伯南克：继续加强宏观审慎监管(中文)

第一篇：伯南克：继续加强宏观审慎监管(中文)

美联储主席伯南克

2011年5月5日在芝加哥召开的第47次联储年度大会上的讲话

继续加强宏观审慎监管

最近的金融危机暴露出美国金融系统和金融监管框架中存在重要的缺陷，去年，国会和政府以《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（又名多德-弗兰克法案）的形式，为这些问题的解决提供了路线图。该法案就是今年会议的主题。

法案改革在各种错综复杂的领域总是面临着运用陈旧方法解决新问题的风险。值得肯定的是，多德-弗兰克法案的制定者试图通过建立一些机制，来帮助我们的金融系统监管适应金融环境的改变，以减低风险。尤其是，法案中的一个核心原则就是美联储和其他金融监管机构采用宏观审慎监管方式，即对传统的对单个公司和市场进行监管方式予以完善，将金融系统稳定性的风险从总体上进行考虑。这个法案还建立了一个新的金融稳定监管委员会，会员由来自联邦和各州的各类金融监管人员组成，用于协助政府识别系统性金融风险和对风险做出反映。

国家金融监管框架中宏观审慎监管的明确，代表了美国和世界各国在金融监管思路上的重要创新我相信，这个新的方向是建设性的和必要的，但是在实施过程中在概念上和操作上会存在相当大的挑战。今天我将简短讨论宏观审慎监管的依据，论述美国 1 宏观审慎监管的新的结构，并对美联储在实施 宏观审慎监管中如何发挥作用进行探讨。

一、宏观审慎金融监管

从根本上说，宏观审慎金融监管和调控的目标是旨在尽量降低一种严重程度足以（产生）对整个经济造成巨大破坏的金融动荡的风险。宏观审慎监管的方法是相对于之前传统的方法做比较而言，或者说相对于将单个机构、局部市场或基础建设等要素的安全和稳健为其首要关注点的“微观审慎”的方法而言。

相对于传统的监管方式，宏观审慎监管的实施牵涉到诸多重大信息需求以及更复杂的分析框架。特别是，由于我们的金融体系是高度互相关联的，宏观审慎的监管必须将金融领域的全部重要要素一道通篇考虑，这包括所有的金融机构、金融市场以及金融基础设施。我们必须在各种金融机构和市场之中有关对这些（因素的）复杂联系和相互依存（关系）的理解上引起特别的重视。因为这些联系决定了不稳定因素是如何在整个金融体系之中传播的。此外，从广义上讲，持宏观审慎态度的监管者们必须考虑两类风险：第一类是涵盖了金融体系的各个结构层面的可能对金融稳定构成现实威胁的风险，比如游离于市场和政府有效监管范围之外的或者影子银行监管缺失的风险。第二类则是伴随金融或者经济环境（的变化）而一次又一次变化的，诸如在经济景气时期过高的杠杆率将最终动摇经济的稳定。

诚然，宏观审慎监管的方式固然非常重要，但是也不法取代我们对细致的微观审慎（的方式对金融进行）调控和监管的需要，11影子银行，又称为影子金融体系或者影子银行系统（Shadow Banking system)，是指房地产贷款被加工成有价证券，交易到资本市场，房地产业传统上由银行系统承担的融资功能逐渐被投资所替代，属于银行的证券化活动。

2（二者是相辅相成的）。对个别（金融）机构的监管是用以提升系统性稳定的，但是又不仅限与此：（其目的还）包括对存款保险基金的保障，洗钱和其他形式金融犯罪的侦测，以及非法歧视或滥用借贷行为的预防。然而，与此同等重要的是，微观审慎的监管还可以（为我们）提供以一些以既定的更系统化的方式为基础的知识；而在我们对有关处于关键地位的公司或者市场的发展有清楚认知之前，我们很难从一个整体（层面）出发去理解这个系统到底将何去何从？（也就是说，）如果没有一个强有力的微观审慎的框架来支撑巩固（这种认识），那么（在这样的系统下）宏观审慎的策略将会是行之无效的。

也就是说，通过这场危机（使我们）获得的深刻教训是：一味的强调微观审慎监管方式，只关注单个金融机构或局部市场，可能会错过发现重要系统性的或交叉性危机的机会。例如，传统的微观审慎的监管可能发现个别金融机构严重倚赖短期基金的融资，而恰恰这种方式又或多或少能麻痹、逃脱金融监管。但是在没有弄清楚在这个既定企业之外究竟发生了什么的情况下，我们是无法确定这种基金会否对更广泛的（金融）体系的稳定性产生影响。其他的，相类似的金融公司是否也高度依赖短期融资呢？如果是这样，那么短期资金的来源主要集中在哪里？短期基金的市场是否在一个极度不确定的时期内一直平稳运转呢？还是仅仅（靠打擦边球）在夹缝中艰难生存？

如果短期（融资）基金突然间消失，那么那些准备参与借款融资的企业又会做何反应？打个比方说，他们会不会被迫贱卖资产，而这将使得他们自身变得毫无稳定可言，还是会停止提供基金融资或（停止）将关 键性服务给其他金融单位呢？ 最后，(试问)这些发展会对更深远领域的经济产生何种影响？宏观审慎监管的重要标志是从系统的角度出发来分析风险，而非仅仅从单个公司的角度出发。因此，通过这种分析方法而出现的补救良策，比以往简单地通过一部分公司对于其筹资模式的调整（而进行的补救方式），在本质上将更深远和更具有整体结构性。

二、在美国实施宏观审慎监管

我将具体谈谈怎样适应美国当前不断演变的监管制度环境实施宏观审慎。

宏观审慎的第一个必要元素是完善对变化莫测的金融稳定风险的监管体系。正如我前面所提到的，除了个别监管机构承担此职责外，多德-弗兰克法案的另一目标是成立一个新的组织——金融稳定监管委员会。该委员会负责监管美国金融系统，识别威胁系统稳定的风险，规范市场纪律，注重缓和金融市场中严重风险。委员会由包过美联储在内的10位有投票权的成员，和5位没有投票权的顾问组成。

监管机构代表委员会在美国金融系统下监管广泛的参与者。委员会许多会员们为了抑制监管者狭隘关注其管辖范围内的机构和市场，而忽视因依赖关系而超越管辖权所引起的风险。委员会还促进了成员之间的合作和信息共享。在过去，有时采取打破鸿沟方法来防止机构超越其职责，委员会应该协助识别、消除监管框架中的鸿沟和弱点。

多德-弗兰克法案还拟在财政部内设立金融研究所，负责 为政策决策者提供精确金融财政数据。监管委员会可以要求研究所收集某些个别财务企业信息，用以评估金融系统中存在的风险。收集、分析金融部门数据的过程使监管者了解更多的金融情况，便于监管者识别系统风险和其他新兴危机。

说句题外话，虽然美国最近成立了新的组织机构来实施宏观审慎政策，但有趣的是，美国并不是唯一使用这种监管权力的国家。值得注意的是，欧盟也成立了欧洲系统风险委员会，负责对欧盟金融体系的宏观审慎监管。委员会将收集、分析欧盟金融系统信息，识别、首先考虑系统性风险，并向国家和欧洲当局发出警戒、提出建议。委员会将与新成立的在欧盟成员国中负责银行、保险和证劵审慎监管的三个欧洲监管当局紧密配合。在英国，政府计划将宏观审慎监管局并入英国央行，并创建一个新的金融政策委员会，来负责实施宏观审慎政策。（前联邦储备委员会副主席科恩已任命为金融政策委员会会员。目前，科恩是两个国家最高金融监管者之一。）英国委员会将识别、监管系统风险，为消除、减少风险采取实际行动，并将对经营失败的金融公司采用新的解决办法。

金融稳定监管委员会的监管工作在美国已全面展开。来自各成员单位的工作人员已经建立了工作组，负责部门、金融系统方面的事务，并定期向委员会汇报。这项工作也将在委员会向国会汇报有关金融稳定的年度报告中体现，预计将在今年夏天发布。

在识别金融稳定的威胁后，当然，必须采取补救措施来应对，但是委员会大多数情况下在这方面的权利有限。也许最重要的是认定一些被联邦储备委员会和其他会员机构所忽视的非银行金融机构和金融市场工具为系统重要性金融机构，从而受到更多的监管，包括商品期货交易委员会和证券交易委员会。委员会必须给这些被认定的公司给出明确的标准，来确定当这些公司发生财务风险危机时将会影响到整个金融系统的稳定。当然，这项任务需要一个持续分析的框架来了解其系统性风险的来源。

虽然委员会的权力被规定到一定的范围，但是为了潜在的利益，他们在监管机构中促进合作的能力不应被低估。仅举一例，货币市场共同基金的稳定——债权危机时遭受戏剧性的运行，这显然是一个系统性问题，而不仅仅是一个行业的问题。美国证券交易委员会根据已颁布增加货币市场共同基金稳定的规则，率先决定是否在适当的时候采取进一步调查。然而，在委员会的协调下，美国证券交易委员会将咨询了其他机构分析和看法，包括联邦储备。特别是跨部会协商，委员会帮助说明货币市场共同基金业潜在的系统性不稳定因素。本月晚些时候美联储会将参加由证券交易委员会主办的圆桌会议。

可以理解的是，鉴于危机造成的危害，委员会及其成员仍然集中在寻求可能造成金融动荡的来源，包括从目前经济和金融发展带来的结构性的问题和风险。然而，制定不起效用的或过于繁重的规定会导致成本过度上升，或者导致信贷供应受到不必要的限制，这不符合任何人的利益。监管机构必须以避免粉碎合理的 冒险活动以及避免金融市场上的创新活动为目标，原因是这些要素在培育更加广泛的生产力增长、经济增长和就业岗位创造等方面扮演着重要的角色。

三、宏观审慎政策在美联储

正如我刚才所说，除了创建像金融稳定监督委员会的新机构，《多德〃富兰克法案》多德-弗兰克（the Dodd-Frank Act）还授权对其他机构宏观审慎监管的任务，包括美联储。这授权的确定，在一定条件下改变了主要监管机构的权力和职责。在这例子中，美联储除了是金融服务监管委员会会员外，其新职责包括监督像非金融公司、金融机构以及具有系统重要性的的支付、结算和清算等控股公司。通过与其他机构监管机构协商，我们还负责制定针对所有大型银行和系统重要性非金融机构的更严格的审慎性标准。这些改进的标准包括更严格的资本和流动性要求，拟定所谓的“生前遗嘱”（也就是重振与解散计划），美联储和公司本身强制性的压力测试，新交易对手的信用额度和更严格的风险管理要求。

美国联邦储备委员会已经并将继续作出重大的组织变革以更好地履行职责。在颁布Dodd-Frank法案（多德-弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案）之前，已着手对一些大的、复杂的一些金融公司进行彻底地监督检查。这方面一个重要里程碑就是2009年春季在美联储领导下进行的银行压力测试，全面综合地评估了大型的银行机构，通过对这些主要金融机构的检查和运行情况比较获得得了宝贵的经验，一些鉴别方法和有深度的见解。银行压力测试的另一个收获是要采用多学科的方法来监督，结合经济学家，金融专家，支付系统分析员，并联合其他监察和审计专家会取得更好的效果。

通过这一经验，美国联邦储备理事会创建了一个高层次，多学科工作组——LISCC（金融风险管控部门大型机构监督协调委员会），以监管大型金融机构。现在在该委员会的主持下，经常组织经济学家和其他专家，使用横向，或跨公司审查方式对投资或筹资进行监控等，一定程度上改变了其和金融联系的水平和形式，来遏制系统性风险发生。LISCC也已经开始越来越多多地运用改进的定量评价方法对整个金融体系的健康、监督机构的效果以及可能面临的更广泛的金融体系风险进行评估，类似的委员会机构正在美国联邦储备理事会内形成，以帮助我们履行义务，其已成为主要金融市场的系统、实用的监督机构。

为提高对金融体系的监测和协调工作以保持金融稳定,我们在委员会内设立了一个金融稳定政策研究室，汇集了不同背景和技能的工作人员，该办公室和联邦储备理事会的其他机构密切合作，协助监测全球金融风险，分析这些风险对金融稳定的影响，来配合银行监督委员会工作,例如, 在压力测试的基础上发展损失定量模型和替代方案，以服务联络员的方式联系金融稳定监督理事会和多个工作小组,协作开发和评估替代方案，实施宏观审慎的监管。

最近美联储根据内部资本评估程序和股东内部资本规划分布要求对19个大的银行控股公司的综合资本进行了分析和审查，就是典型的宏观审慎监管横向评估方法。在危机发生后，银 行的资本支出一直保持在最低的限度，由于银行2010年盈利和资本状况继续改善，有些公司寻求批准增加分红或重新启动股票回购计划。要求对资本支出进行审查评估，允许美联储通过LISCC（大型机构监督协调委员会）对个别银行的情况和资本支出的受信度评估，为经济复苏的持续性产生潜在影响，因此，该方案同时实现了微观审慎监管和宏观审慎监管的目标。从传统的安全、稳健的角度出发，我们希望每个企业都有健全的风险管理系统、资本计划以及压力管理方案以避免潜在的风险，这符合正在逐步推广的巴塞尔协议III的阶段性要求。但是，在宏观经济和资本市场分析师的帮助下，我们已考虑了整个银行体系的资本要求，以确保银行信贷资金仍然会提供给家庭和企业这一目标，即使经济表现比预期更差。

无论是国内还是国外，现在我们也普遍用宏观审慎方法去分析经济发展中的重大问题。欧洲的主权债务问题就是一个例子。由于欧洲的主权债务和银行债务在2010年春季攀升，美国联邦储备监管者开始认定美国银行公司的风险为欧洲银行公司和主权。除了直接的风险评估，我们还分析在主权债务问题可能导致更为广泛的金融波动之下的情景。我们的重点是在金融动荡的可能性，它可能会妨碍到欧洲和美国的信贷流动和经济活动。在我们的工作中，我们被赋予广泛的欧洲银行的监管权，例如，我们讨论过的欧洲银行获得美元资金的能力和欧洲银行在美国货币市场上对美元需求影响的潜在风险。这项工作建议，为欧洲金融机构的美元资金需求提供了一个逆止，可以缓解欧洲主权债务问题外溢到美国。根据这一分析，2010年5月美国联邦公开市场 委员会宣布，它已授权美元流动性与其他中央银行的货币互换协议中的先发制人行动，以避免在流动资金状况进一步恶化。

宏观审慎的考虑也是美联储的重要规则，尤其是那些多德-弗兰克法的实施规则。例如，与其他监管机构一起，最近我们对未通过中央对手清零的过度的场外衍生工具提出了保证金要求。这个拟议的规则不仅反映了安全和-稳健性问题，还是宏观审慎的目标，具体而言，该规则旨在通过减少市场参与者之间交换传染的潜力来增加整个金融体系的弹性。根据建议，最严格的保证金要求将适用于掉期交易商或其他主要市场参与者的衍生工具合约，如果不依此安排，可能会涉及“默认链“的风险，即一个大型企业通过掉期市场级联遭遇风险。

正如我前面提到的，宏观审慎的金融监管在国际上得到越来越多的遵循。我们在努力实施国内改革的同时，美联储已经开始与国外同行密切合作，一起协调推进在国际层面上的金融改革进程。国际金融监管协调的目标很重要。这些目标包括维护一个公平竞争的环境，减少跨国公司利用监管漏洞或不一致监管规则，建立一致的和互补的标准，并确保对国际上活跃的金融公司和金融市场进行有效监管。二十国集团在近两年的会议中，相当重视金融政策的改革。金融稳定委员会，巴塞尔银行监管委员会及其他国际组织也做了大量扎实的工作来协调推进跨国的宏观审慎的政策。

美联储的很多国际方面的努力，包括与其他国家监管机构和中央银行制定并实施新的国际活跃银行审慎监管的条件，使2009年夏天对交易活动和证券化风险采用了更严格的资本标准要求，并使其成为巴塞尔协议III对全球活跃银行监管的主要元素。与宏观审慎的做法一致，巴塞尔协议III要求全球最大的、最活跃的银行持有更多，质量更高的资本，这反映了更大的系统性风险与大型机构的财务危机有关。

四、结论

金融危机清楚地表明，金融监管不仅要关注单个金融机构的稳健，也关注整个金融系统的稳定。多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)要求监管机构减轻金融风险的积聚和减少金融系统的脆弱性，它建立了一个跨部门的委员会监测金融市场，识别新兴的威胁，并协助制订政策，以遏制这些风险。就我们而言，美联储已重整其内部运作方式，以方便宏观审慎监管和调控，监测系统性风险。我们正致力于与美国金融稳定监管委员会和其他机构密切合作，促进金融的稳定。尽管多德-弗兰克法案颁布不满一年就已取得了很多成果，还有很多工作要做，以更好理解系统风险来源、发展改进监管工具，以及评估和实施政策工具来降低宏观审慎风险。这些都是艰巨的挑战，但如果我们要避免金融危机及其严重经济后果的重演，就必须去积极面对这些挑战。

第二篇：金融系统性风险与宏观审慎监管

金融系统性风险与宏观审慎监管

《财经》杂志2009年第17期 出版日期2009年08月17日 林野/文

政府作为金融与非金融资产的主要持有者、金融政策的制定者和金融市场的监管者，是关联交易和系统性风险的重大来源，这是在中国构建宏观审慎监管体系必须面对的问题

这场金融危机发生以来，宏观审慎问题成了热门话题。人们认识到，即使单个金融机构是稳健的，集合的后果也有可能是灾难性的。例如，单个金融机构为控制风险或提高流动性而出售资产有可能是审慎的，但多数金融机构这样做，则会导致资产价格下跌，进而引发系统性风险。在经济繁荣时期，大多数企业都显得很有资信。从单个金融机构的角度看问题，此时扩大信贷规模显然是理性的和审慎的；但所有金融机构都如法炮制，则导致信贷快速扩张，资产泡沫集聚，乃至通货膨胀上升。在这种情况下，单个金融机构收紧信贷政策同样是审慎的，但如果大多数金融机构都这样做，其结果必然是更快地将经济引入衰退。

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 宏观审慎监管不限于监管体制重建

宏观审慎监管是以制度和措施防控系统性风险，其概念并不复杂，复杂的是实践。如何识别和度量系统性风险，如何防止风险在不同地域、国家、市场和机构之间传递？如何实现各类宏观审慎当局之间的协调与信息共享？如何在各国监管当局之间形成有效的分工合作？这些都是实在的问题。欧美各国正在酝酿的监管改革，也许能率先摸索出办法。

需要指出的是，与发达的市场经济国家相比，包括逆周期资本管制在内的宏观审慎问题在中国有不同含义。在市场主导条件下，繁荣时期增加资本金要求，就像给经济安装了限速器，可以防止过度扩张和通胀。但在政府主导经济的条件下，有没有这种装置不是本质，更起作用的是政府的号召。发达的市场经济国家，关注金融机构倒闭给经济带来的负面冲击。在中国，金融机构倒闭不是现实的风险。具有系统性风险的金融机构“太大而不倒”或者“太关联而不倒”，即使在市场经济国家，也未能例外。而在中国，不但有“大而不倒”，也有“小而不倒”，还有“少而不倒”；没有人相信政府会任凭经营失败的银行倒闭而坐视不管。就是那些完全私有的银行，包括农信社在内，也不会轻易倒闭。这种信念早已深入人心，没有人担心会发生大规模存款挤兑或者银行倒闭。

但金融机构不倒闭不等于没有系统性风险和金融危机，只是表现形式不同。中国在过去十多年里，用于挽救各类失败的金融机构而付出的代价，占GDP的比重在世界上数一数二。如果英美国家也同样慷慨地救助金融机构，雷曼兄弟们也不是非关门不可。如此说来，不能以金融机构是否倒闭来判断系统性风险。中国金融的系统性风险，当前主要表现在快速膨胀的资产泡沫，包括高得离谱的房地产价格，其根源是政策风险。政府作为金融与非金融资产的主要持有者、金融政策的制定者和金融市场的监管者，是关联交易和系统性风险的重大来源，这是在中国构建宏观审慎监管体系必须面对的问题。

宏观审慎的基础是微观审慎。说到底，只有真正稳健的金融机构，才有能力和动力高效率、低成本地提供金融服务和有效地控制风险。这次金融危机中一些金融机构失败了，有的倒闭了。但是，经过建设性的毁灭，那些重新站起来的金融机构，应该更具有竞争力。与这些在市场经济条件下有明确产权关系的金融机构相比，中国的金融机构大多还是政府控股，或虽然私人所有但仍由政府主导，仍然具有明显的同质性和盲目性，在公司治理和风险控制方面还有很多欠缺。它们在没有提供令人满意的金融服务的同时，还在频繁地因操作风险而产生巨额损失。虽然大型国有银行的改革和重组取得了阶段性的成果，但还有政策性银行、资产管理公司以及由地方政府主导的金融机构（包括城市商业银行和农村信用社）没有取得改革的突破。在发达国家探索宏观审慎制度的时候，中国还不得不继续微观审慎领域未完成的改革。

防范系统性风险和建立宏观审慎框架，需要有效的执行机构。而中国目前还面临着改革金融监管制度的艰巨任务。自从2003年实现金融分业监管格局以来，银行、保险、证券三家监管当局在很多领域都取得了长足的进步，但还不能说实现了有效的监管。2003年中央金融工委解散以后，这些监管当局都在各自的行业接收了一些中小金融机构的“上级主管功能”，包括党的关系。凭借这种关系，监管当局可以直截了当地干预这些机构的内部事务，包括向其派遣管理人员。这种现象在全世界都已经非常罕见。即使是没有直接组织关系的金融机构，仍然是政府所有或受政府控制。很多时候，说不清这些监管当局是从监管的角度还是所有者的角度施加影响，也难以检验其监管政策和行为的真正效果。

此外，监管者还担负着促进各自行业的金融改革与发展的任务。这些任务，与金融监管的核心职能也具有内在的冲突和矛盾。而2007年以后将三家监管当局重新纳入公务员薪酬体系，是金融监管组织改革的倒退，使得原本匮乏的监管资源更加拮据。更为要紧的是，这三家监管当局在日常运作中并无真正的独立性，也没有必要的法律保护，权威性和威慑力得不到保证。监管者与被监管者和政府的这种亲密舒适关系，不利于金融机构提高创新能力和竞争力。从长远来看，这种制度安排是金融系统性风险的根源。

中国虽然在法律上实行金融分业经营，但实际上混业经营已经达到相当大的程度。不仅银行、保险、证券之间互相渗透，而且由产业集团主导的混合型金融集团已经越来越活跃。法律归法律。差不多每家大银行都开办了投资银行业务，直接办起了全功能银行。相比之下，中国还远远没有与之适应的金融集团监管体系。三家金融监管当局之间的协调与信息共享、监管当局与中央银行和其他宏观审慎部门之间的协调与信息共享，仍然限于表面化和形式主义，缺乏实际效果。2003年以后三家监管当局之间的季度联席会议，仅仅开过几次，并且没有货币当局的参与。

中央银行在宏观审慎监管体系中应发挥主导作用。这是因为，单个的金融监管当局，主要的任务是维护具体的金融机构的稳健经营，因此其本质属于微观审慎的范畴。这些机构虽也涉及一部分宏观审慎职能，例如逆周期资本金管制，以及对金融机构同类组的某些监管政策等，但终究不会有整体图景。而中央银行的货币政策功能、支付清算体系功能都使其处于维护宏观审慎、防范系统性风险的独特地位。

令人遗憾的是，2003年将银行监管功能剥离出来以后，中央银行仍然主动介入大量而具体的监管事务。中央银行实行的有差别的存款准备金制度和信贷政策，从性质上属于微观审慎领域。而最具有宏观审慎性质的金融稳定职能，虽然写进了修改后的中央银行法，但迄今没有明显建树。金融稳定部门主要忙于为失败的金融机构埋单，并无与其职能相匹配的权力 和能力。中央银行曾经力推的存款保险制度，几经周折之后没有实质进展。要从根本上提高货币当局的权威性和可信度，尤其是要发挥中央银行在维护金融稳定方面的重要作用，还需要做出切实的努力。

随着国际金融监管制度改革的步伐加快，中国面临的压力会加大。中国除了继续推进改革，在改革中防范系统性风险和构建宏观审慎功能，没有其他选择。简单地把金融监管当局合并组建综合的监管机构，在导致高昂的行政成本的同时，不会达到目的。并且在实际操作上，把已经分开的监管当局再合并到一起，难度要远远大于当初的分拆。目前最现实也是最紧迫的任务，是在现有的框架基础上，建立一个高水平的金融委员会，专司宏观审慎监管和维护金融稳定的功能。这样的一个委员会，既可以把国务院从繁重的协调任务中解脱出来，又可以让行业监管当局专心致志地改善微观审慎监管，还可以超越目前监管当局之间以及与中央银行之间协调与信息共享的障碍，高屋建瓴、高瞻远瞩地分析、监控所有可能导致体系性风险的机构、产品、工具、市场和交易行为。金融委员会的职能，还应该包括开发和建立宏观审慎的工具、标准、指标，并且对改善微观审慎提出建设性意见和要求。

第三篇：美联储年会2011伯南克讲话全文

伯南克全球央行银行家经济研讨会讲话全文

2011年08月27日03:15腾讯财经[微博]我要评论(5)字号：T|T 腾讯财经讯 北京时间8月27日凌晨消息，美联储主席伯南克周五在由堪萨斯城联储主办的，于怀俄明州杰克逊霍尔召开的全球央行银行家经济研讨会期间发表题为《美国经济近期和更长期前景》的演讲，以下是伯南克讲话的全文：

上午好。和往常一样，感谢堪萨斯城联邦储备银行主办了这次研讨会。今天的会议主题是长期经济增长，这确实是一个很现实的问题——和过去多年的研讨会主题一样贴近现实。特别是，金融危 机及其随后的缓慢复苏已经产生了这样的问题，那就是，尽管有着经济蓬勃增长的长期记录，不管国内公共政策作出了什么样的选择，美国是否已经开始面对一个长 期的停滞时期？过去几年以来，不仅仅是在美国，还包括了多个发达经济体所经历的，非常缓慢的经济扩张，是否已经逐渐成为可能延续更长时间的进程？

我个人对这些普遍的担忧表示赞赏，同时，我也非常明确地知道我们在恢复一个有利于健康增长的经济和金融环境过程中将面对的挑战，这也是我今天将会谈到的一些 问题。但是，考虑到更长期的前景，我个人的观点要更加乐观。在我随后的讨论中将提及，虽然一些重要的问题还是存在，但是美国经济增长的基础面并没有被过去 四年中的一系列冲击永久改变。复苏可能需要一些时间，但是我们有理由期待经济增长率和就业提升可以回到和这一基础面相适应的水平。然而，在此期间，美国经 济决策者们遇到的挑战将是双重的：首先，他们需要帮助我们的经济自危机和随之而来的衰退中进一步恢复；其次，在这一过程中帮助整体经济认识并利用更长期的 增长潜力。任何经济政策都应该经得起这两个目标的考验。

在今天上午的讨论中，我将就为什么美国经济在过去至今的大部分时间内，仅仅有令人失望的复苏步伐提供一些看法，我同时将讨论美联储的政策回应。随后，我将简单讨论一下美国经济的长期前景以及我国经济在短期和更长期范围所需要的有效经济政策。

美国经济和政策的短期前景

在讨论短期经济和政策的前景之前，我们需要简单回顾一下我们如何来到当前的状况。2008年和2009年席卷全球市场的金融危机是大衰退以来最严重的一次危 机。各国经济决策者们都在2008年秋目睹了全球经济崩溃带来的各方面风险，同时也知道了这场危机将带来的，超乎寻常的严重经济后果。我在之前的研讨会中 曾对当时政府和央行强力干预并紧密协调，以避免更严重崩溃的情况做出过描述。不管是在美国还是在海外，稳定金融系统的行动都通过持续的货币和金融刺激措施 得以完成。但是，尽管有这些强有力和直接的措施，危机对全球经济的严重伤害还是无法完全逃避。信贷市场的冻结，资产价格的暴跌，金融市场 的失效以及对投资者信心的打击导致全球生产和交易活动在2008年底到2009年初出现了自由落体式地萎缩。

今天距离金融危机最严重的阶段几乎有整整三年时间了；距离美国国家经济研究局宣布的经济复苏开始的时间也是差不多两年出头。那么，现在我们是怎样的状况？ 在过去几年中，有一些相当积极的发展，特别是考虑到危机的对经济影响的深远程度。总体上，全球经济在新兴市场经济体的带领下已经有相当程度地增长。在美国，一个以历史标准衡量仅算温和，但是明确地周期性复苏也已经开始，并且进入了第九个季度。在金融领域，美国银行系 统总体上已经更加健康，各银行持有的资本都有明显增长。银行可用信贷有改善，但是在包括小企业借贷等方面还有些紧缩局面，这些类别的潜在借款人的资产负债 表受损还没有完全修复。美国公司企业已经可以通过公开债券市场，以非常有利的条款，简单地获得贷款。尤其重要地是，金融领域的结构性改革一直在推进，在国 内和国际都有雄心勃勃的尝试，要加强各银行的资本和流动性表现，特别是那些被确定为具有系统性重要性的银行；风险管理的透明度需要得到改善；进一步加强市 场基础设施建设；同时将引入更系统，或者说更宏观地金融监管和监督方法。

更广泛的经济层面，美国制造业产 量相比之前的低谷增长了接近15%，其中主要的推动力来自出口增长。事实上，相比危机前，美国的贸易赤字已经在近期明显下降，部分反映出美国商品和服务在 全球竞争力的提升。商业企业在设备和软件上的投资持续扩大；虽然近期数据调降了对近几年整体生产率提升幅度的估算，部分行业中生产效率的改进还是令人印象 深刻。美国家庭在修复资产负债方面也有很多进展——储蓄增加了，借贷下降了，并且利息和债务负担都有了削减。大宗商品价格已经离开了高点，从而降低了商业企业面对的成本压力，帮助提升了美国家庭的购买力。

虽然有这些积极的发展，还是需要看到，经济自危机中复苏的力度还是远远不及我们的预期。从最新的国家财政状况全面评估，以及对今年上半年经济增长的初步估算 都可以看到，之前的衰退远比我们所想的要严重，而复苏却比我们预想的更无力：事实上，美国总体产出仍然没有恢复到危机前的水平。更重要的是，大部分时间的 经济增长率都没有达到能够持续降低失业率的水平，后者近期一直维持在高于9%的水平。包括大宗商品价格飙升对企业和消费者预算的影响，日本大地震对全球供应链和生产的冲击等暂时因素，都是2011年上半年经济表现偏软的原因。因此，随着这些因素影响力的减弱，今年下半年的增长很有可能会有所提高。但是，最新的一系列数据似乎也表明，更长期的一些负面因素还是在持续起作用。

为什么从危机中的复苏如此缓慢和不稳定？从历史来看，经济衰退通常以降低在投资，房地产，耐用消费品的开支，从而积累未来需求的方式为复苏埋下种子。随着经 济周期触底反弹，市场信心的恢复，这些被压抑的需求往往可以放大刺激性货币和财政政策的影响力，帮助增加生产和雇佣。不断增加的生产反过来提高了商业收入 和家庭收入，并为更长远的商业和家庭开支带来动力。收入前景和资产负债状况的改善同样提升了家庭和企业的信贷质量，金融机构更愿意为他们提供贷款。通常情 况下，这些发展创造了收入和利润增长的良性循环，更有利的金融和信贷环境，降低市场不确定性，为复苏进程提供更大动力。

今天，这些复苏动力持续生效，并将随时间推移继续促进复苏。不幸地是，过去的这一轮衰退除了异常严重而且席卷全球之外，还非常罕见地伴随着房地产市场的大规模下跌和历史性的金融危机。上一次经济衰退的这两个特点，不管是单独还是共同作用，都将减缓自然复苏的进程。

值得注意的是，二战结束以来，美国的多次衰退之后的复苏都是以房地产市场的增长为动力的。但是这一次，持续低迷的市场，大量止赎物业，住建商和潜在屋主面对 的苛刻信贷条件，以及潜在买房者和借款人对房价会继续下跌的担忧，都导致新屋开建数量停留在不足危机前的三分之一水平。建筑行业的低迷不仅影响了住建商，同时对更广泛的，与房地产和住宅建设市场相关的商品和服务供应行业也有打击。此外，对部分借款人的紧缩信贷也是限制房地产市场复苏的因素之一，低迷的房地 产市场反过来对金融市场和信贷流动又有不利影响。比如，部分地区房价的急跌使得很多屋主变得“资不抵债”，造成家庭经济困难，并且提高了抵押贷款还款拖欠 和违约率，又反过来对金融机构施压。金融机构和家庭受到的压力，再次使得授信审查变得更谨慎，也拖累了消费开支的增长。

我已经提到过2008年和2009年间金融危机在引发经济衰退中的核心作用。我需要再度强调，我们已经采取很多，同时正在采取更多措施来解决造成这次危机的 原因，以及之后的影响，包括了大量金融改革：美国银行系统和金融市场自此以后已经有了整体全面地改善。不过，财政压力曾经是，也继续是经济复苏的主要阻力 ——不管是在美国还是其他国家。作为对欧元区 主权债务问题和包括美国长期主权信贷评级被主要评级机构调降一级，以及国会两党围绕联邦政府债务上限的长期争议在内的，美国公共财政状况最新发展的回应，市场的极端波动和风险规避在近期再度出现。很难说这些发展对经济活动到底造成了多大影响，但是说这些情况对家庭和企业信心造成了伤害应该是没有什么疑问 的，因此对经济增长也构成了持续风险。美联储将继续密切观察金融市场和金融机构的发展，并将与欧洲地区和世界其他国家的决策者们保持定期接触。

货币政策必须应对经济的变化，特别是对经济增长的前景和通货膨胀预期作出回应。和我早些时候提出的观点一样，近期数据已经显示，今年上半年的经济增长率远低 于联邦公开市场委员会所预期的力度，那些暂时性的因素只能对其中的一部分不利表现负责。因此，虽然我们还是认为温和复苏将继续持续，而且会随着时间推移加 强，但是委员会还是下调了未来几个季度经济增长力度的预期。随着大宗商品价格和进口价格的趋向温和，以及长期通货膨胀预期的稳定，我们认为通货膨胀率会在 未来几个季度保持平稳，处于甚至低于2%，这样的一个水平也被委员会大多数成员视作符合我们双重法定任务的标准。

鉴于这样的前景，联邦公开市场委员会在近期决定为市场提供委员会自身对联储基金利 率预期的，更明确的指导意见。特别是，在本月早些时候的利率决策会议之后的声明中，我们指出经济状况，包括资源利用率的低下，以及中期范围内通货膨胀率前 景的疲弱，可以确保当前史无前例的超低联储基金利率会维持到至少2013年中期。也就是说，以委员会的判断，这种低下的资源利用率，短期通货膨胀率，联储 基金目标利率将会保持在当前低水平至少两年。

除了完善我们的前置指导意见，美联储还 有大量工具可以用于为经济增长提供额外的货币刺激。我们在8月的例会中讨论过相对的优点和这类工具的实施成本；我们将在9月的利率决策例会中继续考虑这些 选择，以及其他相关的问题，这其中自然包括经济和金融状况的发展。这一次的例会将延长至两天（9月20日和21日），而不是之前的一天会期，以便进行更全 面的讨论。委员会将综合近期信息对经济前景继续作出评估，并准备采取委员会认为合适的工具，在物价稳定为前提条件下达到更强劲的经济复苏。

美国经济政策和更长期的增长

金融危机和之后的余波已经在全球范围造成大量严峻挑战，特别是在发达工业国家。我已经在之前的发言中提及了某些特定的问题，并为美国缓慢的经济复苏提供了一 些诊断意见，也简略讨论了美联储在其中的一些政策回应。然而，本次经济研讨会主要关注的是更长期的经济增长，而且考虑到长期增长率对决定生活水平的基础重 要性，这一议题也是完全恰当的。本着这种精神，我希望籍此机会简要讨论一下美国经济更长期的增长前景，以及经济政策在达成这样的前景中的角色。

尽管我们目前还面临严重困难，我并不认为美国经济长期的增长潜力已经受到危机和衰退的重大打击，只要，我再次强调，只要我们采取必要步骤来确保这一结果的发 生。在中期范围内，即使没有其他原因，单单是人口的增长，以及之后的家庭组建也能够使得房地产市场走向稳定，并且恢复增长。好的，积极的房地产市场政策将 会帮助加速这一进程。金融市场和金融机构已经在帮助房地产市场正常化的过程中起到了相当重要的作用，而且我预期金融板块还将继续适应将会发生的变革，并继 续发挥重要的中介功能。美国家庭会继续强化自己的资产负债状况，虽然这种情况肯定会持续，但是如果经济复苏加速，情况也会变得更好。企业将会继续投资新资本，采取新技术，并继续推进过去几年的生产力提升。我很有信心，我们在欧洲的同僚非常清楚他们目前面对的困境意味着什么，随着时间推移，他们也会采取必要的，恰当的措施来全面有效地解决这些问题。

这种经济愈合需要时间，前进的道路上可能还会有挫折。同时，我们还需要对复苏中的风险保持警惕，包括金融方面的各类风险。不过，我愿意在此作出这样的表述，愈合过程不会留下太大的疤痕。尽管危机和衰退造成了创伤，美国依然是全球最大的经济体，拥有高度多样化的产业，即使在最近几年的环境中，其国际竞争力还是 持续提升了。我们的经济保持了高度市场驱动的传统优势，强大的创业文化，灵活的资本和劳动力市场。我国依然是全球技术领袖，拥有许多世界领先的研究型大 学，以及高于任何其他国家的研发开支。

当然，美国还面对着很多增长挑战，和其他很多 发达经济体一样，我们的人口正在老龄化，我们的社会需要适应更老的劳动力群体。我们的幼儿园到高中教育系统虽然有长足发展，但只是为占我国人口相当份额的 国民提供了远远不足的服务。美国健康保健成本是全球最高的，而且没有与之完全相称的国民健康方面的成果。但是，所有这些长期问题在危机之前就已经存在，解 决这些问题的努力一直在持续中，而我衷心希望，这些努力会一直持续下去。

美国经济决策的质量将严重影响国家的更长期前景。为了让经济以最大潜力发展，决策者们必须努力促进宏观经济和金融稳定，制定有效的税收，贸易和监管政策；培养有一技之长的劳动力；鼓励私营和公共部门的生产性投资；为研发和推广新技术提供适当支持。

美联储有责任促进更长期经济表现。最重要的是，为确保通货膨胀维持低水平和长期稳定的任何货币政策，也有助于长期宏观经济和金融稳定性。较低且稳定的通货膨 胀能够改善市场运作，帮助市场更有效的配置资源；家庭和企业不会在对整体物价水平有不可预知的，不必要的担心下规划未来开支。美联储同时以金融监管者的身 份，对整体金融稳定监测者的身份，最后的流动性提供者的身份，致力于促进宏观经济和金融的稳定。

通常情况下，货币或者财政政策主要目的是在短期内促进经济复苏加快步伐，这些政策并不被寄希望于显著影响更长期的经济表现。然而，当前环境下，正如我之前提 到的一种例外情况，货币或者财政政策被寄托了这样的期望。我们的经济目前正遭受异乎寻常地高失业率的困扰，其中接近一半的失业人口已经超过六个月没有过任 何工作。在这种不同寻常的情况下，旨在促进短期强劲增长的政策也将在更长期范围体现作用。短期来看，帮助人们重返工作岗位能够缓解经济困难时期对他们的打 击，并且保证我们的经济以完全的潜力进行生产，而不是让有生产力的资源被闲置。更长期来看，最小化失业时期也能够通过避免长期失业导致的技能生疏和劳动力 的丧失，保持经济的健康度。

尽管以上这些考虑增加了实现就业周期性复苏的紧迫性，大多数支持长期增长的经济政策并不在美联储的决策范围内。我想我们已经讨论了足够多美联储在美国联邦财政政策中的作用，所以我希望结束这个话题，谈一谈财政政策在促进稳定和增长方面的作用。

为了实现经济和金融稳定，美国的财政政策必须置于可持续道路上，确保国家债务相对国家收入在一个至少稳定的水平，或者最好是逐渐下降的道路上。如同我之前在 多个场合强调的，没有重大的财政政策修正，联邦政府财政将不可避免地失去控制，并冒着严重经济和财政受损的风险。财政负担还将伴随人口的老龄化，健康保健 成本的持续提升而增加，这也使得在这些领域采取迅速果断的行动变得极为关键。虽然财政的可持续性问题必须得到立即的解决，但是财政决策者们不应该因此而无视当前经济复苏的脆弱性。幸运的是，实现财政可持续性的两个目标，与避免对当前经济 复苏造成太大干扰并没有太大矛盾——实现这一目标也将是设定更长期，负责任的财政政策的必然结果。马上采取行动制定一个更长期的可信计划削减未来的预算赤 字，同时尽量避免干扰短期经济复苏的选择也将帮助达到这两个目标。

财政政策决策者们 还可以通过对税收政策和开支项目的调整促进更有利的经济表现。为了尽可能利用这一策略，我们国家的税收和支出政策应该增加对就业和储蓄的激励，鼓励对劳动 人口工作技能的投资，刺激私营资本的形成，促进研发，提供必要的公共基础设施建设。我们不能指望我们的经济增长在财政失衡的大局中自发出现，但是更高效的 经济发展将能缓解我们面对的这种不平衡。

最后，同时可能也是最具挑战性的一点是，一个更好的财政决策流程应该可以更好的服务这个国家。在今年夏天针对联邦政府债务上限的讨论严重干扰了金融市场，可能对经济增长也起到了负面作用，而且类似 事件可能在将来再度出现，继续严重损害全球各地投资者持有美国金融资产，或者为能够带来美国国内就业增长的项目进行直接投资的意愿。细节可以进行谈判，但 是财政政策决策者们应该考虑制定一个更有效的流程，设定清晰透明的预算目标，加上一个预算机制来确保这些目标的可信性。当然，正式的预算目标和机制也不能 取代财政政策决策者们为了确保国家财政有序发展所需要作出的那些艰难决策，也就是说，公众对财政政策目标的理解和支持也是非常关键的。

经济政策决策者们面对着一系列，和短期以及长期挑战有关的艰难决定。然而，我毫不怀疑我们一定能够解决这些挑战，我国经济的基础面优势将会确保这一点。美联储也肯定将尽其所能在物价稳定的大前提下帮助恢复高速增长和高就业。（孔军）

第四篇：伯南克第一课感想（写写帮推荐）

伯南克第一课：谈美联储历史及使命 姓名：姚双

学号：201013006697

班级：10级金融2班

课上，伯南克着重介绍了美联储的起源和主要职责，及过去应对各种经济危机。而令我印象最深刻的是他对金本位制的讨论及评价。

他指出金本位制最大的优点也正是它的最大缺点。在金本位制度下，各国货币价值直接用黄金来衡量，货币供给与需求保持一致，从而限制了中央银行对经济的干涉，保持了经济稳定。第一，货币供给量完全受黄金输出入的限制，使其无法适应经济的快速变化与增长。第二，世界各地黄金的占有量并不均匀，新金矿的发现必定会引起货币价值的巨大波动。第三，由于各国间的汇率相对稳定，当一国出现赤字时，财政问题很容易大面积扩散到其他使用金本位制的国家。这些解释了金本位制最后崩溃的原因。

随后，他提及了中国的美元固定汇率制政策作为金本位制在现实生活中的展开。同样都是固定汇率，他则从相对批判的角度指出中国的美元固定汇率制有可能将在美国融资利率持续走低的情况下导致中国利率同步下降，从而引发通货膨胀问题，影响中国的经济发展。

最后他接受了学生们的提问。这些问题从如何利用货币政策预防类似于经济大萧条的危机，到各国中央银行如何进行合作以应对世界经济衰退的措施。

例如一个学生主要对1933-1937年美国经济在大萧条的环境下短暂复苏的原提出了质疑。伯南克指出，1933至1937年的经济回稳是由于当时的总统富兰克林-罗斯福在1933年及时地废除了美元金本位制，让货币供给得以增长，进而停止了通货紧缩。可是由于当时很多人都崇尚“取消主义”的理论，认为经济萧条是针对1920年经济过热的自然且必要的更正措施。在多方压力的作用下罗斯福总统过早的实行货币紧缩政策，在避免通货膨胀出现的同时防止财政赤字扩大，从而改变了经济复苏的形式，并直接导致了1937年后经济的再次衰退。

第五篇：伯南克关于美国经济展望的讲话0607

伯南克关于美国经济展望的讲话0607

日期：2011-06-11 11:27:00

2011-6-7 感谢主办方再次邀请我参加国际货币会议。我首先将简短更新关于美国经济的展望，随后讨论全球商品市场近期的发展，它们深刻地影响了美国经济和世界经济，最后谈一些关于货币政策的思考。

增长展望

今年美国经济增长到现在为止看上去有些慢于预期。一季度总产出年率仅仅增长1.8%，这个季度，日本地震和海啸导致的供应链中断将阻碍经济活动。近几周来自劳动力市场的若干指标也显示，一些（经济增长的）动能丧失了。当然，我们正在监测这些状况的演变。这就是说，未来几个月随着日本灾难对制造业产出的影响逐渐消散，随着汽油价格适度回落，增长可能在今年下半年重拾升势。总体上，经济复苏似乎以一种温和的步伐继续，尽管这种速度在不同部门间并不均匀，尽管在数百万失业和半失业工人看来，这种速度令人沮丧。

如通常那样，家庭支出的能力和意愿是未来几个季度经济扩张速度的一个重要决定因素。目前，有许多正面和负面的因素影响着家庭的财务状况和支出意愿。从正面情况来看，去年12月国会通过的工资税削减议案使得今年初以来劳动力市场条件得以改善，家庭收入得到提升。家庭财富增加（主要反映在股权价值收益）和较低的债务负担也提高了消费者增加支出的意愿。负面角度，家庭正面临一些显著的不利因素，包括食物和能源价格上涨，房屋价值下降，某些信贷市场的持续紧张，以及仍然高企的失业率，所有这些都会挫伤消费者信心。劳动力市场的发展在设置家庭支出进程方面将显得特别重要。如你所知，就业形势距正常情况尚远。例如，一个关于劳动力投入的综合指标：生产工人总小时数，它反映人们兼职的程度、加班的机会以及就业人数，这个指标自最近的衰退开始到2009年10月已经显著下降近10个百分点。尽管工作的小时数自扩张以来已经上升，但这个指标仍然低于其衰退前水平约6.5个百分点。作为一个比较，工作总小时数在1982-1982年深度衰退中的最大下降比这次要少6个百分点。其他指标，比如非农就业总人数、就业与人口的比例、失业率等，呈现相似的情形。尤其关注的是很高的长期失业水平，近乎一半的失业者失业时间超过了6个月。长期失业的人们会发现，相比于其以前的工作，他们获得新工作的难度增加了，因为他们的技能随着时间的推移逐步退化，而雇主往往不愿意雇用长期失业者。

尽管就业市场仍然相当微弱且进展不平衡，但总体上我们已经看到了逐步改进的信号。例如，私人部门非农就业人数在今年前5个月以每月大概18万人的速度增长，相比之下，去年最后四个月这个速度是每月14万人，再之前4个月的速度是每月8万人。但是，如我指出的，最近的指标表明，一些动能丧失了，上周五的就业市场报告显示，5月份的非农就业总人数仅仅增加8.3万人。我预计，随着下半年增长动力的加强，就业增加速度将快于上月。但是近期的数据凸显了继续密切监测就业市场的必要性。

商业部门通常呈现一种更乐观的景象。在设备和软件上的资本支出继续扩大，反映出正在改进的销售前景以及更新老化资本的需要。许多美国企业，尤其是制造业，但服务业也有，已经从强劲增长的外国需求中获益。展望未来，私人部门的投资和雇佣一定将被持续改进的信贷环境所推动。大型企业保持着在历史低利率环境下获得融资的能力，公司的资产负债表是健康的。小企业在获得信贷方面仍然面临困难，但银行和借款人的调查显示，这些企业的信贷环境正在缓慢改善。

相比之下，建筑行业几乎所有的部门都滞留困境。在住宅部门，从历史标准看，低房价和低抵押贷款利率令现在买房显得相当实惠。但是，由于房屋抵押贷款的发放标准已经大大收紧，许多潜在的房屋购买者难以获得贷款资格。关于就业前景和未来房价走势的不确定性也阻吓了潜在的购房者。给定这些房屋需求方面的约束，加上巨大的房屋空置存量和财产没收使房屋市场萎靡不振，新的单体房屋建设仍然维持在极低的水平，房价继续下跌。房屋部门在经济复苏中通常扮演一个重要的角色，美国房屋市场低迷的状态是复苏力度小于预期的一个重要原因。

公共部门的发展也有助于决定复苏的步伐。但是，公共部门也是一个相对微弱的部门。受财政约束的州和地方政府继续削减支出和雇员。而且，意在提供最终需求增长刺激作用的联邦财政政策效力正在持续变弱。

寄望财政增加支持复苏力度凸显了众多财政政策制定者所面临的困难抉择之一：如果国家未来想要有一个健康的经济，政策制定者亟需将联邦政府的财政置于一个可持续发展的轨道。但另一方面，着眼于极短期的严厉的财政整顿可能事与愿违，因为它可能削弱仍然脆弱的复苏。我相信，解脱这一困境的方法在于，认识到我们国家财政问题固有的长期性质。因此，合理的反应是尽快制定一个关于财政整顿的可信的长期计划。今天从更长的时间角度去考虑财政整顿问题，政策制定者能够避免突然而至的财政紧缩所带来的复苏中断的风险。同时，为未来削减赤字建立可信的计划不仅能够在长期提高经济效益，而且能够通过降低长期利率、提高消费者和企业信心获得短期利益。

通胀前景展望

让我转向通胀前景展望。就你所知，过去的一年，许多商品价格急剧上涨，带动汽油、其他能源品以及一定程度上的食品等价格上涨，消费者价格显著提高。总体通胀指标反映了这些商品价格的上涨：例如，在截至4月份的过去6个月中，消费者价格指数年率大约上升了3.5%，而过去两年的平均水平是不到1%。

尽管担忧最近的通胀的上升，合理的诊断和政策反应取决于通胀是否可能持续。至少到目前为止，我们的经济并没有足够证据表明通胀正变得基础广泛或根深蒂固。实际上，正是单一商品——汽油价格的上涨，导致了消费者价格指数最近的上升（截至4月，过去6个月的PCE年率3.6%，去除汽油则为2%；按12个月周期计，截至4月，PCE为2.2%，去除汽油则为1.2%）。当然，汽油价格无论对家庭财政还是对更广泛的经济来讲，都非常重要。但，汽油价格上涨拉动总体通胀水平如此之多这一事实表明，全球原油和相关产品市场、以及其他商品市场的发展，是推动最近通胀上涨的主要因素，通胀并非主要由美国个体因素导致。一个重要的含义是，如果能源和其他商品价格稳定在当前水平附近，如期货市场和许多预测者预测，总体通胀水平的向上推动力将逐步变弱，最近通胀的上升将被证明是暂时的。实际上，我们看到的过去几周里许多商品价格的回落，可能是调整正在发生的一个信号。稍后我将讨论商品价格。

除了对更稳定的商品价格的期望，另外有两个因素意味着，通胀在中期更可能转向温和的水平。首先，仍然疲乏无力的美国劳动力市场和产品市场，将继续对通胀压力发挥调节作用。值得注意的是，由于劳动力需求微弱，工作上涨并未和生产率的提高同步。于是，商业部门的单位劳动力成本低于衰退前水平。给定多数企业生产成本中劳动力成本的大部（典型地，这一比重远大于原材料成本），温和的单位劳动力成本将对通胀产生一个有限的影响。进一步讲，我并不认为，实际工资的健康（合理）上涨和较低的通胀水平不兼容。只要生产率增长足够强劲，这两者（指工资上涨和较低的通胀）是可以完美匹配的。

第二个约束通胀的额外因素是长期通胀预期的稳定。撇开近期总体通胀水平的上升，来自密歇根调查的家庭长期通胀预期指标，包括专业经济学家10年期通胀预期、由通胀保护证券收益率计算而来的5年期通胀补偿指标以及其他长期通胀预期指标等，都保持在合理的稳定水平。只要长期通胀预期是稳定的，全球商品价格的上涨不可能被纳入国内的工资-价格设定过程，从而它们对通胀水平只会产生短暂影响。这就是说，只要中央银行对低且稳定的通胀承诺是可信的，那么通胀预期的稳定是可以保证的。因此，联储将继续密切关注通胀和通胀预期的演进，并采取一切必要措施确保通胀受控。

商品价格

如我之前所述，商品价格上涨在直接推高通胀率的同时，也对消费者信心和消费者支出产生了负面影响。让我们更近距离地审视这些价格上涨。

基本事实是相似的。油价显著上涨，西德克萨斯中质原油即期价在上周末接近100美元/桶，比一年前上涨了近40%。相应地，玉米和小麦价格甚至涨得更多，过去一年里几乎翻了一番。工业金属价格上涨同样引人瞩目，铝和铜的价格在过去12个月内涨了约三分之一。当任何产品的价格出现暴涨，经济学家的第一直觉是去寻找这个产品供求面的变化。实际上，最近商品价格的上涨似乎很大程度上是某些因素作用的结果，这些因素在过去十年的大部分时间内曾驱动商品价格大幅上涨：全球需求的强劲增长没有能够得到供给面的对应支持。

从2002年到2008年，这是一个商品价格持续上涨的时期，期间全球经济活动录得最快增长速度，年均增速大约在4.5%左右。这一骄人的业绩是由新兴市场和发展中经济引领的，它们年均实际经济扩张速度达到了7%。新兴市场经济同样引领了这次从国际金融危机中的复苏：从2008年到2010年，新兴市场经济实际GDP累计增长约10%，而发达国家的则基本没变。

自然地，新兴市场经济扩张的经济活动势必增加原材料的全球需求。而且，许多新兴市场经济对工业发展的重点强调导致它们的增长对商品的使用尤其密集。而发达经济体对商品的消费已经稳定或下降。例如，2000-2010年间世界原油消费增长14%，但这一总体趋势背后是，原油消费增长的40%来自新兴市场经济，而发达国家则是直接下降了4.5%。特别是，美国2010年的原油消费比2000年减少了2.5%，原油净进口减少了约10%，而同期美国实际GDP增加了近20%。

商品需求来源的这一戏剧性移动并不仅仅体现在原油上。如果有的话，这一情况更惊人地体现在工业金属领域。在过去十年发达经济体对金属的消费以两位数的速度下降，但是新兴市场以三位数的速度迅速予以弥补。同样，新兴市场经济居民改善饮食显著提高了他们对农产品的需求。重要的是，在提到的这些事实中，我无意于批评新兴市场国家。这些国家的增长对其自身和全球经济都提供了巨大的经济利益。无论如何，新兴市场国家的人均原材料消费仍然远低于美国和其他发达国家。不过，不可否认的是，新兴市场近年来的快速增长极大地提高了对商品的需求。

相对于需求强劲增长这一背景，许多商品的供给一直滞后。例如，世界原油产量自2004年以来年均增长不足1%，而之前十年的增速则是约2%。原油供应低速增长部分反映了非OPEC国家令人失望的生产速度。但是OPEC也没表示出增产的意愿。最近，由于利比亚石油供应中断，而OPEC其他成员国没能填补这一缺口，今年1月至4月OPEC原油日产减少130万桶。实际上，现在OPEC原油产量维持在低于2008年中期高峰时节产量大约300万桶/天的水平。原油需求快速增长，而原油供应呆滞，油价上涨趋势显而易见。

产量短缺也困扰着其他商品。全球农产品生产已经受到一连串恶劣天气的沉重打击。例如，去年夏天俄罗斯干旱天气导致该国小麦严重减产。在美国，高温天气使得去年秋天的玉米收成显著受损，当前的干旱又威胁着堪萨斯的小麦作物。过去一年，干旱还折磨着阿根廷、中国和法国。幸运的是，许多作物从播种到收获的时间间隔并不长，那么，一旦气候条件恢复，农产品的供应将会反弹，从而有利于缓解价格压力。

并非所有的商品价格都上涨，不同商品之间有着不同的供求关系。例如，现在木材和天然气的价格和它们本世纪初的价格差不多。木材的需求由于美国建筑业的疲弱而被削弱了，美国天然气的供应则由于开采技术的重大革新而大增。农产品中，大米的价格还保持在相对温和的位置，体现了未来可能上升的空间。

总而言之，这些例子说明，全球供求基本面在近期商品价格飙涨过程中发挥了核心作用。这就是说，现在和未来的供求通常存在着极大的不确定性。相应地，和那些金融资产价格一样，当市场参与者对新信息做出反应时，商品价格将产生波动。最近，商品价格似乎对事关全球经济增长前景以及地缘政治发展的信息做出了强烈反应。

由于新兴市场经济似乎仍将继续快速增长，那么我们是不是该预期全球商品市场价格还将继续快速上涨？虽然我们可以确信价格存在进一步的上涨空间，但是有理由相信，它不会继续以我们最近看到的速度上涨。短期而言，核心商品供给出现未意料到的短缺，将导致价格急剧上涨，这是因为商品使用模式和可获供应难以快速改变。但从更长期角度来看，高企的商品价格将削弱需求，因为家庭和企业会调整他们的支出和生产模式。实际上，如我前面所说的，我们已经看到了发达国家在商品使用上的显著减少。同样地，随着时间的推移，高价格将导致供应有意义的增加，既可能因为短期因素，比如恶劣天气及随后的缓和，也可能由于在产能上的投资逐步投入使用。最后，因为对更高价格的期望将引导金融市场参与者抬高商品的即期价格，所以未来可预见的、事关商品供求的状况已经反映在了当前价格。由于这些原因，尽管未预期到的演化可能导致全球商品价格继续波动，但在中期，关于商品价格作用于总体通胀是相对温和的这一预期，是合理的。

尽管确信是商品供求基本面因素主导了近期商品价格的运动，但一些观察者将价格上涨的很大部分归因于联储的政策，认为这是促进美国经济增长的政策的额外效应。例如，有人认为美国宽松的货币政策降低了美元汇率，从而推高了商品的美元价格。实际上，从2009年2月起，以贸易权重计算的美元下跌了约15%。但是，从2009年2月起，油价已经上涨了160%，非燃料商品价格上涨了约80%，这意味着，美元的下跌最多只能解释油价和其他商品价格上涨的一小部分原因。实际上，不仅仅是美元，用世界上任何一种主要货币来计价，商品价格都将出现戏剧性的上涨。但即使这种计算夸大了货币政策的作用，还有比货币政策更重要的其他因素影响美元的价值。例如，美元自2009年2月开始的下跌，我仅仅选取了与之前美元价格上升可比的阶段，那一阶段美元上涨很大程度上反映了2008年下半年金融危机触发的避险资金的流入。随后美元的下跌大部可归因于金融危机纾缓导致避险资金流出美国。美国经济缓慢增长和长期持续的贸易赤字对于近期美元价值的下降来讲，是另外的，更基础性的因素。尤其是，因为美国是主要的石油进口国，任何地缘政治或其他冲击引发石油价格上涨，将恶化我们的贸易账户和经济前景，而这将打压美元。就此而言，从商品价格到美元的因果关系的重要性超过其他途径。从中期来讲，联储支持美元基本价值的最佳途径是，追求我们的法定双目标：充分就业和价格稳定，我们一定会做到这一点。

另一种观点认为，低利率推高了商品价格，作用途径包括通过降低持有成本从而增加商品需求，或者鼓励投机者推动商品期货价格偏离基本面。在这两种情况，如果真的是这些力量推高商品价格，那么我们可以看到相应的商品库存的增加，因为高价格将削减消费，同时鼓励生产超过其基本面水平。实际上，当去年价格上涨时大部分商品的库存并没有大幅增加，事实上，价格上涨往往跟更低的库存而非更高的库存相联系，这体现了强的需求或者弱的供给，从而对可获得的库存施加了压力。

最后，有人认为，美国以及其他发达国家的极低利率在新兴市场经济制造了经济过热的风险，从而对商品价格直接施加了向上的压力。实际上，新兴市场经济中大多数近期快速增长的经济出现了从此前衰退中的反弹，并在产能上持续扩张，这是因为他们的技术和资本存量和发达国家保持一致，并非主要由货币环境所导致。但更基本地，无论近期新兴市场经济的增长之源是什么，如有需要，政府当局显然拥有财政、货币、汇率以及其他工具用以控制经济过热。如同在其他国家，美国货币政策的基本目标应该是推动经济增长和维持价格稳定，这将反过来支持一个稳定的全球经济和金融环境。

货币政策

让我用一些话来概括当前的货币政策立场。如我今天谈论的，美国经济以温和的步伐复苏，尽管前进的速度并不均匀，而且最近的数据还显示一些动能在丧失，但劳动力市场正在逐步改善中。同时就业环境距正常情形尚远，失业率仍然高企。近来通胀所有上升，但应该是温和的，假定商品价格能维持稳定，则我预计，长期通胀预期将保持稳定。

在此背景下，FOMC保持了高度宽松的货币政策，维持联邦基金目标利率在零附近，并通过大规模的资产购买计划进一步放松货币环境。FOMC已经表明，它将在6月底前完成6000亿美元的国债购买计划，同时维持其现有的持有证券到期本金再购买政策。委员会也继续预期，经济环境可能需要这种极低的联邦基金利率水平维持较长的时间。

美国经济正从大萧条以来最差的金融危机和最严重的房产泡沫破裂中复苏，同时它还面临从日本的灾害到商品市场全球压力的逆境。在这样的环境中，货币政策不可能是一剂灵丹妙药。联储在近年的行动无疑有助于金融体系的稳定，纾缓信贷和金融环境，抗击通缩，以及推动经济复苏。我应该指出的是，所有这些是在没有给联邦预算或者美国纳税人带来净成本的情况下完成的。

尽管它正朝正确的方向行进，经济运行仍远低于其潜在的产出水平。因此，宽松的货币政策仍是必须的。在我们看到持续的、强劲的就业创造阶段之前，我们难以考虑复苏真正确立。同时，经济的长期健康要求，联储必须对其艰苦树立的维持价格稳定的信誉保持警惕。如我已经解释过的，现在多数FOMC成员认为近期通胀的上升是暂时的，中期的通胀预期维持在温和的水平。但是，如果预测被证明是错误的，尤其是信号显示通胀正变得更加广泛，或者长期通胀预期正变得难以良好锚定，那么委员会将及时作出反应。在任何情况下，我们的政策行动都将由政策目标来指引，即支持产出和就业复苏，同时确保通胀长期维持在与联储法定职责相适应的水平。

（国海良时期货 周世成译）