万达借壳急辟融资通道

第一篇：万达借壳急辟融资通道

收购恒力商业地产65%股权 资金缺口上千亿：万达借壳急辟融资通道

发布时间：2013-04-18 01:29:54 | 时代周报 | 229期 | 评论(0)

王健芸 制图

本报记者 赵夏蓉 发自广州

上市路上命途多舛的大连万达集团股份有限公司（以下简称“万达”），终在香港展开了买壳行动。旗下万达商业地产近日以4.66亿港元的价格，收购恒力商业地产65%股权，与此同时，万达商业地产还接手了2.09亿港元可换股债券，共耗资6.75亿港元。这对高速扩张四处狩猎的万达，又意味着什么？

尽管万达董事长王健林日前向媒体否认上市是为了钱，而是为了建立现代化企业制度。不过，万达商业地产的借壳行为依旧引来猜想。

王健林曾言：“在这个行业里，最需要的就是资金，而且是低成本的、能长期使用的资金。”万达近来主要的资金筹措方式是借贷和信托，业内认为，如在香港成功借壳上市，最直接的利好就是能打通一个低成本的融资通道。

“万达此举是借助香港这样一个平台，主要是实现融资多元化，当然规范企业治理结构的理由也是合理的，这样能通过资本市场给高管和公司元老有一个合理的回报。”中国房地产学会副会长陈国强对时代周报记者表示。

然而引人注目的事情是万达多达37个项目的投资至少是在2000亿元以上，年投资额超过千亿元，这与万达不足百亿元的融资相比，缺口巨大。就借壳是不是为了融资一事，万达的相关人士均婉拒时代周报记者的采访。

而对于资金链的质疑，王健林放言：“万达集团每年竣工20个以上的万达广场，一个万达广场抵押贷款能拿个10亿元、8亿元。我们任何一年竣工的物业拿去抵押贷款就能获得相当于一次上市的现金流了”，依然无法消除人们对于万达资金链紧张的疑虑。

坎坷上市路

万达这次赴港，与其第一次筹备上市已经隔了8年。2005年，万达曾与麦格理银行合作，寻求在香港上市，但最终搁浅。

2005年7月，麦格理银行以5000万美元和3800万美元优先债的代价持有万达9家商业广场28%的股权，这9家商业广场，正是当时万达REITs（房地产信托投资基金）拟上市的主要资产。双方约定合资成立商业管理公司，将万达9家商业广场打包到境外发行REITs，募集目标在10亿美元以上。2005年底，万达REITs招股文件在香港获通过，成立了全国第一只针对商业地产的房地产信托投资基金。如果此事顺利，那么万达REITs或许已是内地继越秀基金之后，赴港上市的第二只REITs。不过，万达并没有如愿以偿，2006年7月，国家部委联合下发“171号文”，严格限制境外公司收购内地物业，万达上市梦破碎，更是与港股IPO的大好良机失之交臂。

2007年，万达准备在A股IPO，架构搭好后，结果2008年又遇金融危机，紧接着房企A股被卡。2009年，万达曾计划在香港上市，又因为定价分歧而功亏一篑。

2012年2月，万达商业地产和万达院线向中国证监会提交上市申请。不过，囿于宏观调控，万达商业地产登陆A股的计划再次受阻。

广东一地产大佬在接受时代周报记者采访时表示，目前的上市境况就像一个堰塞湖，都在排队。不仅如此，由于愈来愈严厉的房地产市场调控，房地产企业通过资本市场的融资基本上被暂停。迫不得已，而万达再次将目光转向了香港。

年需上千亿资金

四处攻城掠地高投入的万达，对资金亦是饥渴，但万达的现金流状况却一直得不到根本性的改善。

梳理万达近年来的发展状况可见，伴随其高投入、高扩张的是其高负债率和低利润率，并且，最大的软肋就是，其净利润的增长却远远赶不上资产的膨胀规模。去年，万达净利润与资产规模的差距竟达到了30倍。

2008年末，万达的总资产为400亿元，年销售额300亿元；2009年，万达总资产约741亿元，负债约688亿元，净利润约26亿元；2010年，万达总资产增至1414亿元，负债1280亿元，净利润约72亿元；截至2011年底，万达总资产2030亿元，负债1825亿元，资产负债率仍高达89.9%，净利润约79亿元；2012年，万达在官网称 “企业资产3000亿元，年收入1417亿元，年纳税202亿元，净利润超过100亿元”。总资产几乎成倍增模式，但净利润增幅有限，而净利润与资产规模的差距甚至达到了30倍。

王健林今年在2012年工作总结暨新年工作部署上表示，今年“新发展项目30个以上，比2012年增长20%左右”。而其官网的数据显示，2013年万达投资的项目接近40个。“2013年将开业20个万达广场、17家高星级酒店，新增持有物业面积436.6万平方米。”

仅在广东，王健林近日又宣告了“两三年内，广州会有10个万达广场，未来5-8年在广东布局30个万达广场”的宏伟计划。仅其今年在广州签的4个全新项目（分别位于荔湾区、萝岗区和从化市的3个万达广场以及一个位于花都区的万达城项目）总投资额就超过450亿元，仅是花都的万达城项目投资额就超过300亿元。

而今年以来，龙岩万达广场、绵阳CBD万达广场、荆州万达广场、营口万达广场、安阳万达广场5个项目先后奠基，总投资分别为50亿元、100亿元、50亿元、60亿元、40亿元，共300亿元。

综上可见，仅今年9个万达广场就投资750亿元。粗略估计，万达今年37个项目的投资至少是在2000亿元以上。而海外投资亦是大手笔。据王健林透露，未来10年将向美国投资100亿美元，2013年万达集团还要完成1-2个项目的大型并购。

只是，如此大规模的扩张，万达的资金能够保证快速扩张的需求吗？

万达主要的资金筹措方式是自有资金、银行贷款、建筑商垫资、销售回款、租金收入和物业中长期抵押贷款等。而在2011年以后，随着房地产调控的深入，银行信贷紧缩，整个行业资金面趋紧。为周转资金，万达一般将酒店、写字楼的装修等项目外包合作，有时出让部分项目股权或由其他企业垫资。此番境况下，万达最主要的融资渠道就是发行信托融资。

2011年之前，万达仅发行过一次信托融资。2011年，万达发行了10款产品共71.76亿元。即便如此，该融资额和万达动辄上千亿元的年投资比起来也是杯水车薪。

并且，万达的融资成本偏高。以泉州浦西万达广场项目为例，其信托规模约10亿元人民币，期限为2年，万达将该项目47.62%的股权予以质押。除去给予投资者8.5%的固定收益，万达还需要承担6%-7%的其他成本，总计14%-15%的融资成本远高于7%左右的贷款利率。

“万达需要股权融资方式，不能光靠贷款。而其几百万平方米的持有型物业价值，只有通过上市才能释放出来。”一位投行人士表示。

万科低息融资羡煞万达

虽然，王健林日前强调，万达上市不是为了解决钱的问题，更主要是为了公司建立现代企业制度，也给长期跟随他的高管和小股东有一个套现的渠道。但是业内认为，万达选择赴港的背后，是内地日益恶劣的融资环境，和其对低成本融资的需求。

中投顾问房地产行业研究员韩长吉指出：“当前万达地产由于扩张急需补充其资金链，而盈利不足及债务融资成本较高，导致股权融资成为万达地产融资的有效手段。而一旦万达地产向恒力大量注入资产，根据港交所的相关规定，又将令借壳上市失去意义。因此，能否有效解决万达扩张所需的资金链，是其能否借壳成功的关键。”

而海外融资成本低廉，加上人民币升值趋势，以及海外项目的增加，使得知名房企积极发行海外债券融资成为趋势。

目前，包括万科等在内的多家开发商，都已在资本市场上拥有内地和香港的双融资平台。2012年，万科集团(000002.SZ)、金地集团(600383.SH)和招商地产(000024.SZ)，分别通过收购香港上市公司，谋求海外融资平台。

万科而在借壳香港上市公司南联地产（01036.HK）后顺利更名为万科置业。

3月4日，万科向市场公布了拟通过境外子公司万科置业在香港发行美元债券的计划，并于3月7日成功完成金额为8亿美元的5年期定息美元债券的定价，其低至2.75%的年息及大量超额认购，足以令万达等同行羡慕的了。而此前，万科通过信托融资的成本均超过10%。实际上，万达和万科有点类似，都是主要依靠信托融资。

万科总裁郁亮就透露，过去这5年，万科更多是依靠高成本的信托融资和自有资金等方式拓展，但国内融资的成本已经越来越高。申银万国也在一份研报中这样指出，通过境内的房地产信托等融资渠道，万科可能需要支付年利率在10%-15%的成本，但是在境外建立公司平台，则可通过股票二级市场增发等方式募集海外资金，成本只有内地的几分之一。换言之，要解决国内的高融资成本，万科很需要一个成本更低、渠道更多的海外融资平台。

同理，如果万达要降低融资成本，加强管理，就能保证一个较高的盈利水平。联盛地产顾问机构总经理吴林正分析，联系万达购买恒力和在广东的投资计划来看，更为香港投资者熟悉的广东地产项目可能会优先被万达注入壳资源中以实现“资金暗道”，以支撑其上千亿元的资金渴求。

另外，万达商业地产在内地的IPO申请没有退出，且万达院线如果上市成功，也可提供资金支持。陈国强对时代周报记者表示：“融资渠道多元化是万达追求的目标，在香港借壳另一方面实则也利于万达在海外进行融资、扩张。而内地它没有退出，说明还没有放弃内地机会，只要有条件，它还是在争取。”

第二篇：借壳融资合作协议

融资合作协议

显名贷款人（甲方)：

真实贷款使用人（乙方）：

甲乙双方在平等、自愿前提下，本着互利互惠、共同发展的原则，根据《公司法》、《合同法》等相关法律法规，就甲方贷款乙方使用，达成如下协议：

一、甲方本次向 重庆恒丰银行万州支行申请人民币2500万元（大写：贰仟伍佰万）贷款，由重庆康安房地产开发有限公司提供抵押物作为责任担保（抵押物： 房地证）。

甲方仅为显名贷款人，即名义上的借款人，乙方为真实的贷款使用人，实际的还款义务由乙方承担。

二、甲方应提供给银行贷款所需要的相关手续和资料，配合银行的调查，完善相关协议等，乙方提供抵押物给担保公司作为反担保措施。

三、本笔贷款产生的保证金、担保费、利息等费用均与甲方无关；同时乙方支付给甲方壳服务费（壳服务费由重庆昊然投资有限公司代收支付）。

四、为确保本笔贷款资金安全，乙方在本笔贷款资金结算帐户上监一枚印鉴章。

五、本笔贷款从银行贷出到帐后，甲方应在一日之内，支付壳公司服务费。

六、为确保本笔贷款利息的按期支付，乙方应于每月的20日前按时足额将利息款转入到甲方在支行的账户（账号：）内以供银行扣息；甲方收到乙方支付的利息后不能挪作他用，只能用于支付本笔贷款利息；若因甲方挪用资金造成的信用不良等损失由甲方承担全责。

七、本笔贷款到期前，乙方至少应在银行约定最后还款日前一个工作日内将应还贷款本金及未付利息汇入甲方在支行的账户内以确保归还本笔贷款本息。

八、若本笔贷款到期，乙方不能按时、足额归还，由担保公司代偿后，担保公司同意直接向乙方追偿，甲方不承担代偿责任。乙方对本笔贷款承担全部法律和经济责任。

九、乙方保证本笔贷款不能有逾期，并按时归还贷款本息，不能给甲方征信造成不良记录。如果本笔贷款由乙方造成的逾期，逾期一天，乙方自愿赔偿甲方壹拾万圆整，逾期两天，乙方赔偿甲方贰拾万圆整，以此类推。逾期不还本金，甲方有权追索乙方给甲方造成的其他损失，逾期违约金照常收取，直到甲方和银行解除贷款协议为止。

十、本协议有效期，自合同签订时起到甲方和银行解除贷款协议为止，争议解决管辖法院：甲方住所地的人民法院。

十一、其他

1、本协议一式贰份，甲乙双方各执一份。本协议经签字盖章后生效。

2、本协议的修改、补充须经双方协商并签订补充协议，补充协议与本协议具有同等的法律效力。

甲方（盖章）：乙方（盖章）：

授权代表（签字）：授权代表（签字）：

签订时间：年月日

第三篇：万达或借壳中体产业 打造4000亿市值体育产业第一股

万达或借壳中体产业 打造4000亿市值体育产业第一股？

2016年11月14日12:05 新浪综合

9月20日，万达商业从香港交易所退市，王健林开始寻求让该公司回归A股以获得更高估值。在此之前，王健林为这宗44亿美元的私有化交易招募了合作伙伴，并保证如果他未能在两年内让万达商业易地上市，那么他们可以拿回本金再加上每年至多10%的利息。

但问题是，在上海或深圳上市的难度变大了。证监会案头积压了好几年的首次公开募股（IPO）申请，而且政府正在严控借壳上市——购买小型上市公司以绕过IPO审批程序的做法。

此时，今日停牌的中体产业(20.190, 0.00, 0.00%)或将成为万达最好的选择。

11月13日，中体产业发布公告称，公司今日接到第一大股东国家体育总局体育基金管理中心《基金中心关于申请停止股票交易的函》，基金中心拟通过协议转让持有的中体产业全部股份，11月14日起连续停牌，最长不超过10个交易日。

这意味着，此前作为国家体育总局旗下唯一的上市平台，中体产业此后将面临“易主”。

中体产业曾于10月31日公布2016年三季报，前三季度共实现营收约6.98亿元，同比增长71.12%；归属于上市公司股东净利润为2047.22万元，同比下降59.11%。同时三季报还显示，国家体育总局体育基金管理中心持有股份为22.073%，国家体育总局体育彩票管理中心持有3.2251%的股份。

业绩经营不善的中体产业急需通过外部力量改变当前不利局面，万达商业在此时成为呼声最高的选择。这并不是空穴来风，早在2011年，业界就曾传闻万达集团将重组中体产业，注入旗下相关资产。

当时的传闻称，中体产业前任高管透露：“目前已有几个大资本和财团与国家体育总局谈收购，甚至还有好几个找到了我，他们都认为中体产业有着很大发展空间。”

虽然这个传闻其后不了了之，但现在万达商业作为万达集团被寄予厚望的公司之一，其与中体产业的结合有着先天性优势。

中体产业在国内体育产业的特殊背景和地位，与万达集团战略存在高度契合，尤其是资产与业务整合难度最小，对万达最有吸引力。再结合市值来看，中体产业的体量刚好符合万达私有化回归A股的交易安排。

急需借壳上市的万达商业

根据万达商业在2016年半业绩报告中的数据显示，截至2016年6月30日止六个月，万达商业收入376.35亿元，与2015年同期相比增长21.82%；净利润61.75亿元，比2015年同期增长18.48%。

而在万达商业从H股退市前的这最后一份半年报中，数据显示，万达商业目前的资产总值约为6947亿元，负债总额约5047亿元，融资成本为56.28亿元。

对于万达商业在香港上市不到两年便选择退市，王健林表示，万达商业H股私有化，最核心的原因是公司价值被严重低估。根据万达商业2015年年报数据显示，万达商业每股收益6.6元人民币，每股净资产39.8元人民币，而其股价却长期在净资产上下徘徊，这种低估值让王健林“无法忍受”。

因此从H股退市之后，万达商业将继续考虑在A股上市的机会。

此前万达私有化项目书披露的信息显示，万达商业计划在2018年8月31日前完成上市，并提及，如果万达商业在退市满2年或2018年8月31日前未能够在A股上市，万达集团以每年12%的单利向境外投资人回购全部股权，以每年10%的单利向境内投资人回购全部股权。

万达方面认为，万达商业如果登陆A股，其现代服务业的定位将是当前A股地产上市公司中的“另类”，估计会对一些完全以销售物业为主业的地产公司估值产生一定的影响。

万达欲打造体育产业第一股？

我国的地产行业不景气，库存量剩余。而国家对体育产业的政策支持，让地产行业嗅到了商机，纷纷转型，如莱茵体育、华夏幸福(26.640,-0.38,-1.41%)、恒大集团等相继布局。

万达自然不甘示弱，据万达集团披露，万达体育控股公司上半年收入33.9亿元，完成上半年计划的104.8%，这部分业务，上年同期还没有可比较的收入基数。2015年万达在体育业务板块的收入为58.7亿元。

这一切源自于从2015年开始，万达先后入股西甲足球队马德里竞技、并购瑞士盈方体育和世界铁人公司、成立万达体育、成为国际足联（FIFA）首个中国顶级赞助商、成为国际篮联全球独家商业开发合作伙伴、成为世界羽联全球独家商业合作伙伴……作为地产行业的领军者之一，万达正竭力自己的第四次集团转型与体育产业密切关联。

而对于体育产业，王健林从未掩饰过自己的野心：“我希望把体育产业真正地做得更大，希望万达能够成为世界上第一个在体育产业上突破百亿美元的企业。”

但显然，在基础薄弱的中国体育产业大环境中，单靠万达体育单军作战还有很长的路要走。

中体产业是国家体育总局控股的唯一一家上市公司，业务领域涉及复合型城市体育地产开发、体育场馆和设施的运营管理与内容提供、体育竞赛的运营管理、体育中介服务、健身俱乐部连锁运营等。

这正与地产因素浓郁的万达商业充满契合点。万达商业上半年收入主要来自投资物业租赁及物业管理、物业销售和酒店经营三大板块，占比分别为约21.58%、67.26%及7.05%。

因此，作为万达集团的重要组成部分，万达商业一旦借壳中体产业，不仅有助于其体育元素大幅度增加，还将与万达体育发挥协同作用，共同致力于打造中国体育产业第一股。

正如2016年万达集团年会上，王健林明确表示两年后只有三分之一来自房地产，未来体育产业是发展重点之一。

以万达商业截止2015年底超过1800亿元的净资产规模来看，预计未来万达商业在A股的市值规模将达到5000亿元到6000亿元规模，届时我们期待一只罕见的大蓝筹股出现。

第四篇：买壳案例：格力地产借壳

格力地产借壳一波三折仍不愿放弃

时代周报2009-01-08

就在格力地产即将完成对海星科技的借壳时，半路杀出的“程咬金”，成了借壳路上的“拦路虎”。

半路杀出“程咬金”

2007年底，重组中的海星科技(600185.SH)公告称，公司第一大股东—西安海星科技投资控股(集团)有限公司与格力集团签署协议，海星集团拟将其持有的6000万股股份转让给格力集团，转让完毕后，格力集团将成为公司的第一大股东。

格力集团的计划是，将旗下的地产资产注入海星科技，做大地产业。

“地产业务借壳上市，是格力集团战略中非常重要的一步。”曾任广东省企业联合会副会长的蓝海称。

格力集团是珠海市国资委旗下重点企业。2008年1月30日，海星科技与格力集团签署了《资产置换及以资产认购非公开发行股票协议》，拟与格力集团进行资产置换并向格力集团非公开发行股票。按照协议，海星科技拟置入格力房产100％股权及珠海格力置盛房产有限公司100％股权。格力房产和格力置盛房产几乎是格力地产业务的全部。2008年2月18日，海星科技临时股东大会批准了《关于资产置换及非公开发行股票方案的议案》。一切看起来都将水到渠成。

然而，戏剧性的一幕出现了。就在海星股东大会的同一天，因为与格力地产旗下一块土地的权属纷争，珠海南科集团将格力集团告上法庭。

南科横刀夺爱

时代周报记者了解到，争权地块位于珠海九洲大道和迎宾大道交会处的将军山下，临近正在建设中的格力广场和南科集团办公大楼。

知情人士向时代周报记者透露，早在2003年2月，南科集团就取得上述地块的《房地产权证》，但由于各种原因，一直闲置。

2005年上半年，珠海市土地管理领导小组认为这块土地闲置超过两年，决定收回南科土地，并在此地块上兴建小学。同年8月，珠海市国土局正式作出收回该块土地的决定。但是，这块土地始终没有建起小学，而成为格力地产名下的用地。2008年1月15日，格力房产获得该地块的《房地产权证》。据知情人透露，格力房产已经用另一块土地作为小学用地与此地块进行置换。

在这种情况下，南科集团一纸诉状将珠海市人民政府、珠海市国土资源局、珠海市规划局一起告上法庭，要求撤销珠海市政府《关于收回国有土地使用权的批复》；撤销珠海市国土局和规划局珠国土字[2005]516号《关于收回珠海南科单晶硅有限公司石花西路北侧工业用地的决定》。格力房产则被法院追加为第三人。

2008年12月2日，海星科技发布公告称，公司近日收到广东省珠海市中级人民法院一审判决：驳回珠海南科的诉讼请求。

随后，时代周报记者分别向格力地产及南科集团询问诉讼情况，均未获正面答复。广州某房地产公司法务部负责人梁金锋律师告诉时代周报记者，根据相关法律规定，行政诉讼中当事人不服人民法院第一审判决的，有权在判决书送达之日起15日内向上一级人民法院提起上诉。但目前还无法明确南科是否在法律规定期限内提起上诉。梁律师说，一般情况下，牵涉诉讼的资产注入方案很难获得批准。

借壳之路再添变数

一波未平，一波又起。就在格力地产自身官司未平之时，海星科技突然曝出两起未及时披露的诉讼，共涉及金额超过2亿元，使格力地产的“借壳”之路再添变故。

2008年10月7日，海星科技公告称，中铁十五局因项目建设管理委托合同纠纷，已于2008年6月26日向河南省高院起诉海星集团、海星科技等，中铁十五局要求海星集团、海星科技支付1.88亿元；中天建设集团因建设工程施工合同纠纷，已于8月26日向西安市中院起诉。中天建设称，截至8月15日，海星房地产尚欠3582万元未支付，中天建设除要求海星房地产支付工程款外，还应支付拖欠工程款利息1878万元。

这两起诉讼让格力倍感头痛，甚至一度传出欲放弃“借壳”计划。

2008年12月2日，海星发布公告称，已经与中天建设集团达成和解。而对于与中铁十五局的诉讼，海星集团称，正在与中铁十五局进行沟通，积极协商解决纠纷。

海星科技还称，收到《珠海格力集团公司关于公司重大资产重组进展的情况说明》。格力集团重申：其已敦促海星集团采取确实可行的措施解决上述新增或有负债问题。格力集团表示，新增或有负债问题解决后将会继续实施借壳方案。

显然，格力地产并不愿意轻易放弃倾注了大量心血的“借壳”计划。

点评：

其实，并非“半路杀出个程咬金”，而是“半路等着个程咬金”，甚至是“半路等着好几个程咬金”，此乃买壳过程中的常见现象。

许多看上去似乎可以到手擒来的壳公司，总是会或多或少地遗留着许多陈年烂帐，只等“解放军”进城后再逐步自我解套。在这些陈年烂帐中，有的可能是被蓄意隐瞒的，有的可能是受到重组刺激而由小变大的，还有少数确实是被遗忘的，而这种遗忘又往往是因为某些关键人物离职后未妥善处理所造成的。

因此，在洽购壳资源的前期，“探雷”其实是一件很重要的工作，需要付诸较多精力，并安排足够充裕的时间。一方面，可以利用这些时间进行更为详实的考证；另一方面，也可以凭借充分的等待时间去让有关问题浮出水面并彻底暴露。

比如说，诉讼时效问题。很多经济纠纷是有特定诉讼时效的，一些存在问题的壳公司为了粉饰太平或梳妆待嫁，往往会将违约合同义务延迟，甚至为了暂时不让对方提起诉讼而做出某种妥协或者达成某种默契，采用缓兵之计。这样，就使原本应当暴露的问题表面正常化并趋于复杂化。

当然，充裕的时间并不能够消除潜在风险，反而可能会贻误战机，这就需要买壳人拥有足够的耐心、技巧和经验。还有，一定的运气。

由于传化物流开始在思考买壳的可行性，建议大家加强案例分析，并结合各自经验所长提出观点意见，以互相学习提高。

第五篇：20160624 严控规避借壳、严管配套融资—重组新规解读

严控规避借壳、严管配套融资—重组新规解读

2016-06-24 来源：重宇合众

作者：君合律师事务所聂明

2016年6月17日，中国证监会发布关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定（征求意见稿），拟对《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组管理办法》”）进行修订。同时，上市部也在证监会官网发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》和《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》，三个规则从多角度对上市公司重大资产重组涉及的重组上市（即借壳）、募集配套资金及用途、业绩补偿承诺等问题进行了约束，将对市场各方参与主体产生重大影响。

一修订的主要内容

（一）《重组管理办法》（征求意见稿）

1完善借壳的认定标准

现行《重组管理办法》认定借壳的标准是同时满足以下条件：1）上市公司控制权发生变更；2）上市公司向收购人及其关联人购买资产；3）向收购人及其关联人购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

近年来，由于IPO排队时间较长，红筹股纷纷回归，其中一些不符合IPO、借壳条件的公司想尽快登陆资本市场，个别创业板公司经营困难又想避免退市等等因素影响，实践中出现了各种规避借壳的重组案例，而现行规则中认定借壳的标准过于单一也给这些操作以可乘之机。基于此，本次《重组管理办法》的修订重点即在于限制这类规避借壳行为，修订的主要内容如下：

（1）完善购买资产规模的认定标准

现行规则中购买资产的规模仅考核资产总额一项指标，而资产总额作为时点数，容易被人为操纵，《重组管理办法》征求意见稿将原有的资产总额单项指标调整为：资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份等五个量化指标，只要其中任一指标达到100%以上，就认定符合交易规模要件。这五个指标可以对标的资产进行全方位的度量，能有效地避免因指标过于单一而导致人为调节的情形。由于壳公司通常经营状况不佳，因此标的资产在收入、利润或净资产等指标上超过上市公司相应指标100%的可能性较大。征求意见稿量化指标的增加，无疑是大幅扩大了借壳上市的界定范围。

除上述量化指标外，《重组管理办法》征求意见稿还增设了两项特殊指标，即主营业务发生根本变化和中国证监会认定的其他情形，这两项指标加大了监管部门的裁量权，对应对日后可能出现的新型规避借壳手段留有监管空间。

（2）明确首次累计原则的期限

现行规则并未规定上市公司控制权发生变更后多长时间内注入资产达到一定规模即构成借壳，也就是说，只要收购人取得上市公司的控制权，其后不论多久，只要累计注入的收购人资产达到一定规模，都将构成借壳。而《重组管理办法》征求意见稿将首次累计原则的期限明确为60个月，即：如果收购方先取得上市公司控制权，60个月后再进行资产注入，则不构成借壳。该期限有助于加强首次累计原则的可操作性，另外，60个月的期限也足以使借壳方通过IPO等正常途径实现资产证券化，提前60个月谋求规避借壳的主观动机不强。

（3）明确控制权变更的认定标准

《重组管理办法》征求意见稿进一步明确上市公司控制权变更的判断标准，除根据股权比例、董事会构成等因素判断以外，特别明确了“上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。”如果上市公司因股权分散而认为其没有实际控制人，并以此为理由认为其股权变更不构成实际控制人变化，将会受到前述规定的限制。

（4）增加对壳资源的限制，防止监管套利

对于构成借壳的，除了要符合《重组管理办法》第十一条、第四十三条的规定，并符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件以外，《重组管理办法》征求意见稿还增加规定了以下条件：1）上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；2）本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。

监管部门明确了借壳等同于IPO审核的原则，而《重组管理办法》征求意见稿对于借壳甚至规定了比IPO更为严格的条件，这将有助于防止重组方在借壳与IPO之间谋取监管套利。同时，上述规定也使得部分的壳公司暂时不具备壳资源的价值，如果不能通过其他途径改善上市公司的经营，将可能面临退市的风险。

2取消重组上市的配套融资

《重组管理办法》征求意见稿取消了借壳的配套融资，提高了对重组方的资金实力要求，同时也限制了市场资金通过配套融资参与借壳的机会。

3加强对借壳的锁定期要求

《重组管理办法》征求意见稿要求上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。

上述规定增加了对上市公司原控股股东的持股锁定要求，并延长了新进入上市公司的其他小股东的锁定期（从目前12个月延长到24个月），上市公司原股东选择重组方时将更加慎重，有利于抑制短期套利行为，促进上市公司的长期稳定发展。

4对于规避借壳的，给予严厉的事后追究和处罚

《重组管理办法》征求意见稿在第五十三条中单独增加一款，对于规避借壳的，一经发现，将给予严厉的追究和处罚，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照借壳要求报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。

（二）《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》

该解答的主要内容包含以下几个方面：

1、根据《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》的规定“上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核”。其中，拟购买资产交易价格指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，解答进一步明确“拟购买资产交易价格”不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。

该规定限制了交易方以突击增加标的资产价格的方式，提高配套融资金额的做法，堵上了原规则的一个漏洞，限制了重组配套融资的金额。如果《重组管理办法》征求意见稿正式实施，因借壳不允许配套融资，则该规定仅适用于不构成借壳的发行股份购买资产。

2、对于上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的，上市部明确在认定是否构成《重组管理办法》第十三条规定的交易（即借壳交易）情形时：1）上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算；2）上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除。

由于构成借壳的条件之一是“上市公司控制权发生变更”，实践中出现了上市公司原控股股东、实际控制人及其一致行动人通过参与配套融资或持有标的资产股权，以维持上市公司大股东地位，从而避免被认定为借壳的情形。上述规定限制了此类操作，明确了上市公司原控股股东因上述原因取得的股份需剔除计算。如果《重组管理办法》征求意见稿正式实施，因借壳不允许配套融资，则本条主要限制的是上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益，并以该部分权益认购的上市公司股份。

3、考虑到募集资金的配套性，该解答进一步明确重组配套所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

该规定限制了重组配套资金用于上市公司和标的资产的补充流动资金和偿还债务，将促使上市公司合理设计融资规模、合理使用募集资金。

（三）《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》

该解答明确：上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。

上述《监管指引第4号》第五条规定，如果出现承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的，承诺相关方应充分披露原因，并向上市公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务。变更方案应提交股东大会审议，上市公司应向股东提供网络投票方式，承诺相关方及关联方应回避表决。

近期市场上出现了一些重组标的未达盈利承诺，而通过上市公司股东大会程序对原业绩补偿承诺进行调整的案例。该解答对此类情况进行了限制，即要求重组方必须按原协议的约定履行相应的业绩补偿承诺，而不允许通过股东大会程序进行变更。

二

重组新规对市场的影响

1防止监管套利

新规从完善借壳认定标准、取消借壳配套融资、延长壳公司原股东和标的公司小股东持股锁定期、加大事后处罚力度等方面压缩了各市场参与主体的监管套利空间。但从另一个角度来说，也有可能限制了市场各方参与上市公司重组的积极性。由于上市公司重组一定程度上还是解决了一些上市公司的历史遗留问题，对上市公司及其中小股东有积极意义，因此在政策的顶层设计上，需要在防止监管套利与提升资本市场活跃度两者之间寻求适当的平衡点，在“堵斜路”的同时也要“开正路”。

2退市公司或将增加

新规提高了借壳门槛和卖壳成本，投资者风险加大，有助于投资者形成退市制度落地预期，缓解退市难的局面，促进上市公司优胜劣汰，引导市场进行理性投资和价值投资。

3壳资源炒作将降温

近年来，市场上出现的各种规避借壳的重组案例，使得上市公司壳资源价格不断攀升，不利于股票二级市场的价值投资和上市公司的优胜劣汰，也容易滋生内幕交易。重组新规将有助于抑制上市公司壳资源的炒作，使上市公司并购重组业务回归本源，有利于上市公司通过正常的并购重组提高质量、推动行业整合和产业升级。

4规避借壳难操作，借壳案例或有所增加

由于认定借壳的标准更严，规避借壳的处罚更重，预计今后投行设计重组方案会更加稳健，规避借壳的方案将较难操作。但可以预见，由于市场参与各方的利益需求，可能还会出现一些新的规避借壳的操作方式，届时对于如何认定一项重组是否构成规避借壳，值得监管部门和其他市场参与主体关注。

由于IPO排队时间仍较长，虽然借壳实质条件等同于IPO，但时间上仍有一定优势，如果新规能够降低壳价格，未来走正规借壳途径的案例或会有所增加。

5私募基金的投资和退出渠道受负面影响

在目前的借壳业务中，私募基金可能参与重组配套融资，也可能通过持有拟借壳标的公司的股权参与上市公司重组。根据《重组管理办法》征求意见稿，借壳将不允许配套融资，这直接堵死了私募基金的一个投资渠道。另外，如果私募基金是持有拟借壳标的企业股权的小股东，其通过现金对价方式退出更为困难（因为取消了配套融资），如果私募基金取得上市公司的股份，其锁定期将从目前的12个月延长到24个月。

私募基金对资本市场的活跃度起着重要作用，在对其进行规范的同时，也有必要引导私募基金积极参与资本市场，以促进整个市场的长期稳定发展。

6类借壳以外的资产重组行为尚待进一步规范

就实践中大量存在的类借壳以外的上市公司重大资产重组行为，本次《重组管理办法》征求意见稿并未涉及，而这些重组行为在评估方法合理性、业绩承诺的可实现性、盈利补偿的保障措施等方面存在的问题也日益显现，对这些问题的规范与监管还有待进一步完善。

附表：征求意见稿与现行《重组管理办法》条文对比

（注：新增或修订部分以红色标注）