中国经济去杠杆压力甚于去库存5篇范文

第一篇：中国经济去杠杆压力甚于去库存

中国经济去杠杆压力甚于去库存

李迅雷

年初预测今年中国经济将在二季度或三季度见底回升的大有人在，其基本逻辑就是库存周期，即整个去库存和补库存的周期大约为36个月，到今年二季度或最晚到三季度，去库存过程就完成了，接下来就是补库存的上升周期。但事实上去库存过程很缓慢，至今大部分行业的库存仍在高位，中国经济似乎有点食而不化，这就需要对“库存周期”的思维逻辑进行反思。

企业应收账款与银行逾期贷款双双攀升

截至8月23日，1437家已公布中报的上市公司的应收账款整体规模达8039亿元，较去年同期5550亿元的规模激增约45%。企业应收账款的上升，既表明企业整体债务水平的提高，又反映出企业经营状况的恶化。与此相对应的是，今年银行的坏账率水平也有明显上升，由于坏账率是一个非常滞后的指标，不如从银行贷款逾期规模的迅速增长去观察企业的经营状况更加直观。如招商银行中报显示，6月末的逾期贷款为188亿元，比上年末增加52亿元，其中，三个月以内、三个月至一年逾期贷款分别为105亿元和27亿元，比年初增长62%和174%。

在经济增速较快阶段，增加杠杆率可以赢得更高的投资回报，一旦经济回落，则大部分行业或投资活动的盈利均值都会下移，如果资金成本率又高于投资报酬率，则投资就得不偿失，尤其是对于运用高杠杆的企业更是如此。从行业分类看，目前房地产企业的资产负债率大概是70%，五大电力集团的负债率超过80%，铁道部的负债率超过60%，光伏制造企业负债率超过90%。从区域分类看，长三角地区企业的杠杆率水平应该是中国最高的，尤以浙江为甚，而整个东部地区企业的杠杆率水平也比中西部地区要高。根据经合组织的标准，企业负债占GDP比重超过90%就很危险，但2011年中国企业负债占GDP比重达107%，几乎是世界上是最高的。

更值得忧虑的是，不少企业获得的贷款并不是用来补充流动资金或追加实业投资，而是转去投资房地产、矿产或大宗商品，甚至去购买杠杆化的金融产品，以求获得超额投资收益。从去年温州企业主躲债事件频发到如今上海钢贸企业中资金链断裂屡见不鲜、银行贷款逾期不还等案例看，多年来一直保持最低坏账率的长三角地区，如今却成为坏账率上升最快的地区。

目前，企业负债率的上升与亏损面的扩大等负面因素已经传导到银行，与银行坏账率的上升以及逾期贷款规模的大幅增长成为因果关系。随着涉案企业与银行数量的增加，最后就会形成历史上曾经出现过的三角债问题。

去杠杆不大可能导致新一轮经济危机

去杠杆与去库存相比，前者是为了控风险、度危机、求生存，而后者则是经营上的收缩，未必会酿成危机。由于这轮经济增速的回落前期是政策上主动调控的结果（故大部分学者对经济周期的判断还是从库存变化的逻辑去分析的），但随着去库存过程的不顺畅，中国经济各个层面的问题就显现出来了，如应收账款的增加、产品滞销、市场利率水平居高不下、贷款延期、债务相互拖欠等，直至三角债的蔓延。

本次三角债包含了两种最为典型的风险：一是小微企业与民间高息借贷形成的资金拆借链，因产能过剩和需求下滑而已呈爆发态势，因“债”跑路、因“债”停工频现；二是国有大型企业和地方政府融资平台与银行和供货商之间的钱款往来，因投资回报过于低下，导致支付能力和本息偿还的潜在风险，该风险还在逐步积累过程，短期引发大范围的金融恶果可能性不大。

清理三角债的过程，也就是去杠杆的过程。过去10多年来房地产、黄金、各类矿产的大幅上涨过程，其实也是政府、企业和居民不断加杠杆的过程，结果表现为地方政府债务规模的不断上升、企业资产负债率的上升和部分个人投资者通过银行按揭贷款或民间高利贷等方式加杠杆的过程。

相比美国在次贷危机发生之后的去杠杆过程，中国目前也面临去杠杆的压力。只是中国目前的资产泡沫化程度并不高，至今房价也没有出现大幅下跌，因此，去杠杆的力度也不是很大。从总体看，三角债问题还只是局部的，主要以长三角地区为甚，而在中西部地区并不严重。另外，财政部发布的数据显示，1-7月全国国有企业资产负债率为64.6%，比上年同期提高0.7个百分点，虽然偏高，但也没有出现快速上升迹象。从银行的坏账率看，尽管上升较快，但官方公布的数据显示整体坏账率水平仍控制在1%以内。与上世纪90年代初及2000年初相比，无论是三角债问题还是银行坏账率水平，都是小巫见大巫。毕竟中国经济经过20多年的发展，银行和企业的规范度显著提高了，无论是商业信用体系还是市场化程度都有了较大的进步。

再者，中国政府部门的总债务率约在40%左右，与其他新兴国家相比并不算高。而且，国有企业的资产加上国有土地、矿产等规模超乎想象，必要时也可以作为抵债的财政来源，这表明政府部门在避免危机方面也有充分实力。因此，这轮清理三角债和去杠杆的过程不大可能催发经济危机。但从另一个角度看，由于政策调控上采取维稳举措，资产泡沫刺破的可能性就降低了，大力度出台政策举措的可能性就比较小，这或许也意味着去杠杆的过程会比较缓慢。

经济回升时间或将延迟

这轮去库存过程已经接近两年，但效果并不理想。上市公司中报数据显示，1269家上市公司的期末存货金额合计是1.92万亿元，与今年初的存货金额1.79万亿相比，增长了7.5%，说明半年来上市公司的总库存不降反升。分行业来看，库存压力较高的行业主要集中在煤炭、钢铁等行业，汽车、家电和房地产等行业的库存也处于历史高位，而白酒等高端消费品行业或刚刚开始去库存。

为何这轮去库存过程会如此缓慢呢？首先是这轮调整是过去10多年来经济高速增长之后的必然休整，而原本这一休整应该从2008年开始，但由于为了应

对美国次贷危机而推出的4万亿投资计划，让即将着陆的经济再次起飞。因此，去库存、去产能实际上是要对过去10年不断累积的供给能力的压缩，包括对内供给能力和对外供给能力。比如，中国出口总额已经占到全球出口总额的10%以上，这基本上就是一个上限了，若要继续扩大出口，就会遭遇劳动力及其他生产要素价格上升的压力。又如，房价已经上涨了10多年，无论是继续平稳或下跌，用杠杆投资房地产者都需要去杠杆。再如，中国的汽车保有量已经超过1亿辆，销售高增长的阶段也已经过去。这三个案例实际上是说明，中国的外需和内需实际上都已经到了一个瓶颈阶段，要进一步上升，就必须调结构和实现产业升级。

其次，中央政府以稳增长为目标，于是地方政府、企业和个人都有“一旦调整结束，经济将再度起飞”的预期，故在去库存和去产能方面力度不够大，存在侥幸心理，甚至还继续增加库存。

第三，中央政府实际上也认识到中国经济的症结所在，故不太可能再次推出大规模的刺激经济政策，目前采取的积极财政政策和稳健货币政策实际上也难以让经济回升。因为民间投资占比已经接近固定资产总规模的近三分之二，而民间目前面临的去杠杆压力也是最大的，故民间去杠杆的压力也是最大的。

再看货币政策的调控空间。尽管从理论上讲，目前降息和降准的空间较大，但由于利率市场化程度已经提高了不少，目前的市场利率水平仍处于偏高水平，部分也反映了去杠杆导致的资金成本上升压力，故降息的意义也不大。而降准与否又与信贷需求有关，目前新增贷款规模低于预期，故降准的必要性也比较有限，降准对经济的刺激作用则更有限。

由于基数原因，估计四季度的GDP会回升至8%左右，但这并不是经济见底回升的信号。同样，对于固定资产投资增速等指标，也要谨慎看待，尽管1-7月份增速依然保持在20%以上，但这恐怕不能作为观察经济是否见底回升的有效指标。比较靠谱的还是发电量指标，发电量的低增速与固定资产高增速明显不匹配，但与企业盈利水平的负增长吻合。

与去库存周期相比，去杠杆的过程才开始不久，故持续时间也会比较长，而且，去库存主要是企业行为，包含了去产能，而去杠杆的范围较广，涉及整个社会的行为，包括政府去杠杆（地方政府通过偿债来压缩投资）、银行去杠杆（去表外业务）、企业去杠杆和居民去杠杆。

因此，去库存过程不能如期完成的根本原因在于中国经济已经遭遇了增长瓶颈，结构性问题凸显，经济增速走L型的可能性加大，靠传统刺激经济的手段已不管用，必须通过深层次的改革来解决各个层面的矛盾，以时间换空间，赢得改革红利。

第二篇：不刺激去杠杆和搞改革

不刺激去杠杆和搞改革

 字号 欢迎发表评论 2013年07月23日03:34 来源：中国企业报纠错|收藏我要推荐将本文转发至：

本报记者 蒋皓

“李克强经济学”的英文单词Likonomics是由时任海外投行巴克莱亚洲首席经济学家黄益平提出的，用来指李克强为中国制定的经济增长计划。概念甫一诞生，便具有属于自己的旺盛生命力，所孕育的改革正能量令人期待。Likonomics开始全球传播，成为继“李克强指数”后又一个炙手可热的“中国制造”的财经名词。中国“放开膀子”搞改革的特殊时代背景、新总理李克强经济学博士的强大学术背景，赋予了这个词汇独特的魅力和想象空间。争议之声伴随着中国经济的波动四起。已经离开巴克莱全职回到北京大学国家发展研究院任教的黄益平教授日前接受了《中国企业报》记者的独家专访，回顾了提出“李克强经济学”这一思想火花的始末，并澄清了一些误读。“李克强经济学”不仅是学术界的头脑风暴，更是发生在中国当下活生生的现实。外界更关心的是，“李克强经济学”爆发的强大能量，将把中国的改革带向何方？

从“李克强指数”到“李克强经济学”

任职辽宁省省委书记时，李克强喜欢通过三个指标来追踪辽宁的经济动向：全省铁路货运量、用电量和银行已放贷款量，以挤掉统计数字的水分，减少对宏观经济的误判。2010年末，《经济学人》杂志推出了一项用于评估中国 GDP增长量的新指标——李克强指数（Likeqiangindex）。

无独有偶，2013年中，“李克强经济学”（Likonomics）横空出世。黄益平教授回忆说：“6月底，我在写给巴克莱资本全球客户的最后一份‘北京明信片‘中提出了Likonomics（即李克强经济学）这个新词，并简要讨论了其三大政策支柱：不刺激、去杠杆和搞改革。”

“去杠杆化、结构性改革和避免大规模刺激计划”，是巴克莱版“李克强经济学”概念的三大支柱，巴克莱一份最新研究报告说：“李克强经济学正是中国所需要的，因为中国经济急需重回可持续增长的轨道。”

《华尔街日报(博客,微博)》称，考虑到财经词典里已经有了“希腊脱欧”(Grexit)、“扭转”(twist)、“逐步削减”(taper)以及安倍经济学(Abenomics)等术语，再增加一个“李克强经济学”可能就显得俗套了。但鉴于中国当前所从事事业的重要性，确实值得创造一个新词加以描述。简而言之，李克强经济学代表着用短痛换取长期的益处。

巴克莱预计，去杠杆和再平衡的经济政策有可能把中国推向“临时硬着陆”，未来三年里也许会有某个季度的经济增速会降至3%附近，但这样的减速应该是暂时的，因为经济改革应该会提高整体经济效益，推动经济增长快速反弹。换句话说，波动相对较大的经济周期未来可能将成为中国经济的常态。兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委为“李克强经济学”增加了“不教条，有弹性”两个新特点。在7月16日召开的经济形势座谈会上，李克强总理提出宏观调控的“上限”和“下限”，被评价为“既有战略定力，又有底线

思维”。“如果安倍经济学、撒切尔经济学是不论任何阻力坚决贯彻下去的经济理念，那么李克强的管理更具灵活性。下半年，或许会有刺激增长的政策出台。不过，这种刺激相对‘温和’。”鲁政委表示。

鲁政委幽默地评价，三大政策支柱之一的“去杠杆化”，不如说是“不加杠杆”。“举个例子，原来1块钱借2块钱，‘去杠杆化’就是今后1块钱只能借1块5，‘不加杠杆’则还是能借2块，但不能更多了。”

瑞穗证券首席经济学家沈建光将“李克强经济学”的三大支柱定义为“理顺要素价格、打破准入限制以及涉足改革深水区”。

作为对市场化改革有卓越贡献的著名经济学家厉以宁教授的学生，李克强总理在其经济学理论形成之始便认可了市场在资源有效配置中的重要作用。沈建光表示，“李克强经济学”更类似供给学派，有别于仅靠货币政策与财政政策等宏观政策来调节需求端的传统凯恩斯学派。《南方周末》早在3月就撰文将“李克强经济学”的内涵简要概括为“厘清政府与市场的边界”。

李克强总理百日新政后，释放出三大明确的政策信号：一是新一届政府绝不会出台大规模经济刺激计划；二是新一届政府对经济下滑的容忍度在不断提高；三是全面而坚定地推进经济体制改革，让“改革成为中国经济的最大红利”，透过这些政策信号我们已经找寻到了“李克强经济学”的核心和理论逻辑。

黄益平对《中国企业报》记者坦陈，目前尚未听到李克强总理本人对“李克强经济学”的看法。不过，国内外各界大多是认同李克强总理最近几个月一再宣示的政策意向的，认为这些新的政策方向终于有可能让中国经济摆脱目前这个不协调、不平衡、低效率和不可持续的增长模式，从而走上长期可持续增长的道路。而“李克强经济学”恰恰是通过总结这些政策意向而得出的。至于其他媒体总结的“李克强经济学”的核心，有些是基于不同的解读，但更多的只是表述不同而已。

澄清误读，破除“硬着陆”恐惧

黄益平告诉《中国企业报》记者，目前对“李克强经济学”需要澄清两个非常明显的误解：第一，“李克强经济学”其实并非指经济学理论，而是泛指“李克强经济政策框架”或者“政策思路”，这个其实是有先例的，就像里根经济学和安倍经济学，因此不要随便往理论上扯。第二，“李克强经济学”并非“休克疗法”，中国的经济改革从来就没有实施过真正意义上的休克疗法。

还有一个与之相关的误解是“李克强经济学”鼓励甚至推动经济“硬着陆”。“我确实低估了市场在面对硬着陆风险时的心灵脆弱度。”黄益平说。但他认为当前存在的“硬着陆”恐惧症其实也是过去长期实施保增长政策后遗症之一，增长速度稍有波动，市场便一片恐慌。

他认为应该打破对经济周期下行的恐惧症，并提出了三点看法：第一，“硬着陆”其实是一个很主观的判断问题，今天我们认为是硬着陆的减速，明天可能不一定。过去我们特别担心GDP增速滑到8%以下，现在8%以下的增速已经成为常态。第二，从逻辑上看未来几年GDP增速发生明显下降，有一定的必然性。我们所说的“硬着陆”增长减速，在其他新兴市场经济确实是稀松平常的事情。第三，经济周期包括增长下行，其实是挤出劣质投资项目、提高经济质量的必要过程。即便如此，黄益平也从来不认为任何政府应该或者可以听任经济增长发生“硬着陆”，也没有任何政府可以完全不顾经济增长状况。

“李克强经济学”与中国实际吻合度有多高？黄益平认为，“李克强经济学”的三大支柱——“不采取大规模的刺激政策、适度去杠杆控制金融风险和全

面推动结构改革”，不仅是学者做的总结和概括，更来自中国政府非常清楚的经济决策和政策意向。

黄益平表示，新政府执政以来所采取的新的政策方向十分清晰，包括李克强总理本人曾经一再重申一些重要的政策信号，例如“政府主导的投资难以持续”、“用好增量、盘活存量”和“改革是最大的红利”等。自去年年底以来，经济增速不断放缓，市场上要求政府重回刺激政策老路的呼声一浪压过一浪。但政府一直非常冷静地判断经济局势，没有采取过激的政策。政府上下各部门都在集中精力筹划多方面的改革方案。

黄益平说，“不刺激”，准确地说是“不再采取大规模的刺激措施支持经济增长”，或者“不过度刺激”，这和“稳增长”并不矛盾。黄益平一再重申，不要混淆现在“稳增长”和过去“保增长”之间的本质区别。他表示，任何政府都会采取适当的宏观经济政策稳定经济，美国是这样，中国也是如此。当然，过去是“保增长”，以举国体制把GDP增长率推到9%甚至更高的水平。现在“稳增长”，是以财政或者货币政策手段放缓增速下滑的速度，让GDP增长率逐步稳定在新的增长潜力附近。李克强总理最近划出GDP增长下限，7%甚至更低一些，其实已经把“稳增长”与过去“保增长”的区别表述得清清楚楚。

构建之中的首脑经济学

回顾里根经济学、撒切尔经济学，一国元首或政府首脑命名的经济学，不仅在于其名，更在于其施政的成效——从这个意义来说，“李克强经济学”尚在构建之中。

中国经济行至年中，李克强划定的经济“下限”隐约可见。工信部官员称，从数据上看，目前宏观经济的指标不太乐观，大部分在底限区间的下半部分，个别指标踩在了底限边缘线上，甚至已经溜出了底限区间，而且还在继续往下走。7月17日的年中经济分析会上，以国家发改委为首的各部委共同向李克强总理提交了一份下半年调控措施的书面材料。这份侧重稳增长的报告以局部刺激政策为主。

中国下半年经济政策调控的主要措施，将是李克强面对中国经济不断下滑态势出手干预的第一份政策草案。现在到了检验李克强对存在诸多矛盾和不确定性的中国经济微调的时刻。

随着相关动作的频频出手，“李克强经济学”的核心思想有没有变化？黄益平说，“李克强经济学”是一个政策框架，这是一个起码要管未来五到十年的思路。“我们判断一个政策方向，自然不能因为几个局部的、短期的措施匆忙下结论。部委动向更多的是应对短期经济波动，不同的政府部门的工作也各有侧重，发改委想多上项目，商务部想多支持出口，向来如此。”

黄益平表示，判断“李克强经济学”的核心思想有没有改变，一是看会不会像2008年那样推出全面的刺激政策举国保增长，二是看从现在到三中全会期间会不会酝酿、推出一系列的改革措施。他判断，7月19日央行决定放开贷款利率下限，就是政府坚定不移地推进改革、实现增长模式转型的一个重要宣示。如果政策目标真的变成了“保增长”，央行完全可以直接下调贷款利率并放水银行信贷。而放开贷款利率的下限，是作为利率改革甚至金融开放的重要步骤。

有媒体总结，“李克强经济学”核心要点之一是——中国政府向市场放权让利，随着国务院会议的召开，持续推进制度创新，不断释放改革红利、激发市场活力，促进实现全年经济社会发展预期目标。尽管海外对于“李克强经济学”有各种各样的猜想，但可以肯定的是，中国政府向市场放权让利的改革不会停滞。

改革驶入深水区，中国带着阵痛加速转型。“李克强经济学”并不完全属于个人，其代表的不仅是新一届领导集体的治国理念与经济智慧，更是对30多年来中国经济实践的总结与反思的结果

第三篇：中小银行如何应对金融“去杠杆”

中小银行如何应对金融“去杠杆”

当前关于金融杠杆的讨论有宏观、行业、机构等多个层次。在以利差作为主要收入来源的发展模式下，中小银行有着天然的加杠杆动机，特别是在利率市场化、互联网金融等不断压缩利差空间的大环境下，更加注重通过资产规模的扩张来维持必要的利润规模和增速，因而在资产端和负债端“加杠杆”成为重要经营策略。由于存在资金“脱实向虚”等现象，当前金融“去杠杆”不断推进，“一行三会”密集出台了一系列政策，对中小银行的影响更大、更深远。

中小银行杠杆现状与结构特征

中小银行之间整?w杠杆水平差异较大。按照人民银行的统计分类标准，大型银行的资产在4万亿元以上，中型银行的资产为5000亿元至4万亿元，小型银行的资产为50亿元至5000亿元，按照这个标准，除了工农中建交五大行及部分全国性股份制银行外，其他个别全国性股份制银行、城市商业银行、农村商业银行、农村信用合作社等均被归到中小银行行列。不同规模银行资产扩张速度和加杠杆能力有着较大差异。小型银行由于基数较小，总资产增速高于大型银行和中型银行。2015年初，小型银行总资产平均增速在20%以上，2016年更是提高到近30%的增幅水平，但小银行加杠杆的能力在银行体系中相对较低。中型银行资产增速从2013年下半年开始有所放缓，到2015年下半年开始增速再抬头，虽不到20%，但也高于大型银行10%左右的水平。中型银行的杠杆率最高，尽管从2014年底开始有所回落，但目前绝对水平仍超过100倍。因此在讨论中小银行杠杆问题时，应对中型银行和小型银行区别对待。

资产端：非信贷资产是中小银行加杠杆的重要方向。加杠杆是商业银行经营的正常现象，本轮加杠杆与金融“脱实向虚”紧密关联，表现在银行的资产结构上，对非金融机构和企业部门的债权占比下降，资金在金融体系内部循环。如表1所示，小型银行对非金融机构和其他居民部门的债权占其总资产的比重从2010年第一季度的56.4%下降到2016年第三季度的44.2%，同期对中资小型银行和其他金融机构的债权占比则从19.2%提高到37.1%。中型银行对非金融机构和其他居民部门的债权占其总资产的比重从2010年第一季度的59.8%下降到2016年第三季度的49.4%，同期对中资中型银行和其他金融机构的债权占比则从19.2%提高到29.8%。大型银行对非金融机构和其他居民部门的债权占其总资产的比重从2010年第一季度的50.2%提高到2016年第三季度的56.2%，同期对大中型银行和其他金融机构的债权占比则从13.4%提高到16.1%。可见，大中小银行都加大了对金融同业资产的布局，但中小银行的同业资产占比提升明显挤占了对实体经济部门（非金融机构和居民）的信贷投放份额，而大型银行对实体经济部门的信贷投放份额则保持增长。中小银行资产结构的这一调整背后，是其对非信贷资产依赖的上升。银行越小，受到经济地域和客户群体的约束越大，在实体经济面临下行压力的情况下，信贷投放和中间业务收入增长受限，持有非信贷资产成为中小银行短期内获取利润的不二之选。从上市银行情况来看，大型商业银行的非信贷资产占比平均约为30%，股份制商业银行约为40%，城市商业银行则接近50%。

负债端：同业负债是中小银行加杠杆的支撑来源。银行自有资金的规模有限，资产端的扩张通常需要吸收存款、发行债券、同业拆借、资产回购等负债端的支撑，不同规模的银行负债渠道和加杠杆手段差异较大。小型银行获得中央银行资金的能力较弱，对中央银行负债在总负债中的占比近期虽有所提高，但也仅为1.2%。对非金融机构和住户负债是小型银行最主要的资金来源，2016年第三季度末占比为65.2%；其次为对其他小型银行的负债，占比为10%以上。从变动趋势来看，2010年第一季度到2016年第三季度，对非金融机构和住户负债占比下降了13.3个百分点，填补这个空缺的主要是对其他金融机构负债（上升5.66个百分点）、其他金融性公司（上升6.31个百分点）和债券发行（上升4.1个百分点）。中型银行对非金融机构和住户负债的依赖要低于小型银行，2016年第三季度末占比为46.6%；其次是债券发行、对其他金融机构和其他金融性公司，占比分别为16%、12.74%和12.54%。从变动趋势来看，2010年第一季度到2016年第三季度，对非金融机构和住户负债占比下降了11.8个百分点，填补这个空缺的主要是对其他金融机构负债（上升5.1个百分点）、其他金融性公司（上升9.6个百分点）和债券发行（上升6.7个百分点）。大型银行在吸收非金融机构和住户负债方面有着绝对优势，2016年第三季度末该渠道负债占比为68.03%，考虑到大型银行庞大的规模，占据了银行吸收存款的大部分份额。大型银行的负债来源较为稳定，从2010年第一季度到2016年第三季度，对非金融机构和住户负债占比下降3.36个百分点，对其他金融机构负债下降0.9个百分点，债券发行一直维持在7%左右的水平，对中央银行负债和对其他金融公司负债则分别上升3个百分点和2.4个百分点。整体而言，中小银行越来越倾向于发债、同业存单等主动负债渠道。

“脱实向虚”及资产负债不匹配是本轮金融杠杆遭诟病的症结

通过拓宽主动负债渠道来弥补自身在吸收普通存款上的竞争力不足，通过合规的市场套利提升自身盈利水平，只要把握好资产负债之间的合理匹配，正常的加杠杆对于中小银行而言不仅无可厚非，也是未来转型的重要方向。但是本轮中小银行资产扩张和负债加杠杆存在两个方面的突出问题。

金融体系内部资金链条拉长，“脱实向虚”有悖宏观调控目标。银行是传统信用衍生过程中最主要的中介，连接央行基础货币投放与实体经济部门融资需求，实体经济部门的投资回报率是根本保障。但随着银行与银行之间、银行与非银行金融机构之间资金中介链条的拉长，银行与企业之间资金融通增加了一些不必要的环节，导致实体经济部门信贷额度被挤占，融资成本被推高。银行以理财产品、同业存单、同业理财等获得的较高成本资金，以委外投资等形式流向非银行金融机构，非银行金融机构再将资金以较高价格配置给风险较高的行业和企业。非银行金融机构介入信用中介链条的深度可从其对其他存款性公司（除人民银行以外的存款性金融机构）的负债规模扩张中略窥一斑。

如图1所示，2017年2月我国其他存款性公司对其他金融机构债权为27.7万亿元，是2010年初的17.3倍，占其总资产的比重达到11.8%，比2010年初提高10个百分点。而同期，其他存款性公司对非金融机构债权仅是2010年初的2.35倍，表明金融体系内部之间的资金融通活跃度远远高于金融机构与实体经济之间的信贷活跃度。为了维持这种加长版的资金链条，一方面需要负债端廉价资金的供给（当前主要是人民银行的大规模货币注入），另一方面需要资产端保持较高收益（要么以高风险为代价，要么以资产泡沫为支撑），结果不仅是金融市场风险的积累，更是人民银行货币政策传导的低效。

银行资产负债久期错配和风险错配现象突出，久期杠杆和流动性杠杆较高。中小银行加杠杆的机制多种多样，但大都离不开以久期较短的负债匹配久期较长的资产、以风险较低的负债匹配风险较高的负债。典型的是对同业存单等负债的运用和依赖，其操作流程一般包括，银行通过发行久期较短的同业存单获得资金，购买资产端能力较强的银行发行的久期相对较长的同业理财，然后通过久期更长的委外等方式进入债券市场或对接非标资产。与本轮中小银行资产大幅扩张相互呼应的是，银行同业存单发行规模迅速膨胀，今年2月发行规模达到1.94万亿元。我们看到，自2013年人民银行在货币市场上推出同业存单以来，同业存单已经成为商业银行特别是中小银行主动负债的核心工具，如图2所示，2015年下半年以来每月同业存单发行量爆发式增长。股份制银行和城市商业银行是同业存单的发行主力，2016年股份制银行同业存单发行量占比达到46.5%，城商行农商行同业存单发行量占比高达50%。同业存单的久期较短，2016年市场发行的同业存单的加权久期为180天，以同业存单获取的资金配置久期更长的其他资产，存在期限错配风险。

与同业存单扩张逻辑相似的是银行同业理财的快速发展，自2015年3月以来，银行同业理财规模扩张加速，在理财产品资金余额中的占比已达15.3%（图3）。此外，中小银行还通过在回购市场形成的融资实现规模和收益的扩张，也就是先利用自身资金购买债券资产，然后将其在回购市场质押或买断进行融资，待融资到期后再进行滚动续做，实现加杠杆套利。无论是同业存单、同业理财还是产品杠杆，其可持续性要以宽松的市场流动性为前提，否则难以及时平掉短期头寸。而从负债端资金成本持续上升的态势，以及资产端贷款和非标资产承压的现实来看，中小银行通过错配加杠杆面临较大风险。

中小银行面临的“去杠杆”形势与冲击

本轮金融去杠杆的目标十分明确，也就是抑制金融机构加杠杆扩规模，避免资金空转，促进“脱虚向实”，防范系统性风险。金融去杠杆不是单独针对银行业，但很多政策措施均以影响银行经营行为为主要作用机制。“一行三会”推进金融去杠杆的主要措施，对于中小银行而言，是市场环境和监管约束的重要改变，特别是负债端去杠杆将面临较大压力，将带来规模扩张和盈利模式的调整。

流动性收缩、资金成本抬高下有必要主动去杠杆。如前所述，金融机构市场加杠杆的一个重要前提是市场上资金充裕、成本较低。央行抬高市场资金成本中枢的可选手段包括减少资金投放频率和规模，拉长流动性工具久期，上调MLF、OMO、SLF利率等，进而收窄资金利率和债券/理财收益率之间的利差，甚至容忍一定利率倒挂的出现，降低金融机构的杠杆收益。2016年8月23日，央行重启14天逆回购与上调国库定存利率，被视为金融去杠杆周期开启的标志。作为资金的主要融入方，中型银行面临的流行性压力要远大于小型银行，负债端成本的上升，也对中小银行资产端管理提出了更高的要求。其影响在于，利差收窄导致单位资本收益率进一步下降，而流动性紧缺和市场资金成本上行趋势不只是意味着中小银行通过加杠杆实现超常规发展的可行性越来越低，更严重的是实际上是存量资产负债错配难以为继的风险大大增加。

具体金融工具监管约束强化下不得不被动去杠杆。“一行三会”关于金融去杠杆的政策，包括银监会《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发〔2016〕42号）、银监会办公厅《关于规范化解金融风险严守风险底线工作的意见》（银监办发〔2016〕27 号）、人民银行《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》、人民银行等多个部委《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等，以及正在征求意见的《商业银行表外业务风险管理指引》等。理财新规如果正式实施，意味着控杠杆、缩通道、分类监管及计提风险准备金，表外理?纳入MPA广义信贷考核意味着表外负债规模受限，同业存单纳入同业负债范围意味着同业负债规模将受控，资管行业的统一监管则意味着银行难以在金融市场上层层嵌套加杠杆扩规模。这些政策组合将极大压缩银行的监管套利空间。

中小银行应对金融“去杠杆”的策略

从风险管控的角度，不断加杠杆并非可持续发展道路，中小银行本就存在去杠杆的内在需求，而市场环境和监管要求的变化使得“去杠杆”变得更加迫切。但是去杠杆不可“矫枉过正”，去杠杆不是消灭杠杆，而是将其维持在合理水平。对于中小银行而言，不能将目光单纯局限于杠杆的高低，而是要顺应趋势，加快转型发展的步伐，从源头上调整依赖高杠杆追求超常规扩张的发展模式。

审慎对待规模扩张。规模扩张的好处对于中小银行而言是不言而喻的。例如，形成规模经济效应、增加盈利能力，扩大市场覆盖面、分散经营风险，提升社会影响力、获得品牌溢价，乃至享受“太大而不能倒”的信用背书等。规模扩张具有两面性，特别是中小银行的管理、科技等基础相对薄弱，一旦经营管理跟不上规模扩张速度，极易形成风险。特别是，如果中小银行的快速扩张是以稳定性较差的同业业务为主要支撑，不但规模扩张难以持续，流动性风险、期限错配风险等也更高，无异于“火中取栗”，前几年已经出现过个别银行规模非常规扩张后急剧回落的现象。在对待规模扩张问题上，中小银行特别是小银行仍需强化稳健经营理念，注重规模扩张、效益提升、风险管控的相互匹配和平衡，避免过度依赖同业负债和非信贷资产这种非常态化的扩张路径，而是要从资产盈利能力提升上来考量成长。

切实回归实体本源。中小银行机构中有资产两三万亿元的银行，也有资产几百亿元的小银行，风险管控能力也有很大差距。受经济地域和客户群数量的局限更大。表面上通过增加持有非信贷资产可以在短期内获得较高利润，但是如果风险控制能力跟不上，非信贷业务规模越大，未来爆发问题的可能性越高。无论是从金融调控、银行监管的大环境，还是同业竞争的小环境，或是从银行自身风险管控出发，都要求银行向服务实体经济这个主业回归，扭转投资超过贷款、表外业务发展过快的局面。在放低规模扩张目标的情况下，中小银行要增加收益，并非只有提高风险偏好这一个路径可选，做特、做精、做优不应只停留在中小银行特别是小银行的口号上，而应打造成为实实在在的发展方向。

善用主动负债工具。在银行的主要负债来源中，一般性活期存款、一般性定期存款、同业存单、同业存款的成本是依次上升的，过度倚重同业负债作为资金来源理论上也并非经济之选。但现实是，中小银行吸收存款的能力相对大型银行要弱很多，加上存款向理财的转移，因而吸收存款的压力更大，增强同业资金等主动负债能力的迫切性较高。有观点认为，当前人民银行和银监会关于同业存单的监管表面上似乎有冲突，理由是人民银行拟将同业存单从银行应付债券口径划入同业负债口径受30%上限和MPA考核限制，对于中小银行同业负债规模形成约束；而银监会则将三个月以上的同业存单纳入银行核心负债范畴，有利于提升中小银行的核心负债依存度。这种观点就现象论现象，没有认识到人民银行和银监局政策的初衷都是为了同业存单的更规范发展、更有效发挥作用。毋庸置疑，未来表外理财和同业存单等不可能消亡，但增长速度应会正常化，作为主动负债工具的作用也将更加突出。对于中小银行而言，只要同业负债的规模不超出人民银行和监管部门要求，还是要继续充分运用同业存单这样期限标准化、利率透明化的负债工具，整体期限管理上应继续尽量拉长负债久期，降低错配。

调整资产负债结构。对于存量的杠杆业务，随着存量同业资产的逐步到期，中小银行只能不惜成本维持流动性，同时主动压缩规模，提升资产流动性。长期来看，针对资产负债久期的错配，中小银行要转变此前通过扩充负债在匹配资产的思路，必要时执行以资产定负债的策略，特别是对同业资产负债实行精细化管理。负债端要实现差异化定价，如挂牌利率、优惠利率和个性化定价，资产端则应精确测算风险资本回报率和经济附加值等核心指标，尽可能做到资产与负债期限等的匹配。在对待加杠杆还是去杠杆问题上，市场上存在一?N与央行“博弈”的赌徒心态，不断去试探央行去杠杆的决心和对系统性风险的容忍底线。对于中小银行而言，还是少玩点火为好。

（作者单位：海南银行、海南南海金融研究院）

第四篇：全国房地产去库存背景及政策

全国房地产去库存背景及政策

当前，受到国内外经济环境的影响，我国经济增长逐步放缓。在经济面临转型升级和结构调整的关键时刻，多行业产品积压以及产能过剩，成为制约经济进一步增长的重要因素。对于房地产而言，前几年地方政府在土地财政的影响下大规模地进行开发，但未能有效消化，从而导致市场库存逐步走高，明显阻碍了房地产行业的健康发展。

从房地产去库存的意义来看，主要有以下四点：首先，由于房地产业在我国经济中作为支柱性产业，因此房地产去库存不仅对于房地产业的健康发展有推动作用，而且对于经济稳增长具有重要意义；其次，房地产去库存也有助于地方政府摆脱土地财政依赖，通过转变经济发展方式和创新驱动去拓展新的财政收入来源；再次，房地产去库存也有利于产业的进一步转型；最后，房地产去库存有助于引导房地产回归“居住”功能，对于老百姓居住问题的改善具有积极意义。

一、全国房地产去库存政策脉络

近些年，房地产去库存引起了中央的重视。在2015年底前召开的一系列中央会议上，房地产去库存被多次提及：

2015年11月10日，习近平主持召开中央财经领导小组第十一次会议时提到，推进经济结构性改革，要针对突出问题、抓住关键点。要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。这是中央领导首次提及房地产库存问题。

2015年12月14日，中央政治局会议再次提出要化解房地产库存，通过加快农民工市民化，推进以满足新市民为出发点的住房制度改革，扩大有效需求，稳定房地产市场。

2015年12月18日，中央经济工作会议将“化解房地产库存”作为2016年经济工作五大任务之一，并提出六个方面的工作部署：一要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场；二要落实户籍制度改革方案，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求；三要明确深化住房制度改革方向，以满足新市民住房需求为主要

出发点，以建立购租并举的住房制度为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口；四要发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业；五要鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组，提高产业集中度；六要取消过时的限制性措施。

可见，房地产去库存已成为2016年中国经济工作与房地产政策的主要目标。从今年以来国家出台的降房贷首付比例、调降房产交易税费等一系列力度更大的政策看，无疑也彰显了中央刺激楼市、化解房地产库存的决心。

2月2日，央行、银监会发布房贷新政，要求在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点；对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于30%。对于实施“限购”措施的城市，个人住房贷款政策按原规定执行。

2月2日，国务院出台《关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》指出，要加快发展专业化住房租赁市场。通过实施土地、规划、金融、税收等相关支持政策，培育专业化市场主体，引导企业投资购房用于租赁经营，支持房地产企业调整资产配置持有住房用于租赁经营，引导住房租赁企业和房地产开发企业经营新建租赁住房；健全房地产市场调控机制，调整完善差别化住房信贷政策，发展个人住房贷款保险业务，提高对农民工等中低收入群体的住房金融服务水平；进一步提高城镇棚户区改造以及其他房屋征收项目货币化安置比例，鼓励引导农民在中小城市就近购房。

2月19日，财政部、国税总局、住建部就调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策发布通知。通知自2016年2月22日起执行。通知指出，对个人购买家庭唯一住房（家庭成员范围包括购房人、配偶以及未成年子女，下同），面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。通知还指出，对个人购买家庭第二套改善性住房，面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按2%的税率征收契税。另外，关于营业税政策，个人将购买不足2年的住房

对外销售的，全额征收营业税；个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征营业税。通知强调，北京市、上海市、广州市、深圳市暂不实施本通知第一条第二项契税优惠政策及第二条营业税优惠政策。

3月5日，李克强总理作两会政府工作报告，其中涉及房地产方面的内容主要是：推进城镇保障性安居工程建设和房地产市场平稳健康发展。今年棚户区住房改造600万套，提高棚改货币化安置比例。完善支持居民住房合理消费的税收、信贷政策，适应住房刚性需求和改善性需求，因城施策化解房地产库存。建立租购并举的住房制度，把符合条件的外来人口逐步纳入公租房供应范围。

4月12日，国土资源部发布《国土资源“十三五”规划纲要》提出，结合房地产去库存，实施有效用地调节政策，保持房地产市场平稳运行。在住房供求关系紧张地区适度增加用地规模；对房地产库存较高的城市，减少直至停止住房用地供应；允许尚未开工房地产项目用地按照有关规定改变用途，用于棚改安置房和公共租赁住房建设。

4月20日，财政部官网公布《关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知》指出，对于商品住房库存量较大、市场房源充足的地方，进一步提高棚户区改造货币化安置比例。通过货币化安置，由棚户区改造居民自主到市场上购买安置住房，或者由市县相关部门搭建平台，组织棚户区改造居民采取团购方式购置安置住房，切实化解存量商品住房。

4月29日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作。对于房地产方面，会议强调，要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地产库存，注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策。

5月4日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定培育和发展住房租赁市场的措施，推进新型城镇化满足群众住房需求。会议指出，实行购租并举，发展住房租赁市场，是深化住房制度改革的重要内容，有利于加快改善居民尤其是新市民住房条件，推动新型城镇化进程。会议提出，支持利用已建成住房或新建住房开展租赁业务。允许将商业用房等按规定改建为租赁住房。

二、地方房地产去库存政策的分类与特征

随着2015年底中央经济工作会议的结束，一些地方政府陆续出台了刺激房地产市场发展的措施，房地产去库存也逐步在各地得到落实。今年以来，截止到4月中旬，全国各地出台的以去库存为目标的刺激型政策主要可归纳为六大类：

1、采取宽松的财政税费政策

多地出台了包括减免税收、清理房企开发过程中行政事业性收费等措施，为房企减轻负担，推动市场和企业走出低潮期。列举如下：

重庆市：对房地产企业所得税预售收入的计税毛利率由20%调整为15%，非普通住宅、商业、车库的土地增值税预征率由3.5%调整为2%，普通住宅土地增值税预征率执行1%。

江西省：全面下调房地产开发企业销售未完工产品计税毛利率，具体到南昌市，在市区范围内多个开发项目的销售未完工产品计税毛利率，由原来的24%调整为22%，其他经济适用房、限价房和危改房计税毛利率由7%调整为3%。

辽宁省：降低开发企业未完工开发产品的计税毛利率，将非普通住宅、商业、车库的土地增值税预征率调整到2%，普通住宅土地增值税预征率调整到1.5%。

同时，在房地产需求端，为购房者降低交易税费或者实施交易契税补贴等措施。列举如下：

甘肃省：将住房转让手续费整体下调33%，居民购买住房交易契税税率超出1%的部分由地方财政补贴。

新疆维吾尔自治区：将商业个人住房贷款利率比照公积金贷款利率计算，确定补贴年限后，差额部分由政府财政予以补贴。

2、积极利用公积金杠杆工具

住房公积金已成为各地去库存的重要工具，多地公积金贷款率超过50%。推进异地贷款、提高贷款额度、延长贷款年限、放宽提取条件等已成为各地公积金新政的“标配”。列举如下：

江西省和甘肃省：开始落实公积金贷款全省“一体化”政策。

四川省：与全国20家省级住房公积金管理中心签订了互贷互认协议，积极推进异地购房。并推进住房公积金向城镇稳定就业新市民覆盖。

湖北省：探索在乡镇建立健全住房公积金制度。

陕西省：活化了公积金的用途，支持职工租房、购房、“养房”提取，允许在公积金所有人同意的条件下直系亲属“互提”，允许职工本人、配偶及直系亲属因重大疾病、家庭困难提取公积金。

3、多举措鼓励支持农民进城购房

去年底召开的中央经济工作会议提出，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场。今年的政府工作报告再次强调，要加快农业转移人口市民化，推动农民工在中小城市安家。截止今年4月，全国已有20余省先后出台政策鼓励农民工进城购房。主要举措包括：将农民工纳入住房公积金制度范围、发放购房租房等补贴、允许申请公租房、推出针对性的信贷支持等。列举如下：

江西、湖北、四川等省份：逐步将包括农民工在内的新市民纳入住房公积金制度范围。

河南省和甘肃省：要求用工单位要将建立稳定劳动关系的农民纳入住房公积金制度覆盖范围，依法保障其享受住房公积金政策。

河南、山东、江苏等省份：通过发放购房补贴、租赁补贴、搬迁补贴、物业补贴等方式，展示出吸引农民工来当地购房的诚意。

广东、湖南、吉林、浙江等省份：多地与当地农行分行展开合作，推出“农民安家贷”产品，可以较为灵活地处理贷款业务。

四川省：专门拿出30%的公租房房源用于解决农民工住房问题，而且房租比市场租金低50%。

4、推进棚改、商品房回购等工作

不少地区利用棚户区改造，通过货币化安置、政府回购商品房等政策化解房地产库存。列举如下：

甘肃省：计划今年4.6万套保障房中的3.3万套从存量商品房中回购。福建、新疆、湖南等省：要求棚改货币化安置比例不得低于50%，且不再新建公租房，通过盘活存量商品房的形式作为保障房，鼓励开发商自持、各类机构投资者购买存量房开展住房租赁业务，扶持以住房租赁为主营业务的企业。

河南省：出台新政策探索“租售并举”，规定公租房承租对象租住一定年限后，符合规定的可选择申请直接购买所租住公租房。

湖北省：实行“市场租金、分类补贴”，力争通过棚改货币化安置，消化库存商品住房20万套，并坚决打击小产权房的建设和销售，严格规范私人建房。

珠海市：积极鼓励社会力量投资建设保障性住房，政府按规定给予税费减免等政策支持，多渠道筹集保障性住房房源。

5、实施房地产供给侧改革

鼓励企业利用存量房发展旅游、养老、创业等地产，开展多元化经营等措施，已经逐步在库存量较大的地区出台。列举如下：

山东、海南、辽宁、新疆、江西等省：探索将空置海景房、山景房改造为分时度假酒店、养老养生地产、家居式短租客栈等持有型物业；将符合条件的非住宅库存改造为中小学和幼儿园、电商用房、都市型工业地产、“创客空间”等；还允许开发企业修改城镇规划、允许调整住房套型结构相关内容，将已供应但未开发的住房用地或商业营业性用地，调整为跨界地产或新兴产业用地。

新疆、辽宁、江西等省：鼓励企业通过兼并重组等方式整合资源，提高产业集中度，做大做强。

6、进一步拓展购房群体

北京市：允许港澳台居民和华侨在境内工作、学习和居留的，境外个人在境内工作的，可在北京市购买一套用于自住的住房；境外机构在北京市设立分支、代表机构（经批准从事经营房地产的企业除外）可在北京市购买办公所需的非住宅房屋。

沈阳市：支持高校、中等职业学校在校生、新毕业生购房，对毕业未超过5年的高校、中等职业学校毕业生在沈购买商品住房的，给予住房公积金政策支持，最高贷款额度为单方60万元、双方80万元。对高校、中等职业学校在校生购买商品住房的，给予每平方米200元的奖励政策。

海南省：鼓励高知人员购房，并给予补贴，国家985和211高校毕业生等在海口市工作并缴纳3年（含）以上社保的，购买首套新建普通商品住房的，政府予以不超过2万元的住房货币化补贴资助。

广东省：允许有条件的城市可放开香港、澳门居民购房限制。

第五篇：商业地产去库存四大“妙招”

商业地产去库存四大“妙招”

原创2016-10-19CIA中国指数研究院☞

前言

电商冲击、野蛮式生长……多重因素叠加导致商业地产库存居高不下。对此，中央和地方纷纷出台相应政策措施助力去库存，品牌企业也各尽其能破解商业地产高库存，其中不乏具有启发借鉴意义的模式或做法。我们通过研究及归纳，从“商业+”跨界融合、“互联网+”线上线下融合、发力“众创空间、长租公寓”等新兴业态、基于城市更新的并购整合四个维度，分析总结企业破解商业地产高库存的“四大”方法，以期为业界提供参考。

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“商业+”跨界融合

去库存逻辑

通过商业物业与其他领域的跨界融合，营造“体验”空间，优化资产结构，带来新的业务和利润增长点，助力去库存。

为顺利实现商业地产的库存去化，品牌企业积极进行商业物业的转型升级，由传统商业物业开发运营向商业综合运营服务商转型，探索“商业+”的跨界融合。从品牌房企商业跨界融合动向来看，文化和体育成为房企热衷的跨界方向，如泰禾、万达等加码院线进入大文化领域，万达、华润、佳兆业等尝试体育产业。

表：代表性企业“商业+”跨界融合动向

资料来源：中国指数研究院综合整理

典型案例剖析：典型案例剖析：南昌万达城

近年，万达商业为了寻求新的业务增长点，战略重心从房地产开发向商业综合运营服务商转型，并对原有单一的商业购物中心再度升级，开发商旅文综合体“万达城”，其中于2016年5月开业的南昌万达城为标杆之作。

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基本概况

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六大项目业态

主题乐园：6大主题区、60余项游乐设施

海洋乐园：7大主题区，300多个种类28000余条 电影乐园：国内的高科技电影娱乐体验 万达茂：26个青花瓷罐，40家全球美食餐厅 酒店群：9个度假酒店，4000间客房 滨湖酒吧街：20家国内外著名品牌

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运营策略

与旅行社合作或并购，完成旅游产业链布局打造“互联网+旅游”理念，提升品牌附加值提前启动预售票机制为项目开业预热利用事件营销，为项目造势——“会飞的鲸鲨”

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盈利模式

“以售养租”模式。首先，万达城利用主题乐园等投资提升区域价值，开发住宅项目与之形成互补，通过销售物业的资金保证主题乐园良性运转，如南昌万达城整个体量480万平方米，其中销售物业超过280万平方米。其次，万达将商场购物中心、电影院线与主题乐园形成配套，跨界融合，协同发展，增加利润空间。

南昌万达城是万达集团由万达广场这类单一的商业购物中心向大型商业文化购物公园转型的典型案例。截至2016年8月，万达已在全国布局了12座万达城，3个项目已开业运营。未来，商旅文综合体“万达城”有望成为万达规模扩张的跳板。

☞ “互联网+”线上线下融合

去库存逻辑

将互联网思维运用到商业物业的全链条，实现线上和线下融合，提升存量商业物业的吸引力，进而盘活低效的“存量资产“。

商业地产“互联网+”，应是从商业物业前期选址、规划、后期运营，到用户体验，全链条运用互联网思维，通过构建O2O发展交互平台，并利用大数据精准分析经营数据、消费者、租户或业主的信息及行为，实现线上和线下的高效融合，提升品牌价值，盘活低效“存量资产”。目前，在商业地产领域，房企主要基于以下三种方式实现大数据的应用。

图：房企对大数据主要应用方向

资料来源：中国指数研究院综合整理

表：代表企业“互联网+”线上线下融合动向

资料来源：中国指数研究院综合整理

打通线上和线下，相互融合是未来商业发展趋势。除上述实体商业将传统线下优势与线上业务整合优化外，一些品牌电商也在向线下延伸，如亚马逊开设实体书店，当当实体书店长沙开业等。由此可见，通过体验打通线上和线下，线上支持线下，线下也可反哺线上，相互融合才是未来商业发展的趋势。

☞ 众创空间、长租公寓等新兴业态发力

去库存逻辑

开发商通过租赁老旧或经营不善的商业物业，进行重新定位、二次改造、二次招商，最终实现溢价出租、资本退出，进行存量资产的再利用。

政策支持导向下，资本和开发商争相进入新兴业态领域。2015年3月，《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》中首次提出“众创空间”；2016年两会“大众创业、万众创新”更是成为多方关注热点。2015年11月，国务院发布《关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》，其中提到，积极发展包括客栈民宿、短租公寓、长租公寓等在内的满足群众消费需求的细分业态，首次将出租公寓写进中央政策文件。在政策支持下，万科、龙湖等地产公司及高和资本等机构都在以或租或买的形式获取旧改项目。

表：代表企业新兴业态发展动向

资料来源：中国指数研究院综合整理

利用新兴业态改造闲置资源，满足多元化需求，盘活市场存量。“大众创业、万众创新”已成为当今时代潮流，共享经济的兴起，创客空间、长租公寓、线上短租平台的出现，外加“商改住”、“商改写”等去库存政策支持，联合办公、长租公寓等新兴业态则成为释放空间资产价值、盘活商业地产存量的一条新路径。典型案例剖析：优客工场

2015年4月，毛大庆创始的优客工场首次公开亮相，旨在盘活存量物业资产，通过合理改造，打造以众创空间为基调的联合办公社群生态圈。据官网数据，截至2016年8月，优客工场已快速布局全国16个城市，36个场地，开业项目20个，截至2016年底，将实现30000个工位的共享社区平台。

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战略布局

目前，优客工场已布局16个城市，其中第一圈层包括北京、上海、深圳，第二圈层包括广州、南京、杭州、武汉、西安、青岛等13个城市。其战略布局城市选择有五大关键点：

A.布局城市均为融资环境、创业成本、置业压力三项指标在2015年城市排名TOP20且GDP体量较大城市。

B.布局城市配有众多高校和科研机构等，为创新创投提供人力和智力支持。C．布局城市中，活跃的创业人群年龄结构偏低，创业氛围浓厚，城市创新能力强。D．亟待高科技落地转化推动转型的传统行业城市，如太原、青岛等。E．当地政府对于创业、联合办公行业的政策引导和支持。

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市场定位

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盈利模式

目前，从优客工场的收入来源来看，股权置换、租金仍是其主要盈利模式。由于初创型公司的盈利本身就很少，从中抽到的分红微乎其微，优客工场主要靠的还是租金。除此之外，优客工场也构建服务平台，通过给创业企业提供增值服务获得盈利，但盈利通道有待打开。

☞ 并购整合剑指城市更新

去库存逻辑

收购价值被低估的商业物业，重新定位和改造升级，提升物业价值，在此过程中通过资产证券化退出，盘活存量同时也为企业获取资金进行循环投资。

收购价值被低估的商业物业，通过城市更新盘活存量。近年，部分传统商业项目经营或销售情况每况愈下、甚至持续亏损，而此时，具有专业运营能力与资金优势的综合型商业地产企业、资本抓住机遇，伺机收购并发展壮大，通过城市更新盘活存量。

表：代表企业并购整合发展动向

资料来源：中国指数研究院综合整理

商业物业被收购后，主要有两种运作模式：

第一种，集投资与运营为一体。投资机构同时作为管理运营机构，打通投资建设、运营管理与投资退出整条产业链。凯德和万科是这种模式的代表。

第二种，投资与运营各尽其能。投资机构作为财务投资人，管理运营则交由专业运营商管理。如当前倡导轻资产运营的万达、大悦城等，则是以专业运营商的身份实现轻资产化。

企业通过并购整合，实现化解商业地产库存，需要的支持工具，即资产证券化。资产证券化可以将沉淀在项目里的巨额资金释放出来，解决企业的资本流动性问题，同时也解决了不良资产的盘活问题。目前，国内正起步的两类商业地产证券化是REITs（权益类证券化）和CMBS（债项类证券化）。短期来看，CMBS能解决商业地产开发商迫在眉睫的资金流动性问题，有助于盘活存量；长远来看，CMBS将会助推REITs落地和发展。目前，中国金茂于2016年8月发行了国内首单CMBS产品（高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划），发行规模约40亿元人民币，票面利率3.3%，此次发行具有该类产品的标杆效应，将开启和加速推动商业地产金融化时代的到来。

☞ 小结

通过政策调控助力库存去化是重要手段。对于增量市场，因城施策，优化供应结构。根据城市不同情况，因地制宜采取措施。对于库存压力大的三四线城市，严控或禁止新增商业用地；对于供需紧张的一二线城市，适当考虑土地供应。对于存量市场，支持待开发用地、已开发商业用房使用性质改变，但对于调整项目界定、土地差价等细化问题，有待政策出台。政策优惠方面，通过出台减免非住宅房产税、取消企业所得税及土地增值税预征、降低“营改增”增值税税率等优惠政策，降低企业资金压力。

企业思路转变是根本之道。对于企业而言，无论是“商改住”、还是“商改办”，政策只是特定时期助力库存去化的手段，而非解决商业地产去库存的根本之道。简言之，商业地产库存去化的出路还是思维的转变，一方面通过合理定位，业态和功能的合理布局或调整，提升商业地产价值；另一方面通过资产证券化化解大量资金的沉淀，最终实现退出。