影响公司投资安全的重大事项时，应及时汇报。

(3)未派出人员参与管理的，由项目团队定期、不定期现场走访标度企业，了解经营情况和财务情况。并按月索要被投企业财务报表、财务分析，提供投后管理报告。

(4)公司财务部门负责对数据的汇总，分析，并及时提供决策有用的信息。

来源：知投网