“过度自信与公司投资”读书笔记[080411][★]

第一篇：“过度自信与公司投资”读书笔记[080411]

CEO过度自信与公司投资问题读书笔记

宋 雪经济学院2007101267

心理学家通常认为，人们趋向于过高估计自身的知识和能力水平以及其对成功概率的贡献度。这必然导致经济决策的扭曲和偏差，如投资过度。经济学家Roll在1986年第一次将CEO的过度自信问题引入公司金融的分析，提出了“傲慢假说(Hubris Hypothesis)”。他认为：在公司兼并中，过度自信的CEO高估了目标公司可能带来的回报，从而高估了兼并带来的收益；同时，过度自信的CEO也将高估自己对公司的贡献，以及自己公司的预期前景。

Heaton(2002)分析了CEO的过度乐观问题，认为：管理者的非理性行为主要体现在管理者对公司未来业绩好转可能性的过份乐观估计上；过度自信的高管人员如果比外部投资者对投资项目更乐观，则容易认为资本市场低估了公司价值。他们将不情愿通过外部融资（发行股票）支持投资项目，除非消耗完内部产生的所有现金或从债务市场借来的资金；此时投资对现金流的敏感性将增加。

Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2005)继承Heaton的思想，并首次进行了实证检验。文章认为：过度自信CEO将会过高估计他们的投资项目的质量并认为外部融资有太高的成本，所以若无附加条件，难以辨明其对公司投资的净影响。然而，当他们有充足且可自由支配的内部资金时，将会作出过度投资的决策。他们建立了一个公司投资决策模型，用以分析公司为什么会作出次优投资决策，并以此衡量CEO的过度自信对投资扭曲现象的解释能力。他们提出了CEO过度自信的两种判定方法：如果CEO持有股票期权的时间长于标准最优期权执行模型推荐的时间，或者经常买入本公司的股票，那么就认为他是过度自信的。在此基础上，他们利用世界“福布斯500”强公司CEO的私人投资组合数据和公司投资决策数据研究了过度自信条件下的投资现金流敏感性，得到了“CEO过度自信的公司的投资对现金流有更大敏感性”的实证结果。另外，还在经验上验证了CEO的其他个人特征，如教育背景、职业生涯、出生时期、服兵役情况、在公司中的职位(如是否是老板)等，也会对投资一现金流敏感性产生显著影响。

Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2008)进一步分析了CEO过度自信对兼并的影响，以及市场对此的反馈。

心理学研究表明，个体在下面两种情况下尤其容易产生过度自信倾向：一是自认为处于他们控制之中的结果，另一种是由他们所负责的结果。而两种特质在公司兼并中都有所体现，从而CEO在公司并购中更易产生过度自信倾向。与过度投资情形类似，当其能够从公司内部融资从事收购兼并工作时，过度自信对CEO决策的影响力最强。文中并未进行模型分析，而是通过逻辑推理提出两个“猜想”，再通过一系列的实证回归，来分析验证猜测的真实性。文中的两个猜想如下：

1、在拥有充足内部资本的公司中，过度自信的CEO倾向于发起更多的收购行为；

2、如果过度自信的CEO进行了比理性CEO更多的兼并，兼并所带来的平均收益将低于理性CEO的情形。

在实证部分，他们依旧使用CEO是否长期持有本公司期权来度量过度自信，并建立了三种指标：在最后一年至少获得40%的前提下，任期内CEO至少持有一种期权至行权期满；对第一种指标的虚拟变量化；期权到期前第5年时的持有状况。文章在此基础上利用世界“福布斯500”强公司CEO在1980年到1994年期间的期权执行数据和公司在相同时期中的收购兼并数据进行了实证检验。在检验中，他们大量使用了虚拟变量回归及面板回归技巧。结果表明，从平均来说，过度自信CEO更可能从事兼并收购活动，而且CEO的过度自信对那些现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大；另外，他们从实证研究中还发现，市场会对接管报价作出负面反应，而且这种反应对那些拥有过度自信CEO的公司来说显著地更强。

文章还进一步讨论了在理性模型中可能使得CEO长期持有期权的各种因素，如税收及分红、董事会压力及公司治理、非有效市场、CEO的偏好和信念等等。检验的结果显示，其中一些潜在解释因素在兼并行为中不改变，从而也不会引起期权持有决策的改变；一些潜在因素难以通过实证显著性检验，另外一些可以反映在上面回归的解释变量（如现金流、股息等等）中。而在上述的检验中，过度自信都是一致的。

Gamerer,Colin & Lovallo, Dan(1999)引入了实验的方法对过度自信进行了研究。他们设计了一个市场进入实验：N个参与人在无交流的情况下，同时决策是否进入一个市场。市场总容量为C。若参与人不进入，则获得受益K。当E个参与人进入时，每个进入者获得受益K+rK(C-E)，其中rK >0。为了检验过度自信问题，他们设定进入的受益与参与者的“等级”(Rank)有关，而评级有两种方式：随机的或依据参与人的技术。在实验中，他们设计了一组逻辑题目来进行技术评级，一组与体育等杂事有关的题目来进行随机评级。实验前，告知擦参与人两种评级方式，而他们的实际受益取决于二者之一（随机选定）。另外，部分参与人还要求预测市场进入量E，并以此来得到他们的预期收益。

通过实验，他们发现当收益与个人技术有关时，参与人往往会高估自己成功的概率，并做出更多的“进入”决定。而且，决策人自愿参与该实验时，这种偏差格外大。论文还比较了两种评级下的预期收益的不同，并用回归方法估算了这种“过度自信效应”。

在国内的研究中，对该问题研究的文章多集中于理论模型和简单的数据统计分析，如汪德华、周晓艳(2007)，谢海东(2006)。主要问题集中于：在我国特定市场条件下，高管人员过度自信的衡量指标应如何建立？如何识别过度自信的高管人员？

在实证研究方面，郝颖、刘星、林朝南(2005)使用高管人员在任期内持股数量的变化作为衡量是否过度自信的指标，借鉴Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2005)的思路，考察了中国过度自信与投资增长率、投资—现金流敏感性之间的关系。通过比较，认为我国上市公司过度自信高管人员的投资增长水平对股权融资数量的依赖程度更为显著；且在我国特有的股权制度安排和治理结构现状下，过度自信的高管人员更倾向于引发过度投资行为。

随着中国市场经济和金融体制改革加深，我国企业并购也大量增加。然而，冯根福等(2001)选取主营业务收入等4个指标来综合评价公司绩效，发现并购当年和并购后1年上市公司的业绩得到一定程度的提高，但随后年份绩效普遍下滑。在这些低效并购中，高管人员的过度自信扮演了什么角色？

笔者期望能够建立一个合理的高管人员过度自信衡量指标，使用并购情况和股权激励数据，通过虚拟变量和/或面板回归的研究方法，对中国的公司并购情况进行分析。在实验方面，可以借鉴上面提到的市场进入实验，考察不同的股权激励政策（不同的收益函数或评级形式）下，过度自信的影响有何差异。另外，考虑到中国国企、民营、外资的公司分类，高管人员过度自信或许可能有不同的影响。

(2008年4月10日)

参考文献：

Malmendier Ulrike and Geoffrey Tate, 2008, “Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market's Reaction,” Journal of Financial Economics,Gamerer,Colin and Lovallo, Dan, 1999, “Overconfidence and excess entry: an experimental Approach.” American Economic Review, March 1999,89(1),pp.306-318

Malmendier Ulrike and Geoffrey Tate , 2005, “CEO Overconfidence and Corporate Investment”, Journal of Finance 60(6), pp.2661-2700.Heaton, J.B.,2002, “Managerial Optimism and Corporate Finance”, Financial Management 31, pp.33-45.Roll, 1986, “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, The Journal of Business, Vol.59, No.2, Part 1,(Apr., 1986), pp.197-216

郝颖、刘星、林朝南，2005，我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究，《中国管理科学》，2005(10)

冯根富、吴林江，中国上市公司并购绩效的实证研究[J]，《经济研究》，2001(1)

汪德华、周晓艳，2007，管理者过度自信与企业投资扭曲，《山西财经大学学报》，2007(4)，第29卷，第4期

谢海东，2006，基于过度自信理论的公司购并行为分析，《现代财经》，2006(10)

第二篇：过度自信

过度自信对证券市场的影响

过度自信是人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会。把成功归于自己的能力而低估运气和机会在其中的作用 这种认识偏差称为过度自信。导致过度自信的原因有多个方面，但是其中最主要是源于以下两个原因：

第一，对于知识和自身能力的过高估计。当人们获得的信息越来越多时，人们认为自己对问题的把握也越来越强，往往会以此来作为自己确定把握的理由，但是事实上过多的信息可能并不能够给预期未来带来帮助。同时人总是会自以为是，认为自己分析信息的能力超过别人，能够对未来的把握超过别人。对自身理解信息把握信息的能力的过高估计。此时人们倾向于认为自己掌握了未来发展的趋势。同时，人对自身能力有较高的估计，导致他们在投资决策中偏离理性。

第二，导致过度自信的另一个原因是对结果的控制幻觉，人们常常以为自己能够控制那些不可控的因素。在事后总结已经发生的事情的时候，人们对于那些不可控的因素总是觉得自己可以对这些不可控因素做到很好的把握。将一些机会、运气的因素归结到自身，而将不好的原因归结到外力，自身以为的因素。不可控制的因素却相信自己可以控制，这样就致提高自己对未来成功的期望。比如，本来未来的市场行情受到一些不确定因素的影响，但是过度自行的人会觉得自己可以预估出这些不确定性。在证券市场上，这就导致过度自信者进行一些偏离理性的投资。

过度自信会导致过度交易

过度自信者在证券市场操作中，往往表现出来的是过度交易，过度自信导致过度交易主要是基于以下几点：

第一，过度自信投资者增加交易的次数是缘于对所持观点过高认同。对于相同的信息，相比于理性的投资者，过度自信的投资者一般更倾向于得出更加确定的结论。即过度自信投资者对于自己的判断更加自信，这样他们更加倾向于进行交易。假设投资者都会在预测到未来证券价格可以达到一个目标值时购买证券，在相同的信息时，理性投资者大概会觉得未来价格的区间太宽泛而观望，但是过度自信者对未来的预期却要更加确定，未来的价格的预期区间更加狭小，此时过度自信者更加倾向于投资，导致过度自信者相对于理性投资者进行更多的交易，产生交易过度。这些交易因为缺乏理性，未来风险较大，所以经常会失败。

第二，过度自信投资者会过度交易的另一个方面是因为，过度自信者会低估投资的风险。当对于投资的风险回报要求相同时，基于现在信息理性投资者和过度自信投资者对未来的投资回报预期会有偏差，过度自信投资者的判断预期收益区间会更小，导致他判断未来投资风险会变小，因此要求的投资回报也小于理性投资者。在相同的情况下，预期回报低时可能会发生过度自信者参与交易，而理性投资者因为风险较大而不选择投资。此时，就会发生过度自信投资者的过度交易行为。

第三篇：过度自信理论2

过度自信

摘要：过度自信理论(overconfidence theory)，金融学的四大研究成果之一，大量的认知心理学的文献认为，人是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信。人们系统性地低估某类信息并高估其他信息。本文对过度自信及模型进行了详细的说明，并通过博弈模型说明了过度自信是博弈均衡的结果。

关键词：行为金融过度自信 博弈均衡

对于过度自信理论，认知心理学家认为，人是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信。Gervaris、Heaton和Odean将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。

行为金融放松了传统金融学的理性人假设,认为人并非是完全理性的,行为人在决策时常受各种心理信念的影响，从而影响金融市场。过度自信理论,投资者过度自信会对金融市投资者和证券分析师们在他们有一定知识的领域中特别过于自信。然而，提高自信水平与成功投资并无相关。基金经理人、股评家以及投资者总认为自己有能力跑赢大盘，然而事实并非如此。现有研究表明，许多基于投资者过度自信假定的行为金融学模型能够解释传统经典金融学理论无法解释的一些异常现象。譬如，在某种程度上，过度自信模型能够解释交易量之谜、波动性之谜、长期反转效应和短期动量效应等等。同时，以西方发达国家成熟市场为研究对象的经验研究和实验研究也表明，证券市场上确实存在投资者过度自信现象。因此，De Bondt和Thaler(1995)甚至认为过度自信是判断心理学(Judgment psychology)中最有力的发现。近年来，随着过度自信在行为金融学研究中得到了广泛应用，投资者过度自信已经成为金融学家的研究热点和标准假定之一。

目前有许多关于过度自信的模型和理论，如DHS模型。DHS模型是Daniel Hirshleifer和Subrahmanyam等1998年提出的，简称DHS是对于短期动量和长期反转问题提出的一种基于行为金融学的解释。DHS模型在分析投资者对信息的反应程度时更强调过度自信和有偏差的自我归因。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是过度自信（Overconfidence），其二是有偏自我评价(Biased Self Attribution)或归因偏差。投资者通常过高地估计了自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。在DHS 模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明；把失败归因于外部因素。如果一个投资者基于私人信息进行交易，买进股票之后得到好的公开信息，卖出股票之后得到坏的公开信息，在这种情况下，投资者的自信心增加。但是当相反的情形出现时，投资者的自信心并不是同等程度地减少。即把证实自己判断的消息作为信息予以重视，把证伪自己判断的消息作为噪声予以怀疑甚至抛弃。这样，归因偏差一方面导致了短期的惯性和长期的反转，另一方面助长过度自信。

我们也可以通过博弈模型来说明过度自信是博弈均衡的结果。金融机构与其雇佣的经纪人之间的关系实质上是一种特殊的委托一代理关系，正如一般委托一代理理论所揭示的那样，二者之间也同样会产生利益冲突和存在道德风险问题。Bhattacharya在金融机构能够确切地知道经纪人承担的风险水平的假设条件下，推导出了二者之间的委托一代理模型。随后，Starks推导出了经纪人选择更高努力水平同时也选择超过投资者偏好的更大风险投资组合的条件；Ad－mati考察并设立对经纪人行为的影响基准，认为在一般情况下设立基准与获得最优投资组合是一致的，但将趋向于降低经纪人选择努力工作的动机：Dia－mond研究表明如果代理人的控制空间有足够的维度，即委托人在设定激励措施方面的自由度少于代理人相应的回应自由度，那么，随着代理人努力成本的减小，最优合同将趋向于一个线性合同；Palomino考察了经纪人有有限责任的情况，证明存在一个表现为奖金合同形式的最优合同。这为金融市场中金融机构与经纪人之间的委托一代理研究提出了一个问题：经纪人的过度自信对金融机构与经纪人之问的委托一代理合同会产生什么样的影响?在借鉴Palomino和sarlrieh等人提出的过度自信表示方法，可利用随机最优规划建立数学模型研究基金经理过度自信条件下的金融市场委托一代理合同。过度自信的表示方法：a表示基金经理的能力，A表示

基金经理自己认为的能力，d=A—a表示基金经理过度自信的水平，合同形式为r+RV。利用随机最优规划建立数学模型研究基金经理过度自信条件下的委托一代理合同，其目标函数为基金的收益，约束条件为基金经理按其投资策略即买卖风险资产的数量来最大化其效用，基金经理的效用大于其保留效用，基金承受的风险小于其保留预期风险(Y)。在研究基金经理风险中性的情况需要加入基金经理的努力成本和基金经理的努力选择两个参数。基金经理的效用函数为：H(R)一cw，c是努力成本，w是基金经理努力选择，w取1或0，分别表示基金经理努力工作和不努力工作。努力成本的增加，基金经理的效用将下降，在均衡时，一定有个努力成本的临界值K，c>k时，w=0，即基金经理不努力工作；c计算出基金经理努力即W=L时和基金经理不努力W=0时的概率，假设努力成本服从0－V的均匀分布，在相同的努力成本下，基金经理有相同的投资策略，都将买卖最大量的风险资产，与过度自信水平无关。因为此时基金经理的效用函数是风险资产数量的单调函数。相同的努力成本下，基金经理的实际业绩与过度自信水平无关。利用随机最优规划建立数学模型研究基金经理过度自信条件下的委托一代理合同。目标函数为基金的收益，约束条件为基金经理按其最优努力成本来最大化其效用和基金经理的效用大于其保留效用。假设基金实施监督时，可以观测到基金经理的努力选择。基金经理的效用函数为：H(R)－cw，c是努力成本，w是基金经理的努力选择，w分别取1或0时表示基金经理努力工作和不努力工作。利用随机最优规划建立数学模型研究基金经理过度自信条件下的委托一代理合同。目标函数为基金的收益，基金按最优监督成本最大化其效用，约束条件为基金经理按其最优努力成本来最大化其效用和基金经理的效用大于其保留效用。由于人类的心理活动具有随意性和可变性，受人类心理活动影响的经济决策过程和决策结果也具有很大的随机性和不确定性，在“基金经理过度自信”的假设前提条件下，可根据预期效用最大化原则决定过度自信基金经理的决策过程和决策结果，以揭示过度自信的基金经理和理性的基金经理之间的决策差异。

第四篇：过度自信研究心得

过度自信

过度自信是金融学的四大研究成果之一。

大量的认知心理学的文献认为，人是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信。人们系统性地低估某类信息并高估其他信息。

Gervaris、Heaton和Odean(2002)将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。关于主观概率测度的研究也发现确实存在过度估计自身知识准确性的情况。

心理学家们的研究还发现一些职业领域往往与过度自信相联系，如外科医生和护士、心理学家、投资银行家、工程师、律师、投资者和经理在判断和决策中会存在过度自信特征。

Frank(1935)发现人们过度估计了其完成任务的能力，并且这种过度估计随着个人在任务中的重要，性而增强，人们对未来事件有不切实际的乐观主义。Kunda(1987)发现人们期望好事情发生在自己身上的概率高于发生在别人身上的概率，甚至对于纯粹的随机事件有不切实际的的乐观义。人们会有不切实际的积极的自我评价，往往认为自己的能力、前途等会比其他人更好。过度自信的人往往有事后聪明的特点，夸大自己预测的准确性，尤其在他们期望一种结果，而这种结果确实发生时，往往会过度估计自己在产生这种合意结果中的作用。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)认为成功者会将自己的成功归因于自己知识的准确性和个人能力，这种自我归因偏差会

使成功者过度自信。

过度自信的人在做决策时，会过度估计突出而能引人注意的信息，尤其会过度估计与其已经存在的信念一致的信息，并倾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。当某些观点得到活灵活现的信息、重要的案例和明显的场景支持的时候，人们会更自信，并对这些信息反应过度。而当某些观点得到相关性强的、简洁的、统计性的和基本概率信息支持的时候，人们通常会低估这些信息，并对这些信息反应不足。

人类倾向于从无序中看出规律，尤其是从一大堆随机的经济数据中，推出所谓的规律。Amos Tversky提供了大量的统计数据，来说明许多事件的发生完全是由于运气和偶然因素的结果，而人类有一种表征直觉推理(representative heuristic)特点，即从一些数据的表面特征，直觉推断出其内在的规律性，从而产生认知和判断上的偏差(biases of cognition and judgment)。投资者的归因偏好也加重了这种认知偏差，即将偶然的成功归因于自己操作的技巧，将失败的投资操作归于外界无法控制因素，从而产生了所谓过度自信(overconfidence)的心理现象。过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的，而自己的决定是理性的，是在根据优势的信息基础上进行操作的，但事实并非如此。Daniel Kadmeman认为：过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计，人们对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计，认为其总是可能发生的，这也是各种博彩行为的心理依据；而对于中

等偏高程度的概率性事件，易产生过低的估计；但对于90％以上的概率性事件，则认为肯定会发生。这是过度自信产生的一个主要原因。此外，参加投资活动会让投资者产生一种控制错觉(illusion of contro1)，控制错觉也是产生过度自信的一个重要原因。

投资者和证券分析师们在他们有一定知识的领域中特别过于自信。然而，提高自信水平与成功投资并无相关。基金经理人、股评家以及投资者总认为自己有能力跑赢大盘，然而事实并非如此。Brad Barber和Terrance Odean在此领域做了大量研究。男性在许多领域(体育技能、领导能力、与别人相处能力)中总是过高估计自己。他们在1991年至1997年中，研究了38000名投资者的投资行为，将年交易量作为过度自信的指标，发现男性投资者的年交易量比女性投资者的年交易量总体高出20％以上，而投资收益却略低于女性投资者。数据显示：过度自信的投资者在市场中会频繁交易，总体表现为年交易量的放大。但由于过度自信而频繁地进行交易并不能让投资者获得更高的收益。在另一个研究中，他们取样1991年至1996年中的78 000名投资者，发现年交易量越高的投资者的实际投资收益越低。在一系列的研究中，他们还发现过度自信的投资者更喜欢冒风险，同时也容易忽略交易成本。这也是其投资收益低于正常水平的两大原因。

第五篇：高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评

高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评

投资决策；过度自信；高管时间：2009-9-21作者：杨 睿来源：

摘要：文章介绍了研究公司投资问题的新视角——过度自信理论的相关文献，便于高管更好地进行投资决策，并对该领域未来的研究趋势进行了展望。

关键词：投资决策；过度自信；高管

自20世纪80年代以来，随着金融研究的不断深入，经济学家发现资本市场中的许多经济现象与传统的金融理论不一致，开始对传统的理论假设提出质疑，产生了“行为公司金融理论”。它以各种非理性的心理现象为前提，注重投资者决策心理的多样性，实现了人们对投资者行为的研究由“应该怎么做决策”到“实际怎么做决策”的转变。其中，过度自信理论倍受人们的关注，被应用于公司投资决策的研究，并取得了一定的研究成果。

一、国外研究文献分析

（一）高管过度自信的存在性研究

过度自信即为优于平均的效应。人们经常过于相信自己判断的正确性，高估自己成功的机会，把机会归功于自己的能力，而低估运气和机会的作用，我们将这种偏差叫做过度自信。高管作为一类特殊的群体，其具有信息优势、专业知识和经验等特点决定了他们过度自信的倾向比一般人明显。国外学者通过调查取证等方法来确认高管存在过度自信的倾向。

March和Shapira（1987）的调查结果表明，管理层总是低估内在的不稳定性，相信自己能全面控制公司的经营业绩。Gilson（1989）认为经理们基于财富、职业声誉等考虑会非常关注公司业绩，并在投资过程中表现出过度自信。F.Albert Wang（2000）在人口动态进化游戏模型中检验了非理性管理者的存在。Ulrike和Tate（2005）进行实证研究后发现，过度自信的管理者比理性的管理者更有可能实施影响企业价值的收购策略。Forbes（2005）认为，企业家更容易产生认知偏差，他发现个体的年龄、公司决策的复杂性均不同程度导致了企业家的过度自信。企业家的认知偏差是个体和综合因素作用的结果。Schade（2007）认为创业是为达到预期目标有目的地努力控制过程的行为。企业家的决策在很大程度上是基于自己的理解所做出的，通常企业家会高估他们控制事件的能力，从而导致其过度自信。

（二）高管过度自信的度量标准

国外学者认为，风险规避的高管或对公司未来信心不足的高管会过早执行期权。因此，Malmendier和Tate（2005）首先确定行权期内CEO应该行权的最小基准价格百分数，然后以符合3个指标中的一个确定高管存在过度自信倾向，即CEO是否较基准的行权时间推迟行权，CEO是否持有期权到期满的前一年，是否习惯性的在样本期的前五年买进公司股票。之后，Ulrike等（2005）在度量过度自信时也采用了类似的方法。Oliver（2005）以消费者情绪指数衡量管理者过度自信。密歇根大学通过电话访问调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受，并以此为基础编制成指数。Rayna Brown和Neal Sarma（2007）用媒体的报道作为度量高管过度自信的代理变量。通过搜集主流商业媒体是如何评价同一时期每个企业的高管的资料，找出5个基于性格因素模型搜索特殊的性格特征。

尽管人们采用各种指标来衡量过度自信，但是由于心理特征的隐蔽性无法采用单一指标全面刻画该心理特征，所以度量标准还在不断探索中。

（三）高管过度自信与投资支出的相关性研究

1、兼并和收购。由于行为公司金融理论起步较晚，人们对于过度自信的研究尚少，最早做这方面研究的是Lys和Vincent（1995），他们采用案例研究将过度自信引入NCR和AT&T的并购决策中，证明了并购中的价值毁损与管理者过度自信有关。之后Roll（1986）通过研究表明管理者的傲慢自大（Hubris）会导致企业并购失败。他认为，成功的收购公司往往对收购后的协同效应感到乐观和过度自信，而忽视收购中的赢家诅咒。管理者的过度自信会导致过度的兼并和收购，甚至于收购完成后，收购公司和目标公司的总体收益为零。近些年，Malmendier和Tate（2003）继续对这一问题进行的研究表明，乐观的CEO倾向于进行更多的兼并，特别是具有更多不确定价值的分散化收购，而且这种乐观主义在股权融资依赖度高的公司更为明显。

2、实际投资。在公司的起步阶段，创业期的高管一般都伴随着乐观主义和过度自信。Cooper，Woo和Dunkelberg（1998）发现，68％的企业家认为他们的启动投资比其他竞争者更有可能获得成功，仅有5％的企业家认为他们可能遭遇到失败，而事实上有75％的企业寿命不到5年。另外，在法国的研究也得到了相同的结论：Landier 和Thesmar（2004）通过对法国企业的研究发现，企业家经常低估公司启动后的任务。在启动阶段，有56％的企业家认为在未来是有发展前景的，只有6％认为可能经历困难。在公司的成熟发展阶段，学者研究发现公司高管同样存在过度自信倾向，并且是通过自由现金流对投资的影响而产生影响的。传统的信息不对称理论和自由现金流假说都在各自的观点中解释了企业的投资决策问题，但是两者对于自由现金流在企业投资决策中的作用是持相反观点的，而过度自信理论却通过自由现金流对投资的影响做出了比较好的解释。Heaton（2002）通过一个两期决策模型率先论证即便不存在信息不对称和代理成本，管理者的过度自信很可能导致企业投资扭曲。他认为乐观的经理人觉得资本市场低估了公司价值，从而拒绝利用外部融资投资于净现值为正的项目；但同时高估项目收益，投资于净现值为负的项目。越乐观的管理者越想承担更多的项目，越不愿意用外部融资；越好的投资项目，承担的投资不足成本就越大。过度自信的管理者总是在基于自由现金净流量的投资不足与投资过度中权衡。Malmendier和Tate（2005）搜集了福布斯500强477家企业1980-1994年间的CEO个人投资组合和公司投资决策的面板资料，测试了过度自信假设，发现过度自信的CEO的投资对现金流更加敏感。这样，当他们有充足的内部资金时会破坏资本市场规则或者公司治理机制而过度投资；但是当需要外部融资时就会减少投资，因为过度自信的管理者认为市场低估了企业价值。这些现象在股权依赖严重的企业中表现尤为突出。Yueh-hsiang Lin（2005）以台湾的上市公司为样本，以高管利润预测为高管过度自信代理变量，检验高管过度自信与投资决策之间的关系。研究发现：在财务约束越强的公司，过度自信的高管比不自信的高管更容易执行高度敏感现金流政策。

二、国内文献的研究分析

国内对于行为公司金融理论的研究起步较晚，各方面研究尚不成熟，即便如此，国内学者依旧对高管过度自信下的上市公司投资决策进行了初步而有益的探索。郝颖（2005）等人

对管理者过度自信与企业投资决策行为进行实证检验，认为同适度自信相比，高管人员过度自信不仅与投资水平正相关，而且投资对现金流的敏感性更高。因此，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。王周伟（2006）利用我国上市公司经理人自信指标，探讨了经理人自信对公司投资的影响。其研究表明，随着财务约束程度的不同，经理人自信对投资的推动作用是变化的，具有“U”形曲线效果。汪德华、周晓艳（2007）在行为经济学相关进展的基础上，构建了一个从管理者过度自信角度解释企业投资不足或投资过度现象的模型。利用这一模型，综述了行为公司金融理论对企业投资扭曲行为进行解释的相关理论和实证文献，并将这种解释和传统的信息不对称及代理观点进行了比较。王霞、张敏和余富生（2008）通过对A股上市公司研究发现，过度自信的管理者更倾向于过度投资，并且对融资活动的现金流敏感性较高，而对经营活动现金流的敏感度不明显，并从我国资本市场的异象和制度背景解释了该问题。叶蓓（2008）在博士论文中研究了存在道德风险和不存在道德风险下的过度自信与投资-现金流始终呈正向相关关系，并解释了企业投资非效率与过度自信的相关关系。

三、研究述评

近20年来，国外不少专家、学者从财务影响因素和非财务影响因素两方面致力于探讨投资问题的复杂结构，主要是想探讨以下问题：哪些因素会影响企业投资？投资会影响企业内外哪些方面？这些影响的原因、方式、程度和相互关系又怎样？应如何设计科学的公司治理结构来规范企业的投资？在我国经济的转型发展中，受我国历史、文化、传统的制度等方面的影响，上市公司管理者非理性（尤其是过度自信）的现象普遍存在，行为偏差导致上市公司的投资决策行为出现与传统经济学推论不同的异象，因此，将管理者心理因素引入投资模型的研究中显得尤为必要。

但是在现有的我国研究中，对于过度自信对投资决策的影响研究存在着很多的问题：

在我国的过度自信研究中，方法和模型主要来自于国外已有的研究，大多是套用我国的数据对国外相关研究理论的验证。同时，在国内的研究中，过度自信问题大多是针对管理者过度自信对交易行为的影响研究，对公司投资决策的研究集中于理论，实证研究较少。

过度自信这个心理学变量很难通过经济指标来准确衡量，各种替代变量无法准确体现其意义，特别我国资本市场的特殊性使得目前指标衡量的过度自信不具有代表性。

在过度自信这个心理指标下，我国上市公司高管的过度自信能否套用西方的研究模型来研究在我国传统文化下的过度自信其适用性和准确性受到质疑。

因此，在以后的研究中，如何找到一个全面衡量过度自信变量的指标体系成为一个重要的问题。该指标体系不仅要充分体现高管的个人心理特征，还要考虑地域、文化等因素的影响。同时应当充分考虑我国现有的国情、历史、文化和制度因素，将各种非量化指标加入实证研究模型中，寻求对于我国资本市场过度自信理论研究的动态的、完备的研究体系。我国资本市场的特殊性决定了过度自信对投资的影响也具有“中国特色”，过度自信这个心理因素在多大程度上影响我国上市公司投资决策？产生机理是什么？对我国证券资本市场的适用性如何？能否将过度自信、投资和融资决策纳入同一个研究框架？综合考虑上市公司的财

务决策如何受心理因素的影响，建立全面的公司财务决策模型，从而更好地解释我国资本市场的融资偏好问题，这些问题都是值得学者未来探讨的方向。

参考文献：

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中国集体经济杂志社 综合编辑部