第一篇：投资银行学夏红芳第八章并购业务
第8章 并购业务
基本要求：企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投资银行中“财力和智力的高级结合”，世界上不少投资银行将此业务作为核心业务。本章要求把握投资银行并购业务的基本运作内容，初步掌握并购的操作和策略选择。重点和难点：（1）把握收购、合并和兼并之间的联系和区别；（2）并购业务的操作；（3）收购和反收购策略的合理选择与正确运用。
兼并收购是证券市场最大的热点，这股旋风也已经刮到了我国，联想收购IBM的PC业务部门、中海油竞购美国优尼科，也都让我们联想到并购业务在中国广阔的市场前景。那么，投资银行在并购中扮演的是什么角色呢？
第1节
兼并与收购概述
一、兼并与收购的基本概念
并购(Merger and Acquisition，或M&A)是兼并与收购的简称。其中兼并(Merger)是指两家或两家以上公司合并；而收购(Acquisition)则是指一家收购公司购买目标公司部分或全部资产所有权的经济行为，即指一家收购公司购买目标公司股权或资产形成母子关系，或购买后将其合并，或解散该公司并将其包装后卖掉，或由少数投资者取得控股权。具体展开讨论，相关的概念有：
合并：是指两家以上公司依契约及法令归并为一家公司的行为，其中又包括吸收合并和创新合并（联合）两中方式。
兼并：也就是吸收合并，是指一家公司采取各种形式有偿接受其它公司产权，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体的经济行为。其中包括：承担债务式兼并，购买式兼并，吸收股份式兼并和控股式兼并。
收购：是兼并中的控股式兼并的形式，一般是指收购方取得被收购方50%以上的股份从而获得公司的绝对控股权的兼并方式。有些也将取得30%以上股份的相对控股权获得称为收购。
从上述不同含义可看出，兼并是全额转移资产和负债，吸收合并是一家公司合并其他公司而存续的经济行为，而设立合并则是合并双方均消失，由新设的公司承接原有的资产和债务；收购则只是通过购买全部或部分股权或资产以达到控制目的，资产并购是收购方购买目标方部分或全部资产并有选择性的承担一些债务以控制目标公司，而股份收购则是收购方购买全部或部分目标方股份以达到控股目的。兼并和收购在目的、范围、债务资产转移方面均有一些区别，不过因为兼并和收购实质上都是一家公司通过某项产权交易取得其他公司的控制权，如资产所有权、经营管理权、收益分配权等的经济行为，所以一般把其看作一个整体，合称为“并购”，也有文献称之为“购并”。
二、并购的主要形式
(一)按照并购的行业角度分类 1.横向并购(horizontal meger)。
所谓横向并购是指属于同一行业的企业之间发生的兼并行为。横向并购可以扩大企业生产规模，降低生产成本，获得规模经济效应；增强产品的市场竞争力，减少来自市场各方面的竞争压力。横向并购是较为早期的并购形式，在第一次并购浪潮中采用得很多，形成许多巨型的石化、机械行业的企业。不过现在横向并购往往受到反垄断法的限制，现在较为少见了。
2.纵向并购(vertical merger)。
所谓纵向并购是指产业链中上下游企业间的并购行为。并购上游企业即并购向自己提供原材料和零部件的企业的行为称作向后并购，主要是为了确保原料等供应的质量和稳定性；并购下游企业即并购产品后加工企业或产品销售企业称为向前并购，主要是为了确保产品畅通的销售渠道。两者都能通过扩大经营规模，节省交易费用，并通过内部转移价格等获取避税效应。另外纵向并购还可以加强产业链上各企业的协作化生产，加快生产流程，缩短运营周期，所以成为一种重要的并购形式，这在第二次并购浪潮中被广泛采用。现有法律法规对纵向并购中可能存在的垄断、避税等增加很多限制条例，而且由于纵向并购造成企业联系过紧，风险分散不够，一旦发生亏损便会产生“多米诺骨牌”效应，因而有减少当前使用的趋势。3.混合并购(conglomerate merger)。所谓混合并购，是指生产和经营没有直接联系的产品或服务的企业之间的并购行为，也称为复合并购。混合并购主要是为了分散风险，实施多角化经营，提高企业对经济环境变化的适应能力。近年来跨国大公司并购较多采取这种方式。(二)按照并购时的支付方式分类
1.现金购买(cash tender offer)。
这是指用现金购买目标公司部分或全部的资产或股份以达到控制目的的并购行为。2．股权购买(exchange tender ofrer)。
这是指以并购方股票收购全部或部分目标公司或以并购方股票按一定比例交换目标方股票以达到控制目的的并购行为。
3.混合购买(conglomerate tender offer)。是指以现金、股票(包括优先股和普通股)、债券(包括普通债券和可转换债券)等多种手段购买或交换目标方的资产或股份以达到控制目的的并购行为。这种方式由于比较灵活，所以在实际并购中采用得比较多。
(三)按照并购的出资方式分类 1.购买式并购。
即并购方出资购买目标企业的资产。一般用现金方式一次性买断，这需要并购方有相当雄厚的资金实力，所以一般目标企业属于前景堪忧，但目前处于资产大于负债的中小型企业。
2.承担债务式并购。
即并购方以承担目标企业全部债务为条件接受其资产，实现并购的方式。这种方式不需要估价，简单易行。并购后，并购公司需要承担目标公司全部的债务，目标企业法人主体消失，接纳原目标企业所有的人员并加以安置，以这种方式替代企业破产机制。这种方式在我国运用得最为广泛，但存在的问题也很多。
3.吸收股份式并购。
这实际上是以股换股(stock-for-stock)并购方式的结果。并购方通过与目标公司交换股票达到控股目的，同时目标企业也成为自己公司的股东，两者“一荣俱荣，一损俱损”，实际上也达到了并购的目的。
4.控股式并购。
控股有两种含义：一是绝对控股，即掌握目标企业50％以上的股权；另一种是相对控股，即掌握的股份比例最大，对公司经营决策能实行决定性的影响，往往持股20％～30％即可达到控制目的。目标企业在并购后仍具有法人地位，并购方只是目标公司最大的股东，不承担原有债务，其风险责任也仅以出资额为限，且股份在二级市场上可以转让。所以操作灵活，在并购中采用得最为广泛。
(四)按照并购方行为分类
1.善意并购(friendly acquisition)。所谓善意并购，是指收购企业以较好的报价和其他条件与目标企业协商收购事宜，取得其理解和支持。目标企业的经营者提供必要的资料给收购企业，双方在平等、友好的基础上达成为双方所满意和共同接受的收购协议。
2.敌意收购(hostile acquisition)。所谓敌意收购，是指收购公司事先未与目标公司经营者协商就在二级市场上收购目标公司股票，迫使目标企业接受条件，出售企业，从而获得目标公司控制权的并购行为。敌意收购过程中一般双方关系紧张、信息也不对称，且目标公司往往会尽力抵制收购，采取各种反收购策略。
3.“熊抱”(bear hug)。“熊抱”是介于善意并购和敌意收购两者之间的收购方式，是指收购方先向目标公司提出收购协议，如果目标公司接受的话，并购方将以优惠的条件收购之；否则，收购公司将在二级市场上大举购入目标方股票，以恶劣的、敌意的条件完成收购。
(五)按照收购人在收购中使用的手段分类 1.要约收购。
所谓要约收购是指收购人通过向目标公司的股东发出购买所持的该公司股份的书面意见公告，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购无需事先征求目标公司董事会、经理层的同意，多用于敌意收购中。
2.协议收购。
所谓协议收购是指收购人通过与目标公司的股东反复磋商，并在征得公司董事会和经理层同意的情况下，达成协议，按照协议所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。
协议收购一般是善意收购时使用，其过程短、法律手续简便、不易产生纷争，并且协议收购所涉及的股份多为场外转让，交易成本低廉且不易造成股价剧烈波动。不过协议收购在信息公开、交易公正方面存在不足，亟待司法完善加以控制。
（六）其他类别
1.杠杆收购(leveraged buyout)。
杠杆收购是指收购公司以目标公司的资产进行担保进行筹资，并通过收购成功后出售目标公司的资产或依赖目标公司的收益来偿还债务。杠杆收购是融资收购的一种方式，即收购公司通过将目标公司作为融资的重要责任体，一旦融资成功，则完全由目标公司承担本金和利息，通过收购后的经营产生效益或者出售公司资产来偿还。而如果收购失败，收购公司可能会面临灭顶之灾，风险是非常大的。杠杆收购的资金来源一般包括3个方面：银行信贷，发行垃圾债券和收购公司自有资金，而银行信贷的资金一般要占到总资金的2/3，这部分债权人主要关心本金的安全性和利息能否偿还，而由于这部分债权在所有债权中具有优先地位，相对比其它债权人就承担较低风险；收购公司因为杠杆收购所发行的垃圾债券在市场上属于最低级别的债券，因此也具有比较高的利息，这种债券的购买人主要关心利息，但同时承担了较高的风险，即在收购失败时被偿还的顺序要低于前者。有些公司在发行垃圾债券时同时也制定一些转股的条件，这样给债券持有人提供一些利益保证。
2.经理层收购(management buyout)。
经理层收购是指公司经理人员在投资银行的帮助下，出资收购所经营的公司或者它们的子公司。在这种收购过程中经理人员通常只需要出一部分资金，而其他资金由投资银行设法垫付。这种收购模式具有以下特点：（1）公司经理人员对目标公司或者其子公司的生产经营情况非常熟悉，因此收购成功对公司的生产和经营不会产生太大影响；（2）收购过程中投资银行发挥重要作用，是收购行为的重要发起人；（3）收购行为通常和杠杆收购结合进行，有利于充分发挥经理人员对目标公司熟悉的优势，减小收购成本；（4）收购成功后投资银行通常不干预公司的正常经营。
提问：联系前段时期我国国资委叫停大中型国有企业MBO分析我国MBO的特点。
三、企业并购的背景分析
20世纪发生了五次世界性的企业购并浪潮，此起彼伏的购并浪潮对世界经济产生了重大影响，而目前还在延续的第5次购并浪潮对世界经济格局产生更为重要的影响。
第一次购并浪潮发生在19世纪末至20世纪初，这次兼并主要是同行业企业之间的购并，该时期的并购体现为“为垄断而进行的并购”。伴随着经济基础设施和生产技术的重大革新，企业规模亟待扩张，所以横向兼并风起，地区性企业通过并购向全国性企业转变，出现了一批巨型公司，如杜邦、英美烟草、洛克菲勒石油公司等等。在该次兼并中美国大约有3000家企业在横向兼并中消失，从而形成了美国大的托拉斯集团，对美国经济结构的变化和经济的发展起到了巨大的推动作用。
第二次购并浪潮发生在20世纪20年代，购并的主要形式是纵向兼并，购并的主要目的在于加强产业之间的联系，形成产业上、下游一体化。当时经济危机的大爆发而告终，这个时期由于各国已经相继出台实施《反托拉斯法》，所以企业并购追求的是寡头垄断，并购的激励因素是运输、通讯事业和零售推销的重大发展。因为横向并购易招致反垄断谴责，所以更多地采用纵向并购，寻求生产的一体化效应。
第三次购并浪潮发生在20世纪50～60年代，持续时间长，规模巨大。在该期间，购并数目高达25598起，这次购并浪潮主要方式是不同行业企业之间的混合兼并，当时，公司并购不再简单地追求规模上的优势，更多的从战略考虑出发，寻求经营、财务、管理协同效应，寻求企业多角化经营的契机，分散竞争市场中广泛存在的风险，所以混合并购在此次并购浪潮中占了上风。相比第二次并购浪潮，第三次并购浪潮中，横向并购比例从76％下降到了14．3％，纵向并购变化不大，混合并购比例则从19．3％上升到78．1％。
第四次购并浪潮发生在20世纪80年代，规模远远超过第三次兼并。该次购并主要采用战略驱动型，多样化战略集中在相关产品，并且金融工具的创新对这次购并起到了推动作用。为了满足大规模购并对巨额资金的需求，金融界发行大量资信低、风险大、利率高的“垃圾债券”融资，从而使大公司可以利用杠杆融资方式筹集巨额资金进行购并。在该次并购潮中，企业并购数量和金额大大增加，如1985年通用电气(GE)公司以60多亿美元买下了美国无线电公司(RCA)。在此次并购潮中，出现了被人们称为“小鱼吃大鱼”的杠杆并购方式，在该次并购浪潮中，投资银行更广泛参与企业的并购活动。
第五次企业购并浪潮发生在20世纪90年代以后，此次并购浪潮主要是以强强联合为主，并购金额十分巨大，特别是金融业的并购成为重头戏。此次并购浪潮具有以下特征：
1.购并规模巨大。
近几年世界范围内的企业收购兼并活动愈演愈烈，不仅总体数量多、规模巨大，而且 单项收购兼并的数额也非常巨大。1994年美国企业购并金额达到3360亿美元，比1993年增长40%，1995年企业购并数量达到9170起，总金额为7591亿美元，而1997年的企业购并交易额达到9190亿美元，总规模呈现不断增长的趋势。而且企业购并的单项规模也不断增加，比如，1996年美国波音公司以 130亿美元的“天价”并购麦道公司，把并购浪潮推升到“顶峰”，而1998年5月7日，世界企业工业的两大巨头德国奔驰集团与美国第三大克莱斯勒公司宣布合并为“戴姆勒—克莱斯勒汽车公司”，这一合并所涉及到的金额高达920亿美元。
2.行业巨头之间的购并，实行强强联合。
随着世界经济一体化趋势的加快，企业为了开拓世界市场，谋求竞争优势，往往通过 收购兼并来扩大企业规模，实行强强联合，强化竞争优势。反映了第五次兼并浪潮是具有全球战略眼光和一种长期的投资行为，而并非是一种市场投机行为。
世界范围内各行各业的巨头均试图通过收购兼并扩大规模优势。比如，在汽车行业中，德国奔驰集团与美国第三大克莱斯勒公司合并成的“戴姆勒/克莱斯勒汽车公司”一跃成为世界第二大汽车生产商，仅次于美国通用汽车公司；在航空业，波音公司与麦道公司合并后使其规模进一步扩大，以对抗日益强大的欧洲空中客车公司；在银行业，美国的花旗银行与旅行者集团合并后成为世界上规模最大的银行集团公司；在娱乐行业，迪斯尼公司与美国ABC广播公司合并，而迪斯尼的最大竞争对手华纳公司则购并了特纳广播公司。由此可见，这次行业巨头之间的强强联合将巨型企业的规模进一步扩大，以便更大程度占领世界市场，抵御风险。
3.主要以换股的形式进行购并。
此次购并浪潮中，大型企业之间的收购兼并主要使以公司换股的方式进行，而非以 现金进行收购。以换股方式进行购并有助于降低成本。
4.跨国购并比例明显提高，而且规模巨大。
1995年、1996年两年年均跨国并购在 2000例以上，主要涉及美国、加拿大、西欧企业。最引人注目的是去年英国电信公司并购美国通信公司，两家公司合并后组成的协和公司，年营业收入高达400亿美元之巨。
5.第三产业成为购并的重点。
在此次购并浪潮中，金融、网络、电信、交通运输业成为大公司参与的重点领域。随着2000年以网络为代表的新经济的崛起，电信、网络等领域成为企业并购的重点。2000年3月以香港信息港建设为主营的盈科动力成功实现收购香港电信，实现了“蛇吞象” 6.法律监管有放松对购并监管的迹象
国际竞争日益激烈，特别是日本、欧洲公司对美国企业形成有力挑战，美国企业只有强强联姻，形成一道屏障，以保在竞争中立于不败之地。在此背景下，反垄断的法律有所松动。美国传统做法是通过反托拉斯法对企业规模进行限制，从而达到竞争、提高效益的目的。但是，近年，很多国外企业到美国本土“叫板”，一味的反垄断已经不合时宜，因此，美国多次修改有关法律，放宽对企业并购的限制，从而，促使了并购浪潮”火上加油”。
第五次世界范围内的企业购并浪潮对我国有非常重要的启示：随着经济全球一体化，跨国公司的扩张，生产和资本的进一步集中，企业的收购兼并乃大势所趋，通过收购兼并扩大企业的规模和市场的覆盖能力是一种非常高效率的方式。尤其是国际性的大企业之间的强强联合对我国提出了严峻的挑战。
四、企业并购的动因
随着生产力的发展，企业间兼并收购案越来越多，方式在不断地创新，并购所涉及到的金额也有不断扩大的趋势。企业并购的动因主要有如下几个方面：(一)追求协同效应
所谓协同效应就是指并购后所获收益大于并购前各单位收益之和。协同效应主要有经营协同效应和财务协同效应。
(二)追求企业的发展
首先，并购活动降低了企业进入某些新行业核心市场的障碍。企业总是有着发展的动机，可能会考虑向其他行业进军，开拓新市场。这时它可以通过投资新建的方式，也可以通过并购的方式，但是前者往往会遇到较高的进入壁垒。如该行业中原有企业的抵制，生产设备的专用性，技术管理人员的稀缺性，原料来源和产品销售渠道以及与政府的关系等不利因素，使大多数企业望而却步。通过并购则可以较方便地解决这些问题，节省进入的时间，又可以利用原有的人员、技术、设备、营销渠道等。在善意并购的情况下，还不会招致剧烈反抗，成功机率较大，所以为企业所欢迎。
其次，并购活动可以降低和分散企业经营中面临的风险。横向和纵向并购可以增加企业的运营规模，提高其市场占有率，增强其市场控制力，从而降低经营风险；而混合并购则遵循风险分散原则，实现多元化经营，帮助企业避免或减少非系统性风险，增强企业抵御不可预见的突发性环境变化的能力，获得较稳定的发展。
(三)实现企业的战略目标
首先，并购可以使企业实现战略转移。在混合并购的情况下，企业可以实现多角化经营。在自己原先行业陷于不景气境地时，向新的行业发展，从而实现战略转移，寻求新的发展契机。例如20世纪80年代初期是船运业的兴盛期，但“船王”包玉刚为了在以后可能出现的行业萧条时保持经营的稳定，在1980年出人意料地以2l亿港币从置地公司购得九龙仓。当时很多人不理解，但时间证明了包玉刚判断的正确。他通过收购九龙仓成功地实现了战略转移，在地产方面站住脚跟，躲过了随后航运业长期的不景气影响。又如菲利普·莫里斯公司(Philip Morris)以前以生产“万宝路”香烟著称，万宝路也一度被评为最有价值的品牌。但是菲利普·莫里斯没有简单地停留在这个产业上，而是在20世纪60年代后期开始积极的并购一系列食品公司的行为：1969年并购了米纳•布鲁因啤酒公司，1987年兼并了通用食品公司，1988年以130亿美元兼并了卡夫(Kraft)食品公司，并利用自己在营销方面的专长，在食品行业开创了一片领地，已成功地将公司转变成一个拥有利润可观的烟草分部的食品公司。
其次，混合并购后的分散化经营可以平抑收益的波动。一家注重自身声誉的公司或许不愿意看到自己的收益乃至股价上下剧烈波动，那么选择行业周期不同、相关性不高的公司并购，则有助于平抑收益的波动。
再次，公司并购有利于获取高新技术。技术的转让涉及到很多问题，如技术的评估定价、技术的保密、交易费用等，那么通过并购拥有专有技术的公司，则可以省掉不少麻烦事。(四)追求冗资出路
这在跨国并购中最为常见。与直接投资的原理类似，发达国家的跨国公司母公司往往资金充裕，但却因国内资金存量较大、投资收益率较低而更愿意投资于国外，寻求相对较高的收益率，而考虑到市场拓展和资金控制的需要，又更多地会采用并购方式。这种并购在我国很常见，不少中外合资企业都是通过此途径产生的。(五)管理层的内在要求
在公司发展中，股份公司中管理层和股东的目标并非完全一致，管理层追求的往往不是股东财富最大化或利润最大化，而更注重谋求企业的快速扩张，以带来自己更高的收入、地位和社会声誉。通过并购可以扩张企业规模，获得更高的增长率，管理层效用提高，所以公司董事会、经理层热衷于兼并和收购活动。
五、兼并与收购的作用
兼并与收购在企业发展中越来越具有战略性意义，而这种重要性也被企业所普遍认识。从公司的整体发展上看，兼并与收购的积极作用体现在：
第一，兼并与收购有利于公司通过外部发展战略实现自身的迅速扩张。对于从事生产或贸易的公司来说仅仅依靠自身生产或贸易规模的扩张很难在短期内发生规模上的飞跃。要进入新的领域更是有许多障碍。公司如果借助兼并与收购的方法，以资本经营的形式达到上述目的，就可以加快公司的发展速度。
第二，市场经济环境中竞争并出现优胜劣汰的局面是司空见惯的，而兼并与收购正是企业发展竞争的结果，因此，兼并与收购对于市场环境中企业整体经营效率的提高是有重要作用的。经营好的公司，效益好，发展快，而经营不好的公司就会在竞争中被收购或者兼并，这样新的市场环境中公司的经营效益和效率都会得到提升。另一方面，企业在被兼并和被收购的压力下，也会千方百计去改善经营和提升效益，这样对于促使企业内部主动变化也是有积极作用的。
第四，资源的合理配置向规模效益提出更高的要求，而这一问题也越来越被现代企业发展提上议事日程，小型企业很难有资源投入到诸如研究开发等问题上去，而现代技术的发展，对这类投入的要求越来越高，因此，通过规模的迅速扩张可以提高企业资源的使用价值，而兼并与收购是实现这一目的的最好手段。
第五，从企业自身发展上看，经过兼并与收购产生的新企业在财务将具有更好的协同性，这样更有利于企业在资金使用，税收政策等方面采取一致措施，从而有利于企业的发展。
因此，在企业的发展过程中，为达到快速扩大规模，实现产业转移，越老越多的企业选择了通过并购途径来实现自身的战略目标。
六、投资银行在企业并购中充当的角色
通常，在并购中收购公司和目标公司都会聘请投资银行担任其顾问或代理，但是由于并购双方所处的地位和目标不同，所以投资银行的具体工作也会有所差别。
(一)筹划并购——对并购公司的角色
投资银行在并购业务中的一项重要业务就是充当收购方也就是常说的猎手公司的并购顾问，代为办理一系列并购事宜，如寻找目标企业即猎物公司；对目标公司进行分析并提出收购的可行性报告；与目标公司经理层或者大股东进行联系，洽谈并购建议；编制公告，详述收购事宜；为收购方进行融资安排等等。
(二)选择买方公司与反并购——对目标公司的角色
在并购活动中，卖方公司总是希望自己被买方公司收购后能够有一个良好的经营状况，比如改善经营管理、提高生产效率、扩大市场能力等等。所以买方的选择是很关键的一环，此时目标公司往往会聘请投资银行前来帮助自己选择买主。在买方企业确定以后，卖方的投资银行就可以代表目标公司与买方的投资银行进行洽谈，协商最优的收购条件，并最大程度地保证原有利益集团的利益不受损失。以上是投资银行在善意收购条件中为卖方企业所做的服务，但是收购往往以敌意接管的形式展开。此时猎物公司就会聘请投资银行进行反收购操作：一方面监控可能发生的收购事件，另一方面制定一系列反收购策略，使得潜在的收购者丧失兴趣或者对于收购望而却步，再有一方面就是在敌意接管的时候，投资银行启动其先前设置好的种种反收购策略，造成收购方的收购失败或者至少不顺利。
(三)制定收购价格——投资银行对买卖双方的共同角色
在企业并购中，最重要和最关键的问题是收购价格的制定。目标公司价值多少，无论是对于买方企业还是对于卖方企业来说都是非常重要的。一般说来，卖方总是希望收购价格越高越好，而买方则希望收购价格越低越好，这就产生交易中的矛盾。所以在大多数特别是大额并购交易中双方都要聘请投资银行来对目标公司进行估价，帮助制定公平价格，尤其是在双方对价格的估测差别很大的时，投资银行的作用就显得更为明显了。其中投资银行和交易双方的谈判能力的作用就很大，往往成为影响成交价格的主要因素。
第2节
并购策略及实施操作
一、并购前的准备
兼并是公司发展过程中的重要战略举措，一旦做出决策，其成败对收购公司的影响是举足轻重的。为了保证并购成功，收购公司在投资银行的介入下，总是在行动前制定详细的方案和计划，同时在行动开始后也需要针对猎物公司的每一种举动制定相应的应对措施。
（一）并购的动机
当公司决定要并购一家公司后，对市场中的潜在公司进行选择是并购前的主要工作。而这种选择主要根据收购公司进行并购的真正动因。一般公司进行并购的动机包括这样几个方面：（1）实现公司规模的迅速扩张，这是很多现代企业发展的重要战略选择。猎手公司通过对行业内的或者行业上游和下游公司的并购，使公司在短期内得到迅速发展，这种高效率的增长方式对于现代企业发展具有无可替代的作用。（2）追求和目标公司的协同效应。这中间包括企业经营发展的协同和财务上的协同，特别是财务上的协同有可能使得并购给双方带来理想的效果。（3）进入新的领域，为公司带来新的发展契机，并购是帮助公司进入一个自己不熟悉行业的最佳方式。在现代经济发展中随着行业竞争的加剧，企业进入新行业的成本提高，而传统行业的公司进入新兴行业的主要办法是将新行业中有潜力的公司整体买过来，这样在资源使用效率上可能出现满意的效果。（4）其他动机，如：对证券市场获利的预期，企业家个人价值的满足等等。而选择猎物公司的标准就是根据不同的并购动机来从市场上进行挑选。
(二)物色并购目标
搜寻目标公司不是件容易的事情，除非有公司自己愿意被收购，或者有公司有意洽谈出售子公司或部门。一般情况下，猎手公司及其投资银行需要主动地去获取信息，得到有关目标公司经营、财务等方面的情况，进行商业调查。
商业调查的主要内容有：
1.目标公司的背景。
主要包括目标公司的经营性质、主要设施、收益分配等信息；公司有关经理人员、董事、主要大股东的情况；对公司的最新发展、未来计划和目前存在的问题也应加以充分了解。
2.产业信息。
主要包括目标公司所处的产业内外的竞争和相对市场占有率；目标公司所处产业的销售和利润增长率；政府管制的程度和趋势等。如果目标公司和并购公司处于不同的行业，则对于行业进行分析是非常必要的。
3.财务信息。
主要包括目标公司历年的资产负债表、损益表和现金流量表以及公司在最近几年中的主要财务比率，并且对公司财务报表的真实性进行调查分析。
4.市场营销状况。
主要包括目标公司销售量、利润和积压的存货；主要产品和新产品开发的情况；主要顾客的分布及信用状况；销售计划和预测方法；广告及促销费用；分销渠道和战略；主要竞争对手和市场占有率；定价策略；产品生命周期和新产品开发等等。I 5.法律方面。
主要包括目标公司组织、章程及招股说明书中的各项条款，目标公司主要财产状况及注册，目标公司的对外书面合约等等。特别要注意目标公司的章程中有没有制定反收购的措施，防止自己在从事并购时遭遇抵制而引来司法麻烦。
6.研究与开发能力。主要包括目标公司过去、当前和将来的研发项目及分析；研发项目中使用的人员和设备；研发项目的会计处理方法的合理性。
除上述内容外，目标公司财务和管理控制系统，公益管理部门的报告要求，人力资源和劳资关系及税收等方面也是商业调查的内容。
从收购公司的角度来看，目标公司一般应当具有以下特征：（1）具有经营特色的企业。主要包括：①有技术特点的企业。这类企业或具有较强的技术创新及产品开发能力，或是在某类专业领域内技术上独树一帜；②有稳定销售渠道的企业。这类企业大都建立了遍及各地的销售网；③ 有较高价值的无形资产的企业。如专利、技术诀窍、知名商标等，一般蕴藏着难以估价的潜力；④有优秀人才的企业。这类企业或是拥有一批掌握先进技术的人才，或是拥有一批优秀的管理者和技术熟练工人；⑤现金等流动资产充裕的企业。这类企业一般负债少，流动资产多，具有健全的财务管理制度。（2）企业资产运营效果差的企业。主要包括： ①资金利润率低的企业。这类企业虽然拥有较先进的设备，但是由于管理混乱，与行业内其他企业相比资金利润率相对较低。②虽然拥有较高价值的资源，却没有加以利用的企业。这类企业或是拥有高价值的土地，却从事低资金利润率的生产经营；或是拥有优秀人才，却没有有效利用，在经营决策上存在问题。（3）存在问题的股份制企业。主要包括：①股票稳定性差的企业。这类企业或是进入股市交易的流动性股票过多，稳定的股东过少；或是有大量可转换为股份的债券，容易成为收购的目标；②股票价格过低的企业。这类企业或是由于股票价格长期低位徘徊；或是与同行业其他企业相比，股票分红少，容易成为被收购的目标。(三)对目标公司审查
在完成目标公司选择后，并购问题的焦点集中到对目标公司审查上，这种审查通常包括：
1.对目标公司经营状况的审查。
审查的目的是了解目标公司业务范围、产品构成、市场分布、客户分布、原料供应，人事管理和技术特点等方面。审查中重点关注的是同并购动机密切相关的内容。
2.对目标公司法律方面的审查。
需要审查目标公司的所有权关系，内部组织结构，公司章程；对外书面合约内容，商标权、专利权使用情况；对外债权债务关系的详细情况等。
3.财务方面的审查。
需要审查公司在财务报表上的内容和报表以外的可能财务情况。审查的内容包括：资产状况、负债状况、现金流情况以及隐藏在财务指标后面的其它情况等。对目标公司的分析和
（四）提出可行性研究报告
1.对目标公司同意被收购的真实动机进行分析。2.对目标公司所处的行业进行分析。主要要看收购方的目的而定。如果收购公司是想扩大市场份额，则目标公司的业务须与收购公司的相关；如果并购的用意仅仅是为了带来一般意义上的公司增长时，其他领域的公司也可以纳入选择的范围之中；如果收购公司致力于获取运营上的协同效应，则其关注的焦点在于目标公司的业务、优势与收购公司的配合性上；如果收购公司想通过业务多样化来减少经营风险时，目标公司的经营领域与收购公司的业务相关程度越小越好.3.财务评价。
对收购的财务评价内容包括对收购风险、收购对目标公司收益、现金流和资产负债状况的影响，收购价格及收购筹措资金方式等。财务评价包括收购公司的自我评价和对目标公司的评价。
二、公司价值的估计 在企业并购活动中，估价和出价是公司并购中的一个重要环节，也直接关系到并购能否成功。对并购公司进行估价和出价，可以说，并购对象的估价是并购中最重要的环节，直接关系到并购能否成功。投资银行会在仔细评估的基础上帮助猎手公司确定猎物公司的价值区域，制定出猎手公司可以接受的最高出价。同时投资银行还会根据评估中考察到的内在现金流，帮助客户评价收购的融资途径和支付方式。
公司价值估计是收购公司决定目标收购价值的重要尺度，同时也是同卖方进行谈判，确定收购价格的基础。对买方而言，估计公司价值的方法主要有：（1）净值法。净值是指目标公司的帐面价值。在估计帐面价值时需要考虑以下重要因素：有价证券的市价是否低于帐面价值，外币兑换的比率是否相同，固定资产、土地等估价是否公正等。对于无形资产，买方可以自己重新估价以确定其实际价值；而对于负债、或有负债等则应该得到双方共同认定的水平。资产负债表最能够集中反映公司在某一特定时点的价值状况，揭示公司所掌握的资源、所担负的债务及所有者在企业所持有的权益。因此，资产负债表上各个项目的净值之和，即为公司的账面价值，通过投资银行或注册会计师审查这些项目的净值，可为估算公司的真正价值提供重要依据。在对资产负债表进行了必要的调整之后，再乘以一定的乘数即可粗略地作为目标公司的收购价格。在实务中，这种对资产负债项目逐项调整的估算方法，对于有形资产庞大的公司，是个估价的好办法，尤其是亏损的企业常采用此方法，视同计算目标企业的清算价值。（2）市场法。市场是将目标公司同市场上行业、产品、规模、收益水平和未来成长性相近的一批公司找出来比较，以这些公司的市场平均市盈率水平（或其它指标）作为参考，确定公司的收购价格。市场比较法就是将股票市场上最近平均实际交易价格，作为企业价值的参考。由于证券市场处于均衡状态，因此，股价反映投资人对目标企业未来的现金流量与风险的预期，因而市场价格基本上等同于市场价值。（3）贴现现金流法。指买方以目标公司的未来运营作为收购的主要参考，将目标公司的未来现金流折现而得到公司收购后的运营价值。要注意的是这种估价并不是公司的现在价值，而是未来的价值，两者经常有较大的差距。贴现现金流方法是较科学、较成熟的公司评价方法。这种方法的假设是并购公司的目的在于着眼于未来的营运绩效，则买方企业出价应当基于收购后的未来利润予以资本化后的价值。贴现现金流法首先要预估目标企业未来的现金流量，再以某一折现率，将预估的每年现金流量折为现值。
在对并购对象估价之前应当着重分析目标公司及其所在行业的特征以及目标公司的竞争力等因素：(1)目标公司的特征考察。这主要包括目标公司近年来的运营状况、所有权变更情况、目前股东和股东利益、股东权益收益率、公司业务范围、主要产品和客户群及供应商的情况、过去和未来的财务情况、盈利状况、流动性状况、组织结构、投资情况、筹资方式等等。(2)目标公司所在行业的考察。对行业的考察应当关注行业的特征，这主要包括市场规模、属性、市场增长情况、市场进入壁垒、行业竞争状况、外部监管情况等。(3)目标 公司在行业中竞争性的考察。这主要包括并购对象在同行业中的市场占有率、公司的增长策略、分支机构分布、营销策略、潜在的机会等。一般可以用公司的规模、增长率、利润率、回报率、经营和财务杠杆率等指标加以衡量。
三、与目标公司接触并洽谈收购事宜 投资银行作为专业的金融机构，在企业的并购活动中有着独特的优势。如果从交易费用的角度着手，应当说投资银行参与企业并购活动，促使交易费用大为降低，主要体现在投资银行可以降低并购活动中的信息成本和由利益关系导致的讨价还价谈判成本。在公司并购过程中，卖方和买方既有利益一致的地方，又有利益对立的地方。即使在交易双方利益一致及双方通过协议或合作共同获利的情况下，也必须对这一交易支付费用。在利益对立的情况下，一方的收益往往是另一方的成本。投资银行参与到并购活动中以后，作为企业并购中的有效的中介纽带，尽可能做到客观公正，使交易双方在交易时尽量达到利益最大化。如双方公司资产或者股票的价值、变卖资产、出售分公司、人员安排、养老金支付等问题可以由投资银行出谋划策，在并购双方之间周旋，减少摩擦，从而大大降低交易费用。
在并购过程中，收购公司与目标公司的接触是不可避免的。在双方接触阶段，并购方通过投资银行向目标公司发出收购要约或者提出收购协议。一般在善意收购的情况下，是通过协议收购方式进行的，也可以是并购方向目标公司的董事会发出收购要约，即并购方通过投资银行与目标公司的管理层联系，商谈具体的并购条件，一般是在平等友好的气氛中进行的，即使谈判最终难以达成一致，也不强制收购；在敌意收购的情况下，一般并购方就是直接向目标公司的股东提出收购要约，表示愿意以较高的价格收购目标公司股份。在这个过程中就涉及到各种收购方式的选择。在不同的收购方式下，并购方的接触对象和接触洽谈方式有着很大的差别，投资银行就帮助收购公司根据市场的行情和目标公司可能的反应以及自身的实 力合理确定收购方案。
在接洽活动基本上告一段落后，投资银行可以帮助并购公司拟定一份收购公告，详述收购事宜。也可以作为正式的收购协议或者收购要约，向公司董事会发出，或者在公开的场合上正式公布，公布收购的进展以及收购当中可能涉及的法律、财务等问题的解决方案等。
四、确定并购支付方式
并购方不仅要合理地制定收购价格，而且选择一种合适的支付方式也是收购成功的重要保障。公司收购的支付工具主要有现金、股票(含优先股和普通股)、债务凭证或以上工具的混合形式。
(一)选择并购时支付方式的考虑因素
选择收购的支付方式时应考虑影响支付方式选择的因素，主要包括：
1.支付方式的选择应当有利于猎手公司资本结构的优化。合理的资本结构可以带来可观的收益。如果公司资本结构中负债比率过大，则可以考虑使用普通股的支付手段；如果股权比例过大，则应当采用债务融资收购的方法。
2.目标公司股东的要求。
支付方式能否使目标公司股东满意直接关系到收购的成败，所以这一因素应当认真考虑。
3.遵守国家和地方政府的法律法规。在涉及跨国购并时，并购方的信息披露和会计处理必须符合东道国的法律，使用股票支付方式时还必须考虑发行的股票能否在东道国证券市场上市交易。
4.税收上的优惠。
各种支付方式所承担的税赋是不相同的，所以减少税费开支也是并购时要考虑的问题。5.股东的要求。
并购方公司股东要求的支付方式的不同直接影响到收购公司股东的控制权和每股收益的大小，所以在决定收购某个目标公司的时候，并购方还得考虑自己股东的意见。
6.证券市场的容量。
涉及到发行股票或债券进行收购的时一国证券市场的走势及扩容潜力。(二)并购支付方式的选择 1.现金支付方式。
现金支付方式是并购方支付给目标公司股东一定数额的现金以达到收购目的的一种支付方式。现金收购速度快，而且不会稀释并购公司股东的控制权，常常用于敌意收购之中。但是现金收购也有着较多的缺陷：并购方必须有很强的资金实力或现金流量很大，并且可能在最终现金安排上出现困难；目标公司的股东得到一次性的现金之后，从此丧失在公司中的权益；目标公司股东在获得现金补偿之后，实现资本利得，必须及时纳税，导致纳税时间提前等。所以在实施现金收购时，一般适用于现金流量较大的并购方敌意收购规模不大的公司。
2.普通股收购方式。
普通股支付方式是指并购方通过增发公司普通股，以新发行的股票替换目标公司的股票以达到收购目的的出资方式。这种收购方式不会影响收购方的现金状况，目标公司的股东权益仍然得以保持，并且成为并购方公司的股东。这种收购方式没有纳税的压力，同时会计处理中不反映商誉，减轻了商誉摊薄的压力。不过使用普通股支付时也有缺陷：（1）新发行证券以进行收购要耗费大量的时间和人力、物力，手续繁琐；（2）收购成本不宜把握，毕竟由于普通股的股价波动很大，取决于市场对于收购行为的评价；（3）收购时会稀释并购公司原有股东的权益，遭到自身公司股东的强烈反对。
3.优先股支付方式。优先股支付方式是指猎手公司以优先股作为公司收购的支付工具以达到收购目的的一种支付方式。优先股收购拥有固定收益并存有普通股的大部分特质，所以曾受到人们欢迎。但是作为一种支付方式，优先股又有一些缺点如收益有限、对公司的经营无权干涉，现已较少采用。
4.混合支付方式。
这是指并购方对目标公司提出收购要约时，其出价由现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具组成的一种收购方式。单一的支付工具总是存在着这样那样的缺点，综合起来可以避免其中的问题，但是组合的比例很重要，否则可能事与愿违。
不同的支付方式具有各自的优点：（1）现金支付是对双方最方便的支付方式，也是许多小型并购项目的首选方式，同时，现金支付还会在一定程度上受到卖方的欢迎。但是，由于要在短期内获得大量现金有相当难度，因此，对于规模较大的项目完全采取这种方式的较少。（2）换股支付是指买方将本身股票作价作为支付方式，其实质是一种换股作业。在证券市场比较完善的市场条件下，买方可以通过向卖方发行本公司新股作为支付购买目标公司股票的代价，而这种操作双方不需要筹集资金支付就达到获得对方股份的目的。在换股操作中，卖方有利的是在税收方面。一般情况下，现金支付的收购项目，卖方获得现金后需要当年交税，而在换股支付时卖方在将来卖出股份时才需要进行税收申报。此外，当买方业绩较好股票受到市场欢迎时，卖方以特定的价格获得买方股票对自身也是有利的。（3）混合支付是指收购人在收购活动中运用各种支付方法综合支付收购目标公司股票的代价。这种支付包括现金、换股支付、从银行直接贷款、目标公司抵押贷款、发行债券等等。这是目前一般并购行为中普遍采用的支付方式，而根据不同的项目主体财务状况，收购人会选择适合自己的支付形式。
五、收购中的融资安排
融资是并购中必须考虑的一个重要问题。收购公司往往难以通过自己的资金实力完成收购活动，尤其是在现金收购方式下，买方企业可能一下子拿不出收购所需要的现金，也有可能出于对现金的稳妥保险的考虑，对投资银行有着较强的融资依赖性。在确定了目标公司价值之后猎手公司需要根据目标的配合程度决定是采取善意收购还是采取敌意收购的方式，同时还要根据公司本身财务状况决定是否需要采取杠杆融资完成收购项目，如果需要融资的话，还需要制定融资策略和方式。考虑融资方案时应该处理好成本、风险及收益的关系，分析采取何种方式融资才能做到成本低、风险小、收益高。由于并购交易的时间具有一定的不确定性，融资方案必须考虑到并购活动的时间要求；同时还要考虑融资结构问题，融资结构包括融资渠道构成及规模结构，如向金融机构贷款和发行公司债券，它们对公司的财务结构，继而对企业的经营风险都有很大的影响。首先应考虑融资基本途径和方式，主要有：（1）买方杠杆融资是指买方通过向银行贷款获得大量资金用于收购目标公司的股份。在很多情况下，买方主要是以目标公司的各种资产作为抵押，由目标公司向银行及其他来源贷得，而买方只支付少量现金。在收购成功后，收购者以目标公司盈利或出售部分资产等方式偿还债务，这种方式不仅可以增加财务杠杆，而且贷款的利息可以从所得中扣除，因此可以减轻税负。（2）卖方融资是指卖方为了急于脱手向买方提供一种有利的分期付款担保条件，这种情况下，买方一般需要有很好的经营计划或项目。为了降低未来的经营风险，买方经常需要提出分期付款的方式，并且支付价格按照业绩的一定比例来支付。这样，如果收购行为中出现目标公司在收购后业绩迅速下降时，买方可以达到保护自己的目的。
其次，选择具体融资方式，通常包括：(1)由投资银行给予过渡性贷款(一般称作“过桥贷款”(Bridge Loan))，时间一般不超过6个月，利率较高；(2)由投资银行出面安排商业银行贷款，通称举债购买企业的贷款；(3)由投资银行代理兼并企业发售新债券——“次级信用债券”，也称“垃圾债券”融资，是一种杠杆收购的实施方式。收购公司通过举债获取卖方公司的产权，又从卖方公司的现金流量中偿还负债。在举债收购中，债务资本一般是以被收购公司的资产为担保来筹集资金。
提问：分析近年来发生在国际投资银行界的大的并购案例。
第3节 反并购及防御策略
一、反收购的总体防御策略
反收购操作就是投资银行作为专业中介，在敌意收购的背景下，为目标公司一方提供的专业服务。在市场经济条件下，每个公司都可能因为经营状况或财务状况的变化导致公司价值的波动，从而可能成为被其他公司所收购。为预防可能被兼并的风险。更多的公司是聘请投资银行作为顾问，对公司外部威胁加以监控，同时设计出若干反收购策略。俗话说“苍蝇不叮无缝的蛋”，凡是在资本市场上被猎手公司瞄上的猎物公司都存在一定的缺陷，或者是资本结构方面的，或者存在组织结构等问题。所以投资银行在提供反收购服务时，首先应该抓好整顿工作，帮助公司完善治理结构，推行有效的管理，特别是加强财务管理，适时调整组织结构、业务、产品结构和资本结构。
设计和制定反并购的总体防御策略主要应在以下4个方面着手进行：
1.修改公司章程。
在当公司面临接管威胁的时，赞同的股份数比例需提高，比如从1/2提高到2/3或者3/4等，加大接管难度；又如实行董事会轮选制，公司章程中规定每次只能换选1/3或者1/4的董事，这样可以保持经营者的稳定性。
2.订立公平价格条款。
由管理层制定出一个“公平价格”，并购方需按此价格向所有的股东支付，而不仅仅是向急于出售转让手中股票的股东支付，于是，促使收购成本增加。
3.进行预防性合并。
许多国家有反垄断的法律法规，为了避免兼并，可能的目标公司可以事先进行并购,与同性质的其他企业合并。使猎手公司的并购成本加大，还可能由于吞下一个“巨无霸”而面临反垄断调查。
4.设置监控体系，也称鲨鱼监察者(shark watcher)。投资银行负责监控委托公司股票交易的情况，即跟踪可疑账户，尽早辨识出累积股份的公司，及早发现可能的收购方，以便当机立断，制定出有效的预防措施。
收购公司往往不会因为目标公司设置了一些障碍就知难而退。而是在筹集大量资金后就发起猛烈的进攻，此时目标公司的反收购专家——投资银行则要大张旗鼓地投入战斗，积极反抗,选择和运用各种具体的反收购策略。主要包括：(1)引爆先前设置的种种反收购策略，让收购方吞下苦果，加大收购难度，纵然最终收购成功，也如哽在喉；(2)诉诸法律。收集尽可能多的并购双方材料，找出并购方并购过程中可能的违法违纪行为，诉诸法律以宣布收购无效或者勒令收购方停止收购；(3)针对收购的实际运作，应急制定适时的反收购策略，如帕克曼战术(Pacman)、绿色邮件(green-mail)，寻求“白衣骑士”(white-knight)等，全力抵制收购；(4)在反收购的同时，注意帮助董事会、经理层安排好公司的经营，掌握好财务收支，保证公司仍然以较好的状态运作。
讨论：盛大并购新浪一例的分析，他的策略以及遇到的阻力。
二、反收购策略的主要手段(一)调整公司的股本结构
假如目标公司的股权比较分散，则敌意接管者在资本市场上收购目标公司股份以达到控股地位是比较容易的，所以减少社会公众分散持有的股份可以降低公司被收购的风险，此过程中常常采用股份回购和互相持股的方法。
股份回购是上市公司为了防止股份过于分散而被收购并调整公司的负债水平，可以在资本市场中发行一定量的公司债券，筹得资金用于回购本公司的股票。这样一方面减少在外的流通股，另一方面流通股份的减少可以刺激股价的上扬，收购方的收购成本和难度因而加大。但是股份回购在各国有着较为严格的法律规定，如我国证券法就严禁上市公司擅自回购自己公司的股份。再如美国许多州的州公司法均规定，仅为维持目前企业经营者对企业的控制 权而回购一定的公司股票是违法的；但如果是为了维护公司现行的经营方针而争夺控制权，维护公司的利益时则是合法的。
互相持股是指可能被收购的公司实现选择一家关系较好或者密切联系的公司，双方互换股份，相互持有对方一定比例的股权，从而可以有效地阻止第三者的收购。比如日本的主银行制就有这种特点，所以敌意接管的事件很少。互相持有股份是一种有效的反收购策略，但是在不同的国家面对的法律约束是不同的，如日本倡导这一方式而英国则禁止这一做法，美国没有对这个问题做出明确的法律规定。但是应该看到互持股份也有其缺陷：首先，耗费公司资金造成资源占压，影响营运资金的使用；其次，可能造成“多米诺骨牌效应”，一家公司经营状况的恶化可能拖垮其持股公司；再次，一旦互相持股公司一方被收购。则收购方可以同时控制另一家公司相当数量的股权，能以低廉的成本将后者也尽收囊中。
(二)保护公司成员利益
1.保护公司董事会成员的利益。
(1)董事会轮选制度(staggered board provision)。董事会轮选制是指每次董事会换届选举只能更换少部分的董事(如董事人数的1/3)，这样如果董事会成员任期三年，要将董事会里的人全部换成收购方自己的人至少要6年时间，就不能迅速地获取公司的控制权，所以收购兴趣大减。这个措施旨在维护董事会成员和决策的连贯性。(2)“超多数规定”。很多国家公司法或证券法中只规定公司决策超过多数即可通过，为了增加收购的难度，许多公司修改了章程，在面临恶意接管时，赞同者所代表的股份比例必须达到2/3或3/4的绝对多数，收购才能成功，这也加大了收购的难度。
(3)累积投票法。在争夺公司的控制权时，有两种投票方式：一是普通投票法，每股可投票数等于拟选举人数，且不得重复投票，往往造成董事会为大股东控制的局面；第二种投票方式是累积投票法，即投票人可投等于候选人人数的票，并可将选票全部投于一人。这样中小股东还是可以选出自己的董事，利益也不致因为公司被收购而完全失去。2.保护公司经理层人员的利益。
收购战中，“金降落伞”(Golden Parachute)是专为保护公司经理层人员的利益而设计的。“金降落伞”协议规定，一旦因为公司被并购而导致公司高级管理人员被解职(这一般发生在敌意接管的情况下，因为善意并购很少一开始就涉及到剧烈的高层人事变动)，公司将提供相当丰厚的解职金和立即兑现股票期权。虽然一个公司的高层管理人员并不是很多，但是由于高额补贴的付出和巨额股票期权的兑现，也可能会给收购方在现金支出上带来重负，在某些情况下可能会吓退收购者。
“金降落伞”协议在某种程度上加大收购者的收购成本，可以作为反收购策略。但是“金降落伞”的实施却可能弱化经理层的管理功能，因为他们管理不善造成公司被接管之后，经理人员仍能获得甚至超过其在职收入的补贴。另外，对于公司的普通员工而言是不公平的，也极大损害了股东利益最大化，所以其合法性一直受到来自诸多方面的质疑。3.保护公司的普通员工。
应该说，如果一家公司被收购，受损害最大的还是广大的普通员工。所以针对这一点，投资银行为目标公司设计了一系列旨在保护普通员工利益的反收购策略，如“锡降落伞”（tin parachute）、“养老金降落伞”(pension parachute)和员工持股计划(employee Share ownership plan，即ESOP)等等。
(1)“锡降落伞”与“金降落伞”协议相比，“锡降落伞”协议是专为保护公司普通员工的利益而设计的。它是指在员工因为公司被接管而遭到解雇时可以获得数月甚至长达数年的工资以作为补偿。虽然“锡降落伞”的单位金额远远低于“金降落伞”，但是因为享受的人数比较多，所以相累加，数目也相当的可观。同“金降落伞”一样，“锡降落伞”增加了收购方的现金支出，从而加大其收购难度。(2)“养老金降落伞”。该种协议规定，一旦外部机构恶意收购公司股份达到一定的比例(如10％)，构成控股威胁，公司将立即发放养老金并扩大养老基金的提供。在西方健全的养老金制度下，这个措施一旦触发生效，其威力是相当大的，可能比“金降落伞”和“锡降落伞”更有威慑力。
(3)员工持股计划。各国为了提高公司员工的积极性，纷纷实施了“员工持股计划”，将公司一定比例的股份(如20％)发放给职工持有。这一措施为投资银行设计反收购策略提供了很好的条件，被投资银行家和目标公司设置了一道非常有效的防御工事。
(三)公司自身进行并购重组 1.抢先并购其他公司。
如前所述，很多国家制定了反垄断的法律，公司的规模过大，市场集中度过高时就会被视为有垄断市场之嫌。所以利用这一法律，感觉自己成为别人猎物的公司可以抢先并购一家性质相似的公司(通常以横向并购最为有效)，一旦有猎手公司胆敢吞并自己，那猎手公司将很可能面临反垄断诉讼。这一措施非常有效，但是时机的把握和并购公司的选择很关键，如果动作稍有迟疑，则可能前功尽弃；如果并购的公司业绩低下，是个“烫手的山芋”，在吓退猎手公司后，将成为自己公司的累赘。
2.出售“皇冠珍珠”(crown jewels)。
所谓“皇冠珍珠”是指一家公司中经营最好的子公司。通常一家公司被盯上也是因为这些公司的存在，“皇冠珍珠”往往包括以下几类资产、业务和部门：(1)价值被低估的设备、土地等资源；(2)发展前景大好的生产工艺、业务和专利技术；(3)可能会威胁猎手公司业务发展的部门。为了打消收购者的念头，公司在面临敌意收购的时候，会把公司中可以称为“皇冠珍珠”的子公司出售给第三方，留下一个空壳，自然消除了被敌意接管的风险。但是若以低于市价的价格出售，则损害了股东利益，其出售行为也会被判失效，最终难逃被接管的厄运。
3.焦土政策(scorched policy)。
焦土政策可谓是反收购当中最为惨烈的措施，可用“鱼死网破”、“玉石俱焚”等词来形容。为了避免被收购，猎物公司疯狂进行“自残”，如高价购入大量无利可图的资产而不惜用尽现金或大量举债；又如进行低效益的长期投资，使收购猎手公司在可以预见的未来没有进账；又如大量举债，并在合同中规定以确保贷款安全为由在并购成功后即刻偿还。等等。这些政策将使收购方在并购成功后看到一个满目疮痍的烂摊子而畏惧之，并购者往往会在这种极端反抗前却步。“焦土政策”是一种极端的反抗收购的方式，极大地损害了股东的利益，也将使企业往昔的辛苦经营毁于一旦，所以为各国法律所限制，采用这种极端方案的公司是很少见的。
4.公司分拆策略。
公司分拆和子公司上市本来是公司经营专业化并提高股价的战略措施，但也常常被用作是公司反收购的策略之一，原因在于：分拆和子公司上市后，由于社会的关注，原母公司和子公司的股价均能被推高，从而增加收购公司二级市场收购成本；另外子公司上市可以筹得大量资金，有助于母公司并购其他公司或采取针锋相对的战略如帕克曼战术等。
5.派发红利红股、转赠股份或者向原有股东配售股份。这是一种非常有效的反收购策略。一家猎物公司适时派现，可以增强股东对公司的信心，股价除权后通常会有填权，从而增大收购成本；在派送红股、转赠股份或向原有股东配售股份情况下，股本扩大但原有股东权力没有稀释，在填权之后，收购者的并购成本将成倍增加，有可能放弃此次并购。
6.管理层收购(MBO)。
管理层收购是抵制外来恶意接管的有效手段。管理层一般拥有公司一定数量的股权，对公司的经营较为熟悉，也比较能得到员工持股会的支持。借助于杠杆融资方式，管理层与其它股东的利益基本上也是一致的，所以几乎没有什么法律限制。而且这种反收购比较平和，对公司的日常经营管理不会造成太大的影响，故而受各方面的赞同，这也是近年来管理层收购兴起和蓬勃发展的原因所在。
(四)设置“毒丸” 防卫措施
1983年美国瓦切泰尔•利蒲东律师事务所的收购和反收购专家律师马蒂•利蒲东设计了一种股份购买权计划(Share Purchases Rights Plans)的反收购措施，后人在他这个计划的启发下，又相继开发了票据购买权计划(Note Purchases Rights Plans)和价值保证计划(Value Assurance Plans)。鉴于这些措施对于外来控制者极为不利，所以被人们称为“毒丸”(poison pills)防卫术。
股份购买权计划是指猎物公司向其股东配发这样一种权力。该权力允许持有人在猎物公司遭到恶意接管时，以半价购买猎物公司或猎手公司的股票。前者称为“向内翻转型”(Flip-in)毒丸，后者称为“向外翻转型”(Flip-over)毒丸。以搜狐公司(Sohu．com)为例，2000年7月该公司宣布其股东可以用每股100美元价格购买1个单位的优先股，在并购后，每一优先股可以兑换成新公司两倍行权价格的股票(即市值200美元的新公司股票)，而其触发的条件是发现有人或者机构收购了搜狐20％以上的股权。按照搜狐公司当时市值仅4876.1万美元，此举使收购者之外的其他股东籍此股票市值飙升了57倍，而收购者在新公司中的股权大大稀释，收购成本数十倍提高，足以使收购者望而却步。
由股份购买权计划衍生出来的票据购买权计划则是指公司面临恶意收购时，其他股东可以将股票转化成具有优先受偿权的债券，从而大幅度改变公司的负债结构。如果债券还被赋予提前清偿的权力，更成为敌意收购方难啃的硬骨头。
在实务操作中，还有很多其他“毒丸”手段，比如有毒股票，股票本身是一股一权，优先股没有投票权，在面对敌意收购时，某些股票可能被赋予更大的投票权，而优先股份持有人也可以参与表决，这对于收购者显然是不利的。有些公司还可能发行大量的债券或优先股，一般这些证券可转换成普通股以稀释收购方的股权比例。即使持有人不予转化，债券利息和优先股股息的支付也降低税后利润，从而降低公司的吸引力。
应该说，“毒丸”术是较为行之有效的反收购策略，但是其合法性也往往遭到质疑。因为这种策略会阻止相当一部分本身对股东有利的收购活动，而且“毒丸”’的实施往往会导致股价下跌，损害了股东的利益，所以“毒丸”实施也往往被判定为无效。(五)寻求外部支援
毕竟依靠自身公司的力量是不够的，在面临凶狠的接管者时，目标公司会转向寻找外部的支援，在实务操作中，常求助于“白护卫”、“白衣骑士”和法律的保护。1.“白护卫”。“白护卫”指的是与目标公司关系良好的公司。它们之间签订协议，约定在目标公司面临敌意接管时，“白护卫”公司可以优惠价格或更高的回报率承诺购买目标公司具有表决权的大量股票或债券，从而避免公司被收购的危机。2.“白衣骑士”(white knight)。一般把敌意收购者称为“黑衣骑士”(black knight)，所以为了避免被恶意接管，目标公司主动寻找的并购者被称为“白衣骑士”。这类公司一般与目标公司关系良好，而且愿意以较高价格对付收购者的收购要约。这样轮番提高收购出价，将抬高收购成本，迫使收购者止步。包玉刚曾经充当过“白衣骑士”，1986年英国莱斯银行标购标准渣打银行，渣打银行抵制这次收购，莱斯银行一再提高收购价格，唯有依靠第三者出面购入至少10％的股份才能避免被收购。包玉刚此时筹集24亿港元挺身而出购入渣打银行发行在外股份的14.95％。莱斯银行最终只收购到标准渣打银行44.44％的股权，宣告收购失败。
3.诉诸法律。法律是最后也是最为有效的武器。在收购活动中，目标公司如果措手不及，没有其他方法抵御，可以想尽一切方法寻找受收购活动中的漏洞，提请司法仲裁或诉讼。在证据充分的情况下，通常收购活动会因为司法机关的出面而中止。即使最后法律作出对收购方有利的判决，目标公司也赢得了宝贵的时间制定其他反收购策略。(六)针锋相对的策略
“以牙还牙”(Tit-for-tat)是另一类反收购的有效手段。收购方忙于收购活动。很可能无心照料自己的公司和产业，那目标公司就可以籍此绕到收购方背后给予一击，使得收购方后院失火，迫使收购方无心恋战，收购危机就此告终。这类策略中常见的是帕克曼战术和绿色邮件。
1.帕克曼战术(Pacman)。
帕克曼战术源于20世纪80年代流行的一种网络游戏，是指没有吞下对手的一方反遭到敌方的反噬。运用这种转守为攻，反败为胜的战术，使目标公司从不利转向有利，往往迫使得收购方退居防守位置，丧失收购能力，也可以因为拥有对方股权而控制原收购方的经营或分享其收益。只是该战术的实施必须有大量现金或容易变现的资本为后盾，可能牺牲股东利益，也会因自己也参与行为而不得放弃诸如反垄断等司法的有利手段。
2.绿色邮件(green mail)。
绿色邮件是指目标公司以高于收购价的价格回购并购者手中的股票，作为交换条件，并购方承诺放弃并购。这种方法固然有效，但是也要求目标公司具有较为雄厚的资金实力。同时也为部分投机钻营者提供了专靠假收购来获取高价回购溢价的机会，目标公司利益因此受损。
例一：海尔集团整体兼并红星电器公司
——名牌战略下的并购过程
名牌战略下的并购是海尔品牌运作的高级形式，超过了其所谓“吃休克鱼”的模式，是强强联合，优势互补，新造了一条活鱼。
一、背景
1993年7月海尔集团与意大利梅洛尼设计股份有限公司合资创办琴岛海尔梅洛尼有限公司，开始生产滚筒洗衣机。彼时中国家用洗衣机行业正值快速发展时期，1995年总产量达到约950万台，对此海尔70多万台显然只是一个小数目。而且海尔洗衣机当时以滚筒为主，产品系列比较单一，要想扩大自己的市场份额，它必须扩大生产能力，提高产品线的长度。红星作为一个老牌的洗衣机生产厂，从1995年上半年开始，其经营每况愈下，出现多年未有的大滑坡现象，但其设备、技术以及工人的熟练程度在当时都应是相当好的，它所缺乏的主要是科学的管理和市场导向的生产经营模式，而海尔正是以管理和出色的市场观念而著称。
二、过程
由市政府出面，1995年7月4日青岛红星电器股份有限公司整体划归海尔集团，更名为青岛海尔洗衣机有限总公司，成为海尔梅洛尼洗衣机有限公司之后海尔集团下属的第二个洗衣机子公司。
划归之初，海尔集团总裁张瑞敏便确定一个思路，海尔的最大优势是无形资产，注入海尔的企业文化，以此来统一企业思想，重铸企业灵魂，以无形资产去盘活有形资产，是最重要的一招。
接着，海尔以“范萍事件”为出发点，海尔迅速处理企业数年来的洗衣机存库返修问题，引导人们自觉地进行观念上“以人为本”的转变。
再次，海尔坚持在工作中导入市场理念，海尔“我们一切工作的效果，最终是通过市场来反映的”的新理念在海尔洗衣机有限总公司得到再次印证。
三、成效
企业在划归后不久，通过引进海尔竞价模式，企业出现了良好的发展态势。据国家权威部门最近统计，海尔洗衣机销量从1995年7月份的全国第7位上升为1995年底的第5位。1996年海尔洗衣机发展势头更猛，一次性顺利通过了ISO9001国际质量认证，并囊括了洗衣机行业几乎所有的最高荣誉：荣获中国洗衣机“十佳品牌”第一名；出口量全国第一，国家质量抽检连续两年荣登榜首等。
例二，雪花冰箱与美国惠而浦合资始末
一、背景
“雪花”冰箱是我国最早的冰箱生产品牌，在80年代的家电市场上广受消费者青睐。但到80年代后期，“雪花”在新一轮高速发展期中却丧失了优势，逐渐陷入困境。1994年，雪花在全国几十家冰箱厂中仅排第15位。
二、过程
1995年2月14日，北京雪花电器集团与号称美国“白色家电”第一品牌的美国惠而浦公司合资成立北京惠而浦雪花电器有限公司。惠而浦雪花注册资本2900万美元，其中美方股份占60％，由其负责合资公司的经营管理。
合资初期，惠而浦对中国家电市场认识不足，对中国冰箱市场变化之迅速缺乏预见，对中国冰箱市场竞争之激烈缺乏准备，对中国本土冰箱企业实力之强大估计不足。应当说，作为在全球都有相当影响的大型跨国公司，惠而浦的技术与经济实力都足以保证其成功，但预见不足直接导致其起步便错。比如全无氟冰箱，惠而浦有现成的成套技术，但它认为中国市场短期内还到不了那个水平。于是在美方技术投入尚未到位的情况下，惠而浦雪花 1996年延续原产品继续生产冰箱6.2万台，销售3.9万台，累计亏损8986万元。随后，当中国厂家纷纷推出全无氟冰箱并得到市场响应时，惠而浦公司才意识到问题的严重，决定一步到位，上一整套最先进的全无氟冰箱生产工艺流程。合资后期，惠而浦公司投资900万美元进口更新设备，引进了世界上最先进的生产线，使六万平方米厂房内的设备、技术都达到了国际先进水平。但从产品开发到产出用了18个月，产品升级换代的时机早已错过。新产品即使生产出来，市场也已经失去了。针对这种情况，惠而浦公司聘请咨询调查公司评估市场状况，在得到不乐观的评价报告后，惠而浦决定果断撤资。
三、结果
1997年11月8日，经双方股东友好协商达成一致意见：美国惠而浦将其60％股本以200万美元有偿转让给雪花集团，雪花获得全权处置权；惠而浦雪花的全部贷款由惠而浦负责解决，合资公司的善后工作由雪化集团负责全权处理。转股协议于1997年12月4日正式生效，此次合资失败
第4节 借壳上市：步入资本市场的捷径
一、壳资源：通往资本市场的桥梁
根据我国证券市场发展的现状，我们通过“借壳上市”这一公司并购的具体行为来深化分析和进一步展开我国投资银行的并购业务。所谓“壳”资源是指已经丧失在资本市场再融资功能的上市公司。由于上市公司能够通过发行新股和配股的方式募集资本金，从而有助于上市公司从资本市场上募集资金；另外由于证券市场的高度流动性，为股东“以脚投票”创造了条件，业绩差的公司将因为投资者的不满而导致价格下跌，从而失去或降低了再融资的功能，还有些公司不仅是配股资格和增发新股的完全丧失，而且面临被摘牌的处境。借壳上市，就是通过收购或重组具有“壳”资源价值的上市公司，注入收购方或重组方的优质资产，从而达到改组原有上市公司，并重新恢复上市和再融资功能。
我国部分上市公司之所以能够成为具有价值的“壳”资源，主要由于我国证券市场的特殊性造成上市公司为稀缺资源，使得多数企业特别是民营想上市却极其艰难。
1.上市途径十分艰难。
首先，相当一段时间采取“计划额度”形成了上市的难度，自1993年以来我国政府对 证券市场，尤其是股票发行市场实行了“计划额度、计划价格”的管理模式。这种上市额度计划分配的管理模式使我国股票市场“壳”公司成为一种稀缺的资源。一家公司要上市首先要取得上市额度，方能发行股票，上市融资。从而造成上市的供给与市场的需求容量之间的绝对不平衡，得到上市指标成了各级政府最重要的任务之一。由于我国的股票发行市场计划管理模式，而非完全市场化的登记注册制度，意味着上市额度始终是一项“稀缺”资源，上市公司的额度本身就价值不菲。
其次，国有企业改革是我国经济发展中头等大事，这决定了我国的证券市场职能定位在很大程度上为国有企业改革服务。而目前困扰国有企业的问题之一就是在财务上，资产负债率非常高。因而我国的证券市场自然而然成为政府解决国有企业负债率高的重要途径，甚至是唯一的手段。以通过国有企业的改制上市筹集资本金，降低国有企业的资产负债率。正是基于这种情况，我国股票市场的上市额度就自然向国有大中型企业倾斜。从而使其他企业，尤其是民营企业难以利用证券市场进行融资。
再次，我国股票发行市场“计划额度”模式造成许多问题，对我国证券市场的发展产生了较大消极影响。为解决这一弊病，在1999年7月1日《证券法》正式颁布实施之后，我国对证券发行市场的管理模式向发行核准制的监管制度转变，这标志着我国股票发行从计划模式向市场模式转换，2001年3月开始从审批制改为审核制，但仍然规定投资银行送审上报的“通道”数，其实是在实施“股票发行的指标”，则是改变了控制“发行指标”的主体。为进一步完善审核制，2004年下半年将取消投资银行的“通道限制”。然而，从股票发行的需求与市场容量及发行速度等情况来分析，我国股票发行市场在相当一个时期内，都处于严重的供不应求的状况，仍然难以满足企业的上市需求。
因此，那些本身质地比较好，发展前景广且财务状况良好的企业，由于我国股票市场制度安排的原因难以通过直接上市方式进入证券市场，要审度夺时，利用我国证券市场的“壳”资源，实现间接上市。特别是在既定的产权约束和现有政策倾斜下，即使发行监管模式向市场化过渡，并不意味着资本市场就对民营企业完全开放。在此情况下，民营企业通过购买“壳”资源间接上市仍是一种捷径。
2.壳资源的存在有助于借壳上市
造成上市公司成为“壳”资源的根本原因在于公司的业绩江河日下，而造成公司业绩不断下滑的原因则是多方面的，主要包括：
（1）上市发行时的过度包装和虚假包装。在企业股份制改造过程中，存在较为严重的过度包装和虚假包装，这种行为国有企业存在，非国有企业也存在。资产包装是否正常，是否虚假，虽然没有明显的标志，但有一点似乎是明确的，即资产质量和财务状况在法定信息披露中是否属实，是实际状况的真实反映，还是人为制造出来的，应当成为区分真假包装的重要标志。有些上市公司在这个最源头的环节就开始造假，制造虚假信息，骗取上市资格，上市后就逐步露出真实状况。(2)缺乏合理的公司治理机制。
上市公司具有典型的所有权与经营权分离的特征，资本所有者出资，企业家作为经营者才能取得企业的经营权，由于经营者与资本所有者之间的利益不一致，为了防止在经营的过程中经营者危害股东利益，必须通过合理的公司治理机制来约束经营者的行为，保护股东利益，在股份制公司中，公司治理机制主要是股东、董事会、高级管理人员之间的相互制衡机制。
在我国国有企业的股份制改革中，股份制名义上是产权清晰，但是由于国有产权归属国家所有，从而造成所有者“缺位”，使股份公司的公司治理机制中缺乏利益相关的股东的监督，使股份制公司与原有的国有企业之间没有本质的区别，股份制改制成为“换汤不换药”的走过场把戏。由于企业的经营机制没有得到改变，从而使改制后的公司无法适应市场经济的发展，而造成业绩不断下滑，最终成为“壳”资源。(3)缺乏核心竞争力。
在上市公司改制中，股份制公司只是一个“拼盘”企业，缺乏拳头产品和核心竞争力，在市场的竞争中导致主营业务萎缩、企业经营管理的核心能力与核心优势趋于弱化甚至虚化是部分上市公司陷于“壳化”的另一内在成因。
主营弱化还表现在两个共性倾向上，一是控股化倾向，二是业务和竞争趋同化倾向。股份公司本身已经基本不直接从事生产经营或服务经营活动，而以投资设立的子体公司面向市场，上市公司转而成为控股公司。上市公司过度倾向控股化，造成滥施多元化投资、主业弱化、竞争能力急剧下降的恶果。
另外，业务和竞争的趋同化更是普遍存在的问题。部分上市公司产品陈旧、落后或服务形式不能适应新的需求，其产品、服务与同类的其他企业比较已经没有优势。(4)行业不景气造成上市公司业绩的下滑而形成“壳”公司
有些上市公司的业绩下滑主要原因在于上市所在的整个行业趋于“夕阳化”，整个行业的平均利润率日益下降。最典型的是自行车行业，作为我国自行车行业的龙头老大的凤凰股份、永久股份，以及在20世纪90年初期崛起的深中华，在近几年业绩大幅度下滑，主要原因在于行业整体已经趋于饱和，并停止增长。而且由于这些行业的下滑是不可逆的，预示着这些公司想扭转不利局面的可能性微乎其微，上市公司“壳“化成为除了摘牌之外的唯一选择。
由此可见，由于我国证券市场监管制度的原因，有些业绩好的国有企业，以及大部分民营企业难以取得上市指标，从而难以通过资本市场融资来发展壮大自己。而另一方面，壳公司由于种种原因已经不可能再从资本市场融资，并且还要承担一些的义务，从而想放弃继续挂牌上市。而通过收购兼并，原来无法上市的企业可以通过壳公司达到间接上市的目的。
二、借壳上市的意义
1.借壳上市是“双赢”结局。
通过借壳上市，对于成为“壳”资源的上市公司而言，它已经丧失了继续融资的功能，而转让上市公司的“壳”可以获得现金收入；而另一方面，那些非上市公司可以通过购买“壳”公司上市，利用资本市场发展壮大自身。促使并购上市公司业绩得到提高，可以改善上市公司的形象，继续保持或重新获得配股资格，从而在市场上融得更多的资金。
2.提升上市公司的整体质量。通过收购“壳”公司，进行资产重组，可以提升上市公司的整体质量，优化股市的机构，降低市场风险，毕竟上市公司的质量是我国证券市场发展的根基所依。例如，天津泰达收购了以纺织业为主的美伦公司后，向其注入了基础设施和房地产等资产使其业绩大幅度；中远收购众城以后，通过集团内其它公司以至母公司本身与众城的资产交易，迅速改善了后者的资产负债结构和盈利能力。表4-1提供了通过资产重组和借壳上市业绩得到大幅度提升的公司。
3.有利于股票二级市场的活跃。收购兼并作为二级市场永恒的题材，不断为股票二级市场注入题材，有助于证券市场的活跃。由于借壳上市为壳公司提供了资产重组、业绩提升、价值突变的想象空间，有助于形成投资者对市场的较高预期，从而使二级市场趋于活跃。
三、借壳上市的成本与收益分析
是否要借壳上市将决定于借壳上市的成本—收益，只有预期收益大于成本才有可能使借壳上市成为可能。但是借壳上市的成本—收益分析，有些成本、收益是可能定量计量的，但是有些成本、收益是难以定量计算，只能进行定性分析。
（一）借壳上市的成本分析
借壳上市对于买方来讲，必须取得“壳”上市公司的控制权，对上市公司的控制权主要通过收购兼并方式进行；在取得控制权之后对原来的上市公司进行资产重组，这是非常重要的，因为“壳”资源公司本身资产质量差、业绩不理想，要使公司重新获得融资资格，必须使公司业绩得到改善以恢复再融资功能。因此，在借壳上市中，主要的成本包括取得控制权和恢复上市公司再融资所承担的费用。
在上市公司的资产重组过程中, 完成成本指资产重组行为本身所发生的一切直接费用和时间费用,主要由三种类型的成本构成：首先是直接成本,如购买股权所支付的现金、所转让资产的账面价值或评估价值;其次是交易成本,包括交易过程发生的一切间接费用,如资产评估费、中介费、律师费、承销费等，最后是其他成本,如并购成功后更名所发生的费用；后续成本指资产重组完成后所发生的成本。在此主要分析直接成本和后续成本：
1.取得“壳”公司控制权的直接成本分析。
一般来说，取得上市公司控制权最直接的方法就是通过二级市场收购上市公司的股份。但是通过二级市场收购方式是一种低效率的方法，因而它的成本太高，并且面临众多的法律障碍。而在我国，由于股权的特定约束，对于大部分公司通过二级市场收购几乎是不可能的。
在我国的股份制改革中，没有遵循“同股同权”的基本原则，上市公司的股份分为流通股和非流通股，其中非流通股主要包括国家股、法人股，并且由于在我国国有经济占整个经济的比重非常高，从而使国家股、国有法人股的比重较大，往往超过50%，一般情况下，在二级市场上流通的股份不超过50%，单纯通过二级市场收购是不可行的。取得“壳”公司控制权将决定于是否能够获取占股份多数的国家股或法人股。
由于在我国国家股、国有法人股是非上市的股权，因而二级市场的价格就不能作为取得控制权的定价基础。在一般情况下，主要是通过国家股、法人股的协议转让取得“壳”公司的控制权，转让价格的确定是一个双方协商的结果，而非市场竞价的结果。协议转让价格主要决定于下列的经济和非经济因素：
（1）“壳”的资产质量。
部分上市公司之所以放弃“壳”资源的主要原因在于公司的业绩不尽人意，公司资产质量低下。资产质量将是影响上市公司的原股东是否放弃对“壳”公司控制权的重要因素，一般而言，公司虽然缺乏再融资功能，但是资产质量比较好，则公司控制权的协议转让价格就高。反之，如果“壳”公司的资产质量非常差，那么其转让的价格就低。有些上市由于本身资产质量太差，即使成为了“壳”公司，也缺乏买家，典型的例子就是目前我国上市公司中的ST板块和PT板块，由于本身资产质量严重恶化，以至于对其进行的资产重组的成本均大于收益。
另外，“壳”资源的提供者与需求者之间存在着信息不对称，即“壳”公司的原来股东对公司的资产质量的了解情况要好于“壳”资源的需求者。这种信息的不对称可能造成“壳”资源提供者的道德风险，隐瞒资产恶化的真实情况，以获取较高的转让价格。由于在“壳”资源的交易中存在着道德风险，因此“壳”资源的需求者所支付的代价可能要高于协议转让价格。还有，在确定资产质量中，主要是考虑“壳”公司的每股净资产、资产负债率、应收帐款中的期限较长的款项、无形资产、递延资产等。
（2）股权的集中程度。
股权分散程度比较高，买方获得控股权所必须持有的股份比例就可以相对降低，可以利用股权的杠杆原理，以相对多数股权取得控制权。相反，对于股权比较集中的“壳”公司，买方甚至必须持有50％以上的股份才能获得控股权，其支付的成本将大大上升。
（3）与“壳”公司股东的关系。
由于我国上市公司股权中大多数是国家股、国有法人股，政府及其官员只是作为国有 资产的代理人行使管理权力，因而与“壳”公司股东的关系好坏在“壳”资源的交易价格确定方面起到重要作用。与“壳”公司中的国有股股东保持良好的关系将大大降低协议转让过程中的谈判成本，并且有可能获得交易价格上的优惠。反之，如果没有与“壳”公司的股东保持良好的关系，这种非经济因素将极大地增加协议转让的成本，甚至在某些时候，取得“壳”公司的控制权是不可能的。
2.后续成本分析。
后续成本主要是包括以下五类：
（1）整合成本,包括组织重组、人员重组、业务重组、资产重组等。
在整合成本中，处理壳公司的不良资产是最重要的组成部分。由于“壳”公司存在着 不良资产，对这些不良资产的处置往往间接增加借壳上市的成本。“壳”公司低质量的资产往往是影响公司业绩的主要原因，为了恢复上市公司的再融资能力，达到配股条件，在借壳上市之后，往往通过资产置换方式把优质资产注入上市公司，如果吸纳“壳”公司的不良资产，这势必增加借壳上市的成本。
在资产置换过程中，如果置换的资产不能与借壳者的自身产业形成整合优势，那么处理不良资产的成本将大幅度上升，影响借壳上市的效率。而且假若借壳上市者所处理的不良资产不具备整合能力，而且资产具有高度的专用性，其变现的难度就越大，增加借壳上市的融资成本。
（2）营运成本,重组业务完成后,还必须注入优质资产,铺底流动资金,这些都构成了 资产重组的营运成本。
在对“壳”公司进行资产置换时，需要注入优质资产，这些优质资产的注入也增加了借壳上市的成本。由于优质资产注入上市公司，其所产生的权益占能按照借壳上市者在股权中所占的比例享有，明显低于没有资产置换前的全额享有，从而间接地增加了借壳上市者的成本。
（3）债务成本。有些购并方式,如零资产兼并,其主要成本表现为所承担的债务。
（4）撤退成本。资产重组并不总是能成功,在不成功的情况下应该怎么办,这就产生了撤退成本。
3.机会成本分析。
经济学中一个重要的概念是机会成本的概念,指的是从事某种经济行为而被迫放弃其他经济行为而损失的收益。在某种意义上说，资产重组就是资产和产权之间的交换,一个公司获得这种形式的资产和产权,它就会损失其他形式的资产和产权,其他形式的资产和产权所能带来的收益就是机会成本。
机会成本测评机会成本有两种衡量方法:（1）一种是以参加重组资产未参加重组情况下每年收益折现后的现值。由此可见,一定数额现金的机会成本就是其本身。（2）另外一种是如果以其他方式重组可能产生的收益的均值,也就是概率乘以收益之和。
（二）借壳上市的收益分析
通过借壳上市，非上市公司达到间接上市的目的，对非上市公司将带来以下收益： 1.借壳上市为优势企业拓展了一条进入资本市场的有效途径。
在目前我国股票发行制度和资本市场向国有企业倾斜的情况下，借壳上市无疑为优势 企业拓展了一条通过资本市场直接融资的渠道。通过买壳上市，利用壳资源的配股和增发新股的优势，较为便利地募集资金，实现公司的发展。这也是买壳上市的最大优越性所在。
2.借壳上市可以达到扩大业务和经营多元化的目的。
企业成长壮大即可以通过投资新项目方式，也可以通过收购兼并其他企业的方式实 现。采用投资新项目发展方式对正在成长的行业是比较有利的，而对一些成熟、垄断性高的行业则会遇到较多的进入壁垒。但是以收购兼并方式进入，则可以直接分享目标公司已有的优势，在短期内以较低成本扩大企业规模，实现资产优化组合。
战略收益是一种比财务收益更为重要的收益，主要体现为产生协同效应、强化主营业务、获得核心竞争能力、获得特许权等。
3.可以通过二级市场股票买卖获利。
由于“壳”公司的业绩一般比较差，从而导致在二级市场中的价格比较低。而通过买 “壳”之后的资产重组，新的股东往往会对“壳”公司注入优质资产而使目标公司的业绩大幅度提高，从而为二级市场的价格上涨奠定了基础。这也为借壳上市方提供了参与股票交易的良好机遇。
4.改善公司的形象。
形象收益是指上市公司通过资产重组行为改善公司财务从而改善公司在二级市场上的形象。资本市场上形象的改善势必带动公司在产品市场的品牌地位和竞争能力,而产生公司在产品市场和资本市场形象相互促进的良性循环。
（三）资产重组成本———收益测评
资产重组的成本可以按照下列方法测评:完成成本测评完成成本= 直接成本+交易成本+其他成本。交易成本和其他成本可以依据所发生金额直接衡量。
直接成本不同处理的方法，主要有：（1）在以现金进行并购的情况下,直接成本就是所支出的现金。（2）以资产或产权进行并购,其成本就是资产或产权的协议价值或评估价值。（3）增发新股、吸收合并的情况下似乎没有直接成本,这时可以考虑把以后年度新增加的股利分配折现后作为直接成本。
后续成本测评营运成本要按照其构成采取不同的方法进行测评:（1）债务成本按实际清偿的债务本金计算。（2）整合成本可以根据实际发生的费用计算,有些费用是按年支付的,因此需要折现。（3）注入的优质资产按评估价值计算其成本,铺底的流动资金由于假设营运结束后收回,因此其成本为营运资金额乘以银行同期存款利率。（4）撤退成本应进行估计,估计时需要财务人员、工程人员、市场营销人员以及概率统计专家,其成本为可能发生的损失与其概率乘积之和。
资产重组的收益可以按照下列方法测评:财务收益测评对转让类资产重组,我们可以获得现金作为财务收益,如果现金中已经扣除重组费用,应该加上。对转让或置换类资产重组,其收益可以根据每年获得的利润及清算收益折现之和计算,清算收益应扣除铺底的流动资金。
根据科斯定理, 战略收益是当企业内部交易成本和市场交易成本相等时形成企业的边界,当市场交易成本高于内部交易成本时,就可能产生产权交易行为。因此,战略收益在理论上为市场交易成本减去内部交易成本,但这往往是难以比较的。在实际中,战略收益可以根据企业在其他业务上降低的成本或增加的销售收入进行计量,为了判断战略收益是否存在,进行显著性检验是必要的。
企业形象收益可以根据企业的品牌地位进行测量,也可以根据相关中介机构对品牌的评 估价值来计算。
在目前情况下,由于我国股票市场市盈率偏高及股利分配政策的影响,企业发行股票所获得的收益和企业对股民的付出是不对等的,这也是为什么上市公司千方百计保住壳资源的原因。因此,壳资源收益可以根据公司可能发生的持续融资及因此可能发生的对股民支付之差来衡量,在计算过程中,可使用概率方法和折现公式。
四、借壳上市的实施步骤
（一）买壳方应具备的条件
虽然借壳上市对买壳方能够带来非常高的未来收益，但是借壳上市需要花费较高的成本，因此对于买壳方提出了较高的要求：
1.具有足够的资金实力。
借壳上市的支付方式一般包括现金收购、股权置换、资产置换等。若采用现金方式收 购，买方必须有足够的现金储备。如果采取向银行贷款方式作为收购的主要资金来源，可能会导致收购方资产负债率过高。2.具有优质资产和经营实力。
借壳上市的最终目的是要通过向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营情况
发生质的变化。购并企业的产品、资金、人才、技术等是实现成功并购的基础。否则，并购活动并不能实质性地改变目标公司的经营状况，只会使并购变成二级市场操作题材，不利于企业的长期发展。
3.具有有效管理被并购企业的能力。
公司买壳上市之后，合并后的企业在管理体制、经营战略、人事安排、企业文化等方 面都有一个磨合期。能否实现有效的管理，使收购兼并之后企业之间能够形成经营、财务、人事的整合优势至关重要。
4.具有良好的政企关系。
买壳上市虽然是一种市场化的投资行为，但是往往涉及到国家股股东和作为国家股东 代理人的地方政府和官员的直接利益，甚至会影响到地方经济的发展与社会的安定。妥善处理企业与政府的关系是收购兼并能否成功的重要保证，特别是在人员安置、资产剥离、税收政策等方面，需要得到地方政府的扶持。
5.对目标公司的深刻了解。
对目标公司的产品、市场、行业景气程度、财务状况、对待并购态度方面进行了了解，不打无准备之战。
（二）借壳上市的操作步骤 1.准备阶段
(1)选择壳公司。
根据自身的实力、行业特点和业务扩展的需要选择一家上市公司，对其市场地位、行 业优势、资信等级、财务状况等做详细的研究论证，以确定它是否为理想的目标公司。其具体的评估指标包括：
①股本结构及股本规模。
由于中国上市公司股本结构的特殊性，不同的股本结构将决定上市公司收购兼并是否 能够成功。一般来说，对于流通股在总股本中的比例较高，股权分散，将使股权收购转让容易进行。国家股和法人股股权越集中，更加容易以成本较低的协议转让方式进行。
②经营状况。
上市公司经营状况对上市公司收购兼并具有重要参考意义。一般经营业务比较分散，没有规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据国家产业规划列入淘汰压缩行业的公司更加容易成为“借壳买壳”的目标公司。
③财务状况。
上市公司的财务状况是在“借壳买壳”中必须进行评估的指标。收购兼并目标公司的 财务状况往往是决定收购兼并后资产重组能否取得成功的关键因素。一般来说，对于财务状况过差的上市公司，收购兼并将承担过重的负担，增加了收购兼并成功的难度。财务状况的好坏主要通过负债比率、每股净资产、净资产收益率、流动比率、速动比率、股东权益比等指标进行衡量。一般把资产负债率和净资产收益率适中的上市公司作为壳公司比较合适。
④资产质量。
由于收购兼并方更加注重目标公司的“壳”资源，而非公司的有形资产，因而资产质 量一般，专业化程度不高的目标公司，其资产变现能力强，适合于作为“借壳买壳”的目标公司。
(2)选择财务顾问。
选择一家投资银行作为买壳借壳上市的财务顾问。由于收购兼并是一项专业性非常强 的工作，它涉及到政府的法律法规、财务制度等一系列问题，因而通过具有专业水平的机构进行操作能够提高效率和成功率。并且选择的财务顾问应该在收购兼并这方面具有非常丰富的经验。
(3)筹措资金。
由于收购兼并涉及到巨额的资金，因而制定资金使用计划，并按照计划筹措资金是保 证收购兼并顺利得到实施的前提条件。
2.收购阶段
借壳买壳上市必须通过收购兼并取得壳公司的控制权。一般来说，主要有两种收购方 式，即二级市场收购和协议转让。二级市场收购通过证券二级市场购买目标公司的部分股权，以便在目标公司的董事会取得席位，然后与目标公司董事会进行接触，商讨收购事宜。如果收购兼并被接受，则可以协商收购方式、换股比例等具体事项。反之，如果收购行为不能被接受，则可以考虑采用公开标购。由于目前我国上市公司股权结构中非流通的国家股、法人股占据主导地位，因而这种方式在我国较少采用。
目前我国对上市公司的收购兼并主要是通过协议转让来实现的。目前上市公司中国家股、法人股所占比重较大，采用该方式可以大大降低收购成本。
3.对壳公司的重组
收购成功后，收购方应对目标公司的财务、业务运营、人事安排等进行重组调整。一 般主要包括以下几方面的工作：（1）向目标公司选派高级管理人员，进行必要的人事调整；（2）与目标公司员工进行沟通，便于今后的工作交流；（3）通过管理制度、经营方式及企业文化等方面的融合，在财务及业务等管理上对目标公司进行整合与协同。
例：科利华—来自钢铁业的神话
基本情况
原阿城钢铁，黑龙江省上市公司。总股本3.9亿股，流通股本1.79亿股，1997年、1998年和1999年三年的每股收益分别为0.31、0.19和0.51元，具有配股资格。公司主营业务为：电子商务，互联网网上项目的经营和计算机软件产品的开发、销售；网络工程、生产、销售；计算机培训等；从事普通钢和特殊钢的冶炼和轧制。
1998年上半年，受宏观经济环境和行业环境的影响，阿城钢铁主营业务收入同比下降了54%，利润下降了73%。面对已经出现的经营困难，公司开始在资产重组方面寻找出路。向大股东出售资产和引进新的大股东发展新业务是这一重组战略的重要组成。以发展教育软件出名的民营企业科利华利用这一机会，通过资本经营手段，以股权、无形资产和现金等形式获得了阿城钢铁28%的股权，从而成为该公司的第一大股东。
市场表现
对于如此重大的资产重组，证券市场作出了非常积极的反应。在此之前，阿城钢铁的股价长期在4.00-5.00之间。而这次资产重组彻底改变了公司的股价定位，并进入长期上升走势（图2）。在从1998年底到1999年8月的不到一年的时间内，该股票从启动时的5元左右，最高上涨到31元以上，在今年的行情中该股最高达到38元。投资行为特点：第一，这是一次典型的上市公司购并案例，一家从事电脑软件业的民营公司，通过场外交易，以较低的成本收购了一家具有配股资格的钢铁行业上市公司。这一结果造成股价大幅度上升，是市场的必然反应。庄家只是在掌握有关信息的情况下，顺利完成筹码的收集和拉抬过程。如果庄家没有短期套现压力的话也大可不必马上兑现，真正进行对企业的长期战略性投资。
第二，这一投资行为也在媒体进行了宣传。但宣传的力度较亿安科技要小得多。更多得是让大众投资者认识到跨行业、跨地区和跨所有制的购并行为，也第一次让投资者看到无形资产在购并中的作用。
第三，也是非常重要的。通过这次购并行为，科利华公司在仅用3400万现金及实物资产与无形资产完成购并、成为上市公司第一大股东的情况下，拟在以后进行配股，募集资金高达9亿元。但是，遗憾的是配股行为在两年后仍然没能实施。
科利华重组期间股价周K线图
第二篇：投资银行学
复习题
单选题
1．现代意义上的投资银行起源于（C）
A．北美
B．亚洲 C．欧洲
D．南美 2．项目融资的基本结构中，处于核心地位的是（A） A．融资结构
B．投资结构
C．资金结构
D．担保结构
3．资产证券化中处于核心地位的是（B） A．投资银行
B．SPV C．评级机构
D．投资者 4．只有利用内幕信息才能获得非正常的超额回报的市场称为(C) A．无效市场 B．弱式有效市场
C．次强式有效市场 D．强式有效市场 5．资产证券化的核心原理是(A)
A．基础资产的现金流分析 B．资产重组原理 C．风险隔离原理 D．信用增级原理
6．股票发行中，投资银行采用余额包销方式时，发行失败风险主要由(B)
A．发行人承担 B.投资银行承担 C.发行人和投资银行承担 D.都不承担
7．按照我国《公司法》，如果一家优势公司Ａ兼并Ｂ公司并获得控制权后，Ａ公司保留，Ｂ公司解散（取消其法人资格），该方式称为（B） A.新设合并 B.吸收合并 C.公司分立 D.杠杆收购 8．（B）是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险，它通常是由某一特殊的因素引起，与整个证券市场的价格不存在系统、全面的联系，而只对个别或少数证券的收益产生影响 A.系统风险 B.非系统风险 C.经营风险 D.财务风险 9．与并购意义相关的三个概念不包括(C)
A．合并 B．兼并 C．发行 D．收购
10．并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品，并购方的主要目的是扩大市场规模或消灭竞争对手，这种并购方式称为(B) A．纵向并购 B.横向并购 C.新设合并 D.混合并购 11．投资银行代表着买卖双方，接受客户委托代理买卖证券并收取适当的佣金的角色为（C） A.证券做市商 B.证券交易商
C.证券经纪商 D.证券承销商
12．在(C)融资方式中，通常是由项目东道国政府或它的某一机构与项目发起方或项目公司签署协议，把项目建设及运营的特许经营权移交给后者
A．IPO新股发行 B．可转换债券 C．BOT项目 D．金融租赁 13.证券发行与承销业务也称为（C） A.证券交易业务 B.证券做市业务 C.一级市场业务 D.二级市场业务 13．在票面上不规定利率，发行时按某一折扣率以低于票面金额的价格发行，到期时仍按面额偿还本金的债券是(C) A.复利债券 B.单利债券 C.零息票债券 D.记账式债券 14．在本国以外的资本市场上发行的以第三国货币为面值货币的国际债券称为（C）
A．武土债券 B．扬基债券 C．欧洲债券 D．外国债券 15．从组织形式上来看，证券交易所可分为（A） A．公司制和会员制 B．公司制和契约制 C．会员制和契约制 D．契约制和合伙制 16．投资银行在一级市场担任的主要角色是(A)
A.承销商 B.做市商 C.经纪商 D.财经顾问 17．注重资本长期增值，投资对象主要集中于成长性较好、有长期增值潜力的企业，这种风格的基金属于(D)
A．收入型基金 B．股票型基金
C．平衡型基金 D．成长型基金 18．以下不属于基金当事人的是（D）
A．基金持有人 B．基金托管人 C．基金管理人 D．基金监督者 19．杠杆收购是一家公司主要通过（B）购买另一家公司的并购方式
A．自有资金 B．借入资金 C．股票 D．其他有价证券 20．下列不属于投资银行发展趋势的是（B） A.全能化
B.分业化
C.网络化
D.国际化 多选题
1.以下属于投资银行的功能的是(ABCD) A．媒介资金供需 B．构造证券市场 C．促进产业整合 D．优化资源配置 2.金融衍生工具主要包括(ABC) A．远期 B．期货 C．期权 D．债券 3.企业并购按动机分类，可分为两类（AD）
A．恶意并购 B．要约并购 C．杠杆并购 D.善意并购 4.投资银行与商业银行的差别体现在（BCD） A.前者属于金融中介机构，后者不属于金融中介机构
B.前者的本原业务是证券承销与经纪业务，后者的本原业务是存贷款业务
C.前者主要以佣金收入为主，后者主要以存贷款利差收入为主 D.前者以直接融资为主，后者以间接融资为主 5.投资银行在二级市场中扮演的角色包括（ABCD） A.作为证券经纪商, 在证券承销结束之后，代表买卖双方按照其提出的价格代理进行交易 B.作为证券交易商，自营买卖证券
C.作为证券做市商，为证券创造一个流动性较强的二级市场，并维持市场价格的稳定
D.在二级市场上进行无风险套利和风险套利等活动
6.按照收购人在收购中所使用的手段，收购可以分为（AD） A.要约收购 B.杠杆收购 C.管理层收购 D.协议收购 7.作为证券做市商，投资银行的主要作用是（AC）
A.创造一个流动性较强的二级市场 B.代理交易 C.维持市场价格的稳定 D.证券包销 8.在采用有限合伙制的风险投资机构中，合伙人通常分两类（AB）
A.有限合伙人 B.普通合伙人 C.公司型合伙人 D.契约型合伙人
9.以下反收购策略中哪些是管理层反收购策略（ABC） A．金降落伞
B．银降落伞 C．锡降落伞 D．养老金降落伞 10.以下与并购意义相关的几个概念中表述正确的有（ABCD） A.合并指两个或两个以上企业合成一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人变成一个法人
B.兼并相当于我国《公司法》中的“吸收合并”，即Ａ公司兼并Ｂ公司，Ａ公司保留，而Ｂ公司解散（丧失法人地位） C.收购指Ａ公司通过购买目标公司的控股权，达到对目标Ｂ公司的控制
D.从经济意义上而不是法律意义上讲，以上这三种方式通常并无大的差别，我们经常讨论的并购系指上述三个概念的全部或部分含义。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程
11.按执行时间的不同，期权主要可分为两种（AC） A.美式期权 B.看涨期权 C.欧式期权 D.看跌期权 12.投资银行与商业银行的差别体现在(BCD) A．前者属于金融中介机构，后者不属于金融中介机构 B．前者主要以佣金收入为主，后者主要以存贷款利差收入为主 C．前者的本原业务是证券承销与经纪业务，后者的本原业务是存贷款业务
D．前者以直接融资为主，后者以间接融资为主
13.公司收购后必须在以下哪些方面进行重新整合才可能达到收购的真正目的（ABCD）
A.公司治理 B.经营战略 C.资源配置 D.管理制度 14.投资银行涉足风险投资有不同的层次，包括(ABCD) A．直接充当风险投资人 B.间接充当风险投资人 C．为风险投资者提供服务 D.为风险创业企业提供服务 15.下列属于固定收益证券创新方式的有（ABCD） A.期限上
B.利息支付方式上
C.附加权利上
D.交易方式上 名词解释
1.金融控股公司:
2.对冲基金:
3.市政债券：
4.杠杆收购：
5.项目融资：
6.买壳上市：
7.白衣骑士：
8.风险投资：
9.路演：
10.反收购：
简答题
1.促进金融工程发展的企业外部因素有哪些？
2.什么样的公司不适宜用现金流估价法进行估值？
3.公司型投资结构的优点有哪些？
4.风险投资基金的特点有哪些？
5.股票回购的动因有哪些？
6.资产运营的特点有哪些？
7.股票发行上市的主要程序有哪些？
8.项目融资的系统风险有哪些？
9.试列举五种反收购措施。
10.BOT融资模式的主要阶段有哪些？
论述题
论述企业扩张（收缩）的动因；论述项目可行性分析的主要内容。
第三篇：投资银行学
厦门大学网络教育2013-2014学年第二学期
《投资银行学》课程复习题
一、单项选择题
1．（）是指一级市场上股权和债券的承销，这是投资银行的最基础业务。
A．证券承销B．证券经纪与自营买卖
C．私募发行D．企业并购
2．一般来说，债券承销可以分为两种方式，包销和（）。
A．代销B．承销C．直销D．转销
3．资产证券化对发起人的意义不包括（）。
A．增强资产的流动性B．获得低成本融资
C．提供更高的收益D．减少风险资产
4．（）是住房抵押担保证券中最基本的形式，它代表对房屋抵押贷款组成的资产池的直接所有权。
A．抵押转递证券B．附担保的抵押证券
C．简单转递证券 D．资产支持证券
5．股票发行的（）原则的核心要求是市场具有充分的透明度。
A．公开B．公平C．公正D．平等
6．（）是已发行证券进行交易和流通的场所，是有组织的专门经营证券的固定市场，是证券交易市场的核心。
A．证券的场外交易市场B．证券交易所市场
C．柜台交易市场D．店头市场
7．（）又称为信用交易账户，开户手续极为严格，需要订立“保证金契约”并缴纳保证金。
A．现金账户 B．保证金账户C．联合账户D．信托账户
8．（）业务是指同时买卖一种或等值的证券、票据或商品，利用它在空间、时间上价格的差异进行头寸的买卖赚取利润。
A．交易所自营B．柜台市场自营C．投机D．套利
9．按融资渠道来划分，公司兼并分为（）和管理层收购两种形式。
A．直接收购B．杠杆收购C．善意收购D．敌意收购
10．对冲基金和套利基金均属于（）基金。
A．低风险低收益B．低风险稳回报
C．高风险低收益D．高风险稳回报
11．按照我国《证券投资基金管理暂行办法》，基金主要发起人应有（）以上从事证券投资经验、连续盈利的记录。
A．1年 B．2年C．3年D．5年
12．基金的（）是指投资基金所购买、持有的基金资产由于种种原因而出现升值。
A．利息收入B．股利收入C．资本利得D．资本增值
13．（）是由国家出资建立的投资银行。
A．合伙制投资银行B．股份制投资银行
C．合资投资银行 D．国有投资银行
14．下面哪项不属于证券交易所的主要职能？（）。
A．组织证券从业人员岗位培训B．提供证券交易的场所和设施
C．组织、监督证券交易 D．管理和公布市场信息
15．我国（）是国家对证券市场、证券业进行统一宏观管理的主管机构。
A．证监会B．银监会C．中国人民银行 D．财政部
二、判断题
1．投资银行是在资本市场上从事证券及相关业务的非银行金融机构。（）
2．记账式国债是从1993年开始在我国发行的一个上市券种。（）
3．1997年，美国投资银行家瑞尼尔首次使用了“资产证券化”这个用语。（）
4．我国的股票发行实行注册制。（）
5．目前，在我国的证券市场上股票发行实行保荐人制度。（）
6．证券市场上绝大多数的资金来源，都是由机构投资者投资构成的。（）
（）7．直接发行是指通过证券发行中介即承销商向投资者销售证券。
8．在我国，由于股权融资资本成本中的筹资费用和资金占用费用偏高，使得我国上市公司股权融资显性成本较高。（）
9．佣金自由化是当前各国已经、正在或者即将采取的佣金制度改革措施。（）
10．一般而言，成长型基金易受到较保守的投资者及退休者的欢迎。（）
11．封闭式基金的投资者可以向基金管理公司申请赎回基金券。（）
12．风险资本的IPO退出主要是通过主板市场实现的。（）
13．投资决策是关于负债方面的决策，决定投资银行获得资本的方式。（）
14．投资银行的资本金管理是个动态管理过程，随着投资银行规模的扩大，资本金比例应不断做出相应的调整。（）
15．在投资银行监管体制方面，英国、荷兰和爱尔兰等西欧国家实行集中型监管体制。（）
三、不定项选择题
1．现代投资银行业务范围很广，这些业务从大类上可以分为（）。
A．传统业务B．创新业务C．承销业务D．引申业务
2．债券发行市场的主要参与者包括（）。
A．发行者B．投资者C．中介机构D．管理者
3．与其他融资方式相比，公司通过发行股票来融资具有以下优点（）。
A．筹措永久性资本B．没有固定的利息负担
C．有利于公司增强信誉，拓展业务D．建立健全公司管理制度
4．按照基金发行的对象不同可以将证券投资基金划分为（）。
A．封闭式基金B．开放式基金C．公募基金 D．私募基金
5．从公司法的角度可将公司兼并划分为（）。
A．吸收合并B．横向兼并C．纵向兼并D．新设合并
6．投资银行的财务管理一般要遵循以下原则：（）。
A．盈利原则B．稳健原则C．效益原则D．协调合作原则
7．投资银行参与风险投资的整个过程中，会面临各种不同的风险，包括（A．道德风险 B．财务风险C．经营风险D．退出风险
8．投资银行的财务管理一般要遵循的原则包括（）。
A．盈利原则B．稳健原则C．效益原则D．协调合作原则
9．按照套利行为中买卖之间的时间间隔，可以将套利分为（）。
A．无风险套利B．审时度势套利C．滞后型套利D．风险套利
四、简答题
1．请至少列举投资银行的三个特点。
2．简述开展资产证券化的市场环境。
。）
3．简述影响股票发行价格的因素。
4．简述金融机构发行债券的目的。
5．在资本市场上，投资银行开展做市业务的目的主要有哪三个？
6．一般来说，收购公司希望通过战略性收购达到哪些目的？ 7．简述公司发行股票的局限性。
8．在资本市场上，投资银行开展做市商业务的目的有哪些？。
9．对投资银行的证券承销业务监管主要包括哪些？
第四篇：09092投资银行学
投资银行学复习题
1.什么是资产证券化？
资产证券化是近30年来国际金融市场领域中最重要的金融创新之一，是被西方金融实务领域广泛认同的业务发展大趋势之一。从严格意义上讲，资产证券化是指将缺乏流动性但具有某种可预见的未来现金流入的资产或资产组合汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，以此来融通资金的过程。资产证券化至少包含以下三层含义：
第一，这里的“资产”指的是那些缺乏流通性但具有可预见的未来现金流收入的金融资产。这些资产的权益人一般都具有因已发生的交易事件而取得或控制可预见的未来现金流收入的经济权益；
第二，资产证券化是一个融资过程，是由资金市场通向资本市场的过程，是将流动性较差的资产转变为具有投资特征的、可在市场上进行交易的带息证券的过程。
第三，资产证券化又特指一种融资技术。这种技术指通过资产的重新组合，并利用必要的信用增级技术（包括内部增级和外部增级），创造出适合不同投资者的需要、具有不同风险预期和收益组合的收入凭证。
2.资产证券化的作用。144 归纳起来，资产证券化具有以下方面的作用：
1、对于那些信用等级较低的金融机构，存款和债务凭证的发行成本高昂。如果能够将资产证券化和出售一部分资产加以组合，则由于证券的信用等级较高，可以获得较低的发行成本。
2、证券化能够使金融机构减少甚至消除信用的过分集中，同时使金融机构继续发展特殊种类的组合证券。
3、证券化使得金融机构能够充分地利用现
有的能力，实现规模经济。
4、证券化能够将非流动资产转换成可流通
证券，使资产负债表更具有流动性，而且能够改善资金来源。
5、证券出售后，将证券化的资产从资产负
债表中移出，可以提高资本比率。
6、资产证券化还具有明确的金融创新意
义。资产证券化具有信用风险转移创新和提高流动性创新的作用。
另外，从功能作用来看，资产证券化并非迫使银行为客户提供不同的服务，而是显示了商业银行在竞争中取胜所必须具备的技术和必须遵循的原则。从某种意义上说，这重新定义了什么是银行，或者说重新修正了对于银行的定义。
3.什么是证券做市商？131
做市商
制度的功能。133
证券做市商（Market-Market）是指在证券二级市场上不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行交易的证券自营商。
做市商在市场中执行两种功能。
首先，做市商向市场提供了即时交易的机会，同时也维护了二级市场证券价格的稳定性。因为当市场上没有对应的委托单时，做市商可以进行对应的交易，使投资者不必等到有足够多的对手交易的委托单时才成交，从而也防止了价格严重偏离最近一次交易所达成的价格水平。
其次，做市商向市场参与者提供价值信息，将分散的场外交易在一定程度上连接集中起来。做市商不但在自己向市场报价和接受公众交易意向时为市场提供报价信息服务，具有为一般公众提供达成交易、满足投资者需求的桥梁撮合作用，而且在集中分散交易的过程中也具有集中公开市场信息、提高市场统一性与透明度的作用，使得场外交易与场内交易一样重要。
4.什么是投资银行？1
投资银行的功
能。3
投资银行的行业特点。11
投资银行的发展趋势。19
投资银行业务范围有哪些？
投资银行（Investment Bank）是资本市场上最重要的金融机构之一。作为一个独立行业，投资银行业是在银行业与证券业、商业银行业务与投资银行业务的融合、分离、在融合的过程中产生和发展起来的，也可以说是实行分离型银行制度的产物。
投资银行有四个基本功能：提供资金供需的媒介；推动证券市场的发展；提高资源配置效率；推动产业集中。
（一）提供资金供需的媒介
（二）推动证券市场的发展
（三）提高资源配置效率
（四）推动产业集中
投资银行的行业特点：
（一）道德性—投资银行的立身之本
1、保守机密；
2、信息披露；
3、杜绝内幕交易
（二）创新性—投资银行的灵魂
（三）专业性—投资银行的利润之源
1、金融实践经验；
2、金融学和金融理论；
3、经营才能和行业专长；
4、人际关系技巧；
5、市场悟性和远见
投资银行的发展趋势：
一、投资银行的业务多元化趋势
二、投资银行的业务专业化趋势
三、投资银行的产业集中化趋势
四、投资银行的网络化趋势
五、投资银行的国际化趋势
投资银行业务范围：
一、证券发行与承销
二、证券交易
三、并购
四、资产管理
五、项目融资
六、风险投资
七、资产证券化
八、金融衍生工具的交易与创设
5.投资银行在并购中的作用。220
（一）为收购方（公司）提供的服务
投资银行为收购方（公司）提供的服务有以下五点：
1、寻找合适的目标公司，并根据收购方战
略对目标公司及时进行评估；
2、提出具体的收购建议，包括收购策略、收购价格、相关收购条件及相关财务安排；
3、协助与目标公司或大股东洽谈，协商有
关事宜；
4、协助准备所需的相关评估报告、信息披
露文件等；
5、与其他相关中介机构（律师、会计师等）
协调工作等
（二）为被收购方（目标公司）提供的服
务
投资银行为被收购方（目标公司）提供的服务有以下五点：
1、关注公司的股价变动情况，追踪潜在的收购方（敌意收购）提供的信息；
2、制定有效的反收购方案，并提供有效的帮助，阻止敌意收购；
3、协助被收购方与收购方谈判，为被收购
方争取最佳条件；
4、协助被收购方准备相应的文件、资料，协助进行股东大会的准备工作等；
5、协助被收购方采取相应措施
6.投资银行风险种类。278
（一）市场风险
（二）信用风险
（三）流动性风险
（四）操作风险
（五）法律风险
（六）系统风险
7.什么是买壳上市？105
买壳上市的主要模式。105 买壳上市，又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司通过收购上市公司的股份获得上市公司的控制权，然后利用反向收购方式注入自己的相关业务和资产，实现间接上市的目的。买壳上市的主要模式：
1、法人股股权转让；
2、二级市场收购；
3、国有股股权转移；
4、间接控股；
5、整体资产置换；
6、委托书收购
8.按证券交易结构分类资产证券化的主要类型。146 过手证券；资产支持债券；转付证券；抵押担保证券
9.风险投资退出的主要方式。207（1）出售，包括风险投资机构将企业股份转售给新加入的风险投资机构或收购公司；
（2）股票回购，是指风险企业管理层要求回购企业股票时，风险投资机构可将企业股票返售给企业管理层；
（3）公开上市，通过风险企业首次公开招股上市，风险投资机构将股份在二级市场上出售。公开上市是最有利可图的退出方式。
10.金融期货的种类。237
金融期货市场的功能是什么？238 金融期货基本上可分为三大类：外汇（汇率）期货、利率期货和股票指数期货。金融期货市场有多方面的经济功能，其中最基本的功能是规避风险和发现价格。
1、规避风险
投资者通过购买相关的金融期货合约，在金融期货市场上建立与其现货市场相反的头寸，并根据市场的不同情况采取在期货合约到期前对冲平仓或到期履约交割的方式，实现规避风险的目的。
2、发现价格
金融期货市场的发现价格功能，是指金融期货市场能够提供各种金融商品的有效价格信息。在金融期货市场上，各种金融期货合约都有着众多的买者和卖者。他们通过类似于拍卖的方式来确定交易价格。这种情况接近于完全竞争市场，能够在相当程度上反映出投资者对金融商品价格走势的预期和金
融商品的供求状况。因此，某一金融期货合约的成交价格，可以综合地反映金融市场各种因素对合约中的商品的影响程度，具有公开、透明的特征。
11.操作风险的主要表现。279 操作风险：是指因交易或管理系统操作不当或缺乏必要的后台技术支持而引致的财务损失，具体包括：（1）操作结算风险，指由于定价、交易指令、结算和交易能力等方面的问题而导致的损失；（2）技术风险，指由于技术局限或硬件方面的问题，使公司不能有效、准确地搜集、处理和传输信息所导致的损失；（3）公司内部失控风险，指由于超过风险限额而未被察觉、越权交易、交易部门或后台的欺诈（例如，账簿和交易记录不完整、缺乏基本的内部会计控制）、职员业务操作技能不熟练以及不稳定并易于进入电脑系统等原因而造成的风险。
12.什么是证券经纪业务118
证券经济业务是指投资银行接受客户委托，按照客户的要求，代理客户买卖证券的业务，并以此收取佣金。13.企业上市的利弊。82
（一）企业上市对公司的好处：
1、有
利于企业筹集资金
2、有利于提高企业资信
3、创造流动性
4、有利于完善企业治理结构
5、有利于激励企业员工
（二）企业上市的不利影响：
1、信息
披露和权利收到制约
2、增大经营者压力
3、分散控制权
4、企业运营费用增加
14.什么是风险投资？风险投资的特征是什
么？189
投资风险是以高科技和知识为基础，生产经营技术密集型的创新产品和服务的投资过程。
特征：1.高风险、高收益 2.长期性 3.权益性 4.管理性
15.金融期货与现货的区别。239 金融现货如债券、股票等是对某些特别标的物具有产权，而金融期货是金融现货的衍生品。现货交易的发展和完善为金融期货交易打下了基础，同时，金融期货交易也是金融现货交易的延伸和补充。两者的差异主要有以下四个方面：
1.交易目的不同。金融现货买卖属于产权转移，而期货交易则着眼于风险转移和获取合理或超额利润，大部分金融期货交易的目的不在于实际获取现货。2.价格决定不同。现货交易一般采用一对一谈判决定成交价格，而期货交易必须集中在交易所里，以公开拍卖竞价的方式决定成交价格。
3.交易制度不同。主要体现在：现货可以长期持有，而期货则有期限的限制；期货交易可以买空卖空，而现货只能先买后卖；现货交易是足额交易，而期货交易是保证金交易。
4.交易的组织化程度不同。现货交易的地点和时间没有严格规定，期货交易严格限制在交易大厅内进行；现货交易信息分散，透明度低，而期货交易比较集中，信息公开，透明度高；期货交易有严格的交易程序和规则，具有比现货市场更强的抗风险能力。
16.什么是BOT融资模式？180 BOT是国际上近年来逐渐兴起的一种基础设施建设的融资模式，是一种利用外资和民营资本兴建基础设施的新兴融资模式。BOT是Build（建设）、Operate(经营)和Transfer（转让）三个英文单词首字母的缩写，代表着一个完整的项目融资过程。17.什么是毒丸计划？225 “毒丸”是指当不受欢迎的收购者开始收购目标公司的股票时，目标公司立即发行的一大推债券或优先股。这些债券或优先股会大大增加公司的债务---股本比率，降低其税后利润，从而阻止收购者的行动。
18.什么是混合型模式？10
它的优点有哪些？ 11 混合型模式，是指同一家金融机构可以同时经营商业银行和投资银行业务，相互之间在业务上并没有法律上的限制。一家商业银行或投资银行想经营何种业务，完全根据自身能力和需要决定，政府监管部门不加干涉。
混合型模式有如下优点：
（1）混合型模式的资源利用效率要远远
高于分离型模式。商业银行与投资银行各自的硬件资源、资本资源和人力资源往往具有很强的互补性，双方在不增加资源的情况下进行合并，获得比不合并情况下双方各自的效益之和大得多的效益。
（2）双方信息沟通能力的加强有助于提
高工作效率，增加收入。
（3）混合型模式扩大了单个银行的规
模，增强了全能银行的竞争实力。
19.什么是证券市场？51
证券市场是证券业的载体，是股票、债券、投资基金等有价证券发行和交易的场所，可分为证券发行市场和证券交易市场。
证券发行市场是发行人以发行证券的方式筹集资金的场所，又称一级市场、初级市场。证券交易市场是买卖已发行证券的市场，又称二级市场、次级市场。20.什么是公开发行？55 公开发行又称公募，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券。21.什么是项目融资风险管理？182
项目融资风险管理是指有目的地通过计划、组织、协调和控制等管理活动来防止风险损失发生、减少损失发生的可能性以及削弱损失的大小和影响程度，同时采取各种方法促使有利结果出现和扩大，以获取最大利益的过程。
22.什么是杠杆收购？226
杠杆收购是指通过增加公司的财务杠杆完成收购交易的一种收购方式，其实质就是举债收购。
23.什么是合伙制？23
合伙制是指两个或两个以上的合伙人（自然人或法人）拥有公司并分享公司的利益，至少一个主合伙人主管合伙公司的日常经营业务并承担责任。
24.证券发行的当事人有哪些？52
（一）发行人
1、政府
2、股份公司
3、金融机构
4、企业
（二）投资者
1、机构投资者
2、个人投资者
（三）证券承销商
（四）证券监管机构
（五）其他中介机构
25.路演在股票的公开发行中有什么作用?67 路演是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研与推介活动。路演是决定IPO成功与否的重要步骤，成功的路演可以达到以下三个目的：
第一、通过路演让投资者进一步了解发行人。
第二，增强投资者信心，创造对新股的市场需求。
第三，从投资者的反应中获得有用的信息。26.私募的优点。77（1）简化发行手续；
（2）避免公司商业秘密泄露；（3）节省发行费用；（4）缩短发行时间；（5）发行条款灵活
（6）有确定的发行对象，比公开发行有更大把握成功
27.什么是整体上市？101 整体上市是指原来以分拆上市的公司通过反收购集团公司的资产，实现上市公司的资产和集团公司的资产整体上市的过程。也有观点认为，整体上市是指一家公司将主要资产和业务整体改制为股份公司，从而进行上市的过程。
28.投机商采取什么策略投机？127（1）绝对价格交易（2）相对价格交易（3）信用等级预测
29.项目投资结构的主要形式。177
（一）公司型合资结构
（二）契约型合资结构
（三）合伙制投资结构
（四）信托基金投资结构 30.什么是麦则恩投资？210 麦则恩投资又叫半层楼投资，是一种中期投资，其投资对象一般已经进入发展阶段，但因为盈利不足，无法独立解决增加人员、扩大生产的资金需求，需要借助外界力量。31.按照并购的支付方式分类有？216 现金并购；股票并购；混合并购 32.反并购的经济手段有？223
（一）提高收购者的收购成本
1、资产重估
2、股份回购与死亡换股
3、寻找“白衣骑士”
4、“金降落伞”、“灰色降落伞”和“锡
降落伞”
（二）降低收购者的收购收益或增加
收购者风险
1、焦土战术（常用做法：售卖“冠珠”；
“虚胖”战术）
2、“毒丸”计划
（三）收购收购者 33.并购的动因是什么？217
一、经营协同效应
1、并购能使企业实现规模经济
2、并购能使企业间优势互补
3、并购能大大降低交易费用
二、财务协同效应
1、并购可以帮助企业合理避税
2、并购活动在股市中往往能产生预期效应
三、市场占有论
1、横向兼并占有市场
2、纵向兼并占有市场
四、企业发展论
1、减少投资风险和成本，缩短投入产出时
间
2、有效降低进入新行业的壁垒和障碍
3、可以充分利用企业已有的经验
五、经理人行为与代理问题理论
34.衍生产品具有的两个功能是？234 一是以规避风险为目的的套期保值；二是以追求风险为目的的投机。
35.期权的分类有哪四种？243
如果期权合约的内容是以一定的价格买入一定数量的标的物，则该期权被称为“看涨期权”；
如果期权合约的内容是以一定的价格卖出
一定数量的标的物，则该期权被称为“看跌期权”；
期权根据执行日期的确定方式还可分为“欧式期权”和“美式期权”
若期权买方执行期权合约能够获利，这时期权被称为“实值期权”；若执行期权合约会产生损失，这时期权被称为“虚值期权”；若执行期权合约既不会产生损失也不能获利，这时期权被称为“平值期权”。36.什么是金融互换？247 金融互换是指买卖双方在一定时间内，交换一系列现金流的合约。具体来说，金融互换是指两个（或两个以上）当事人按照商定的条件，在约定的时间内，交换不同金融工具的一系列支付款项或收入款项的合约。37.什么是货币互换？252 货币互换是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。
38.资产管理业务的基本类型。260
（一）现金管理
（二）代客理财
（三）新股重申
（四）国债管理
（五）基金资产管理
39.投资银行在基金管理中担任的角色。267
一、投资银行作为基金发起人
二、投资银行作为基金管理人
三、基金投放的可行性分析
四、投资银行作为基金成效人
五、投资银行作为基金代理人
40.操作风险的主要表现有哪些？279-280 操作风险是指因交易或管理系统操作不当或缺乏必要的后台技术支持而引致的财务损失，具体包括：
（1）操作结算风险，指由于定价、交易指令、结算和交易能力等方面的问题而导致的损失；
（2）技术风险，指由于技术局限或硬件方面的问题，使公司不能有效、准确地搜集、处理和传输信息所导致的损失；
（3）公司内部失控风险，指由于超过风险限额而未被觉察、越权交易、交易部门或后台部门的欺诈、职员业务操作技能不熟练以
及不稳定并易于进入电脑系统等原因而造
成的风险。
41.VAR方法的基本思想是什么？如何
VAR的统计要素？286-287
（1）VAR通常被定义为在正常的市场条
件和给定的置信水平下，某一投资组合在给定的持有期间内可能发生的最大损失。从统计的角度看，VAR实际上是投资组合回报分布的一个百分位数，从这个角度看，VAR和回报的期望值在原理上是一致的。正如投资组合回报的期望值实际上是对投资回报分布的第50个百分位数的预测值一样，在99%的置信水平上，VAR值实际上就是对投资回报分布的第99个百分位数（较低一侧）的预测值。一个在99%置信水平上的一日VAR值表示投资组合在一天之内损失到VAR水平的可能性为1%，或者说100天内出现损失状况超过VAR的天数为一天。如同我们经常用“百年一遇”来同时描述洪水的严重性和可能性一样，我们可以说，99%置信水平上的日VAR值就是“百天一遇”的损失。
（2）要确定一个金融机构或资产组合的VAR值或建立VAR的模型，必须首先确定两个基本要素：确定持有期限问题、置信水平的选择。42.VC—是风险投资的简称，指投资人
将风险资本投向刚刚成立或快速成长的未上市的高新技术企业，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资，取行高额投资回报的一种投资方式。
43.股权激励——是一种长期激励的工具，激励公司员工关心公司未来发展，并长期服务于公司发展，努力为公司创造效益，达到一定要求均可以获得公司的认股权证。
44.投资银行的行业模式中混合型模式相对于分离模式的优点： 混合型模式的资源利用效率要远远高于分离型模式；混合型的金融机构在信息沟通能力更强；混合型模式扩大了单个银行的规模，增强了全能型银行的竞争力。
1.债券与股票组成的混合体是
A国债
B可转换债券
C企业债
D金融债 2.每单位总风险资产获得的超额报酬的指数是 A 特雷诺业绩指数
B詹森业绩指数 C夏普业绩指数
D股票指数 3项目融资中被广泛接受和使用的一种确定项目风险贴现率的方法是 A市盈率
B资本资产定价模型
C折现现金流
D期权定价模型 4国际上近年兴起的一种利用外资和民营资本兴建基础设施的新兴融资模式的简写是 A ABS
B MBS
C BOT
D
VC 5期权合约内容是以一定的价格卖出一定数量的标的物，付出期权费而买入该期权的策略称为
看涨期权多头
看涨期权空头
看跌期权空头
看跌期权多头
6基金投放的可行性分析中对公司分析考虑的最主要因素是
A企业财务状况
B经济发展
C 政治稳定
D通货膨胀率 7以下不属于投资银行业务的是 不动产经纪
资产管理
兼并收购 证券承销 8我国证券交易中目前采用的合法委托式是
市价委托
止损委托
当日限价委托
止损限价委托 9中国证监会成为证券市场的唯一管理者是在 1989年10月1日
1992年12月1日 1992年12月19日
1997年底 10我国股票发行过程中所实行的三公原则不包括 公开
公平
公示
公正 11企业的反收购行为可以分为反收购预防措施和反收购抵抗措施，属于反收购抵抗措施的是 董事会轮选制
毒丸计划
金降落伞 帕
克曼战略 12 按照套利行为中买卖之间的时间间隔，三种套利方式中不包括 波动套利
无风险套利
风险套利
审时度势套利 13在证券市场上，系统风险与非系统风险共同构成证券投资的总风险，以下不属于系统风险的是 供求结构风险
利率风险
财务风险
政策风险 14理论上，当基金分散化程度不高的时候，较为合适风险测度调整的指标是 夏普指数
特雷诺指数
詹森指数
贝塔系数
15.基金作为一种金融资产，其管理和营运要注意三个原则，这三个原则不包括 流动性原则
安全性原则
收益性原则
市场性原则 16一般认为，下列哪个投资银行的成立标志着现代投资银行的诞生 美林证券
摩根斯坦利
高盛集团
雷曼兄弟 17 资产证券化融资结构中的核心是
A SPV B组建资产池 C 信用评级 D 信用增级 18我国上海交易所建立于
A.1989年10月1 日
B.1992 年12月1日
C.1990年12月19 日
D.1997年底 19按照证券发行的主体不同的类型不包括 A．公司证券
B.金融证券
C.政府证券
D 场外证券 20上市公司再次公开发行股票的定价方法通常采用
折扣定价法
平价定价法
溢价定价法
竞价法
二、多选 债券信用评级的主要依据包括 A债券发行人的偿债能力
B债券发行人的资信状况
C 投资者承担的 风险水平
D产业分析
E行业分析
首次申请公开发行股票的股份有限公司应符合的条件包括
A发行的普通股只有一种
B符合国家产业政策
C发起人认购的股份不少于总股本的35%
D向公众发行不少于总股本的25%
E近三年没有重大违法
套利的策略包括
空间套利
时间套利
跨期套利
地域套利
组合套利
项目融资中的风险评价指标有
项目债务覆盖率
项目债务承受比率
资源收益覆盖率
资产收益率
资本收益率
按照并购的支付方式分类的有
A横向并购
B纵向并购
C现金并购
D股票并购
E混合并购
1.哪项业务是投资银行最本源、最基础的业务活动，也是投资银行的一项传统核心业务。（A）
A．证券承销 B．兼并与收购
C．证券经纪业务
D．资产管理
2．现代意义上的投资银行起源于（A）。
A．北美
B．亚洲
C．南美
D．欧洲
3.关于投资银行的发展模式，以下国家采用综合型模式的是（C）
A．美国
B．英国 C．德国 D．日本 4.上海交易所建立于（C）
A.1989年10月1 日
B.1992 年12月1日
C.1990年12月19 日
D.1997年底
第五篇：投资银行学复习提纲[定稿]
投资银行学 复习提纲
题型
一、名词解释（4*4=16分）
二、单项选择题（2*10=20分）
三、问答题（5*10=50分）
四、案例分析题（14分）
第一章~第四章
1.分离交易可转换债券与普通可转换债券的区别是什么？ ①普通可转换债券的认股权一般是与债券同步到期的；而分离交易可转换债券的认股权和债券分离交易，其认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于6个月。
②分离交易可转换债券一般设有赎回、回售条款（特别回售条款除外），与转股价和特别向下修正条款。这有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转股债券发行人以不断向下修正转股价和强制赎回方式促成转股而给投资人带来的损害。③对发行人而言，分离交易可转股债券最大优点是“二次融资”，在分离交易可转股发行时，投资者需要出资认购债券；当投资者行权（权证到期时公司股价高于行权价）时，会再次出资认购股票，而且由于有权证部分，分离交易可转换债券部分票面利率可以远低于普通可转股，即其整体的融资成本相当低廉。
④对投资人而言，持有分离交易可转换债券，当认股权证价格低于正股市价时，可通过转股或转正权证在二级市场上套利，而不须担心发行人在股票市价升高时强制赎回权证；当认股权证行使价格高于正股市价时，投资者则可选择放弃行使权证。
2.简述风险套利的过程，并分析风险套利者的损益状况。
风险套利的过程就是换股收购的过程，是股票在收购公司、目标公司、风险套利者三者之间的流转过程。收购公司一般是溢价收购目标公司的股票，风险套利者得到并购消息后，可卖出收购公司股票，买入目标公司股票，从中获取差价以谋利。
风险套利者的风险来自收购失败的风险、时间风险、股价波动的风险。
风险套利者的盈利与否取决于收购公司的股价下跌带来的收益与目标公司的股价下跌造成的损失之间的差价。
第五章 证券投资基金管理
解释：上市开放式基金（LOF）：是我国基金市场的一项重要业务创新，它是指在深交所上市交易及申购赎回的开放式证券投资基金。问答：
1、简述上市开放式基金的特点。①基金募集期内，通过深交所交易系统持续上网定价发售，投资者可通过所有具有基金代销业务资格的深交所会员营业部认购。②基金开放并上市后，投资者可通过所有深交所会员营业部以撮合成交价格买入、卖出基金份额，也可通过有资格的会员营业部办理申购、赎回，以当日收市后的基金份额净值成交。③投资者托管在场内的基金份额，无论是场内认购、申购和买入的基金份额均可直接选择卖出或赎回如何一种变现方式，基金二级市场交易价格将与基金份额净值趋于一致。
具体地说，A基金募集期间认购的基金份额，在基金上市后，可以在二级市场以电子撮合价交易，也可选择以当日的基金份额净值赎回；BT日在深交所申购的基金份额，T+2日可以
在深交所卖出或赎回；CT日买入的基金份额，T+1日可以在深交所卖出或赎回。④投资者如需将托管在场外的基金份额转至交易所场内，需要办理跨系统转托管手续。反之亦然。
2、简述封闭式基金与开放式基金的区别。
①基金发行数是否固定。开放式基金在发行后，发行数是不固定的，可随时追加；而封闭式基金的发行数是固定的。
②基金单位是否可赎回和如何买卖。开放式基金，投资者可随时购买或在设定的内部交易日内赎回基金单位；而封闭式基金的投资者不可赎回所持有的股份或受益凭证，但可将其在证券交易所或其他公开市场上转让，其价格由市场决定。
③基金单位的买卖价格不同。二者首次发行时的卖出价格都是面值+ 一定的手续费，以后的交易则不同。开放式基金，其买入价（赎回价）= 基金单位资产净值—赎回费率，卖出价（申购价格）= 基金单位资产净值+ 申购费率；而封闭式基金，其买卖价受市场上该种基金单位市场供给状况影响，常有折价或溢价出现，风险较大。
④投资方式不同。开放式基金，需拿出部分财产以现金或短期国债形式存放，以应付赎回兑现问题；而封闭式基金，无赎回干扰，可将基金资产全部用于投资。⑤投资目的不同。开放式基金，投资开放程度高、规模大；而封闭式基金，投资于封闭市场、场内市场，规模较小。
3、简述按照投资目标的不同证券投资基金的分类。分为：①积极成长型基金（高成长型最大成长型）投资目标：资本的最大增值（有时是短期最大增值），来源于股票买卖差价，而不看重股息、红利。
投资对象：高成长潜力股。②（新兴）成长型基金
投资目标：资本的长期稳定的增值。
投资对象：成长股票。③成长及收入型基金
投资目标：资本增值+ 提高现金收入。投资对象：有成长潜力、股息收入又比较多的股票。④平衡型基金
投资目标：提高现金收入+ 资金安全+ 资本增值 投资对象：大公司债券、优先股、股票。⑤收入型基金。投资目标：当期的最大收入。投资对象：高利息债券、绩优股。
4、ETF基金的套利交易过程是怎样的？ ETF存在一级和二级两个市场，投资者既可以在一级市场用一篮子股票进行申购和赎回，也可以在二级市场用现金买入和卖出ETF基金单位。
当ETF的市场价格与经济单位净值之间偏差较大时，投资者即可利用申购赎回机制进行套利交易。如：当ETF的市场价格>基金单位净值时，套利操作方法为：“买入基金股票篮→申购ETF基金份额→将基金份额在二级市场上卖出”。
相关法律规定：
我国证券投资基金的募集和成立、巨额赎回、投资限制、禁止行为规定等。课本P214 ㈠募集和成立：
审批机构：我国证券投资基金的设立，必须经中国证券监督管理委员会审查批准。
我国的证券投资基金只能采用公募即公开发行的方式。
基金类型：基金发起人既可申请设立开放式基金，也可申请设立封闭式基金。㈡基金成立条件：
A封闭式基金：①其存续时间不得少于5 年，最低募集数额不得少于2 亿元人民币。②募集期限为3 个月，自该基金批准之日起算，3 个月内募集的资金超过该基金批准规模的80% 的，该基金方可成立。
B开放式基金：自批准之日起3 个月内，净销售额超过2 亿元人民币和认购户数达到100人的，该基金方可成立。若基金发行失败，基金发起人必须承担基金的募集费用，已募集的资金并加计银行活期存款利息必须在30日内退还基金认购人。
㈢巨额赎回：指开放式基金单个开放日净赎回申请超过基金总份额的10% 的。开放式基金连续发生巨额赎回，基金管理人可以暂停接受赎回申请，已接受的赎回申请可延缓支付赎回款项，但延缓期限不得超过20 个工作日，并应当公告。
第六章 并购顾问
解释：托宾Q系数：即企业的市场价值与该企业的重置成本之商。托宾Q<1时，另一企业可通过获得该企业的股票来获得企业，该企业就很可能成为另一个企业的并购对象。因此，企业的托宾Q系数越小于1，就越具有并购价值。
杠杆收购：指收购方以少量自有资金，依靠债务融资为主要手段来收购目标公司的全部或部分股权，并以目标公司未来现金流量来偿还负债的并购行为。通常是收购公司先投入资金，专门设立一家“空壳公司”，以该公司的的资本以及目标公司的资产及其收益为担保向银行借款、发行债券，以借贷的资本完成企业并购。由于这种做法只需以较少的资本为代价即可完成，故而被称为杠杆并购。
要约收购：指如果收购人向多个人发出收购股票的邀请且收购价格高于市场价格，就构成一个要约收购，收购人必须填写表格向证交所备案，该表格的填写意味着发出“要约收购”。发行人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30% 时，应当自该事实发生之日起45 个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种，以货币付款方式购买股票：①在收购要约发出前12 个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；②在收购要约发出前30 个工作日内该种股票的平均市场价格。
问答：
1.公司进行并购的动因有哪些？
在不同的时期和不同的市场条件下，企业进行并购的动因并不一样，有些动因是共有的，有些动因则是处于特定的考虑。具体而言，有以下几种： ①追求协同效应（1+1>2 效应）：企业并购重组后，企业的总体效益大于两个独立企业效益的简单算术和。
②获得代价资产：托宾Q系数 ③追求企业的快速发展：外部扩张 ④扩大市场占有率
⑤满足企业家的价值追求：股东追求利润最大化，经营者追求企业快速发展和增长。⑥实现战略目标：多元化经营、战略转移、获取高新技术
⑦打破壁垒，进入新市场
⑧我国企业并购的特殊原因：买壳上市、避免因亏损摘牌或丧失配股资格。
2.杠杆收购的特征。
①收购公司用以收购的自有资金与收购总额相比微不足道，两者比例通常在10%—15%。②绝大部分收购资金通过借贷而来，贷款方可能是金融机构、信托基金、富有的个人，甚至可能是目标公司的股东。
③用来偿付贷款的款项来自目标公司营运所得的基金，即目标公司将支付它自己的售价。④债权人只能向目标公司求偿，而无法向真正的借款方——收购公司求偿。
3.公司面临并购时，有哪些预防措施和抵抗措施？（各举三种）
详尽 反并购预防措施：
①董事会轮选制度（分期分级董事会技术）：目的是使收购公司无法立即获得目标公司董事会的控制权。即规定每次董事会换届只能改选或更换部分董事，使目标公司董事会人员可以保持较小变动。
②“金降落伞”计划：针对经理层、高层管理人员的保护。既可减少管理层与股东的利益冲突，也可以高昂的降落伞费使收购公司知难而退。但会弱化经理层的监管功能，使其即使管理不善，也可获得高额补贴。③绝对多数条款：规定外来收购要约必须经本公司2/3 甚至更多股东的同意才能接受，增加收购成本和难度。反并购抵抗措施：
①帕克曼防御法：反守为攻，指在收购公司向目标公司进行收购时，目标公司反过来向收购公司发出收购要约，转被动为主动。
条件：目标公司自身要有反收购实力，尤其资金实力。②售卖“冠珠”：收购公司要收购目标公司的真正动因，就在于获取目标公司的“冠珠”，而目标公司把“冠珠”进行抵押或出售后，使收购公司失去收购动力。局限：这种措施会降低目标公司的质量和股票价格。
③诉诸法律：要求反垄断，是一个行之有效的措施，至少可使目标公司争取一些宝贵时间部署下一步反并购计划。
第七章 项目融资
解释：项目融资：指对一个特定项目安排的融资，借款者可以依赖该项目的现金流量和所获收益用作还款来源，并以该项目的资产作为借款担保。
第三方担保：指在项目的直接投资者之外，寻找其他与项目开发有直接或间接利益关系的机构，为项目的建设或生产经营提供担保。如：政府机构、与项目开发有直接利益关系的商业机构（如工程公司、项目设备或主要原料的供应商、项目产品的用户）。
间接担保：指担保人不以直接的财务担保形式为项目提供的一种财务支持。间接担保多以商业合同、政府特许协议形式出现。
问答：
1.请分析通过项目公司安排的项目融资模式的优缺点。优点：
①项目公司统一负责项目的建设、生产、销售，并可以整体地使用项目资产和现金流量作为
融资的抵押和信用保证，易为贷款人接受。②由于项目投资者不直接安排融资，而是通过间接的信用担保支持项目公司的融资，因此投资人的债务责任较为清楚，可起到隔离风险的作用，融资风险保留在项目公司内部，不危害投资公司。
③可充分利用大股东在技术、市场、资信等方面的优势，为项目获得优惠的贷款条件。缺点：
①在税务安排上缺乏灵活性，项目的税务优惠或亏损只能保留在项目公司中。②由于投资者缺乏对项目现金流量的直接控制，在融资方式的选择上缺乏灵活性。
2.请分析“生产支付”为基础的项目融资模式的特点。
该融资模式适用于资源贮藏量已经探明并且生产资金流量能够比较准确计算出来的项目。“生产支付”通常表现为产品产权的转移，贷款人将直接拥有项目产品产权，直到贷款及利息得到偿还为止。具有以下特点：
①项目还本付息的唯一来源是项目生产的产品； ②融资期限短于项目本身的经济生命期； ③贷款人只为项目的建设和开发提供融资，而不承担项目生产费用的贷款，另外还要求项目发起人提供最低生产量和最低产品质量标准等方面的担保。
3.BOT项目融资模式的特点。
①BOT项目合作的一方是政府部门（项目方），另一方是国际项目公司；
②对于项目方来说，采用BOT方式，实质是把利用外资和引进技术结合起来； ③在规定的经营期限内，BOT项目的经营管理权归国际项目公司；
④BOT项目的涉及面广，十分复杂，一个BOT项目往往涉及投资者、项目建设公司、政府部门以及银行、担保和保险机构等，而且项目实施还必须以土地、能源、人力资源等为基础。⑤BOT方式一般采用国际竞争性招标的方式来选择项目公司。
4.项目信用保证结构的主要内容。
项目融资信用保证结构的核心是融资的债权担保。债权担保分为物的担保和人的担保。物的担保表现在对资产的抵押和控制上；人的担保表现为项目担保。项目担保人包括：项目投资者、与项目利益有关的第三方、商业担保人。项目担保类型包括：直接担保、间接担保、或有担保（针对不可抗拒因素风险）、意向性担保（支持信安慰信）。
第八章 风险投资
解释：风险投资（创业投资）：指由职业金融家对新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜力的企业的一种权益性投资。也指向未上市的高新技术企业进行股权投资，并为之提供创业管理服务，以期获得资本增值收益的投资方式。
问答：
1.简述有限合伙制风险投资机构的特点和优势。
体现在：①在有限合伙制风险投资机构中，有限合伙人以出资额为限，对风险债务承担有限责任；而普通合伙人以自有财产承担无限责任；有限合伙人与普通合伙人之间不存在连带责任。
②有限合伙制风险投资机构的每个合伙契约都有终止日期，一般为10 年。
③为了有效地约束普通合伙人，有限合伙人的资金并不是一次到位的，而是分期注入，“无
过错离婚”条约。
④普通合伙人的报酬包括固定报酬和变动报酬。
⑤许多有限合伙制风险投资机构的合伙契约都规定了投资于一家风险企业的最高限额，并规定对已实现的资本利得进行强制性分配。目的是限制普通合伙人违背有限合伙人的利益，追求高风险。
2.简述风险投资退出的主要途径。风险投资撤资退出方式有三种： 30% ①首次公开上市（IPO）：是最理想、最有利可图的退出渠道。指通过风险企业首次公开招股上市，风险投资机构将股份在二级市场上出售。38% ②出售（被兼并收购）：运用广泛。分为售出和股权回购6%（风险企业以现金形式向风险投资基金回购本公司股权），售出又包括一般收购23%（公司间收购与兼并）和第二期收购9%（风险投资公司将其所持有的风险企业股权转让给另一家风险投资公司）。32% ③清算或破产：绝大多数投资项目可能以失败告终。
点击咨询 