第一篇：一些网友关于估值的讨论
一些网友关于估值的讨论
所有股票都会遵循价值决定价格的规律，高于价值的价格迟早会向价值回归，优质企业也不例外。没有安全边际贸然买入优质企业同样是高风险的投资，优质企业的安全边际可以定低一点，但绝对不能没有。
oliver
想想巴菲特从1972年开始持有华盛顿邮报至1999（也许至今）没有做过任何的卖出，想想当初他买了可口可乐 永远不卖不知道大家该如何理解消费行业中的垄断企业呢？是在合理的价格买入之后 跟踪企业基本面的发展状况 还是去经常关注股票市场对该公司股票价格给予的价格？ 何去何从个人的投资理念是关键。想着去获取市场产生的每一个波段的利润（所谓的高抛低吸），或者 只有参与这个市场年龄少于5年的人 才会经常去幻想的。巴菲特曾经说过这样的话通过波段操作来获取利润只有神才可以做到。（我想这个话或许是针对很多希望通过波段操作来获取高额利润的投资者来说的吧）不知各位如何认为的呢？
一枝春
消费行业作为长期投资对象，是低风险的高确定性的，这没有疑问。问题是，目前的投资潮流，给予了消费行业过高的溢价。要投资消费行业，恐怕还得等，等潮流逆转的那一天。投资，始终都要看价格。所以我反对不看估值的观点。这样，才不会犯大错。
我想大家作为价值投资者，买卖股票,都会依据价值。如果你确认价格的确超过价值很多，就不该把它留在手中，即便它是全世界最好的企业。费雪所谓的长持，是针对成长股，是很难评估的，譬如现在的网络等新兴行业。而对消费股，一般还是可以评估的，是不是高了，大家都是大约知道的。拿着超过价值的好企业长持，我认为，并不真正理解价值投资，恰恰是贪婪的体现。
价值投资，就是依据价值来买卖股票，这和看趋势的波段操作，是有很大差别的。我们也不愿意卖出股票，可是，它的价格早已经超过它的价值太多，甚至处于泡沫状态，为什么不卖出呢？事实也证明，卖出是正确的，现在大多数消费股，也仍然没有回落到合理的估值范围。所以本人认为，有价值投资、长期投资、波段操作这个困惑的人，很奇怪！一切以价值为准绳，就对了。错的可能，只能是估值出错，这就是作为价值投资者水平的问题了，不是是不是价值投资者的问题。一般来说，是不会出大错的，起码不是致命的。
为人民服务
其实投机和投资都是猜，猜，猜。诸位对白药，阿胶，茅台，未来几年的快速增长的期望无疑同投机客进股票就期望上涨一样。撇来股价不谈，我想茅台短时间的迅速增长已暂时耗尽了公司的成长动力，但茅台公司先天就有持续增长的基因，我始终认为一个公司的优势基因很重要，阿胶、白药，片仔癀，„„都是有先天竞争优势的，买公司我想还是在它们有先天优势但又有这样那样短板时买入，不完美时买价低些，呵呵～象laoba1兄看好的阿胶，5元时和现在有区别吗？我看就是个管理和通过十年成长厚积薄发的区别吧，阿胶最主要的竞争基因变了吗，应该一直存在吧。所以“不完美的错误价格”＋“未来的成长”这两方面结合才能带给我们超越利润，同时前一项“不完美”同时也是我们基本面上的安全边际，一个公司总是会遇到管理有些问题的时候。
Salem
“问题是，好象中国有很多象巴菲特所说的消费垄断一样，真有那么多吗，大家天天说的白药，阿胶，由于关注太多，真可能低估吗？”
我觉得这个问题很能代表一部分朋友的想法。在几个月前，我也是同样的想法。所以我给自己定的规则里才有这么一句：“投资就是等待，等待也是投资”。如果一个人只是把投资看作几年、十几年的事情，是肯定经不起这样的等待的。但对于成功的长期投资者而言，投资是一辈子的事情。对于眼光更加长远者如但斌先生，投资是自己这一生、整个家族、世世代代的事情，短短几年时间的等待何足挂齿。巴老在买入白银之前已经跟踪了30年的银价，他的买入价格是30年来的最低价格。这份忍耐力不正是成就“股神”的基石吗？
对于股票投资而言，“真有可能低估吗？”这个问题不需要解答。把眼光放的更长远一些，再回头看看历史，答案就在自己心中。
不过再回过头来谈谈自己的理解：投资具有较强核心竞争力的消费品企业、医药保健企业，是一种可以跨越经济周期性的超长期投资，只要买入价格合理，持有时间越长优势越明显。如果仅以几年、十几年而论，收益率未必能超过其他类型的股票。因此在决定持有它们之前，务必明白这一点。相对而言这也是比较保险、比较省事的投资方式，且未来收益率随着时间流逝优势越来越明显，所以说投资这类股票实际上是“收藏型投资”，基本上相当于女儿一出生时就买上，等20年后给她当嫁妆的那种。
不过现代社会人们越来越强调消费，对于不少投资者而言，他们投入股市的资金占个人资产的比例相对较高，对资金周转和回收的期望也比较高。动辄持股十几年、几十年是太过于苛刻了。因此，借鉴林奇大师的投资方法也不失为一个良策。小公司、周期性行业、困境反转型公司只要研究得足够到位，也是完全可以投资的，并且也能获得很好的收益。当然，比起消费品和医药保健行业，这类投资的风险相对较高，“失策”的可能性也大大增加。因此必须懂得一定的介入方法，林奇的“梭哈式投资法”我认为是很有指导意义的。
新浪网友
没有人能做到完美，即便你看准了，也不见得做得到位。市场仍处于疑似合理的位置，根本谈不上低估，好公司的价格仍高。保护牛市果实，生存下来是将来资产翻番的条件，要把它作为一个整体来看待。举例吧，即便茅台08年的业绩是
4.5元，现在的PE仍然高达35，35是什么概念？大概是人一辈子平均寿命的一半，何况人除去年少年老，大约也只有35年了，那么PEG呢？能持续长期35%增长，恐怕也不太可能吧。所以，35几乎是买股票的极限位置，是死亡线。如果不是周期股票，20以下是不错的，20-30还可能接受，30以上，就很难了。如果让我现在去买茅台，还不如去买福耀玻璃，胜算更大些。我总有种预感，目前A股所有的出名的消费股票，都是陷阱。
新浪网友
水至清，则无鱼。作为投资理论学习，严格点是可以的。实战，则要有弹性。只要优秀的公司中长期基本面不变，价格够低，就要关注，接着开始介入。现在关注福耀，不久的将来关注万科，再将来，还可以关注招行。当然，如果那只大牌消费股出了问题，价格够低，我们也不会吝啬我们的眼光。
oliver
用比较合适的价格买入长期稳定且相对高速成长的垄断型公司的股票只要这种垄断没有被打破该股的牛市就不会结束。那么我们会考虑 到底什么价格是合适的价格呢？ 我想这里面是不是应该首先把我们个人的投资收益率的预期考虑进去。结合我们的收益率预期和企业的长期净利润增长率 再斟酌当前股价的PE似乎可以可出当前价格是否合理，是否可以介入。当然 价值投资者注重的核心和长期成长性时间周期的因素似乎可以看淡一些
做多中华
前面网友说起张裕与王朝的估值价格相差很远。博主也讲，张裕的竞争力、品牌、行业地位都胜一筹。买股票相当于买企业的发展，现在最本质基因胜一筹，将来两者业绩的差距会很巨大。差之毫厘，谬以千里。房地产投资有三原则，第一是地段，第二是地段，第三是地段。股票投资同样有三则，第一是好公司，第二是好公司，第三还是要选择好公司。以切身体会来讲，只选择最优者，除非次优者能给予巨大的折价补偿。
忽然觉得，这一点认识实在太重要了。
oliver
楼上的朋友说的真好我倒是觉得 即使给予巨大的折价补偿 我也不一定会选择次优者 除非那个巨大的补偿是确定的舟山新股民
老巴的思路是赚确定性的钱，所有行业中，消费类企业周期性最弱，所以老巴的投资思路符合其投资理念。虽说茅台和苏宁的名义回报率现时看不高，但长期看，赚钱的确定性很高----这是一种很成熟的理念。世界证券市场上最长命的公司一是酒类，二是保险。
牛市中的博客骂声很少，熊市中很多，老巴的园地中还算比较干净，尽管这些天随着茅台、苏宁的下跌不和谐之音多了些。博客中讨论估值确实是费力不讨好的事情，因为从1000点到6000点，即使公司基本面没变，估值可以相差5倍，怎么估，而且随着宏观经济的变化，行业的特性也在变，具体到公司，随着报表的公布，同一个行也是千差万别，而且个股还有比价效应，如果一定要估值，那就是与利率对照，近十年的一年期利率如果平均数是4%，那么大盘的整体市盈率应是25倍，如果给予安全边际，像巴菲特的以0.4元买1元，那么大盘的整体市盈率到15倍应是历史底部，猜测宏观经济走势，猜测利率变化，也是费力不讨好的事情，巴菲特说过不会猜测（但我想他心中比一般人更清楚，远景目标是清楚的），宏观经济再差，09年更差，10年更差，但总有好起来的一天，如果是价值投资，给予10倍PE，就是说看十年，几年的低谷算不上什么，现在看空的人，有可能看对，也就是09年宏观经济更差，但这个概率多大不好说，看多也是如此。从历史平均数值看，现在估值处于低水平。至于大小非，也就是产业资本与金融资本的搏奕，大小非成本低，也是付出时间成本的，如果持有茅台（前提是茅台平稳发展，15%以上的复合增长率），拿十年，10年后看茅台，成本也是较低的，我认为大小非不可怕，即使雅弋尔持有中信有20倍的利润，也是付出了十年的时间成本（冒了一定的风险），大小非获得巨大利润也是应得的，是对价值投资最好的注解（尽管他们是被动持股）。对中国的前景，以十年为期，看好，原因是人口红利没释放，中国的人均GDP是2000多美元，发达国家在30000-40000万美元，中国人不笨，人均GDP上升空间巨大，也就是劳动生产效率还有大幅提高空间（前提是中国的上层建筑能适应生产力发展要求，社会稳定）。
曾经看到过一个故事，大意是：一个企业家在异乡发现了一个金矿，他雇用了100个工人开采，赚了100万，他把大部分的利润发给工人，工人们在当地安家落户，产生了很多新兴产业（比如房地产，粮店、布店），这个企业家又在新兴产业投资，周而复始，这里发展成了市镇，然后变成城市。如果这个企业家赚了100万，把赚来的钱都放在自己的腰包里，金矿开采完了，企业家带着钱离开这个地方，这里又成了荒凉之地--------有人这样形容美国和南美经济发展的巨大差异。回到主题，用消费拉动GDP的前提是百姓要有钱，要能消费得起，国家必须藏富于民，要减税。建国以来，广大人民低工资、低福利创造的巨大财富集聚于中央财政。
一枝春
如果市场整体达到合理的区间（当然许多股票，特别是垃圾股，还有基金坚守的一次击打股票依然高估），你相中的股票，已经落入低估区域，本人认为不开始买入，那你究竟在等什么？不外是更低的价格，这和去年在等更高的价格是一样的投机行为。试图买得更低卖得更高，这才是可怕的！一切要依据估值！即便它不可能很准确。
投资需要什么:
1,简单的估值，千万不要搞复杂了，不懂的不玩，有疑问的可以比较，不怕不识货，就怕货比货！
2，不受市场旅鼠们情绪的影响，特别是明显高估和低估的时候。
买股票，当然质地第一，我唯一能接受的例外是，行业周期重新启动的时候，可以买这个行业存活下来最大或最差的股票，可能比最好的还要好！
关于茅台，从收益率角度看，1-2年可以预见的时间内，不论持有还是买入，都不是好的标的。
证券化率，是衡量市场整体高低的较好指标，可以反映市场的水位，投资，从道理上讲，当然是企业的价值价格比较，但是，企业、股票并不是孤立的，我们仍然需要参照系，参照系对我们的投资活动是有帮助的。
没有人能精确地确定估值和收益率，我们只能也或者大致正确就可以了。
第二篇：渔船估值政策
农行推出涉农贷款新产品———渔船抵押贷款
据中国农业银行广东省分行三农金融部有关负责人介绍，近期农总行、省农行陆续推出了多项涉农贷款新产品。其中，渔船抵押贷款使用于没有房产，但有渔船可抵押的农户。
渔船也可以抵押？电白渔民吴俊民（化名）可谓是尝了鲜。2002年，吴俊民和另外六个渔民，入股购置了一艘规模不算太小的渔船。最近，吴俊民的渔船要进行一次较为正式的检查修整，并添置部分新的捕捞设备，需要一笔10余万元的贷款，“很多银行要求房产抵押。有些股东是有房产，但渔船是大家共有的，要私人给公家担保不大可行。”如今，农行的渔船抵押贷款，最终解决了股东们的烦恼。
2009年8月，广东农行推出了个人渔船抵押贷款，借款人以自有渔船或由第三人提供其所有的渔船抵押向农业银行申请办理的贷款，可用于渔船维护保养、出海前的油料、网具、冰等物资储备及其他渔业方面的周转资金需求。该类贷款金额较大，额度为5万-500万元。其中，单船单笔不超过250万元，单户最高不超过500万元，且不得超过抵押渔船评估值的40%。
贷款对象规定为“以海洋渔业捕捞为主业，并取得渔业捕捞特许资格的合法经营者。年龄在18周岁（含）以上60周岁（含）以下，拥有中华人民共和国国籍，具有完全民事行为能力，身体健康，在当地有固定住所，持有有效身份证件的自然人”
可用于抵押的渔船需要具备一些条件，包括：
1、具备远海捕捞作业条件，额定功率在200马力（147千瓦，含）以上的钢质渔船；
2、船龄原则上不超过10年；
3、具有合法有效的渔业船舶所有权证、渔业船舶登记证（或渔业船舶国籍证）、渔业船舶检验证（即渔业船舶安全证书），检验合格；
4、抵押人对渔船拥有无争议的所有权；渔船共有人就共有渔船设定抵押权时，应当提供三分之二以上份额或者约定份额的共有人同意的证明文件；
5、依据有关法律法规可办理相应的保险、抵押登记等手续。
省农行目前仅在茂名、阳江、湛江、潮州、惠州、江门等沿海地区的六个城市所辖县作为渔船抵押贷款试点。（杨广）
邮政储蓄银行
渔船抵押贷款
发布日期：2010-06-11
产品定义：向个人发放的用于合法海洋捕捞、以渔船作为抵押物的人民币担保贷款。贷款对象：从事合法海洋渔业捕捞的渔船产权所有人 贷款条件：
1、年龄在18周岁（含）至60周岁（含）之间，具备完全民事行为能力的中国公民。
2、本人及配偶个人信用记录均不属于禁入类，无不良嗜好和社会记录。
3、本人及配偶入股抵押物的比例不低于30%，本人（或雇用他人）从事合法的海洋渔业捕捞经营三年（含）以上，并且近三年内没有以下违法、违规经营记录：在渔船不适航或不具备作业条件（包括人员配备不当、装备或装载不当、改变作业影响船舶技术状态）的情况下，进行捕捞作业；为骗取保险金故意损毁渔船；从事走私、偷渡、盗窃等刑事犯罪活动；渔船违规航行、违规捕捞或载运违禁物品。
4、具有稳定的经营收入来源和按时足额偿还贷款本息的能力。
贷款额度：单笔贷款最低为1万元，最高为120万元。贷款期限：最长12个月。
贷款利率：人行基准利率上浮一定比例。
莆田农商行
信用+渔船抵押 最低额度200万
为支持莆田市加快海洋捕捞产业向大型化、钢制化升级，解决渔民融资难问题，近日，莆田市海洋与渔业局和莆田农商银行签订《渔船抵押贷款业务合作框架协议》，推出了“信用+渔船抵押”贷款业务。包括刘亚平等在内的首批7户船东尝到了“甜头”，共获得2000万元的贷款授信，其中最高的额度为400万元，最低的200万元。
莆田农商银行个贷部经理陈炳清介绍，他们刚刚推出的“渔船贷”，也称渔船更新改造贷款，专门用于“小改大，木改钢”政策范围内的自有渔船的新建、改建等用途。贷款对象为拥有渔业船网工具指标且符合贷款条件的自然人和企业等。“渔船贷”的贷款担保分为两个阶段：在渔船尚未建造完成并取得相关合法渔船登记证件前为信用贷款阶段；渔船取得相关合法登记证件并办理相关抵押登记手续后，贷款转为渔船抵押担保方式。据透露，“渔船贷”最高额度根据船网工具指标的市场价值进行控制，每千瓦工具指标价格可按5000元进行核算，其中：自然人单户最高贷款额度不超过500万元，企业法人单户最高贷款额度不超过1000万元。贷款期限最长不超过3年。
“渔船贷”利率实行分段计息政策。信用贷款期间，贷款利率按基准利率上浮90%执行；贷款转为渔船抵押担保期间，贷款利率按基准利率上浮70%执行。贷款还款实行分期还款方式，第一年按月（季）收息、不收本金；第二年和第三年按月（季）收息、半年还本一次，每次收回不少于贷款合同金额25%的本金。
创新贷款产品 破解融资瓶颈
莆田农商银行行长王惠山指出，下一步，农商银行还将继续创新贷款产品，解决已改造完成船舶的流动资金不足问题。
宁波农行
渔民出海所需资金随着生产成本的增加不断加大。据农行象山支行行长陈建明介绍，不计算捕捞许可证转让，仅考虑出海成本，以２５０千瓦以上单船为例，渔船每航次（一个月左右）购买柴油、人工费、设备维修和购置生活必需品就需要４０万元到５０万元，其中购柴油的生产成本在６０％左右。
除了自身积累外，前几年，渔民出海资金主要靠农村信用社小额保证担保贷款及民间借贷解决。由于缺少必要的资产抵押，金融机构对渔民贷款大多采取保证担保方式，贷款额度一般只在５万元到１０万元之间，渔民虽然有２５０千瓦以上的大船，也无法向银行融资，剩下的资金需求缺口不得不通过民间借贷解决。而民间借贷利率较高，渔民迫切需要更多的金融支持。
另一方面，近几年，国家严格控制捕捞强度，实行捕捞许可证制度和捕捞限额制度，对捕捞渔船的数量和功率进行控制指标管理，这使得渔船船号和捕捞许可证成为稀缺资源，市场上渔船及捕捞许可证的价格逐年上涨。据了解，目前象山渔船捕捞证在市场上的价格约为２３００元／千瓦，渔船抵押贷款的第二还款来源较以前更为充足；同时国家实施休渔期政策，使捕捞量不减反增，各级政府也对渔业捕捞给予财政补贴、贴息补助、减免税收等多项优惠政策，使渔民的经济效益大幅增加，收入水平不断提高，渔民信用意识也在不断增强，这使得渔船抵押贷款的信用风险也大大减少。
考虑到渔民的实际需求和风险控制的相关需求，农行宁波市分行开创性地提出了以渔船所有权证、捕捞证“两证合一”的担保方式，把发放惠农卡配套的小额农贷和开办渔船抵押生产经营贷款结合起来，盘活渔民“沉淀”资产，满足渔民出海资金需求。
３年内将提供２０亿元贷款
根据农行宁波市分行的政策，渔船抵押生产经营贷款对象是从事海洋捕捞、渔业辅助生产的自然人，包括个体工商户经营者、个人独资企业投资人、企业合伙人和非法人资格私营企业的承包人或承租人等。单户贷款额度起点为５万元，最高可获得１５０万元，贷款期限原则上不超过１年，最长不超过３年。
第三篇：证券估值法总结
一、相对估值法（乘数方法）PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法。二.绝对估值法（折现方法）现金流量折现方法、期权定价方法 PE法的滥用
1.PE法的适用：周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。
公司/行业/股市比较相当有用（公司/竞争对手、公司/行业、公司/股市、行业/股市）。2.PE法的不适用：
周期性较强企业，如一般制造业、服务业；每股收益为负的公司；房地产等项目性较强的公司；银行；难以寻找可比性很强的公司；大陆上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁。PE法的逻辑
PE估值模型的应用：
绝对合理股价：P※＝EPS＊（PER※）股价決定于EPS与合理本益比（PER※）的积
注意： 在其他条件不变下，EPS预估成长率越高，合理本益比（PER※）就可越高，绝对合理股价就可上调；高成长股可享有高PER;低成长股可享有低PER；当EPS预估成长率低于预期，合理本益比（PER※）调低，双重打击，股价重挫。周期性行业的“反P/E”特征 PEG的应运而生
PEG =PE/G 其中Growth：净利润的成长率
修正：鉴于大陆上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性，以及一些A 股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的成长率可以以税前利润的成长率/营业利益的成长率/营收的成长率替代。
PEG法的适用：适用IT等成长性较高企业；
PEG法的不适用：成熟行业。过度投机市场评价提供合理借口；亏损、或盈余正在衰退的行业 PB法的粗糙
1.PB法的适用：周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；银行、保险和其他流动资产比例高的公司；ST、PT绩差及重组型公司。
2.PB法的不适用：账面价值的重置成本变动较快公司；固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业。
3.PB法的合理修正：将少数股东权益和商誉排除；每年对土地、上市/未上市投资项目资产价值进行重估。4.PB法的悖论：股价/相对资产价值相关性弱；股价/相对资产价值< 盈余（资产报酬率）/相对资产价值。PS法的不足
1.PS法公式
PS(价格营收比)=总市值/营收=(股价*总股数）/营收 2.PS法的适用：
营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控；营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PE波动较大；不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。.PS法的悖论：公司成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变）；PS会随着公司营收受规模扩大而下降； 营收规模较大的公司PS较低。EV/EBITDA释义与计算
1.EV（Enterprise value/企业价值）：企业价值（EV）=市值+（总负债-总现金）=市值+净负债 2.EBITDA（未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余）EBITDA=营业利益+折旧费用+摊销费用 注意：Earnings=Operating profit 营业利益=毛利-营业费用-管理费用
1.EV/EBITDA法的适用：资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。2.EV/EBITDA法的不适用： 固定资产更新变化较快公司；净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；有高负债或大量现金的公司； 小结相对估值法的应用
寻找最合适的相对估值法；辅以其他相对估值法配合使用；必须多家同类公司比较使用某一相对估值法。绝对估值法（折现方法）
1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型)2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）（1）FCFE模型（Free cash flow for the equity /股权自由现金流模型)（2）FCFF模型（Free cash flow for the firm /公司自由现金流模型）DDM模型
1.DDM模型法（Dividend discount model /股利折现模型)V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率
对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。
最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。
2.DDM模型的适用
分红多且稳定的公司，非周期性行业；
3.DDM模型的不适用 分红很少或者不稳定公司，周期性行业；DDM模型在大陆基本不适用；
大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。
DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）
DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。
当全部股权自由现金流用于股息支付时，FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；税收因素（累进制的个人所得税较高时）；信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）DCF模型的优缺点
优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。
缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。
小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。
FCFE /FCFF模型区别
股权自由现金流FCFE（Free cash flow for the equity）：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东分配的现金。
公司自由现金流FCFF（Free cash flow for the film）：美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。FCFF（公司自由现金流）模型要点 1.基准年公司自由现金流量的确定：
2.第一阶段增长率g的预估：(又可分为两阶段）3.折现率的确定：
折现：苹果树的投资分析/评估自己加权平均资金成本(WACC)。4.第二阶段自然增长率的确定：
剩余残值复合成长率（CAGR），一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR。5.第二阶段剩余残值的资本化利率的计算： WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）。公司自由现金流量的计算
根据自由现金流的原始定义写出来的公式：
公司自由现金流量=（税后净利润+ 利息费用+非现金支出-营运资本追加）-资本性支出 大陆适用公式：
公司自由现金流量= 经营活动产生的现金流量净额–资本性支出= 经营活动产生的现金流量净额–（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）资本性支出
资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。资本性支出的形式有：
1.现金购买或长期资产处置的现金收回、2.通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、3.通过企业并购取得长期资产。
其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。
现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。
故：资本性支出= 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金—处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额
自由现金流的的经济意义
企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。
1.“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流” 偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。2.“自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。
3.当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。公司自由现金流量的决策含义 自由现金流量为正：
公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投资率较低，盈余成长率较低。自由现金流量为负：
表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快；公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；
借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担； 在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。基准年公司自由现金流量的确定 自由现金流量为正： 取该年值为基准年值；
以N年算术平均值为基准年值；
以N年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大。）自由现金流量为负：
如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值； 如加权平均值为正，以N年加权平均值为基准年值； 如前一年为正，取前一年值为基准年值；
如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。第一阶段增长率g的预估 运用过去的增长率：
算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）加权平均数（给予近几年增长率以较大权重/不同年份权重主观确定）几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）线性回归法（同样忽略了复利效果）结论：没有定论 注意：当利润为负时
算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）加权平均数（没有意义）
几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）线性回归法（没有意义）历史增长率的作用
历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于: 历史增长率的波动幅度（与预测的有用性负相关。）公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大。）经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等。）收益的质量（会计政策/购并活动引起的增长可靠性很差。）主观预测优于模型
结论：研究员对g的主观预测优于模型 模型的预测：只依据过去的数据
研究员的主观预测：过去的数据+本期掌握的所有信息，包括：（1）上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息；（2）可能影响未来增长的宏观、行业信息；
（3）公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估；（4）访谈或其他途径取得的公司内幕消息； 如何准确预测g 预测得准确与否,将建立在研究员对产业发展和公司战略把握的基础之上。公司战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据产业发展和公司战略，要与时俱进，对模型参数进行修正,提高估值的准确性。
（1）最近公司具体信息的数量（越多/越重大，优势越明显）；（2）研究该公司的研究员的数量（越多/越一致，优势越明显）；（3）研究该公司的研究员意见的分歧程度（越大，优势越不明显）；（4）研究该公司的研究员的素质（金牌研究员越多，预测优势越大）。建议：相信自己，不要盲目相信其他研究员的预测。金牌研究员也可
能犯严重错误，因为：数据本身可能存在错误+研究员可能忽略基本面的重大变化。WACC释义与计算
WACC（Weighted average cost of capital/加 权平均资金成本/Composite cost of capital)根据股东权益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计算，所得出的综合数字。公式：
WACC =股东权益成本*（公司市值/企业价值）+负债成本*（负债/企业价值）利用公司的加权平均资本成本（WACC）来判断公司股票是否值得投资。WACC的计算相当复杂，不过如何使用WACC，比如何计算该数字更重要。FCFF（公司自由现金流）法的适用 1.FCFF法的适用：
周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）； 银行； 重组型公司。2.FCFF法的不适用：
公司无平均正的盈余，如IT类公司目前处于早期阶段； 公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司； 缺乏类似的公司可作参考比较； 公司的价值主要来自非营运项目。特殊情况下DCF的应用（1）1.周期性较强行业：
难点：基准年现金流量及预期增长率g的确定问题。对策：1。基准年现金流量为正，直接调整预期增长率g。（1）景气处于+
3、-
3、-2，预计景气回落，下调预期增长率g。（2）景气处于-
1、+
1、+2，预计景气上升，上调预期增长率g。（逻辑：景气循环理论，景气周期周而复始，历史重演。研究
员对宏观经济周期、行业景气周期的判断能力，以及能否准确寻找一个景气周期年限及景气拐点都会影响估计的准确性。）
2。基准年现金流量为负。
先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。
注意：1。也可以从营收开始，利用会计勾稽关系全面估算每年现金流量。（宏观经济周期、行业景气周期判断的准确性、会计能力都会影响估计 的准确性，工作量繁重且效果不佳）
2。内部收益率已经体现收益波动性对价值评估的影响。3。预期增长率g取净利成长率时，将净利成长率*>1的系数（公司自由现金流成长波动大于净利成长波动。）特殊情况下DCF的应用（2）2.有产品期权的公司：
难点：当前不会产生现金流量，但未来有价值的资产。（如产品期权、包括专利和版权）。
对策：1。该资产公开市场的价格+DCF计算的公司价值；（是否存在该资产交易的活跃市场/产品期权能否分离）2。运用期权定价模型预估产品期权+DCF计算的公司价值；（关于期权定价模型，见本文P44-47）3。调高预期增长率g ；
（调高幅度的主观性/产品期权的或有现金流量问题）特殊情况下DCF的应用（3）3.ST、PT及基本面较差公司： 难点：基准年现金流量为负。对策：1。平均现金流量为正；
先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。2。平均现金流量为负。
以一个比较健康的年份现金流量作基准年现金流量；然后调整预期增长率。（假设前提：公司在不久的将来会恢复到健康的状况。）RNAV法简介 RNAV的计算公式：
RNAV =（物业面积＊市场均价－净负债）／总股本 物业面积，均价和净负债都是影响ＲＮＡＶ值的重要参数。
较高的资产负债率（过多的长短期借款负债）/较大的股本都将降低RNAV值。
对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。股价相对其RNAV，如存在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低估。RNAV法推算（以商业为例）
1.对商业地产分类，确定其适用的估值方法：
细分业态（便利店、标准店、大卖场等）被处置的可能性，细分业态与主营业务的相关度； 2.对商业地产的面积做出初步估算:部分物业建筑面积的数据可能没有公开，需要调 研后加入； 3.确定物业的均价： 市场均价决定于稀缺程度。期权定价模型推算
1.估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量； 2.估算资源开采的成本；
估算的开采成本是资源期权的执行价格。3.期权的到期时间； 开采合同的开采年限；
按照资源储量以及开采能力估算。4.标的资产价值的方差；
储量不变前提下，标的资产价值波动取决于资源价格波动。5.标的资产的经营性现金流量；
每年生产将减少资源的价值，提供相应的经营性现金流量。6.将以上数据代入Black-Scholes模型计算公司资源的期权价值； 7.结合公司的其他资产的收益状况,测算出该公司内在投资价值。买方期权的损益
期权定价对公司特定信息挖掘
资源类公司对矿藏资源的拥有情况,是产量形成的依据,它比产量更能反映公司的价值。大陆现行规定中,不要求资源类上市公司披露矿藏储量,因此对这类公司的估值多以产量为依 据,与其他类型公司的估值方法差别不大,无法体现这类公司价值来源的特殊性。
采用期权定价模型,要求研究员不但关注产量、价格、成本等情况来判断公司的投资价值，而且深究矿藏等有关公司价值的特有信息，提升对公司的投资价值判断的准确度。DCF理论完美，过程略显复杂 DCF方法理论完美，过程略显复杂。
在发达国家市场中，各种数据比较完善，公司日趋成熟，DCF成为通用的估值方法。
大陆DCF方法似乎受到许多局限，一方面是基础数据缺乏，另一方面是一部分公司的持续经营能力令人怀疑。小结
DCF估值的方法论意义大于数量结果
模型的参数估计困难。如果不可信的数据进入模型，只能得不可靠的结果。
虽然DCF估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同,但是估值的过程一致, 为研究员提供一个严谨的分析框架,系统地考虑影响公司价值的每一个因素,最终评估一个公司的投资价值。
DCF估值的方法论框架要求研究员分析一个公司的基本面时,既要考虑财务状况、产品结构、业务结构,同时也要考虑行业的发展和公司的战略,对上市公司形成全面的认识。
对上市公司全面的分析是DCF估值的要义所在,具体的数量结果反而是次要的。谨慎择取不同估值方法
不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司，例如：高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；
生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA；
房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV与PE法相结合的方法；
资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价模型。如何提高公司估值的准确性
1.提升宏观经济、行业分析的研判能力； 2.提高公司财务报表预测的准确性；
3.多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值（以DCF为主）结合使用；
4.运用敏感性分析，给出公司估值的合理区间； 5.与时俱进，不断调整和修正估值参数。
第四篇：兴业银行估值分析
兴业银行估值分析
网友：思路
一、行业分析
不同宏观经济状况下银行股的分析
银行股的表现和宏观经济表现紧密相关，为了投资的安全起见，我们设想了几种经济场景，并分析不同场景下银行股可能有有什么表现：
1、经济“泡沫中转型” 这时银行可以超配。
逻辑是，全年项目投资和地产拉动经济复苏；新政府在经济结构调整中发力，市场对经济增长可持续性信心增强。则银行股短期、中长期估值有大幅提升空间，银行股大牛。
2、经济复苏强劲，通胀起来的时滞长 这时可以先超配，然后慢慢坚持。逻辑是：银行持续发出贷款和货币，经济肯定会持续复苏；通胀起来会有明显时滞，例如要到4季度。则这段时间会是银行股比较好的时期：盈利上升、资产质量可控；同时市场流动性充足。通胀起来时，再把银行股剁掉。
3、货币无效论 逻辑是：由于经济结构矛盾突出，放货币无效果；经济的担忧压制银行估值，低配。
4、经济持续弱复苏，经济结构调整有所期盼
逻辑和假设是：政府不是非理性的，不会持续用货币、地产和项目投资持续刺激经济；按照经济本身的逻辑，经济是持续性的弱复苏。政府有改革动力，但步骤相对平稳。这种背景下：银行PB估值维持在1倍多点位置，获取利润增长的收益，配置价值。
市场会根据情绪和资金情况在各种路径中选择，在不同路径假设下，使得银行股价上下波动。我们的判断：路径1过于理想，路径3过于悲观；我们趋向于路径4。
房地产调控对银行的影响
1、本次按揭政策直接影响不大。本次新政再次强调了继续严格实施差别化住房信贷政策，“严格执行二套房（及以上）住房信贷政策，„..，对房价上涨过快的城市，人民银行当地分支机构可根据城市人民政府的住房价格控制目标和政策要求，进一步提高第二套住房贷款的首付比例和贷款利率”。从以上政策看，未来银行按 揭政策主要是落实和严格执行原有的政策，而各地是否二套房按揭提高首付和贷款利率则要视当地地方政府的要求和当地人民银行的细则，而这需要一定的时间才能实施。我们认为该项政策会影响到按揭贷款的增速，但影响的大小要看未来执行的严格程度，但即便是最严格的执行，从12 年的情况来看，新增按揭贷款占当年新增贷款的比重也只有11.7%，如果假定二套房占新增按揭的比重在20%的比例，则二套房按揭占新增贷款的比重只有2.34%，之所以二套房比重较低除了审查不严格外，另一个重要的原因是大多数的二套房贷款是以个人消费抵押贷款的形式发放，展望未来，购房者仍旧可以采用住房抵押消费贷款的形式获得资金，因此该项政策的直接影响并不大。再加上银行目前信贷额度紧张，因此即便停止二套房贷也不会影响到其贷款总量目标的实现，因此该项政策对银行直接效益的影响非常小。
2、未来继续收紧政策的可能性存在。展望未来，国家为调控房地产存在继续收紧信贷的政策可能，但针对个贷的政策空间较小，更多的是央行宽松货币政策的程度可能受到影响，整体货币增长速度减缓。这对银行业整体规模增长产生负面影响。
3、对银行业而言，未来如果地产在更加严格的调控下交易量下降，则可能再次引发投资者对资产质量的担忧。这一方面体现在地产商和融资平台信贷余额的资产质量，同时还来自近年来表外理财项目的偿付能力。但从另一方面看，如果监管层不加以限制和监管，表外融资需求将更加强烈，表外信贷资产的规模将更加迅猛增长。
银行业潜在竞争者
行业内现有的竞争态势
我们从三个方面来分析我国银行业现在的竞争状况：
1、行业集中度
从行业集中度来看，我国大型国有银行仍具有非常强的垄断力，属于比较典型的寡头垄断市场。同时，股份制商业银行和城商行、农商行以及外资银行也处于不断发展壮大的过程中。
学界通常用所谓的CR值来表示行业集中度。数据显示，中工农建交五家国有商业银行的CR值达到50%以上，属于比较典型的垄断市场格局了。
2、产品差异化
银行的产品和服务差异化非常强。从服务网点的分布上看，国有银行在规模和数量上多占有绝对优势。同时，由于银行的产品同质化竞争导致利润率下降，风险升高。
3、进入壁垒
银行的规模经济和牌照管制导致银行业的进入壁垒比传统行业高。资金提供者的议价能力
银行本质是一种中介服务机构，它通过将储蓄多余的资金配置到需要资金的企业或者个体手里，从而提高了整个经济体中的资源使用效率。
银行的供应商可以理解为资金的供给方，即储户。银行都是负债经营，银行大部分的营运资金都来自于社会公众的存款和银行的其他负债。在大部分时候，资金都属于稀缺资源。所以，资金的提供者相对于银行都具有比较强的议价能力。这表现在，随着理财产品越来越多样化，金融业的竞争越来越激烈，资金提供者的选择余地也越大。
资金需求方的议价能力
资金的需求方就是贷款者。银行相对于贷款者而言，垄断力较强。一方面，相对于银行数量来说，贷款者要多得多而且分散，所以单一购买者所购买的金融产品和服务占比很小，这导致贷款者的议价能力不高。
金融脱媒的威胁
银行业面临两方面的替代威胁：资本性脱媒和技术性脱媒。随着资本需求的超额增长，以证券市场为中心的资本市场功能日趋凸显，而传统银行的媒介作用日趋萎缩，利润下降，存放利差收入减少。这些就是所谓的“资本性脱媒”现象。
技术性的脱媒是指IT也将会占领银行支付的领域，银行作为社会支付的平台，其支付功能是借助于IT实现的，很多IT企业，比如阿里巴巴、卡拉卡、支付宝、财付通都实现了很好的支付功能。
二、核心竞争力分析
同业业务是兴业银行的核心竞争力。我们需要先了解兴业银行同业业务的相关背景知识：
兴业银行的同业业务起源于05年公司领导郑新林在德国的一次考察。当时德国的中央合作银行是兴业的欧元清算银行，在访问中他意外发现可以通过所控股的两家IT公司为下属的1200家具备独立法人资格的储蓄银行提供技术外包服务。这个发现让他意识到IT系统输出不仅可以成为“银银合作”一个新的盈利模式，还能使银行之间实现更加紧密的合作，催生更多的业务类型，促进这个平台网络体系的价值增值。兴业银行作为国内在技术系统方面拥有自主知识产权的3家银行之一，恰恰具备“技术输出”的条件。
一年后，兴业银行先后派出了几批业务和技术人员，学习考察德国中央合作银行的上述模式，组建了自己的研发团队，设立了IT系统体验中心，并针对部分城商行展开营销。
很快，这项业务就发展壮大。兴业不仅成为国内率先和唯一能向同业输出核心业务 技术管理的商业银行，也业已与112家城商行全部签订了“银银合作”战略协议。同时“银银合作”不单单只是一种同业业务创新。它的更大意义通过彼此的网络嫁接，并通过业务的交叉销售，共享增值收益，在一定程度上实现了自身的网络扩张。例如，地方性银行可以通过代理兴业银行的第三方存管、信用卡销售等业务，获得兴业银行支付的手续费；同时也可以通过兴业银行的全国乃至国际结算体系，为自己的客户提供服务；通过兴业银行的同业网络，为资金寻求更便捷的通道和更高的回报率。
同时，从兴业自身的视角来看，银银平台则无疑为其开启了一条在自设分支机构、战略并购之外的第三条服务网络扩张方式，有效地弥补了上两种方式不能迅速提升网络数量的不足。
数据显示，截至2008年6月末，兴业“银银平台”签约客户达到186家，上线客户达117家，(该平台本身即是一个具备标准化接口的技术平台，区别于科技输出)，已经链接的网络数已经超过1万家，直逼四大国有银行。
郑新林表示，尽管暂时还无法与四大行自身的全功能网点相比，但上述网络中的节点基本都可以做结算业务；与部分银行的网点之间，甚至已经可以互做代理信用卡销售、住房按揭等零售资产业务。
而“第三方存管下的银银合作”，这一集证券与银行于一身的服务方案，更是使该网的增值效益得到最大体现。代理理财产品销售今年以来做的如火如荼。例如，去年通过该网络销售的理财产品只有20亿；而今年在市场不好的情况下，1到6月份就已经销售了80几个亿。全年则有望达到150亿左右。此举将大大增加兴业的中间业务收入。
“我们的目标是，再用1－2年把网点总数做到2万家。同时要进一步挖掘网络节点的功能。”郑新林说。如今，随着IT技术输出业务模式的逐渐成熟，他相信，上述网络的深度整合价值将会进一步增加：
一方面统一的技术标准和核心技术服务，将会增加合作方的相互依存度，增加上述网络的稳固性，提升竞争者进入的壁垒和成本；另一方面，伴随着合作方的成长，一些基于技术与业务相关联的收费模式，将直接使兴业银行从中受益。
郑新林表示，未来还可以在网络深入发展的基础上附加更多业务。鉴于上述网络的价值，他透露称，一些外资银行甚至也对此产生兴趣。目前，兴业银行已于东南亚几家银行达成初步合作意向，为他们提供人民币业务网络的接入服务，并拟为其提供相应的业务培训。
不仅如此，继业务合作、技术合作之外，“银银合作”还成为发现资本合作机会的一个有效平台。不久前兴业银行对九江商行的投资即是这样一个案例。融三类合作于一身，郑新林认为，这正是“银银平台”的魅力和生命力体现之一。正因如此，银行去年底专门在同业部设立银行合作服务中心推进此项工作。
“我们已经开始见到收获。但我们还在播种，相信未来还会收获更多。” 郑 新林用一个农人的比喻形容他所作的这项工作的前景。不过，他显然需要更多帮手。“你知道我几乎每个月都在招人。”他最后笑着说。
同业业务的五力分析 同业业务的竞争态势
金融同业业务作为中间业务的一项重要内容，以其经济资本占用较少、经济增加值突出、风险相对较低，综合性、交叉性、创新性较强的特质，横跨信贷、贷币、资本三大市场，也契合了目前宏观环境下银行业务的发展方向。
银银平台是兴业银行近几年以可持续金融理念所着力打造的业务模式之一。该行通过整合自身资源，为城商行、城信社和农信社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行等中小银行提供一系列产品和服务，以帮助合作银行提升经营管理水平，丰富产品线，提高竞争力，带动中小银行共同迈向经营管理现代化之路。经过几年的发展，银银平台在支付结算、财富管理、科技输出、融资服务、外汇代理、资本及资产负债结构优化、资金运用、培训交流等领域均取得了显著成果。如针对中小银行网点资源有限的情况，兴业银行与50多家中小银行开展柜面互通业务合作，联网网点超过12000多个，有效解决了联网行客户异地存取款难的问题，助其实现了走向全国的愿望；针对中小银行类金融机构缺少理财产品业务资格，面临客户、资金不断流失的情况，推出银银平台项下的代理理财产品销售业务和理财门户，帮助合作银行紧跟客户对财富管理的需求趋势，丰富产品线，巩固和扩大客户基础；把握住村镇银行大量设立的趋势，推出村镇银行服务方案，累计为5家村镇银行建设核心业务系统，为22家村镇银行提供代理接入支付系统服务，为村镇银行的顺利设立，改善支付结算条件，发挥了积极作用。
兴业银行的同业业务主要竞争对手是四大国有银行。其中工商银行开展银银合作较早，综合实力较强，在浙江等发达地区已成为农行强劲的竞争对手，其业务开展有以下特点：一是业务基础较好。工行各项业务的自身基础较好，在同业间开展合作具备较强的竞争力。二是科技系统完善。工行浙江分行目前也在开发银银合作第三方存管系统、代签银行承兑汇票系统等，开发速度较快。三是总分组织建设完备。总行设置银行客户处，还有单独的授信处，对银银合作支持力度较大。工农中建四大行同业资产全部突破万亿元，另外工农建交四大行同业资产的规模同比增幅在50%及其以上，其中工建交三家大行同比增速高达70%以上。建设银行同业资产扩张最快，2011年6月末该行同业资产4708亿元，2012年上半年末大幅增长118%至10250亿元。资金需求方的议价能力
银行的同业业务主要包括资金信托代理业务和银赁通业务。资金信托业务是指银行接受委托，利用自身网点、网络、各种清算手段及客户资源，协助信托投资公司推介其公开对外发售的某项资金信托产品，代其收取委托人申购资金信托产品资金，为信托机构和投资者提供资金划拨以及相关账户服务的行为。银赁通业务是指对租赁公司发放专项融资，专用于租赁公司购买租赁资产出租给承租人使用，并以承租人支付的租金归还我行融资，或我行购买租赁公司的应收租金后直接向承租人收取租金的业务。
从两个业务来讲，同业业务的需求方的议价能力都较弱。
替代品的威胁
同业业务本身受资本市场以及互联网技术的影响非常小，它是银行之间的存在的业务模式，所以不存在替代品。
兴业银行的特色业务：银银平台已成为兴业银行的核心竞争优势
07 年兴业银行突破了国内商业银行以企业客户和个人客户为主的传统思维，独树一帜的将国内中小银行作为重要的客户群体来开展营销和服务。公司在上海成立了隶属于当时同业业务部的二级部门——银行合作服务中心，专门负责银银合作，并形成了“银银平台”这一优势品牌。经过这几年的不同发展，市场对这一业务模式的认同度也在不断提高。银银平台的业务模式
银银平台以国内中小商业银行为目标客户，为其提供涵盖支付结算、财富管理、科技管理输出服务、资本及资产负债结构优化服务、外汇代理服务等八大业务板块的完整金融服务解决方案。
其中的重点产品包括有柜面互通、理财门户、代理接入支付系统、商业银行信息系统建设等等。
柜面互通——联网银行之间的柜面通存通兑，即各成员行通过银银平台，开展相互代理银行卡（存折）存取款、转账及查询业务等，兴业银行作为清算行为各成员行提供清算服务。
理财门户——构筑于银银平台上的“理财门户”实质上是一个开放的理财产品第三方销售平台。其整合了兴业银行与其他合作银行的财富管理产品，面向全部合作银行的客户销售。
代理接入现代化支付系统——兴业银行为联网行提供标准接口，为联网行代理接入中国人民银行现代化支付系统。联网行可以获取比存放人民银行清算款项更高的收益。商业银行信息系统建设——兴业银行负责为银银合作的商业银行建设核心业务系统、渠道服务类系统、管理类系统等相关的信息系统。
截至 2012 年末，兴业银行银银平台已签约客户381 家，上线客户达到318 家。其中，柜面互通合作银行达150 多家，连接网点达2 万个；已有70 多家银行开展理财门户业务合作；近百家银行通过兴业银行代理接入现代化支付系统；为近50 家银行提供信息系统建设与维护服务。
银银平台对公司的贡献及战略意义
银银平台为公司带来的贡献可以归纳为三个方面：
一、直接的中间业务收入；
二、低成本的同业存款；
三、渠道的拓展。此外与中小银行机构的深度合作关系，也有助于公司把握同业市场上的交易性机会，提高同业资产的收益。中间业务收入上，主要包括有为联网银行提供支付结算的手续费收入、代理业务手续费收入、理财产品销售收入、第三方存管下多银行资金存取业务带来的存管费收入、投行业务收入、科技输出方面的核心系统建设收入以及维护费收入等等。
同业存款方面，柜面互通、代理接入支付系统等一系列支付结算服务，可带来联网银行清算资金的沉淀。这部分清算资金的成本十分低廉，并且稳定性较好。
对于兴业银行而言，银银平台的长期战略意义主要体现在渠道延伸上。相比国有大行，我国股份制银行网点数量较少，并且主要集中于大城市，县级以下区域的分布明显不足。而中小银行金融机构的网点则主要分布在二、三线城市以及县、乡级区域。通过与中小银行的合作，兴业银行将其金融服务网络快速延伸，提升了其在网点不发达区域的竞争力。
到12 年末，尽管自身机构数不足1 千家，但兴业银行“银银平台”的柜面互通联网网点已达2 万个。对比四大行，至12 年6 月末，农行的境内机构数为2.35 万，工行的境内机构数为1.68 万，建行的境内分支机构数为1.38 万，中行的境内分支机构数为1.05 万。
渠道的延伸将使兴业银行在财富管理业务发展的大潮中更具竞争优势。随着城镇化的推进，人群收入结构的改善，县域地区对于理财产品的需求也会上升，但农信社之类的金融机构在理财产品创设方面又缺乏优势。11 年理财门户正式在银银平台上推出，通过理财门户，兴业银行可以免去自建渠道的不便，快速、低成本的将其理财业务推向前景广阔的县域市场。
三、杜邦分析
2012年三季度季报中，兴业银行的净资产收益率是19.1%，总资产收益率是0.89%，权益乘数是20倍。
净利润263.41亿元，主营业务收入635.22亿元，总资产29647亿元。
兴业银行杜邦分析 我们对比一下同期浦发银行的杜邦分析
浦发银行杜邦分析
2012年三季度季报中，浦发银行的净资产收益率是15.4%，总资产收益率是0.83%，权益乘数18倍。
净利润是261.25亿元，主营业务收入是608.29亿元，31421亿元。
四、估值分析
我们认为用市净率和股息折现率方法对银行估值是比较合适的。我们只谈谈计算方法：
假设一家银行的每股净资产是1元，长期的平均净资产收益率是10%，不考虑税收，假定利润全部转化为净资产，那么一年之后的净资产就是1.1元。
如果投资者的机会成本是6%（比如存银行能获得6%的稳定回报），那么投资者愿意为这一年后1.1元支付的价钱就是1.1/（1+0.06）=1.04元（想想现在把多少钱 存到银行，一年后能得到1.1元？这就是折现的意思，倒过来想。
当然，由于风险不一样，可能还会打折扣，安全边际是个很重要的问题，它不是仅仅是打折这么简单，它实际上取决于投资者对资产的理解程度，越没把握需要打的折扣就越多。先不谈这个。）
这个例子过度简化了问题，但是它给我们提供了估值的思维方式。
1、每个投资者的机会成本是不一样，所以同样的资产愿意支付的价钱也不一样，这说明估值是主观的；
2、净资产意味着现在银行关门停业了值多少钱，这显然是远远低估了银行的价值的，因为像兴业银行这种每年能给股东带来20%多的净资产回报率的公司（存放到银行才6%的回报），显然值得支付比净资产多得多的价钱；
3、对于投资赚钱而言，最关心的是兴业银行的平均净资产收益率是否能持久？长期的合理水平是多少？未来银行业的竞争态势、兴业的企业文化和管理水平是否支持这种长期的收益率？这是影响估值最关键的因素，所以估值既是主观的，又是定性的。
大家可以把兴业银行多年的财务数据做杜邦分析，并与同行业的其他竞争对手银行做对比。
五、年报解读
兴业银行2012年报告拟于3月26日公布
兴业银行今日公布2012年业绩快报,全年实现营业收入876.2亿元,同比增长46.35%,归属母公司净利润347.1亿元,同比增长36.1%,每股收益(未摊薄)3.22元。期末公司总资产32,391亿元,比年初增长34.47%,净资产1,696亿元,比年初增长47.18%,每股净资产13.35元。
兴业银行的业绩符合我们的预期,公司资产规模Q4增速仍达到8.5%(不考虑定增影响),全年ROAE26.6%,我们预计公司金融市场业务在资产运用中的比重仍然持续上行,而公司在金融市场业务上的相对竞争优势或继续扩大,资产利用效率进一步提升。公司全年业绩增长的驱动因素主要是资产规模上升34.5%,考虑到公司的成本收入比及减值计提情况,我们认为公司Q4净息差仍有受到了一定程度的下行压力。公司Q4单季度营收继续同比增长28%,而支出增速31.4%,预计主要来自减值计提节奏加快。
资产质量方面,我们预计不良贷款余额(未加回核销口径)较Q3仍有小幅上升,但不良率较Q3下降至0.43%,整体资产质量在Q3明显恶化的势头或已得到有效控制。我们仍然强调前期观点:“兴业相对全行业的不良率水平则仍然维持于低位,同时公司维持一个合理的不良绝对水平有助于经营中资产利用效率的提升”。公司拨备覆盖率466%,拨贷比较Q3继续提升5bps至2%,较去年末上升45bps。兴业银行在利润增速维持行业前列的同时仍然进行了积极的拨备计提,明显地解决了前期拨贷比的短板,业绩安全垫不断增厚。
作为国内商业银行中资金业务起步较早的银行之一,我们认为兴业银行金融市场相关业务,相对于其他股份制商业银行的优势地位已经基本确立。这种“轻资产低资本占用”的业务模式,有助于公司在金融市场这样一个细分领域保持先行优势,进而在资本市场上实现估值水平的占优。
考虑本次定增摊薄,我们调整公司2013年和2014年EPS至3.23元和3.71元的判断,预计2013年底每股净资产为15.9元(不考虑分红、已考虑定向增发),对应的2013年和2014年的PE分别为5.2和4.5倍,对应2013年底的PB为1.06倍。兴业银行在资产端的特色经营是银行业面对利率市场化的有效尝试,随着其业务的不断成熟这一模式必将为市场所认同。兴业银行近期的估值水平已出现一定程度的修复。公司的定向增发尘埃落定,我们对其未来资产端的运用能力的提升保持乐观的态度,而新入股东在业务上与公司可能展开的积极合作也将会兴业银行未来的发展带来积极的动力。
六、最新动态
1、兴业银行调整小企业服务定位——重点服务总资产6000万元以下企业
2013年，兴业银行积极调整优化小企业业务客户定位、经营战略和发展目标，主动将总资产6000万元以下的小微企业客户作为金融服务重点，并配套实施一系列体制机制改革措施和投入资源保障，全面推进小微企业金融服务升级。
2、兴业银行品牌价值比去年增涨5亿美元
英国《银行家》杂志近日发布“2013年全球银行品牌500强排行榜”，兴业银行品牌价值达20.76亿美元，比去年增加5.05亿美元，增长32.15%，位居排行榜第88位，比去年提升9位，稳居全球银行品牌百强行列。
3、“银银平台”荣获央行2012“银行科技发展奖”二等奖
央行2012科技发展奖评选结果揭晓，兴业银行“银银平台”在众多参选项目中脱颖而出，荣获二等奖。
截至2012年末, 兴业银行银银平台已签约客户381家，上线客户达到318家。其中，柜面互通合作银行达150多家，连接网点达2万个；已有70多家银行开展理财门户业务合作；近百家银行通过兴业银行代理接入现代化支付系统；为近50家银行提供信息系统建设与维护服务。
4、兴业银行发布2012年业绩快报
截至2012年末，兴业银行资产总额突破3万亿元，达3.24万亿元，比年初增长34.47%；资产质量保持稳定，不良贷款率仅0.43%，拨备覆盖率达到466%，比年初大幅提高81个百分点；运营效率不断提高，实现归属于母公司股东净利润347.08亿元，同比增长36.08%，收入结构进一步优化，加权平均净资产收益率26.64%，创上市六年来新高；实现基本每股收益3.22元。
5、兴业银行非公开发行方案获证监会核准
兴业银行公告于2012年12月31日收到中国证券监督管理委员会《关于核准兴业银行股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可〔2012〕1750号），核准公司非公开发行不超过19.15亿股新股。
兴业银行是行业中第一家靠发行次级债务和混合资本债券补充资本的银行。比如，兴业银行上市以来约1350亿元的资本补充中，依靠利润积累补充资本约750亿元，通过IPO、配股等方式补充资本约330亿元，通过发行次级债、混合资本债等方式补充资本约270亿元，三种方式所补充资本分别占资本补充总额的56%、24%、20%。此次非公开发行所募资本将基本满足兴业银行未来两年对核心资本的需求。上市五年来，兴业银行在业务、财务、资产质量等硬性指标及风险控制、公司治理等软性指标上都取得了长足进步。其中，各项业务增长迅速，资产规模不断增长，银行资产总额由2007年初的6175亿元增长到去年三季度末的2.96万亿元，增长了3.8倍；股东权益由2007年初的162亿元增长到去年三季度末的1379亿元，增长了7.5倍。盈利能力强劲成长，五年多来累计实现税前利润1349亿元、税后利润1036亿元，去年前三季度的净利润较上市前的2006年全年增长了6倍。上市以来各净资产收益率均保持在25%左右，去年年化水平更高达27%左右，在上市银行中持续保持领先。风险管理审慎有效，不良贷款率由2007年初的1.53%降至去年三季度末的0.45%，同时拨备覆盖率由2007年初的126%升至去年三季度末的431%，风险抵御能力不断增强。根据英国《银行家》杂志最新公布的2012全球银行1000强排名，兴业银行国际排名持续快速提升，其中按一级资本排名列第 69位，比前年提升14位；按总资产排名列全球银行第61位，比前年提升14位。领先的经营水平与持续增长的业绩，是兴业银行吸引投资者最重要的保证。相关术语编辑本段回目录收起
1、中间业务：商业银行从事的不在其资产负债表内体现为资产或负债并形成其非利息收入的业务，主要包括汇兑、信用证、代收、代客买卖、承兑等。
2、公开市场业务：中央银行为实现货币政策目标而进行的公开买卖债券、中央银行票据等活动。
3、承兑：付款人在汇票到期前在票面上作出表示，承诺在汇票到期日承担支付汇票金额义务的票据行为。
4、保函：银行应客户的申请向受益人开立的一种有担保性质的、有条件或无条件的书面承诺文件，一旦申请人未按其与受益人签订的合同的约定偿还债务或履行约定义务时，由银行履行担保责任。
5、汇票：由出票人签发的，要求付款人在见票时或在一定期限内，向收款人或持票人无条件支付一定款项的票据。汇票是国际结算中使用最广泛的一种信用工具。
6、信用证：开证银行应申请人的要求并按其指示向第三方开立的载有一定金额的，在一定的期限内凭符合规定的单据付款的书面保证文件。信用证是国际贸易中最主要、最常用的支付方式。
7、银行间市场：由同业拆借市场、票据市场、债券市场等构成的银行间进行资金拆借、货币交易的市场。
8、SHIBOR：上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate）
9、HIBOR：香港银行同业拆息（Hong Kong Interbank Offered Rate）
10、LIBOR：伦敦同业拆借利率（London Interbank Offered Rate）
11、不良贷款：按照风险资产五级分类的口径统计，包括次级、可疑和损失类贷款。
12、不良贷款拨备覆盖率：贷款减值准备余额对不良贷款余额的比例。
13、核心资本：根据2013年1月1日之前实行的我国商业银行资本管理办法，包括银行的实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、未分配利润和少数股权。
14、附属资本：根据2013年1月1日之前实行的我国商业银行资本管理办法，包括银行的重估储备、一般准备、优先股、可转换债券、混合资本债券和长期次级债务。
15、核心一级资本：根据2013年1月1日之后实行的我国商业银行资本管理办法，包括实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润和少数股东资本可计入部分。
16、其他一级资本：根据2013年1月1日之后实行的我国商业银行资本管理办法，包括其它一级资本工具及其溢价和少数股东资本可计入部分。
17、二级资本：根据2013年1月1日之后实行的我国商业银行资本管理办法，包括二级资本工具及其溢价和超额贷款损失准备。
18、资本充足率：商业银行的资本对风险加权资产的比率。
19、核心资本充足率：商业银行的核心资本对风险加权资产的比率
20、核心一级资本充足率：商业银行持有的符合规定的核心一级资本与风险加权资产的比率。
21、一级资本充足率：商业银行持有的符合规定的一级资本与风险加权资产的比率
22、次级债券：商业银行发行的，本金和利息的清偿顺序先于商业银行股权资本，列于其他负债之后的债券。
23、BP：Basis Point，即基点，一种度量单位，100个基点等于1%
24、容差还贷：当信用卡持卡人没有全额还款，但其未偿还部分的差额小于一定金额时，银行视同该持卡人全额还款.25、巴塞尔协议III/最新版资本协议：2010年9月12日由巴塞尔银行监管委员会 正式发表的《统一资本计量和资本标准的国际协议》并于2010年11月在韩国首尔举行的二十国集团(G20)峰会上获得正式批准实施
26、敞口：暴露在市场风险下的资金头寸
27、大型商业银行：中国工商银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中国银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司和交通银行股份有限公司
28、全国性股份制商业银行：民生银行股份有限公司、兴业银行股份有限公司、中信银行股份有限公司、光大银行股份有限公司、华夏银行股份有限公司、广发银行股份有限公司、深圳发展银行股份有限公司、招商银行股份有限公司、上海浦东发展银行股份有限公司、恒丰银行股份有限公司、浙商银行股份有限公司和渤海银行股份有限公司
第五篇：股票学习——股票估值的方法
股票学习（1）——股票估值的方法
摘 要：近年来中国的资本市场日益壮大，股票市场更是首当其冲。自2006年开始的新一轮牛市更是将市场人气推至极点，然而伴随着牛市一同到来的是人们对股市泡沫的争论。面对风云变幻的股市，人们又该如何预测股票的价格呢？本文这一问题，对投资学中的相对估值法和绝对估值法做一番简单介绍，并结合实际案例来探讨股票是如何估值的。
关键词：相对估值法；绝对估值法；DDM；市盈率；市净率
1.理论概述
对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。
1.1 相对估值法
相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）、EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。
1.2 绝对估值法
绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。该理论最早可以追溯到艾尔文·费雪(Irving·Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。
相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。
2.估值方法与估值模型介绍
2.1 市盈率法
（1）市盈率的计算公式。市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。
（2）每股净利润的确定方法。①全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。②加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。
（3）估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。
2.2 市净率法
（1）市净率的计算公式。市净率=股票市场价格/每股净资产。
（2）估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。
（3）股利贴现模型(DDM)。
①模型介绍。
股利贴现模型(DDM，discounted dividend mode1)，通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。
②股利贴现模型实用性分析。
股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司，或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。
(4)现金流贴现模型(DCF)。
现金流贴现模型(DCF，discounted cash flow)认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为：
D=∑∞i=1CFt(1+r)t
其中V代表公司的价值，CFt为未来第t期的自由现金流，r为贴现率。根据现金流界定的不同，DCF又可分为公司自由现金流贴现(FCFF)模型和权益自由现金流(FCFE)贴现模型。
①公司自由现金流(FCFF)贴现模型。
FCFF(free cash flow of firm)是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。类似于上面的股利贴现模型，按公司自由现金流增长情况的不同，公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型等等。
②权益自由现金流(FCFE)贴现模型。
FCFE(free cash flow of equity)是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，根据权益自由现金流增长速度的不同，权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。
③自由现金流贴现模型的实用性分析。
与股利贴现模型不同,自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。显然对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司，该模型要比股利贴现模型更为适用。其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵(操纵自由现金流等)，从而导致价值判断的失真；另外，对于暂时经营不善陷入亏损的公司，由于未来自由现金流难以预测，故该模型也不适用。
3.实证分析
我以在上海证券交易所上市交易的北京银行股份有限公司为例来进行实证分析。由于自由现金流贴现模型主要运用于具体项目上，而对于公司股票的估值偏差较大，因此我没有选用此种方法。
3.1 运用相对估值法估算北京银行股票价值
从全球的视野来看，商业银行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中国上市商业银行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即达到3-4.5倍。如果市场对银行未来的业绩增长更乐观，则相应的估值水平会更高。综合考虑了A股和H股的PE与PB值以后，我对北京银行的PE与PB的取值范围，估计如下：PE 40.51-48.97，PB 5.13-6.86。预计2008年初，北京银行的股价范围估计是：21.06元-25.46元。
3.2 运用股利贴现模型估算北京银行股票价值
（1）模型的选择。
“北京银行”(证券代码：601169)于2007年在上海证券交易所上市。根据超常增长、过渡增长和稳定增长三个阶段，我选用三阶段增长模型来进行计算。
（2）模型中参数的确定。
①对于D的确定。鉴于北京银行刚刚上市，还未进行过股利分配，我决定运用北京银行05-07年的EPS与北京银行上市前三年的平均股利分配率（约35%）的乘积来替代其每股股利，结合其业务增长情况和中信证券对其出具的投资价值研究报告，我对北京银行的2007年的EPS进行了预测，北京银行2005-2007年的EPS分别为：0.34元、0.45元、0.55元。我选取2007年为基期，因此D0=0.20。
②对于g的确定。根据上面的假设，g在2005-2007年间平均以42%的速度增长，预计2007年以后的3年内，北京银行会继续保持这种超常增张的态势并逐步进入由超常增长转为稳定增长的过渡期。回顾北京银行的发展历程发现：其总资产从96年底的217亿发展到2006年底的2730亿，11年间增长了近13倍，年复合增长率30%。现在是中国资产规模最大的城市商业银行，资产规模超越成立已久规模较小的全国性商业银行深发展。据统计，北京银行佣金及手续费净收入2004-2006年复合增长率达91%，2006年同比增长更是高达192%，增长迅速。其费用收益比近三年一直处于30%左右，远低于同行业，这也反映出北京银行明显的经营效率优势。另外考虑到2008年企业所得税的降低以及其独具的首都区位优势，因而可以预见，在2007年之后北京银行的业务还将保持稳定高速的增长。在综合考虑了中信证券的盈利预测分析和北京银行自身的成长趋势以及中国银行业同业比较的成长性分析后，我将超常增长阶段的g设定为35%，稳定增长阶段的g设定为3%。
③对于r的确定。对于权益资本成本r的计算，我采用资本资产定价模型。其模型为：
Ri为股票i的预期收益率，Rf为无风险收益率，RM为市场组合的预期收益率，β为贝它系数。
我采用最小二乘法来回归这个模型。以北京银行股票和上证综合指数的日交易数据作为样本①，时间跨度为2007年9月19日至2007年12月20日。无风险资产的收益，采用最近一年期的国债收益率。为了便于回归分析，我将CAPM变一下形。
运用SPSS软件进行回归，回归结果为β=0.7321，参数的F检验、t检验和D-W检验均通过。模型可写为：Y=0.7321X。0.7321即为北京银行的股票收益相对于市场组合收益的β系数。
（3）股票价值估算。
基于5%的无风险利率，5%的市场风险溢价，以及β=0.7321。运用上面的模型计算北京银行的股票目前的预期收益率，继而估算出该股票的价值。将上面求出的各个参数值代入模型，进而估算出该股票2008年初的价值约为20.38元。
4.结论
北京银行这只股票最近一直在20元左右波动，2007年12月20日的收盘价为20．06元。本次研究的估计值基本在20-25元的范围内。由于研究过程中无论是模型还是比较数据大多数都涉及大量的假设与判断，并且有很多实际左右市场走势的因素又难以用变量或数值表述，因此难免会出现估计值与实际值发生较大偏差的情况。
股票的定价和估值既有理性的计算，更有对市场供求的感性判断。如果仅仅依赖公式计算，就过于武断；事实上，股票的价格是随着股票市场景气程度不断变化的，因此定价的艺术体现在定价的过程之中。
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