上市公司过度投资的原因及对策

第一篇：上市公司过度投资的原因及对策

上市公司过度投资的原因及对策

过度投资是指企业投资于净现值为负的项目投资行为，过度投资是公司投资非效率性的一种主要特征。目前我国市场经济尚处于不成熟阶段，加之股权结构不合理，一些上市公司“过度投资”行为更为明显和严重，“过热投资”已成为制约我国上市公司质量提升和长期持续发展的主要因素，本文主要研究“过度投资”的界定及形成原因和对策分析。关键词：过度投资形成原因对策分析过热投资

一、过度投资的界定

（一）npv是否大于等于0

（二）是否具有成长机会

（三）自由现金流量

（四）是否达到最佳投资水平

二、我国上市公司过度投资的原因分析

（一）两权分离

（二）信息不对称

（三）管理者的过度自信

除上述三个影响因素外还有：从众心理等非理性因素致使过度投资；管理者为了迎合非理性的市场预期而进行过度投资；股权结构；负债融资、股利政策等。

三、提出我国上市公司有效投资建议

针对上述原因分析，可以从四个方面采取措施来抑制我国上市上市公司的过度投资。

（一）减少直接行政干预，采用市场化手段

行政干预一方面不利于国有经济的长远发展；另一方面，行政干预常常附带有一定的补贴和优惠，从而违背了公平竞争的宗旨，也扭曲了资源配置行为。因此，应该减少对国有上市公司的直接行政干预，采用按照项目提供优惠或者补贴等市场化的手段来合理引导各类企业按照自身的实际情况积极参与国家投资计划，从而实现资源的合理配置，降低国有上市公司的过度投资行为。

（二）完善公司治理制度，有效监督和激励管理层

1．完善独立董事制度

2．优化经理人激励约束机制

3．充分发挥负债融资的监督作用

4．提高现金股利支付水平，减少内部人可随意支配的现金流

（三）从制度上克服过度自信引起的过度投资问题

心理学的研究认为人们倾向于对自己控制之中或者自己高度在意的事项表现过度自信，而信息反馈可以逐步修正过度自信心理。因此，应该：

(1)改变单一的利用股票、期权的激励方式，强化诸如债务杠杆等替代激励机制；

(2)分散控制权以减少管理者过度自信造成的危害，比如强化国有上市公司独立董事、相关监管机构对重大投资的咨询或者审批；

(3)提高管理者投资决策信息的反馈频率等。

对从众心理来说，可以采取的政策措施包括：调整管理者业绩衡量办法和报酬结构；加强投资信息披露、增加信息反馈频率，减少投资中的不确定性，减少信息收集加工成本和交易成本等。

四、结论

企业的价值从根本上说取决于企业的投资行为，投资行为是否具有效率直接关系到企业价值是否实现了最大化。在本文我们主要分析了过度投资的界定指标和导致过度投资的原因，并提出了改善的意见和措施，关于过度投资问题，现在还没有得到更好的解决，本文也只是进行了浅在的研究。希望过度投资问题能在今后得到更好的解决。

参考文献

[1] 严也舟.武汉工程大学经济管理学院实验教学示范中心《过度投资影响因素的研究综述》..科技创业月刊.2009年第2期

[2]周旭 王丽娟.江南大学商学院.《上市公司过度投资影响因素研究》.公司治理.第81~82页

[3]梁光红 龚蜜.《企业过度投资国内外文献综述》.财会通讯.2011年第12期(下)

[4]崔萍.暨南大学.《企业过度投资理论研究综述》.经济经纬.2006年第3期

中国上市公司投资行为研

究

——过度投资行为

班级：11金本

姓名：朱德康

学号：111508715

第二篇：企业过度投资的原因与对策分析

干胜道【摘要】 文章认为，过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。经营者财务目标的偏离性、过于乐观和财务激励不当是造成过度投资的重要原因。本文提出了解决企业过度投资的治理对策。

【关键词】 过度投资；净现值；资金配置效率

经典的财务主流理论认为，企业的价值是由投资决定的。投资的重要性、时效性、科学性受到决策者的高度重视。根据企业的财力情况进行适度适时的投资是投资管理的重要原则。然而，在现实经济社会中，过度投资和投资不足都会存在，前者造成了资金的浪费，后者造成了资金的闲置，两者对企业收益的长期稳定增长都是十分不利的。本文只讨论前者，拟对过度投资的界定、形成原因和治理对策进行探讨。

一、过度投资的界定

投资的一条最基本的法则是接受净现值>0的项目。只有投资净现值>0的项目，才能提高公司的价值。然而，许多公司投资到那些净现值为负的项目上。1986年，Jensen的文章《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了投资过度问题，作为其自由现金流量理论的基础论据。1989年，Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了“过度投资假说”，并在他们的研究中界定了“过度投资”公司，即拥有大量自由现金流量，以致会接受一些NPV<0的投资机会，表现为托宾Q<1的公司。此后，学术界所广泛使用的“过度投资”的概念也多源于此。国内学者中，潘敏、金岩（2003）认为从投资决策效率化的角度来看，把资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，以扩大投资规模，甚至将资金投入到一些企业原本不熟悉、与企业主营业务无关的领域，这类投资行为均属于过度投资行为。李秉祥（2003）尽管没有直接对过度投资下定义，但从其模型推导的逻辑来看，是按结果将过度投资定位于将资金投向NPV<0的投资项目的行为。刘星（2002）着眼于非理性投资行为，认为上市公司非理性投资行为是上市公司的经营决策者仅仅从自身利益或单边利益考虑，通过影响内部制度建立、运行机制设计、决策程序安排等各个环节，违背公司利益最大化或相关利益最大化所产生的投资行为。北京大学中国经济研究中心宏观组（2004）指出，投资效率的下降，尤其是投资收益低于投资成本，表明社会上存在一定程度的过度投资。秦朵和宋海岩（2003）指出，一般假定一个处于完善市场环境下的经济主体，会用成本最小化的方式来确定其适度的投资需求水平，因此将过度投资定义为，实际投资水平对这个适度投资的偏离，进而将这一偏离与两种效率（即投资的配置效率和投资品的生产效率）的损失联系起来。

笔者认为，过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。由于过度投资的低效率性，应当对过度投资原因进行详细分析，以便有效加以遏制。

二、过度投资的形成原因

（一）委托代理所带来的经营者偏离所有者财务目标，所有者财务监督不力而形成的在两权分离的现代企业制度下，经营者追求自己的私人目标（比如闲暇、个人帝国、回避风险、高奖金），这会偏离所有者的财务目标，所有者与经营者之间的代理冲突不可避免。例如，经理人不像他们在最佳时期付出那么多努力（Holmstrom，1979)。Jensen认为经理人可能使用自由现金流量来进行符合其自身最大利益的负NPV项目，因为他们能从控制更多

资产中获得私人利益（比如安插自己的亲属、在工程承包方选择中寻租、在物资采购中收受回扣等）。

（二）经营者对投资的未来前景过于自信而造成的盲目投资

一些经理的性格特质属于过度自信型，对宏观经济和行业前景过于乐观，在决策中好大喜功，决策民主化、程序化和科学性不够，造成“跟风型”投资泛滥。郝颖等（2005）基于行为金融视角,对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。研究表明:第一，在实施股权激励的上市公司中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征；第二，同适度自信行为相比,高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关,而且投资的现金流敏感性更高；第三，过度自信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升；第四，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下,过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。

（三）所有者财务考核和激励不当而带来的投资规模偏好

在我国企业的当期绩效评价和激励中，净利润的绝对数使用频率很高，这就使得一些经理为了个人效用原因投资热情高涨，项目真实报酬率是否低于股东要求的报酬率无所谓，只要其大于零就能有效增加净利润，就会增加经理的个人效用。

企业过度投资带来的危害，既浪费了股东可贵的资本，又损害了企业的价值，导致企业业绩滑坡。

三、过度投资的治理对策

（一）优化经理奖惩机制

经理受投资者委托经营管理公司，掌握了公司资产的控制权。企业收益与经理的努力程度相关，在同等条件下，经理越努力，企业收益越好。公司必须设计激励机制，尽量使经理的目标和股东的目标趋于一致，要达到这样一种激励效果：经理越努力工作，经理和股东的收益越高。也就是说，激励机制要弱化经理的自利动机，经理以公司价值最大化为导向得到大于以私人收益为导向的收益，同时股东的收益也相应提高。所有者与经理人利益一致和集中所有权的监督可以缓和主要利益相关人的利益冲突，从而防止过度投资。经理薪酬必须与企业绩效挂钩，同时让经理可以分享企业的剩余收益。我国出台的《上市公司股权激励管理办法（试行）》为上市公司实施股权激励提供了指南。目前，已经有一些公司为高层管理人员提供了股权激励。

惩罚是负面激励，能督促经理尽量少犯错。经理上任之初，要求他提交责任保证金。任期届满，根据经理履行契约和整个宏观经济环境的情况，如数退还或者扣除一定比例的保证金。

对于经理的奖惩，以正面激励为主，负面激励为辅。有关经理奖惩信息要在媒体上发布，让投资者知晓经理的能力和履约情况。这也是对经理的一种舆论监督，可以形成声誉效应。如果上市公司都将公司业绩和经理奖惩信息向社会发布，慢慢就形成了一种声誉机制来监督经理们的行为。

（二）优化股权结构，完善公司治理

要全面提升上市公司质量，抑制过度投资，必须优化股权结构，完善公司治理。Richardson（2006）使用美国1998-2002上市公司的数据进行实证研究，发现治理结构有效地减少了过度投资，其中具有独立董事的大公司经理较少可能过度投资。

减持国有股，改变“一股独大”局面。一方面从竞争性行业全面撤出；另一方面引进战略机构投资者，稀释国有股比例。股权过于集中的局面，可以通过大力培养机构投资者来改变。机构投资者有动力也有能力来监督公司的经营管理。优化股权结构，改组董事会，从而改变大股东控制公司的局面，抑制过度投资行为。

董事会是公司治理的核心机构。完善公司治理结构，决不能忽视董事会建设。董事会不能成为大股东会。吸收美国经验，董事会应以外部董事为主。我国上市公司要求实行独立董事制度，在上市公司董事会中要求1/3以上的独立董事。实践上，上市公司在形式上满足了这一规定，但独立董事没有真正“独立”，也没有真正“懂事”。要“独立”，必须从董事提名开始；要“懂事”，就必须重视董事资格。董事会中要专门设立独立的董事提名委员会，负责董事的提名。独立董事的资格认定可以考虑建立董事资格认证制度。独立董事的薪酬也是一个值得认真考虑的问题。独立董事从上市公司领薪酬，同时要监督公司经营，这容易导致监督失效。监管机构可以考虑成立独立董事薪酬基金，由每家上市公司按一定办法缴纳，使独立董事不直接从上市公司领报酬，有助于监督功能的发挥。独立董事执行职业资格认证制度后，还可以考虑提高报酬。“天下没有免费的午餐”，独立董事报酬升高，可以让其不再当挂牌董事，而真正承担独立董事职责。

对于项目是否能够上马，涉及到财务、法律、市场、战略等各个方面，作为外部人的独立董事不可能是全能型的专家，但他（她）可以借助专家的力量（比如聘请专业事务所人员进行筛选）进行决策，对过度投资进行有效遏制。

（三）发展资本市场，创新融资工具

融资约束是过度投资的一个原因。发展资本市场，创新融资工具，减轻融资限制，从而抑制过度投资。

要降低上市门槛，允许更多符合条件的绩优公司上市。同时，也要制定办法让业绩恶化的公司及时退市，这是对业绩恶化公司的一种惩罚，也是对其它公司的警示。

负债可以有效遏制过度投资。Jensen（1986）提出了“负债控制假说”，他认为负债是股息的替代品，可以减少经理控制的自由现金流量而减少代理成本。然而，我国银行贷款对公司约束不“硬”，债券市场也不发达，特别是公司债券才刚刚起步，使得负债的治理效应大打折扣。我国国有银行的股份制改造虽基本完成，但完全市场化经营还有待时日，贷款的硬约束要逐步推进。国家应该在发展公司债券市场上下更多的功夫，从而改变目前资本市场股票重、债券轻的畸形结构。

（四）强化信息披露，提高公司透明度

信息不对称使资本成本升高，从而导致公司管理者不愿分配剩余现金，宁愿留在公司甚至过度投资；信息不对称也使投资者处于信息劣势，监督成本升高，加剧了管理者的过度投资倾向。因而，强化公司的信息披露，提高公司透明度，可以抑制公司的过度投资行为。政府监管机构一方面要健全信息披露制度，另一方面要加强监管，督促上市公司真实、及时、完整地披露公司信息。信息披露一定要真实，对虚假披露、欺诈投资者的行为要严肃查处。信息不及时披露，就失去了实效性，等于无效披露。信息披露不完整，容易引起误解，误导投资者行为。

公司披露的信息还要让投资者容易获得。这就要求公司披露信息的承载体要多样化，报纸、网站等媒体充分利用起来。

公司信息充分披露，对外界透明度高，信息不对称程度低，投资者监督成本下降，投资者监督的积极性就会上升。这样，投资者可以选择优质公司注入资金，也可以纠正管理者的一些非理性行为。

（五）健全法律制度，加大执法力度

投资者权益得到有力的保障，投资者利益被侵害的危险降低，投资者信心提高，资本市场就能吸引更多的投资。法律是保护投资者权益有力的武器。投资者权益受保护程度越好，公司价值就越高。公司应以股东利益最大化为目标，平等、公正地对待所有股东。针对经理层损害公司和股东价值的自利动机以及大股东侵占中小股东利益的动机，法律应制定规则予以防范和打击，从而抑制过度投资。

当股东认为利益受经理行为损害，法律可以赋予股东赔偿要求权，举证责任在经理方。而广大中小股东的利益被大股东侵占，可以允许中小股东通过集体诉讼和委托诉讼来维权。我国已经把大股东占款问题写入刑法，明确表明大股东占款是犯罪行为，这是法律保护上市公司权益的一把利剑。

立法重要，执法更重要。依法办事，有法必依，执法必严。即使发现违法惩处的概率较低，只要惩处严厉，违法违规成本很高，也能杀一儆百，有效减少违法违规行为。●

【参考文献】

[1] 北京大学中国经济研究中心宏观组.产权约束、投资低效与通货紧缩.经济研究，2004，（9）：26-35.[2] 潘敏，金岩.信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资.金融研究，2003，（1）：36-45.[3] 秦朵，宋海岩.改革中的过度投资需求和效率损失.经济学(季刊)，2003，（4）：807-832.[4] 李秉祥.我国财务危机公司投资行为的财务特征分析.中国管理科学，2003，（4）：34-39.[5] 郝颖，刘星，林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究.中国管理科学，2005，（5）：142-148.[6] Holmstrom, B.1979.Moral hazard and observability.Bell Journal of Economics, 10(1):74-91.[7] Jensen, M.1986.Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers.American Economic Review, 76: 323-329.[8] Lang, L., and Litzenberger, R.1989.Dividend Announcements: Cash flow signaling vs.free cash flow hypothesis.Journal of Financial Economics, 24: 181-191.[9] Richardson, S.Over-investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies, 2006，11:159-189.

第三篇：国有上市公司过度投资行为分析

国有上市公司过度投资行为分析

来源：中国论文下载中心作者：李锋团编辑：studa121

1【摘要】近些年来，由于我国宏观经济的持续快速增长，导致投资过剩现象较为普遍。政府干预、地方保护、管理者缺位、管理者过度自信等原因都是导致国有上市公司过度投资的主要原因。对于国有上市公司的过度投资，可以通过完善公司治理制度、减少政府干预、完善市场体系等措施来进行治理。

【关键词】 国有上市公司 过度投资 政府干预 治理

一、过度投资概述

1989年Lang和Lizen berger从股利政策角度提出了过度投资假说，并在研究中界定了过度投资公司：拥有大量自由现金流量，以致于会接受一些NPV<0的投资机会的公司。此后，学术界所广泛使用的过度投资概念也多源于此。潘敏、金岩（2003）认为，从投资决策效率化的角度来看，把资金投资于各种效益并非理想的新投资项目以扩大投资规模，甚至将资金投入到一些企业原本并不熟悉与企业主营业务无关的领域，这类投资行为均属于过度投资行为。综合以上观点，过度投资是指接受NPV<0的投资机会，将资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。

二、国有上市公司过度投资的动因分析

1、政府干预与国有上市公司过度投资

由于国有上市公司的国有背景，使得政府干预成为导致国有上市公司过度投资的一个重要原因。

（1）地方政府干预国有上市公司过度投资的动机。第一，企业投资扩大规模会直接增加地方GDP。我国“十一五”规划中，年均GDP增长率预期目标为7.5%，全国各省市也制定了各自的GDP预期增速。因此，为了达到设定值，政府不得不对辖区内企业进行干预，造成过度投资。第二，企业扩大投资可以满足地方政府财政需要。我国实行分税制，营业税属于地方税，增值税属于共享税（中央占75%，地方占25%）。由于营业税和增值税是以基数法为基准，为了扩大税收收入，必须依靠投资规模的扩张，因而政府会干预，过度投资在所难免。第三，企业投资规模扩张可以创造更多的就业岗位，解决社会问题。因此，地方政府很有理由干预行政区域内的国有上市公司进行过度投资，以达到政府的目标。第四，对于政府官员而言，国家实施的政府官员激励机制，由于考察非经济指标成本过高，所以一般都以考核经济指标为主，即GDP增长率、税收、就业率等。为了增加升迁的砝码，政府官员很有理由运用手中的权利进行政府干预，导致过度投资。

（2）地方政府干预国有上市公司过度投资的能力。财政分权和财税体制改革使得地方政府被赋予了相当大的财政支配权，其结果是导致地方政府尽可能地要求地方企业加大投资，以增加当地的财政收入。过度投资存在于自由现金流充足的情况之下。由于国有上市公司与中央和地方政府的天然联系，而当地政府对于财政又具有了较大的自主权，国有经济是国民经济的主体，同时它的发展好坏又会影响到政府的业绩，所以地方政府就会出于自身的考虑来对国有上市公司进行财政激励，直接导致国有上市公司盲目扩大规模甚至投资于自身并不了解和与本公司并无关联的项目，造成资源的浪费。这种盲目过度投资带来的国有上市公司亏损现象，政府出于各种利益又会对国有上市公司进行财政补贴，使得地方国有上市公司不必担心盲目投资的后果。而如果投资带来的收益即使很小，地方政府也会夸大这种现象，盲目进行奖励促使国有上市公司过度投资现象更加严重。

2、管理者与过度投资

（1）管理者过度自信等非理性行为。行为金融理论认为，国有上市公司的过度投资等非效率投资行为可能与管理者自身的心理因素和决策行为特质密切相关。不管是个体投资者，还是拥有大量理论知识背景和信息优势的机构投资者都会受到各种认知和心理情绪偏差的影响。国有上市公司是国有企业中的优秀代表，其管理者的选择也必然经过大量的筛选，是企业管理者中的优秀人员。因此，尽管经理人致力于实现企业价值最大化的时候，也可能由于管理者的过度自信等非理性对投资前景的判断错误而发生过度投资行为。国有上市公司的管理者也可能出于树立和维护声誉、节约搜寻和加工信息的成本、推卸责任、减少恐惧等原因而采取从众行为，面对国家大规模的经济振兴投资计划，国有上市公司很可能因此而过度投资。

（2）经理出于自身利益过度投资。国有上市公司名义属于国家，但其必须授予其管理层来进行经营管理，而经理人会有追求自己私人目标的动机。与此同时，经理人与作为投资人的政府之间存在着信息不对称。政府公司所有者没有足够的信息和能力来识别经理人是否尽责，从而导致经理人可以从自身的利益出发进行过度投资。国有上市公司规模的扩大有助于经营者获得更多的在职消费以及其他隐形激励。所以，经理人出于自身利益而进行过度投资。

（3）管理者为了迎合非理性的市场预期而进行过度投资。行为金融认为投资者的情绪也会影响到企业的投资行为。首先，投资者情绪会通过融资机制而影响到企业的投资。投资者情绪高涨时，会导致股价高估，企业倾向于进行股权融资，在存在大量自由现金流的情况下，常常导致过度投资。其次，由于国有上市公司对于管理者的考核、接管、解雇等外部威胁的存在，使理性的管理者有时也被迫屈从于投资者情绪进行决策。当投资者对于企业前景过分乐观时，管理者即使了解真实情况，也会担心由于拒绝投资人看好的项目造成股价下跌，引发接管风险，或使自己遭到国有上市公司解聘。这种迫于投资者情绪的投资决策常常导致过度投资。

三、我国国有上市公司过度投资产生的现实基础

1、国有股“所有者缺位”、法人治理机制失衡

目前，上市公司国有股的产权代理链条一般有全民、政府、国有资产管理公司或授权企业集团上市公司四个层次组成。从法律上讲，全体人民是国有股的最终所有者，似乎不存在所有者缺位问题。但在实际操作中，国有上市公司实际上并没有一个合格的最终所有者。就国有资产管理公司而言，它被授权代表国家行使股东权利，其可行性也令人怀疑。资产管理公司有着自己的行政目标，所有者目标并不是他们的主要目标，当两者发生冲突时，他们可能以行政目标代替所有者目标，令所有者利益受损。就法人股代表行使公司治理权而言，法人股代表控股公司的经理，在大多数情况下，常常由国家大股东任命，从而具有双重身份与人格。因此，无论是从国家股还是法人股而言，都存在着“所有者缺位”问题，导致法人治理机制失衡。

2、市场体系不够健全，发育不够完善

目前，我国虽然已经建立了社会主义市场经济体系的基本框架，商品的市场化程度也已达到很高的水平，但要素市场的发育水平总体还不高，也不够完善。首先，我国证券市场信息有效性差、投机性强，股价经常偏离国有上市公司的业绩，使证券市场的发现功能大受影响。其次，我国证券交易制度还存在着重大缺陷，约有2/3股票不能上市流通，使证券市场的收购、兼并功能基本失灵。再次，我国经理人市场发育严重滞后，国有上市

公司高管人员的聘任和评价都没有实现市场化，市场对经营者的外部约束作用还十分微弱。

由于市场体系不够健全，投资在很大程度上取决于经营者的判断，而经营者和作为国有上市公司控股股东的中央及政府存在着很大的信息不对称。这就使得经营者为了扩大业绩，而盲目进行投资，导致国有上市公司过度投资现象严重。

3、扭曲的资本市场和过强投机性行为

我国发展资本市场的初衷主要是为了解决国有企业的资金短缺问题。特别是众多地方政府纷纷将帮助企业包装上市作为协助企业摆脱困境、促进地方经济发展的“捷径”。发行股票上市圈钱成了包治百病的良药。另外，大多数的投资者没有专业深度，这样使大多数公司不用担心股利等资金成本问题，投机为投资收益的形成提供了“好环境”，使得投资者为了赢得更大的差价导致过度投资现象的发生。由于国有上市公司的国有背景，使得国有上市公司与其公司所在地的政府之间存在着必然的关系，也与当地政府的政绩息息相关，所以地方政府出于自身利益的考虑也会协助国有上市公司扩大业绩而进行过度投资。

四、国有上市公司过度投资的治理

1、减少直接行政干预

采用市场化手段，合理引导国有上市公司的投资行为，行政干预一方面不利于国有经济的长远发展。另一方面，行政干预常常附带有一定的补贴和优惠，从而违背了公平竞争的宗旨，也扭曲了资源配置行为。因此，应该减少对国有上市公司的直接行政干预，采用按照项目提供优惠或者补贴等市场化的手段来合理引导各类企业按照自身的实际情况积极参与国家投资计划，从而实现资源的合理配置，降低国有上市公司的过度投资行为。

2、完善公司治理制度、改变国有股一股独大的局面

完善公司治理机制是防止国有上市公司管理层为谋取私利而过度投资的关键。

（1）完善独立董事制度。董事会是保护股东利益的重要治理机制，尤其是独立董事在监督中发挥更为重要的作用，但目前我国的独立董事存在缺乏独立性，获取信息渠道不畅等问题。因此，应该从独立董事的提名、任职家数、职责履行、信息获取、经济激励等制度上保证独立董事的独立性和信息获取权，从经济上激励独立董事投入更多的时间和精力对公司的活动进行监督，从而真正发挥独立董事的监督作用。

（2）改变国有股一股独大的局面，形成非国有性质的大股东对国有大股东的监督制约机制。国有上市公司的大股东是国家，存在所有者缺位的情况，所有产权代表对经理的监督收益与监督成本不匹配，从而弱化了对经理的监督。但当大股东非国有性质时，其既有动力又有一定的能力对经理层实施有效监督，从而有效约束过度投资行为。梅丹（2008）发现第二至第五大股东持股比例增加对过度投资具有制衡作用。

（3）从制度上克服各种行为导致的过度投资。改变单一的利用股票、期权的激励方式，强化诸如债务杠杆等替代激励机制；分散控制权以减少管理者过度自信造成的危害，比如强化国有上市公司独立董事、相关监管机构对重大投资的咨询或者审批；提高管理者投资决策信息的反馈频率等。对从众心理来说，可以采取的政策措施包括：调整管理者业绩衡量办法和报酬结构，加强投资信息披露、增加信息反馈频率，减少投资中的不确定性，减少信息收集加工成本和交易成本等。缓解证券市场投资者情绪对管理者造成的过度投资压力及针对投资者情绪对国有上市公司过度投资的压力。

3、健全国有上市公司监管机制，推行高管薪酬制度改革

完善我国国有上市公司高层管理者的行为约束机制，一方面依靠国有上市公司内部完善的公司治理结构，另一方面可以通过改革国有上市公司高层管理者的薪酬制度来制约。高管持股和高管年薪制相结合，可以有效降低高层管理者为了追求业绩，获得更大的升职空间而不断努力扩大公司规模的意愿。可以将高管薪酬划分为三个部分：基本薪酬、绩效薪酬、福利薪酬。其中基本薪酬可以延续目前普遍的年薪制做法；绩效薪酬与一年以来管理的国有上市公司的利润率，销售收入增长率等指标相结合；福利薪酬包括高管缴纳社会保险和经验决

策失误的核查机制。这样设计的高管薪酬制度，最大的意义在于对经营决策失误行为进行核查，判断其决策失误的原因，并提出相应的惩罚方式。

【参考文献】

[1] 吴德进：产业集群论[M].社会科学文献出版社http:///，2006.[2] 张钢：企业组织网络化发展[M].浙江大学出版社，2005.[3] 刘春芝：集群式创新：以辽宁装备制造业发展为例[M].中国社会科学出版社，2005.[4] 向世聪：产业集聚理论研究综述[J].湖南社会科学http://，2006

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（12）.

第四篇：我国国有企业上市公司管理者过度自信对企业内部投资的影响

我国国有企业上市公司管理者过度自信对企业内部投资的影响

刘斌 商学院 技术经济及管理专业 2012210869

一、引言

随着行为公司金融的发展，基于“管理者非理性”的假设下的行为财务研究也越来越多的受到人们的重视。关于管理者非理性，尤其是过度自信偏差对公司财务决策的影响，在近几年成为中外学者研究的热点。传统的经济学理论大都基于一个“管理者是完全理性的追求效用最大化的人”的假设，而在现实生活中，这种完全理性的人是不存在的。大量的心理学研究表明，在经济活动中，人的行为不可能是完全理性的，往往表现为过度相信自己的判断力，低估失败的可能性，这种心理就是本文所研究的过度自信的心理。

过度自信的心理在管理者中很是常见，而在我国国有企业的管理者中更为常见。投资作为公司财务的重要决策之一，是实现企业价值最大化目标的重要前提。管理者由于自身过度自信可能会造成投资过度或者投资不足的现象，从而使企业的投资行为异化。因此，结合我国国有企业的实际情况，探讨管理者过度自信的心理对投资的影响，从而揭示管理者非理性和企业财务决策之间的内在联系是有必要的。为此我们提出以下几个问题：我国国有企业管理者过度自信对企业投资决策产生什么样的影响？在投资过程中，我国国有企业管理者是否存在过度自信行为？管理者过度自信行为的表现有哪些？这些问题都需要我们通过对国有企业上市公司的实证研究来进行解答。对于我国国有企业上市公司来说，企业的投资大部分集中在内部的资本投资上，因此，研究其高管过度自信对企业内部投资的影响是有必要的，而且是有意义的。

通过对管理者过度自信对企业投资决策的影响的研究，还有助于将心理学和行为经济学的知识联系起来结合运用到实际的企业经营管理中，识别并且防范管理者的过度自信心理，降低过度自信对企业的决策带来的不利影响。我国的国有企业作为我国企业的一个特殊群体，正处于一个特殊的转型时期，其经营管理问题更应受到我们的重视。因此，本论文以我国国有企业上市公司为研究对象，研究其管理者过度自信对企业内部投资决策产生的影响是有现实意义的。

二、文献综述

（一）国外文献综述：

管理者过度自信对企业投资决策的影响最先起始于Roll（1986），他首次把过度自信引入公司财务。他第一次注意到了企业管理者的“自以为是”这一影响因素，并且分析研究了管理者的“自以为是”在企业并购中产生了什么样的影响。

Heaton（2002）的研究发现：管理者过度自信会影响企业的投资决策，乐观的管理者会因为认为资本市场低估了他们的公司股价减少要通过外部融资进行投资的项目；同时，乐观的管理者高估了公司投资项目的收益而投资过度。

Malmendier 和 Tate（2003）进行了研究，他们认为：当过度自信的企业管理者可以自由支配企业内部资金时，将会做出过度投资的决策。

Gervais（2003）研究发现过度自信的管理者将比风险规避的理性管理者更快接受公司的投资项目；Goel 和 Thakor(2007)认为中等程度的过度自信减少了投资不足的低效率，高度的过度自信引起了高度投资。

Glaser，Weber 和 Schafers（2008）研究认为管理者过度自信程度越高对投资-自由现金流的敏感性越高，这种情况在融资约束较为严重的公司中会更加明显；Hackbarth(2009)认为管理者适度偏差可以改进投资者的福利

综上所述，国外的研究者在行为经济学的研究方面起步较早。其研究内容主要集中在管理者过度自信对企业的投资决策、融资行为以及并购行为等的影响。

（二）国内文献综述

郝颖，刘星、林朝南（2005）对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。其研究表明：在实施股权激励的上市公司中，四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征；高管人员过度自信与投资水平显著正相关，而且投资的现金敏感度更高。

王周伟（2006）研究发现，经理人适度自信对公司投资起到适度的推动作用，从而部分消除公司治理中存在的“投资不足”问题，随着财务约束的不同，经理人自信对投资的推动作用具有“U”形曲线效应。

叶蓓、袁建国（2008）研究发现，管理者信心、企业投资和企业价值之前存在显著的反馈关系，管理者适度自信有利于提高企业价值，但是超过一定限度后对其有不利影响。

姜付秀、张敏、陆正飞等（2009）对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨，研究结果表明：管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关，当企业拥有充裕的现金流时，正相关性较大；但管理者过度自信和企业外部扩张（并购）之间的关系并不显著；而且过度自信的管理者实行的扩张战略会加大企业进入财务困境的可能性。

从以上文献可以看出，国内的学者在借鉴国外学者的研究理论基础之上，从行为金融学的角度对我国公司的财务行为进行了大量的分析与实证研究。但是我国学者的研究大多研究的是我国上市公司高管高度自信对财务决策行为的影响，很少有学者对我国国有企业上市公司这一特定群体进行研究。而且我国学者在衡量管理者过度自信这一指标上采取的衡量指标不一致，导致其研究结果不协同。

三、研究设计

（一）、研究假设

H1、管理者过度自信会降低投资效率 H2、管理者过度自信

（二）、管理者过度自信和投资水平的衡量指标

过度自信的概念源于心理学，在心理学中被定义为一种校准偏差，是人们关于一般知识问题的概率判断常常以某种形式校准错误，这种校准都偏高。过度自信通常被定义为：人们在决策中总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力，进而忽视客观情况变换造成决策失误的可能性。经济金融领域的研究表明，过度自信行为偏差的表现形式主要有四种：过度狭窄的置信区间、自我归因偏差、控制幻想和过度乐观。

在管理者过度自信对公司财务决策影响的实证研究中，研究者们采用的管理者过度自信的量度方法主要有以下几种：

1、管理者的相对薪酬

我国上市公司中获得的数据都是从年报中披露的，根据我国的相关规定，企业管理者薪酬在年报中只能披露前三名的董事、监事及高管的薪酬合计和企业全部的董事、监事和管理者的薪酬。根据这两个数据，我们可以利用这两者的比值来表示企业最高层的相对薪酬。我们将企业的管理者看作一个集体，在集体中薪酬最高的三个管理者的相对薪酬可以反映出他们在这个管理集体中的地位，一般越重要的管理者得到的薪酬越高。而其在管理者薪酬中占的相对比例越大，这样的管理者往往会更加容易过度自信。

2、高管人员对其所在公司的持股状况

郝颖、刘星、林朝南（2005）提出以高管人员持有本公司股票数量是否变化来衡量管理者过度自信。由于高管人员持有的公司股份在任职期间不得转让，因此持股的高管人员暴露在公司特定风险中，如果不是自信未来公司股价将上涨，也不会表现出相当一致的持股数量增加特征，因此他们将持股增加且增加原因为非红股和业绩股的高管人员视为过度自信。在此基础上，叶蓓、袁建国(2008)沿着这一思路，认为管理层（包括董事和高级管理人员等）过度自信同样可以用年末所有管理者持股总数量是否增加来衡量，这种方法操作比较简单，但忽略了单个管理者一次交易量过大影响持股总量增减方向的情况。

3、盈利预测偏差

这种方法是由我国台湾学者提出的，使用CEO盈利预测作为管理者过度自信的替代变量。他们认为如果管理者对未来收益过度乐观，从而产生过度自信，那么他们更可能提供一种超过实际水平的盈利预测。在此基础上，余明桂等人（2006），王霞、张敏、于富生（2008）等学者使用相似的方法，根据大陆上市公司的业绩预告是否变化来判断管理者是否过度自信。这种方法运用比较普遍，但是在实际生活中，企业预测的业绩报告在执行中可能会有一些时间差，因此用它来衡量管理者过度自信可能会存在一些误差。

4、消费者情绪指数

消费者情绪指数这一衡量指标多用于国外的研究。国外的一项针对消费者的调查研究中，他们通过被调查的家庭对当前的经济环境、经济预期以及个人满意程度综合扁成一个指数，我们将它称作消费者指数。这种方法在国内并不适用，因为消费者的预期和管理者自身的心理是存在一定差异的，我们无法用消费者的预期来衡量管理者是否存在过度自信的心理。

5、媒体的报道

该方法是指用外界传播媒体对CEO的评价作为度量管理者过度自信的指标，Malmendier和Tate（2005）曾运用这种方法衡量CEO过度自信。但是在国内，一般来说媒体的报道太过于主观，我们不能把媒体工作者的主观评价运用于衡量管理者过度自信。因此，这种方法一般在国内不常见到。

6、企业景气指数

这种方法在国内有一定的应用，余明桂等人（2006）曾提出使用此种方法来衡量管理者的过度自信程度。企业景气指数是国家统计局根据企业家对当前企业经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期而编制的指数。该指数每季度披露一次，其表现形式为纯指数。以100为临界值，从0-200取值。大于100表示企业家对企业的生产经营状况和未来发展乐观，小于100说明企业家对企业的生产经营状况和未来发展悲观。实证研究中学者通常使用行业指数来表示管理者过度自信程度，即以四个季度的企业景气指数平均值。但是由于企业景气指数是分行业发布的，难以具体到每一个企业，因此用它来衡量管理者过度自信也是有一定误差的。

7、CEO实施并购的频率

通常在企业的并购行为中也能反映出管理者自信程度。有些管理者存在过度自信的心理，他们自以为有超出常人的能力，更能完成高难度的工作，例如企业的并购重组。而且在并购过程中，管理者通常认为自己可以胜任这个并购项目，这种心理往往导致高估了并购价值从而使得企业遭受损失。因此，过度自信的管理者相对于一般管理者来说，往往倾向于大的并购事件，但是其效果又不如人意。

财务理论中投资包括了“金融”和“经济”两个重要含义，其中金融意义上的投资主要是指证券投资活动，经济意义上的投资主要是指实物资产的增加。对于非金融企业来说，经济意义上的投资即实物资产投资占据支配地位。因此，该文章所研究的投资主要指的是将资金放于生产经营性资产的实物资产投资活动，本文主要研究管理者过度自信对企业投资效率的影响，投资效益的最终体现为企业价值的增加。

（三）、变量的设计 本论文选取变量如下：

1、解释变量

过度自信是一种心理特征，因而很难直接标定。鉴于我国股票市场的特殊性和数据来源的可得性，本文选取企业高管前三名的薪酬与企业所有高层的薪酬之比来衡量管理者过度自信。因此本文选择用“薪酬最高的前三名高管薪酬制和/所有高层的薪酬之和”来表示管理者过度自信，用OC表示。该值越高，说明管理者越过度自信。另外，我们把投资-现金流敏感度用OC*CF表示，用来分析过度自信的管理者与现金流之间的交互关系对投资水平的影响。

2、被解释变量 投资效率

由于数据获取的限制，我们无法获得每一个投资项目的具体收益，所以我们用每股收益来衡量国有上市公司的投资效率。投资的最终目的是为了获取企业价值，我们用每股收益来衡量企业的价值。每股收益用EPS表示，它是公司某一时期净收益与股份数的比率。

3、控制变量（1）企业规模

一般来说规模大的企业相对于规模小的企业来说经营更加成熟，具有较强的抗风险能力，我们用企业总资产的对数来表示，企业规模用Size来表示。（2）每股现金流

每股现金流用CF表示，它代表样本公司分析的每股现金流，是样本公司经营净流量与公司期初总股本之比，表示扣除经营期内公司折旧和摊销以及付现成本后管理者可支配用于新项目的自由现金流。（3）托宾Q

托宾Q可以用来衡量企业的投资机会，通常企业的投资机会对投资决策产生正的影响，我们用市场价值除以期末总资产来衡量。（4）企业成长性

我们用企业的营业收入增长率来衡量企业的成长性，一般认为成长性高的企业会进行更多的投资，这里我们用本企业的营业收入增长率来计算。企业成长性用Grow来表示。（5）盈利能力

盈利能力我们用Profitability表示，它是指企业获取利润的能力，利润率越高，企业的盈利能力越强。企业经营的盈利能力我们通过净资产利润这项指标来表示。（6）管理层持股比例

管理者持股比例我们用Ownership来表示，即管理成年末持股数量占企业总股本的百分比。

（四）、样本选择以及模型构建

本论文选取了国有控股比例在50%以上的上市公司作为研究样本，来自于2008-2011年，都在2007年12月31日以前上市。数据来源于国泰君安CSMAR经济金融研究数据库、色诺芬数据库。对样本的选择原则如下

第一、剔除金融类及房地产类上市公司

第二、将原始样本中的ST类和PT类上市公司剔除 第三、将研究期内相关数据不全的企业剔除 第四、剔除高管薪酬披露不完全的企业

剔除完后，一共筛选出180家国有企业上市公司进行样本分析，并且我们选取了2008-2011年的国有上市公司的财务数据，具有时间的跨度和代表性。

四、实证检验结果分析描述性统计

相关性分析 回归

系数

模型

非标准化系数 B

(常量)OC CF Size Q Grow Profitability Ownership OC*CF

a.因变量: Invest

标准 误差

标准系数 试用版

t Sig.a

CF Size Q Grow Profitability Ownership OC*CF

a.因变量: EPS

五、结论与建议

第五篇：过度优化的原因总结

过度优化的原因总结

在SEO中,我们要避免SEO过度优化,以免给网站带来不必要的麻烦。虽然过度优化之后,搜索引擎只是给予网站一个新的考验期限,但是这个期限是无法估量的,有时候可能是一两个星期暂时性的网路排名消失,但是有时候可能就是直接导致K站,恢复的时间长达几个月甚至更长.软件开发培训。

在SEO过程中,经常碰到这样的问题,网站的排名莫名其妙消失了,网站莫名其妙被搜索引擎K了等情况.造成这样的情况有很多原因,有可能是网站作弊,造成了搜索引擎对网站的惩罚,或者是网站内容不符合搜索引擎要求等.但是如果你的站是新站,那么,造成这个问题的一个很重要的潜在原因就是SEO优化过度.造成SEO优化过度的常见方式有：

外链增加过度

大家可以尝试,用一个新域名,然后针对某个关键字进行优化,然后去群发链接,或者使建大量垃圾链接,网站的排名在谷歌中会消失的无影无踪.如果你一直进行这样的操作,网站的排名要很久才能恢复,也就是说如果你使用这样的过度SEO方式,网站会迅速产生谷歌沙盒效应.不仅仅嗜歌会对此进行过渡期审核,其他的搜索引擎同样会有.SEO关键字过度堆积

很多SEO新手喜欢在优化网站的时候,一次性让关键字的密度达到合理的阶段,或者数度加大关键字的密度,以达到提高关键字排名.不管是新站还是老站,关键字都需要合理分布,千万不能随意堆积关键字,造成关键字堆积作弊,不仅不能给网站带来很好的排名,还会影响网站的长期发展.过度使用一些SEO优化权重标签

权重标签前面我在一些文章中也有介绍过,大家可以参照这篇文章《SEO过程中权重标签的使用》了解一下相关知识,由于一些权重标签能够给提高网站关键字的匹配度,也就是能够起到提高关键字排名的作用,很多seoer就喜欢泛滥使用权重标签,导致网站遭到搜索引擎的抛弃.外链锚文本完全针对关键字

如果是完全针对关键字优化,那么你的网站外链就会有一个共同的特征,就是所有锚文本都是使用了你需要优化的关键字,这种情况搜索引擎是很容易判别的,搜索引擎不喜欢网站管理员随意去操纵外链,它喜欢自然的外链,这样给搜索引擎才能带来更好的用户体验.所以,一定要切忌网站进行关键字优化的时候,使用单纯个关键字进行锚文本而已