创业公司估值的方法与逻辑

第一篇：创业公司估值的方法与逻辑

创业公司估值的方法与逻辑

你会如何度量一个公司的价值?更进一步说，如果这个公司是你在一个月之前创立的—你如何判断初创公司的价值?在你为公司筹集资金的时候，这就是你会问自己的问题。

让我们从基础的东西看起。估值也就是公司的价值。有一些人就是靠预测价值谋生的。因为大部分情况下，你是对某些可能发生也可能不发生的事情进行估值，所以合理的假设和基于经验的猜测是必不可少的。

▌

一、为什么创业公司的估值很重要? 估值对创业者很重要，因为它决定了他们在换取投资时需要交给投资者的股权。在早期阶段公司的价值接近于零，但估值要高出不少。为什么呢?比方说，你正在寻找在10万美元左右的种子投资，换取您公司的10%左右的股权。这是典型的交易。那么，你的投资前估值将是100万美元。然而，这并不意味着你的公司现在价值100万美元。你很可能卖不出这个金额。在早期阶段的估值更多看重的是增长潜力而不是现值。

▌

二、在早期如何计算你公司的估值? ☛先搞清楚你需要多少钱才能成长到业务呈现显著增长的阶段，从而可以开始下一轮融资。

比方说，这个数字是10万美元，可以让你持续18个月。投资者一般不太会想压低这个金额。为什么呢?因为你表明了这是你成长到下一阶段需要的最低金额。如果你拿不到这笔钱，你的业务就不会增长--这不符合投资者的利益。因此，我们可以说，投资金额就是这样了。

现在，我们需要弄清楚要给投资者多少股权。它无论如何不可能超过50%，因为这将使你，也就是创始人，失去努力工作的动力。同样，它也不能是 40%，因为这样留给下一轮投资者的空间就很小了。如果你得到一大笔种子资金，30%将是合理的。可在咱们讨论的这个情况下，你要的不过是10万美元的相对小额投资。所以，你可能会给出5-20%的股权，具体比例取决于你的估值。

正如你看到的，10万美元投资定了。5%-20%的股权也已经谈妥。这就确定了投资前估值是介于50万美元(如果用20%股权交换10万美元投资)和200万美元(如果用5%股权交换10万美元投资)之间。☛具体会落在这个范围的哪个数上呢? 1.这将取决于其他投资者如何看待同类公司的价值。

2.取决于你能让投资者在多大程度上相信你真的会快速增长。

▌

三、如何确定估值? ➣

（一）种子阶段

早期的估值通常被描述为“艺术而不是一门科学”，可这样说对理解估值没什么帮助。还是让我们使它更像一门科学吧。让我们来看看究竟有哪些因素会影响估值。

➣

（二）牵引力

(译者注：行话叫Traction，这个词翻译成牵引力完全驴唇不对马嘴，像是颈椎接受某种治疗似的。可是暂时咱也没有更好的译法，只可意会不可言传了。就连老外也解释不好这个词，比如，在这篇好文《Traction到底是他妈的什么意思?》里也颇解释了一番。总之，它的意思就是创业公司现在进展的情况，比如有多少用户，有多少收入，有哪些名人在帮你忽悠，诸如此类)。所有可以向投资者展示的东西中，牵引力是对他们最有说服力的。公司存在的重点是获得用户，如果投资者看到你已经有用户，那么牵引力的证据就很充分了。

➣

（三）那么，有多少用户? 如果所有其他的事情都对你不利，但你有10万用户，那么你就有一个很好的融资100万美元的机会(假设你在6-8个月内就吸引到了这么多用户)。你吸引用户的速度越快，他们的价值就越大。

➣

（四）声誉。

有一种声誉是类似于杰夫·贝索斯(译者注：亚马逊CEO)的人们才能拥有的，不管他的下一个点子是什么都能确保很高的估值。有以往的成功创业经历的创业者也往往会获得更高的估值。但有些人既没有牵引力也没有显著的成功历史，照样获得了投资。有两个例子浮现在我脑海中。

Instagram 的创始人Kevin Systrom，凭着当时还叫Brnb的产品原型就在种子阶段获得额度为50万美元的第一笔投资。Kevin在谷歌工作了两年，但除此之外，他并无重大的创业成功经历。Pinterest的创始人Ben Silbermann有着同样的故事。在他们的案例中，他们各自的风险投资家说，他们是凭自己的直觉投资。虽然它作为方法用处不大，但如果你能学会如何展现自己善于成事的形象，缺乏牵引力和声誉就不会妨碍你在较高的估值下融资。

➣

（五）收入。

收入对于B2B的创业公司比对消费类创业公司更重要。有收入使公司的估值更为容易。

对于消费类创业公司来说，有营业收入可能反而会降低估值，即使是暂时的。这是有道理的。如果你在向用户收费，你就会增长得更慢。增长缓慢意味着在更长的期间里融资更少。估值会更低。这似乎与直觉不符，因为收入的存在意味着创业公司离真正赚钱更近了。但创业公司的核心不仅仅是赚钱，而是在赚钱的同时快速增长。如果增长不够快，那么我们看到的只是一个传统的商业模式。

最后两个要点不会直接让你获得高的估值，但他们会有帮助。

➣

（六）分销渠道。

即使你的产品可能处于非常早期的阶段，你也可能已经有一个分销渠道。例如，您可能已经在一个社区做过门到门的地毯销售业务，该社区的几乎每位住户都在风险投资公司上班。现在，你已经有一个针对风险投资从业者的分销渠道了。或者您可能建了一个猫咪照片的Facebook页面，获得了1200 万个“赞”，现在这个页面可能成为你的猫粮产品分销渠道。

➣

（七）行业的热度。

投资者都是跟风的。对于热门的东西，他们会愿意支付一些溢价。

▌

四、你需要高估值吗? 不一定。当你在种子这一轮得到一个高估值，下一轮你就需要更高的估值。这意味着你在两轮之间需要增长非常多。

一个经验总结是，在18个月内你需要证明你的业务规模增长了十倍。如果你做不到，你要么接受通常是很不利的条款来进行一次低估值融资，还得寄希望于有人愿意往一个缓慢增长的业务里扔更多的钱;要么就等着耗尽现金后关门大吉。☛融资策略可以归结为以下两种：

➣

（一）其一是，要么做大要么关张。

尽可能以最高的估值拿到尽可能多的资金，然后把钱快速花掉以获得最快的增长。如果你成功实现了高增长，你在下一轮会得到一个高得多的估值，高到能吸收掉你的种子轮的所有成本。具体说，如果增长较慢的创业公司将被稀释55%股权，增长较快的创业公司则只会被摊薄30%。这样，你等于把自己在种子轮交换出去的的25%股权给挣回来了。基本上，你等于得到了免费的资金和免费的投资咨询。

➣

（二）其二是，根据进展情况融资。

只在绝对需要的时候融资。尽可能少花钱。瞄准一个稳定的增长率。让创业公司稳步增长没有错，稳步提高估值也没有错。虽然这种方式可能不会让你成为新闻人物，但你会在下一轮融资成功。

▌

五、A轮融资

这里的主要度量是增长。你在过去的18个月内增长了多少?增长意味着牵引力。它也可能意味着收入。通常情况下，如果用户群不增长，收入也不会增长(因为在你达到极限之前，你只能向你现有的客户收这么多钱)。

投资者在此阶段使用乘数方法确定估值，也叫可比方法，该方法Fred Wilson曾经阐述过。这个意思是，总有一些公司和你的公司足够相似。因为在这个阶段你已经有收入，想确定你的估值，我们只需要确定估值是收入的多少倍–或者换句话说，乘数是多少。该乘数可以从这些类似公司得到。一旦我们得到了乘数，我们就拿它来乘以你的收入，从而产生你的估值。

▌

六、投资者角度

当你把你的所有牌放在桌面上的时候，重要的是要了解投资者是怎么想的。首先他们会考虑的是退出机制–几年之后这家公司能卖多少钱。我说卖，因为IPO是非常罕见的，几乎不可能预测哪些公司会走到这一步。让我们非常乐观地说，投资者认为，像 Instagram那样，你的公司将能卖到10亿美元。(这只是一个例子，所以不要纠结于它如何不现实，这仍然是可能的。)接下来，他们会考虑一共要花掉多少钱，才能让你的公司成长为到有人愿意花10亿美元买下的程度。在Instagram的例子里，他们一共获得了 5600万的投资。这有助于我们弄清楚最后投资者能赚到多少钱。$10亿– $5600万 = 9.4亿美元。这就是该公司创造的价值。让我们假设，如果有任何债务，他们都已经被扣除，运营成本也已经刨除出去了。所以在Facebook买下 Instagram的那天，所有参与Instagram创业过程的人们一起赚到了9.4亿美元。

接下来，投资者将弄清楚她在其中占到的比例。如果她在种子阶段投资了Instagram，比方说20%。(这里的一块复杂的是，她可能得到优先股，这意味着她可以在其他人之前优先变现，此外，还有可能一部分投资是可转换债权，这给了她在以后以预设价格购买股权的期权，这叫做“封顶”)。基本上，所有这些都只是反稀释的措施。那些早期的投资者不希望被后进来的买下公司33%股份的VC稀释太多的股权。就是这样。假设到最后，如《创业基金是如何运作的》一书中提到的，天使投资人的股权被稀释到4%。9.4亿美元的4%是3760万美元。说起来，这是我们最好的情况。

3760万美元是投资者确定她能从你的创业公司赚到钱的最大值了。所以，如果你用4%的股权交换了300万美元投资–这会给投资者带来10倍的回报，他们可以赚到十倍投入的钱。现在我们来说说。顶级VC投资的创业公司中，大约只有三分之一能产生这样的回报率。

▌

七、估值真的有那么重要吗? ☛考虑两个场景： Dropbox vs Instagram Dropbox和Instagram一开始都是一个人的独角戏。他们也都曾经价值超过10亿美元。但是他们从非常不同的估值开始：

➣Drew Houston找了Y-Combinator，在那里他用Dropbox 5%的股权换取了约2万美元的投资。估值是40万美元(投资前)。

➣Kevin Systrom找了基线风险投资公司，并用Brbn(Instagram的前身)20%的股权获得50万美元投资。估价是250万美元。

为什么两者估值如此不同?而且更重要的是，回过头来看，起初的估值是否重要呢? ▌

八、其他影响估值的因素

➣

（一）期权池

期权池只不过是为未来的员工预留的股票。为什么这样做呢?因为投资者和你都希望能确保有足够的好处吸引高手到你的创业公司来工作。但是预留出多少呢?通常情况下，期权池比例是在10-20%之间的某个数字。☛期权池越大，你的创业公司估值越低。

为什么呢?因为期权池是你未来的员工的价值，是你现在还没有的东西。这些期权被设置为暂时不授予任何人。因为它们被从公司划出去了，期权池的价值基本会被从估值中扣除。

看看这个帐是怎么算的。比方说，您的投资前估值为400万美元。现在来了100万美元的新投资。投资后的估值现在是500万美元。VC给了你一个“条款表”–这仅仅是一个合同，包含了给你投资的条件，这些你也可以谈判。条款表上说，VC要求在投资前估值中扣除完全稀释后的15%作为期权池。这里的意思就是，我们需要拿出500万美元(投资后估值)的15%，即75万美元，并把它从投资前估值中扣除(400万美元减去75万美元)。所以，现在公司真正的估值仅为 325万美元。

第二篇：创业企业的估值方法及其依据的探讨

创业企业的估值方法及其依据的探讨

原则上以近两年的主营业绩为计算依据

计算：

1、近两年净利润的均方根值除以2，再除以股本总额，得出名义每股收益A1。

2、后两年净利润预测值的均方根值除以2，再除以股本总额，得出名义每股收益A2。

3、将上述两个名义每股收益的均方根值除以2，得出名义每股收益参考值A。

4、以名义每股收益参考值A作为融资依据。

5、如果前三年的业绩变化比价大，也可以用三年的营业数据来计算。

举例：

设某创业企业的股本为500万元，希望扩股20%融资。谈判之前的两年的净利润为100万元和250万元，预期后两年的净利润为380万元和800万元。

计算A1=134.6291/500=0.2694

A2=442.8318/500=0.8857

A=0.4629

如以5倍市盈率融资，需要融资额

0.4629*5*（600-500）=231.45

为什么要用均方根值？

连个数字差值越大其均方根值越大，对两个相等数的平均数有打七折的效应。

把单个数字净利润打七折，缩小其绝对值，规避的企业净资产估值的困难，以便用习惯的估值方法来计算。

相邻两年净利润增长多的，缩小折扣，灵敏反应出企业增长的投资价值。

有了这个量化处理，不同的企业在估值方面就具有了可比性。可以一次为依据适当的增加达成协议价格。

如果后一年净利润比前一年减少的，增长变为负数，值要修正，修正的参考点就是0.707，从次值调低。

在极限情况下，一个企业净利润连续几年为同一个值，没有任何增长，他所能得到的最少融资为0.707*（净利润/总股本）*市盈率倍数

第三篇：创业企业融资时的公司估值

很多创业者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利润，但真正有几个创业者知道自己公司在资本市场上会值一个什么样的价格呢？应该不太多！在公司运营是，这其实也不是什么大不了的问题，但在公司面对资本市场的时候，这个问题就会困惑企业家了。每个公司都有起自身价值，价值评估（估值，Valuation）是资本市场参与者对一个公司在特定阶段价值的判断。非上市公司，尤其是初创公司的估值是一个独特的、有挑战性的工作，其过程和方法通常是科学性和灵活性相结合。

公司在进行股权融资（Equity Financing）或兼并收购（Merger & Acquisition，M&A）等资本运作时，投资方一方面要对公司业务、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣，另一方面，也要认可公司对其要出让的股权的估值。这跟我们在市场买东西的道理一样，满意产品质量和功能，还要对价格能接受。

公司估值方法

公司估值有一些定量的方法，但操作过程中要考虑到一些定性的因素，传统的财务分析只提供估值参考和确定公司估值的可能范围。根据市场及公司情况，被广泛应用的有以下几种估值方法：

一、可比公司法

首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如P/E（市盈率，价格/利润）、P/S法（价格/销售额）。

目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市公司市盈率有两种：

历史市盈率（Trailing P/E）－即当前市值/公司上一个财务的利润（或前12个月的利润）.预测市盈率（Forward P/E）－即当前市值/公司当前财务的利润（或未来12个月的利润）。

投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：

公司价值＝预测市盈率×公司未来12个月利润

公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一的利润是100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20％-35％。

对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，大致方法跟P/E法一样。

二、可比交易法

挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标公司。

比如A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟A公司相同，经营规模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投资人对B公司的估值应该是A公司估值的一倍左右。在比如分众传媒在分别并购框架传媒和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。

可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。

三、现金流折现

这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。计算公式如下：（其中，CFn: 每年的预测自由现金流； r: 贴现率或资本成本）

贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现金流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在50％-100％之间，早期的创业公司的资本成本为40％-60％，晚期的创业公司的资本成本为30％-50％。对比起来，更加成熟的经营记录的公司，资本成本为10％-25％之间。

这种方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凯雷收购徐工集团就是采用这种估值方法。

四、资产法

资产法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效用的资产的收购成本。比如中海油竞购尤尼科，根据其石油储量对公司进行估值。

这个方法给出了最现实的数据，通常是以公司发展所支出的资金为基础。其不足之处在于假定价值等同于使用的资金，投资者没有考虑与公司运营相关的所有无形价值。另外，资产法没有考虑到未来预测经济收益的价值。所以，资产法对公司估值，结果是最低的。

第四篇：股票学习——股票估值的方法

股票学习（1）——股票估值的方法

摘 要：近年来中国的资本市场日益壮大，股票市场更是首当其冲。自2006年开始的新一轮牛市更是将市场人气推至极点，然而伴随着牛市一同到来的是人们对股市泡沫的争论。面对风云变幻的股市，人们又该如何预测股票的价格呢？本文这一问题，对投资学中的相对估值法和绝对估值法做一番简单介绍，并结合实际案例来探讨股票是如何估值的。

关键词：相对估值法；绝对估值法；DDM；市盈率；市净率 

1.理论概述

对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。

1.1 相对估值法

相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）、EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。

1.2 绝对估值法

绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。该理论最早可以追溯到艾尔文·费雪(Irving·Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。

相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。

2.估值方法与估值模型介绍

2.1 市盈率法

（1）市盈率的计算公式。市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。

（2）每股净利润的确定方法。①全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。②加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。

（3）估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。

2.2 市净率法

（1）市净率的计算公式。市净率=股票市场价格/每股净资产。

（2）估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。

（3）股利贴现模型(DDM)。

①模型介绍。

股利贴现模型(DDM，discounted dividend mode1)，通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。

②股利贴现模型实用性分析。

股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司，或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。

(4)现金流贴现模型(DCF)。

现金流贴现模型(DCF，discounted cash flow)认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为：

D=∑∞i=1CFt(1+r)t

其中V代表公司的价值，CFt为未来第t期的自由现金流，r为贴现率。根据现金流界定的不同，DCF又可分为公司自由现金流贴现(FCFF)模型和权益自由现金流(FCFE)贴现模型。

①公司自由现金流(FCFF)贴现模型。

FCFF(free cash flow of firm)是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。类似于上面的股利贴现模型，按公司自由现金流增长情况的不同，公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型等等。

②权益自由现金流(FCFE)贴现模型。

FCFE(free cash flow of equity)是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，根据权益自由现金流增长速度的不同，权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。

③自由现金流贴现模型的实用性分析。

与股利贴现模型不同,自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。显然对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司，该模型要比股利贴现模型更为适用。其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵(操纵自由现金流等)，从而导致价值判断的失真；另外，对于暂时经营不善陷入亏损的公司，由于未来自由现金流难以预测，故该模型也不适用。

3.实证分析

我以在上海证券交易所上市交易的北京银行股份有限公司为例来进行实证分析。由于自由现金流贴现模型主要运用于具体项目上，而对于公司股票的估值偏差较大，因此我没有选用此种方法。

3.1 运用相对估值法估算北京银行股票价值

从全球的视野来看，商业银行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中国上市商业银行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即达到3-4.5倍。如果市场对银行未来的业绩增长更乐观，则相应的估值水平会更高。综合考虑了A股和H股的PE与PB值以后，我对北京银行的PE与PB的取值范围，估计如下：PE 40.51-48.97，PB 5.13-6.86。预计2008年初，北京银行的股价范围估计是：21.06元-25.46元。

3.2 运用股利贴现模型估算北京银行股票价值

（1）模型的选择。

“北京银行”(证券代码：601169)于2007年在上海证券交易所上市。根据超常增长、过渡增长和稳定增长三个阶段，我选用三阶段增长模型来进行计算。

（2）模型中参数的确定。

①对于D的确定。鉴于北京银行刚刚上市，还未进行过股利分配，我决定运用北京银行05-07年的EPS与北京银行上市前三年的平均股利分配率（约35%）的乘积来替代其每股股利，结合其业务增长情况和中信证券对其出具的投资价值研究报告，我对北京银行的2007年的EPS进行了预测，北京银行2005-2007年的EPS分别为：0.34元、0.45元、0.55元。我选取2007年为基期，因此D0=0.20。

②对于g的确定。根据上面的假设，g在2005-2007年间平均以42%的速度增长，预计2007年以后的3年内，北京银行会继续保持这种超常增张的态势并逐步进入由超常增长转为稳定增长的过渡期。回顾北京银行的发展历程发现：其总资产从96年底的217亿发展到2006年底的2730亿，11年间增长了近13倍，年复合增长率30%。现在是中国资产规模最大的城市商业银行，资产规模超越成立已久规模较小的全国性商业银行深发展。据统计，北京银行佣金及手续费净收入2004-2006年复合增长率达91%，2006年同比增长更是高达192%，增长迅速。其费用收益比近三年一直处于30%左右，远低于同行业，这也反映出北京银行明显的经营效率优势。另外考虑到2008年企业所得税的降低以及其独具的首都区位优势，因而可以预见，在2007年之后北京银行的业务还将保持稳定高速的增长。在综合考虑了中信证券的盈利预测分析和北京银行自身的成长趋势以及中国银行业同业比较的成长性分析后，我将超常增长阶段的g设定为35%，稳定增长阶段的g设定为3%。

③对于r的确定。对于权益资本成本r的计算，我采用资本资产定价模型。其模型为：

Ri为股票i的预期收益率，Rf为无风险收益率，RM为市场组合的预期收益率，β为贝它系数。

我采用最小二乘法来回归这个模型。以北京银行股票和上证综合指数的日交易数据作为样本①，时间跨度为2007年9月19日至2007年12月20日。无风险资产的收益，采用最近一年期的国债收益率。为了便于回归分析，我将CAPM变一下形。

运用SPSS软件进行回归，回归结果为β=0.7321，参数的F检验、t检验和D-W检验均通过。模型可写为：Y=0.7321X。0.7321即为北京银行的股票收益相对于市场组合收益的β系数。

（3）股票价值估算。

基于5%的无风险利率，5%的市场风险溢价，以及β=0.7321。运用上面的模型计算北京银行的股票目前的预期收益率，继而估算出该股票的价值。将上面求出的各个参数值代入模型，进而估算出该股票2008年初的价值约为20.38元。

4.结论

北京银行这只股票最近一直在20元左右波动，2007年12月20日的收盘价为20．06元。本次研究的估计值基本在20-25元的范围内。由于研究过程中无论是模型还是比较数据大多数都涉及大量的假设与判断，并且有很多实际左右市场走势的因素又难以用变量或数值表述，因此难免会出现估计值与实际值发生较大偏差的情况。

股票的定价和估值既有理性的计算，更有对市场供求的感性判断。如果仅仅依赖公式计算，就过于武断；事实上，股票的价格是随着股票市场景气程度不断变化的，因此定价的艺术体现在定价的过程之中。

第五篇：公司财务及股票估值与分析

1.股东价值最大化

由于股东们提供了风险最大的产权资本并发起设立企业，承受了最大风险，因此他们从企业的发展中获益最多也就无可厚非。现代财务学理论与实践基于这样一个基本原则：经理应该努力使股东价值—公司股份的价值最大化。还有一些替代方案：例如利润最大化，每股收益最大化，净资产收益最大化。但这些目标都有自身的缺陷。利润最大化的第一个问题是不能真正把企业长期健康发展考虑进来。一家企业非常有可能为了使本利润最大化而进行一些对企业未来造成伤害的活动，减少了未来的利润；第二个问题是利润是基于执行会计政策的计量尺度，如果针对折旧或存货价值的计算规则改动的话，那么企业报表中的利润必然会相应变动。最后，利润是以人民币的绝对单位来计算的，通常情况下，大企业的利润也比较多，但却不一定能使大企业发展得更加成功。同样道理，每股收益（EPS）或者净资产收益率（ROE）都是基于当年会计利润之上的，因而也存在上述缺陷。因此，股东价值最大化是企业值得去追求的目标。在发达的金融市场上股票价格与未来现金流及现金流的风险高度相关，这样，股东价值最大化就把企业现金流的期间与风险考虑进去了。同时，把股东价值最大化作为企业主要目标的另一个原因是这一目标能促进资本的有效配置。如果市场是有效的，那么最具有经营效率的企业的股价就会不断上升，从而能够以较低的资金成本获取企业发展所需资本。因此，资本市场上的投资者运用股价来决定那些企业能够获取低成本资本。

2.公司治理问题

公司治理问题与企业的发展状况密切相关。公司治理涉及的是向公司的资金提供者确保自己获取投资回报的方式。（《金融学杂志》，Shleifer与Vishny，737页）在治理模式上，英—美为“高度张度”模式，德—日为“网络关系”模式。

3.委托代理关系

现代企业的股东数往往成千上万，由于所有权分散，股东通常雇佣专业经理人员来管理企业，由于股东只对其代理人实施极其微弱地控制，代理人可能会作出对自己而不是对股东更有利的决策，这种可能性使得股东与其任命来管理公司的代理人之间发生利益冲突。这种利益冲突就被称作代理问题。为确保专业经理人不用公司资产为自己谋利，所有公开上市公司都要求进行定期审计，审计的目的在于对管理人员的行为实施制衡。如果股票在市场上表现很好的话，那么该公司的股票期权的价值就会上升。这样，如果公司股票的市场价值被最大化，那么不管是管理人员还是股东都能从中获益。

4.公司控制

由于所有权分散，企业所有者们选举一些人成立“董事会”，后者是企业管理的最终负责人并且为企业所有者的利益服务，董事会雇佣专业管理人员来对公司的日常经营活动实施管理。董事会只参与企业的战略决策。

5.资产的价值取决于三种因素：资产在未来所能获取的现金流总量，现金流持续期间，与现金流相关的风险。

6.