中国政府有关中国企业海外上市相关规定的解读（5篇范文）

第一篇：中国政府有关中国企业海外上市相关规定的解读

一、75号文解读

10月23日，国家外汇管理局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发【2005】75号）。75号文明确允许了境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。

75号文以更具操作性的方式将通过特殊目的公司进行的跨境资本流动纳入监管范围。根据这份文件，境内居民设立／控制境外特殊目的公司、将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司、进行境外股权融资、返程投资、特殊目的公司内部发生重大资本变更事项等各个环节都必须进行登记，从而能够纳入监管，所需文件、办事程序比较明确。而且，“境内居民”的概念在此得到了明晰，有关当事人仍然不能通过转换为外籍身份而规避监管。

其次，“75号文”允许境内居民通过特殊目的公司完成境外融资后，根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划，调回应在境内安排使用的资金。境内居民从特殊目的公司所得利润、红利等收入180天内调回境内。通过特殊目的公司进行的境外投资资本流动管理政策得到了适度放宽，符合我国适度放宽对外投资管制的大趋势。这一点表现在两个方面。第一个方面是审批改为登记。11号文第二条规定：“境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利”；而75号文规定的境内居民在设立／控制境外特殊目的公司、将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司、进行境外股权融资、返程投资、特殊目的公司内部发生重大资本变更事项等环节必须到外汇管理部门办理的是登记手续。第二个方面是对有关企业资金运用的规定放宽。29号文第八条规定：“除境外上市企业外，特殊目的公司不得保留外汇收入，境内居民个人直接获得或通过特殊目的公司间接获得的外汇收入，应于获得之日起30日内全额调回境内结汇”；75号文第六条则规定：“境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内，利润或红利可以进入经常项目外汇账户或者结汇，资本变动外汇收入经外汇局核准，可以开立资本项目专用账户保留，也可经外汇局核准后结汇”，比29号文第八条明显宽松，也符合《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发【2005】6号）第一条的规定：“境外上市外资股公司和中资控股上市公司的境内股权持有单位调回资金的时间延长至‘募集资金到位后6个月内’”。

二、10号令解读 1、10号令的适用范围和例外情况

（一）10号令适用范围

根据第二条之规定，10号令适用范围仅限于如下情形的股权并购和资产并购：

1、股权并购情形：（1）指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下简称“境内公司”）股东的股权；（2）指外国投资者认购境内公司增资使该境内公司变更设立为外商投资企业。

2、资产并购情形：（1）外国投资者先在中国境内设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产；（２）外国投资者协议购买境内企业资产并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。

（二）例外情况

不属于上述

（一）范围内的行为属于１０号令适用范围的例外情况，主要有如下六种情形：

1、外国投资者购买境内已设立的外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用于现行外商投资企业法律、行政法路和外商投资企业投资者股权变更的有关规定，其中没有规定的，再参照10号令规定办理；

2、外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并或收购境内企业的，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定，其中没有规定的，再参照10号令规定办理；

3、外国投资者并购境内有限责任公司并将其改制为股份有限公司的，或者境内公司为股份有限公司的，适用关于设立外商股份有限公司的相关规定，其中没有规定的，再适用10号令规定办理；

4、中国境内企业已完成境内、外重组并且已进入境外上市申报程序的，适用当时的有关规定，应无须再回头适用10号令。

5、在中国境内的外商投资企业其境外股东公司及其关联公司依照境外上市地的法律操作上市事项的，应无需再回头适用10号令；

6、其他不属于10号令第二条规定范围内的情形。

2、并购方式、要求及涉及的政府职能部门

1、并购方式

10号令规定了股权并购和资产并购两种并购方式，其中股权并购又包括以货币现金购买境内公司股东股权或认购境内公司增资股权，或以境外特殊目的公司股东股权或特殊目的公司以其增发的股份购买境内公司股东股权或认购境内公司增资股权等不同情形下的不同股权并购方式；而资产并购仅允许以货币现金购买境内公司资产而排除以股权作为支付对价购买境内公司资产情形。

2、并购要求

外国投资者并购境内企业应符合如下基本要求：

（1）遵守中国的法律、行政法规和规章；

（2）遵循公平合理、等价有偿、诚实信用的原则；

（3）不得造成过度集中、排除或限制竞争；

（4）不得扰乱社会经济秩序和损害社会公共利益；

（5）不得导致国有资产流失；

（6）应符合中国法律、行政法规和规章对投资者资格的要求；

（7）应符合中国法律、行政法规和规章对涉及的产业、土地、环保等方面的政策要求；

（8）依照《外商投资产业指导目录》不允许外国投资者独资经营的企业并购不得导致外国投资者持有企业全部股权；需由中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中居控股或相对控股地位；禁止外国投资者经营的产业，外国投资不得并购从事该产业的企业；

（9）被并购境内企业原有所投资企业的经营范围应符合有关外商投资产业政策的要求；对不符合要求的，应先进行调整；

（10）根据需要增加规定的其他要求。

3、涉及的政府职能部门

10号令的规定和实施涉及到六个政府职能部门，根据职能和需要列示如下：

（1）审批机关：中华人民共和国商务部或省级商务主管部门，明确规定对特殊目的公司并购和涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的并购事项，一律报商务部审批，省级商务主管部门无权审批。

（2）登记机关：中华人民共和国国家工商行政管理总局或其授权的地方工商行政管理局。

（3）外汇管理机关：中华人民共和国国家外汇管理局或其分支机构。

（4）国有资产管理机关：国务院国有资产监督管理委员会或省级国有资产管理部门，当外国投资者并购境内企业涉及到企业国有产权转让和上市公司国有股权管理事宜的，应报有权审批的国有资产管理机关审批。

（5）国务院证券监督管理机构：中国证券监督管理委员会。如果被并购企业为境内上市公司和特殊目的公司拟进行境外上市交易的，应经国务院证券监督管理机构审核和批准。

（6）税务登记机关：国家税务总局及地方各级税务机关，在完成外资并购后境内公司或其股东凭商务部和登记管理机关颁发的无加注批准证书和营业执照，到相应的税务机关办理税务变更登记。

3、重新认识外商投资企业的本质内涵，区别对待

10号令明确规定了包含特殊目的公司在内的境内公司、企业或自然人以其在境内合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇。该类企业与外国投资者在并购所设外商投资企业注册资本中的出资比例低于25%的企业一样，不再享受外商投资企业待遇，其举借外债按照境内非外商投资企业举借外债有关规定办理。同时，审批机关、登记机关和外汇管理机关分别不同情形颁发不同加注内容的批准证书、营业执照和外汇登记证。

缴付的出资比例分配收益，这一点符合了《公司法》规定。

4、支付手段操作便利

10号令在原允许货币现金作为唯一支付手段的基础上，又增加了以股权作为支付手段的规定，顺应国际潮流，符合国际惯例，非常有助于推动中国企业与国际市场相融合，有助于企业跨国并购，尤其对特殊目的公司的操作提供了最有力的支持。

5、从投资总额方面鼓励资产并购

10号令的立法倾向非常明显，从注册资本与投资总额设立比例关系角度看，对资产并购未设有硬性的具体比例限制；而对股权并购的，则明确具体规定了四个数额阶段的比例限制：

（1）注册资本在210万美元以下的，投资总额不得超过注册资本的10/7；

（2）注册资本在210万美元以上至500万美元的，投资总额不得超过注册资本的2倍；

（3）注册资本在500万美元以上至1200万美元的，投资总额不得超过注册资本的2.5倍；

（4）注册资本在1200万美元以上的，投资总额不得超过注册资本的3倍。

6、关于协议的法律适用问题

10号令对《股权购买协议》、《境内公司增资协议和资产购买协议》明确规定应适用中国法律；但对《境外增资协议》、《境外投资协议》、《境外债转股协议》以及《境外的股权购买协议》等未有要求，一般来讲，应适用所在地的法律。

另外，关于签署地和争议解决地也未有规定，这里提请并购当事人各方尤其是境内公司或出售资产的境内企业注意这两个环节，不要被外国投资者或境外中介等设计不利条款。

7、关于公证和依法认证程序

10号令对外国投资者的身份证明文件或开业证明以及有关资质证明文件明确要求需办理公证和依法认证手续。公证手续应在境外所在地公证机关或相应机构办理，然后再经我国驻所在国使领馆依法定程序进行认证。这个环节有时视不同的国家或地区而有所不同，要注意掌握进度。

8、股权并购四种操作模式

10号令规定，以股权作为支付手段并购境内公司可以表现为四种操作模式：

（1）境外公司的股东以其持有的境外公司股权作为支付手段购买境内公司股东股权的模式；

（2）境外公司的股东以其持有的境外公司股权作为支付手段认购境内公司增发股份模式；

（3）境外公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权模式；

（４）境外公司以其增发的股份作为支付手段，认购境内公司增发股份模式。

9、股权并购两种适用情形

10号令对特殊目的公司和境外上市公司的股权并购分别作出不同的规定：

（一）特殊目的公司以股权作为支付手段实施并购的，除可根据需要不同按照前述已表达的四种模式选择操作外，还有配套制度规定，比如规定了特殊目的公司境外上市前的中国证监会前置审批程序和上市地选择以及境内公司的基础条件要求；同时还有特殊目的公司操作上市的审批流程规定，以及上市成功后的报告登记流程和假如上市失败的善后处置程序等等。

（二）境外上市公司以股权并购的，也有明确具体条件规定。操作模式也可根据不同需要而选择四种模式使用。

10、增加强化境内中介机构职责和作用

10号令明确规定外国投资者以股权并购境内公司的，境内公司或其股东应当聘请在中国注册登记的中介机构担任并购顾问。

1、并购顾问职责和作用

第一，并购顾问就如下事项作尽职调查：（1）并购申请文件的真实性；（2）境外公司的财务状况；（3）并购是否符合10号令相关要求；（4）其它需调查事项；

第二，并购顾问需要出具并购顾问报告，就尽职调查的事项逐项发表明确的专业意见；

第三，并购顾问是一个中介机构工作团队，应由律师、财务顾问、会计师、评估师等共同组成；

第四，并购顾问出具的并购顾问报告应是一个报告文件集合，包括主报告和若干支持文件，各种中介机构应按不同职责要求勤勉尽责出具不同的报告。

2、并购顾问的条件

10号令规定了并购顾问的硬性要求,即信誉良好且有相关从业经验；无重大违法违规纪录；应有调查并分析境外公司注册地和上市所在地法律制度与境外公司财务状况的能力。

11、对特殊规定要注意理解运用

10号令有许多特殊的规定，稍不注意就会带来操作上的不利，应特别注意：

1、特殊目的公司上市成功后如继续以股权并购的，不再享受原有的特殊目的公司的待遇，应按照上市公司股权并购规定办理。

2、关于反垄断审查方面，应关注豁免的申请情形，争取最大限度的予以豁免。

3、被股权并购境内公司的中国自然人股东，经批准可继续作为变更后所设外商投资企业的中方投资者；由此，可以根据并购重组的需要，提前作必要的股权结构和股东性质的安排和调整，但要以不违反法律为限。

4、境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变该公司的企业性质，这包括但不限于自然人先取得某个外国国家绿卡再取得外国国籍的情形，以及已取得其他国家国籍而后又变为另一国家国籍等情形在内的各种自然人身份变化情况，均不影响已并购的企业性质。

5、特殊目的公司并购不仅限于股权并购，也可以包括以非股权作为支付对价的情况，要注意甄别。如境外战略投资者的进入就存在现金支付情形。6、10号令在对资产并购进行鼓励性规定的同时，还规定了限制性条款。在外国投资者协议购买境内企业资产并以该资产投资设立外商投资企业的，在外商投资企业成立之前，外国投资者及其关联方不得以该资产开展经营活动。这样规定，意在防止利用拟购买的资产进行商业运作或资本运作，从而给出售资产的境内企业造成不应有的损害，保护境内企业及其职工的利益。

7、在股权作为支付手段并购境内公司情况下，该境内公司在取得无加注的外商投资企业批准证书和外汇登记证之前，不得实施如下行为：

（1）向股东分配利润；

（2）向有关联关系的公司提供担保；

（3）对外支付转股款项；

（4）对外支付减资款项；

（5）对外支付清算款项；

（6）对外支付其他属于资本项目的款项。

上述规定意在保护境内公司及其职工和债权人的利益，这是在《公司法》基础上专门制定的保护性措施规定，必须严格遵守。12、10号令的最大贡献

从10号令的立法背景和适用范围以及适用效果等方面综合考量，10号令的最大贡献就是在公司法律制度方面规定了“特殊目的公司”制度以及与之相配套的以股权做支付手段的操作路径。这不仅是法律制度层面的一种突破，也是公司制度领域内的一项创新，其历史贡献和实践价值将载入史册。

１、从法律地位看，特殊目的公司是一种法定的公司制度和公司形态，从此结束了特殊目的公司无“国内法律身份”的状况。

２、从法律性质看，特殊目的公司是中国境内公司或自然人直接或间接控制的境外壳公司，其主要或全部业务或经营以及利润均依赖于中国境内公司，是受中国境内同一最终实际控制人控制的中国境内公司在境外的壳化形态公司。

３、从法律作用看，特殊目的公司是完全为了实现将受同一实际控制人拥有的中国境内公司权益在境外证券市场上市而设立，而没有其他目的。如果境外上市不成功，则特殊目的公司将依法中断与中国境内公司的一切法律和产权联系，成为孤立的无资产、无业务、无人员的境外壳公司。

（二）《关于外国投资者并购境内企业的规定》的法律实务解读

一、外国投资者以人民币资产作为支付手段的理解和运用模式

一般来讲，外国投资者在中国境内实施外资并购中国企业的，用人民币资产做支付手段可有如下几种运作模式：（１）人民币货币现金；（2）合法取得或拥有的中国A股上市公司的股票或股份；（３）合法取得或拥有的中国境内企业的债券和公司债券；（4）其他中国境内以人民币为计价依据或标准的有价证券等金融衍生产品；（5）其他情形的人民币资产。

从取得途径来讲，包括（１）直接从已投资设立的外资企业中分得的利润等收益；（2）从资产管理公司采用购买金融资产包的形式取得对某企业的债权；（3）从中国境内合法取得的人民币借款；（4）转让资产、出售产品或提供服务而取得的交易对价等。其取得途径和拥有形式多种多样，在保证合法和合规并履行法定程序的前提下，均可用作10号令规定之下的外资并购项目的支付对价。

二、非货币资产作为外资并购支付手段的研究

10号令仅对外国投资者以货币资产或股权作为支付手段进行了规制，但对以实物资产或无形资产等作为支付手段的情形无明确要求。在实践中，会存在外国投资者以中国境内实物资产或无形资产作为支付手段的情况，同时外国投资者也有以中国境外的实物资产或无形资产作为支付手段的情况；对于这种情况下的外资并购，目前10号令并没有明确具体的规定，实践中的操作会有许多方式，我们提请相关当事方注意中国法律和政策的相关规定，以 交易成功并不违法为限度。三、一年时间内完不成上市的法律后果和战略投资者损害估计，以及对境内公司战略发展的影响。

根据10号令第四十九条规定，特殊目的公司如在境内公司取得“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起一年内有效”加注的证书后一年内完不成上市，将导致境内公司在规定时间（一年内）不能取得无加注的批准证书，进而导致已取得的加注的批准证书和中国企业境外投资批准证书失效，登记管理机关根据境内公司预先提交的股权变更登记申请文件核准变更登记，使境内公司股权结构恢复到股权并购之前状态。

这样一来，将出现如下后果：（１）境内公司与境外特殊目的公司脱离股权联系，境内公司恢复为内资企业；（２）境外战略投资者的投资将会转为境内公司的外债借款或其他法律允许的形式；（３）境内公司无法实现境外上市目的；（４）原有的境内公司通过境外特殊目的公司实现上市的战略发展规划必须予以修改；（５）境外战略投资者的投资预期将落空，其损害估计也将成为争议焦点，或许会对境内公司追诉损失等。因此，欲进行境外上市的境内公司，在选择境外战略投资者时，要把此因素考虑进去，否则将会面临承担损失赔偿的结局。

四、境内公司境外上市不成功境内私募（上市前募集职工股及社会自然人股情况）的处理

在实践中，往往存在着境内公司在进行境外上市时先在国内募集一部分职工股及社会自然人股，这种募集通过地方产权中心等柜台场所完成。如果境外上市不成功，当初私募时允诺的投资目标也将达不到，如果这部分投资者要求退股，公司只会按实际收到入账的股款进行理退，但对中间环节支付的成本费用，公司一般不予承担，这时投资者会将情绪转嫁到公司，使公司承担不必要的损害。

五、公司境外上市IPO方式和RTO方式下实现职工股及社会自然人股同步上市的路径差异

境内公司在实现境外上市时一般多采用IPO方式或RTO方式，前者指以红筹形式直接上市，职工股及社会自然人股可同步以实名制持股民事信托实现在境外证券交易所挂牌上市；后者指在境外证券市场买壳上市，职工股及社会自然人股可以在壳公司股东层面以实名制持股民事信托方式上市。对比上述两种方式，职工股及社会自然人股实现在境外上市的结果并无实质差别，上市利益均能体现和保障。

六、公司境外上市成功后个人股变现返程进境的操作路径

公司境外上市个人股包括公司高管股和职工股以及社会自然人股等以个人持有的股份，在同步与公司大股东实现境外上市后，可在锁定期结束后逐步或一次性变现。这部分个人股售出变现取得的外币资金是需要进境的，我们以操作完成了境内第一个创新案例，成功实现了个人股在境外证券市场依法卖出股票并将取得的外币收益资金全部转回境内个人账户的目的，我们结合操作的第一例个人股同步实现与公司大股东实名制境外上市的案例，开创性地制定并实施了个人股境外变现外币资金进境的全系统法律操作流程，深受境内公司和投资者的欢迎，操作简便易行，最大程度的保护了个人股东的利益，避免了境内公司不必要的法律责任。

七、对关联关系的辨析和处理

10号令第十五条对存在关联关系的外资并购事项作了附加规制要求。在此，需首先界定关联关系的定义。根据《公司法》第二百一十七条规定，关联关系是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系；高级管理人员，是指公司的经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员；控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额50%以上的股东，出资额或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东；实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。

我们认为，10号令对关联关系的界定应以《公司法》上述规定为准，关键是对并购当事人是否属于同一个实际控制人的问题予以关注，如果以信托、代持或境外采取其他方式故意规避关联关系的，将会对境外上市涉及的境内前置审批构成潜在法律危险。

八、关于境内自然人境外设特殊目的公司的理解和实务操作

10号令对境内自然人到境外设特殊目的公司没有明确的规定，但从我们的理解和实务操作经验来看，境内自然人到境外设特殊目的公司可区别对待，主要看设特殊目的公司的最终目的是什么。如果仅仅在境外做窗口公司或对国际贸易或开拓国际市场作支撑，是无需按10号令规定程序进行审批的；如果是为了实现境内公司在境外上市，则应按10号令规定的程序办理，不能以境内自然人的简单表面主体性质为由省略10号令规定的审批程序，从而无法实现境外上市的最终目的。

九、以真正外资股份境外上市为主导，境内公司小股东搭便车实现境外上市问题的理解和操作路径

10号令对外资并购境内外商投资企业作了排除适用规定，但对实践中存在的外商投资企业中境内小股东（比如职工股和高管股等情形）搭便车上市问题未作具体规定，我们认为境内外商投资企业中的小股东（包括各种形式的个人股）在外国投资者以其持有的境内外商投资企业中的控股股东股权作为境外上市资产前提下，顺便以境外设的特殊目的公司收购境内外商投资企业中的相应非控股股权（少数股东权益），将该部分非控股股权（少数股东权益）“平移”到境外以实现与控股股东同步上市目的的情况，依照10号令的规定精神和立法本意，应履行10号令审批程序，即境内外商投资企业中的境内中小股东权益实现境外上市的事项应按照10号令规定的审批流程办理，否则实现境外上市的境内小股东无法将境外上市的权益转回境内并在境内合法取得和拥有。

十、外商投资企业所享受最实惠优惠待遇是举借外债而非税收优惠

10号令取消了包括境外特殊目的公司在内的关联当事人完成的外资并购而形成的外商投资企业的优惠政策，只有当境外公司认购境内公司增资或境外公司向并购后所设企业增资的增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上并且实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%的情况下，该外商投资企业可依法享受外商投资企业待遇。

我们在实务工作中发现许多外商投资企业并未申请税收优惠政策而选择了高新技术企业优惠政策或龙头企业优惠政策等。这是由于“两税合一”呼声越来越高，许多企业尽管符商投资企业优惠政策条件，但却放弃了申请，这也反映了企业的务实心态。

但对外商投资企业举借外债的偏好却有增无减，因此，我们认为外商投资企业在选择优惠政策时更偏重于举借外债。因为这种情况下举借外债既能减轻企业境内银行融资压力，也为企业打开国际市场产生促进作用；另外，举借外债手续简便易行也是一个重要因素。但10号令对外商投资企业以25%为界进行了区别划分，无疑会堵死了绝大部分境外特殊目的公司控股的境内公司举借外债的坦途。

十一、10号令框架下境外特殊目的公司控股的境内公司举借外债的两个基本方法

经过研读10号令相关规定，我们发现对不享受外商投资企业优惠待遇的包括境外特殊目的公司并购境内公司在内的境内、外存在关联关系情况下而并购设立的境内公司举借外债可通过两个基本方法实现：（１）在境外特殊目的公司境外申请上市前，吸入境外战略投资者直接或间接持有该境内公司股权或认购增资，使原有实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%即可依法享受外商投资企业举借外债优惠待遇；（２）在境外特殊目的公司境外实现上市以后，公开募集股份超过上市总股本的25%并且将该等公众持股比例反映在境内公司股权比例中，使该境内公司原有实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%，即可依法享受外商投资企业举借外债优惠待遇。

（三）10号令对海外上市的“不利”影响：

一是在监管的层次上，由原来的地方管理部门提升到中央部门，审批的周期及难度进一步加大。

二是在审批的部门上，由原来的无需审批，到后来的外汇局备案，再到现在的证监会与商务部双重审批；证监会已将红筹上市纳入其行政许可的范围，公布了多达26项的申报材料目录。

三是在外资的认定上，明确规定“假外资”不享受外商投资企业待遇，而且境内自然人股东变更国籍的，也不改变公司的性质。

四是在并购价格上，10号令明文规定：“并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资产”，这就使以一美元象征价格“自买自卖”式的资产并购成为历史。

五是在上市的期限上，设定了一年的上市期限，而且启用了自动恢复程序，企业没有按照要求顺利完成下一个程序时，已经获得的批准证书自动失效，将自动恢复到股权并购之前的状态。增加了许多不确定因素和风险。

六是在税务成本上，由于10号令对红筹上市实行从境内公司的历史沿革到股权变动以及境外融资等全过程的监控，企业在资产并购、股权变动过程中均需按中国税法规定纳税，接受税务机关的监督。企业的税务成本将有一定程度的增加。

（四）对于10号令的合法的解决方案？ 如果企业想采用其它的方法合法变通避开10号令，以较快的方式在美国纳斯达克上市，我们可以采用其它的方式进行操作：外资直接用现金收购中国企业方注册资本金的方式给予解决。（10号令中只涉及到使用股权交换的形式进行海外上市，没有规定以现金收购的方法）

具体操作步骤如下：

在海外设立与企业不相关的公司（防范关联交易的嫌疑，并且是真正的海外公司），我们协助引入战略投资家或提供相应的过桥资金，将资金注入这家公司，由这家公司做为投资主体，与国内的企业进行合资工作。

根据【中华人民共和国中外合资经营企业法】进行合资工作，国外公司所占现有国内公司的股权在50%以上，使现行的公司变为合资股份有限公司，或根据《中华人民共和国外资企业法》和《中华人民共和国外资企业法实施细则》建立境内独资公司，以现金的方式对原公司的股权进行收购工作。

通过合资后国内公司是海外公司的子公司（没有关联交易），由海外公司进行上市工作，由于海外公司所涉及的法律主体受所在国的保护，从而不受中国政府的监管。

对与海外公司资金退出的问题：在国内合资企业设立完毕后，国外资本退出，以保证公司的完整性，在国外设立公司的同时完成所有的法律文件，以保护企业股东的根本利益，签订好股本回购协议和过桥资金归还协议，保护双方的责、权、利。

第二篇：海外上市相关名词解释

海外红筹上市：即有企业的投资者在境外注册一个为此上市目的而成立的海外控股公司，通过海外重组，将企业权益的全部或实质性部分注入该公司，并以该公司为主体在海外上市。

红筹上市的特点在于公司海外注册、海外上市，但主营业务在中国内地。之所以称其为红筹上市，是由于中国内地被称做“红色中国”，所以海外投资者习惯将上述类型的上市公司称做红筹上市，将其股票称做红筹股。

股权控制和协议控制：红筹模式的主要实施方式是股权控制和协议控制（通过签订一系列包括技术咨询和管理培训等合同）。

2006年第10号令：2006年8月8日，商务部、国资委、国税局、工商管理局、证监会以及外管局六部委联合颁布了修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》 离岸公司：离岸管辖区或称为离岸司法管辖区：如英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛、百慕大群岛等。所谓离岸公司就是泛指在离岸管辖区成立的有限责任公司或国际商业公司。

BVI：是英属维尔京群岛(British Virgin Islands)的英文名称缩写。

优先股（Preferred Stock）：优先股是相对普通股(Commom Stock)而言，是股份公司发行的在分配红利和剩余财产时比普通股具有优先权的股份。优先权体现在： ① 优先股通常预先定明股息收益率。② 对剩余财产有先于普通股的要求权。③ 优先股股东一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权。④ 优先股股票可由融资公司赎回。优先股分类： ① 累计优先股和非累计优先股 ② 可转换优先股和非可转换优先股 ③ 参与优先股和非参与优先股 ④ 可赎回优先股和非可赎回优先股

优先股股份认购协议：一般来说，涉及可转换优先股的条款包括以下几个方面： ① 价格条款 ② 可转换优先股的转换价格、转换比例及其相应调整办法的约定等转换条款。③ 优先股自动转换的条件。④ 优先股表决权条款。⑤ 新股优先认购条款。⑥ 赎回条款。有可选择性的赎回权和强制性赎回权 ⑦ 反稀释条款 ⑧ 业绩奖惩条款，也称为对赌条款。估值调整条款。⑨ 登记上市条款 ⑩ 共同出售条款

在我国，《公司法》中没有优先股的概念，也没有作相近的规定。同样，后来颁布的《证券法》也对优先股只字未提。

现行《公司法》第132条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类股份，另行作出规定”。一般认为，这里关于“其他种类股份”可以作为适当时机推出“优先股”概念的法律依据。

可转债（Convertible bond）：亦称可转换公司债券，全称可转换为股票的公司债券。即发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。

和可转债相类似的还有附认股权证公司债券和可交换债。

杠杆收购（leveraged buyout,LBO）：又称为融资收购，即以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。过桥贷款（bridge loan）：又称搭桥贷款，是一种过渡性贷款协议，在公司并购中用的比较多。

在国外通常指中介机构在安排较为复杂的中长期贷款前，或是流动资金贷款到期之前，为公司的正常运转提供所需资金的短期融资。

对我国企业资本运作而言，专指由投资银行活着其他财务顾问推荐并提供担保，由银行等金融机构提供的用于满足并购方实施并购前的短期融资需求。

对我国证券公司来说，过桥贷款专指由承销商推荐并担保，由因银行向预上市公司或上市公司提供的流动资金贷款，也就是说预上市公司发行新股或上市公司配股、增发的方案已得到国家有关证券监管部门批准，因募集资金尚不到位，为解决临时性的正常资金需求向银行申请并由具有法人资格的承销商提供担保的流动资金贷款。

投资条款清单（term sheet of equity investment）：是投资人与被投资企业就未来的投资交易所达成的原则性约定。

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism VAM估值调整协议）： 投资协议（share subscription agreement）排他性条款 定价条款 反稀释条款

超股东权利条款

美国的证券市场：立体多层次，除了纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）两个证券交易所之外，还有纳斯达克自动报价与交易系统（NASDAQ）这个世界上最大的电子交易市场，此外，还有柜台电子公告榜（OTCBB）等柜台交易市场。

美国存托凭证（ADR）和美国存托股票（ADS）登记权（registration right）：一般分为三种，要求登记权、附带登记权和表格登记权。

第三篇：中国企业境外上市分析

中国企业境外上市分析

一、境外上市现状

境外上市（Over seas listing），也称海外上市，是指国内股份有限公司向境外投资者发行股票，并 在境外证券交易所公开上市。企业境外上市主要有 直接上市和间接上市两种方式。但直接上市审批手 续繁琐，申请的时间也可能较长，国内与上市东道 国的会计准则及法律方面存在很大的差异，所以目 前我国很多境外上市的企业都是采取买壳上市、存 股证方式(ADR)等间接上市形式。

目前，IPO仍然是国内企业获得海外融资的主 要手段，上市地点最多的是香港、新加坡、纽约等 地，股票形式依次是H股、S股和N股。其中，超过 半数企业是通过发行H股在香港交易所上市来实现 境外上市的，这可能是基于语言、涉外等方面考虑 的结果。Yang、Lau(2004)发现，在香港上市比在 美国上市更能改善公司的信息环境，并且，在香港 上市的内地公司的融资能力显著提高。表1是根据 清科数据对近年来内地企业境外上市做出的统计结 果。

从图1和表1中可以看出，2007年境外上市处于 高峰状态；而2008年的金融危机给境外上市带来极 大的冲击，当年的海外上市企业无论是数量还是平中国企业境外上市初探 文/谭念莹

【摘要】本文对企业偏爱在境外上市的原因进行了分析，并对如何消除这种热潮背后的隐患进行了研究。

【关键词】境外上市；原因；对策分析

【作者简介】谭念莹，同济大学硕士研究生，研究方向：风险投资与创业管理。经济论坛 Economic Forum Sep.2010 Gen.482 No.10 2010年10 月 总第482 期第10 期 ·41·

表1 2006年至2010年上半年国内企业境内外上市统计表

年份境内上市企业数量境外上市企业数量境内上市融资总额（百万美元）上市融资总额（百万美元）2006 65 49 35803.03 14364.88 2007 124 118 65089.34 39744.79 2008 76 37 14907.37 6922.35 2009 99 77 27139.38 27510.65 2010年上半年175 37 31533 3623.6 图1 2006年至2010年上半年国内外海外上市状况 均筹资额都到了最低点；2009年海外上市情况有所 好转；2010年上半年虽然上市数量保持平稳，但平均融资额不容乐观。

越来越多的中国企业走向海外资本市场，是因 为海外上市的好处显而易见：一是提高企业的国际 化程度；二是促使企业快速建立现代企业制度，迅

境外 速筹集建设资金，扩大经营规模，为企业进行海外 并购打下基础；三是可以降低融资成本，拓宽融资 渠道，扩大企业在海外的影响等等。国外学者对于 境外上市动机的研究假设和解释最早、最流行的理 论是市场分割假说。此外，还有流动性假说、投资 者认知假说、投资者保护假说以及信号效应假说。但是，仅以欧美学者理论还不能完全解释中国企业 大量涌向国外上市的现象。我国的境外上市企业是 在经济体制改革、经济持续快速增长、对外开放的 背景下产生的，只有了解中国经济历史背景和发展 的这种独特性，才能更加真实地理解我国企业海外 上市的问题。

二、企业为何不在国内上市

1.国内发行股票并上市的程序十分复杂。企业 在国内股票发行上市的程序十分复杂，时间很长，受政策变化影响较大，从企业改制到发行上市一般 需要1～2年甚至4～5年。而到境外发行股票上市的 时间相比较短，而且预期明朗，企业可以据此安排 经营活动。对于急等资金投入的企业来说，经营机 会稍纵即逝，如果发行上市时间过长，企业的融资 项目可能已经不具备商业价值，在国内上市机会成 本较高，对公司的发展会造成很大困扰。2.国内企业上市的门槛较高，而在境外却能找 到合适的市场登陆。总体说来，我国国内企业的上 市门槛较高，对企业的所有制、资本规模、盈利年 限、主导行业等方面都有严格的规定。而境外开设 有主板、创业板、柜台交易市场等不同的市场，可 以满足不同类型与规模的企业上市需要。3.境外市场可以实现股票的全流通。境外市场 的股票可以全流通，这有利于发起人择机退出，有 不少国内企业高层就通过在境外上市后卖掉股票进 行套现获得巨额收益。对于一些有风险投资进入的 国内企业，更倾向于境外上市，因为这些私募可以 选择对他们有利的退出机制。

4．地方政府的重视。一些地方政府把经济发 展等同于企业上市，中小企业海外上市更作为一个 指标受到重视。

5.法律政策方面的因素。2003年4月，中国证 监会取消了涉及境内权益的境外公司在境外上市的 《中国法律无异议函》，只保留对在内地注册的企业 直接境外发行上市的审批，对民营企业在境外注册 公司然后发行股票并上市不再审批，从而为国内企 业绕道境外上市打开了方便之门。

另外，商务部和国家税务总局规定：境外上市 公司（外资公众股超过25%）可以申请转为外商投 资企业，享受税收减免等优惠政策。这种税收政策 安排在客观上也调动了企业境外上市的积极性。

三、境外融资问题的应对之计

国内企业不愿在内地上市，而一些中介机构利 用我国许多企业对国外交易市场环境和法律不熟悉 的弱点，打着用股权替代服务费的幌子，借为企业 辅导境外上市之机大发横财，甚至还把自己操作成 了企业的大股东。更加严重的是，很多交易市场对 来自中国大陆的企业持歧视态度，认同度差，导致 我国资产价值被严重低估。虽然国外的再融资政策 确实比较宽松，但是因为交投清淡，再融资成为不 可能，所以这些企业只能靠着私募或者是IPO的资 金来过日子。加上国外上市的维护费用特别高，长 此以往，企业所融得的资金最后就全返还给交易所 和中介机构了。·42·

基于此，很多学者都提出建议和意见，以改善 海外上市对国内资本市场不利的状况。1.从自身实际出发，谨慎做出境外上市决策。企业应从实际出发，分析自己独特的优势和劣势，对企业的发展潜力和担负上市费用的能力做出正确 的分析。一是从宏观经济的变化中把握机会，即选 择股市环境比较有利的时候，同时从市场状况及其 变化中把握机会。二是从行业生命周期的变化中把 握机会。当企业所处行业生命周期位于成长期和高 峰期时，适时进行融资活动，可以获得较高的发行 市盈率，满足企业的融资需求。

2.加快国内股市改革和制度建设。早日完成上 市公司股权分置改革，尽快实现全流通。加大国内 资本市场对外资开放的力度；改善股市资金运作的 环境，特别是股市资金入市渠道建设、投资品种与 交易制度的创新建设，提高市场信息披露的真实 性、准确性、及时性，增加对企业回到国内发行上 市的吸引力，确保企业境内外上市的和谐发展。3.规划出明朗的前景和蓝图。投资者出资购买 的是上市公司的未来，是可预见的和有前途的未 来。如果上市公司不能为投资者描绘出令人信服的 发展蓝图，让投资者确信这家上市公司有准确的市 场定位、合理的产业结构、强大的竞争实力和广阔 的发展空间，投资者就不会购买该公司的股票。企 业要进入国际资本市场是一件有挑战性的事情，完 全靠包装是混不进去的，必须依靠真正的竞争力和 成长潜力，提高企业的自身素质。所以，发行上市 前对业务和资产进行的重组改制方案，不仅要突出 主业和优良资产，更要集中主业中最能体现公司优 势和特点的核心业务，提高资本利润率，充分、清 晰地反映公司的优势和潜力，以符合海外投资者的 判断习惯及其投资需求。

4.熟悉海外证券市场的制度法规，遵守信息披 露的原则。国际证券界和投资者对中国海外上市公 司反映最强烈的就是信息披露不充分、不及时。信 息披露主要有两项：一是定期公布公司业绩；二是 及时公布可能会影响股票价格或成交量的敏感资 料。因为国内外的法律监管体系不一样，海外上市 企业很容易出现法律问题，导致缴纳巨额罚金。因 此，企业应当加强与股票承销商、上市保荐人的联 系，加强与证券分析师和投资者的信息沟通，提高 其公司经营的透明度，向交易所和投资者证明其公 司的业务发展进程良好以及公司经营的光明前景，以此建立固定联络制度，维持良好的投资者关系。5.选择好的中介机构。“好”首先是有利于发 行。企业海外上市是一个非常复杂的过程，需要承 销商提供专业指导，参与公司的商业计划、融资推 介报告、招募说明、联络投资者，最后完成上市以 及后续融资过程。优秀的保荐人是企业成功上市的 重要保证，他能够按照上市公司的要求对拟上市公 司提出切实可行的、有较高专业水平的改进意见。会计师事务所的整体实力特别是其声誉对于拟上市 公司的成功上市也具有非常重要的影响，在选择律 师事务所、会计师事务所时，应充分考察其从业资 格、业内声誉、行业经验、费用高低等因素综合考 虑，选择合适的中介机构。

6.加大中国企业的宣传力度。交易所对中国企 业的宣传将在一定程度上影响国外投资人的投资倾 向及企业的股市表现。总体来说，中国企业境外上 市的面貌比较“朴实”和陌生，不能引发人们的投 资热情。商场如战场，“酒香也怕巷子深”，境外 上市企业应该在上市前做足功夫，配合交易所对企 业进行适当的宣传。

7.在时机成熟时考虑股票回购或“海归”。由 于境外市场法制环境健全，监管严格，大多数海外 上市公司已经建立了完善的治理结构和内控机制。那些科技含量高、成长性好、在细分行业中处于龙 头地位的企业回到国内市场上市，无疑会为国内资 本市场增添新的亮点，也为公司今后的发展提供良 好的平台。因此，应鼓励在境外上市的优质企业在 条件成熟时在国内资本市场发行A股，通过在境内 发行股票等措施惠及国内投资者，为国内股市注入 更多优质资产和绩优股票。此外，对仅仅依靠垄断 利润盈利的境外上市大型国有企业，可考虑在国内 发行A股后选择适当时机在境外市场进行股票回购 甚至退市操作，将利润留在国内。参考文献

[1]周煊，林小艳.国内企业境外上市的动机及市场选择策略研 究[J].中南大学学报（社会科学版），2008,(10):598-602.[2]郭恒泰.我国境外上市公司面临的困境及出路探讨[J].甘肃 联合大学学报（社会科学版），2007,(5):38-40.[3]胡国晖.中国企业境外上市动机辨析[J].中国流通经济，

第四篇：中国企业的海外资金管理

中国国企和民企在国际化及向海外市场扩张的同时，也开始着眼于全球性或区域性的资金管理。大部分中国企业进行资金管理的目的在于提高总部对海外业务的监控，集中资金和规避汇率风险。他们希望通过国际性银行提供的资金管理方案获取全球账户信息、操作当地账户、在当地进行收付款、集中控制流动资金及资金回流。

需要全球性资金管理的中国企业主要包括在海外拥有分支机构、子公司、合资公司或生产基地的国企和民企，着眼于全球市场竞争和在海外上市或准备在海外上市的中国企业。

在海外资金管理方面，中国企业需要关注的事项包括银行账户的管理、流动资金的归集、资金收付的优化、网上银行平台的操作功能及其系统的安全性、外汇风险的规避以及银行实施资金管理方案的能力和经验。

鉴于众多的中国企业实行“收支两条线”的管理，企业应在特定国家当地法规容许的情况下，建立本国的资金归集构架，把所需资金从收款账户自动划转到付款账户进行必要付款，以减少人工转账操作及其带来的风险。

银行账户管理

很多中国企业在全球不同的国家和地区拥有海外办事处，如何有效地管理繁多且复杂的银行关系及海外账户，同时确保闲置资金尽快集中回流是这些中国企业面临的一大课题。银行账户管理的重点在于调整银行关系和精简银行账户，其中最关键的是：

减少银行账户数量。企业在全球应统一于同一家国际性银行开立收款和付款营运账户（包括本币账户和外币账户）。在个别偏远国家，海外办事处可以继续使用当地银行的服务，并且通过当地银行的SWIFTMT940电报，将每天的账户情况汇总到该国际性银行，用于监控账户的活动及余额情况。

鉴于众多的中国企业实行“收支两条线”的管理，企业应在特定国家当地法规容许的情况下，建立本国的资金归集构架，把所需资金从收款账户自动划转到付款账户进行必要付款，以减少人工转账操作及其带来的风险。

通过合理简化银行账户可以巩固企业与银行的关系，增加账户利用率，提高账户透明度，同时统一的银行服务标准也有利于提高企业的工作效率。

中国企业如果在特定国家拥有多家办事处，可以在法规允许的情况下建立该国的内部资金归集构架，将资金集中在一个主要账户，从而加强财务控制。如果企业在海外办事处有外币资金，则可应用跨境流动资金管理。

集中流动资金管理

全球流动资金管理已经成为增加资金投资回报率、降低集团借债、减除不必要交易及银行费用、更有效控制外汇风险和更准确计算现金流的最有效方法。中国企业如果在特定国家拥有多家办事处，可以在法规允许的情况下建立该国的内部资金归集构架，将资金集中在一个主要账户，从而加强财务控制。如果企业在海外办事处有外币资金，则可应用跨境流动资金管理。企业可以通过开立国际硬通货币（如美元）离岸账户作为地区资金管理中心来建立地区性现金池，尽量利用自动跨境资金调拨以减少因人工转账而耗费的时间和费用，尽量减少累积在海外办事处账户中的闲置资金，加快资金回流的速度，从而优化闲置资金的运用，提高投资回报。[!--empirenews.page--] 流动资金管理的构架分为资金合流和虚拟现金池两种方案。资金合流是通过实际的资金划拨，将下属账户中的存款和透支余额相互冲销，以节约利息支出。同时，可以通过现金池集中管理所有下属账户内的资金。当资金在不同公司的账户之间划转时，实际的资金流动属于公司间借贷。在虚拟现金池结构中，银行根据所有下属账户的总余额计算利息，但并没有实际的资金划转。

中国企业还需要注意跨境流动资金管理所涉及的法律和税务问题。在法规方面，部分国家对公司间贷款或转账有所限制。另外在一些实行外汇管制的国家，本地居民账户和非本地居民账户之间的资金划转亦受到限制。至于税务方面，所涉及的问题包括：转移定价——关联公司间的交易应该参照非关联公司间的类似交易定价及其贷款利率的设定。

资本弱化——用于控制关联公司间的负债水平。如果认定存在资本弱化，税务规定通常不允许关联公司间贷款利息支出在税前扣除。

预提税——预提税是指一国政府对没有在该国境内设立机构的外国公司取得的利息所得实行由支付方按支付金额扣缴所得税的制度。

对于全球各地流动资金管理，中国企业需要征询法律和税务机构的意见。

通过有效的全球流动资金管理，企业可以集中控制流动资金，加快闲置资金回流速度，避免不必要的借贷和财务支出，统一运用闲置资金以获得较高的回报率。企业同时可以实时监控集团拥有的各种货币资金数额，从而更有效地控制外汇风险。

在付款授权方面，总部可以选择由海外办事处管理当地付款。对于金额较大的付款，总部亦可要求最终授权以加强监控。优化资金收付

一个完善的资金管理方案致力于建立一站式的收付款管理服务，以总公司为核心进行资金划拨，同时授权海外办事处管理当地收付款业务，最大程度满足境内及跨境的付款需求，有效地实施“收支两条线”管理。

付款

企业利用网上银行平台所提供的付款功能可以自动化处理付款，进行所有不同种类的付款签发（包括国内及跨境汇款，银行内部转账及自动转账付款）。此外，支票外包服务可以减少人工签发支票及邮寄的工作，节约成本并提高效率。

在付款授权方面，总部可以选择由海外办事处管理当地付款。对于金额较大的付款，总部亦可要求最终授权以加强监控。

在流动资金管理方面，企业可以根据各个海外办事处的账户余额情况，利用网上银行平台，将海外账户的闲置资金调回总公司，或者从总公司下拨资金以支持其海外业务。

企业选择的网上银行平台应具有付款通知功能，即可自动向收款人或其它指定机构发出电子邮件、自动传真或传统邮件方式的付款通知书，从而有效地减少企业在处理付款信息传送及查询等方面的工作。

收款

收款涵盖多个国家及多种收款渠道，其中包括汇款、现金收款和支票转款。电子收款方式包括本地自动结算收款、本地直接扣账、本地电子转账、国际和本地电汇和银行内部转账等等。企业需要关注的是银行收款服务的效率。如果所选银行是世界各地主要清算系统的成员，则收款无须经上级机构或第三方银行汇总及转发，从而为企业节省收款时间和费用。[!--empirenews.page--] 企业选择的网上银行平台应具有收款资料库用以储存所有重要应收账款资料，包括顾客记录及应收账款信息，从而提供收款查询服务。此外收款管理系统的综合收款报告及自动收款对账功能，可以更有效地帮助中国企业管理海外收款信息，同时提高总部对海外办事处的资金管理效率。

很多中国企业的海外办事处以当地国家货币作为收付款币种，因此面临如何规避汇率风险的问题。

外汇风险规避

很多中国企业的海外办事处以当地国家货币作为收付款币种，因此面临如何规避汇率风险的问题。在即期外汇风险规避方面，海外办事处可将闲置资金即时转为国际硬通货币（如美元、欧元和英镑），以规避小币种货币汇率风险，并且实现外汇头寸的集中管理。在远期外汇风险规避方面，企业可以通过外汇远期合约交易锁定本币与美元、欧元和英镑等硬通货币之间的远期外汇汇率，以规避远期外汇波动风险，达到远期外汇套期保值。此外，通过外汇远期期权交易，企业亦可达到规避汇率风险的目的，同时可从交易币种汇率波动中受益。

企业所选择的银行应拥有强大的外汇风险管理团队和外汇操作平台，在提供实时的外汇买卖同时，也可以为企业量身订做外汇风险管理方案，通过外汇产品组合实现企业外汇头寸集中管理，将外汇风险减至最低。

第五篇：投资银行与中国企业在海外上市IPO定价过程中的利益关系

投资银行与中国企业在海外上市IPO定价过程中的利

益关系

——以当当网为例

专业：旅游管理

姓名：刘迅

学号：415417112082

选题依据

Facebook从高盛和数字天空技术公司融入新资金15亿美元，公司的整体估价已经高达500亿美元，超过雅虎、新闻集团和CBS等媒体。这是Facebook在IPO之前做的最后一轮融资，目的是锚定IPO的价格。

百度2005年在纳斯达克上市时，创下了首日暴涨354%的奇迹。在看起来是企业市值暴涨、皆大欢喜的表象下，是对上市企业和创始人的一种利益侵害。

大洋另一面，李国庆和“摩根女”各自就对骂事件进行了道歉，当当网在北京举行宴会，答谢所有参与当当网IPO承销业务的投行团队，当当网管理层与摩根士丹利因为IPO定价分歧所产生的不快似乎已经烟消云散。

这三个与IPO有关的事件，值得我们思考：IPO中公司的价值是如何确定的？如何看待投行在IPO承销中给公司的定价太低，导致IPO首日股票大涨，新股投资者大赚，而创始人与公司却似乎在其中并无取得实际利益？

文献综述

首次公开募股（initial public offering，简称ipo）：是指企业透过证券交易所首次公开向投资者发行股票。

投行是否贱卖公司(underpricing)，也是管理与财务学研究的热门题目。投行给出的IPO价格与上市首日的价差，在管理学上的专业术语是“未保留财富”(unretained wealth)：也就是创始人与上市公司未能获取，但被新股认购者(其中大部分是与投行关系较好的机构客户)获取的财富。当当网在上市前，曾三次调整发行价，从12元涨到16元，公司筹集的资金从2.04亿美元涨到2.72亿美元。但如果按IPO当天收盘报29.91美元，筹集资金将超过5亿，这中间的差价，就是未保留财富。

一、投资银行在公司海外上市中所扮演的角色

企业与投资银行行可能产生的主要冲突，源于投行的发行价操纵，而这恰恰隐藏在国际通用IPO定价“询价制度”里投资银行所扮演的角色中。李国庆说：投资银行压低发行价的动机，他的解读是：“企业上市稀释20%股份，常理是估值越高，20%融来钱越多，投行手续费越多。但投行销售天天面对基金，遇到破发，基金就赔，故他们更多为长期伙伴基金着想。投行和基金是情人，和要上市的公司是一夜情。”

投行贱卖公司或者IPO折扣幅度的高低，由多种因素决定。德州A&M大学塞尔图(S.Trevis Certo)等教授认为还有以下因素：

1.投资银行家规避承销风险，以避免新股风险和新股失败。

对投行而言，首日大涨不可怕，上市几个月内跌破发行价，才是投行的耻辱。这也是李国庆对大摩的主要指责。

2.买方垄断。

信誉良好的投资银行家对上市公司有更强的议价能力，使这些银行家们有可能为自己的首选客户或长期客户提供低价股票，从而间接地补偿这些客户。

3.投机泡沫。

新股在交易第一天猛涨，是因为投机导致。由于超额认购，投资者无法取得首次发售价格的股票，就在上市当天溢价买入。当当网的发行市盈率同样高达48倍。

4.信息不对称。

上市公司与投资者之间，发行人与投资者之间，精明的投资者与没有经验的投资者之间，都有不对称的信息，都可能导致IPO折扣。对中国远赴美国上市的公司而言，这种不对称就更高了。当当网的上市概念是“中国的亚马逊”，亚马逊上市之初，利润率同样很低，但周转率很高，随后每年都能增长100％以上，当当网还需进一步证明自己的商业模式。

5.市场反馈。

投资银行家有意识地将股票优先出售给一些“基石投资者”，从他们的估值中确定股票价格，从而减少IPO折扣。Facebook的利润目前无法与众媒体比高，在上市前最后一轮引进高盛，就是行为金融学上的“锚定效应”(anchoring effect)，为未来IPO的其他投资者定好参考价格。但基石投资者的引进也可能引发其他投资者的羊群效应，在IPO当天炒高股票，例如索罗斯基金对四环医药的投资，使四环医药在香港IPO时能以招股价区间的高端定价，招股价相当于该公司2011年预测市盈率的26.7倍。6.信号假说。

上市公司如果有一些声誉极隆的投资者投资，或者名望极高的董事加盟，或者发行的投资银行、律师事务所、审计公司有很好的声誉，可以看作无法替代的信号。根据 2001年诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯彭斯的信号理论，这些声誉的加注可以减少IPO折扣。例如比亚迪本来很早就可以回归A股上市，但为了吸引巴菲特在H股的投资，甚至推迟了A股上市的时间。而华为最近高调地宣布EMT成员进入董事会，也是给出一个不会演变为家族控制的积极信号； 7.羊群效应。

IPO 折扣太高，可能引诱一些关键的少数投资者购买，从而引发羊群效应，让更多谨慎的投资者也参与投资。高质量的公司故意贱价销售，随后在信息完全，市场稳定之后进行增发。由于低质量的公司很难在增发的时候弥补贱价销售的损失，所以高质量公司可以将贱价销售作为公司质量的信号。

8.所有权分散。

新上市公司对外发行过多的股票，将增加了股票的市场流动性，但股东数目过多，增加了外人施加管理影响的能力，也可能导致IPO折扣。

二、上市公司与投资银行间在IPO定价中的平衡

企业上市的成败，投资银行的运作成功与否当然十分重要。企业聘请投资银行时需要考虑不同投资银行的业务优势，投资银行在建议上市方案时会根据自身的优势、企业的市场定位等提出建议。从投资银行角度看，当然是尽可能便于估值和定价，使发行的估值最大化，便利于发行的顺利进行。中国企业在选择承销团时，应当关注的是其对于中国企业的了解和把握能力，同时要求其应当具有高水平的市场研究能力，具有较强的地区分销能力，并具有把握零售市场和和机构投资者市场的动向的能力。

塞尔图等教授对上世纪90年代在美国上市的748家公司进行统计分析发现，81％的公司在IPO时存在折扣，平均折扣为17％，只有14％折扣为零。另外 5％的公司折扣倒贴(跌破发行价)。他的研究中一个很重要的发现就是：如果创始人同时担任CEO，公司的IPO折扣更高，会使投行“贱卖”公司的水平提高 5.6％。他认为这主要是因为在创始人同时又是CEO的情况下，CEO对公司的未来发展更乐观，而有经验的投资银行与投资者往往对这样的公司更谨慎，定价谈判时更可能压低定价。有很多研究也发现，为了IPO买个好价钱，新上市公司更可能粉饰报表。

塞尔图等教授还发现，如果发行股票的投行有更高的市场占有率，创始人同时担任CEO的 IPO折扣会增加。也就是说，投行会利用手中的市场地位，压低对创始人/CEO的期望。这也正是高盛、大摩等金字招牌的价值。创始人想卖个好价钱，找市场地位弱的投行可能更好。中国公司去年在IPO中共融资1070亿美元，占全球的38％。摩根士丹利在承销排名中名列前茅，而瑞银排名不过第十；瑞银以前为中国民营企业承销股票时，以高溢价著称，这正是因为瑞银在中国IPO承销的市场占有率较低，谈判能力弱。

塞尔图等教授的另一项有趣发现是，当新上市公司董事会中内部董事席位比率较高时，创始人同时担任CEO的IPO折扣也会增加。这是因为内部董事席位比率较高，较难取得外部投资者的信任，这也是惠普的董事会，除了CEO外，全部董事都由公司外部人士担任的原因。在大型公司中，董事会由于人数众多，还会设置审计委员会、薪酬与人事委员会或者战略委员会，这些委员会基本由外部董事组成，或由外部董事领导。

三、对中国企业海外上市的建议

作为中国企业，无论从文化、内涵、管理等方面都与国外企业有重大差异；同样，中国的证券市场与美国证券市场也存在观念与运作上的鸿沟。以下是有关国内企业海外上市的几点建议，仅供参考。

1、操作程序要规范

企业要严格按照国外上市的法律法规制定公司报告，严格依照国外要求编写财务分析报告，而且，还要按照规定，及时公布财务状况。

2、要有独特题材

海外上市融资最好要有独特的题材，要有符合海外投资人心理与接受习惯的卖点。目前，国外的网络发展的步伐要远远快于国内，对人们的社会生活产生了巨大影响；与此相反，国内的网络市场刚刚起步，前景相当广阔。

3、关注全球股票交易

随着网络的进一步发展，全球股票交易市场的出现已成为一种必然趋势，它真正意味着将世界经济连为一体。因此，关注全球股票交易情况与预测未来股票市场交易手法的变化也应该成为企业必须考虑的要点。

4、选择适合自己的证券交易所

仔细研究各国的创业板市场应是企业上市前的必要步骤。

四、结论

从一个更广的角度看，从未上市到变成公众公司，就像从毛毛虫到蝴蝶的蜕变，是公司发展的一个巨大的里程碑。IPO是公司发展过程中重要的一步，转身为公众公司之后，管理层将面对更多的利益相关者，业务运作也将更加透明。从制度理论看，新股公司必须用更多的合法性赢得更多利益相关者的心：例如有影响力的客户、有影响力的供应商、在其他公司证明有才华的管理层、有声望的董事、或者有口碑的投资者等等，通过这些积极的信号，证明自己的能力，才能在上市后的更广阔的空间里施加影响。这种影响力不仅是在消费者中的品牌影响力，更是对全球投资者的承诺、对更多员工的义务、对社会更多的责任。CEO应该是公司第一个发现与承担这种跨越所带来后果的人，与第一次吸收外来风险资本时一样，成熟的企业家看待企业IPO就像看待第一次即将出门远行的孩子：舍得，是为了让孩子走得更远。

参考文献

[1]王开国.中国证券市场发展与创新研究[M].上海人民出版社

[2]（英）欧阳 著，张青龙 译中小企业境外上市指南[M].中信出版社 [3]何小锋，韩广智.资本市场理论与运作[M].中国发展出版社