中国债券市场的有效性检验与建议

第一篇：中国债券市场的有效性检验与建议

中国债券市场的有效性检验与建议

（一）背景资料

债券市场是证券市场的重要组成部分。债券市场的运行状况对经济资源的配置起着非常关键的作用，债券市场价格所体现的收益率变动还是微观主体进行投资事的重要参考重要参考变量。

目前，经济学对证券市场效率的研究主流仍然围绕着有效市场假说进行，有效市场假说中所谓的有效实质上是信息有效，即价格反应信息的效率。有效市场分为三种形式，即弱势有效、半强势有效、以及强势有效。对于弱势有效体现在，有价证券的价格已经充分反映了历史序列数据中所包含的一切信息，从而投资者不可能通过对以往价格进行分析而获得超额利润。弱势有效假设检验是用过去的收益对未来收益的预测能力，信息仅为历史价格。若假设成立，则说明投资者无法用过去的资产价格所包含的信息获得超额利润。

自从20世纪90年代以来，关于股票市场的研究层出不穷，但是关于债券市场却少之又少，因此我们小组运用简单的相关系数的方法对中国债券市场的有效性做出简单的判断，并提出小组的建议。

（二）理论基础

弱势有效是指现行的股票价格已经充分反映了历史交易数据所包含的信息，即在t时刻的股票价格pt包含了t时刻及以前的所有信息。对于在t+1之间发生的新信息或未预期事件，由于这些信息或事件是随机的，即可能是利空信息也可能是利好信息，故t+1时刻的实际价格pt1，既可能大于也可能小于t时刻的价格pt。

弱势有效市场强调的是证券价格的变化是一个随机的、不可预测额的过程，不能够利用历史价格信息对未来的价格进行预测因此我们利用自相关系，直接以价格为研究对象检验债券市场的有效性。如果不同时点股价之间的自相关性在统计意义上显著，则意味着股价的历史水平影响了股票未来的价格水平，可通过股价的历史信息预测未来股价，弱势有效假说不成立。

（三）计算方法

计算并检验周、月、年的自相关系数。相隔K天的自相关系数可表示为：

Tkrk(pt1tp)(ptkp)(Pp)tt1T

2（四）样本选取和实证性检验 1.数据来源

本文数据的来源均来源于和讯网（http://www.xiexiebang.com/），数据涵盖了2010年12月9日、2011年11月9日、2011年12月9日、2011年12月16日国债、企业债的日收盘价、开盘价、以及净价。

2.数据分析。

运用Excel2003、以及SAS软件对以上的数据进行分析、检验。分别选取国债与企业债的日交易净价进行相关性分析如下：

Corporate Bonds

Treasury Bonds

运用SAS对债券市场的相关系数进行检验如下：（仅对年数据进行检验，其它的同理可得）

Corporate Bonds’ yearly coefficient test

Treasury Bonds’ yearly coefficient test 对于国债由于p<0.0001，p<0.05所以相关系数是显著的，并且r=0.95322,可以判断出中国市场上的国债以及企业债券价格之间的相关系数是比较高的。这也就说明了，历史的价格影响了现在价格的水平，即可以初步判断出，国债市场是非弱势有效的。同理可得企业债券市场也是非弱势有效的，即中国的债券市场是非弱势有效的。

（五）小组结论以及建议

通过简单的相关系数检验我们可以初步判断出，中国债券市场是一个非弱势有效的市场，即中国的债券市场有可能为半强势有效市场或者是强势有效的市场。

未达到弱势有效的原因：交易所国债市场由于开放得比较晚，而且国债市场固有的利率风险、流动性风险等因素制约了国债的上升空间，而长期债券和一年期以内的短期债券较少，这是证券交易所国债指数还未达到弱势有效的重要原因。

但是中国的债券市场相对于国外的发达国家而言仍然表现出一定的弱势有效性，具体原因如下：

1.债券市场被分割。交易所发行企业债券、可转化公司债券以及部分记账式国债；银行间市场发行记账式国债和政策性金融债；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。尽管存在跨市债券，但是数量极少。

2.交易方式不同，交易所市场采用集中撮合竞价方式交易；场外市场采用一对一讯价方式交易。

3.交易所债券市场的参与主体过少。参与者基本上为大型的机构投资者，经常出现买卖双方的申报价格之间存在较大的差异。

针对以上的问题，我们小组提出的建议如下：

1.提高债券市场深度，提升市场流动性和效率。健全国债、企业债券二级

市场的建设，降低债券发行的门槛，逐步开放债券市场。

2.进行债券品种的创新，改变长期债券过多，短期债券太少的状态。3.进一步完善债券市场的法规，规范债券市场秩序，加强债券市场的监督管理，尽快实现市场化。

4.推出国债期货。由于国债期货是利率市场化的产物，所以利率市场化和活跃的国债回购市场是国债期货市场法杖的根本条件。期货作为一种衍生品，具有相当的风险，因此在此基础上更应该推进中国国债市场的建设。

第二篇：中国债券市场的发展与展望

中国债券市场的发展与展望

英语学院 张依依 2008220154 债券市场是发行和买卖债券的场所，是金融市场的一个重要组成部分。债券市场是一国金融体系中不可或缺的部分。一个统一、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具；债券的收益率曲线是社会经济中一切金融商品收益水平的基准，因此债券市场也是传导中央银行货币政策的重要载体。可以说，统一、成熟的债券市场构成了一个国家金融市场的基础。

中国债券市场有诸多特点。债券发行期数和规模增长迅猛，地方企业发债数量增加较快。增信方式进一步多元化，应收账款质押及组合增信方式被广泛应用。企业债券发行期限结构发生重大变化，五年期成为主力品种。直接债务融资规模增长迅速，与间接融资规模之间的差距大幅缩小。2009和2010年是中国资本市场的又一个里程碑，企业融资结构开始发生质的变化，总体上看，直接融资与间接融资之间的差距大幅缩小。

债券一级市场，从02年开始，债券发行规模大幅增加。伴随积极财政政策和低利率政策，为加强央行公开市场操作，央行在03年4月开始发行央行票据，规模迅速增长。伴随商业银行股改，04年开始出现次级债券，补充资本金。05年，在央行推动利率市场化的过程中，出现短期融资券，成长非常迅速。抵押贷款债券05年底推出，但发行规模有限，流动性较弱，06年出现不良贷款证券化产品，MBS银行参与不积极。企业债发行出现加速势头。债券二级市场，96年至03年8月份，伴随积极的财政政策和持续的低利率环境，债券市场走出了持续的牛市行情。03年8月下旬至04年4月，市场终结牛市行情，出现下跌。04年4月下旬至04年11月，受一系列宏观调控影响，出现短时最大跌幅。固定资产投资增速出现历史性高点，市场开始逐渐恢复。04年底至05年10月，受惠于经济回落和商业银行股改，市场再次走强。05年10月至2007年3月，人民币稳步升值，流动性过剩成为常态，债券市场资金充裕，市场波动幅度减少，收益率曲线平坦化。2007年4月至今，经济再度趋于过热，通胀压力加大，加息周期预期强化，市场下跌，收益率曲线先陡峭化，而近期平坦化。

总体来说，1988年，财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点。1990年12月，上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。1994年以后，机构以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象相当普遍，市场风险巨大。同年，交易所开辟了国债期货交易。1995年，以武汉证券交易中心等为代表的区域性国债回购市场因虚假的国债抵押泛滥而被关闭。同年5月，国债期货“3•27”事件爆发，国债期货市场关闭。1995年8月，国家正式停止一切场外债券市场，证券交易所变成了中国惟一合法的债券市场。1996年，记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。随着债券回购交易的展开，初步形成了交易所债券市场体系。1997年，商业银行退出上海和深圳交易所的债券市场。同年，在中国外汇交易中心基础上建立了银行间债券市场，中国债券市场就此形成两市分立的状态。1998年5月，人民银行债券公开市场业务恢复，以买进债券和逆回购投放基础货币，为商业银行提供了流动性支持，促进了银行间债券市场交易的活跃。1998年9月，国家开发银行通过银行间债券发行系统，采取公开招标方式首次市场化发行了金融债券。1998年10月，人民银行批准保险公司入市；1999年初，325家城乡信用社成为银行间债券市场成员。1999年9月，部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易。2000年9月，人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。2002年10月，央行允许非金融机构法人加入银行间债券市场。2005年，银行间市场推出短期融资券品种。截至2006年末，有210家企业共发行短期融资券4336.6亿元，余额2667.1亿元。2007年3月初，企业年金基金获准进入全国银行间债券市场。利用国债进行投资是政府有计划的配置闲置资源，是在内需不足和出口乏力的宏观经济形势下支持国家保持较高水平的投资，筹集建设资金，扩大建设规模，并使经济结构的调整顺利进行的重要前提条件；国债发行是政府弥补财政赤字、调整结构、调节货币流通、影响外汇收支、促进供求平衡的调控宏观经济的重要手段；国债提供的信用工具，在启动投资的同时，提供了公开市场操作业务理想的工具，进一步推动了证券与金融市场的改革，国债所发挥的作用对宏观经济的全面平衡和稳定发展有着不可低估的意义。

经过多年的的发展，我国的国债市场有了翻天覆地的变化，表现在以下方面：首先，发行规模迅速增大。其次是发行种类较多。第三，国债发行方式越来越合理 尽管还存在一些问题。原来我国国债的发行基本上是依靠行政摊派的办法完成的。组织国债发行的承购包销，这标志着国债一级市场初步建立起来。自1999年第九期记账式国债开始，中国的国债市场发行基本上采用招标机制。第四，国债交易市场活跃，交易手段灵活。我国债券交易市场包括银行间市场和交易所市场。这两个市场的交易规模都有了长足的发展。第五，中央银行的公开市场业务得以开展。第六，交易机制更加完善，市场交易主体扩大，参与者增多。

尽管我国的债券市场得到稳定的发展，但我国的企业债券仍有很多漏洞。制约我国企业国债市场发展的原因有很多。首先，管理层应确保国债发行的需要。1992 年我国企业债券市场的迅猛发展，一定程度上使国债市场受到了冲击，国债的发行不畅，迫使国务院于1993 年专门规定，国债发行完毕之前，其他债券一律不得发行，并且公司债券的利率不得高于国债利率；从那时起，企业债券的发行就处于国家计委的严格控制之下。而且，随着每年国债发行规模的逐步扩大，企业债券的发行一直没有得到一个较大的发展。管理层对债券发行额度的管制极大地限制了企业债券的发行。其次，管制过严，限制了企业债券发行。这些条条框框严格地限制了企业债券的发行，虽然从某种角度上说是为了控制企业债券的投资风险，通过提高发债企业的规模和盈利水平来减少发债企业的违约行为，但这些严格的限制条件也许起的却是因噎废食的作用。第三，企业没有通过债券融资的动力。比如，2000 年美国证券市场上有199 家公司通过发行股票融资，而有1592家公司通过发行债券融资。但在我国，发行企业债券的多为国有企业，当企业管理层考虑到通过债券融资就必须还本付息的硬约束，从而更倾向于选择没有偿债压力的股票融资，因为股权融资是一种无风险的永久性融资，即使企业不进行股利分红，投资者也无法要求其偿还本金，同时企业还可以通过配股和增发募集更多的资金。再加上我国国有企业中存在的一股独大、内部人控制现象，可能很多国有企业的管理者的一个重要想法就是融到了资金就不想还。在这样一种思想支持下，很少有企业会希望通过债券融资。

对于企业债券的发展，不容置疑，我们需要采取一些措施。一是核准制的发行制度。从2001 年，股票发行已经实行了核准制。但目前企业债券的发行还在实施计划额度管理和严格的审批制，不过随着新的《企业债券管理条例》的出台，这一发行方式也许会得到实质性的改变。而且从管理层对发行制度改革的方向可以预期企业债券市场实行核准制发行也许为期不远。但是企业债券的发行和流通要想真正实现像美国OTC 市场和全国自动报价系统那样，尚需要一定的时日。不过近日中国人民银行发布的关于金融机构加入银行间债券市场的公告，各类金融机构加入全国银行间债券市场实行准入备案制，让我们看到了一点OTC 市场的雏形，一旦所有的金融机构都可以参与到银行间债券市场，一般投资者又可以通过在这些中介金融机构的柜台进行场外委托，一个债券场外交易市场的框架已基本形成，就等着把越来越多的债券产品放进来，各种信用等级的企业债券就是其中一种。二是采用做市商制度。2000 年初人民银行推出《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，首次提出了双边报价商的概念。至此，我国债券场外交易市场已实施了做市商制度，将来在柜台市场交易的企业债券肯定也不例外。但是我国交易所债券市场还没有实施做市商制度，这在很大程度上限制了企业债券场内交易的流动性，再加上交易所企业债券的发行规模太小，机构投资者很难进出，从而导致了企业债券的交投不活跃、换手率很低。但从趋势上看，交易所市场也会像银行间市场债券和柜台市场一样实施国际上通行的做市商制度。三是增加中介机构的责任。在我国随着企业债券发行制度的自由化，债券发行中介机构的责任将有所加大。四是发展债券评级制度。我国的证券评级始于80 年代，当时许多省市级人民银行在内部设立了评级委员会。到目前为止，我国的信用评级机构大约有40 多家。依照这些信用评级机构的独立程度大致可分为两类，一类是银行系统的评级机构，另一类是相对独立或完全独立的评级机构。我国的评级业虽然已有一定程度的发展，但现阶段仍存在一些问题，主要在于评级市场需求不足、评级机构缺乏权威性、行政色彩太浓等。在成熟的市场经济条件下，对企业债券进行信用评级的都是由拥有独立财产、承担无限责任、并完全靠出售自己的评级结果来赢利的信用评级机构独立进行的。应该说，评级的有效需求和发展取决于债券市场的发行规模，随着我国企业债券市场的发展，评级业应该会有一个大的发展。而张维迎教授的观点应该说是道出了评级机构发展的实质：我国信用评级业一定是在有真正的需求时才能发展，如果只是满足一个审批程序的需求，那么信用评级业的发展就成问题。五是严格区分企业债券和市政债券。比如以地方企业的名义发行地方企业债券，而实质上却仍是市政债券，资金的用途也是为了地方基础设施发展的需求。应该说市政债券与企业债券是有着本质区别的，企业债券是以企业信用为基础的，而且资金的应用绝对是为了收益最大化或者股东利益最大化；而市政债券是以地方政府的信用为基础的，资金主要用于基础设施建设、带有一定福利性质的地方医院、学校等的发展，而且是以地方税收为担保的。这种地方政府以企业的名义发行企业债券的状况容易导致地方政府行为的企业化，推脱地方政府的责任。因此，应该在允许企业自由发债的同时，也允许地方政府发行市政债券，并把二者严格区分开来。

中国债券市场未来之路会很艰辛，理由有很多。它的发展严重滞后,目前存在四大问题:第一个是总的规模过小,债券市场存量只有18万亿,相当于GDP的54%,远远低于美国、日本、韩国也低于很多新兴市场。第二,品种结构不合理,我们80%是国债和金融债,公司债还有市政债其它产品比例非常之低。另外,市场严重分割,缺乏统一监管。在前台、后台等领域不能实现互联互通,市场效率低下。再就是,投资者结构存在严重根本性的缺陷,商业银行持有国债比例超过60%,金融债70%,短期融资债65%,中期票据95%,企业债券35%,严重偏离了直接融资的发展方向,蕴含着非常高的系统风险。哪一天银行系统出问题了,不仅贷款市场面临着崩溃的危险,债券市场也同样如此。比较起来美国的公司债市场,其它债务市场规模远远超过国债。美国债券与股票发行的比较,债券融资比例非常之大,还有美国的持有人结构,商业银行2009年底持有债券的比例不到3%。

针对2011年的宏观经济和债券市场，债券市场的投资收益超越2010年是大概率事件，整体收益或将超过5%，同时表示债券市场真正的风险在于通缩到通胀、不加息到加息的过程，而通胀来临时其实是债券投资的好时段。

资深人士认为，明年紧缩性的货币政策是确定的，债券市场在这一轮紧缩的货币政策下肯定会进行调整，但调整幅度不确定；不过他希望这一轮债券的调整幅度能够更大一些，这样明年债券市场更好做一些。预计明年加息的次数大概在2-3次左右，上半年之前完成。2011年利率产品投资配置机会的出现取决于央行能否现在到明年二、三季度加两、三次息，在加息并且提高存款准备金率的情况下，债券市场是否会进行第二轮调整。他认为第一轮调整幅度比较大，但仍觉得不够，还要进行第二轮调整，如果经过第二轮调整到位，利率产品从配置型还是交易型角度说，投资价值就比较高了。今年债市分为截然不同的两个阶段，一是前三个季度，1-9月份债市走出小牛市，但在10月后的两个月债券指数急剧下跌，截止11月底今年债券指数整体下跌，前三个季度涨幅全无，2010年债券市场的整体收益大约在2-3%。2011年债券市场的投资收益超越2010年是大概率事件，整体收益或将超过5%，但在加息的过程中，债市的波动幅度也会较大。普遍观点认为通胀来临债券机会就不大，但实际上，通胀对于债券投资不是否定因素，债券市场真正的风险在于通缩到通胀、不加息到加息的过程，而通胀来临时其实是债券投资的好时段。过去十年中，2004、2007年债券的收益最好，当时都是高通胀环境，目前债券市场的风险主要在今年10、11月的这一轮政策转向的调整中，刚加息时是债券市场风险释放期，随后再加息过程是债券市场震荡期，最后一次加息前后是债券市场真正的牛市开始。

对于中国债券市场的展望，我有自己的理解。我认为，2011年通胀将呈前高后低的走势。关于未来通胀走势，主要是观察产出缺口和货币供应量超趋势的变化。明年通胀总体将呈现前高后低的走势，全年CPI约为3.8%左右，通胀的高点将出现在明年第一季度末或第二季度初，季度高点可达5%左右。货币政策将渐趋稳健，预计明年加息2-3次。管理通胀预期仍将是2011年宏观政策的主要目标之一，而央行下一阶段的货币政策思路重点则将着力流动性管理，同时特别强调货币政策的前瞻性和有效性。首先，2011年信贷规模将控制在6.5-7万亿左右，M2增速将控制在16.5%左右。其次，为了应对通胀，应该有2-3次加息，分别在2011年年初、2季度和3季度。2011年债券市场供略大于求，主要机构需求结构性调整。预计2011年央行将继续加强数量手段收紧流动性以管理通胀水平，公开市场操作将持续活跃。从机构需求看，主要机构需求将会结构化调整，商业银行和基金债券配置需求将有所回落；而伴随保费收入增加和收益率上行，保险公司债券投资需求将继续上升。利率产品明年短端上行风险较大，收益率曲线将继续平坦化。基于对2011年利率政策方面的判断，2011年利率产品短端上行风险较大，1年期央票发行利率尚有65-90BP的上行空间，1年期国债和政策性金融债收益率将分别较09年末的收益率水平上行50-68BP和59-81BP；明年国债收益率曲线将继续平坦化，3-5年国债收益率上行幅度相对较小。

显然，债券市场的发展将会影响到整个中国经济的发展。作为经济中心，我们以上海为例，经济实力较强、科技水平较高、智力资源丰富、城市开放度高，有基储有必要在低碳经济上率先发展，探索出一条适合自身特点、又具有普遍借鉴意义的城市发展之路。可持续发展经济的本质是转变经济发展方式，突出低消耗、高附加值的现代服务业发展，注重新能源技术、节能技术的创新突破。因此，我们要发展好上海的经济，从而更好的发展中国债券市场。第一，依托上海要素市场的优势，建立以上海为中心的市场。第二，依托上海服务经济的优势，创建服务经济的主导地位。上海是一个商务发达、商业活跃的现代化都市。2008年人均GDP已超过1万美元，无论从自身发展的周期看，还是从国际大都市的发展规律看，上海都将加快转向以服务经济为主的产业结构，这也是上海作为经济中心城市领先于国内其他城市的优势所在。结合上海实际重点，借助世博会的品牌效应，发挥世博后续效应，注重相关可持续经济发展的利用、推广和传播，第三，依托上海科技人才的优势，聚焦突破面向未来经济强国前进。技术创新是动力，技术进步对于发展经济起着关键作用。第四，依托上海经济中心功能的优势，引领可持续发展模式。作为我国经济科技实力较强、开放程度较大、现代化水平较高的国际化大都市，上海要率先走出一条可持续发展的经济模式，必须大力推进产业结构调整，发展服务经济，降低重化工比重，以制造业与信息化的融合，促进产业结构优化升级。在我国向国际债券市场看齐的过程中，上海要进一步发挥经济中心城市的影响力和辐射力，引领国家在债券市场上走出自己的特色之路，其中包括国债和企业债券等。

我认为只有一个地区的债券市场得到真正的复苏，才会给这个地区的经济带来改善，进而引导我国的债券市场，使之走上更稳定更正确的道路。

第三篇：中国银行间债券市场1999年年报

一九九九年银行间债券市场综述

中央国债登记结算有限责任公司 市场部

1999年是银行间债券市场加速发展的一年，随着规模的扩大，市场已经成为发债筹资，优化金融资产结构，贯彻实施财政与货币政策的重要场所。在主管部门、市场主体及中介机构的共同培育下，市场在稳健运行中孕育出蓬勃的发展生机。

一、一级市场取得突破性进展

为贯彻中央关于继续实行积极的财政政策，支持基础设施建设以拉动内需的方针，1999年财政部和政策性银行在银行间债券市场公开与定向发行债券面值达3817.6亿元。其中，财政部发行国债十一期，面值2097.6亿元，占全年国债发行量的52.24%和记帐式国债的87.4%。这十一期国债有七期采用协议方式发行，三期通过债券发行系统招标发行，一期定向发行，发行量比例分别为74.3%、10%和15.7%；国家开发银行发行金融债券十六期，面值1580亿元，其中十三期为招标发行，三期为定向发行，发行量各占84.2%和15.8%；中国进出口银行招标发行金融债券共三期，面值140亿元。政策性银行已结束了摊派发行政策性金融债券的历史。

债券品种趋于丰富。从债券期限上看，最长为10年，最短为6个月。五至十年期限债券数量为2545.6亿，占总量的66.7%，一年至五年以下期限债券数量为972亿元，占25.5%，一年期以下的短期债为300亿元，占7.8%。从付息方式上看，固定利率附息债券1597.6亿，占41.8%，浮动利率附息债券1860亿，占48.7%，贴现债券300亿元，占7.8%，到期一次还本付息债券60亿，占1.6%。这种期限与付息方式的变化初步改变了长期以来债券品种较为单纯的状况，在一定程度上优化了发行体的债务期限结构和认购人的资产组合。

债券招标发行体制逐步完善。全年在银行间债券市场发行的三十期债券中有十九期是通过债券发行系统采用无场化招标方式发行的，发行数量为1850亿，占总量的48.5%。在招标发行中，发债体根据每期债券的特点和对当时市场情况的分析，组合采用了数量招标、利率或利差招标和价格招标、设底价和不设底价、连续或不连续投标以及单一价位和多重价位中标确认等招标技术，使发行结果更加能够体现市场主体的意愿，成功完成了每期招标发债的任务。值得一提的是，财政部第九期国债是我国债券发行史上首次同时使用竞争性和非竞争性招标发行的债券。中央国债登记结算有限责任公司（简称中央结算公司）通过参与招标发债的业务和技术操作支持工作，形成债券发行、登记和托管各业务环节的一体化，并辅之以中国债券信息网及时到位的信息发布，既保证了招标发债过程的效率性和安全性又降低了发行费用。中国人民银行适时颁布了《政策性银行金融债券市场化发行管理办法》，并对每次政策性银行金融债券的招标发行均派观察员到场，使招标过程得以在三公原则下有序进行。在各方的协同努力下，通过一年多的探索，债券招标发行逐步形成了一整套简洁有效、秩序井然的标准化工作程序，为今后定期、连续、滚动高频率发行短期债券奠定了基础。

债券承销商开始发挥积极作用。一些具有债券承销资格的金融机构市场意识较强，利用其可直接参与债券发行投标的优势，积极建立相对固定的债券分销客户网络，拓展批发业务。在提高自身债券承销能力和增加收益的同时，为一些中小金融机构解决了资金出路的问题，提高了其资金效益，同时也促进了债券一级市场和二级市场范围的扩大。

二、二级市场交易日趋活跃

银行间债券市场自1997年6月16日开通以来，同业间单边债券交割量逐年放大，1997年为307.2亿元，1998年为1042.27亿元，1999年为4047亿元，以200%以上的速度递增。

在1999年的258个交易日中，中央结算公司共办理同业间债券交割业务7198笔，债券交割量7805.58亿元，较1998年交易笔数增加230%，交割量增加275%。其中回购首次交割3587笔，交割量3949.08亿元，较1998年交割笔数增加225%，交割量增加291%；回购到期交割3504笔，交割量3758.13亿元，较上年交割笔数增加239%，交割量增加261%；现货交割107笔，交割量98.37亿元，较上年交割笔数增加161%，交割量增加220%。日均交割14笔，接近98年的3倍，日均交割量为15.69亿元，是上年的4倍。单笔额度较上年有所放大，平均每笔交割债券面值为1.08亿元。二级市场呈现以下几个主要特点：

1、短期回购品种的比重较大。3个月以内的回购品种首期交割笔数为3536笔，占总笔数的98.58%，首期交割量为3897.92亿元，占回购首期交割总量的98.7%，其中7天以内的回购首期交割笔数为1455笔，占回购首期交割总笔数的40.57%，首期交割量为1620.86亿元，占回购首期交割总量的41.04%；8天到14天的回购首期交割笔数为712笔，占回购首期交割总笔数的19.85%，回购首期交割量为930.64亿元，占回购首期交割总量的23.57%。可以看出，14天以内的回购首期交割量占首期交割总量的六成以上。

2、现券交易开始增加。进入10月份以后，市场现货交易结算开始逐步放量，99年前三个季度的现货交割量为20.55亿元，第四季度为77.82亿元，占全年现货交易量的79%。这与央行公开市场业务操作加大投放基础货币的力度以及南京商行、北京商行积极开展双边报价业务有密切的关系。尽管如此，99年全年的现货交割量增长幅度仍远低于回购。

3、城市商业银行成为市场中的生力军。城市商业银行市场意识较强，其全年债券交割量达3554.29亿元，占债券交割总量的43.91%。1999年城市商业银行在活跃银行间债券市场和传导央行货币政策等方面发挥了较为突出的作用。

4、回购利率走势紧随央行利率政策变化。央行公开市场业务回购利率的变化对银行间债券市场的回购利率走势起着指导作用。一般情况下，银行间债券市场的平均回购利率基本保持略低于28天公开市场回购利率的水平运行。99年1月至5月银行间债券市场平均回购利率基本保持在4%，变化甚微，6月份受到降息影响平均回购利率降至3.144%，7月份下降至2.711%，此后的几个月中平均回购利率下降幅度明显趋缓，12月份降至全年最低点2.631%。全年的回购平均年利率为3.073%，较98年下降45.95%。

5、债券流动性有所提高。银行间债券市场开通运行两年多以来，与上交所国债交易相比，从流动性技术指标上看一直存在着较大差距。但如果从发展的角度来看，1998年银行间债券市场换手率为0.1419，1999年提高到0.3957，99年较98年提高了178%，在交易量增加的同时，换手率也接近于同步提高。

三、银行间债券市场1999年取得较大发展的原因分析。

1、市场运作方式逐渐得到参与者认同。银行间债券市场开通初期，参与者对逐笔成交的交易方式不习惯，总是与交易所的集中撮合相比较，感到前者操作麻烦。经过一段时间后，参与者逐渐认识到这种货币市场的交易方式对于处理大宗交易业务、调节短期头寸、降低交易成本、保证交易价格及控制结算风险等方面具有独到的优势，参与者数量逐渐增多，1999年参与二级市场交易的机构为157家，比1998年的78家增加了一倍。

2、交易主体市场意识开始觉醒。一部分商业银行和农村信用联社已经通过参与银行间债券市场找到了新的安全的业务与效益的增长点。中国工商银行1998年未参与债券交易，1999年以885.93亿元的债券交割量排名榜首；城市商业银行中有七家交易量排名在前二十位内，其中南京商行、北京商行、上海银行和杭州商行分别以债券交割量673.78亿元、615.93亿元、507.73亿元和271.16亿元位列第2、第3、第6和第9。南京商行和北京商业银行的债券交割笔数和交割量超过诸多资产规模远大于它们的全国性商业银行，并积极开展双边报价业务，为市场发展进行了有益探索；1999年，农村信用联社也异军突起，交易潜力初步显现，共有50家农村信用联社参与债券交易，全年债券双边交割量为356.03亿元，占债券双边交割总量的4.4%。其中以常熟、东莞、海安等为代表的部分农村信用联社市场意识较强，业务开展积极。在排名榜中，这三家农村信用联社分别名列第17、21和43名，甚至超过个别一级交易商。

积极的市场参与者在促进市场发展的同时，也实现了可观的经济效益，有的机构一名从事债券业务的员工所创的效益甚至与一个支行的效益相当。

3、市场参与者成份渐趋多元化。继1998年中国人民银行批准外资银行、保险公司等机构加入银行间债券市场之后，1999年又相继批准了农村信用联社（283家）、部分投资基金（20只）和证券公司（7家）入市交易。到目前为止，市场参与者已涵盖商业银行总行及其授权分行、保险公司、证券投资基金、证券公司、农村信用联社以及外资银行、外资保险公司等众多类型的金融机构。

1999年下半年，部分证券投资基金和证券公司被批准入市交易，这些机构的加入为货币市场和资本市场架起了桥梁，虽然目前交易量不大，但影响深远。

4、市场交易工具数量增加。截止1999年底，在中央结算公司托管的债券达13261.61亿元，比上年同期增长29.8%，约为全国金融资产的10%。其中，可流通的债券数量为10229.28亿元，较1998年底增加了2886.01亿元，增长幅度为39.3%。二级市场的流通筹码进一步增加。

5、中国人民银行的政策推动力度加大。银行间债券市场作为中央银行公开市场业务的基础性市场和货币政策传导机制载体，几年来得到了中国人民银行的精心培育。1999年，中国人民银行制定和颁布了若干规定和管理办法，指导完善了各项基础设施建设，对银行间债券市场的建设和发展起了决定性的作用。去年，中国人民银行根据政策需要加大公开市场操作力度，特别是增加了现券买入量，直接促进了一级市场和二级市场的进一步活跃，公开市场业务回购利率也对市场回购利率起到了重要的引导作用。

尽管在市场发展中目前仍然存在着一些问题，但我们有理由相信，在主管部门和市场有关各方的共同培育下，银行间债券市场必将健康成长壮大。

四、市场发展存在的问题

99年银行间债券市场进行了大量地内部建设和整体规划工作，不仅使市场交易水平上了一个新的台阶，同时也为市场今后的发展制定了较为明确的方向，开拓了广阔的空间。应当说，99年银行间债券市场的进步是有目共睹的，但距离其发展目标还有不小的差距。

展望2000年，市场将重点围绕加速出台市场政策法律规则、建全核心市场运作机制、扩大货币市场外延和继续加强金融基础设施系统建设这四个主题开展业务，主要包含以下几方面的工作：

1、市场交易规则和法律制应抓紧出台。

市场的发展需要相应的交易规则及法律制度的制约。因此，对于主管部门和中介服务机构来说，制定新的交易规则和进一步细化现有的交易规则是一项极为紧迫的工作。

2、继续完善银行间债券市场机制，建立代理行制度。目前，银行间债券市场交易者局限于存款机构、保险机构、股票基金和少量的证券公司，其它金融机构和工商企事业单位不能入市，这是限制债券交易进一步活跃的重要因素之一。对于中小型金融机构和工商企事业机构投资人，应由市场中信誉较高，有业务能力的商业银行等金融机构为其提供代理报价和代理结算服务。目前中央结算公司的债券簿记系统和业务服务已具备了提供代理行托管和结算业务的技术和业务支持，亟待有关政策的出台。

3、促进货币市场向广度发展，建立债券柜台交易市场。

债券柜台交易主要是为债券个人投资者和中小非金融机构投资人提供的交易方式，货币市场中的银行间债券市场与柜台交易市场应是互通的统一市场，银行间债券市场将因有柜台交易市场而更具活力，柜台交易市场也会在银行间债券市场的支持下而有可靠的发展依托。

4、完善托管、交易和结算等基础设施建设

业务的发展不仅需要法规的约束还应有完备的系统支持。因此，目前所使用的中央债券综合业务系统也需要不断的完善和改进。

5、增加货币市场工具种类。

目前，银行间债券市场中可流通的债券有国债、央行融资券和政策性金融债三大类，品种还是较为单一的。今后，应将商业银行、证券公司发行的金融债券、企业债券、商业银行大额存单（CD）和商业票据等纳为货币市场的交易工具。

6、加强舆论宣传、培训教育和理论研究。

目前，银行间债券市场进入了高速发展的阶段，在这一时期应加强舆论宣传力度，使社会各界对市场概况有一个客观的了解。同时，对交易成员进行及时的业务培训和对市场的发展进行深入的理论研究等工作也应同时进行。

7、充分调动和运用人民银行各大区行的金融监管职能，健全市场监控体系。

8、更加灵活有效地使用公开市场业务操作，充分发挥其货币市场调控功能。

9、加强市场中介机构的服务意识，提高其服务层次和水平。

二000年一月二十二日

第四篇：银行间债券市场交易风险分析及建议

银行间债券市场交易风险分析及建议

《深圳金融》2013年第期

摘要：近期，银行间债券市场违规交易案件频发，涉及不同类机构多名金融从业人员，银行间债券市场交易广受市场关注。本文就银行间债券市场交易模式、异常交易成因和风险状况进行简要分析并提出相关监管建议。

今年4月开始发酵的债市系列调查源于2010年底财政部国债司相关官员在国债招标中的舞弊案，当事人及其家人控制丙类户套利，此后2011年爆出富滇银行固定投资部窝案，债券市场丙类户异常交易成为重点关注领域。由于债券市场异常交易具有一定的普遍性、隐蔽性和复杂性，在合规性界定和政策措施上尚未形成统一标准。

一、银行间债券市场交易特点

（一）市场参与主体。商业银行金融市场部、证券公司固定收益部、货币基金、保险公司、理财产品SPV、银行代理的丙类户（企业）是市场的参与主体。按照投资者账户分为甲乙丙三类。甲类为商业银行；乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构；丙类户则大部分为非金融机构法人，不允许直接参与债券交易，须通过甲类户账户进行债券3-的主要风险。交易机构通过债券回购和债券代持养券的方法放大杠杆倍数，在搏取高收益的同时也放大了市场风险。加上代持养券等交易约定在法律上缺乏依据，市场价格的大幅波动可能导致机构的代持养券可能无法完成交易，造成券商、基金投资等机构市场风险转移向代持银行机构，造成投资损失。

（二）流动性风险。杠杆倍数与资金安排期限错配造成流动性风险。投资杠杆实现了运营资金规模放大，但同时资金的流动性安排失去主动性，加之期限错配，流动性管理难度更大。特别是在面临债券市场利率波动、资金面趋紧的市场环境下，流动性风险成为中小交易性机构的隐患。券商基金的流动性风险也可能引发作为交易对手的商业银行的流动性风险。目前商业银行主要通过交易对手准入管理防范此类风险传递。

（三）道德风险。债券市场异常交易，可能造成利益输送和职务侵占，可能涉及交易策略、交易模式、交易品种、交易价格等不同方面。我国银行间债券市场实行的“询价制为主，做市商制度为辅”的交易制度安排在一定程度上容易诱发债券市场异常交易和道德风险，在此模式下交易能够以精准的价格和交易对手完成，使得异常交易成为可能，交易商通过寻找潜在的买卖双方赚取搭桥的差价收入即获零风险收益。市场的交易逐利是合理的，但是异常交易的信息不-4-

透明和隐蔽性为道德风险提供可能。商业银行在实践上主要是在投资决策、债券交易定价、专职风控等重点环节监管，通过前中后台分离防范风险。

三、相关建议

银行间债券市场异常交易风险监管涉及诸多监管部门。目前市场已在开展债市自查，从市场整体看应该从债券市场机制完善、信息披露、衍生产品创新、丙类户管理、投资机构内控管理专业化等方面开展工作。以下仅从银行业监管角度提出几点建议：

（一）加强银行机构金融市场类业务内控管理。银行金融市场类业务独立性和专业性较强，与存贷款业务风险管理要求有较大差异，银行间债券市场交易价格公允性的评估标准具有不确定性。建议在严格银行市场交易室、交易员内控管理要求的基础上，提升银行风险管理人员专业水平和风控工作的独立性、有效性。

（二）加强对管理层等重点人员和关键岗位的监控。从债券市场风险案件的特点来看，具有投资决策和交易定价权的投资管理层是违规交易和案件防范的重点。而由于交易的频繁性和复杂性，交易员和风险控制人员往往对可能的违规交易较难识别。建议加强对管理层、中台风险控制等重点岗位人员轮岗和稽核，加强对相关人员收入申报和异常监测，同时完善激励约束机制，防范道德风险和利益输送。-5-

（三）推动产品创新及强化信息披露。市场异常交易一定程度上与债券市场机制不健全、市场产品不能满足交易主体需求、信息不透明等众多因素相关。建议通过机制完善、产品创新和信息披露将隐性交易显性化，降低异常交易生存空间。

（四）加强对丙类户的监管和财务审计。从各交易主体的风险管理水平来看，丙类户往往成为风险管控的盲区。甲类和乙类账户均是金融机构，内控和风险管理制度相对健全，债券异常交易的利益较难流出市场，而丙类户打破了市场缺口，通过丙类户交易可以实现投资收益的流出。建议提高对丙类户市场准入的监管要求，并加强对其财务审计信息的披露。

第五篇：2015中国债券市场统计分析报告

2015中国债券市场统计分析报告

摘要

2015年，债券市场增量和规模快速扩大，全年发行规模达22,3万亿元，同比增长87.5%，其中银行间债券市场发行量达到21.0万亿元。全市场托管总量达47.9万亿元，银行间债券市场托管量达43.9万亿，成交量同比大幅增长，拆借、现券和债券回购累计成交608.8万亿元，同比增长101.3%。全年债券收益率曲线大幅下移，信用类债券融资规模大幅增加。债券市场对内放松管制与对外开放并行，机制与产品创新不断，市场基础设施间差异化竞争有序进行，形成改善服务、提高市场效率的良性发展格局。同时信用违约事件增加，主体和券种范围都有所扩大。

一、债券一级市场基本情况

（一）债券市场发行量

2015年全国债券市场发行量大增。全国债券市场发行各类债券共计22.3万亿元，较上年同比增加87.5%。银行间债券市场发行量达到21.0万亿元，占债券市场总发行规模的95.04%,同比增长81.3%。交易所发行公司债、可转债、分离式可转债和中小企业私募债共计1144只，发行量10981.72亿元，同比增长186.16%。

上海清算所累计发行登记债券10716只，总计11.17万亿元，同比增加101.39%

（二）债券市场托管量

2015年，全国债券市场托管量总计47.9万亿元，同比增长33.48%。银行间债券市场托管量为43.9万亿元，同比增长32.30%，占市场总托管量的91.65%。

上海清算所截止年末的托管量为10.33万亿元，较去年年底增长85.60%。

（三）一级市场品种结构

2015年发行量占比较大的债券品种有：同业存单、地方政府债、政策性银行债和超短期融资券。同业存单累计发行5.30万亿元，较去年同比增长490.22%。地方政府债发行量为3.84万亿元，较去年发行量同比增长858.77%。政策性银行债共计发行2.58万亿，同比增加12.23%，规模占比较去年下降。超短期融资券累计发行2.30万亿元，同比增加109.57%，发行规模占比较去年略微上升。

图:2015年全国债券发行品种结构

资料来源:上海清算所,中国债券信息网,中国结算网

（四）一级市场期限结构

市场明显偏好短期品种。全国银行间市场1年期以下债券发行量达到10.10万亿元，占比48.02%，相比之下，1-3年、3-5年、5-7年和7-10年期品种占比均在10%至14%左右，而10年期以上品种共计发行5907.76亿元，占比2.81%。

（五）一级市场发行利率

利率产品方面，国债发行利率年末较年初下降幅度较大，1年期品种的降幅达到73bp，地方政府债券发行利率在8月达到高峰，平均利率年末较年初仍有所下降。政策性银行债发行利率全年呈下降趋势，5年期品种年末较年初平均发行利率下降100多bp。

信用债方面，市场价格水平总体呈下降趋势，年交易商协会债务融资工具定价估值的长期限定价走势平稳，短期限波动较大，全年各期限品种总体呈下降趋势。从AAA信用等级发行价格来看，1年期品种在年末达到最小值3.4%，相比年初最大值下降148bp；5年期品种在年末达到最小值4.14%，最大值在年初为5.21%。全年近54%的AA级1年期短期融资券的发行利率低于交易商协会1年期AA级债务融资工具估值。平均利率年末较年初大幅下降。

图：非金融企业债务融资工具定价估值曲线 数据来源：中国银行间市场交易商协会

二、债券二级市场基本情况

（一）成交量 1.现券

全国债券市场现券交易清算量为85.77万亿元，其中银行间债券市场84.15万亿元，同比上升112.91%。上海清算所清算量23.62万亿元，同比上升176.40%，其中全额清算21.32万亿元，净额清算2.30万亿元。

从银行间债券市场现券交易的券种结构来看，政策性银行债占比最高，交易量达39.08万亿，同比上升140.07%，记账式国债现券交易量9.46万亿，同比上升65.16%。信用债中，中期票据、超短期融资券、短期融资券和企业债券交易量较大，中期票据交易量8.93万亿，较去年上升76.97%，超短期融资券和短期融资券交易量分别同比上升215.08%和51.01%，企业债券全年交易量6.39万亿，同比增长44.90%。

2015年银行间市场现券交易占比

数据来源：中央国债登记结算有限公司，上海清算所 2.回购

债券回购市场交易规模持续扩大，全国债券市场回购交易总量为588.24万亿元，交易所市场回购交易量达到125.1万亿元，同比增长42.36%。银行间回购市场累计成交463.15万亿元，较去年增长近2倍多。其中，质押式回购累计成交437.90万亿元，较上年同期增长106.15%；买断式回购累计交易25.25万亿元，较上年同期增长110.42%。上海清算所质押式回购全年清算量51.67万亿元，其中净额清算175.54亿元，买断式回购全年清算量6.55万亿元，其中净额清算295.45亿元。

交易期限结构呈现短期化，质押式和买断式都以1天期产品为主要交易品种，在质押式回购中占比近85%。券种方面，政策性金融债在回购标的中占比最大，大型商业银行和政策性银行表现为资金净融出。

2007-2015年银行间债券回购市场成交金额及增长率 数据来源：中国货币网

2015年债券市场交易量统计

（二）收益率及利差

2015年，央行采用较为宽松的货币政策，多次下调存款准备金、存贷款基准利率，对支持小微企业、“三农”以及重大水利工程的金融机构实行定向降准，推广常备贷款便利等措施，为市场提供了宽裕的流动性，带动市场利率下行。债券收益率曲线在全年保持震荡下行的趋势。12月末，国债收益率曲线1年、3年、5年、7年、10年期收益率较去年末分别下降96个、82个、81个、77个、80个基点。信用债短端收益率受央行在4月至5月间密集出台的降准降息以及PSL操作影响出现大幅下降，长期品种收益率受影响较小，上半年宽松的货币政策推动了信用债市场牛市。截止12月末，AAA等级1年期产品收益率累计变动-190bp，1年期以上品种收益率全年维持缓慢下降态势，2年期至5年期品种收益率累计变动幅度在-120bp至-140bp左右。

图：中债固定利率国债收益率曲线

数据来源：数据来源：中央国债登记结算有限公司，上海清算所

一年期以下AAA级债券二级市场收益率 数据来源：上海清算所

一年期以上AAA级债券二级市场收益率 数据来源：上海清算所

信用利差方面，上半年中高等级信用债（AA+，AA）利差与低等级信用债（AA-）利差走势相近，整体呈现震荡扩大趋势。下半年信用等级利差呈先收窄后扩大的趋势，AA+信用等级利差在年末较平稳，而低等级信用债利差则出现较大幅度的扩大。至12月末，AA+等级信用利差累计收窄10bp，在30bp附近，AA-等级信用利差累计扩大50bp，在220bp左右。

中短期票据各评级1年期收益率信用等级利差变化 数据来源：上海清算所

期限利差方面，年初受资金面紧张影响期限利差在第一季度后出现大幅扩大，7月出现高峰随后回落,年末在90bp附近小幅震荡。

中短期票据AAA级收益率期限利差变化 数据来源：上海清算所

债券指数方面，截止2015年12月末，中债新综合指数（净价）为102.83，较2014年12月末的99.48上涨了3.36%。中债新综合指数（财富）为169.90，较2014年12月末的157.06上涨了8.18%。

三、债券市场运行的主要特征

（一）债券市场持续扩容，收益率整体下降，违约风险显现

2015年，债券市场规模延续前年放量扩大的趋势，发行量和结算量增长近90%，托管量增长30%左右。

1.同业存单发行量增速创新高，成为银行负债新模式

同业存单自2013年推出以来，广受金融机构投资者欢迎。全年同业存单共发行52975.90亿元，同比增长近490.22%。共有289家机构参与同业存单的发行，较去年明显增加。已发行的同业存单多为固定付息方式，股份制商业银行和城市商业银行是发行人主力。利率市场化初步完成后，商业银行在资金端的竞争更为激烈，积极转变负责模式，利用同业存单等创新工具从资本市场、货币市场获得资金来替代以客户存款为主要资金来源的模式，借助这一发展趋势，同业存单也必将在未来市场中大放光彩。

2.地方存量债务置换，缓解债务风险，降低负债成本

2015年，地方政府债共计发行3.84万亿元，同比增长近858.77%，发行规模赶超2014年市场主力记账式国债和政策性银行债。2015年财政部先后下达三批共3.2万亿地方债置换额度和6000亿新发地方债额度，置换额度实现了对当年到期债务的全覆盖。用发行地方债置换地方政府存量债务，一是可以缓解地方政府因土地收入、财政收入双放缓引发的资金紧张，防范重点项目资金链断裂。二是可以拉长债务久期，优化债务结构，降低地方债务融资成本，被置换的存量债务的平均成本从10%左右降至3.5%。与此同时，财政部、中国人民银行和银监会在2015年5月出台新规《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，明确采用定向承销的方式发行地方债置换存量债务中的银行贷款部分，以促进地方债顺利发行。在7月出台《关于中央和地方国库现金管理商业银行定期存款质押品管理有关事宜的通知》，进一步将地方债加入质押品范围，国债、地方债分别按存款金额的105%和115%质押。此举增加了地方债的流动性，也缓解了地方债置换对社会融资的挤出效应。

地方债置换对缓解地方政府融资财政压力作用显著，但也会对债券市场供给面造成一定压力。2016年将迎来地方债发行的高峰，地方债发行定价的市场化也会成为趋势。

3.信用债发行量大幅增长，发行利率整体下行

2015年，公司信用类债券发行达到7万亿元，同比增长35.8%。其中，短融和超短融累计发行3.27万亿元，同比增长50.70%；中期票据累计发行1.27万亿元，同比增长30.18%；商业银行普通金融债发行量2,009.00亿元，同比增长140.89%；资产管理公司金融债累计发行825亿元，同比增加94.12%。非银行类金融机构债累计发行793亿元，同比增加25.47%。非金融企业资产支持证券累计发行4056.34亿元，同比增加45.21%。

同时，2015年信用债发行利率整体呈下降趋势。除5年期AA+级中票外，3年和5年期各信用等级中票发行利率年末较年初均有所下降。AAA级、AA+级和AA级的3年期中票月平均发行利率年末较年初累计下降幅度分别达到约88BP、93BP和151BP。低信用等级品种发行利率全年波动较大。

4.信用违约事件增加，刚性兑付仍未打破

2015年同时伴随着经济探底未果，过剩产能出清加速，信用债违约的主体范围从民营企业扩大到国企，品种从公司债扩大至中票、短融，但至今未发生债务偿付失败的事件。全年共发生实质性违约事件4起，包括2起公司债、1起中票和1起超短融，分别为珠海中富“12中富01”、中科云网“ST湘鄂债”、天威集团“11天威MTN2”和山水水泥“15山水SCP001”。此外还有“10中钢债”回售登记延期、南京雨润“12MTN1”本息兑付**等未发生实质性违约的事件。从信用风险事件的主体来看，中小企业具有较大的违约风险，大型企业甚至国企也有违约可能，产能过剩和周期性行业（如钢铁、煤炭、有色等）面临较大违约和降级风险。

（二）债券市场对内开放

1.银行间债券市场放宽参与人范围，推动市场扩容

2015年多项措施出台放宽全国银行间债券市场参与者的范围。1月，中国人民银行与中国保监会联合发布2015年第3号公告，允许保险公司在全国银行间债券 市场发行资本补充债券。由此拓宽了保险公司资本补充渠道，同时也扩大了银行间债券市场发行主体，丰富市场投资品种。4月，中国期货业协会发布通知，允许期货公司及其资产管理产品完成备案后可进入银行间债市。6月，中国人民银行发布《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》（银市场17号），批准符合条件的私募投资基金进入银行间债券市场，意味着阳光私募不在需要通过信托或基金专户通道来投资债券。银行间债券市场参与人结构的丰富有利于市场扩容，全年银行间债券市场的发行量较去年增长了近83.02%。

2.交易商协会推出定向债务融资工具的N+X制度，促进银行间私募债品种发行与流通 交易商协会推出定向债务融资工具的N+X制度已落实，发债企业可以选择包括银行、信用社、证券公司、基金公司、信托公司等在内的120家机构，再选择不超过79家组成总计不超过200家的投资人，此120家机构不再需要单签协议，同时未来债券可以这N+X家机构中进行流通转让。该项制度的出台有利于企业融资成本进一步降低，定向债务融资工具在未来或将放量增长。3.发改委出台多项措施推进企业债改革

2015年，发改委推进企业债改革，先后出台《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金1327号）、1327号文补充说明、《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》，鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资及特许经营等PPP项目建设，放松企业债发行要求，缩短发债审核周期，债项级别为AA及以上发债主体（含县域企业）不受发债企业数量指标限制等利好措施，同时将企业债初审权移交至中债登。

4.证监会出台公司债改革政策，交易所公司债迎来发行牛市

公司债发行量从7月开始出现井喷至9月达到高峰，随后回落，在年底再次达到发行量高峰。发行利率全年整体呈下降趋势，5年期品种平均发行利率全年累计下降83bp。证监会1月发布的《公司债券发行与交易管理办法》，一方面大规模扩大发行主体，一方面丰富发行方式，允许公开发行和私募发行，同时简化了发行流程。除了政策因素外，交易所便利的回购制度、资金面宽松情况下低廉的回购成本以及股债“跷跷板”效应，都是今年公司债发行量大增，发行利率偏低的原因。

5.基本养老金和住房公积金入市，为债市带来长期新增资金和资产需求

2015 年6 月，财政部和人保部发布《基本养老保险基金投资管理办法》，基本养老保险金投资资产范围扩展至现金类（银行存款、央票、同业存单、债券回购）、债券类（国债、政策性银行债、投资级以上的金融债、企业债、公司债、地方政府债、短融、中票、资产支持证券）、权益类（养老金产品、基金、股票、股权）和期货类（股指期货、国债期货）。在此之前，我国基本养老基金的投资范围仅限于国债和银行存款。养老金的风险资产配置提升过程是一个长期的、循序渐进的过程，初期首先会扩张对利率债以及金融债、企业债、中票等的高等级信用债的需求，会为债券市场带来长期稳定的新增资金。

2015 年11 月20 日，国务院法制办就《住房公积金管理条例（修订送审稿）》征求意见。为促进资金保值增值，规定在保证提取和贷款前提下，可以将住房公积金用于购买国债、大额存单、地方政府债、政策性金融债、住房贷款支持证券等高等级产品。住房公积金进入债市，能为在为市场提供更多流动性的同时，增加对利率债和高等级信用债的需求，压低无风险利率。

6.债券净额清算业务推出，创新银行间债券市场交易清算机制

上海清算所于2015 年3 月30 日正式推出债券净额清算业务，在现行债券现券交易净额清算业务基础上，进一步将净额清算范围扩展至债券质押式回购和买断式回购，并通过代理清算的分层机制，为更多市场机构提供服务。债券回购净额清算及代理清算业务的推出实现了中央对手方介入信用债回购交易，突破了市场机构交易对手的授信机制，有助于解决银行间债市对中小机构授信难的问题。同时由于监管机构认定的中央对手方所占较低的风险资本计提，净额回购也有效释放了商业银行的风险资本额度。正回购方到期违约时，也有中央对手方处置质押券，逆回购方无需关注质押券资质，也不用对质押券计提风险资本，从而使得逆回购方完全中处置风险中脱离出来。这些对于解决信用债质押接受度底、盘活银行间信用债回购交易都有重要作用。

7.资产证券化产品发展步伐加快，低风险公积金贷款ABS亮相银行间债市

2015年，资产证券化产品创新的步伐加快，基础资产的类型更加多样。2015年7 月国内首单公积金贷款ABS产品“汇富武汉住房公积金贷款1 号资产支持专项计划”发行，市场对此类低风险公积金贷款ABS极为关注。2015年12月，银行间市场首单公积金贷款ABS成功发行，由上海市公积金管理中心作为发起机构、浦发银行作为主承销商、上海清算所作为登记托管机构，规模总计69.63 亿。住房公积金贷款具有贷款池资产质量好，分散性较强，利率水平低，剩余期限较长等特点。从层级结构上看，公积金贷款ABS 产品次级档占比均不大，由于公积金贷款违约概率极低，因此该ABS产品信用风险非常低也有一定的政府支持背景，在试点期间颇受投资者关注。

（三）债券市场对外开放

1.新通知颁布，境外三类机构投资银行间债券市场限制大幅放宽

中国人民银行于2015年7月发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》（以下简称《通知》），核心内容包括：一是规定境外三类机构投资国内银行间市场为备案制，且放开投资限额，境外机构投资者可自主决定投资规模。二是扩大境外机构在银行间债券市场的交易品种，由原来的现券和回购扩展至债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可的交易。三是对境外机构投资期限提出要求，规定相关境外机构投资者应作为长期投资者，基于资产保值增值的合理需要开展交易。四是规定境外机构投资者可委托具备国际结算业务能力的银行间市场结算代理人进行交易和结算。新《通知》将将审核制改为备案制，简化了投资流程和成本，提高了三类机构进入国内银行间债市的效率，扩展了境外机构投资标的范围的同时也使其结算更便利。

2.境外金融机构连续在银行间债券市场成功发行“熊猫债”

2015年沉寂10年的“熊猫债”再次受到市场关注，从9月开始连续有境外金融机构成功在国内银行间债市发行熊猫债，人民币加入SDR后，境内金融市场开放加快，熊猫债市场发展随之也现提速之势。9月，香港上海汇丰银行和中国银行（香港）获批发行10亿和100亿元人民币金融债券，这是国际性商业银行首次获准在银行间债券市场发行人民币债券。11月，招商局香港发行5亿元短融，为境外非金融企业首次公开发行“熊猫债”。加拿大不列颠哥伦比亚省在银行间债券市场成功注册发行60亿元人民币债券。12月，渣打银行（香港）成功发行10亿元人民币债券。同月，韩国政府获准在银行间债券市场发行30亿元人民币主权债券，为外国主权政府首次在境内发行国债。

3.RQFII和QFII进入银行间债市的审批速度加快

截至2015年末，共有292家包括境外中央银行或货币当局、国际金融机构、主权财富基金、人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、境外保险机构、RQFII和QFII等在内的境外机构获准进入银行间债券市场。利率债仍是境外机构投资的主要品种，但境外机构持有信用类债券的比例较去年略微上升。信用类债券中，境外机构持有最多的品种是中期票据，同业存单持有量同比大增，持有量占比仅次于中票。

4.上海自贸区对外开放力度加大，成为金融市场对外开放新支点

2015年上海自贸区推出金改40条，包括在自贸区内试行人民币资本项目可兑现、扩大人民币跨境使用、扩大金融服务业对内对外开放及建设面向国际的金融市场等任务。中国外汇交易中心、上海黄金交易所、上交所、上期所、上海清算所等一系列集中于上海的市场重要基础设施配合自贸区金融改革创新和开放措施，通过自身业务的创新，使得境外投资者参与境内金融市场的渠道得以拓宽。上海清算所在2015年已推出自贸区同业存单的登记托管、清算结算服务，自贸区债券发行业务也在紧锣密鼓的筹划中。

（四）市场基础设施间形成差异化竞争与合作的新格局 1.上海清算所

一是经人民银行批准，正式为上海自贸区跨境同业存单提供登记托管、清算结算服务。二是完善债券交易净额清算业务规则，形成涵盖现券交易、买断式回购交易、质押式回购交易的债券交易净额清算业务机制。三是推广综合业务系统全额操作代理业务，使各托管机构，特别是托管银行对非法人产品进行分组管理及使用单一证书进行客户端操作，推进全额查询代理业务，满足资产管理人以单一证书进行登录即可在同一界面上对其管理的全部产品债券账户进行业务查询。这两项业务的推广极大地便利了非法人产品参与银行间债券市场，大幅提高其操作效率。四是完善资金账户外部提款及内部划转服务，为市场成员开立在上海清算所的资金账户增设多个提取资金的收款账户，使市场成员可通过综合业务系统客户终端发起资金提取指令并自助选择外部收款账户，并为上述资金账户开通内转支付功能，提高资金划转效率。五是与北金所开展债务融资工具集中簿记建档衔接工作，积极服务债券市场监控规范发展等。此外，上海清算所还举办了绿色债券沙龙，与外汇交易中心、中央结算公司联合推出银行间市场债券交易结算应急服务以及《全国银行间债券市场跨托管机构债券借贷（人工处理）业务规则》，便利市场成员交易，推动银行间债券市场跨托管机构债券借贷业务的实施。

2.中央结算公司 一是优化券款对付结算服务系统功能，包括DVP等款合同结算顺序系统功能、DVP结算剩余资金日终自动退回系统功能，为市场成员提供更高效、安全的券款对付结算服务；二是制定了债券账务数据查询操作指引，规范投资人查询债券账户数据和发行人申请债券持有人名册的操作流程，保护各方的合法权益；三是正式启动中债登上海、深圳两地客户服务中心，提升中债登服务效能，辐射华东和华南地区，为市场提供更便捷、高效的服务。四是更新原有账户业务指引，进一步简化开户材料与流程，提高账户业务办理效率。五是与韩国中央托管机构就互联支持“债市通”方案进行了技术性研究磋商，促进中韩债券市场基础设施间的互联互通。

3.中国证券登记结算有限公司

一是发布交易所回购债券质押率动态调整通知，综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用状况等因素，对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，逐步完善质押券差别化动态管理机制；二是完善非公开发行公司债券登记结算业务实施细则，规范非公开发行公司债券的登记结算业务运作，保护投资者合法权益。对2008年发布实施的《中国证券登记结算有限公司债券登记、托管与结算业务细则》进行了修订。

债券市场三大CSD在日益优化各自业务的同时，创新不断，合作竞争的良性发展为市场参与者提供更优质的服务，为2015年交易所和银行间债券市场欣欣向荣提供了良好基础。

四、2016年展望

2016年供给侧改革意味着市场出清和过剩产能去化进程将进一步加快，货币政策要兼顾走出通缩、维护资本市场稳定和汇率稳定。从供给面看，地方债置换有序进行，规模较2015年将大增。在供给侧改革去杠杆的背景下，直接融资占比将不断提高，推动信用债市场发行量进一步上升。从需求面看，避险资金对稳定收益资产的配置需求不断增加。2016年债券市场供需两旺，市场规模将维持快速扩张的趋势。债券市场也会进一步对外开放，在引进境外机投资国内债券市场的同时，也会鼓励国内企业“走出去”。国内债券市场基础设施间差异化竞争将成为常态，形成互联互通、竞争合作提高效率改善市场服务的良性循环。同时个体违约事件将增多，尤其是产能过剩行业。应在加强监管的同时加快对信用衍生品的开发，以提供足够风险转移工具。