我国资本市场多层次结构模式探析

第一篇：我国资本市场多层次结构模式探析

我国资本市场多层次结构模式探析

Analysis of Multi-level Capital Market Structure M ode in

China

时建中；刘国胜

Shi Jian-zhong;LiuGuo-sheng

Abstract：Capital market already have multi-level pattern of main，second and third market after developing for many years.But it is far away the design target requirements of the ”vertical stratification，horizontal body”.Through the analysis theimperfection，serious monopoly，lack of competition，the listed species segmentation and operation mode fossilization of thesingle subject，single-level structure of the capital market，urgent affairs are to build the multi-level，multi subject competitionoperation of the capital market as the center of two the main market，three second board market，seven third board marketand a plurality of four market，and give full play a decisive role in the market.Key words： capital market;multilevelconstruction;marketstructure;securitiestrade;administrativemonopoly;competitiveMechanism.摘要：我国资本市场经过多年的发展，已经初步具备一板、二板和三板市场的多层次格局，但与资本市场要求的“纵向分层、横向多体”的设计目标相距甚远。通过分析单层次、单主体的资本市场结构不完善、垄断严重、缺乏竞争、上市品种分割及运行模式僵化等多重弊端，当务之急是构建以两个主板市场，三个二板市场，七个三板市场和多个四板市场为中心的多层次、多主体竞争经营的资本市场，以充分发挥市场的决定性作用。

关键词：资本市场;多层次建设;市场结构;证券交易;行政垄断;竞争机制

党的十八大报告提出要“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场”，强调资本市场建设的多层次性。党的十八届三中全会提出“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础”，强调市场体系的有序竞争性。

回顾我国资本市场发展历程，资本市场多层次结构体系不合理问题仍然没有得到根本性解决。市场存在严重垄断，运行模式僵化，缺乏有效竞争。如要真正解决该问题，必须推动我国资本市场的多层次、竞争性结构建设，构建“纵向分层梯形化、横向多体并行化”的整体结构布局。目前，“纵向分层”上虽然初步形成主板、二板和三板市场的构架模式，但“非上市非公众公司”(以下简称双非公司)栖身的四板市场建设尚未完成，而“横向多体”上前途暗淡，没有形成竞争结构模式，各层次市场主体构建单一，具有完全垄断性。我国资本市场“纵向分层、横向多体”整体结构的目标清晰、布局合理，但具体如何细分层次、如何多主体并立，仍然存在诸多问题需要探讨和分析。因此，有必要深入分析我国资本市场多层次发展的历史现状，研究结构缺失带来的严重缺陷和发展障碍，进一步探讨我国资本市场多层次发展具有竞争要素的结构模式。

一、资本市场多层次发展的历史与现实

随着我国证券市场的快速发展，资本市场问题凸显，多层次建设提上工作议程。2003年中央首次提出建立多层次资本市场体系，标志资本市场拉开多层次建设的序幕，时至2013年初股转系统正式挂牌，多层次资本市场体系初具雏形。

(一)主板市场

1990年12月上海证券交易所正式开业，1991年7月深圳证券交易所先试行后开业，我国以上海、深圳为中心的证券主板市场正式建立，主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资坏境③，在多层次资本市场结构建设中构成整个“金字塔”形结构的顶部，居于最高层次地位。主板市场在沪深分市基础上建立竞争模式的同时，人为地将主板市场分为A股、B股两个市场。A股、B股股票都在沪深市场交易，A股股票主要是国内投资者以人民币进行交易，B股市场以人民币标明面值，主要是外国投资者以外币认购和买卖。自1991底上海电真空首只B股发行上市，我国正式建立B股市场。随着证券市场的发展，B股市场的任务基本完成，B股市场理应退出证券历史的舞台。尽管2000年至今再没有发行新的B股上市④，但B股改革步伐总是太慢，与国际形势的发展不相适应。

(二)二板市场

为解决中小企业特别是科技型中小企业股权融资与资本形成问题，管理层出于某些特别因素的考量，本着“摸着石头过河”的探索精神，先后启动中小企业市场和创业板市场。2004年6月，证监会根据“两个不变”和“四个独立”的建板方针要求，启动中小企业板市场。上市条件与主板市场基本相同，不能真正为中小企业提供融资服务。2009年l0月为解决高科技、高成长的中小型公司和新兴公司的融资困难，设置创业板市场，截至2013年10月有355家企业在创业板上市。低门槛进入，严要求运作，上市企业要经过严格的筛选和审批，成为创业板的最大特色。创业板使我国有潜力的中小企业获得融资机会，成为我国证券交易的第二个主战场，监管层也有意将创业板市场打造成我国场内交易市场的“发动机”。但是，创业板弊端重重，“三高”现象严重，已把创业板推到危险的边沿。我国中小企业众多，创业板能否托付起中小企业上市的重任，成为证券界人士对创业板的隐忧⑥。

(三)三板市场 2005年修改的《证券法》，为构建三板市场提供契机。《证券法》确立公司股票的“公开发行”制度，使得股份公司在学理上划分为上市公司、非上市公众公司和非上市非公众公司。所谓非上市公众公司是指公司公开发行股票但不在证券交易所上市，或者非公开募集使股东人数超过200人的股份有限公司。由于非上市公众公司的公众性和非上市性，使得我国证券市场建设结构变得比较复杂，已有的场内交易市场无法包容其股票交易。理论上股份公司的股票，不管是否上市或公开发行，性质上都属于证券的范畴，都应当在证券法律的规范之下。基于《证券法》的规范模式，可以将复杂多样的场外交易市场分为两类：

1.直接依据《证券法》并由证监会进行监管的场外交易市场;或者间接依据《证券法》，直接由国务院文件指导，由证监会以外机构监管的场外交易市场。股份转让系统是直接依据《证券法》规定，并由证监会进行监管的场外交易市场，该系统是从北京中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统转变而来⑧，由主办券商提供报价转让服务，部分挂牌公司利用该系统实现定向融资功能。股份报价转让系统的交易方式是买卖双方向主办券商报价，之后买卖双方直接交易。2012年8月该系统成功扩容，将上海张江、武汉东湖和天津滨海等高新区纳入试点。2013年1月正式更名，试点范围从局部走向全国，标志着我国完全以非上市公众公司为核心组成的证券市场板块，将从场外交易市场分裂开来，成为理论界期待已久的新三板市场的一个重要组成部分。

间接依据《证券法》规定，直接由国务院文件指导，由证监会以外机构进行监管的场外交易市场：天津股权交易所和滨海国际股权交易所。2008年天津依据2006年国务院发布《关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》的有关精神，设立两家各自独立的股权交易所。天津股权交易所以公司制运营为模式，主要为“两高两非”即高新区内高新技术企业、非上市非公众公司企业股权，以及私募股权基金的份额流动，提供规范有效的交易场所。滨海国际股权交易所为天津市财政投资管理中心及中国长城资产管理公司等所属机构共同出资组建，性质上属于第三方服务平台，专业从事企业股权投融资信息交易服务。全国各地的股份公司和有限公司的股权，只要能够满足股交所的挂牌条件均可申请到该所挂牌转让@。

2.依据地方政府或国家有关部门的文件批准设立，缺乏统一监管、统一规制的各地产权交易市场。我国产权交易市场主要为解决国有企业转让而产生的市场，因其具有信息积聚、价格发掘、制度规范和中介服务等基本功能，颇能适应中国特色社会主义建设的需要。产权交易市场覆盖广阔，交易内容和交易活动丰富，具有较强的专业性和较强的制度性，很受市场交易主体欢迎。近年来，国有企业改革几近结束，各地产权交易市场纷纷挖掘新的交易对象，开始为非上市股份公司股权提供流动性服务的柜台市场。由繁多交易品种组成的产权交易市场，虽然为企业提供一定的融资功能，但这些交易品种并不能全部列入证券市场层次中来。只有新兴的股权交易业务，才算得上是证券市场多层次的重要组成部分。根据资本市场分层次结构理论，应将其纳人证券交易市场的管理范畴，按照证券市场的行业规则进行规范和运作。由于没有《证券法》的直接或间接授权，产权交易市场的股权交易只能依托产权交易的外在形式，否则各地股权交易市场将不具有合法交易股权的资格。我国各省市都有这类股权交易所，上海、天津、成都、西安、郑州和武汉等地较有影响。这类股权交易所以地方金融建立为中心，有效聚集市场资源优势，目的为本地区中小企业服务。由于区域性股权交易所交易的是未上市股份公司股权，这类股权交易属于标准化的资产权益的转移行为，性质上属于股票交易行为。因此，各区域交易所在管理方式上，都倾向于以“证监会主导，地方政府承办”的监管方案。而证监会也就此类股权设立非上市公众公司监管部，表示积极推动出台统一的有关非上市公众股票发行及监管规定，将在产权交易市场挂牌转让的非上市公众公司的股票监管纳入法制轨道(见图1)。

二、多层次资本市场结构不合理的严重问题 我国资本市场多层次发展多年，因市场层次和板块结构不合理导致市场结构体系不完善，市场存在严重垄断，交易所缺乏有效竞争，市场层次和上市品种划分严格，运行模式僵化等诸多问题。

(一)市场结构体系不完善，场外交易市场分

资本市场成熟的标志就是多层次设计合理，市场立体，既有主板，又有二板、三板和四板市场。而我国证券市场多层次设计不足，市场体系不健全，证券流通市场的主要载体是场内交易市场即主板市场和创业板市场，场外交易市场即柜台交易市场体系还很不完善，三板市场和四板市场还没有完全区分开来。现有市场主要服务于国企改革的沪深证券交易所，上市条件苛刻，门槛设置高，将很多中小企业和民营企业排斥在外，形成罗纳德·麦金农所说的“市场分割”问题。党的经济会议要求建设多层次资本市场体系以后，诸多部门都想在资本市场的多层次建设中抢占先机。其中主要以证监会、国资委和地方政府为核心的三支队伍，都想参与资本市场多层次建设而分一杯羹，结果造成市场区域或行业分割，直接导致各板块市场主体各行其是，板块上市或挂牌条件不能够通盘考虑，甚至只顾眼前利益而忽视整体利益。

(二)资本市场的严重垄断

1890年美国《谢尔曼法》为世界反垄断提供一个崭新的模式，2008年中国也有了自己的《反垄断法》，但垄断思想一直是资本市场领域的主流思想，导致垄断问题在资本市场领域积重难返。

1.行政垄断严重阻碍资本市场多层次建设。《证券法》规定证券只能在证券交易所挂牌交易，法律不支持甚至禁止层次较低的场外交易市场，河南郑州产权交易所的关闭就是典型一例。创业板作为多层次市场体系建设战略的标志性举措，象征性意义大于战略性突破，使“板块”概念取代“多层次”战略。我国证券交易所设立及业务设计，完全基于计划经济的思维模式，用市场垄断的办法，规范证券市场准人标准，与我国完善资本市场经济体制的最终目的背道而驰。实践证明，理论上政府设计合理的市场规则，实施到市场马上失灵，甚至困难重重。分析原因，不仅是法律制度设计不足，重要的是没有有效的市场竞争机制，没有相应的激励机制，推动法律制度的执行。资本市场的多层次安排不仅是证券市场转让问题，更是企业融资结构的安排问题。打破我国资本市场的行政垄断，促进资本市场有效竞争机制的形成，成为当前我国资本市场多层次建设工作的重中之重。

2.行政垄断使资本发行市场受阻。行政垄断影响市场融资体系社会化和融资渠道开通。地方政府为保证地方财政收入，急功近利，很少考虑企业发展的成长性。而企业也将主要精力放在“政府公关”和“包装上市”上，而不是全力生产经营和结构调整。很多上市公司上市前并没有实质性改制，主要的目的是“圈钱”，圈钱后也不能有效地发挥所圈来钱的功能。此外，行政垄断使发行市盈率受到限制。券商不能充分发挥职责的主要原因，就是一级市场“包赚不包赔”式的运作模式，使投资者的利益得不到保护。1999年以前股票发行市盈率一直受到严格限制，即使后来放松了对市盈率的限制，并没有改变“包赚不包赔”的现实。

3.资本市场政策化现象严重。我国资本市场运行中，政府对企业有较浓的保护色彩，导致股票市场无法形成优胜劣汰的市场机制。市场政策化普遍存在，使得股市行情随着政府态度的变化而变化。政策化市场的典型就是行政权力干预市场问题。假设我国只建立一个表面标明“市场经济”的粮食市场，无论谁都管理不好。表面标明“市场经济”的粮食市场实质上是垄断且是唯一的，“粮民”买粮只能来这个市场。其次，“粮贩”也只能到这里来卖粮，去其他的地方都是违法的，因为其他市场就都是违法市场。市场的唯一性造成对“粮贩”的管制排队上市和对“粮民”的普遍开放，这种管制必然导致结构上“粮”的极度供不应求，在结构与制度上已经扭曲供求关系，必然造成“粮”价严重偏高，尤其当“粮民”大量涌入时，甚至会导致“粮民”的市场失控，垄断与管制导致市场利益严重冲突。垄断且唯一的资本市场结构下，市场结构、制度设置、发行价格，均以发行人融资为核心进行设计，价格由发行人来确定，市场投资者根本没有讨价还价的能力，完全不利于市场投资者。

(三)证券交易市场缺乏竞争

我国资本市场的总体布局是一个层次设置一个市场主体，即一个层次仅设置一个交易所或系统，以市场“错位竞争”为口号，人为构建市场层次的垄断模式。沪深两家证券交易所，创建初期分别由上海、深圳两地的地方政府领导。两家市场归属两个地方政府领导，且都属于创建初期，竞争劲头十足，对早期我国资本市场产生深远影响。然而好景不长，良好市场竞争关系没有保持多久就被1996年沪深两地因竞争所引发的牛市行情而彻底摧毁。人们并没有彻底反思竞争无度的监管缺失，却把市场管理失败的罪魁归因于市场竞争。为此，国家专门成立证券监督管理部门，因噎废食地将两家交易所从地方政府的管理中脱离出来。在市场“错位竞争”思想指导下，把上海证券交易所打造成主板的垄断者，把深圳证券交易所人为培育成二板市场的垄断者。两家交易所分道垄断发展，两厢安好无事，昔日竞争雄风不在，丧失了市场经济条件下本能的竞争冲动。上市公司面对两家没有竞争服务意识的市场，不管所在市场对自己服务的是好是坏，没有转板的冲动，也没有转板的必要。这使市场管理主体丧失本应具有的良性竞争意识，十分固执的坚守自己的一方阵地，尽管这种坚守已经严重制约良性竞争带给上市公司的良好服务。为使资本市场永葆旺盛的生命力，有必要对市场格局进行改造，同一市场层次上至少应该构建两家以上的交易市场，使其在法制框架下开展公平有序的市场竞争。

(四)证券交易市场分割

渐进式改革模式下推行股份制改造，诞生了我国证券市场。特殊的内外部环境，决定我国政府在推动证券市场发展时，以市场垄断为思维导向，使得我国证券市场在公司股权结构、股票流通方式、交易结算方式等诸多方面，都作出具有中国特色的制度分割设计⑩。以能否流通为特点将证券市场分割为完全独立的流通股市场和非流通股市场;以股权归属为标准，将股份公司的股权结构划分为国家股、法人股、社会公众股和外资股四类。法律将国家股、法人股和外资法人股界定为非流通股，只能够在特定的场所以协议转让或行政划拨等方式，实现公司股权的有限转移。同时，法律又将流通股市场按照投资者身份不同，划分为A、B、H股三个独立市场。三种市场交易不同，A股市场只允许境内投资者使用人民币交易，B股@和H股市场只允许境外投资者使用美元或港币交易，法律采用严格的投资限制，将A、B、H股三个市场截然分割开来。

根据有关市场分割理论，证券市场分割直接体现出双重上市公司在分割市场上的股价、风险及收益特征。但我国双重上市公司的股票价格、风险和收益等特征，却呈现出与国际其他分割市场的特征截然不同。1997年，国际金融公司(IFC)研究统计表明，我国是世界范围内唯一的“外资股折价”国家，也就是说我国证券市场的外资股价格明显低于内资股价格。由此带来的双重上市公司股票收益和风险的特征规律也明显区别于其他分割市场的特征规律。“B股难题”成为当前我国证券市场分割理论研究的重点和难点问题。Errunza和Losq(1985)以投资限制程度为标准，将市场划分为完全分割、部分分割、完全整合三种市场分割状态，并建立了相应的资本市场均衡模型④。我国加入WTO后，资本市场国际化进程加快，各种政策创新、金融创新和制度创新不断出现，我国资本市场分割的原有格局、结构、表现等，也开始出现变化和演进，原来完全分割的A、B、H股市场，已经开始逐渐演化为部分市场分割，未来的CDR和QDII等金融创新，可能将进一步影响和改变现有证券市场的分割局面。

(五)运行模式僵化

资本市场运行僵化、各自孤立运行;主板和中小企业板市场公司退市有去无回;创业板市场退市制度收效甚微;各层次之间缺少转板互动机制等，严重阻碍资本市场的发展，导致市场体系固化，市场层次之间主体不能上下、左右流动;降低资本资源配置效率和上市公司融资效率;阻碍公司的积极竞争，使公司治理结构得不到优化;增加社会风险，难以保护投资者合法权益;增加公司上市费用;降低公司上市效率;行政审批手续复杂，降低行政监管效率等，究其根源在于市场各层次之间互动制度缺失。所谓互动制度缺失是指证券市场发展受初始条件制约，没有预先设置与安排转板制度，造成证券市场各层次孤立运行，价格形成机制不能充分发挥，无法有效反映市场信息，从而弱化证券市场的诸多功能。海外创建资本市场的同时，制定交易完善的多层次市场转板制度。我国转板制度缺失属于证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺失。根源于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度供给”不足，旧的制度已被打破，新的制度尚未建立。制度供给不足，导致市场运行监管出现真空，抑制市场本来的运行机制，形成规范上的“木桶效应”，导致信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力，证券交易所竞争意识谈薄。

三、多层次资本市场分层模式探析

多层次资本市场基于风险分层管理要求，以多层次投融资需求的资本市场体系为立足点。从理论上分析，多层次资本市场纵向分层、横向分块，可以按照三个视域进行：首先，以市场覆盖经济区域为标准，可以将资本市场划分为统一市场和区域市场;其次，以市场交易组织形式为标准，可以将资本市场划分为交易所市场和场外市场;最后，以风险分层管理要求为标准，可以将各类市场进一步细化内部分层。从实践上分析，因各国资本市场的演进历史不同，法律制度不同，经济现实发展需求不同，使得各国资本市场体系表现出明显的差异性和动态创新性，没有统一的标准或模式。但是，因技术手段和制度创新的变化，统一市场正在逐渐取代区域市场，场内市场与场外市场的界限趋于模糊，内部分层正在成为多层次市场体系的主流形态。各层次分层、分块标准应当以各层次、各板块的基本功能为分层、分块标准，并重点突出各层、各块市场的基本功能。

我国资本市场的理想分层、分块标准以各层、各块的基本功能为基础。横向分块以突出各板块充分竞争为目标;纵向分层以各层次的基本功能为标准，应以场内交易市场和场外交易市场为主分模式，以主板、二板、三板和四板市场为细分的“四层次”分层模式。主板市场重在打造蓝筹股市场，为投资者打造一个投资的精品市场;创业板重在为创业和创新企业提供融资平台，为风险资本提供进入或退出渠道，重点突出二板市场的“发动机”功能;三板市场主要为退市公司和非上市公众公司的股票提供交易转让的场所，作为公司上市预演和退市的归宿，充分发挥三板市场的“孵化器”“蓄水池”和“练兵场”功能;四板市场即股权交易市场，主要为非上市非公众公司提供区域性信息交流、股权交易和转让股票的场所，担负着为场内交易市场IPO(Initial Public Ofering，简称IPO)上市提供后备资源的职能。

(一)主板市场

主板市场定位明确，针对成熟期企业打造蓝筹股市场，为投资者创造投资的精品市场。但我国主板市场结构强调一枝独秀”，人为制造市场垄断。2000年监管层决定停止发展深圳主板，完全不符合我国证券市场发展的长期要求。从长远发展来看，充满竞争的市场才是符合市场经济发展、最有潜力的市场。目前设计单一的主板垄断市场，仅是从世界范围内竞争进行考量的，如果从国内市场竞争的视角分析，这种设计是短视的。就我国经济发展形势而言，未来的主板市场至少应当有两个主板市场，并促使其相互竞争、相互促进，方是我国主板市场的最佳路径选择。美国证券市场发展迅速，与美国证券市场的竞争政策关系密切。美国早期市场有纽交所和美交所并存，后期有纽交所和纳斯达克并存，两个竞争的主板市场推动美国证券市场领先世界。即使国土狭小的日本，也有两大主板市场并存。我国经济总量位居世界第二，对外贸易世界第一，不论是经济发展、企业数量、还是整体社会的经济地位，开设一个主板市场完全不符合我国证券市场发展形势。近年来专家提出的“错位竞争”，本质上就是避免竞争，构建融资垄断市场，完全不符合我国证券市场发展形势。因此，我们应当构建两个以上的主板市场，建议续财政、金融研究时建中，刘国胜我国资本市场多层次结构模式探析发深圳主板的上市功能，从市场结构上阻断我国融资垄断的发展。要有大胸怀、大气度地探索国际板发展道路，争取近年内推出国际板市场，将我国打造成世界证券市场的国际融资中心。为便于国际板的监管，可以将我国证券市场上市的外国公司单独列出，使之构成主板市场的重要组成部分。

(二)二板市场

二板市场主要为创业和创新企业提供融资平台，为风险投资资本提供进入或退出渠道的场所，重点突出其证券市场的“发动机”功能。二板市场主要交易高技术型、高增长型公司的股票，上市标准比主板市场要宽松，但在信息披露和市场监管方面比主板市场严格。鉴于目前二板市场的基本结构，应当对二板市场进行调整和补充。2009年我国创业板推出后，二板市场结构完备，已经具备容纳创新企业的上市平台。2004年为创业板建设开路、完全按照主板条件构建的中小企业板，历史使命已经完成，应当借助转板制度建设进行市场转移，将符合主板市场的中小企业转板到主板市场，其余不符合主板市场的中小企业应当转板到创业板市场国。我国创新企业数量众多，仅设深圳一家二板市场远远不够，结构设计缺乏竞争性，应当加设天津、西安两地为二板市场构设地。全国区域布局上既能照顾到东西差距，又能照顾到南北发展。三个市场同台竞争，不设区域限制，上市公司既可以就近上市，也可以到企业住所地之外的二板市场上市，实现全国范围内上市竞争。坚持市场结构合理原则，合理设置市场转板制度，制定公司转板法规，充分调动市场主体的竞争精神，增强上市公司的竞争意识，适时培养大批优秀上市企业，合理地为沪深主板股市输送上市公司资源，充分发挥创业板市场“发动机”的功能。

(三)三板市场

三板市场定位于解决创业过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的高新技术非上市公众股份有限公司(简称非上市公众公司)融资问题。根据资本市场分层理论，场内市场服务于场内上市的公众公司，场外市场服务于场外挂牌的非上市公众公司。2006年《证券法》生效后，股东人数超过200人和定向募集的非上市公众公司已经很多，尽管目前这类公司因材料欠缺不能得到具体确切的数据@，但是这类公司大量存在是不容置疑的。因此，三板市场的挂牌要求应当符合时代发展，仅将非上市公众公司安排三板市场挂牌交易⑦，彻底改变当前三板市场设置乱象，改变现在非上市公众公司和非上市非公众公司同在三板市场挂牌的混杂模式。目前，学界对三板市场的功能和模式已经达成共识，但对三板市场的内部结构分歧较大，矛盾焦点主要集中在三板市场的单一模式抑或复合模式?总结各家观点分析，三板市场内部结构应当采取复合结构。所谓复合结构是指全国范围内设有两家以上独立法人资格的三板市场，具有三板市场挂牌资格的公司选择挂牌交易时，可以任意挑选符合其利益目标和服务需求的市场进行挂牌。当不满意所在挂牌市场的服务环境时，可以任意转板到任一符合其利益需求的市场挂牌交易。反垄断理论告诉我们，构建多主体三板市场结构，必将推动三板市场的迅速发展。就目前全国经济发展形势，仅设置北京一处股转系统交易三板股份，既不符合我国中小公司发展的实际，也不符合市场竞争理论。因此，考虑到我国领土范围、交通条件、经济差异及区域优势，应选择长春、北京、天津、深圳、兰州、成都、乌鲁木齐等七个区域性经济中心，构建全国性三板市场，才能符合我国经济发展形势，才能充分利用并发挥这些城市的经济区域中心、金融中心、文化中心，以及交通中心的“辐射”功能。

三板市场多主体经营，挂牌主体全国统一。凡是我国范围内的任一企业，均可选择七个市场中的任何一个挂牌交易。公司可以根据公司的发展需求不同，寻找适合自己的挂牌市场。设计七大交易市场的目的，在于增强各市场主体之间的竞争，弥补单一市场的竞争不足。挂牌主体的挂牌任意选择权，能够保证竞争在全国内执行。由于允许挂牌企业可以任意选择挂牌市场，使得市场竞争得到充分发挥。市场主体为努力吸纳区域内的挂牌公司，就必然提高服务质量，形成以挂牌主体为“上帝”的市场竞争理念。尽管法律允许其可以选择其他市场，但竞争的最终结果，必定是企业挂牌遵循就近原则，客观上也就节约了企业为挂牌支付的旅途费用。

各区域经济中心作为三板市场交易总部的所在地，为企业挂牌而来的各路公司必然云集于此，必将带动当地经济的需求与消费，能够充分发挥三板市场的正外部性功能。依据我国现行的税收体制，市场设立所在地是市场纳税的主管机关，为当地税挥着积极的作用。区域经济发展理论认为，区域经济发展首先要有区域经济中心，以中心经济发展实力带动周边经济的发展。三板市场设立的区域必然形成以市场发展为中心的小型经济金融中心，推动区域金融的快速发展。三板市场选择部分市场设立在中西部地区，目的是通过区域经济市场培育，缩短东西部之间的差距，即为当地政府提供税收收入，又为当地经济发展提供源源不断的可持续发展资金。

(四)四板市场

四板市场(股权交易市场)，旨在为初创的双非公司提供区域性集中信息交流、股权交易和股权融资的平台，并担负着为场内交易市场IPO上市提供后备资源的职能。对于公司股东人数在200人以内的发起设立的股份公司，学理上称之为双非公司。转让是股份的天然特征，市场经济的高度发展也决定社会物品的最大商品化，商品化的典型特征就是要流动，不管是资本、劳动力还是权利。对虚拟的股权资本来说，只有流动快捷，才能在流动中获取最大增值，所以，必须解决双非公司的股份流转问题。目前这类公司有在天津天交所或滨交所挂牌交易，也有在各地产权交易市场挂牌交易。乱象产生的根本原因有二：一是三板市场尚未成型，各方利益团体都想在三板建设上争得主动权，分享证券市场的利益;二是2012年《非上市公众公司监督管理办法》出台前，非上市公司没有确切的分类标准，使得三板市场与各地股权交易市场界限不清，各方利益团体趁乱借机挖掘市场资源。2012年《非上市公众公司监督管理办法》出台，为解决乱象问题提供理论基础。明确的将非上市公众公司和双非公司区分开来，以非上市公众公司为核心的三板市场，从场外市场独立出来，场外市场仅剩下双非公司。这类双非公司既不能登陆主板和创业板市场，也无法登陆新三板市场，又不能禁止它们转让。如果禁止它们股权转让，将是一个严重违背经济发展规律的行为。如果允许它们转让而不进行转让流转监管，将是对社会经济发展严重不负责任。同时双非公司本身也是主板、二板或三板市场上市或挂牌的后备军，是IPO首发上市的主要来源，影响和阻碍双非公司的发展，将严重影响场内上市资源培育的可持续性。因此，对数目众多的双非公司，既要允许股权转让又要进行法律监管是较为妥当的处理方式。为此，我们应当充分利用各地产权交易市场国，并把股权交易从产权交易中独立出来，构建功能统一的的四板市场(即股权交易市场)，作为解决双非公司股权交易的最佳选择。考虑到我国的领土范围、交通条件、经济差异以及区域优势，以我国现行的行政区划的省(区)会所在地，作为四板市场的建设中心，应是构建四板市场的最佳路径。选择这一路径主要基于双非公司的数量和分布。四板挂牌的公司规模虽小，但数量众多，设立一个或几个市场无法满足企业的挂牌需要。以省会城市为中心进行布局，决定中心设在省会城市的合理性。以省会城市为中心构设四板市场，不产生任何行政区域意义，仅考量四板市场结构的主体数量，强化各市场主体之间的竞争意识。市场挂牌主体坚持全国统一原则，我国范围内的任一企业，均可选择任一四板市场挂牌交易。挂牌主体的挂牌任意选择权，能够保证竞争在全国范围内展开。如果挂牌主体随行政区域划分，不能任意选择挂牌市场，设立多个市场主体就失去意义。由于允许挂牌企业可以任意选择挂牌市场，使得市场竞争得到充分发挥。市场主体为努力吸纳区域内的挂牌公司，就必然提高服务质量，形成以挂牌主体为“上帝”的市场经营模式。

以省会城市为中心构建四板市场，主要是考虑我国各省市均有自己的产权市场，有关部门在整合场外交易市场的同时，也应当同时整合各省区的产权市场⑤，按照一个省区设立一个产权市场的原则，进行产权市场设置。将众多双非公司从产权市场拆分出来，单独设立四板市场，考虑到新设四板市场的费用支付，以及产权市场交易设备的闲置。将产权市场和四板市场结合起来建设，既有利于四板市场快速发展，又有利于产权市场设施的充分利用。人员配备可以两块牌子、一套人马，既节约人员经费支出，又充分利用人力资源(见图2)。

四、结论

我国资本市场多层次发展初具雏形，“纵向分层”的主要工作已经初步完成，目前仅有四板市场等待整理，因为四板市场(股权交易市场)可以依托各地产权交易市场而建设，只要监管层从繁忙的证券监管工作中腾出手来，根据四板市场发展的实际，制定与之相适应的法律规范即可完成四板市场的相关构架工作。因此，资本市场的“纵向分层”问题已基本解决，只要“纵向分层”工作沿着已有的政策路线继续开展，资本市场“金字塔”式层次结构很快就能顺利建成。由于我国各项工作沿着“计划经济”需要滑行一段时间，说服管理层打破垄断思维，构建“横向多体”的平行竞争模式建设，不会立竿见影。但资本市场“横向多体”发展，应当坚持一板市场至少两个主体，二板市场至少三个主体，三板市场至少七个主体，四板市场多个主体的构建原则。真正将“横向多体”模式引入我国资本市场建设，构建市场主体竞争机制，发挥市场主体竞争能力，彻底打破我国资本市场现有的各种垄断。

第二篇：发展多层次资本市场要有新举措

发展多层次资本市场要有新举措

发布日期：2013-03-28 [字号：大 中 小]

国务院总理李克强27日主持召开国务院常务会议，研究确定今年政府重点工作的部门分工。

根据中央经济工作会议精神、政府工作报告和国务院第一次全体会议要求，会议确定了今年政府6个方面及相关部分共48项重点工作，并将任务逐项分解到国务院各部门、各单位。会议要求，全面推进今年各项工作，扎实做好群众关心、社会关注、牵一发动全身的事。会议指出，当前国内外环境中不确定、不稳定因素较多，各部门、各单位都要加强对国内外经济形势的跟踪监测和深入分析，把稳增长、控通胀、防风险和推动经济转型结合起来，促进经济持续健康发展，保持物价总水平基本稳定。要进一步增强农村发展活力，努力实现全年农业好收成。广泛征求各方意见，抓紧制定城镇化中长期发展规划，完善配套政策措施。加快产业结构调整，分行业提出化解产能过剩矛盾的具体办法，责任落实到相关部门。要积极推进重要领域改革，力争有实质性进展。财税改革要拿出方案，循序推进。金融改革要在推动利率和汇率市场化、发展多层次资本市场方面推出新的举措。价格改革要重点推进完善资源性产品价格形成机制。努力培育对外开放新优势，开拓新局面。

会议指出，保障和改善民生是政府工作的出发点和落脚点。要通过稳定经济增长和调整经济结构增加就业岗位。完善社会保障制度，重点是努力解决特殊困难群体的问题。要继续搞好房地产市场调控，加快建立房地产稳定健康发展的长效机制，加强保障性安居工程建设。要完善监管体系，提升食品药品安全和安全生产保障水平。在重点地区有针对性地采取措施，加强对大气、水、土壤等突出污染问题的治理，集中力量打攻坚战，让人民群众看到希望。会议指出，公正是社会创造活力的源泉。要从制度上推进教育公平、就业公平、创业公平，逐步实现国有单位都能公开公平公正择优录取人员，促进社会纵向流动和劳动力合理流动。要拿出切实有效的举措，放宽民间投资市场准入，激发民间投资活力。要用好2万多亿元财政性教育经费，提高各级各类教育质量。全面推进社会建设和社会领域改革。

第三篇：我国资本市场创新矛盾

我国资本市场创新面临的主要矛盾 战略的实施和高新技术发展的要求。主要体现在:资本市场现有的制度安排不适应科技型中小企业的发展需要,科技创新企业不能及时、有效地运用资本市场功能,阻碍了中小企业的技术进步,从而导致大量中小企业长期处于高新技术产业链价值低端。这突出表现为科技型中小企业普遍存在“上市难、融资难”问题。例如:现行制度下,企业上市周期长、成本高、程序复杂;现行发行审核标准强调企业过去的经营业绩和盈利能力等硬性指标,并不注重企业的研究开发能力、科技含量和成长潜力等软性指标,不适合于初创型企业;中小企业板规模有限,资本市场层次单一。中小企业板基本复制了主板模式,离真正意义上的服务于高新技术产业发展的创业板市场还相去甚远。

我国资本市场制度创新面临的主要矛盾

1渐进式改革与赶超式制度安排之间的矛盾。虽然强制性制度变迁解决了制度供给不足和消除外部性搭便车行为,但却由于没有遵循一致赞成和成本收益原则,因而制度安排的成本很高。在赶超式资本市场制度安排下,中国资本市场迅速得以建立,实现了传统信用条件下银行主导融资制度向现代市场经济条件下证券融资制度的有力切换。但是,正是这种强制性制度变迁,引致了中国资本市场制度缺陷,产生了政府主导型外在制度安排与资本市场发展内生规律之间的矛盾与摩擦,市场运行机制与价格形成机制扭曲,造成资本市场效率的极大损耗。未成熟的要素市场与早熟的证券市场之间的矛盾。竞争的产品市场、要素市场和经理人员市场是推行股份制所需的基本条件,在这三个市场均没有发育起来的经济环境中,股份制的推广和有效性将是十分有限的,它不但不能消除国有企业中经营权侵犯所有权的行为,而且会因产权更加模糊而诱发出越来越多的侵犯产权行为。20世纪80年代末期,我国虽然仍缺乏竞争性的产品、要素市场和经理人就业市场,但1989年上海市政府已经作出决定筹备上海证券交易所,开设股市。正因为要素市场尚未成熟,而主观上又需要发展证券市场,为避免姓资姓社、搞私有化等重大理论问题的分歧以及解决国有资本在国有制内部多元化归属性的划分,直接或间接导致了当时建立证券市场时非流通股权的设置。国有股、法人股暂时不流通,虽然避开了当时最棘手的理论问题,开创了石破天惊的改革,但却留 下了中国股市先天不足的一个难治之症。政府主导型的融资制度与资本市场高度市场化机制之间的矛盾。金融市场是实际经济的派生物,资本市场则是不动产产权交易的派生物。运作良好的金融市场不仅依赖于清晰的产权界定和金融工具,也高度依赖于对重要不动产产权的界定和执行。从对清晰产权和有效执行的需求分析,资本市场以其直接、即时的融资特性处在市场经济金字塔的最顶端。投资者在对上市公司进行投资时并未受到任何担保,与其他市场相比,只有资本市场的投资者完全凭着他们对产权的信任进行投资,因此资本市场是最需要清晰、透明规则的市场。而我国资本市场从成立之初,将资本市场纳入行政化轨道,导致资本市场被严重行政化。尽管在党的十四届三中全会中,我国已明确提出建立社会主义市场经济,发展资本市场,但是,在推进资本市场建设中,仍存在将传统行政化思路运用到新兴资本市场的发

展与建设中的现象,对资本市场长期实行计划性管理,必然造成资本市场内在效率的缺失。在渐进转轨过程中,政府主导型经济体制自然地产生政府主导型融资制

度,而资本市场本身是一种高度市场化的产物,由于行政力量作用于市场发展,市场的内在力量与行政的外生力量之间产生一种矛盾与摩擦,引致了体制摩擦成本。

实施货币政策应防止的三种后果

一、防止泡沫经济。由于流动性长期过剩,资金过多地集中到房地产、股市和资源性产品等市场领域,可能导致泡沫经济。在流动性充裕时期,企业就会对“更为长期的生产过程”进行投资,特别是那些远离消费者的投资领域和资本市场,导致不当投资增多。当信贷扩张停止(这种停止可能是产能过剩后导致的市场严重供求失衡),同时人们发现了明显的不当投资,经济就会出现深幅的调整。上 半年我国部分过剩行业的投资增速不降反升,房地产价格和一些资源性产品价格居高不下实际上都反映了虚拟经济对实体经济的不良影响。可以预见,我国在很长一段时间内都将面对流动性过剩的问题。当对部分行业的过度投资持续攀升到一定水平,最终消费无法承接巨大产能所释放的巨大供给,由于供求关系的改变,不当投资领域价格下滑,资金链断裂,经济衰退就会开始。经济衰退的实质是生产资料、原材料和资本市场领域的价格下滑速度远远超过一般消费品的价格下滑速度,当它们之间的比价重新回到合理的比例时,经济衰退便会自行结束,新一轮的经济增长随之开始。当前对投资是否过热的判断标准是一种很笼统的说法:如果在某个特定的投资率下经济能以较快速度增长,又未发生较高通货膨胀,那么这个投资率就是合意投资率。按照这种观点,我们可以很容易得出在1%左右的CP I增速下,即使是30%以上的投资也可以被看做是“既快又好”。毋庸讳言,当前我国经济运行中充斥着大量的不当投资,包括部分生产资料和原材料领域投资的严重过剩、房地产价格的虚高以及股票市场的虚火(如果没有体制性原因,当前的股市价格应该远远高于目前水平),很明显,这些因素光看CPI是看不出来的。单纯依靠CPI来判断最优投资率会大大淡化危机意识。

二、防止国际资本大入大出。我国的投资高增长是在特定的历史发展阶段中形成的,城市化和重工业化需要大量的投资,长期处于低利率环境及储蓄的持续高增长也给投资高增长创造了条件,但是在经济增长较大

程度依赖外资、国际经济环境又面临较大不确定性的条件下,一旦这种不断自我强化的投资循环出现停滞,投资增速会明显减缓。在投资效益下降、市场需求不振的情况下,实体经济的波动将引发对人民币升值预期的瓦解,外资很可能会集 中、大规模撤离国内市场,届时轻微的经济调整就有可能被强化为严重的经济衰退。因此,对于当前的“高增长,低通涨”的宏观经济形势应居安思危,应高度重视投资过快、信贷偏快、流动性泛滥对中国经济运行的不确定性影响。

三、防止金融机构先于实体经济出问题。1990年第四季度,美国经济在经历了一系列的金融机构倒闭后,进入了经济萧条期,接着日本经济也在经济泡沫崩溃以后,从1991年第四季度起经济开始出现负增长。两者有一个共同特点:一是与20世纪80年代后半期金融自由化浪潮有关;二是在表现形式上为“复合萧条”,即虚拟经济先于实体经济出现问题,信贷收缩并直接导致经济衰退。就我国的情况而言,我们必须高度警惕改革的顺序和金融开放的速度,决不能在银行、证券及保险公司的改革尚未取得突破性进展的情况下,就贸然加快金融业的对外开放,推进金融自由化改革。当前,允许外资参股中资金融机构和拓宽业务范围,确实可以达到加强

竞争、引入先进管理经验和促进金融创新的目的。但是,其危害性也不容忽视。

第四篇：深交所多层次资本市场上市公司 2012年报实证分析报告

深交所多层次资本市场上市公司 2012年报实证分析报告

前言

截至2013年4月30 日，深交所1538家上市公司如期披露了2012 年年报，主板公司482 家，中小企业板公司701 家，创业板公司355 家。其中，2012年主板因退市减少2 家上市公司，中小板、创业板IPO 分别新增55 家和74 家上市公司。随着多层次资本市场建设的推进，深交所上市公司在国民经济特别是新兴产业和中小企业中的代表性不断增强，年报数据从一个侧面反映出了资本市场支持和服务实体经济的状况，也在很大程度上体现出了转型时期经济运行和经济发展的复杂性和一些趋势性特征。

全样本统计分析显示：（1）上市公司营业收入保持增长态势，利润增长承压。公司研发投入持续加大，并购重组继续保持活跃并呈现出新特点，现金分红意识和力度进一步增强，机构投资者参与公司治理的积极性有所提高；多层次资本市场支持国民经济重点领域和薄弱环节的能力继续提升。（2）三个板块差别化发展特征日益凸显。主板公司业绩集中度进一步提高，传统行业继续做优做强。中小板优势企业稳步成长，细分行业龙头不断涌现。创业板创新型特征更加突出，部分优质企业脱颖而出。（3）上市公司当前面临一定的经营困难，少数行业出现整体经营困境。要素产出效率下降，应收账款和存货周转速度减缓。公司业绩分化，优秀企业正在崛起并将产生积极影响。

一、2012上市公司总体情况分析

2012 年是十二五的第二年，在复杂多变的内外经济环境下，“转方式、调结构”逐步向纵深推进，我国经济整体保持平稳增长但增速有所放缓，深交所各板块上市公司在取得较好发展的同时，也面临一定的经营压力，依托资本市场支持积极创新、做强做大的意识不断增强。

（一）营业收入继续保持增长态势，利润增长承压

2012年，深交所上市公司平均营业收入同比增长4.71%，其中主板、中小板和创业板增长率分别为1.8%、10.36%和15.69%。回顾2009-2012 年，各板块公司在募投项目建设、产能扩大、营销网络铺设、人才引进、技术创新等多重因素的推动下，营收规模逐年稳步增长。以各期末上市公司为样本，3 年间主板、中小板、创业板公司平均营收规模分别增长72.67%、58.9%和65.64%，对应的年复合增长率分别为19.97%、16.69%和18.32%。

表 1： 2012 年上市公司总体业绩情况 单位：亿元，%，元/股

板块平均营业收入平均净利润平均每股收益净资产收益率 主板 68.81 3.06 0.34 8.74 中小板21.42 1.40 0.40 8.75 创业板5.40 0.68 0.40 7.30 全部公司32.58 1.75 0.37 8.59

2012 年，深交所770 家上市公司实现净利润增长，公司占比50.07%，768家公司利润下降，占比49.93%。2012 年，深交所上市公司平均净利润出现自2009年以来的首次负增长，同比下降11.52%，其中主板、中小板和创业板分别下降12.87%、10.2%和8.34%。同时，上市公司亏损面及亏损程度均有所扩大。2012年，深市亏损上市公司共计112 家，较上年增加32 家，亏损公司家数占比7.28%，较上年增加2.08 个百分点。平均亏损金额2.86 亿元，高于上年的2.07 亿元。亏损上市公司平均营业收入为51.61 亿元，远高于上年的25.71 亿元。

分行业看，制造业、农林牧渔、采矿、交通运输仓储及批发和零售贸易等生产性行业和综合行业均面临不同程度的利润下滑，其中制造业营业收入增速由2011年的21.84%降至0.92%，净利润增速则由13.11%降至-22.56%。按证监会行业分类，17 个大类行业中，7 个行业净利润同比下降，其中5 个行业首次出现下降。

（二）研发投入持续加大

在我国经济转型和结构调整不断深入的过程中，为把握转型机遇期和应对日益激烈的市场竞争，更多上市公司加大研发投入，寻求创新和突破，提高竞争力。2012 年，深交所上市公司研发投入金额合计1082.24 亿元，平均每家0.70亿元，较2011 年增加10.76%。同期深市19家公司研发投入规模超过10 亿元，其中7 家超过20 亿元。从上市公司研发强度（即研发投入占营业收入比例）的区间分布情况看，2012 年有367 家上市公司研发强度超过5%，占深市全部上市公司的23.86%，较上年高出5.2 个百分点。就板块而言，中小板和创业板分别有163 家和172 家公司的研发强度超过5%，而创业板公司的平均研发强度达到了5.41%，居三板块之首。

图1 深证上市公司研发强度的区间分布

（三）并购重组保持活跃

2012 年，深交所上市公司披露发起713 起并购重组（包括重大资产重组、通过购买或增资标的公司股权实现控股），涉及交易金额1689.42 亿元，较上年增加32.16%，其中创业板公司涉及金额增速为39.4%，居各板块之首。2012 年，产业整合型、市场扩张型、技术和人才引进型等旨在推动企业做优做强的并购重组更加突出。出现了一批影响较大、金额较高的并购重组和吸收合并事件，如：双汇发展完成发行股份购买资产以及换股吸收合并，交易金额246.6 亿元；原深发展吸收合并控股子公司平安银行，交易金额269 亿元。

表 2 各板块公司披露的并购事件数量和交易金额（2010-2012 年）单位：起，亿元

板块 项目名称2010 年2011 年2012 年总计 并购事件数312 250 213 775 主板

交易金额1069.59 887.99 1209.15 3166.93 并购事件数292 401 326 1019 中小板

交易金额354.58 309.17 367.20 1030.95 并购事件数84 159 174 417 创业板

交易金额37.06 81.11 113.07 231.24 并购事件数688 810 713 2211 深市合计

交易金额1461.23 1278.27 1689.42 4429.12 数据来源：WIND 资讯。

注：以并购重组事件初次披露为统计口径。

（四）现金分红意识和力度进一步增强

2012 年，深交所共1160 家上市公司推出现金分红预案，较2011 年增加84家，分红公司占比75.42%,较上年增加5.46 个百分点。2012 年涉及分红金额918.94亿元，同比增长12.04%。2012 年上市公司平均股利支付率34.08%，较上年提高7.17 个百分点。剔除亏损公司，有298 家公司股利支付率超过50%。截至2012 年年报，689 家公司连续3 年分红。上市公司通过现金分红回报股东的意识和力度日益增强。

（五）机构投资者参与公司治理的积极性有所提高

截止2012 年底，深交所上市公司中机构投资者（包括QFII、保险公司、基金、企业年金、券商、券商集合理财、社保基金、信托公司）的持股比例为9.86%，较2011 年增长0.6 个百分点。其中，机构投资者持股比例超过10%的公司有449家，占比29.19%。2012 年，机构投资者参与了164 家上市公司的股东大会，在114 家上市公司中占有董事席位。2012 年中国证券投资基金业协会发布实施《基金管理公司代表基金对外行使投票表决权工作指引》，有助于促进机构投资者履行受托义务，行使股东表决权利。

（六）支持国民经济重点领域和薄弱环节的能力继续增强

推动战略性新兴产业持续发展。2012 年深交所IPO 新增战略性新兴产业上市公司56 家，年末该类上市公司521 家，占深市上市公司总数的33.88%。其中主板、中小板和创业板各83 家、219 家和219 家，分别占对应板块公司总数的17.22%、31.24%和61.69%。资本市场服务创新创业企业的能力不断显现，2012年战略性新兴产业上市公司平均营业收入增速高于全体公司2.35 个百分点。创业板具有可比投资数据的73家战略性新兴产业公司在2012年累计完成固定资产投资71.6 亿元，同比增长36.05%，部分战略性新兴产业近期可能出现阶段性投资高峰。

对农业和文化产业等其他重点产业支持力度加强。2012 年底，在深交所上市的涉农企业53 家，其中新增上市2 家。收入较上年增长9.62%，高于全部公司的4.71%的增幅，出现了新希望、海大集团、正邦科技、大北农4 家收入过百亿的公司。文化产业方面，按宽口径计算（不含偏重制造业的设计企业），2012年底文化类上市公司50 家，比2011 年底增加5 家。2012 年收入较上年增长25.56%，净利润增长19.93%，双双高于深市公司整体平均水平。

积极支持高新技术企业。2012 年底，深交所上市公司国家级高新技术企业905 家，其中主板129 家，中小板480 家，创业板296 家。高新技术企业群体继续是资

本市场的重点支持对象，中小板和创业板成为高新技术企业进入资本市场的重要渠道。在主板、中小板和创业板，高新技术企业占比分别为27.76%、68.47%和83.38%。截至2012 年底，深交所高新技术企业平均每家获得31 项发明专利，62 项实用新型专利，27 项外观设计专利，均超过上市公司的总体平均水平（分别为21 项、46 项和21项）。

图3 深证高新技术公司与全部公司专利对比

继续服务区域和城乡平衡发展。2012 年，中西部地区中小板和创业板公司总数为222 家（主板为193家），其中中部128 家，西部94家，合计比2011 年增长20 家。中西部企业占两个板块上市公司数的21.02%。2012 年中西部地区上市公司营业收入增长3.43%，净利润变动好于板块平均水平。截至2012 年底，深交所上市公司中有707 家和160 家分别来自地级和县级市（按公司总部注册地计算，不含直辖市和副省级城市的区），合计占深市上市公司总数的56.37%。160 家总部设在县级市的企业中，超过八成在中小板（105家）和创业板（27 家）上市。多层次资本市场的发展，对提高资本市场的渗透力、发展县域经济、促进区域均衡发展的作用不断显现。

就业人数和员工薪酬支出双增长。深交所1538家上市公司领薪员工总人数为564.93 万人，同比增加2.03%，主板就业人数保持稳定，中小板和创业板分别增长2.51%和14.78%。2012 年深交所上市公司“支付给职工以及为职工支付的现金”合计3757.65 亿元，较上年增长15.46%。2012 年深交所上市公司员工人均现金支出6.65 万元，同比上升13.17%，其中主板、中小板和创业板增幅分别为11.14%、17.55%、15.92%。二、三个板块差别化发展特征进一步明晰

2009 年深交所创业板启动，目前已形成规模，多层次资本市场体系不断完善。2009-2012 年，深市上市公司由848 家增至1538 家，增加了690 家，其中中小板和创业板分别增加374 家和319 家，主板因吸收合并、亏损退市等减少3家。随着中小板规模继续扩大、创业板初具规模，三个板块的差别化发展具备了较为宽厚的上市公司群体基础，差别化发展的特征逐步形成并日渐明晰。

（一）各板块阶梯状特征日益凸显

公司业绩水平继续呈现阶梯状特征。2012年主板、中小板、创业板公司平均营业收入依次为68.81 亿元、19.41 亿元和5.4 亿元。营收规模的阶梯状反映了各板块不同规模和阶段的企业发展特点。

毛利率同样体现出不同板块的公司特征。2012年，主板、中小板、创业板平均毛利率分别为18.1%、21.52%和34.54%。毛利率与公司资产结构、营销模式、所处行业等具有相关性，如轻资产企业毛利高于重资产型企业。各板块行业构成的差异以及企业资产结构的不同，在一定程度上决定着毛利率的阶梯状分布。

资产负债率较为明显的系统性差异继续存在。截至2012 年12 月31 日，主板、中小板和创业板公司平均资产负债率分别为64.15%、46.11%和23.17%，表现出了较为明显的系统性差异。相对主板，中小板和创业板的轻资产型公司较多，可供债权抵押资产比例较低，资产负债率低于主板，而股权融资对满足企业资金需求发挥着重要作用，一定程度上降低了企业的资产负债率。各板块资产负债水平的差异可能随企业上市后的投融资活动将有所减弱，但短期内差异的微观基础仍然存在。

表 3 深证多层次资本市场各板块发展概况（2009-2012 年）单位：亿元，% 公司家数平均毛利率资产负债率平均营业 收入

2009 485 18.67 60.39 39.85 2010 485 17.97 61.72 54.80 2011 484 17.39 63.27 65.97 主板

2012 482 18.10 64.15 68.81 2009 327 23.20 46.92 13.48 2010 531 23.46 41.19 16.37 2011 646 22.26 43.57 20.19 中小板

2012 701 21.52 46.11 21.42 2009 36 42.18 12.94 3.26 2010 153 35.73 14.22 4.36 2011 281 35.15 18.77 4.90 创业板

2012 355 34.54 23.17 5.40

注：以上数据根据截至当年末已上市公司样本计算得出。

（二）主板公司业绩集中度进一步提高，传统行业继续做优做强

2012年，主板净利润排名前10 位的上市公司合计实现净利润686.25 亿元，占主板公司总体净利润的46.51%，较2011 年上升10.77 个百分点。这10家公司多处于银行、房地产等传统行业以及食品饮料、家电等消费型行业，2012年平均净利润增速为19.7％，高于主板公司总体增速近32.6 个百分点。主板公司规模相对较大，但依然保持了相对平稳的成长，平均营业收入由2009年的39.85亿元增至2012 年的68.81 亿元。一批大型企业继续保持行业领先优势。2012 年，营业收入过千亿的主板公司由2011 年的河北钢铁1 家增至河北钢铁、太钢不锈、万科和格力电器4 家，其中万科和格力电器目前居所在行业A 股上市公司收入规模之首，行业地位进一步巩固。

（三）中小板优势企业稳步成长，细分行业龙头不断涌现

2012年中小板公司数量突破700家，优势企业群体不断扩大。2012 年净利润超过5 亿元的公司31 家，海康威视、金螳螂、歌尔声学等17 家公司净利润增长率超过30%，其中12 家公司近3 年净利润复合增长率超过30%，保持相对快速发展态势。中小板出现一批市值居前、规模较大的公司，截至2013 年4 月26 日，深交所市值排名前20 的公司中，海康威视、苏宁云商、歌尔声学等6 家来自中小板，较上年同期增加2 家。

中小板细分行业龙头不断涌现，覆盖面日趋广泛。以2012 年净利润前20 名中小板公司为例，分布于零售、建筑、化学原料及化学制品制造等相对传统行业的细分领域，以及生物医药、计算机通信等新兴行业及电子商务等新兴模式。

（四）创业板创新型特征更加突出，部分优质企业脱颖而出

创业板对我国新兴行业和创新型企业的覆盖面不断拓宽。公司主要集中于电子信息技术、环保、新材料、新能源、高端制造、生物医药等行业，并涌现一批Ａ股市场此前没有的商业模式和新业态，如影视传媒、医疗连锁等。创新特征进一步凸显，高新技术企业占比达83.38%，研发投入继续加大，2012 年创业板公司平均研发支出收入占比5.41%,高于深市平均水平。创业板主业突出，利润构成以核心业务为主，平均毛利率达34.54%。

创业板优质企业脱颖而出。2009-2012 年，创业板3年净利润复合增长率超过30%的公司共111 家，占创业板公司总数的31.26%，其中43 家复合增长率超过50%。2012年创业板公司净利润超过2亿元共24 家，较上年增加10 家，其中碧水源、汇川技术、光线传媒、蓝色光标成为生物环保、电子自动化控制、文化传媒、信息服务业等新兴行业中的创新代表。

三、问题和趋势

深交所上市公司主要分布于竞争性行业，聚集了为数众多、分布广泛的中小企业和民营企业，因此，企业经营业绩的变化能够更加直接地反映出经济转型和结构调整过程中的问题、困难和影响，也间接折射出了我国中小企业生存环境的变化，以及新兴产业、创新型企业发展的趋势性特征。我们不应忽视这批企业当前面临的经营困境和调整压力，同时也应看到，在我国多层次资本市场不断完善的培育机制下，一批最具创新活力和能力的企业群体正在崛起，将可能成为我国未来资本市场优秀代表和实体经济发展新动力。

（一）上市公司面临一定的经营困难，少数行业出现整体经营困境

2012年深交所上市公司营业收入总体小幅增长，净利润下滑。剔除金融行业，上市公司净资产收益率也逐步下降，由2010 年的11.86%降至2012年的8.43%，下降3.43 个百分点。盈利能力下降的同时，上市公司库存和资产负债水平进一步提高。2012 年，剔除金融及房地产行业外的1457 家深市上市公司存货总额为8993.02 亿元，同比增长6.99%。其中，原材料、在产品和产成品库存占比分别为26.79%、16.71%和34.35%，较上年变化-0.028%、4.63%、6.47%，上市公司呈现被动加库存特征。非金融行业上市公司资产负债率由2010 年的54.91%上升到2012年的56.5%，上升了1.59 个百分点，去杠杆化压力增加。

上市公司业绩增速放缓的背后，少数行业出现整体利润下降甚至亏损的情形。2012 年，黑色金属冶炼及压延加工业、石油加工炼焦及核燃料加工业分别亏损84.1 亿元和4.41亿元。深交所10 家黑色金属冶炼及压延加工业上市公司中有5 家出现亏损，8 家石油加工炼焦及核燃料加工业上市公司中则有4 家亏损。

部分前期投资扩张步伐过快、市场变化较为剧烈的行业也面临全行业经营风险上升的状况。以光伏行业为例，2012 年，深交所22 家光伏行业上市公司中，有10家出现亏损，亏损公司数较上年增加8 家；累计亏损27.36 亿元，平均每家亏损2.74 亿元。

（二）要素使用效率下降，应收账款和存货周转速度减缓

目前，国内外经济复苏过程中的不确定性和不稳定性在上升，转方式、调结构目标的实现更加有赖于经济内生增长动力的驱动，而要素使用效率是关键。但在外部需求不振、产品升级缓慢、结构性失衡以及产能过剩等诸多因素的影响下，上市公司要素使用效率近两年呈逐年下降之势。2012年，深交所上市公司要素使用效率

较2011 年下降11 个百分点。上市公司集中分布的13 个行业中，除住宿餐饮业、金融及房地产行业外，其余10 个行业均面临不同程度的效率下降问题。其中，2012年行业利润降幅最大的农林牧渔业、交通运输仓储邮政业、批发零售业、采矿业和制造业，同时也面临更为突出的效率下降问题，要素使用效率分别较上一年下降13.8%、7.3%、7%、13%和13.1%。

从上市公司应收账款和存货的周转效率看，剔除金融业后，2012年深市上市公司应收账款周转天数为45.39 天，同比上升了6.37 天；存货周转天数为154.03天，同比增加12.69天。应收账款和存货周转速度的下降，也意味着上市公司要素使用效率的降低。

（三）公司业绩分化，优秀企业正在崛起并将产生积极影响

深市公司业绩处于日益明显的分化过程。2012 年，部分企业净利润规模创出新高，14.7%的公司净利润增幅超过50%，同时19.18%的公司利润下滑超过50%，一些公司首次出现大额亏损。业绩的分化一方面反映出不同行业、不同企业面临的困难和压力，另一方面也昭示了一批企业努力突围、不断创新发展的应变能力。

借助并购重组、再融资、股权激励等日趋多样化的制度支持，一批优秀企业在资本市场特有的竞争和培养机制中脱颖而出，将助推我国产业升级和结构调整，并产生积极的示范效应。在深市主板，传统行业企业不断巩固行业地位，成为深市中流砥柱；在中小板，更多公司经过持续发展已跨入深市市值前列，逐渐成长为深市的领先企业；创业板是创新型企业的聚集地，在生物环保、电子自动化控制、文化传媒等领域已经形成较具潜力、发展势头良好的企业群体。

业绩分化情况下，部分公司因宏观经济波动、要素成本上升、竞争加剧等复杂因素的叠加影响业绩下滑，这一状况短期不会完全消除而可能仍将持续一段时间。投资者应提高风险意识，公司应提高透明度、强化风险揭示、推进投资者关系管理，要研究建立投资者保护的长效机制。

附：数据说明

1.行业分类采用中国证监会2013 年一季度的分类标准。

2.涉农上市公司样本由中信证券“农林牧渔”行业加上吉峰农机构成。

3.文化创意产业根据2012 年国家统计局最新修订的《文化及相关产业分类》确定，并未包 含偏重制造的设计业。

4.光伏行业由WIND资讯“太阳能发电”中深市上市公司构成。

5.上市公司地区分布按照国家统计局关于东部、中部、西部以及东北地区的口径划分。6.报告中毛利率及资产负债率的计算，均剔除了金融行业，其他全样本指标，如未专门说 明均包含了金融行业。

7.TFP（全要素生产率），即要素使用效率。通过简化的视角，可将上市公司的要素使用效 率视为投入产出效率，即上市公司利用资金、劳动力等资源提供产品或服务等最终产出品的 效率。上市公司劳动力投入包括支付给职工以及为职工支付的现金、应付职工薪酬；资本投 入包括固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧、摊销、支付的利息；产出以营 业总收入为衡量标准。采用DEA 方法计算。

8.并购重组来自WIND，包含重大资产重组、发行股份购买资产以及通过购买或增资标的公 司股权实现控股但未达“重大”标准的并购。

第五篇：我国资本市场发展现状及分析

我国资本市场发展现状及分析

按融资方式和特点的不同, 资本市场可分为股票市场、中长期债券市场和中长期信贷市场。从我国资本市场发展的轨迹看, 大致可分为三个阶段: 1985 年“拨改贷”以前, 资本市场并不具有真实意义, 因为它是以财政拨付为主的;1985 年“拨改贷”以后, 银行信贷开始替代财政拨款,并正式涉足固定资产投资领域, 中长期信贷由此构成我国资本市场上最主要的融资方式;1990 年以上海证券交易所成立为标志, 股票和企业债券市场开始萌动并在短期内获得飞速发展。目前, 以沪深两个交易所为核心, 二级市场发展迅猛。交易品种从单一的股票逐渐发展为以股票交易为主, 包括债券、投资基金、可转换债券以及股权证等多种金融工具。

第一, 资本市场的地位得到了官方的正式确认。1996 年初, 全国人大通过的我国新世纪宏伟蓝图《纲要》, 提出要“适当扩大直接融资”、“积极稳妥地发展债券和股票融资”以及“进一步完善和发展证券市场”。这些原则性的政策主张无疑为我国资本市场的健康发展奠定了坚实的政策基础。第二, 市场规模发展迅速, 市场工具呈现出多元化趋势。从1981 年至1996 年10 月,中国累计发行各种证券10932 亿元, 其中国债6900 亿元, 金融债券近1400 亿元, 企业债券1940 亿元, 企业股票2042 亿元, 其它债券314 亿元。全国拥有180 多家产权交易中心, 上千种产权可以进行挂牌交易。第三, 资本市场的管理逐步规范化。随着我国《证券法》和《证券投资基金管理办法》的出台, 证券市场的管理将进一步趋于法制化。第四, 资本市场的运行尤其是证券交易在技术操作方面逐步实现现代化。目前, 我国是世界上实现电脑自动对盘的8 家证券交易所之一;是全世界实现股票无纸化的3 家之一。

但从总体讲, 我国的资本市场发展仍相对落后,与发达的资本市场相比差距还很大, 特别是企业通过股市所筹措到的资金比例还较低, 与庞大的银行中长期信贷市场相比尚微不足道。因此, 我国目前的资本市场, 其功能发挥的还很不够，需要进一步发展。

根据社会主义市场经济的内在要求, 从我国资本市场的现状和发展趋势出发, 积极而稳妥地发展中国资本市场, 必须从以下几方面努力。

第一, 以马克思主义理论为依据, 澄清意识形态领域的迷雾, 积极推动以社会主义公有制为主体的股份制经济的发展。目前的关键问题是积极而稳妥地推进以社会主义公有制为主体的股份制经济的发展, 并借此扩大资本市场规模, 增加市场供给,平抑股票供给与需求的失衡格局, 弱化资本市场的波动性。同时应当注意的是, 股份制经济的发展、国有企业的股份制改造不能一哄而上, 任意改造, 也不能期望“一股就灵”,必须按照国家的产业政策、行业政策和区域政策, 有重点稳妥地进行, 充分体现和维护公有制的主体地位。国有企业的股份制改造, 应该以企业效益和社会效益为前提, 在股份资产构成上, 国家股、法人股比例的确认应当坚持实事求是的原则。

第二, 加强改革的配套工作, 营造和完善资本市场的社会经济环境。要加快现代企业制度和现代商业银行制度建立的步伐, 缔造真正的市场主体。要按照《公司法》的要求和股份制的基本原理,加快产权制度的改革, 建立科学的内部治理结构;要切实转变经营机制和内部管理机制,从而使国有企业和国有银行真正成为“自主经营, 自负盈亏, 自担风险, 自我发展”的独立利益主体。然后要

深化政治体制改革, 尽快转变政府职能, 政府对经济金融领域的干预应建立在依法管理的基础之上。还要加快金融体制改革的步伐, 实现金融调控由直接方式向间接方式转变, 推进利率市场化进程, 并在可能的条件下, 放松银行证券投资的管理制。

第三, 转变资本市场的调控方式, 提高政策的有效性。应遵守公平竞争的原则,政府不能用行政手段直接干预。在今后发展中, 首先应逐渐放开债券发行与上市的限制, 变“规模管理”为“质量管理”,注重企业实绩。其次要改变调控主体多头格局, 确立资本市场监管机构权威性, 加大市场监管力度,通过严格执法和超然领导确立其权威性。最后要走出重规范轻发展的误区, 确立辩证的发展与规范观。

第四, 培育机构投资者, 促进投资主体机构化规模化。机构投资者是指具有法人资格并以其所能利用的资金在资本市场上进行证券投资的机构。机构投资者对于资本市场的发展具有积极的作用, 主要表现在: 一是机构投资者的资金实力雄厚, 为资本市场扩容提供充足资金;二是机构投资者是由经验丰富、知识广博的专家进行管理, 特别是机构投资者以长期投资为目的, 不以谋取短期投机利润为目的, 这为资本市场的发展提供了一个稳定缓冲机制。

第五, 建立和完善市场强制性信息披露制度, 增进市场效率。依靠强制性信息披露,以完善市场本身机制的运转, 增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心, 这既是世界各国日益广泛的作法,也是提高市场效率的关键所在。