中国物业REITs上市和资产证券化现状分析

第一篇：中国物业REITs上市和资产证券化现状分析

中国物业REITs上市和资产证券化现状分析

2017-03-09Advanced ForumABS交流合作

最早新加坡和香港是中国物业境外REITs上市中受关注度最高的两个市场。同时，就国内类REITs发展而言，虽然类REITs产品有中信启航，苏宁云创和唯一的公募REITs产品——鹏华前海万科，但国内类REITs显然还处于发展初期。2016年国内多个类CMBS产品给房地产资产证券化带来了新的发展方向。房地产资产证券化的发展，将一定会塑造商业地产的新模式。

本文简述中国REITs发展现状，包括海内外REITs上市情况，提出一定的分析见解，供读者参考。

REITs的定义与相关概念的区别

第一节REITs的定义和特点

一、REITs的定义

REITs就是房地产信托投资基金，是房地产证券化的重要手段。具体而言，REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值，收益的大部分将用于发放分红。REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。REITs其实是房地产证券化的一种，是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。

与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。近二十年来，北美地区的REITs收益最佳(13.2%)，欧洲次之(8.1%)，亚洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由于欧债危机的影响，欧洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地区的REITs则取得了12.0%的平均收益。可见，在不同时间区间内，不同国家和地区的房地产景气程度往往大相径庭。

二、REITs的特点

总的来说，REITs具有如下几方面的特点：

（1）流动性：REITs将完整物业资产分成相对较小的单位，并可以在公开市场上市或流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制。

（2）资产组合：REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。

（3）税收中性：不因REITs本身的结构带来新的税收负担，某些地区给予REITs产品一定的税收优惠。

（4）积极的管理、完善的公司治理结构：公开交易的REITs，大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；同时，和上市公司一样拥有完整的公司治理结构。

（5）收益分配：REITs一般将绝大部分收益（通常为90%以上）分配给投资者，长期回报率高，与股市、债市的相关性较低。

（6）低杠杆：同房地产上市公司一样，REITs同样是杠杆经营，但杠杆较为适中，美国的REITs资产负债率长期低于55%。

三、REITs的魅力和优势

REITs通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。

REITs对投资者而言，扩大了投资范围，提供了一种相对安全、收益稳定、流动性强、信息透明且与传统的股票、债券等投资产品相关性较低的产品。

REITs对政府而言，可以帮助盘活社会存量房产，从而扩大税基。

四、REITs的分类

（一）公募REITs与私募REITs

公募REITs是指以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以进行大量宣传。以美国为代表的大多数国家的REITs都是以公募基金的形式发行，可以说典型的REITs是公募基金中的一种。与普通的公募基金相比，REITs主要是在资金投向及收益分配要求与不动产有关，且对二者均有一定的比例约束。

私募REITs则以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易。

（二）权益型、抵押型与混合型REITs

权益型REITs投资和运营房地产项目，获得房地产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和房地产的增值；抵押型REITs则系以金融中介的角色将所募集的资金向房地产物业持有者提供贷款，购买债券；混合型REITs顾名思义是权益型和抵押型REITs的综合体，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。

第二节REITs与CMBS及其他概念的区别

一、REITs与CMBS

如上所述，REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）是指商业地产公司的债权人，以原有的商业抵押贷款为资产，依靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持，而发行的资产支持证券产品。它是成熟市场中商业房地产公司融资的有效金融工具之一。

那么我们来比较一下这两个资产证券化产品：

二、REITs与Business Trust

“商业信托”一词一般泛指经营活跃业务的信托。广义而言，信托是一种法律关系，即在信托契约所指定的情况下，由其中一方（受托人）为另一方（受益人）持有信托资产的权益，并代为处理有关资产。REITs与Business Trust（商业信托）/BT的区别主要体现在以下几个方面：

1.信托目的不同。REITs是一种消极投资工具，而Business Trust的投资人会参与商业管理。

2.房地产投资内容不同。商业信托可投资尚未形成租金收入的商业、酒店、服务式公寓开发类项目且比例没有限制；而REITs投资的方向一般均严格限制为具有稳定、持续收入来源的不动产。例如香港法律规定REITs持有的不能产生收益的房地产资产不能超过REITs净资产总额的10%，并明确禁止从事房地产开发；新加坡法律规定REITs对于房地产及房地产相关资产的投资不少于总资产的75%，且不得投资于空闲土地。对于REITs所从事的地产开发，投资开发的金额限制在REITs总资产的10%以内。

3.对投资者的回报不同。REITs需要把收入的大部分分配给投资者，如美国要求把所得利润的90%分配给投资者；Business Trust并不要求分配利润。但是，Business Trust可以分配经营性现金流。也就是说，即使Business Trust的净利润为负数，只要经营性现金流是积极的，就能分配利润。

4.资产负债限制不同。REITs有资产负债的限制，如新加坡规定，没有评级的REITs资产负债不能高于35%，有评级的不能高于60%（Code on Collective Investment Schemes）。而Business Trust对资产负债没有限制。

5.表决权不同。REITs通过一项提案需要50%的表决权通过，Business Trust中需要至少75%的表决权才能通过。

6.上市主体控制权不同。商业信托上市主体的所有权及控制水平一般没有限制；而根据香港REITs守则，香港REITs在任何时候应就每项物业拥有大多数（超过50%）所有权及控制权。

三、REITs与境内房地产资产证券化

可以说REITs是房地产资产证券化的一种形式。在我国，没有严格意义上的国际上的REITs产品，我们讲REITs，狭义上应该都是指境外（如香港、新加坡）市场的REITs或中国物业在境外REITs市场上市的产品。广义的REITS，其实是指境内的房地产资产证券化。

我国境内房地产资产证券化，从底层资产上主要划分为：1.不动产，即我们经常提到的类REITs或者称为权益型类REITS；2.债权，债权又分为既有债权和未来债权。这里主要包括物业费资产证券化，购房尾款资产证券化和类CMBS（也有人称为“抵押型类REITs”）。

我国境内房地产资产证券化，从交易所市场划分，可以分为：

1、证监会模式，即在证监会核准的专项资产管理计划。

2、银监会模式。银监会模式有两种，一种是针对银行金融机构的“信贷资产证券化”；另一种是针对非金融机构的在交易商协会注册的资产支持票据（ABN）。

房地产资产证券化，目前主要都在证监会核准的专项资产管理计划，但未来可能会出现资产支持票据ABN。

房地产资产证券化从基金形式上还可以分为公募和私募形式：私募以私募基金和结构化为特征，国内类REITs多以私募为主，现金流主要来源于租金和不动产升值，主要应用于商用房地产的成熟期运营；境外典型的REITs以公募基金为主，不以结构化为特征，境内目前也有少数的公募房地产资产证券化产品，可以在证券交易市场交易（如鹏华前海万科）。

中国物业境外REITS上市

第一节 中国物业海外REITS上市的方案

在中国物业海外REITs上市的历程中，先后出现过两种上市方案，一种是“离岸结构方案”，即由境外离岸公司直接持有境内物业，代表性案例为在香港联交所上市的越秀房地产投资信托基金；另一种是“间接持有方案”，即离岸公司通过境内项目公司间接持有境内物业，代表性案例为在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。

离岸结构方案，无疑是结构最简洁，税务成本最低的方案。但我国建设部、商务部等六部委于2006年7月11日共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（“171号文”），规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”，也就是说，从此以后新设的REITs必须首先在中国境内设立一家公司，再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。

171号文的出台对中国物业REITs海外上市产生了显著的影响：更高的税款（境内公司的企业所得税）及运营成本（境内公司的人员成本和运营费用等）、更复杂的汇付流程、用于分红的利润减少、需要将大量资本在较长时间内投入并留存在中国境内（171号规定了较高的外商投资设立房地产企业的投资总额及资本金要求）等。从此之后，中国物业REITs在海外上市不得不采用间接持有方案，虽然税收增加，重组成本高，发行困难重重，但中国物业对REITs的热情依旧不减。

以中国境内资产在新加坡REITs上市为例，具体结构图如下：

第二节 香港VS新加坡

目前，REITs的海外市场中受关注度最高的非新加坡和香港莫属。那么，对于中国的房地产市场而言，新加坡和香港的REITs环境究竟孰优孰劣？下文，笔者将就新加坡和香港对REITs上市的各方面条件要求和优惠政策等进行比较分析。

从上表的对比内容来看，境内物业在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利条件。但香港证券市场的规模比新加坡大，香港联交所上市公司总数约是新加坡交易所的2倍，总市值约是新加坡的3倍，交易值约是新加坡的2倍。所以,香港REITs前景进一步看好。但具体在哪里上市，还要看企业物业的具体情况。

中国房地产资产证券化与类REITS

第一节 中国房地产资产证券化市场种类与发展

我国房地产资产证券化的模式包括：类REITs、类CMBS、物业费证券化及购房尾款证券化等。

同时也为国内信托投资公司拓宽了业务空间。而近年来，我国国内的房地产资产证券化也在曲折中缓慢前进着：

在房地产金融领域，中国还处于充满想象力的起步阶段。中国未来的可证券化资产规模将明显超过美国，这是一片巨大的、尚未开垦的处女地。

第二节 中国类REITs的常规操作流程与常见架构

中国类REITs的常规操作流程一般包括：申报文件准备（尽职调查、方案设计、结构搭建、资产评估、信用评级）；产品设计；沪深证券交易所市场/中证报价系统上挂牌/流通审核；基金业协会备案；沪深证券交易所市场/中证报价系统上挂牌流通。具体如下图：

中国类REITs的常见架构一般是：管理人发起设立资产支持专项计划，向投资者募集资金；由基金管理公司发起设立私募股权投资基金，并作为管理人管理该私募基金；资产支持专项计划以其募集的资金认购私募基金的基金份额；由私募基金持有项目公司股权；项目公司持有商业物业。具体如下图所示：

中国类REITs案例

中信启航

2014年5月21日，中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”（“中信启航”）在深交所综合交易平台挂牌交易，交易将面向持有深圳A股证券账户或基金账户的机构投资者。中信启航成立于2014年4月25日，总规模逾人民币50亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给中信金石发起的交易所上市REITs或第三方。

作为中国第一单权益型REITs产品，中心启航的发行及挂牌交易在中国市场上具有里程碑式的意义。该计划募集的证券投资基金是新《证券投资基金法》实施以来第一单非公开募集证券投资基金。其交易步骤如下：

（1）中信证券公司于2013年5月在天津分别设立两个全资子公司：天津京证和天津深证。并通过实物增资的方式，将位于北京、深圳的两座中信证券大厦分别装入这两个全资子公司。

（2）由中信证券公司发起设立“中信启航专项资产管理计划”，向优先级、次级投资者募集资金。

（3）由中信证券公司的二级全资子公司中信金石基金管理公司发起设立非公募股权投资基金，并作为管理人管理该非公募基金。

（4）“中信启航专项资产管理计划”以其募集的资金认购该“非公募股权投资基金”的基金份额。

（5）由非公募基金设立全资子公司，再由该全资子公司收购天津京证、天津深证的100%股权。

通过上述一系列步骤，使得非公募基金借由持股子公司股权，从而间接持有两座中信证券大厦；而专项资产管理计划的投资者，则通过享受非公募基金的分红而间接享有两座中信证券大厦带来的租金收益。其具体交易结构如下图：

苏宁云创

相比中信启航，中信证券推出的中信华夏苏宁云创资产支持专项计划（“苏宁云创”）的产品结构和交易结构则略显复杂。其独特之处在于，以苏宁11家门店为基础，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金持有这些物业后，把私募基金的份额以及苏宁云商享有对项目公司的优先债受益权作为基础资产来设立资产支持证券。通过这样的交易机制可盘活沉淀优质资产，实现资产出表，借此，苏宁将实现超过13亿元的税后净收益。

这款产品发行规模为43.95亿元，其中A类证券20.85亿元，B类证券23.10亿元。苏宁云创的租金来源为：目标资产全部签署20年期不可撤销租约，其中第1-12年由苏宁云商承租，第12年到期前30日，由苏宁云商与项目公司另行协商，若苏宁云商不再租赁，则由苏宁集团承租至第20年。目标资产租金在前12年每年上涨3%，第7年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。

苏宁云创的交易步骤如下：

1.认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

2.专项计划设立后，计划管理人应根据专项计划文件的约定，在《优先债收益权转让协议》约定的付款前提条件满足后5个工作日内指示专项计划托管人根据《优先债收益权转让协议》的约定，将等额于《优先债收益权转让协议》项下转让对价的认购资金划拨至苏宁云商的账户，以向苏宁云商收购优先债收益权。

3.专项计划设立后，计划管理人应根据专项计划文件的约定，按照《基金份额转让协议》约定的支付进度，将等额于《基金份额转让协议》项下转让对价的认购资金划拨至苏宁云商的账户，以向苏宁云商收购其持有的全部私募投资基金份额。

苏宁云创的具体交易结构如下图：

天虹商场

“招商创融-天虹商场（一期）资产支持专项计划”是国内市场上首单以国有不动产资产为基础的交易所类REITs项目，经过了必要的挂牌转让程序。首次实现了在企业资产证券化业务框架下专项计划直接投资股权的模式创新。该产品为结构化产品，优先级占比65%，劣后级占比35%。发行当日优先级份额及次级份额分别获得了1.5倍及1.3倍的超额认购。

其交易步骤如下：

（1）计划管理人设立并管理专项计划，资产支持证券投资者通过与专项计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以资产支持专项计划的方式委托管理人管理。计划管理人设立并管理专项计划，投资者取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）原始权益人根据国资转让的相关规定，将拟转让的深圳深诚100%股权进行挂牌，计划管理人以招商证券资产管理有限公司的名义代表专项计划进行摘牌，以实现持有基础物业的目的。专项计划成功摘牌后原始权益人获得相应对价。

（3）计划管理人根据《计划说明书》及《托管协议》的约定，向托管银行发出分配令。

（4）深圳深诚根据《租赁合同》的约定，负责与深南鼎诚租金回收有关的事务。

（5）监管银行根据《监管协议》的约定，监督基础资产产生的现金流的转付工作以及根据指令划款到专项计划托管账户。

（6）专项计划托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。托管银行根据计划管理人发出的分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

其交易结构如下图所示：

该项目的增信措施包括：

（1）分层设计：在证券化的过程中，将资产支持证券按照受偿顺序分为优先级和次级。优先级资产支持证券享有约定收益率、并作为证券化基础资产。原始权益人持有次级资产支持证券。偿付优先级低的证券为偿付顺序优先级高的证券提供信用支持。

（2）信用触发机制：本次专项计划设置了信用触发机制，即同原始权益人和参与机构履约能力相关的加速清偿事件。加速清偿事件一旦触发将引致基础资产现金流支付机制的重新安排。

（3）租约保障：签署5年期不可撤销租约，租约时限完全覆盖产品的存续期；违约成本高，如原始权益人期间撤销租约，除承担违约责任外，同时对后续招租的租金水平低于上述首年租金水平负有差额补偿承诺。

（4）退出机制：将物业置于产权交易所挂牌拍卖；公募上市，本产品在5年内以公募REITs形式上市交易；原始权益人回购，天虹商场于项目结束时以公允价值回购基础资产；第三方收购，计划管理人可依据持有人大会决议授权将基础资产出售予第三方。

中心启航、苏宁云创与天虹商场三个项目的比较：

恒泰浩睿-浦发大厦项目

上交所首单类REITs资产证券化项目——“恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划”于2015年12月2日发行完成，并将在上交所固收平台挂牌转让，通过二级市场撮合交易、减轻了流动性支持机构提供流动性的压力。

基础资产上海浦发大厦属于租金风险较低的不动产，出租率达到98.5%，租户主要为银行、证券、基金等优质金融企业，平均租约期限约三年。

该专项计划分为A、B两类。A类的期限为18年，并每3年允许投资者回售，B类期限为3年，并在优先收购权人行权后可延长3年，最长可延至18年。这种特殊组合安排，一方面实现了投资人对于灵活适度期限产品和融资人长期资金需求之间的匹配，另一方面通过二级市场撮合交易、减轻了流动性支持机构提供流动性支持的压力；此外也解决了国内写字楼租金回报率普遍无法满足机构投资者收益率要求的问题。

同时，分层还通过添加票面利率调整、回售选择权、流动性支持、优先收购等组合安排，实现了具有期限交替特征的退出机制。

同传统ABS项目相比，该计划采取了双SPV的架构。双SPV是指专项计划+契约型基金。先由管理人恒泰证券发起设立恒泰浩睿海航计划后，再由该专项计划收购并实缴“恒泰浩睿-海航浦发大厦私募投资基金（以下称浦发大厦基金）”之全部基金份额。而浦发大厦基金的基金管理人并非恒泰证券，而是恒泰海航（北京）投资管理有限公司。采用双SPV架构，主要是为了实现对标的资产的控制，同时也为未来REITs公募化退出做准备。

其交易结构如下图：

彩云之南

国内首单以酒店物业为标的资产的类REITs项目“恒泰浩睿—彩云之南酒店资产支持专项计划”（彩云之南）于12月23日完成发行，并在上海证券交易所固收平台挂牌转让。项目融资规模总计58亿元。该项目针对酒店资产的经营特性作了结构化分层安排，优先A类证券规模为7.7亿元，期限约18年，每3年末附票面利率调整权和投资者回售权，中诚信给予AAA的信用评级；而优先B类和优先C类的规模分别为49.0亿元和1.0亿元，期限均为9年，每3年末附票面利率调整权和投资者回售权，中诚信给予AA+的信用评级。在交易结构上，该项目通过专项计划嵌套契约式基金，以股+债投资形式实现对标的资产的间接持有和最终控制。

鹏华前海万科

2015年10月8日，鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金（“鹏华前海万科REITs”，证券代码184801）开始上市交易，标志着国内首只公募REITs基金在资本市场的正式亮相。上市首日，基金交投活跃，成交额超过5000万元。

鹏华前海万科REITs计划融资30亿。发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元。产品成立并上市后，在二级市场1万元即可参与交易。其标的资产主要是万科前海企业公馆未来8年的租金收益权。投资分为两部分，其一是投资于目标公司，比例不超过基金资产的50%；另一部分将投资于固定收益类资产、权益类资产等，比例不低于基金资产的50%。其中，对于目标公司的投资是通过增资方式持有目标公司50%的股权至2023年7月24日，由此获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的租金收益权。

前海企业公馆项目2015年的租赁收入大约为每月240-250元/平方米，以后每年将按照市场水平进行调增。其中，前海企业公馆可租面积为5.5万平方米，出租率已达到100%。据万科前海企业公馆招商总监何岚表示，从目前的运营情况看，前海公馆每年应该能保持20%左右的盈利水平。稳定的租金收益和可期的盈利水平，是前海公馆作为这支REITs基础资产的信心来源。

鹏华前海万科REITs被定性为封闭式混合型发起式基金。所谓“封闭式REITs”是指，REITs发行规模在发行前就已确定，在发行完毕后规定的期限内，REITs资本总额和发行份数都保持不变，投资人若想买卖此种REITs，只能在二级市场上进行竞价交易，而不能同REITs以净值进行申购和赎回，投资者的收益以股利、分红和资本利得（通过在二级市场出售高于买价的有价证券而取得）获得。

相较于中信启航和苏宁云创，虽然“鹏华前海万科REITs”在税收方面并没有得到更优惠的政策，但其突破之处在于投资门槛的降低和“公募”。已如前述，REITs发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元。产品成立并上市后，在二级市场1万元即可参与交易。这样的投资门槛，为中小投资者参与REITs投资提供了更广阔的空间。同时，其“公募”性质增加了REITs的流动性，提升了不动产定价的市场性和整个流程的透明度。

首誉光控大融城

中国光大控股有限公司（以下简称“光大控股”，股份代号：165.HK）旗下光控安石（北京）投资管理有限公司（以下简称“光控安石”）作为基金管理人、首誉光控资产管理有限公司（以下简称“首誉光控”）作为计划管理人设立的“首誉光控—光控安石大融城资产支持专项计划”（“大融城REITs”）于2016年8月5日正式成立，并于2016年9月29日在深圳证券交易所正式挂牌。该项目是以重庆观音桥大融城购物中心为底层资产，并以其未来租金与其他经营收入带来的现金流为还款来源设计的资产证券化产品。

CMBS与类CMBS

第一节 CMBS在美国

CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）是指商业地产公司的债权人，以原有的商业抵押贷款为资产，依靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持，而发行的资产支持证券产品。CMBS是成熟市场中商业房地产公司融资的有效金融工具之一。在美国，CMBS占商业房地产按揭总量（约2.5万亿美元）的25%。CMBS也是银行、人寿、养老基金等金融机构的重要投资产品。多年来，人寿机构的所有投资资产中，CMBS比例约稳定在7.5%左右。从下图中可以看到，在中国商业地产融资结构中，银行融资占了70%；而在美国，商业贷款、REITs和CMBS基本上三分天下。

第二节 我国类CMBS的发展与常规模式

2005年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公布的《信贷资产证券化试点管理办法》，以及银监所会公布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在中国己具备了初步的法律框架。2006年，万达集团在澳洲知名银行麦格理银行的帮助下，成功地以商业地产抵押担保证券（CMBS）的方式融资近十亿元人民币，开创了国内CMBS成功筹资的先例。

与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力及资产负债表表外融资等。最关键的是往往不需要进行大规模资产重组将物业装入拟进行资产证券化的专门私募基金。

目前，我国类CMBS的常规模式都是通过单一资金信托贷款，形成一个房地产抵押借款，然后把债权人的抵押借款权益，转给资产支持计划，如下图所示：

第三节 我国类CMBS案例分析

汇富富华金宝大厦资产支持专项计划

2016年7月，由民生银行全程主导的全行首单房地产资产证券化项目——“汇富富华金宝大厦资产支持专项计划”日前成功发行。据悉，该项目由民生银行联合北京富华永利实业有限公司创新推出。该产品的优先级资产支持证券为13亿元，由民生银行全额认购，实际投资期限为5年。

北京银泰中心资产支持专项计划

2016年8月19日，北京银泰中心资产支持专项计划（以下简称“银泰中心ABS”）正式成立。项目规模达75亿元，成为国内首单抵押型类CMBS和国内单只规模最大的房地产ABS项目，同时排名企业资产证券化（以下简称“企业ABS”）单体规模第二位。其交易结构图如下：

高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划

2016年8月24日，中国金茂成功发行了国内首单CMBS产品（高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划），发行规模约40亿元人民币，票面利率3.3%，创下国内同期限企业资产证券化产品发行成本历史新低。

这三个资产支持专项计划，都有一个相似的特点，都是通过信托贷款，做一个房地产抵押借款，然后把债权人的抵押借款权益，转给资产支持计划。

除了上述案例外，2016年底，公开的类CMBS产品还有：“国金－金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”和“魔方长租公寓资产支持专项计划”。相信CMBS型的资产证券化项目将迎来一个春天。

第四节 类CMBS与ABN

资产支持票据（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN）是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。资产支持票据也是资产证券化的一种，是由银行间市场交易商协会借鉴外国成熟市场的做法结合国内金融市场的实践推出的一个金融创新产品。2012年8月交易商协会正式颁布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，正式推出了资产支持票据。经过几年的研究，交易商协会又于2016年12月颁布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，对资产支持票据的发行以及要求作了更完善和详细的规定。

以下为类CMBS与ABN的对比：

关于我国ABN的发展，值得一提的是中国银行间市场交易商协会于2016年12月12日发布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（“指引”）以及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》（“表格体系”）。新版的指引对ABN的基础资产、发行流程、信息披露以及中介机构的职责都有比较详细的规定，同时发布的表格体系还对注册要件、基础资产、交易结构以及参与主体的情况以及现金流的归集与管理机制作出针对性的信息披露要求，大大增加了ABN的发行注册的可操作性。其中，以下几个方面值得特别关注：

第一、在此之前，银行间市场主要是非金融企业的信贷资产证券化，而非金融企业的结构化融资一般通过交易所企业资产化来进行，不能帮助融资人实现资产出表。本次指引引入了特殊目的载体（SPV），可以达到真实售出和破产隔离的效果，帮助发行人实现表外融资。同时，此次新版指引保留了“特定目的的账户+应收账款质押”模式，可以满足多样化结构融资的需求。

第二、对资产支持票据的定义由原来的“约定在一定期限内还本付息的债务融资工具”改成了“按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具”，从债务融资工具变为证券化融资工具，体现了资产支持的特点。

第三、ANB的发行变得更为灵活，既可以公开发行也可以定向发行，充分满足发起机构、投资人的各种需求。发行资产支持票据应当在交易商协会注册。公开发行资产支持票据需要经过有评级资质的信用评级机构的信用评级；采用分层结构发行资产支持票据的最低档的票据可以不进行评级。

第四、基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，但能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担和其他权利限制的资产仍然可以作为基础资产。

第五、对于信托受益权作为基础资产的资产支持票据，其底层资产需要满足基础资产的相关规定。也就是说，当信托受益权作为基础资产时，律师不仅需要审核该信托受益权是否符合相关的规定，还要调查其底层资产是否符合指引中有关基础资产的要求。

综上，新版的《指引》在2012年8月发布的旧版指引的基础上，既丰富了ABN的业务规范又强化了风险防范，为企业拓宽了融资渠道，推动了企业有序开展资产证券化，结构化融资市场的发展，对降低实体经济企业成本、去杠杆具有积极意义。

截止2017年1月底，实践中还没有房地产信托型ABN，但相信不远的将来，一定会有类似的房地产资产证券化产品。

资产证券化塑造商业地产新模式

在我们了解了REITS和CMBS两个房地产融资模式后，我们就可以体会到未来商业地产融资模式的改变和演化。

随着经济的发展，我国房地产业的发展态势也日益迅猛。然而，由于国有商业银行贷款政策的调整以及其他各方面的原因，众多房地产开发企业面临越来越严重的资金短缺问题，传统的房地产融资也越来越无法满足如今中国商业房地产企业的融资需求。传统的商业地产开发模式，是以开发商为主体，通过银行贷款获得融资。这是一种表内的融资，考验的是对开发商经营和资信能力，与项目和团队能力和业绩激励不相干。传统商业地产的极致，就是万达模式，也就是经营性抵押贷款。这种经营性抵押贷款额度相对小，本金偿还压力大，本金用途严格限制，与企业主体资质和信用严重相关。传统地产只能通过销售来进行周转，而今销售周转趋缓，房地产产业迫切需要优化杠杆，持有型存量物业增多，大量资金沉淀亟待盘活。

而新的模式，是以资产管理机构为主体，吸纳聚集人才，通过私募基金为载体进行募资，待项目建成物业进入后期运营后，利用CMBS获得低成本的融资代替之前的传统银行贷款，甚至通过REITs实现流动性，并与人员业绩激励相容。

在新的模式下，资产支持融资有望在成本或者额度方面比传统融资获得更好条件，权益性工具（REITs，类REITs或者私募基金）有助于盘活存量，提高周转。将应收账款和未来收益如购房款，物业费，租金等通过债项的资产证券化、类CMBS等进行融资，提高周转；将投资性物业包括商场，办公，酒店，仓储等通过海外REITs、境内类REITs、私募等来进行权益性证券化，盘活存量，盘活后的资金可以用于开发其他项目，提高了周转。可见，新的模式满足了未来中国商业地产融资低成本，提高流动性的需求。

商业物业资产证券化，特别是国外主流的CMBS的发展，才是商业地产“去库存”和“轻资产”的枢纽：

1.CMBS的发展将会使商业物业融资效率大大提高，有望实现业主持有物业的“正杠杆”；

2.只有出现持有物业的“正杠杆”，才能够吸引权益类资本的进入，同时由于债项工具的低利率实际上也将大量机构资金从债项投资引入权益类投资；

3.使REITs从估值角度具有了普遍复制的意义和可能性；使商业物业真正能够实现社会化，从而获得最终的巨量流动性；

上述“债项投资－股本投资”小生态系统的形成，将会整合和孵化更多的有运营能力的运营公司，从而最终形成“债项投资-股本投资-运营管理-资产管理”大生态的形成。这个生态形成，会将大量资产从开发商表内转移出去，实现商业地产“去库存”和“轻资产”的最终目标，优化商业地产生态圈。

第二篇：资产证券化过程中的法律问题分析

资产证券化过程中的法律问题分析

许淑红

资产证券化（Asset－Backed Securitization，简称ABS）是将缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金收入的资产汇集起来，形成一个资产池，将其出售给证券特别载体SPV(Special Purpose Vehicle)，然后由证券特别载体SPV用购买的组合资产为担保发行资产支撑证券（Asset－Backed Securities,也简称ABS），经过证券承销商出售给投资者的行为。实质上证券化的过程就是将原资产中风险与收益通过结构性分离与重组，使其转换为可以在金融市场上出售和流通的证券，并据以融资的过程。证券化是融资者将被证券化的资产的未来现金收益权转让给投资者，并使其定价和重新配置更为有效，从而使参与融资的各方均有所受益。它是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具，目前已成为国际资本市场上广为流行的融资方式。

目前国内金融机构也正在考虑用资产证券化这一当今国际金融业流行的方式优化资产结构、降低金融风险。考虑到我国金融机构庞大的不良资产和住房抵押贷款规模，资产证券化必将成为未来我国金融市场重要的业务创新领域。但是在展望我国资产证券化广阔前景的同时，我们不得不看到，我国金融市场体系和制度的建设与大规模资产证券化的要求相比，还远未成熟和完善。我们缺乏成熟的机构投资者，完整的资信体系、评估体系，没有完整的信用担保体系，全国性的银行交易网络还有待形成，证券、信托等中介机构的服务水平有待提高；尽管我们有了《信托法》和即将推出的《投资基金法》，但资产证券化所需的完善的法律体系尚未形成，这些都将成为我国实施资产证券化的绊脚石。特别是配套法律的修改和完善，尤为重要。要进行资产证券化，立法要先行。

一、金融资产管理公司开展资产证券化业务的的基础

我国的四大金融资产管理公司（AMC）接收了商业银行的大量不良资产，作为这些不良资产证券化的运作者，他们的法律地位直接约束着他们的行为。从各国金融资产管理公司（AMC）的运作过程来看，它们具有许多共性：各国均赋予AMC特殊的法律地位，表现在AMC一般都有特殊的法律授权。同时，这些法律至少会赋予AMC一些一般企业所不具有的权利：如与原债权银行签订转让协议的权利；向借款企业派驻专员，接管企业管理层的权利；检查债务人的帐目和制止其恶意逃债行为的权利。

2000年11月1日通过的《金融资产管理公司条例》（以下简称《条例》）为我国金融资产管理公司实施资产证券化提供了基本的法律规范。但该《条例》中的许多制度规定不健全，势必影响其效力的发挥。由于资产管理公司的设立具有明显的规避法律性，为了保障公司业务的顺利开展，必须在法律上赋予公司某些超越现行法律框架的特殊职权。

然而，一方面，《条例》的立法层次较低，并且存在诸多不足，不可能有效地纠正资产管理公司的规避法律性；另一方面，如果对现行法律规范进行大规模修改，不仅工作量大、费时多，而且也不可能满足当前资产管理公司的急需。另外，借鉴前述的各国先进的资产管理公司立法经验，我们觉得我国应该由全国人大及其常委会尽快制定《金融资产管理公司法》，将其作为特别法以解决与《公司法》、《企业债券管理条例》、《破产法》、《担保法》等法律及会计、税收等制度之间的冲突。

《金融资产管理公司法》应主要包括以下内容：（1）资产管理公司的性质、法律地位及其设立条件、程序。（2）资产管理公司特殊的法律授权和其应有的职责和义务。（3）规范公司资金来源和资产权益的运作规则。（4）对资产证券的发行和交易作特别规定。（5）明确人民银行、财政部、证监会对公司监管的职责和职权范围。（6）确定公司的存续期间、退出机

制和最终损失的解决方案。

二、关于特殊目的载体

资产证券化属于结构设计性融资的一种，它依照法律规定通过建立某种特殊结构来完成融资过程。这个特殊目的载体SPV（Special Purpose Vehicle）在资产证券化过程中起着重要使用，其必须具有融资资格及保证资产支持之证券的偿付功能，可以从发起人处购买将证券化的资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资。另外，为保证资产支持证券的安全偿付，证券化的资产不能受SPV破产或其他经营失败的影响，故SPV的经营范围应严格限定于资产证券化一项上。

但是依据我国现行的法律，这种特殊机构地位与归属上不明确。第一，目前我国的《商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”《证券法》规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”也就是说，目前我国的商业银行(自然包括AMC)不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构。第二，根据我国现行的法律框架，特殊机构是否能够成为企业法人还不能明确。因为根据现行的《企业债券管理条例》和《公司法》，只有中国境内的有法人资格的企业经人民银行批准，才可以在境内发行企业债券。即便它是企业法人，但它也无法满足《公司法》第161条中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的债券发行条件。这一法律地位上的不明确，直接影响到它们能否发行抵押支持证券。第三，作为新的债券品种，把抵押支持证券归为何种性质的证券，对于债券发行人的资．格以及对它管辖权的归属至关重要。特殊机构发行管辖权将是一重大的现实问题，因为它涉及到我国债券发行制度的-重大改革。抵押支持证券这一市场前景极其广阔的债券，其发行审批权花落谁家，将深刻地影响着各大政府部门权力与利益分配的格局，同时也极大地左右了不良资产证券化在我国发展的时间表。

另外，应通过修改公司法等法规解决证券化交易的主体资格问题，尽快制订有关SPV的市场进入、经营和退出等方面的法律法规。因为SPV是一个十分特殊的法律实体，它一般是一个“空壳公司”，没有或者很少有固定的经营场所、人员，其经营业务也只限于证券化业务，这与公司法的一些规定不符，甚至不同于信托关系中受托人的法律状态。与主体资格和行为能力相关的、需要修改的法规主要包括《企业债券管理暂行条例》、《贷款通知》。在这些法规规章中，对发行证券主体资格、条件的规定，使SPV无法成为发行人，而商业银行也不能通过资产支持证券的形式在资本市场上直接融资。同时，对证券发行规模、种类的限定，与资产支持证券多种类、多级别的性质相矛盾。

三、关于真实出售

“真实出售”是资产证券化的关键，要想成功完成这关键的一步，首先资产管理公司必须拥有资产所有权，或者资产所属关系明确。不良资产证券化结构中，特殊机构要拥有资产池完整的控制权，就必须要求原始权益人(即AMC)拥有不良资产的所有权，或者资产所属关系明确。但是，目前我国银行的产权制度改革尚未彻底完成，其产权结构也没有进行实质性的调整，商业银行虽然对国有资产拥有法人所有权，但国家仍然是国有商业银行唯一的所有权主体。现在它们将不良资产剥离给了AMC，AMC对于企业的债权依然属于金融债权。虽然目前已经相继推出了《金融资产管理公司条例》、最高法院适用《担保法》的司法解释以及《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购管理国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题规定》等法律法规，但是“特殊机构法”尚未出台，相关法律框架并不完善，尤其是在不少企业刻意逃废金融债权、地方政府的行政干预重重的状况下，特殊机构不可能做到真正地买断AMC的不良资产。

其次，资产证券化不同于一般证券的发行与买卖，它是一项已形成的契约（在资产形成时产生的合同关系）变更，而且这种变更必须是一种“真实销售”，这需要得到合同类法律法规的确认。资产证券化过程中的资产出售方式主要包括债务更新、资产转让和从属参与。

（1）债务更新的缺点是成本和效率方面的劣势，尤其是在资产证券化过程中面临众多债务人时，重新签订债务更新协议将使发行人不得不与众多的债务人协商洽谈，使成本增加，效率下降。（2）在我国资产证券化过程中通过资产转让方式进行资产出售是有法律障碍的，从而将这种高效的资产转让方式排除在外。《民法通则》91条：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让第三人的，应当取得合同对方的同意，并不得牟利，依照法律规定应当由国家批准的合同，需经原批准机关批准。”虽然这个规定中的应当取得第三方的同意已经被合同法中的通知债务人所取代，但是不得牟利仍是证券化难以逾越的障碍。另外，《担保法》

第61条规定：“最高额抵押的主合同债权不得转让。”所以，最高额抵押的主合同项下债权的转让是存在法律障碍的。（3）从属参与在我国不存在法律障碍。但是这种方式有其固有的缺点：由于被认定为抵押贷款，从属参与由于对原始权益人具有追索权，因此在会计上不能作为销售处理，即“资产表外处理”，从而导致原始权益人资产负债率的提高，没有达到资产证券化的目的之一，即通过资产证券化降低资产负债率。

综上所述，作为资产出售过程中高效率、低成本的资产转让，将因为法律上的障碍而无法发挥作用。债务更新和从属参与是没有法律障碍的，但是这两种资产出售方式具有相应的缺点。由此可见，我国的法律制度对资产证券化的效率、成本产生显著影响。

四、关于破产隔离

破产隔离是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。这是资产证券化交易所特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券或TOT等融资方式中，由于基础资产不是从企业的整体资产中“剥离”出来并真实出售给一家具有破产隔离功能的特殊目的载体，而是与企业的其他资产“混”在一起的。如果该企业经营效益不好或破产，这些风险直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益，甚至会血本无归。换句话说，凭证持有人的风险和收益是与某个企业整体的运作风险联系在一起的。而资产证券化则不同，由于它已经将证券化的基础资产真实出售给特殊目的载体，出售后资产就与发起人、SPV及SPV母公司的破产隔离，即这些公司的破产不影响该证券化的资产，证券化的资产不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务。这好象是在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”一样。只有做到破产隔离，才能保证资产支持证券的运作，也才能使资产支持证券区别于一般公司债券而显现出其特征。

1、与发起人破产的隔离

（1）在采用资产出售形式下，即发起人将资产出售给SPV，我国破产法规定，人民法院在受理破产案件6个月前或至破产宣告之日期间内，破产企业非正常压价出售财产的应予追回并列入破产财产。据此只要发起人出售资产的行为不发生在其破产案受理前6个月至宣告破产期间，且非压价出售，此资产出售就不受发起人破产的影响，就做到了与发起人的破产隔离。

(2)在采用信托方式即发起人将资产信托给SPV时，按照大陆法系的传统理念，即“一元所有权论”，信托财产的所有权仍为发起人所有，由于该资产所有权人仍为发起人，在发起人破产时，该资产理所当然应为破产财产。

(3)在采用担保融资的形式下，我国破产法规定；“已作为担保物的财产不属于破产财产”，由此，在现行法律制度下，采用担保融资方式让与资产可以做到与发起人的破产隔离。

2、与SPV的破产隔离

在我国现行破产法框架之下，公司一旦进入破产程序，除了设置担保的财产，公司其余所有的财产均为破产财产，均要用来清偿公司所欠债务。据此SPV在进入破产程序后，SPV从发起人购得的证券化的资产也要列为破产财产，这就影响了证券的信用，在现行法律环境中

解决此问题的方法有：

1）证券化的资产作为证券支付的担保及以证券化的资产为抵押或权利质押，来保证证券投资者即证券购买人的证券得以到期偿付。由于资产支持证券的最大特殊性在于证券的还付来源于资产所产生的现金流，故证券的信用来源于资产的信用。根据我国破产法，已经抵押的财产不作为破产财产，据此，如果将证券化的资产作为证券偿付的抵押物，将可以与SPV破产相隔离。

2）限制SPV的经营范围。如果SPV的经营范围广泛，其他经营的失败会导致SPV破产，故严格限制SPV的经营范围，将其经营范围限定在资产证券化一项业务是非常有必要的，这是保证资产支持证券成功的关键，也是各国实践中遵循的做法。有学者提出在我国进行资产证券化时可以四大资产管理公司为SPV，但虽然其中的华融资产管理公司及长城资产管理公司的经营范围包括有资产证券化，但其他业务有多项，这样很难得保证证券化资产的安全。

3、与SPV母公司的破产隔离

证券化的资产不仅要与SPV的破产隔离，还要与SPV的母公司的破产相隔离，因为SPV母公司一旦破产，SPV作为其对外投资也将被列为破产财产而用来偿还母公司的债务，这是我国及大多数国家公司法律的规定，这就使证券化的资产无法与SPV母公司的破产相隔离，从而影响了资产支持证券的偿付。如前所述，如果将证券化的资产作为证券支付的担保，则根据我国破产法，证券化的资产不能做为破产财产，从而做到了与SPV母公司的破产隔离。

韩国在1996年才开始对证券化采取积极的态度，但是到了1998年就制定了《资产证券化法案》，台湾地区也于今年六月刚刚通过《金融资产证券化条例》，而我国到目前为止尚没有一部专门的资产证券化法案。而且无论是《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》、《企业债券发行与转让办法》等法律和行政法规，都未对不良贷款的证券化问题做过任何的规定，找不到资产证券化的任何法律依据。

资产证券化的顺利实现必须有健全和有效的法律体系做保障。建议通过制定《资产证券化法》或者制定在《金融资产管理公司特别条例》中，对资产管理公司和SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、证券化资产的破产条件、监管部门等作出明确规定。而且更要尊重经济学家特别是金融专家的意见，这样才能更好地构建和完善我国的资产证券化立法。

第三篇：票据资产证券化产品模式的法律分析

一、票据资产证券化业务中入池资产的选择

在票据资产证券化业务中，基础资产的选择尤为重要，直接影响着以票据资产开展资产证券化的业务模式及路径选择。由于“票据资产”并非法律概念，实践中，以票据资产作为基础资产发起设立资产支持专项计划（以下简称“专项计划”），在基础资产的选择上，可能存在以下几种路径：

（一）业务模式一：以票据或票据权利入池的法律可行性分析

以票据或票据权利作为基础资产发起设立专项计划的，原始权益人须将其持有的票据或票据权利真实转让给专项计划。根据《中华人民共和国票据法》（以下简称“《票据法》”）的规定，票据行为的要式性，包括“票据出票人制作票据，应当按照法定条件在票据上签章，并按照所记载的事项承担票据责任”、“持票人行使票据权利，应当按照法定程序中票据上签章，并出示票据”、“其他票据债务人在票据上签章的，按照票据所记载的事项承担票据责任”等。由于票据行为具有要式性，票据行为须依照法定方式进行才能产生相应的法律效力，因此，为实现“真实销售”的目的，原始权益人应当将票据背书转让给计划管理人（代表专项计划）。

以票据或票据权利作为票据资产证券化业务的基础资产，至少可能存在以下法律问题：

1、票据背书的不规范情形

根据《票据法》第十条的规定，“票据的签发、取得和转让，应当遵守诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”据此，原始权益人将票据背书转让给专项计划，由于缺乏真实的交易背景和债权债务关系，可能在背书转让环节存在不规范的情形。虽然《票据法》第十条属管理性规定，但以票据或票据权利直接作为基础资产，在《票据法》上存在一定的法律瑕疵，因此交易所对直接以票据或票据权利作为基础资产较为谨慎。

2、专项计划受让票据的合法合规性

根据《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》（银发[1997]216号）第二条第二款的规定，“本办法所称贴现系指商业汇票的持票人在汇票到期日前，为了取得资金贴付一定利息将票据权利转让给金融机构的票据行为，是金融机构向持票人融通资金的一种方式。”据此，直接“买票”的行为属金融机构向持票人提供资金融通的票据贴现业务。

根据《非法进入机构和非法金融业务活动取缔办法（2011修订）》第三条的规定，“本办法所称非法金融机构，是指未经中国人民银行批准，擅自设立从事或者主要从事„„票据贴现„„等金融业务活动的机构。”因此，在未取得中国人民银行批准的票据贴现业务资质的情况下，专项计划直接受让原始权益人持有的票据权利并向原始权益人提供融通资金的行为，可能存在较大的合规风险。

在该等业务模式下，原始权益人直接将票据背书转让给专项计划发行资产支持证券的交易安排，交易所持较为谨慎的态度。因此，以票据或票据权利作为基础资产发行资产支持证券，可能无法取得交易所出具的无异议函。

（二）业务模式二：以应收账款入池的法律可行性分析

在票据资产证券化业务中，若以应收账款作为基础资产，市场上较为常见的是与保理业务相结合的操作方式，基本业务模式如下：（1）买卖双方签署基础交易合同并形成基础交易关系，卖方向买方交付货物或提供服务，由此形成了卖方对买方享有的应收账款；（2）买方向卖方开具银行承兑汇票或商业承兑汇票（以下简称“标的票据”）；（3）卖方与保理公司签署应收账款转让合同，同时将标的票据背书转让给保理公司。保理公司作为原始权益人将受让的应收账款作为基础资产转让给专项计划，并将标的票据质押给专项计划。在该等业务模式下，卖方通过保理公司这一“通道”，间接将其持有的标的票据开展资产证券化，从而获得融资。

以应收账款作为票据资产证券化业务的基础资产，至少需要考虑以下法律问题：

1、关于应收账款是否真实存在 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》（以下简称“《尽调调查工作指引》”）第十三条、十四条和十五条的规定，对于资产证券化业务中基础资产的尽职调查包括对基础资产的法律权属、转让的合法性的调查，即基础资产形成和存续的真实性和合法性、基础资产是否存在法定或约定禁止或者不得转让的情形等。因此，若以应收账款作为基础资产开展资产证券化业务，则基础资产在法律上应当真实、合法存在。

然而，标的票据开立后，应收账款是否仍然继续真实存在？

根据《支付结算办法》第三条的规定，“票据可以作为支付结算方式进行货币给付和资金清算。”《支付结算办法》第二十二条规定，“票据的签发、取得和转让，必须具有真实的交易关系和债权债务关系。”

在业务模式二中，买卖双方签署买卖合同建立基础交易关系，买方向卖方开具标的票据作为付款方式，卖方取得标的票据的行为符合《支付结算办法》的规定，即卖方系基于买卖合同的基础交易关系取得标的票据。因此，标的票据的签发符合《票据法》和《支付结算办法》的相关规定，可以作为支付结算方式进行货币给付和资金清算。

从目前已有的司法判例（“宿迁市华能贸易有限公司诉济宁安泰矿山设备制造有限公司等票据追索权纠纷案”，(2013)宿中商终字第0244号））来看，法院认为，票据不仅具有替代货币进行支付的功能，而且还具有流通功能和融资功能等，票据制度的价值在于促进票据流通、保障交易安全；受让人合法取得票据权利后，其与交易对方之间的基础关系即已结算完毕，此时若允许持票人再依据基础法律关系向前手主张民事权利，将使已经稳定的民事法律关系重新陷于不稳定状态，而且也使票据的流通性大为减损，背离了设定票据制度的宗旨。因此，司法观点认为，票据开立后，交易双方之间的基础交易关系即已结算完毕，此时卖方对买方享有的应收账款由于票据的开立而结算完毕。

此外，由于票据无因性，票据行为与作为其发生前提的基础交易关系相分离，票据关系一旦合法成立，即独立于基础交易关系。若标的票据开立后，因其他原因导致标的票据未能得到承兑，卖方应当基于票据关系而非基础交易关系向法院提起诉讼。因此，在业务模式二项下，保理公司受让的应收账款可能存在被法院认定为在买方开具标的票据并将卖方作为被背书人时即告消灭的可能性。

2、关于保理公司取得标的票据的合法性

《票据法》第十条规定，“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”在业务模式二中，如法院认为应收账款在买方向卖方开具标的票据并将卖方作为被背书人时即告消灭，由于基础交易关系已经转化为票据关系，则卖方无法通过应收账款转让合同将应收账款转让给保理公司。在此情形，卖方（作为持票人）通过将标的票据背书转让给保理公司、保理公司作为被背书人取得票据的行为缺乏基础交易关系。

虽然根据已有的司法判例（参见最高人民法院“风神轮胎股份有限公司与中信银行股份有限公司天津分行、河北宝硕股份有限公司借款担保合同纠纷案”，(2007)民二终字第36号），虽然缺乏基础交易关系的票据转让并不必然导致票据行为的无效，但在缺乏基础交易关系的前提下，保理公司通过背书受让标的票据，该等业务可能被监管机关认定为票据贴现业务，进而需取得中国人民银行批准的票据贴现资质。因此，在业务模式二中，保理公司取得标的票据的交易安排，可能存在较大的合规风险。

综上，在业务模式二项下，由于应收账款因标的票据的开立而消灭，以应收账款作为基础资产并以票据作为质押的交易安排，可能较难获得包括管理部门在内的各方认可。

二、票据收益权资产证券化的模式初探

结合前文分析，以票据、票据权利或票据项下对应的应收账款作为基础资产发行资产支持证券的路径，在法律上存在较大的障碍，实践中也因难以获得各方的认可而存在操作难度。基于上述背景，适时提出以票据收益权作为入池资产开展票据资产证券化业务，在当下则具有较大的实践意义。

（一）票据收益权资产证券化的业务模式

原始权益人将其持有的票据对应的收益权（以下简称“票据收益权”）作为基础资产委托计划管理人发起设立专项计划，并通过证券交易所发行资产支持证券。原始权益人接受专项计划的委托，作为资产服务机构，对基础资产进行管理，并归集、转付基础资产产生的现金流。为确保原始权益人按时足额转付票据产生的任何收益，原始权益人以其持有的票据为专项计划提供质押担保。

交易结构如下图所示：

（二）票据收益权资产证券化的合规性分析

1、关于票据收益权的界定

有观点认为，收益权并非法律规定的物权或债权。收益权仅是物权的一项权能，而债权不存在收益权，因此，票据收益权能否作为基础资产入池，存在一定的法律疑问。

实际上，在票据收益权资产证券化项目中，票据收益权是指票据收益权转让方（以下简称“转让方”）与票据收益权受让方（以下简称“受让方”）之间通过合同约定而产生的、转让方作为持票人在票据项下行使票据权利所取得的全部现金收入（以下简称“票据收益”）的转付义务，系基于票据权利而派生出的新的债权债务关系，该债权债务关系的转让标的并非票据权利本身，而是票据收益的转付义务。在该等债权债务关系项下，转让方为债务人，受让方为债权人，转让方负有按照合同约定将其持有的票据权利项下实际产生的现金流入转付给受让方的义务。据此，票据收益权系新设债权，并非资产所有权中四项权能（即占有、使用、收益和处分）中分离出来的一项权能，票据收益权的创设不违反法律法规规定。

2、关于收益权的法律风险

还有观点认为，以票据权利作为基础权利创设票据收益权，并且通过签署票据收益权转让协议，可能会被认定为“名为买卖、实为借贷”。一旦被认定为“借贷关系”，由于最高院目前仅允许有正常生产经营情况下的企业之前借贷，则可能导致买卖合同无效，专项计划仅能获得普通贷款利息，而由于专项计划并不具备受让贷款的资质，因此存在法律风险。

对于票据收益权转让是否存在被认定为“名为买卖、实为借贷”的问题，结合前文分析，在票据收益权转让的债权债务关系项下，转让方为债务人，受让方为债权人，转让方负有按照合同约定将其持有的票据权利项下实际产生的现金流入转付给受让方的义务。双方之间的债权债务关系系通过票据收益权转让合同的约定形成。由于转让方和受让方系按照票据权利项下实际产生的现金流入进行结算和支付，受让方不享有收取固定回报的权利，转让方也不负有向受让方“保底保收益”的义务，票据资产收益权的相关风险由受让方承担，据此，票据收益权转让构成以票据为基础的金融合约，不属于“名为买卖、实为借贷”。

综上，通过合同方式界定票据收益权，并将票据进行质押背书，确保原始权益人在收益权项下的转付义务得以实现，并不违反现行法律法规规定。

（三）票据收益权资产证券化的操作要点 由于收益权并非法律固有概念，而其本质位债权，债权可因当事人合意而设，因此通过合同约定的方式界定收益权，既与法理相合，又不悖法律和行政法规强制性规定，自应有效。

与上不同，如将收益权定义为所有权的一项权能，则不符合设立收益权的本意，也无法实现票据收益权证券化的目的，且可能存在一定的法律风险。结合已有的实务操作经验，我们认为，若以票据收益权入池，应当在基础资产交易合同中对收益权进行明确界定，将收益权通过概括定义和范围列举，明确其内涵和外延，不妨定义如下：

标的票据收益权指标的票据收益权持有人与标的票据持有人因合同约定而形成的债权债务关系。该等债权债务关系项下，标的票据持有人为债务人，标的票据收益权持有人为债权人。标的票据持有人负有按标的票据产生的下列收入金额与标的票据收益权持有人进行结算的义务：

（1）标的票据在包括票据由持票人提示付款在内的任何情形下所产生的任何资金流入收益；

（2）标的票据经贴现或其他处置/出售所产生的资金流入收益；（3）标的票据项下担保（如有）所产生的资金流入收益；

（4）标的票据被拒付后对背书人、出票人以及票据资产的其他债务人（如有）行使追索权后取得相关票款权利及相关资金流入收益；

（5）自本合同生效之日起，标的票据所衍生的全部权益在任何情形下的卖出/处置产生的资金流入收益；

（6）经本合同双方同意的其他任何收入。

标的票据持有人应在约定的期限按上述收入的金额与标的票据收益权持有人进行结算与支付。标的票据持有人按上述收入的金额与标的票据收益权持有人进行结算支付后，标的票据收益权即消灭。

第四篇：【原创干货】资产证券化监管规则、制度及典型案例分析

【原创干货】资产证券化监管规则、制度大全及典型案例分

析

作者 金融监管研究院 资深研究院 专栏作者，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号和网站转载本文目次

一、企业资产证券化业务的相关定义及主要参与主体介绍

二、企业资产证券化业务的监管规则变迁

（一）试点阶段（2004年-2006年）暂停受理（2006年9月-2009年4月）重启试点（2009年5月-2013年2月）

（二）由试点业务转为常规业务但须审批阶段（2013年3月-2014年2月）

（三）备案制 负面清单管理阶段（2014年11月-至今）

三、现行企业资产证券化业务监管规则一览及核心法规解读

四、企业资产证券化与公司债券的区别及资产证券化的优势

五、合格投资者制度

六、备案制实施后的发行情况

七、典型资产证券化案例分析

（一）租赁债权类：宝信租赁一期租赁资产支持专项计划案

（二）工商企业应收账款类：五矿发展应收账款资产支持专项计划案

（三）小额贷款债权类：银河金汇-瀚华小额贷款1号资产支持专项计划案

（四）基础设施收费类：嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划案

（五）证券公司股票质押式回购债权类：中信华夏股票质押债权一期资产支持专项计划案

（六）不动产财产及财产权利类：中信华夏苏宁云创资产支持专项计划案

一、企业资产证券化业务的相关定义及主要参与主体介绍本法规《管理规定》第1、2、4条规定了资产证券化的定义，即系由证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展的，以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过设立特殊目的载体（SPV），采用结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。本法规的适用范围为证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展的资产证券化业务。业务性质为证券发行活动、投融资活动、新型的固定收益类产品。下图基本勾勒出了企业资产证券化业务的参与主体（原始权益人、专项计划管理人、专项计划托管人、资产支持证券持有人、律师、会计师、评估机构、担保机构、评级机构等）及其职责以及彼此间的关系：

1、基础资产根据《管理规定》第3、5、24、26条对基础资产的相关规定，基础资产的必备要点包括：其一，基础资产的主要资产类型为企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及证监会认定的其他财产或财产权利，此处需要关注基金业协会发布的《负面清单指引》；其二，要求权属清晰明确；其三，必须是可以产生独立、可预测的，持续且稳定的现金流；其四，可特定化，并能独立于资产证券化业务相关参与人（原始权益人、管理人、托管人等）的固有资产；其五，根据《管理规定》第24条规定，在基础资产实现转移前不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制；其六，根据《管理规定》第26条规定，基础资产的规模和存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。需要特别指出的是，对基础资产的表述需要极为准确，需要清晰界定财产权利或财产。

2、特殊目的载体（SPV）《管理规定》第4条对SPV的定义是指证券公司、基金管理子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（简称专项计划）。此外，《管理规定》第49条、第50条还明确了证券公司、基金管理公司子公司可以通过其他SPV开展资产证券化业务，以及经证监会认可的期货公司、证券金融公司、商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可参照《管理规定》开展资产证券化业务。

3、结构化等信用增级方式结构化等信用增级方式，主要是指资产证券化业务中为证券信用增级所做的一系列安排，比如基础资产入池以及真实转让、SPV实现破产隔离（《管理规定》第5条）、现金流期限配置等，具体使用的技术手段包括内部信用增级方式（如分层结构、超额抵押、现金储备账户及超额利差账户等）与外部信用增级方式（如责任保险、企业担保、银行信用证、流动性支持等）。比如，常见的结构化内部信用增信方式是建立次级档，进行优先劣后安排，将拟发行的资产支持证券至少分为两层即优先偿还证券、次级证券，其中优先偿还层的证券是高级证券，只有当优先偿还层的本息全部支付完毕后，才会开始偿还次级证券的本金。

4、专项资产管理计划是指证券化产品的发行人（SPV），以实现资产真实出售、破产隔离而设立的。

5、原始权益人是资金的需求方，基础资产的原始所有人、出让基础资产的原始债权人、设立SPV的委托人。

6、资产支持证券持有人是资金的实际供给方，其购买资产支持证券，以获得固定收益。

7、专项计划的管理人（证券公司、基金管理公司子公司）是指接受原始权益人的委托为其基础资产设立SPV，作为受托人代表SPV行使权利履行义务，包括结构设计、资产选择、现金流分析、定价、起草发行文件、证券承销、报批等事项。

8、专项计划的托管人包括具备相关业务资格的商业银行、中证登、证券公司或证监会认可的其他资产托管机构。提供基础资产、专项计划的托管服务。

9、专业中介机构律师：起草发行文件和法律协议、协助解决法律、结构问题并协助报批。会计师、评估机构：提供基础资产的财务信息、现金流分析。评级机构：出具信用评级报告（包括初始评级和跟踪评级）。担保机构：通过担保、保险等方式提供外部信用增级。

二、企业资产证券化业务的监管规则变迁

（一）试点阶段（2004年-2006年）2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发[2004]3号）（俗称“国九条”），提出积极探索并开发资产证券化品种，国内资产证券化业务由此正式开始。2004年4月，证监会根据“国九条”精神，牵头研究论证以证券公司专项资产管理计划为载体的企业资产证券化业务研究论证。2005年8月，发行首单产品，即中国联通CDMA网络租赁费收益计划设立，正式开启了“证券公司企业资产证券化业务”的试点。这一试点阶段自2005年8月至2006年9月期间，共试点发行了9只产品。根据证监会当时的定义，企业资产证券化业务，是指证券公司以专项资管计划为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证，按约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资管业务。这是企业的一种外部融资形式。暂停受理（2006年9月-2009年4月）经过2005年、2006年两年试点后，2007年证监会与交易所对资产证券化业务运行情况进行了全面总结，起草《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，但此时恰逢美国次贷危机引发全球金融危机，试点被迫暂时中断，2006年9月-2009年4月暂停受理。重启试点（2009年5月-2013年2月）2009年5月21日，证监会机构监管部发布《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》（机构部部函[2009]224号）及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，重启试点。重启后，自2011年8月至2013年共发行4只企业资产证券化专项计划产品。其中，《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》对券商的资格准入条件极为严格。

（二）由试点业务转为常规业务但须审批阶段（2013年3月-2014年2月）2013年3月15日，证监会就试点经验进行总结，正式发布《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告[2013]16号），与2009年的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》相比，主要有以下变化，同时也正式因为有以下修订内容标志着我国企业资产证券化业务由试点阶段进入了常规业务模式阶段。具体变化主要体现为：①扩大资产证券化基础资产范围，不再把专项计划作为唯一特殊目的载体；②降低业务门槛，放宽对券商的业务限制，取消有关券商分类记过、净资本规模等门槛限制，只要具备证券资产管理业务资格、近一年无重大违法违规行为等基本条件的券商均可开展此项业务；③取消了指定项目主办人以及项目主办人资格的要求；④投资者不再限定为机构投资者；⑤交易场所除沪深证券交易所外，新增机构间私募产品报价系统、证券公司柜台及其他经证监会认可的交易场所；⑥允许证券公司为资产支持证券提供双边报价，即可成为资产支持证券的做市商。⑦取消了计划管理人自有资金及关联资金投资专项计划规模上限等限制要求，此外还允许券商以其管理的集合资管计划等认购资产支持证券。2013年5月，证监会将此项业务的行政许可名称正式认定为“证券公司设立专项资产管理计划发行资产支持证券审批”。

（三）备案制 负面清单管理阶段（2014年11月-至今）此后，随着门槛进一步降低，2014年2月，证监会为配合《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》（国发[2014]5号）发布公告取消了三项审批项目，其中就包括取消了专项计划资产证券化业务审批。之后，同年11月证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及其配套规则（尽职调查工作指引和信息披露指引）。2014年12月24日，基金业协会发布《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则，正式启动资产证券化业务备案监测工作。至此，证券公司及基金管理公司子公司开展的资产证券化业务实现事后备案和负面清单管理。依据证监会2014年11月的《管理规定》，交易所专项计划资产证券化业务实行基金业协会事后备案和负面清单管理。基金业协会为此发布了相关配套规则：《资产支持专项计划备案管理办法》、《资产证券化业务风险控制指引》、《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，报价系统并于2015年发布《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引（试行）》。根据证监会最新要求，基金业协会以负面清单管理为核心，备案完成后日常报告为辅助进行管理。专项计划管理人应自专项计划设立完成后5个工作日内将设立情况报基金业协会备案，协会对备案文件进行齐备性复核，在备案文件齐备后5个工作日内出具“备案接收函”。备案后，资产支持证券在交易所挂牌或转让的，管理人应向基金业协会进行定期报告（含资产管理报告和托管报告）和不定期报告（含重大事项报告、违规报告、信息披露报告）。

三、现行企业资产证券化业务监管规则一览及核心法规解读证监会★《管理规定》（证监会公告[2014]49号）《信息披露指引》（证监会公告[2014]49号）《尽职调查工作指引》（证监会公告[2014]49号）基金业协会《资产支持专项计划备案管理办法》（中基协函[2014]459号）★《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（中基协函[2014]459号）《资产证券化业务风险控制指引》（中基协函[2014]459号）《资产支持专项计划说明书内容与格式指引（试行）》（中基协函[2014]459号）上交所《上海证券交易所资产证券化业务指引》（上证发[2014]80号）《上海证券交易所资产证券化业务指南》（2016年1月）深交所《深圳证券交易所资产证券化业务指引（2014年修订）》（深证会[2014]130号）《《深圳证券交易所资产证券化业务问答（2016年3月修订）》》机构间报价系统《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引（试行）》（2015-02-16）《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指南》（2016-3-16）

第五篇：《资本市场力挺PPP：可以来发债、资产证券化、挂牌上市融资》

资本市场力挺PPP：可以来发债、资产证券化、挂牌上市融资

PPP头条讯，上海证券交易所副总经理刘绍统8月15日在2016第二届中国PPP融资论坛上表示，上交所愿意与各方一起共同推进PPP模式的发展，未来PPP项目可在上海证券交易所通过发行债券、资产证券化、挂牌上市等方式进行融资。

刘绍统表示，我国社会资本参与PPP刚刚起步，需要开发更多产品，加强信息披露等。同时由于PPP项目存在项目规模大、周期长，在不同阶段，现金流和风险收益比不同等特点，需要采用不同方式、匹配不同资本，因此，对PPP项目的周期性管理非常必要。在此背景下，上交所愿同各方共同推进PPP模式的发展，从多个方面提供支持。

“具体来说，PPP项目主体可通过发行债券融资；一些具有稳定现金流的PPP项目，可通过发行企业现金流的资产证券化产品来融资。对于已有较好回报的PPP项目，则可以用项目收益来进行债券融资，以及PPP项目主体在上交所进行股票上市交易和融资等。”

借力资本市场化解PPP融资难 作者：崔文苑

来源：经济日报

投融资是PPP这个系统工程的关键环节之一。“从各国PPP项目的发展实践看，持续的融资能力是PPP项目成功的关键和核心。”在8月15日至16日举办的“2016第二届中国PPP融资论坛”上，中国人民银行金融市场司司长纪志宏说。

而现阶段中国发展PPP，正面临融资难、融资贵以及渠道不畅等问题，需要政府、金融机构、社会资本的通力合作、改革创新加以解决。

须配套各种金融工具

之所以会产生融资难的问题，主要是因为PPP项目大多投资规模大、期限长，传统银行信贷模式难以满足项目融资需求。与会专家表示，资本市场也是一个很重要的资金来源渠道。“要针对PPP项目的不同阶段，创新不同形式和属性的金融工具，提供涵盖PPP项目全生命周期全方位的综合金融服务。”纪志宏举例说，比如，通过发展股权、债权、贷款以及基金的组合，以及引入保险资金参与等，才能满足PPP项目差异化融资需求。

上海证券交易所副总经理刘绍统也认为，在PPP项目全生命周期的不同阶段，现金流的特点和风险收益有所不同，需要匹配不同性质的资本。

“在项目初期，风险和不确定性较大，需要项目投资人的股权投资，包括像各类基金、私募基金的投资和其他中长期的投资支持。”他说，随着项目建成并顺利运营，一些项目融资环境得到改善，项目运营主体有能力获得更多的贷款融资，或者是在资本市场通过发行债券融资，使得项目具有比较稳定的现金流。

刘绍统表示，PPP还可以在资本市场通过资产证券化进行融资，符合条件的项目运营主体可以在多层次资本市场挂牌或者上市。

“明确经营权、稳定现金流，使PPP项目在资产证券化方面具备一定基础。”中央国债登记结算有限责任公司副总经理王平说。据了解，山东潍坊最近实现了全国首单资产收益权证券化的PPP项目。项目收益债以项目未来的现金流为偿债来源，有助于盈利前景较好的PPP项目摆脱主体资质依赖，可以为项目建设运营提供大额度、低成本的资金，且还款来源稳定，风险相对可控，是PPP融资的重要突破口。

应深度参与债券市场

“PPP模式步入高速发展时期，截至6月末，全国PPP综合信息平台的入库项目总投资额达10.6万亿元，若40%的资金通过债券募集，则这些项目的发债需求超过4万亿元。”王平说，从这看出PPP需要丰富便利的融资工具予以支持。而债券融资成本较低、期限较长的优点与PPP项目的融资需求较为契合，可以优化PPP融资结构，实现“落一子而活全局”。

“因此应积极促进PPP在银行贷款之外，深度参与债券市场，实现高效投融资。”王平说。那么，PPP如何参与债券市场？

王平建议，一方面地方政府可根据PPP项目具体情况、资金缺口以及自身财政状况和金融生态环境，以发行地方政府一般债券的方式，为PPP提供部分资金源。“假设项目资本金比例为25%，地方政府占资本金出资比例为20%，则地方政府每出资100亿元，理论上可带动投资2000亿元。”他说，实践中一些地方政府已经行动起来，通过规范发展战略PPP建设基金等，都有效放大了政府资金的引导效应。

另一方面，考虑与金融债对接，2015年开始,国开、农发行推出专项建设债券，2016年进一步扩大规模，所筹集的专项建设基金同样可以为符合条件的PPP提供部分种子基金。“2016年政策允许商业银行的投贷联动试点，可考虑探索由商业银行发行专项金融债，根据市场化原则为PPP提供投贷资金。”王平说。

加快PPP项目交易流转

加快PPP项目交易流转，也被与会专家认为是解决融资瓶颈的关键点。“金融资本天然就有流动的需求。因此，PPP项目交易流转的市场需求是巨大的，但实践中还缺乏公共透明的交易流转运作平台。”上海联合产权交易所总裁钱分析说，创新PPP交易流转平台，将能够为PPP项目中的社会资本提供进入、退出或流转的可能，也为新的社会资本进入存量项目提供了流通的可能，从而保持社会资本积极参与PPP项目的动力和活力。

对如何加快PPP项目交易流转，钱提出几点建议。比如，在项目的设计阶段，突出项目的金融属性和资本属性，提高资本进出的流动性。再如，待交易数据有一定积累的条件下，推出PPP行业景气指数、PPP资产证券化指数等，既有利于监管机构实时监测市场动态，做出系统性风险预警。同时，也有利于金融产品的创新，为产品的设计和定价提供参考。

创新多元化的融资渠道固然重要，但加强风险防范更是必不可少。“在发行资产证券化项目收益票据等过程中，必须进一步加强信息披露的规范。当然良好的风险管理，不仅要有清晰的风险管理流程，也要充分考虑项目公司的治理结构、实际收益、现金流的特性、政府的财政实力等多方面融资变量的影响，设计好风险分担机制，严密防范项目风险。”纪志宏说。

他进一步表示，对于金融监管部门而言，也要充分把握现阶段业务推进和制度建设的关系，及时总结国内外的实践经验，加强对PPP趋势的前瞻性研究，加快建立符合PPP融资特点的内控制度和风控体系。“下一步人民银行将继续配合财政部完善PPP的政策框架，继续推进探索开展PPP项目的融资试点，不断推广先进的经验。”纪志宏表示。（经济日报记者 崔文苑）