外资收购我国国有资本动机研究论文[范文大全]

第一篇：外资收购我国国有资本动机研究论文

摘 要：自从入世以来，外资在华并购活动越发频繁，并且大量涉及到了对我国国有资本的收购。被收购的国有资本往往数量巨大，且在国家经济中占据了重要位置，对我国经济和社会发展造成多方面影响。对外资进行国有资本收购行为背后的动机进行深入的探析，从而为防止各种经济和社会问题的深化打下基础，这对我国企业、经济、社会的发展无疑是至关重要的。

关键词：国有资本；外资；收购；动机

从产权经济学的观点来看，“企业是一系列契约的联结”，那么收购企业资本的实质就是进行资本产权的交易，也是联结资本的一系列契约的对接，所以外资收购我国国有资本则可视为外籍所有权控制的一组契约与中国国家所有权控制的一组契约的对接和叠加。具体而言，外资收购国有资本是指外国投资者通过各种方式获取我国国有资本，从而取得我国国有企业的控制权以进行跨国的资源重新配置的行为，它是外资收购的一部分。此行为导致了我国国有企业的控制权向国外转移。外资收购我国国有资本的现状

从《中国统计年鉴》近几年的数据来看，外资进入我国的速度在不断加快。截至2006年，外资通过对我国企业的并购，在通信设备计算机及其他电子设备制品业、仪器仪表及文化办公用机械制造业、文教体育用品制造业等行业，无论是在工业总产值、工业增加值还是资本总额方面，其在相应行业中所占的比例均在50%以上，在某些行业的某些方面甚至达到了80%以上，并且出现了瞄准龙头企业资本、整体收购、联合行动、全行业通吃等新动向。典型的案例如2008年卡特彼勒收购山东山工机械有限公司国有资本；2006年高盛集团等联合收购双汇集团整体国有资本；安海斯—布希公司（AB公司）分别于2002年10月和2004年7月，收购青啤27%和哈啤90%国有资本股权；世界四大粮商ADM、邦基（Bunge）、嘉吉（Cargill）和路易达孚（Louis Dreyfus）（简称ABCD）已经控制了中国80%的大豆进口。外资收购我国国有资本的动机

（1）投资性动机主要是以市场价值低估理论为基础。目标国有资本价值被低估，一方面可能由于其效率未能充分发挥，如果外资通过收购提高了其效率，则可以获得较大效益，这其实是属于协同效益动机一种。另一方面，可能是外资掌握了内幕消息，即目标国有资本存在升值的潜力，这时外资必然会对目标资本进行收购。

①协同效益动机是希望通过收购国有资本获得协同效益。规模经济、一体化以及管理和技术优势是产生协同动机的根源。世界著名跨国并购问题专家约翰？邓宁教授全面阐述了跨国收购投资的根源：一是提高资源使用效率；二是开发新产品、新工艺、改造组织管理等；三是资源优化配置；四是获得新市场；五是减少结构调整费用。这其中也包含了获得协同效益的动机。如果外国收购者能利用自己的无形资本（包括知识、技术和管理等）改善目标资本的效益，或者从目标资本中获得无形资本改善自己的效益，使得收购活动后获得的效益大于原先二者效益的总和，都意味着会获得协同效益。

②在战略性收购动机中最隐蔽的是垄断优势动机。经济学家们在研究资本跨国收购投资的经济合理性时，提出的“垄断优势理论”等很好的解释了资本进行跨国收购投资的深层次原因。我国国有资本在某些关键领域占有重要地位，而外资收购行为集中于此，其动机明显已不完全是商业性的，而是具有明确的战略指向和明显的产业垄断倾向。

第一，目标市场垄断导向型收购。外资收购国有资本不是为了填补市场空白，而是为了开拓自身的市场领域，占领目标市场，甚至达到控制进而垄断某个行业的目的。中国持续性的高速增长，使之不再仅仅是一个潜在的市场，而是一个现实的巨大市场，其巨大的发展潜力，孕育着无限的商业机会。对中国市场的占有率越高，控制甚至垄断某个市场的能力越强，就越能最大限度的分享中国发展带来的经济利益。由于我国原有的特殊经济体制的原因，形成了我国国有资本在社会总资本中“一资独大”的局面，国有资本在全行业都具有很强的控制力。因此，收购国有资本成为外资进入我国目标市场，实现对目标市场的控制甚至垄断的捷径。

第二，全球战略导向型收购。一些大型的外国资本从未来全球市场竞争的大局出发，将目标锁定在我国规模巨大的国有资本上，目的在于抢占并维持未来的市场份额，以防止被其他竞争者独占，从而保证获得长期的最大利润。一家大型外资对我国国有资本进行扩张性收购，则该行业其他大型外资就会“跟随收购”，以保持寡头之间的竞争优势。在中国的电子、汽车、制药、金融保险等领域，都先后有众多大型外国投资者对我国国有资本进行收购，这与其全球战略导向投资是分不开的。

第三，竞争领先导向型收购。由于大型外国资本一般具有寡占特征，所以领先进入者必然构成对后进入者的障碍，对后进入者有排斥作用。而且一个行业能够容纳的资本数量有限，因此，外资都希望通过收购规模庞大的国有资本领先进入中国市场，并且获得原有资本已经形成的较大市场份额，以取得在中国市场的竞争领先优势并阻碍竞争者的入侵。因此，外资对我国国有资本的需求是旺盛的。（2）外资收购国有资本的特殊性动机。

首先，第一，我国国有资本事实上的所有者缺位、国有资本无人负责的现象普遍，外资收购国有资本不仅能获得一般的收购收益，而且往往能够以低廉的价格收购国有资本、在收购后掌握资本原属企业的实际控制权从而获得高额收益。第二，政府在转让国有资本的过程中，为了吸引外商投资，制定了以所得税为核心的优惠政策体系，特别是地方政府的某些部门和官员，为了捞取部门利益和个人利益，存在廉价转让国有资本的情况，这使得外资收购国有资本能得到比规范市场经济下更大的利益。第三，在体制转轨过程中，中国经济保持高速增长，外国投资者如能尽早搭乘中国这趟高速增长的列车，必将获得高增长的收益。这也促进了外资在进入中国市场时，大量采取了对国有资本进行收购的方式。

其次，从供给角度来看，外资收购国有资本需求旺盛，恰恰与国有资本愿意提供收购的供给以及降低收购条件密切相关。由于我国国有资本数额巨大和国企改革的深入，在“抓大放小”、“有所为、有所不为”的指导方针下，大量的国有资本开始从原行业退出。

在供需基础之上，外资收购我国国有资本的特殊性动机具体包括以下几个方面：

①市场进入的动机。中国加入WTO后，对外资开放的领域和范围将逐步加大。过去被认为是属于国民经济命脉而由国家垄断经营的领域，如：电信、交通运输、电力、粮食、金融等，随着经济与社会的发展而被纳入了对外开放的领域。

②获取上市公司壳资源的动机。中国现有的上市公司资本绝大部分是国有资本经过股份制改造形成的，他们往往是某一行业内的龙头资本或是具有相当发展潜力的资本。他们往往在该行业占据较大的份额，具有相当的影响力。外资若能通过收购这类上市公司中的国有资本的方式，参股或者控股这类上市公司，就意味着它们可以获得上市公司的壳资源，从而进入中国资本市场进行融资，同时还可以迅速提高公司及产品的知名度等。

③业务结构调整与转移的动机。在全球范围内新一轮产业结构调整与产业转移的大背景下，各外资公司纷纷调整其主营业务结构，并进行部分业务的转移。而我国很多国有企业因为具有较强的实力和深厚的基础，能提供更好的配套支持，所以为很多外资公司青睐，他们早已开始通过收购国有资本的方式，纷纷将其成熟的高科技产品以及传统产品的生产能力向我国国内转移。

④获取被收购国有企业成熟的营销网络的动机。对直接面对消费者的服务性行业（银行，超市，商场）而言，店址的选择是至关重要的，它往往决定着经营的成败。而这些领域里的国有企业往往已经建立起了成熟的营销网络，占据了最佳的营业网点，商业用地正日渐成为稀缺资源。

⑤稳定原料供应的动机。想进入中国市场的制造业外资公司，为获得稳定的原料供应，保证生产的顺利进行，会进行纵向的收购，即收购它的上游资本。而我国具有较强实力的资本，还是以国有资本为主，因而对上游资本的收购，实际上也就是对国有资本的收购。

第二篇：外资金融研究论文

编者按：国有商业银行进行股份制改革的举措之一是，引进境外战略投资者，这不仅有利于增强银行资本实力，改善资本结构，还有利于借鉴国际先进管理经验、技术和方法，促进管理模式和经营理念与国际先进银行接轨，优化公司治理结构。

同时，一些业内人士和专家提醒我们，对境外战略投资者争食中国金融“肥肉”可能带来的不良因素和风险应保持高度的警觉。

比利时某基金管理公司最近正在办理1元1股增持中国某基金管理公司49％股权的手续。这家比利时公司已拥有该公司33%的股权。外方预计，他们投资4900万元人民币，5年之后可以从这家合资的基金管理公司取得股权投资收益每年6亿元人民币以上。

德邦证券有限公司总裁、经济学博士余云辉认为，如果中国设立20家类似的基金管理公司（自从2004年底外资在基金公司中的持股比例被放宽至49%后，我国目前合资基金公司已达18家），未来每年境外投资者从中国攫取的财富将达到120亿元人民币。这还仅仅是基金业的状况，银行业、保险业的状况可能更甚于此。

中资银行的股权价格“太便宜了”？

近来，外资争夺中国金融企业股权的消息不绝于耳。

美洲银行出资25亿美元入股中国建设银行；苏格兰皇家银行等和淡马锡分别出资31亿美元各购得中国银行10%的股份；高盛集团和安联保险等出资30亿美元购得中国工商银行10%的股份；德意志银行出资1.1亿美元入股华夏银行；美国凯雷投资集团等出资4亿美元收购太平人寿25%的股权并有权增持到49%；施罗德投资管理公司与交通银行合资成立交银施罗德基金管理公司。

据不完全统计，从2001年开始到2005年8月，境外投资者至少已参股中国6家股份制商业银行和5家城市商业银行，几乎在每家银行都占有接近20%的股权。

在四大国有商业银行中，外资以40亿美元左右的资金得到建设银行约15%的股权，以30亿美元左右的资金得到中国银行10%的股权。

上海某银行会计学博士骆德明认为，从目前看来，赢得了大量国家注资之后的国有商业银行盈利已经开始大幅改善。汇丰银行2001年以每股2.49元人民币的价格入股上海某家银行，获得每年每股0.5元左右的回报，5年就能收回初始投资，并拥有了这家银行8%的股份。

外资入股参股的中国金融企业也确实是一只下金蛋的母鸡。交通银行自汇丰入股以及在港上市不到半年，一下子从亏损19亿元多的丑小鸭变成了盈利46亿元的金凤凰。按此估计，投资者不到5年就可收回在交行的全部投资，以后将是纯粹获利，并获得了对中国第五大银行的股权。

据分析，这并非汇丰入股及境外上市发挥了“特异功能”。因为交通银行在汇丰入股之前，已将不良资产剥离出去并进行了财务重组（剥离的不良资产由国民财力来消化），使上市后有个好的财务表现。

骆德明分析，交通银行自今年6月底在港上市后，股价屡创新高，两个月内已上涨了近30%。这说明发行当初定价过低，按市净率定价时没有考虑交通银行覆盖全国中心城市与国外主要金融中心的合理布局以及品牌、客户等无形资产，导致本该由国内投资者享有的无形财富白白地被外资瓜分了。

投资中国 回流本土 获取爆炸式增长机会

德邦证券有限公司总裁、经济学博士余云辉说，从主权国家的角度分析，外国投资者实际是以虚拟的货币符号换取中国金融企业现实的股权甚至控制权，并分走巨额财富。

其中的真实游戏过程是：外资投入国内商业银行美元等外币换得股权，而我国拿这些美元主要用于购买美国国债，美元又回到美国，只能获得较低的利息回报。

以高盛当年购买平安保险为例，中国以高收益的保险股权为代价换来的美元，又重新投入到美国国债市场，“支援”美国的经济建设，美国仅仅支付了很低的国债利息。而在美元完成一次中国之旅之后回到美国时，带走了中国金融业的股权和高利润。摩根斯坦利和高盛分别以3500万美元投资平安保险11年，共获得9.7亿美元的回报，但我们取得的3500万美元资本金如买成美国国债，11年只能取得大约2000万美元的收益。

安邦集团研究总部首席分析师陈功指出，从被入股的银行在中国经济生活中的实际控制力和市场影响力来看，几十亿美元的价格太便宜了。以工商银行为例，在国内拥有2.2万个网点，控制着中国银行业近20%的资产。境外投资者入股工行，将赢得分享中国金融业潜在的爆炸式增长的机会。

耶鲁大学教授陈志武指出，银行的价值主要在于网络、品牌和信用度，客户是银行最有价值的无形资产。在中国，由于监管当局对银行业的准入进行管制，银行特许权本身也有很大的价值。而对于中国的国有商业银行来讲，其巨大的网络、品牌和信用度的价值，都远未体现在股权溢价上。

外资入股中国金融业“路线图”

汇丰银行一位高管仰望浦东的交银大厦说道：“交银大厦不久将要更名为汇丰银行大厦。”悄悄地控股平安保险，平稳地笑纳交行的控股权，再择机控股证券公司、基金管理公司和信托投资公司，最后完成在中国设立金融控股集团的布局。这就是境外战略投资者的战略。

上海某银行会计学博士骆德明认为，境外资本入股中国金融企业，除了追逐利润这一资本的本质特性外，其更长远的目标是要控制中国的金融企业和金融产业，最终达到控制中国经济的目的，从而瓜分中国的经济资源及其所创造的财富。有关专家指出，根据外资金融机构常用的策略，可以粗略模拟出他们在中国本土攻城略地的“路线图”。

第一步，小比例参股，进入董事会，了解被投资企业情况，同时了解和掌握所在行业趋势和市场状况。

第二步，通过增资或收购等途径把持股比例提高到离控股国内金融企业仅有一步之遥的某个临界点（或直接控股）。

第三步，通过外资所在国的政府向中国政府施加压力，借助中国经济的上升周期，迫使人民币进一步升值，使外资机构所持有的人民币资产（中国金融企业股权）升值。

第四步，人民币持续升值导致出口逐步下降，而国内需求因财富外流却难以提高，最后导致宏观经济环境逐步恶化。

第五步，在中国宏观经济环境逐步走向恶化的过程中，人民币汇率已经处于高位。此时，外资机构通过政府组织和其他手段要求中国开放资本账户，实现人民币自由兑换。

第六步，在人民币可自由兑换的情况下，伴随中国经济增长周期一路持有的股权不仅分红丰厚、而且得到股份增值和人民币升值带来的双重收益，他们通过金融企业上市减持股份，并把投资和利润兑换成为外汇撤离中国。

第七步，当这种撤离行动变成一种一致行动时，人民币不得不大幅度贬值，国内金融危机爆发。

第八步，利用金融危机和人民币贬值之际，境外机构把外汇回流回来再兑换成人民币，并进一步增持或收购中国金融机构股份，达到控股目的，完成对中国金融业的进一步控制。经过一系列的有序进攻，大部分中资金融企业将变成外资金融机构在华的分支机构。

如果外资金融机构像血管一样深入到中国各个产业的肌体之中，它们可利用金融资本控治国内产业资本，并参与社会财富的分配和转移；中国大型金融机构的董事会里都有境外的金融机构的代表或董事，国内企业的任何国际并购活动都可能通过银行的渠道透露到国际市场或竞争对手一方，中国企业的一举一动都处在竞争对手的监控之下；外资机构还可将其全球金融市场上的金融风险通过关联交易和衍生工具转移到其控股的中国金融企业之中。从而，达到国际金融资本在中国开疆拓土的最终目的：转移风险，收获利润，掌控经济命脉。

境外战略投资者的“无间道”

安邦集团研究总部首席分析师陈功指出，“中国的国有银行渴望在海外上市前，从外资竞争对手那里吸引资金和专业技术，为此，境外各投资银行改变它们与中国打交道的手法，以俯就的态度抬高要价。”

引外资入股能否提升银行水平？骆德明博士介绍，“从国内一些银行引入外资后的公司治理运行结果看，随着外资的引入，也设立董事会、监事会，但实际运行还是按照原来的模式运行。再从经营管理来看，汇丰银行入股某银行后，签订了一系列的技术援助协议。但是，所谓的技术援助，只是搞些有关银行业务的入门培训和扫盲教育而已，从未传授核心管理技术即使像成本分摊方法这些并非核心的技术，外方也不肯透露。”

2007年以后，中国银行业将对外资全面开放，届时进入中国的银行将更多地以独资银行的形式存在，必然包括当前的这些境外战略投资者自己所设立的各个嫡系分支银行，这些战略投资者银行的嫡系分支将和它们在中国参股银行的旁系分支发生面对面的争夺，包括市场和高端客户群。境外战略投资者将自然会通过各种渠道把参股银行的优质客户群提供给其嫡系分支机构，外来战略投资者当然不会无保留地把中方想得到的先进管理经验等东西提供给所参股的中资银行。如果外方不能取得相当的控制权，肯定不会尽力地改善中资银行的管理和效率的。

中国人民大学经济学博士研究生刘崇献指出，外资银行利用打入中资银行内部的机会，将掌握中资银行的核心信息和弱点。

外国某银行一位经理私下对他的中国朋友说，现在许多中国大银行都有外国银行或公司入股，并进入董事会，了解中国银行的机密和各种资金动向、客户资源等，这会让中国非常被动。

第三篇：对外资间接收购上市公司法律规制的实务研究

对外资间接收购上市公司法律规制的实务研究

我国广阔的市场需求和连续多年的经济高速增长越来越吸引国际资本，外资并购国内公司日益增多。其中，上市公司更成为外资青睐的目标。而外资通过收购上市公司的母公司间接收购上市公司成为外资并购的一种重要途径。在当前立法模式下，外资并购所涉及的法律问题十分庞杂。本文结合本所近期经办的一起外资收购

某上市公司的国资大股东项目，对外资间接收购上市公司的法律实务问题予以简要分析。

一、关于收购适用的相关法律、法规和规章

1.因外资公司在中国境内收购国内企业首先涉及外资准入问题，因此应受如下法律、法规或规章的约束：

(1)《中华人民共和国外资企业法》；

(2)《指导外商投资方向暂行规定》、《外商投资产业指导目录》；

(3)外经贸部等四部门《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》；

(4)外经贸部等四部门《外国投资者并购境内企业暂行规定》。

2.因被收购公司为国有企业，故收购属于外商收购国有企业行为，应受如下法律、法规或规章的约束：

(1)《中华人民共和国公司法》；

(2)国务院《国有资产评估管理办法》、国家国有资产管理局《国有资产评估管理办法施行细则》、财政部《国有资产评估管理若干问题的规定》；

(3)国家经贸委等四部门《利用外资改组国有企业暂行规定》；

(4)中国证监会等三部门《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等。

3.因被收购公司为上市公司的控股股东，收购还应受如下法律、法规或规章的约束：

(1)《中华人民共和国证券法》；

(2)中国证监会《上市公司收购管理办法》、《股东持股变动信息披露管理办法》；

(3)财政部《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》。

二、关于国有资产管理部门的审批事项

(一)产权转让及改组申请的审批

被收购公司所在地的政府国资部门（产权人）编制产权出让及改组申请。改组申请材料应当附可行性研究报告、改组方和被改组企业的情况、外国投资者的情况（包括经注册会计师审计的最近三年的财务报告和在中国境内拥有实际控制权的同行业企业产品或服务的市场占有率）、改组方案（包括职工安置、债权债务处置和企业重整方案）、改组后的企业（包括其直接或间接持股的企业）的经营范围和股权结构等文件。

(二)资产清查、财务审计

国有产权持有人组织被收购的国有公司进行资产清查、产权界定、债权债务清理，编制清查日资产负债表、财产清册和债权债务清单，聘请具备资格的中介机构进行财务审计。

(三)评估立项

被收购公司提交资产评估立项申请书，经主管部门签署意见后，报国资管理部门。评估立项申请书包括以下内容：

1.资产占有单位名称、隶属关系、所在地址；

2.评估目的；

3.评估资产的范围；

4.申报日期；

5.其他内容。

资产评估立项申请书，须附产权出让及改组行为审批机关的批准文件和国有资产管理行政主管部门颁发的产权证明文件。

国资管理部门收到立项申请书后，应在十日内下达是否准予评估立项的通知书，超过十日不批复自动生效，并由国资管理部门补办批准手续。

(四)资产评估

受委托的资产评估机构，对被评估资产的价值进行评定和估算，并向委托单位提出资产评估结果报告书。

(五)评估结果的验证确认

收到资产评估机构的资产评估结果报告书后，报主管部门审查；主管部门审查同意后，报同级国资管理部门确认资产评估结果。

经国资管理部门确认的资产评估价值，作为资产经营和产权变动的底价或作价的依据。

(六)签订转让协议，聘请律师出具法律意见书

在获得国家经济贸易主管部门对产权转让的申请的批复及完成资产评估后，地方国资部门和外国投资者签订转让协议。

转让协议应适用中国法律，并应包括以下主要内容：

(1)协议各方的状况，包括名称、住所、法定代表人姓名、职务、国籍等；

(2)购买股权的份额和价款；

(3)协议的履行期限、履行方式；

(4)协议各方的权利、义务；

(5)违约责任、争议解决；

(6)协议签署的时间、地点。

转让协议应当附国有产权登记证、被改组企业的审计及资产评估报告核准或备案情况、职工安置方案、债权债务协议、企业重整方案、改组方及被改组企业的有关决议、被改组企业职工代表大会的意见或决议等文件。

聘请律师，以律师事务所的名义就国有产权转让事宜出具书面法律意见。

(七)转让协议逐级报批

在转让协议签订后，由被收购公司所在地的地方政府将协议连同相关材料逐级上报至中华人民共和国国有资产管理委员会审批。

三、外资

主管部门审批事项

1.外国投资者应具备如下条件；

(1)具有被改组企业所需的经营资质和技术水平；

(2)具有良好的商业信誉和管理能力；

(3)具有良好的财务状况和经济实力。

2.收购方和被收购方向外资主管部门报送下列文件：

(1)改组申请和转让协议的批准文件；

(2)被并购境内有限责任公司

股东一致同意外国投资者股权并购的决议；

(3)被并购境内公司依法变更设立为外商投资企业的申请书；

(4)并购后所设外商投资企业的合同、章程；

(5)外国投资者购买境内公司股东股权的协议；

(6)被并购境内公司最近财务的财务审计报告；

(7)投资者的身份证明文件或开业证明、资信证明文件；

(8)被并购境内公司所投资企业的情况说明；

(9)被并购境内公司及其所投资企业的营业执照（副本）；

(10)被并购境内公司职工安置计划；

(11)并购后所设外商投资企业的经营范围、规模、土地使用权的取得，涉及其他相关政府部门许可的，有关的许可文件应一并报送。被并购境内公司原有被投资公司的经营范围应符合有关外商投资产业政策的要求；不符合的，应进行调整。

上述报送文件经地方外经贸主管部门逐级上报，最终由商务部外资管理部门审批。

四、股权转让的完成及外商投资企业的设立

被并购境内公司向原登记管理机关申请变更登记，领取外商投资企业营业执照。原登记管理机关没有登记管辖权的，应自收到申请文件之日起十日内转送有管辖权的登记管理机关办理，同时附送该境内公司的登记档案。在申请变更登记时，应提交变更登记申请书、外商投资企业批准证书、改组申请和转让协议的批准文件及其他相关文件。

自收到外商投资企业营业执照之日起三十日内，到税务、海关、土地管理和外汇管理等有关部门办理相关登记手续。

五、证券监管部门的审批事项

(一)编制收购报告书、聘请律师出具法律意见书

外资公司作为收购人编制收购报告书，律师就收购和申请豁免事宜出具专业法律意见书。

(二)上市公司提示性公告

收购人在达成收购协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司，并对上市公司收购报告书摘要作出提示性公告。

证监会在收到上市公司收购报告书后十五日内未提出异议的，收购人可以公告上市公司收购报告书，履行收购协议。

上市公司收到收购人的通知后，董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见。被收购公司董事会认为有必要的，可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见一并予以公告。

(三)申请豁免

外资收购人如符合《收购管理办法》的关于要约收购豁免条件的规定，可以向中国证监会申请豁免向上市公司的所有股东发出收购要约；

证监会在受理豁免申请后三个月内，就收购人所申请的具体事项作出是否予以豁免的决定。

(四)股权性质变动登记

上市公司凭财政部批复文件依照规定程序到证券登记结算公司办理变更登记手续。

(五)持续信息??

在收购过程中，相关当事人应当自收到有关主管部门同意转让的通知或批复等文件之日起三个工作日内公告有关内容。

六、目前外资间接收购上市公司中存在的问题分析

(一)股权转让合同的生效问题

外资间接收购上市公司遵循审批主义原则。普通的国内股权转让合同原则上采取成立生效主义，合同成立之日即为合同生效之日。但根据《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等规定，股权转让合同遵循批准生效主义。即使外商受让上市公司国有股和法人股合同已经签订，但未经批准，仍然不能生效。这里的“批准”部门，过去主要指国家经贸委、财政部，在国务院机构调整后，则主要是指国有资产管理部门。

(二)审批程序问题

目前，虽然外资介入上市公司并购的基本制度框架已经形成，政策与法律的基本障碍已经消除，但是外资并购的牵涉面十分巨大，具体工作繁多细致，而目前此类行为的主体依据是各部门规章，此类规章往往由各部门从自身管理的角度制定出台的，从体系上看，没有建立起完善健全的并购配套制度，缺乏明确细致的并购法定程序。所以，实际操作中不可避免地出现部门之间的扯皮与推诿现象。

(三)审批权限问题

我国国有股协议转让的审批手续一直比较复杂。根据有关规定，地方股东单位的国有股权管理事宜一般由省级（含计划单列市）财政（国有资产管理）部门审核批准，国务院有关部门或中央管理企业的国有股权管理事宜由财政部审核批准。但发行外资股（B股、H股等）、国有股变现筹资，以及地方股东单位的国家股权、发起人国有法人股发生转让、划转、质押担保等变动（或有变动）等有关国有股权管理事宜，须报财政部审核批准。2001年11月20日财政部虽然取消了对地方单位持有上市公司非发起人国有法人股、非上市公司国有股权以及上市公司国家股权、发起人国有法人股权中，因司法冻结、质押担保引起的股权变动（或有变动）事项的审批，但大量的股权变动还是需要财政部审批。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》再次确认了向外资转让上市公司国有股和法人股中涉及国有股权管理的，由财政部负责审核，重大事项更需报国务院批准。任何地方、部门不得擅自批准向外商转让上市公司国有股和法人股，实际上将上市公司国有股、法人股转让的审批权全部收归中央部门。

审批权的高度集中也必然导致审批速度的缓慢，这在实践中早已成为影响上市公司重组的重大瓶颈。相对于大量需要审批的项目，实际承担审批事宜的却仅为财政部企业司的几个相关处室，其审批周期之长就可想而知了。对于一些急需通过外资并购来改善经营状况的公司及其外国投资者来说，审批迟迟不能通过很可能导致购并时机丧失、公司状况恶化乃至上市资格丧失等等难以预料的后果。

因此，应根据十六大精神，建立“中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。”改革行政审批制度，地方国有单位持有的上市公司（尤其是“隶属”于地方政府的上市公司）国有股法人股向外资转让的，可以考虑向省级国资部门下放审批权，同时报财政部备案。

(四)外商再次转让股权合同的效力

外商既然取得了对国有股和法人股的股东权，国有股和法人股的性质就变为外商股或者外资股。外商可以选择继续长期持有其买入的股份，也可选择将其买入的股份转卖他人（包括中国投资者，也包括外国投资者）。如果外商决定将其股份部分或者全部再次转让给第三人，股权合同效力原则上不必再次履行国家经贸委、财政部的转让核准程序。因为，国家经贸委、财政部的转让核准程序针对的股份是国有股和法人股，而非外资股。

《通知》对外商再次转让股权的唯一限制是外商在付清全部转让价款十二个月后，才可再次转让其所购股份。该条规定旨在吸引中长期投资，防止短期炒作和“空手套白狼”的现象，维护证券市场秩序。但第二次转让中的买主在向第三个买主出让股权时，不再受十二个月付款期限的限制。

股权转让合同的生效以转让方具有股东资格为前提。问题在于，外商在股权转让合同批准生效后，但在证券登记结算机构办理股权过户登记手续前，可否再与第三人订立合同转让自己根据前一转让合同即将取得的股权？笔者认为，这类合同不宜认定为绝对无效的合同，而应认定为《合同法》第五十一条规定的无权处分合同。根据该条规定，尚未取得股东身份的外商在订立合同后如果取得了股东身份，从而取得了对该股东权的处分权，而且自其付清全部转让价款之日起至其向证券登记结算机构再次对第三人办理股权过户登记手续之日起超过十二个月，则该再次转让合同应当视为有效。这样比较符合尽量成全合同当事人、加速股权流转的效率目标。

第四篇：外资收购内资股权转让协议书

内资公司原股东(“转让方”)

与

外资收购方

(“受让方”)

关于

被收购内资公司

之 股权转让协议

订立于二〇一三年三月一日

本协议由下列双方于二〇一一年九月一日订立。

内资公司原股东，中华人民共和国公民，身份证住址:，身份证号码：，(下 称“转让方”或“甲方”)外资收购方, 系在英国 群岛注册的BVI公司，业务经营范围为 等, 公司的注册地址为(下 称“受让方”或“乙方”)鉴于: 1.被收购内资公司(下称“标的公司”)是一家于中华人民共和国注册成立的企业, 注册资金5000万元人民币，经营范围为，公司法定代表人为，公司股东分别为：(A)，持有标的公司60％的股权；(B)，持有标的公司40％的股权。

2.甲方同意按照本协议的规定将其于标的公司中的30%股权(下称“标的股权”)转让予乙方。

本协议条款如下： 1.解释

1)定义

指甲方于标的公司中的出资份额以及依据该出资份额而于标的公司中享有的全部权益。

指甲方依据本协议的规定将其于标的公司中的股权转让予乙方。“甲方于标的公司中的股权” “本协议规定的股权转让” 2)其它解释

本协议中的标题仅为了方便而加入，不作为本协议内容的解释。

2.股权转让

1)2)甲方同意于本协议生效之日，将其于标的公司中的30％股权转让予乙方。乙方同意于本协议生效之日起，按照本协议的规定受让甲方于标的公司中的30％的股权。

前不存在任何法律上的缺陷或限制。

（4）标的公司的股东会已批准本协议规定的股权转让，甲方对于本协议签署前已取得该股东会决议。

（5）甲方于本协议项下提交的标的公司的财务报告、全部资产和负债的详细清单以及其它任何书面文件或资料均是真实、完整、合法及有效的。

（6）不存在任何甲方已知悉的但尚未向乙方披露的存在于标的公司的第三方债务。（7）不存在任何甲方已知悉但尚未向乙方披露的不利于本协议规定的股权转让的事实。

2)乙方陈述保证

（1）乙方是根据英国维尔京群岛当地法律有效存在的公司，享有绝对权利并且已经取得全部的授权签署及履行本协议。

（2）乙方于本协议项下提交的任何书面文件或资料均是真实、完整、合法及有效的。（3）乙方对于本协议签署前已取得如下批准及同意：(i)

乙方的董事会已批准本协议规定的股权转让，受让方已取得该董事会决议。

(ii)标的公司的董事会已批准本协议规定的股权转让，乙方

已取得该董事会决议。

上述陈述与保证将在本协议签署后保持和具有全面的约束力及效力。7.双方义务

1)双方应及时提供有关办理并完成使本协议生效的法律手续的过程中所需的任何文件或资料，除非该等文件或资料双方客观上无法取得。

2)本协议任何一方均不得阻挠或消极对待办理并完成本协议生效的全部法律手续。

8.违约

1)

当下列任一事件发生：

56-

第五篇：外资收购企业——国有股的法律问题

「摘要」外资收购我国地方企业国有股已在一些地方出现，这是“国有股减持”一种广义的尝试。这种收购有一些问题需要研究，包括这类收购的具体法律依据；商业市场上的自愿与合意在社会公平性方面是否具有合理性；这种收购中是否具有潜在管理层收购；这种收购对地方就业问题有何影响；政府对此种收购有何行政职责。

「关键词」地方企业国有股，境外机构协议收购，就业

不久前国内媒体报道了外资收购地方政府上市公司国有股的消息。收购者多是来自英届维京群岛或其他太平洋免税天堂地区注册的境外公司，地方政府国资部门则是收购前这些上市公司的大股东。地方政府同境外机构谈判将其所持的企业国有股全部转让，从而从区县级国有企业中完全退出。与去年暂停的“国有股减持方案”比较，或者与更早的由国家投资公司收购企业国有股的“一级半”建议比较，这种收购方式具有吸引外资的特色，即在不影响国内资金的条件下，用境外资金部分实现地方企业的“国有股减持”。在去年进行的国有股减持中，着重考虑的是股价计算方式，而目前外资收购中主要考虑的问题除此以外，则还应包括被收购企业的职工就业等问题。

自国务院国有股减持方案暂停近10个月后，QFII被批准进入国内A股市场买卖流通股，在今年国内股市的低迷时期，外资从区县开始收购地方企业国有股。

外资收购地方企业国有股的操作方式是：由地方政府资产管理部门与境外投资者双方协商，达成收购地方企业国有股权的协议。协议签订后向本地和上级政府报批。一般收购的是上市企业，所以还要在媒体上对外公布消息，并要经过中国证监会批准。经过政府有关部门批准，收购协议生效。由于这种收购方式不直接涉及持有流通股的股民的利益，只与上市企业不可流通的国有资产转让有关，收购股权的价格等所有细节问题都是通过双方谈判来达成协议，所以，整个收购过程在市场上的反应比较平稳，股价波动不大，收购多数应该会成功。

境外投资协议收购上市公司国有股，从原则上看符合地方政府从商业竞争性行业逐步退出，集中精力抓好经济与市政建设的政策。从收购操作程序上看，只要经过上级政府审批，程序就具有合法性。从具体付款方式上看，此类收购多数采用分期付款方式，从签订协议之日起该上市公司就托管给该境外收购者管理，以保证被收购的企业生产经营不受外界影响。在办理完包括中国证监会在内的各级政府有关审批手续后，外资收购者支付首期款项。当上市公司申请办理中外合资企业注册证书，新的中外合资企业取得工商注册营业执照后，外资收购者的尾款才全部到位。此种做法是为了保证收购者在法律上最终能够取得收购企业的控股权。

在整个收购过程中，地方政府通常会要求外资收购者承担安置被收购国有企业职工的费用，以及国有企业原有的部分债务。也就是说，控股股权的转移与企业职工安置及债务问题采用一揽子协议解决，双方不再签订其他专门协议。因此这种收购协议不同于单纯股权协议收购，也不同于去年的国有股减持方案。对地方政府来讲，这种收购被接受程度也比较适中。但在其中仍有若干问题需要研究，首先需要研究的法律问题是：外资收购国有股的具体法律依据是什么？

一、境外收购的法律适用问题

1993年的公司法没有对国有企业作“地方国企”和“中央国企”的区分。例如公司法第148条规定“国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份。转让或者购买股份的审批权限、管理办法，由法律、行政法规另行规定”。现实中的问题是：首先，国有企业股权转让是所有级别的国企都可以，还是限制到哪一级？我国有几十万家国有企业，从出资者的行政级别区分，可以分为中央所属的国企和地方政府所属的国企。地方国企按照行政级别又分为四大类：省、直辖市、自治区所属的国有企业；地、市政府所属的国有企业；区、县级政府所属的国有企业；乡、镇政府所属的国有企业。2003年我国新一届政府在原国有资产管理局的基础上，合并了经贸委等部委的一些司局，成立了新的国有资产管理委员会，重新划分了管辖中央所属大型国企的范围。目前国资委主要管辖196家大型国有企业，其他原来由中央管辖的中央国企不再由国资委直接管辖，而归属于相应级别的地方政府国资局管辖。根据国企资产分级管理的政策，“国家授权投资的机构”也要分级管理，这需要分级管理的具体规定，但是迄今为止还没有制定出相应的规定。

其次，“转让或者购买股份的审批权限、管理办法，由法律、行政法规另行规定”。但是公司法实施已经10年了，这些“另行规定”还没有颁布。所以，具体到国企转让股份时，实际上还是无法可依。在上述新的国企管理格局下，除公司法和财政部下发的一些禁止性行政文件外，就地方国有企业转让股份给境外金融机构问题目前还没有专门的具体规定。境外收购者与国内收购者是否一样？境外机构根据各地所属行政级别和规定办理地方国有企业股

份的转让，与我国目前人民币资本账户不能直接兑换，境外机构和个人不能直接购买境内上市公司A股的限制是否相矛盾？

现在部分地方政府的做法是，只要上级政府同意了就进行操作，所有问题都报告到上级政府部门审批。这样，在我国公司法与证券法不完备的情况下，上级政府部门的审批就成为了外资收购合法性的根据，国有资产转让几乎是在法律“半真空”的状态下进行的。在此操作制度“半空白”的情况下，地方政府的行为也就失去了规范。

境外收购者收购的地方国有企业大都是效益好、产品具有竞争优势、发展前景好的企业。这些企业是地方国有资产中的“精华”。当这些企业的国有股份全部转让给境外机构后，地方政府手中还剩下一批没有上市、经济效益不好、产品不具有优势的国企，今后新一轮的竞争必将对这些剩余国企产生压力，对当地就业也将产生影响。

外资收购地方国有企业时，还遇到股东出资时间的问题。我国公司法第26条规定：“股东全部缴纳出资后，必须经法定的验资机构验资并出具证明”。第27条规定：“股东的全部出资经法定的验资机构验资后，由全体股东指定的代表或者共同委托的代理人向公司登记机关申请设立登记，提交公司登记申请书、公司章程、验资证明等文件”。显然，外资收购企业国有股采取分期付款方式与此条款的规定并不相符。公司法要求外资收购款在会计验资之前要全部入账，会计验资后才能申报合资公司。而现在的收购操作是，在合资企业执照申办好以后，最后一期的收购款项才到位，因为外方担心万一政府有关手续办不下来，中方占用其巨额资金。

除公司法外，外资收购国企是否还需要参考刚颁布的国务院《企业国有资产监督管理暂行条例》和去年中国证监会颁布的《上市公司收购管理条例》，在操作过程中也需要解释。2003年5月27日颁布的《企业国有资产监督管理暂行条例》第21条规定：“国有资产监督管理机构依照法定程序决定其所出资企业中的国有独资企业、国有独资公司的分立、合并、破产、解散、增减资本、发行公司债券等重大事项。其中，重要的国有独资企业、国有独资公司分立、合并、破产、解散的，应当由国有资产监督管理机构审核后，报本级人民政府批准。”但上述条例并没有规定“地方国有企业股权对境外机构全部转让”的情况；将这种情况解释为“增减资本”也是不合适的，因为如果这样解释可以成立的话，外资收购内地企业国家股与内地机构的收购就没有区别了，但是现实中外资收购相当于外资投入，需要特别记录在吸引外资的账上。内资投入则没有特别的记录。此外，这部分国有股原来是由县政府国资部门持有的，将其转让给外资由当地哪一级政府部门批准合适呢？本级地方政府自己不能决定，在“上级政府”是复数的情况下，就必须要确定应由哪一级政府来批准。这其中的许多规定都还是抽象化的，难以具体操作。

中国证券监督管理委员会2002年9月28日颁布、12月1日施行的《上市公司收购管理条例》第19条规定了上市公司股票的收购程序，不过由于外资收购中收购的是不能流通的国有股，对上市流通的股票倒没有直接关系。另外关于债务问题，该《条例》第20条规定：“上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在其损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查并出具核查报告，要求该控股股东和其他实际控制人提出切实可行的解决方案，被收购公司董事会、独立董事应当就其解决方案是否切实可行分别发表意见。被收购公司应当将核查报告、解决方案与董事会和独立董事意见一并予以公告”。关于协议收购的豁免方面，该《条例》第49条规定“有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出豁免申请：

（一）上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化，且受让人承诺履行发起人义务的„„”。这些法律规定是否适用于境外资本协议收购企业国有股，都还需要有关部门的解释。否则在外资收购的法律问题上，程序上的合法性就是一个疑问。总之，对于境外金融机构收购地方国企国有股的问题，法律的规定是不具体的，我国公司法与证券法的完善就要从这些细微之处做起。

二、外资收购中的利益再分配

我国的地方国企按照行政级别划分为省、地（市）、区（县）、乡（镇）四类，境外资本收购的目标企业主要是（区）县（含县级市）级政府所属的国有企业。总体上来说，这类国企的行政级别是最低的，但其中也不乏有A股上市公司，也有盈利良好，资产质量优良的企业。这些企业虽然无关国计民生命脉，但在地方经济中却起着相当重要的作用。它们是区、县政府财政来源的主要支柱，是解决地方就业的重要渠道，也是为地方政府分担各种社会安定与市政建设费用的主要单位之一，在各地方的经济中，这些国企的重要性同196家中央特大型企业在全国经济中的影响是一样的。境外资本收购国企国有股，首先看上的正是这些（区）县级地方国企的A股上市的品牌，生产低成本的竞争优势，低负债率的优质资产和潜在的市场发展能力。

为什么良好的（区）县级地方国企愿意被外资收购呢？为什么地方政府舍得对国企放权呢？主要是地方政府转变了观念。地方政府发展经济和市政建设都需要资金，但从税收中获得的资金有限，地方政府又无权发行债券，从这些地方国企的分红所得资金对于集中投入的市政建设项目来说，往往也是远水不解近渴。而转让这些国企股权就可以迅速获得大量资金，解市政建设资金的燃眉之急。政府有届期，届届有业绩，业绩要项目，项目需资金。一句话，政府转让国企股权可以获得资金。而且外资投入到本地区的数额也是一种政府统计指标上的业绩。这样地方政府与外资的想法刚好有了共同点，这种“不谋而合”促使境外资本协议收购地方国企股权，而且由于有了政府的支持，成功的机会很大。

从地方企业而言，它们原来抢着带“国企”的红帽子，但现在国家鼓励外资的政策比对内资的更多，则都希望转变国企身份，换一顶“中外合资企业”或“外企”的蓝帽子戴。地方国企管理层过去在国企“红帽子”之下，受到政府照顾虽然多，但受到政府的干预也多。在与其他多种形态的企业竞争中，从财务到人事，从市场推销的灵活程度到企业管理层的薪酬制度，都已渐渐不适应市场竞争的要求。许多政策对于管理层来说缺乏激励机制的活力，而只增加监管机制的压力，所以国企管理层也希望换一种身份：从概念中的主人转变为现实中的高薪职业经理人。从工资待遇上看，国企管理层的工资待遇偏低，有的甚至比不上市的民企还低，更不要说外企了。如国企老总的工资上限封顶，最近深圳市政府进一步明确规定，当地的国企管理者最高年薪不得超过60万。而民营企业上市公司的经理人最高年薪披露出来的是500万，两者之间相差8.3倍。当我们通过市场选择经营管理的人才时，很显然，合理的市场化薪酬政策与激励机制对于吸引优秀人才是具有明显的感召力的。即使从高薪养廉的角度来讲，合理的薪酬政策对于经营大型企业的管理层来说也是十分重要的。在国有企业控股股权转让给外资后，外资必然给原来管理层较高的工资待遇，以保持企业的稳定运行，在此基础上配合资本市场上的资金运作收回投资。

媒体在披露这些外资收购国有股的消息时，也提到其中是否有隐形MBO的情况，地方政府官员对此均做了否定回答。但从利益关系上来分析，不排除隐形MBO的可能性。从国企角度来看，政府将控股权卖给外资，政府获得了资金可用于市政建设，与企业发展没有直接相关性，企业并不能从政府股权转让中获得资金的好处。不过企业管理层由于改变身份，有可能获得合资企业的股份或期权，因而改变实际收入状况。

外资投入资金的回收要么是从收购的国企生产中来，要么是配合境内外资本市场交易或再融资操作。从目前国内每年的分红比例来看，外资要想收回投资可能要等很长时间，因此，对于从事资本运作的境外投资公司来说，大概不会等那么长的时间，他们更多地还是要从资本市场的运作中获得回报。如果外资采取资本市场配合回收投资，其对收购企业的发展就会更关心利润率和分红比率。企业为股东利益的最大化考虑，国内上市企业和自境外上市的收购者希望股票价值升值，希望符合市场增发和配股的资格，这对于企业的微观层面是好的，但对国家就业宏观方面是否是正向的，则需要进行深入的分析。

另外，在这些外企收购者中，香港投资公司占有一定比例。他们当中相当一部分与内地政府及企业有着多年的关系。其中一些的高管人员就是从内地政府或国企辞职到境外“下海”的移民企业家。他们在名义上是境外企业家，实质上既不是境内，也不是纯粹的境外投资者，而是处于境内与境外的中间者。他们在获得内地信息的渠道与能力方面，在与内地政府与企业管理层的沟通文化方面，均比纯粹的境外企业家更胜一筹。所以也有人将他们称为“内部相关者”。当媒体报道境外投资者的这些背景时，给读者的感觉就是“近水楼台先得月”，实际上并不能做到完全公平竞争。

操作程序方面的法律法规不具体的另一影响是，被收购国企的职工处于雇佣者或小股东的弱者地位，在“四家利益三家谈”的情况下，职工既没有代表，也不可能具有任何谈判能力。谁来代表他们的利益呢？有人说，我们还有工会，但工会也没有实质的谈判地位，在这种情况下，代表职工利益的就只能是政府了。换句话说，政府此时应该一身兼劳资二职，同时是国企大股东和职工的代表。

三、外资收购的合理性问题

国企股权也可以是资产市场的商品，作为商品就可以买卖转让。只要国有企业资产不涉及国计民生，不影响国家安全，不违反法律，就可让境外投资者收购。在这过程中，经济学

家看重的问题是收购的价格是否合理，法学家研究收购的程序是否公正，政府官员注意的问题则是收购的社会效果是否实现了正效应大于负效应。

在去年“国有股减持”中，主要的争论是收购价格是否合理的问题，在这方面我们已有了一些经验教训，“国有股减持”方案从另一个侧面显示：国有股的价格高出市场预期，结果就不会成功。而外资收购国企股份的问题是，即便价格可能低于市场价值，采用协议收购方法也会成功。境外资本收购企业国有股的操作过程是，协商定价，政府批准，转让股权，重新注册成立合资公司。股价计算标准已经不再成为问题，市场对此种收购的做法反应平稳，媒体反映的公众意向也是能够接受的。所以尽管境外资本收购国有股的比例非常大，通常在上市公司中处于控股地位，依然可以收购成功。因为国有股不流通，很少现金分红，即便分红也不多，对流通市场上的股民影响不大。而目前不能变现的国有股资产不如现金，地方政府愿意将上市公司国有股协议转让，上级政府也愿意批准。在这种心态下，由于国有股不能流通，收购价格与上市公司股票价格相差就可达几倍甚至更多。因为价格不是由流通股价决定的，而是由双方谈判协商的，差价再大，只要有协议、有政府批准就不构成违法。在这种情况下，值得法学家研究的问题已经不再是股价问题，而在于人员的安排，尽管人员安排与股价计算及付款还是有若干的相关性的。

我国的经济发展并不都是依照外来的市场经济理论操作的，还采用了许多我国自己的办法。例如，国有银行发放政策性贷款支持大型国企和基础建设项目，其中一部分贷款后来成为“债转股”中的不良资产。如果完全按照西方市场经济的标准来衡量，这些贷款也许根本不能发放。换句话说，在改革之中，国有商业银行支付了部分国企改革乃至整个经济体制改革的成本。这部分银行贷款中又有相当一部分循环转化和沉淀在国有企业资产之中。再如在证券市场发展的初期，国家也给予了国企以优惠，政府重点扶持国企上市，使得一些国企获得优先上市的“壳”资源，大大增加了国有企业资产的价值。再比如，在改革初期，进出口权和外汇配额等诸多权利都是只授予国企，而不允许其他企业经营的，通过这些人为的行业门槛的限制，或者说政策优惠条件，国企资产才具有了今天的实际价值，如国企占有土地的价值，如果按照市场价值计算将是一个惊人的天文数字。这些因素都不是完全按照市场经济办法来计算的，而是基于历史的合理性自然被包括在国有企业的资产之中。所以判断国有股的价值不仅要考虑表面因素，还要考虑历史因素。我国二十多年的改革能够取得成功，虽然有民营企业和外企在其中许多方面做出的贡献，但是国企在相当长时间里更多支撑着国计民生的基本面，实际上，即使在外企与民营企业的成功中，也有国有企业所做出的贡献。所以在这些企业的国有股转让时，不论是按照原始股价格来计算，或者是按照比原始股的价格高一点的价格转让，都比国有企业资产的实际价值低了许多。这种由地方政府与外资谈判商定，不经市场评估、更不参考国资委转让国企股权定价指引的转让价格，多少带有“地方保护主义”和“地方资产自治”的色彩。

不仅如此，尽管地方国企的股权实际价值高于协议收购的价格，但是在收购程序操作上，如果付款时间拖得太长，实际的收购价格还会再降低。从外资收购国企资产的时间价值看，如果收购款项不能在短期付清，而是采取分期付款的办法，时间拖得越长，实际收购的价格就越低。货币的使用价值决定了货币价值与时间有着直接的关系。境外资本市场的上市公司协议收购内地A股上市公司时，协议收购信息与实际付款的时间差还具有另外的市场交易价值。收购信息的披露本身就可能成为影响市场的刺激性消息，如果配合在境内外二级市场的运作，更可能获得市场交易利润。这些利润也许就是协议收购中一部分或大部分将要支付的款项的来源。从证券交易规制的角度来看，这些市场运作只要没有内幕交易就不违反法律，且社会可以接受。因此，在法律上界定取得一项财产所有权的时间是非常重要的，它将决定上市公司的财产所有权从什么时间起属于买者？财产所有权取得是从转让协议签字并生效时算起，还是从支付第一批款项时算起？是从政府批文算起，还是从办妥合资企业法律文件时算起，或是从收购者付清最后一笔款项时算起？不同的时间计算方法对于收购者所有权的取得来说，具有不同的意义。根据协议取得财产所有权的时间越早，支付款项越晚，对于收购者就越有利，反过来，对被收购企业就越不利。依照我国有关法律，应从会计验资后取得新的营业执照时算起，企业股权让生效。在此之前如果从事市场交易财产权利就是不完整的。如果在这种交易过程中还包括有第三者的权利，情况就会变得更加复杂。这第三者可能是银行或其他债权人。外资企业收购国有企业，在最后一笔款项没有付清前，并不是这部分股权的所有者，而只是按照合同约定的企业资产使用者，如果最后一笔款不按照合同约定支付，出让者可以收回股权。如果在境外机构收购境内地方企业时，出现第三债权人的债务纠纷，就有可能在境外发生债务诉讼。

从上述分析可以看出，在收购协议和操作程序中，境外收购者分期付款的时间如果太长是不合理的。因为法律含义上的股份所有权与金融市场上买卖股票的受益权之间存在差异，一类是民法调整的财产所有权，另一类是证券法调整的股票（交割与清算）交易权。这两种权利在操作上完全不同，导致出现了这种现象：还不具有民法意义上完整财产所有权的买主，将这种财产代表凭证收购信息在二级市场上运作，却可以获得证券法意义上的属于他们的可观利润。这是由资本市场运作的特点所决定的。例如，一家上市公司的大股东披露了他将要购买一项资产，或收购另一家上市企业的控股权。如果市场预期这项资产或这家上市企业会升值，购买这项资产或收购该上市企业的公司的股票就可能上涨。这样通过二级市场的运作，股票上涨的差价就归于了运作者所有。反过来，对被收购的上市公司，收购者的背景和实力，其以往信用记录等无形资产，也会影响该公司的股票价格。如果这些影响是正面的，此前运作被收购的上市公司的股票，也会获得差价的利润，这部分利润理所应当也归运作者所有。如果再经过付款时间的配合，用这笔利润支付收购国有企业的协议款的话，境外市场的“时间差”就有可能导致出现我国民间所说的“空手套白狼”现象。

我国证券法并未认定这种资本市场运作具备不合理性，但是，在民法精神和逻辑的推理之下，这种证券操作的确有难以令人信服的问题。处理这个问题的关键则在于如何约束收购国有企业的协议付款时间。这不仅需要双方协议的约束，还需要法律和法院的认定，以及政府部门在审批合同时的限制。不过，由于缺乏法律指引，下级政府出卖自己的股份最后的根据是上级政府的批准，这种政府批准政府的做法在本质上意味着出售股份者和批准者是同一个主体。在这种情况下，政府审批是否能客观，并做出限制性行政约束，是目前解决上述不合理问题的关键所在。

四、收购国企的职工就业问题

将被收购国企职工就业问题放在最后来分析，并不是说这个问题不重要，恰恰相反，这个问题应该成为政府在审批外资收购国有股时考虑的重点。被收购国企职工的就业属于地区经济发展的长远问题，也属于在收购谈判中代言人缺位的问题，更是同我国国情有关的大问题。

检索有关国有企业股权收购的法律法规，很少看到将股权转让与职工就业相关的规定，而且在我国以前的行政管理法规中也较少涉及就业问题。但实际上这却是外资收购国企中最重要的问题。我国政府曾经提出过国企“减员增效”的口号。这个口号由上市企业提出来是合理的，因为上市企业为提高利润必须降低成本，为股东权益创造更大价值，而减员是企业降低人力成本的有效方法，可以间接创造利润。但是，这个口号由政府提出来就让人费解了。因为解决就业是政府的职责，企业是否创造效益则并不是政府的职责。政府提出企业“减员增效”，社会失业人数就会相应增加，在社会保障体系还没有完善的情况下，失业人数增加到一定程度，必然会引发社会危机，所以我国政府文件中提出“减员增效”不久，又在政府政策中动员全社会开展“再就业工程”，大力号召全社会（包括已采取“减员增效”的企业在内）都来关心下岗职工再就业问题。作为一项政策，“全社会都来关心再就业”的含义还是抽象的，但在实践中，就业问题的解决却是具体的，具体到每个企事业单位对每一个下岗职工的具体安置。换言之，要求全社会每个企业都来关心再就业工程，就意味着各个企事业单位都要为失业人员创造再就业机会，而这与企业的“减员增效”是有着内在的矛盾的。

由于政府过去在观念上对这两个相关问题的理解不同，所以以往涉及企业的法律法规中较少有关于职工就业的刚性规定。这是公司法、《企业国有资产监督管理暂行条例》和《上市公司并购管理办法》中存在的缺憾。在外资收购企业国有股权时，则应该弥补此缺憾，将对职工的就业安排作为最重要的考虑。笔者认为政府不是公司，更不应仅是国企大股东代表，而是代表全体国民的政府。所以，政府应该在外资收购国企股权问题上调整思路，从公司化的政府，大股东化的政府，调整到代表全体国民就业利益的政府。