监管资本套利和国际金融危1

第一篇：监管资本套利和国际金融危1

监管资本套利和国际金融危机

——对2007—2009年国际金融危机成因的分析

(下)

2010-2-8

银行当然不会放过这样绝妙的盈利机会，开始大量持有这些所谓的信用等级高、收益率也高的证券化产品，而这些证券原本是以银行自己资产为抵押发放并意在售向市场的(IMF，2008)。据估算，到发生危机前的2007年，银行持有的“AAA”级CDOs已占到市场份额的25%，一跃成为该类证券化资产的最大持有者。其结果是：经过资产证券化及证券回购，发起银行以“摘樱桃”的模式将基础资产置换成为资产抵押证券(包括股权级、“AAA”等级优先级及部分中间级)，基础资产的风险大多又回聚到银行，几乎没有分散出去。

这种“直接增信+‘摘樱桃”’的套利方法大大减少了银行的资本要求。根据巴塞尔委员会关于CDO分层和评级一般情况的调研结果以及巴塞尔协议的有关规定，我们可以对银行监管资本的节约量进行估算(参见表2)。假设基础资产的绝对额为1000元，分层前银行持有的基础资产所占用的监管资本为80元(1000X8%)，收益为6元(1000X0.6%)，分层后银行在持有全部3类CDO产品的情况下，所需要监管资本50元(30+5.6+14.4)，收益总计为5.9元(30X12%+70X2%+900X0.1%)。与最初持有基础资产相比，银行在持有资产证券化后的之后全部CDO产品之后经济风险并没有发生任何变化，体现在其市场收益水平也基本保持不变，但监管资本要求却减少了30元(37.5%)。

与养老保险基金、固定收益基金以及主权财富基金等市场投资者相比，银行属于高杠杆率的金融机构，大量持有市场波动很大的资产抵押证券极具风险性，更何况这些证券还隐含着没有表现出来的风险。但银行为何愿意选择这一策略?答案不言而喻：监管资本套利，即银行希望在基本持有原有风险的前提下，绕过资本监管减少资本支出。

(二)发起银行对SPVs的流动性支持：间接增信的变体

如前所述，资产证券化的间接增信可以实现监管资本套利的最高境界——监管资本占用为0。巴塞尔协议之所以对间接增信没有资本要求，其原因即是它是有条件的，对SIVs及管道发行的资产抵押证券的增信很弱。以流动性便利为例，最常见的条件即是要求基础资产必须是优良资产，即只有在SIVs及管道的证券化资产保持优良的情况下发起银行才有义务进行流动性支持。一般看来，如果证券化资产是优良的，银行也没有必要对其进行流动性支持，为此巴塞尔协议没有将这种似乎是流于形式的增信提出资本金要求。

但在实践中，银行根据间接增信的条件对资产证券化进行了改良，使得间接增信也具有了几乎与直接增信同样强的效力。仍以流动性便利为例，证券化资产是否优良常常取决于评级结果，评级为投资级以下的资产才可被认为是不良资产(Viral and Philipp，2009)。为了促进资产抵押证券的销售，发起银行当然会想方设法地提高证券化资产的信用等级，具体措施主要有：一是采取在货币市场上滚动发行短期ABCPs的方式融资，证券期限越短，风险就越小，就越容易提高信用等级，这些票据的期限缩短至平均1—4天；二是与评级机构保持更紧密的利益关系，以此为ABCPs获得更为理想的评级结果。这些努力在实践中卓有成效，评级机构甚至在证券化资产风险已经显现的时候，仍然为其保持较高的信用评级(Crotty and Epstein，2008)。2007年7月，在美国市场上约1500种不同的资产抵押证券，发展到金融危机已经爆发并为各方所关注的2008年1月，只有18种证券的信用评级出现了下降，而且并非全部下降到投资级以下(Viral and Philip，2009)。在证券化资产持续保持“优良”的情况下，发起银行就有义务对SPVs进行流动性支持。

正是这种隐性支持，确保了SIVs和管道能够顺利地面对投资者发行ABCPs，保证了零监管资本要求套利模式的可持续性。银行既可以通过设立SlVs或管道间接获取收益，同时也可以免受资本监管约束，但另一方面，基础资产的风险却仍然保留在银行的资产负债表内。也正因为只有银行受监管资本约束，他们比非银行机构有更强的激励通过设立间接增信下的“管道”绕过资本监管。经验研究表明，在美国市场上商业银行是最大的“管道”发起方，其发起的“管道”资产达到了9200亿美元，占到全部“管道”资产的73%(Viral and Philipp，2009)。

上述两种套利方式，事实上都使资产证券化中“真实销售”(true sale)和“破产隔离”(bankruptcy remote)的基本原则趋于失效。在这种“掩耳盗铃”式的包装过程中，银行对基础资产可能出现的不良实际上也给予了高度警惕，并设法获得保险公司、政府担保以及信用评级等多方保证或支持。其结果是：银行通过证券化操作将资产的个体风险分散出去了，但却保留了具有尾部特征的、系统性的风险(tail-natured，systematic risk)。换言之，只要不发生系统性风险，个体风险可以通过滚动发行(在信用评级等的支持下)以及外部保险或担保掩饰过去。但是，系统性风险的确发生了。

四、监管资本套利、系统性风险与金融危机

本世纪初，美国房地产市场经历了前所未有的繁荣，创造出了大量的以中低收入群体为对象的次级按揭贷款，以次级贷款为基础的各式证券化产品也得到了空前的发展。2004年以来，美联储开始提高基准利率控制过度投机，大量次级按揭贷款人无力偿还贷款，贷款违约率开始上升。在宏观政策及房地产市场调整的形势下，曾经维系了银行高盈利、高增长模式的监管资本套利开始为银行带来巨大损失。

一方面，银行持有的大量证券化产品迅速缩水。次级按揭贷款等基础资产的贬值迅速传递到相关衍生产品上，曾经所谓的“高等级”次级按揭抵押资产证券(Mortgage-Backed Securities，MBSs)以及相关CDOs的隐性风险就迅速暴露出来。从2007年7月底开始，次级贷款违约率上升导致各种“AAA”级CDOs市场价格大幅缩水，发展到2008年底，资信等级曾被认为堪比国债的CDOs已跌去20-60%，给银行造成了重大损失。

另一方面，银行不得不对证券化资产进行流动性支持。次级贷款和MBSs的贬值，也大大影响了以此为抵押的ABCPs的市场信心，货币市场投资者开始停止购买ABCP，AB-CP的滚动发行遇到了困难，几乎在一夜之间市场流动性出现了困难。2007年8月9日，法国巴黎银行发布了一篇关于美国证券化市场流动性蒸发的报导，导致几乎一夜之间ABCP的隔夜拆借利率从联邦基金利率上浮10个基点上升到150个基点(Bloomberg，2008)。

货币市场流动性冻结使得SIVs和管道难以再通过滚动发行ABCP进行融资，但由于此时间接增信的条件大多仍然有效(如流动性便利中ABCP的评级仍然在投资级以上)，发起银行就有义务对SIV和管道进行流动性支持。如在2007年底，花旗银行在经营出现困境的情况下，仍然不得不以数十亿美元的损失为代价收回其所控制的SIVs以及相关资产，已对其资本金实力造成冲击(AFP，2007)。此时，由于银行既没有充足的流动性也没有足够的资本金支持回购资产，开始集中抛售所购资产以及其他相关资产，因而引发了资产价格的继续下降。这样，由次级贷款违约所导致的抵押证券的贬值，进而由市场信心缺失引起的流动性枯竭，再引起市场抛售导致的证券继续贬值，形成了恶性循环。为解决日趋紧张的流动性问题，银行开始削减面向企业和个人的贷款，信用危机延伸引起了实体经济的衰退(Kashyap et al，2008)。

在这一系统性风险爆发之后，是银行而不是其他市场投资者承担了证券化资产的主要损失。经验研究表明，在2007至2008年间，只有涉及1.9%的SIVs和管道(3.4%的资产)因为没有受到发起银行的增信而遭受了损失(Viral and Philipp，2009)。也就是说，银行承担了几乎全部证券化资产的风险，但是却没有持有足够的资本金去抵御这些风险。回头来看，如果资产证券化的确实现了风险分散，“真实销售”和“破产隔离”原则能够得到有效实施，由次级贷款违约引起的相关证券化资产贬值就会被市场投资者所吸收，那么银行就仍然可以稳健运行，市场的波动就不会如此大地影响到实体经济，上世纪以来最大的经济危机或许也可以避免发生。由此可见，银行以规避资本监管为主要目的而进行的监管资本套利可以认为是此次金融危机的重要原因。

五、政策建议：反思银行监管

如前所述，银行通过监管资本套利绕过资本监管，创造出了巨大的隐性风险，这些风险在市场环境变化的情况下给银行造成了巨大损失，进而引发了经济衰退。在此情况下，资本监管甚至银行监管没有能够对银行隐藏的巨大风险以及即将到来的危机进行有效监控和预警，我们需要对现行监管制度进行反思。至于政策建议，以下两方面值得关注：

1.完善资本监管。关于资本监管失效是否是此次金融危机的重要原因，理论界以及实务部门对此有许多争议。我们知道，巴塞尔协议以及新资本协议的主要宗旨即是确保银行拥有足够的资本金以及吸收预期损失，维持银行的清偿能力(Kevin，2009)。我们注意到，在金融危机爆发的2007年，西方主要银行还实施的是巴塞尔协议，新资本协议并未正式推广。新资本协议中的许多规定的确有助于对监管资本套利行为进行监控，如为保证资产证券化中风险隔离原则的落实，新协议对资产证券化的增信行为实施更严格的界定，主要包括：1)转移的资产必须在法律上与发起银行相分离，以确保当银行清算时，被转移资产与银行债权人的索取权无关；2)抵押证券资产被转移至一个独立的SPV机构；3)发起银行对被转移资产没有直接或间接的控制权。即使满足这些条件，新资本协议还赋予监管者自由裁量权，即监管者如果认为发起银行仍然可能涉及相关风险，有权要求发起银行提供足够的监管资本(Allen，2004)。显然，这些规定能够有效地对银行间接增信(隐性担保)实施监控。另外，巴塞尔委员会也在研究对新资本协议进行修订，如增加对高等级证券的资本要求，严格监管按揭贷款中的“发起一分散”模式，加强对评级机构的监管，等等(Kashyap et al，2008)。

2.完善公司治理。资本监管在银行风险管控方面也有其天然的局限性。“任何管制控制的监管体制都会创造绕过规则的激励，如监管套利”(Kashyap et al，2008)。金融创新是不断发展变化的，其对资本监管制度的利用和超越是一个永恒的主题，因此资本监管无论设计多么精巧，它只能起到“亡羊补牢”的作用，只能够在特定阶段事后减少资本套利行为，但不能从根本上对资本套利所产生的风险进行预警和监控。几乎可以肯定地说，银行以后将不再会通过SIVs和“AAA”级次级按揭CDO实施监管资本套利，下一次金融危机也将不会由此而引发，更新型的金融工具也许很可能被创造出来(Kashyap et al，2008)。

鉴于此，我们认为在加强资本监管的同时，更应当关注对银行公司治理的监管，这突出表现在对银行风险激励政策方面。银行从事监管资本套利的动机在于对高额利润无止境地追求，而这与银行家们的风险激励政策息息相关。目前，西方国家银行管理层的薪酬大多与银行短期的盯市利润(market-to-market profits)而不是与长期收益相挂钩，这显然导致了银行家经营策略的短期化，大大刺激了银行追求高风险策略的动机。“银行已经在追求短期利润的趋使下将监管套利作为自己的主要业务”(Viral and Matthew，2009)。由此可见，加强对银行公司治理的监管、建立长期视野的的风险激励政策是防范监管资本套利风险、维护银行业稳健运行的根本之策。

作者：中国银监会 宋永明 来源：《金融研究》2009年第12期

责任编辑：李蕊

第二篇：引入杠杆率限制能遏制商业银行监管资本套利吗

引入杠杆率限制能遏制商业银行监管资本套利吗？

内容摘要：巴塞尔委员会与中国银监会都已决定引入杠杆率限制作为内评法的补充，以遏制商业银行的监管资本套利行为。对于该目的是否能够实现，各国学者进行着激烈的争论，但大多缺乏严谨的理论证明，尚不足以给出答案。本文研究表明，在监管部门与商业银行存在信息不对称时，杠杆率限制有助于遏制监管资本套利，其将通过两条路径实现：降低商业银行有限责任制度所带来的卖权的价值；增加商业银行因监管资本套利而被惩罚的威慑力。关键词：监管资本套利；杠杆率；信息不对称；巴塞尔III

一、问题的提出

监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)是金融机构在不违背资本监管制度的前提下，通过某种金融设计，在不改变其实际风险水平的情况下降低监管资本要求的行为。监管资本套利产生于资本监管框架的缺陷, 根源于监管资本与经济资本的不一致性。监管资本是监管部门规定商业银行所必须持有的最低资本数量，经济资本是在不存在监管资本规定的情况下银行自身的最优资本数量。出于金融稳定等社会性因素的考虑，监管部门往往要求商业银行持有比其自身最优资本数量更多的资本。由于税收、信息不对称以及代理成本的存在，资本成本必然大于负债成本。监管资本与经济资本之间的这种差距被商业银行视为监管税收。就像面对其他税收一样，银行也会设法降低监管税收，于是便产生了监管资本套利的动机。

1998年BaselⅠ推出以来，作为一个未曾预料的结果，监管资本套利在西方发达国家非常迅速的发展起来。其降低了资本监管制度的有效性，加剧了银行业的系统性风险，引发国际社会的广泛讨论，并最终推动了BaselⅠ向BaselⅡ的过渡。BaselⅡ引入了具有高度风险敏感性的内部评级法，旨在实现监管资本与经济资本的一致性，从而消除监管资本套利。但是由于监管资本与经济资本的制定目标本身具有内在的不一致性，监管部门以社会福利最大化作为监管资本的制定目标，而商业银行以其自身价值的最大化作为经济资本的制定目标，所以BaselⅡ的一致性目标无法实现，激励相容约束尚未形成。进一步而言，如果监管资本与经济资本实现了一致性，那么资本监管制度本身将不再具有存在的必要。内部评级法的思路是，商业银行比监管部门对于其资产风险具有更多的了解，允许银行自己测算资产的风险性将能够最大限度的保证模型的风险敏感性，监管部门则通过回溯检验进行审查，对被检测出进行监管资本套利的商业银行进行惩罚。其实早在BaselⅡ引入内部评级法之前，BaselⅠ已经开始使用内评法计算交易账户的市场风险，并取得了较好的效果。但BaselⅡ将该模式运用于信用风险，却未能有效遏制监管资本套利，笔者认为原因在于：一方面，BaselⅠ仅仅将内评法运用于银行整体资产中的一小部分，如果发现监管资本套利，监管部门可以对其进行有效的惩罚，而BaselⅡ几乎将内评法扩展到商业银行的全部资产，如果发现套利行为，银行可能已经处于危机之中，监管部门则难以对其进行有效惩罚；另一方面，交易账户中的资产大多具有日数据，监管部门可以较为即时的检测出监管资本套利行为，而诸如贷款等其他类型的资产，数据频率非常低，导致监管部门很难通过回溯检验作出即时且有效的判断。次贷危机爆发前5年，欧美主要商业银行的总资产翻了一番，而用来计算资本充足率的风险加权资产仅仅上升了大约25%，且直到危机前夕，银行的资本充足率大多在10%以上，远远高于监管部门8%的最低要求。表面安全的数据下面却蕴藏着巨大的风险，这说明商业银行可能进行了大量的监管资本套利，资本监管效率已被严重削弱。

为了克服上述问题，2010年发布的BaselⅢ决定引入杠杆率限制，规定2013年开始执行，2018年全部达标；中国银监会2011年发布《商业银行杠杆率管理办法》，引入杠杆率，并规定于2012年开始执行，2016年全部达标。杠杆率不具风险敏感性，是BaselⅠ颁布之前各国资本监管较为常用的指标，所以与其说是引入，不如说是回归。在BaselⅢ颁布之前，一些国家一直执行着杠杆率监管，最具有代表性的是美国和加拿大。前者虽然实施了杠杆率，但依然导致了2007年的次贷危机；后者被普遍认为正是由于杠杆率的执行，才避免了此次危机。国际经验未能对杠杆率的作用作出一致的判断。巴塞尔委员会以及中国银监会希望通过将杠杆率限制作为内评法的补充，以遏制商业银行的监管资本套利行为。但对于该目的是否能够实现，各国学者进行着激烈的争论。

二、文献综述

关于监管资本套利，Jones（2000）首次系统性的讨论了监管资本套利的概念、方法与程度，是该领域的经典作品[1]。Jackson(2002)、Elizalde(2006)和Jacobson（2006）等指出即使在BaselⅡ下，因为监管部门要考虑金融稳定等目标，监管资本必然高于经济资本[2][3][4]。Jacobson（2006）研究了经济资本与监管资本差异产生的决定因素[4]。Basel委员会、国际证券业协会以及国际保险业监督管理委员会（2001）指出了银行、证券、保险三部门间在会计准则、监管资本要求、资本的定义、风险度量、监管范围等方面存在的跨部门套利空间[5]。Danilo Drago和Marco Navone（2008）指出与固定的资本监管规定不同，市场上的信用风险价差随时发生变化，在1993年—2005年90%的交易日内存在监管资本套利机会[6]。Johnson和Feldman（2008）基于异质监管框架，提出了机构分拆、资产置换与结构化产品等手段[7]。在国内，宋永明（2009）介绍了国际上常用的几种监管资本套利的方法和途径[8]；杨军（2010）分析了通过不同账户对损益处理方式的差异性进行监管资本套利的手段[9]；沈庆劼（2010，a）提出了基于风险度量模型、主体类型、资产形式、资本种类以及股权投资形式的监管资本套利手段[10]。沈庆劼（2010，b）运用均衡思想讨论了显性套利收益与隐性套利收益归宿、监管套利顾客以及套利者驱逐非套利者等问题[11]。翟光宇与陈剑（2011）通过对2007-2011年14家上市银行的实证研究，指出银行规模越大监管资本套利程度越高[12]。沈庆劼（2012）通过对1994-2011年我国商业银行的实证研究，指出资本压力与股权结构对其监管资本套利决策具有重要影响[13]。

关于杠杆率监管，Furlong和Keeley（1989）以期权视角看待存款保险，认为资本金监管的意义在于降低了期权的价值，从而迫使商业银行持有更多的资本，并降低资产的风险水平[14]。Rochet（1992）从商业银行有限负债角度出发，指出内评法有助于降低银行风险，但还需要引入最低最低资本要求才能保证内评法的有效性[15]。Sheldon（1996）通过对1987-1994 年219家银行的实证研究，说明缺乏风险敏感性的资本监管会导致了银行资产风险的增加[16]。Hovakimian和Kane（2000）指出缺乏风险敏感性的资本监管无法有效降低商业银行风险倾向[17]。Kupiec 和Brien（1995）针对监管部门与商业银行间的信息不对称，提出预先承诺机制，银行可自主确定其资本水平，但如果损失超过承诺水平，将收到惩罚[18]。Marshall和 Prescoot（2006）对该种惩罚机制进行了进一步的完善[19]。Estrella等人（2001）通过经验分析表明杠杆率监管与风险资本充足率的结合，可以提高资本监管的有效性[20]。Bichsel 和 Blum（2005）认为在监管资本套利以及银行所提供的风险报告有待证实的情况下，杠杆率指标可以弥补资本充足率监管的缺陷[21]。Blum（2008）指出由于信息不对称导致了自评法中存在的道德风险，所以杠杆率指标可以成为资本充足率监管的有效补充[22]。Hildebrand（2008）也建议引入杠杆率监管，认为其可以作为资本充足率监管的有效补充[23]。在国内，中国银监会课题组（2010）指出杠杆率监管操作简单，有助于确定银行风险承担的最低限度从而降低道德风险，并限制信贷规模的过度扩张[24]。党均章（2011）指出杠杆率监管还有助于降低资本充足率监管的顺周期性与模型风险，并能遏制监管资本套利[25]。陈梦雯等（2011）讨论了资本充足率与杠杆率结合的影响，指出当资本充足率要求更严格时，实际上是在执行资本充足率；当杠杆率监管更严格时，实际上又是在执行杠杆率。并将鼓励银行持有风险资产，无法遏制监管资本套利[26]。黄海波等（2012）运用线性规划方法说明，得出了与陈文同样的结论，并指出杠杆率监管不但不能阻止监管资本套利，反而会滋生商业银行从低风险资产向高风险资产转换的监管资本套利行为，杠杆率监管是在顺周期性与监管资本套利之间的一种权衡[27]。陈文与黄文是目前国内为数不多的对杠杆率监管进行理论分析的文章，但他们都未考虑监管部门与商业银行的信息不对称问题。正如本文将要给出的结论所言，在不存在信息不对称的假设下，引入杠杆率监管将不具有任何积极作用。

三、模型

本文考虑一个存在信息不对称的情况。监管部门由于在期初无法识别商业银行的真实风险，所以只能依赖于银行自身的报告。由于资本具有较高的成本，所以商业银行出于利润最大化的目的，有动机进行监管资本套利。监管部门在期末通过对银行风险类型的甄别，对具有监管资本套利嫌疑的银行给予惩罚。期初商业银行选择资本结构，期末投资回报展现。模型表明，只要监管部门的事后甄别机制具有不完全性，商业银行就会进行监管资本套利，而此时引入杠杆率限制将有助于遏制其监管资本套利行为。

（一）基本模型

假设存在两种类型的商业银行，风险银行与低安全银行。由于信息不对称的存在，银行知道自己的类型，而监管部门只能在事后作出一定甄别。无论是风险银行，还是安全银行，总资产都相等，标准化为1。总资产由存款与资本两部分组成，商业银行可自行决定两者的比例，即有：

1DW

（1）

其中D表示储蓄，W表示资本。假设银行所有存款都被存款保险完全覆盖，即存款无风险，存款利率等于无风险利率，标准化为1；资本的机会成本高于存款利率，记为cw，有cw1。

假设两类银行都具有风险中性特征，追求期望利润最大化。安全银行的总资产收益率为1+x，风险银行的总资产收益率存在两种情况，对应的收益与概率如下：

1x, p=R 1x, 1p

（2）

12其中x0，意味着风险银行可能出现亏损。p，意味着风险银行的期望收益率12pxx始终大于无风险收益率1，否则理性的商业银行将退出市场。进一步假设风险银行的期望收益率12pxxcw，意味着在任何资本结构水平，风险银行都不至于主动退出市场。

监管部门通过回溯检验甄别商业银行的风险类型。假设在事前，监管部门不具有任何关于银行类型的信息；在事后，其通过对已实现的总资产收益率的观测作出判断。但由于风险银行的总资产收益率可能与安全银行相同，都为1+x，此时监管部门只能在一定的概率下识别出风险银行，事后甄别机制具有不完全性。

最后假设当银行资本W0时将发生破产，破产所导致的社会成本为C。商业银行的有限责任制度使得其股东只需承担部分社会成本，因而银行的风险具有外部性。

（二）不存在资本监管时 安全银行的利润为：

s(1x)(DW)DcwW

（3）

利润最大化的解为，W0，D1，sx。表明安全银行将不持有任何资本，而使用储蓄作为全部资金来源。由于模型假设其不存在亏损的可能，所以不会发生破产，安全银行0资本运营既是个体最优，也是社会最优。

风险银行的利润为：

p(1x)(DW)DcwW(1p)max(1x)(DW)DcwW,0（4）r利润最大化的解为，W0，D1，rpx。表明风险银行业将与安全银行一样，不持有任何资本。与安全银行不同，风险银行在(1p)的概率下可能出现破产，将导致社会成本C。意味着风险银行无资本经营将为社会带来(1p)C的期望成本。如要保证风险银行不出现破产可能，其需持有的资本，应能够弥补投资亏损x1，并给付储蓄利率D，所以需持有的资本为W来说，将12x的储蓄转变为资本将导致期望利润降低

cw1212x。对于商业银行

xp。为使模型具有经济意义，在此假设x2，从而保证W1；同时假设银行破产的社会成本足够大，从而保证对于整个社会而言，通过使商业银行增加资本防范风险，有助于提高社会福利：

(1p)Ccw12xp

（5）

即，Cp2(1p)(cw1)x

（6）

（三）仅存在杠杆率监管时

杠杆率监管要求商业银行必须持有其资产规模相应比例的资本，在本文的模型中假设各银行资产规模相等，且均标准化为1，所以杠杆率监管将要求安全银行与风险银行都持有最低资本Wmin。为了防范银行危机，将最低资本数量确定为：

Wmin12x

（7）

但此时，对于安全银行来说，其持有最低资本既内部不经济也外部不经济。这说明在信息不对称的情况下，监管部门的杠杆率规定是在银行危机所导致的社会成本与为安全银行带来过度资本成本之间的一种权衡。从模型可见，如果全社会大量银行都为安全银行，杠杆率监管相对于无资本监管状态，可能更不具有效率。杠杆率监管是一种缺乏风险敏感性的方法，相当于BaselⅠ中资本监管模式的一种极端情况，所以BaselⅠ实际上也存在着同样的问题。

（四）仅存在内评法监管时

内评法要求商业银行持有与其资产风险相对应的资本水平。本文假设了两种不同风险水平的银行，监管部门要求安全银行持有的最低资本水平为0，要求风险银行持有的最低资本水平为x。但是由于监管部门在起初无法判断商业银行

21的类型，所以依赖银行自身的报告。安全银行必然会报告其真实情况，但对于风险银行来说，存在两种选择，如果报告真实情况，其将被要求持有

12x的资本；如果进行隐瞒，其将被允许持有0资产。设如实报告的期望利润为r(risky)，隐瞒报告的期望利润为r(safe)，显然有r(risky)r(safe)，所以商业银行存在通过粉饰风险状况进行监管资本套利的动机。

为了降低风险银行的监管资本套利动机，监管部门在期末对银行总资产收益率进行回溯检验，甄别银行风险类型，并对被甄别出隐瞒行为的商业银行进行惩罚，惩罚金额记为F，为期末银行资本余额的确定比例，则有：

FsW

（8）

其中W为银行资本金在期末的余额。假设监管部门对于投资失败的风行银行能够做出完全的识别；对于投资成功的风险银行，因为其总资本收益率与安全银行完全一样，所以只能以概率q进行识别。

此时，如风险银行选择如实报告，其期望利润为：

(risky)r3cw2px

（9）

如果风险银行选择隐瞒，期望利润为：

(safe)p(xqF)

（10）r此时，Wx，将（8）式带入（10）式，得：

(safe)(1qs)px

（11）r理性的商业银行会在（9）与（11）之间进行选择，从而决定是否进行监管资本套利。即当满足一下条件时，商业银行将如实报告：

3cw21qs

（12）

cw12qs化简可得，（13）从（13）式可以看出，只有当监管部门的甄别能力q以及惩罚力度s都较大时，内评法才能够遏制监管资本套利。如果监管部门的甄别能力极弱（q0），意味着监管部门无法在投资成功的风险银行与安全银行之间做出任何识别，那么无论惩罚有多高，内评法都无法遏制监管资本套利。如果资本成本极高（cw3），则无论监管部门的甄别能力有多强，惩罚力度有多大，都无法遏制监管资本套利。

（五）同时存在内评法与杠杆率监管时

在内评法的基础上引入杠杆率，要求所有银行，无论是风险银行还是安全银

ˆ，与仅存在杠杆率监管时的W相比此时的行，都持有一个最低的资本规模Wminminˆ最低资本要求要低，有Wmin112x。对于如实报告的风险银行来说，其依然被要求持有内评法下的最低资本x。其他银行，包括安全银行以及隐瞒报告的风险

2ˆ。银行，则被要求持有Wmin此时，如果风险银行选择如实报告，其期望利润仍为（9）式，如选择隐瞒，期望利润变为：

ˆ)(1qs)cWˆˆr(safe)p1x(1W

（14）minwminˆ

（15）ˆr(safe)(1qs)pxp1qscwW变换形式可得， min由于有1qscw0，比较（11）与（15）式可以证明ˆr(safe)r(safe)。这意味着，引入杠杆率限制后，风险银行如实报告的期望利润未发生变化，而隐瞒报告的期望利润显著降低，这可能导致商业银行放弃监管资本套利。

进一步比较（9）与（15），为遏制监管资本套利，需要有ˆr(safe)r(risky)，ˆ满足下式： 即要求Wmin12qscwˆWpx min(1qs)pcw

（16）

所以可以得出结论，给定监管部门的甄别能力q与惩罚力度s，在内评法的ˆ，则可以有效基础上引入杠杆率监管，且杠杆率要求大于（16）式所确定的Wmin遏制监管资本套利。将（16）式对q求导数，可得

ˆWminq0，表明随着监管部门甄别能力的提高，ˆ随之降低。在q1的极端情况下，为实现激励相容约束所需的最低资本要求Wminˆ有W0，说明当监管部门具有完备的事后甄别能力时，内评法可以有效遏制min监管资本套利，内评法加杠杆率监管退化仅存在内评法的监管模式；在q0的ˆ极端情况下，有Wmin12x，说明当监管部门完全不具备事后甄别能力时，内评法完全不具有效率，内评法加杠杆率监管退化为仅存在杠杆率监管的模式。所以得出结论，在内评法的基础上引入杠杆率，是对监管部门甄别能力不足的一种补充。监管部门的甄别能力越低，所需引入的杠杆率要求越高。

为了进一步分析杠杆率引入对于遏制监管资本套利的作用，对（14）式重新ˆ上升如果影响隐瞒报告的风险银行的期望利润： 变换，以研究Wminˆ)cWˆˆ)

（17）ˆr(safe)p1x(1Wpqs1x(1W minwminminˆ的上升通过两条路径产生作用：第一，随着Wˆ的上升，上式左可见，Wminminˆ)cWˆ1x(1W半部分p随之上升。在不考虑惩罚的情况下，风险银minwmin行因为被迫持有一定数量的资本，导致成本上升，即使在投资成功的情况下，期望利润也随之下降。进一步分析，这是因为资本越多，在投资失败时，商业银行自身所需要承担的损失就越高。即杠杆率的上升，将降低银行有限责任制度所带

ˆ)随ˆ的上升，上式右半部分pqs1x(1W来的卖权的价值。第二，随着Wminmin之上升。这里表示的是对监管资本套利行为的惩罚，银行持有的资本越多，能够被用来接受惩罚的金额就越高，所接受的惩罚就越重。

四、结论

本文赞同巴塞尔III与中国银监会引入杠杆率限制作为内评法补充的决定。研究表明，在监管部门与商业银行存在信息不对称时，引入杠杆率限制有助于遏制监管资本套利，其将通过两条路径发挥作用：

第一，降低了商业银行有限责任制度所带来的卖权的价值。对于高风险的银行而言，被迫持有一定数量的最低资本，使其在危机发生以后，至少需要用这些资本去承担部分危机带来的社会损失。从而降低了监管资本套利的收益水平。

第二，增加了商业银行因监管资本套利而被惩罚的威慑力。杠杆率所要求的最低资本数量，保证了其监管资本套利行为被甄别后可能被惩罚的程度。从而保证了惩罚制度的威慑力。杠杆率监管是对内评法下监管部门甄别能力的补充，甄别能力越低，所需的杠杆率要求越高。两种极端情况是，如果监管部门具有完备的甄别能力，则内评法本身可以有效遏制监管资本套利，无需引入杠杆率；如果监管部门不具有任何甄别能力，则内评法完全失效，仅需使用杠杆率监管。

引入杠杆率监管也是有成本的，表现为要求低风险银行持有比最优水平更多的资本，无论从商业银行个体角度还是社会整体角度考虑，这都是一种资本的浪费。所以实际操作中应权衡考虑遏制监管资本套利与节约资本成本两个方面。

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Shen Qingjie(Tianjin University of Finance and Economics)

Abstract: The Basel Committee and the China Banking Regulatory Commission have both decided to introduce a leverage ratio restriction as a supplement to the Internal Ratings-Based Approach, so as to reduce the commercial bank's regulatory capital arbitrage.About whether this purpose can be achieved, scholars from various countries are engaged in a fierce argument.But most of them are lacking in rigorous theoretical proof, thereby still not enough to give the answer.This study shows that when there is information asymmetry between the regulatory authorities and commercial banks, the leverage ratio restriction helps to reduce regulatory capital arbitrage, which would be achieved through two paths: to reduce the value of the put options resulting from commercial banks’ limited liability system;to increase the deterrent of commercial banks’ punishment for regulatory capital arbitrage.Key Words: Regulatory Capital Arbitrage;Leverage Ratio;Information Asymmetry;BaselⅢ 作者介绍：

沈庆劼（1983.12-），男，江苏镇江人，金融学博士，天津财经大学金融系讲师，金融风险管理师(FRM)，金融监管与金融创新研究中心主任，美国加州大学富乐顿分校保险研究中心研究员。目前围绕监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)问题，已经发表CSSCI论文10余篇，出版专著1部。发表论文：

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沈庆劼，巴塞尔协议与商业银行监管资本套利研究[M]，中国金融出版社，2012.9 基金资助：

国家自然科学基金项目“Solvency II 框架下非寿险准备金风险度量与控制研究”（71171139）

联系电话：*** 作者邮箱：shenqingjie@gmail.com 通讯地址：天津市河西区珠江道25号天津财经大学金融系（300222）

第三篇：商业银行资产规模会影响其监管资本套利程度吗

商业银行资产规模会影响其监管资本套利程度吗？

——理论模型与中国的经验分析

1沈庆劼2

（天津财经大学，天津 300222）

内容摘要：学者们一般认为，金融机构资产规模越大，其监管资本套利程度越高，这也表现出了现行资本监管制度所导致的不公平性。但对此问题在理论与实证方面尚缺乏深入的研究。本文基于犯罪经济学理论以及不确定性经济学中的最优保险理论，构建了一个商业银行监管资本套利的微观行为模型，用以讨论其是否进行监管资本套利，以及将进行何种程度监管资本套利的决策。模型证明银行资产规模对监管资本套利水平的影响取决于其效用函数的性质，因相对风险厌恶系数的不同，可能正相关、负相关也可能不相关。基于我国49家商业银行2011年财务数据的经验研究表明，我国银行资产规模与其监管资本套利程度并不相关。关键词：监管资本套利；资产规模；资本充足率；相对风险厌恶系数

一、问题的提出

监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)是金融机构在不违背资本监管制度的前提下，通过某种金融设计，在不改变其实际风险水平的情况下降低监管资本要求的行为。监管资本套利产生于资本监管框架的缺陷, 根源于经济资本与监管资本的不一致性。Jones（2000）首次系统性的研究了监管资本套利问题，是该领域的开山之作[1]。此后的研究围绕动因、手段与影响三个方向进行：

监管资本套利的动因方面。当监管部门要求金融机构持有的最低资本数量高于不存在资本监管规定时其愿意持有最优的资本数量时，金融机构将被迫持有量更多的资本。这种增加的成本即监管税收，金融机构有动机降低监管税收，于是便产生了监管资本套利动机。Jackson(2002)、Elizalde(2006)和Jacobson（2006）等指出即使在BaselⅡ下，因为监管部门要考虑金融稳定等目标，监管资本必然高于经济资本[2][3][4]。具体到经济资本与监管资本的模型差异，Crouhy(2000)和Allen(2004)对KMV、CreditMetrics、CreditRisk+以及监管资本模型进行了较为详细的对比[5][6]。Jacobson（2006）研究了经济资本与监管资本差异产生的决定因素[4]。沈庆劼（2010，a）讨论了新巴塞尔协议下监管资本套利存在的可能性[7]。

监管资本套利的手段方面。Basel委员会、国际证券业协会以及国际保险业 12 国家自然科学基金项目“Solvency II 框架下非寿险准备金风险度量与控制研究”（71171139）研究成果。

沈庆劼（1983.12—），男，江苏镇江人，金融学博士，天津财经大学金融系讲师，研究方向为金融监管。监督管理委员会（2001）指出了银行、证券、保险三部门间在会计准则、监管资本要求、资本的定义、风险度量、监管范围等方面存在的跨部门套利空间[8]。Harald Benink和Clas Wihlborg（2001）讨论了外部评级中的套利空间[9]。Carey和Hrycay(2000)指出通过评级机构的选择可以极大的降低监管资本要求[10]。欧洲中央银行（2005）的模拟了选择不同评级机构的不同评级结果可能造成的监管资本套利[11]。Danilo Drago和Marco Navone（2008）指出与固定的资本监管规定不同，市场上的信用风险价差随时发生变化，在1993年—2005年90%的交易日内存在监管资本套利机会[12]。Johnson和Feldman（2008）基于异质监管框架，提出了机构分拆、资产置换与结构化产品等手段[13]。在国内，宋永明（2009）介绍了国际上常用的几种监管资本套利的方法和途径[14]；杨军（2010）分析了通过不同账户对损益处理方式的差异性进行监管资本套利的手段[14]；沈庆劼（2010，a）提出了基于风险度量模型、主体类型、资产形式、资本种类以及股权投资形式的监管资本套利手段[7]。

监管资本套利的影响方面。Allen（2004），Freddie Mac和J.R.Follain（2007）基于一个银行资产最优决策的简单的模型指出，监管资本套利会导致银行提高资产风险水平[16][17]。Frame和White（2004）、Frame和White（2007）讨论了监管资本套利对于储蓄银行以及国有住房抵押贷款机构——房地美、房利美之间的竞争的影响[18][19]。Repullo和Suarez（2004）则指出，不同主体之间不同的监管资本规则将会使低风险资产聚集于享受监管资本优惠政策的金融机构[20]。沈庆劼（2010，b）运用均衡思想讨论了显性套利收益与隐性套利收益归宿、监管套利顾客以及套利者驱逐非套利者等问题[21]。

商业银行资产规模对于监管资本套利程度的研究，始于对巴塞尔协议公平性的讨论。Basel委员会（1997）指出，统一的资本充足率规定对于不同规模、不同地区以及具有不同技术水平的商业银行可能有失公平[22]。Caruana（2005）讨论了巴塞尔协议对不同资产规模的商业银行影响的差异性[23]。Johnson和Feldman（2008）指出大银行相对于中小银行，会进行更多的监管资本套利[13]。McConnell等（2011）通过对商业银行资产证券化的讨论，指出商业银行资产规模越大，其监管资本套利程度将会越高[24]。在国内，翟光宇与陈剑（2011）是第一篇对监管资本套利问题进行定量分析的论文，通过对2007-2011年14家上市银行财务数据的实证研究，指出银行规模越大监管资本套利程度越高，并提出这种差异性可能来源于大银行相对于中小银行具有更强的监管资本套利能力[25]。

二、理论模型

本文基于犯罪经济学理论以及不确定性经济学中的最优保险理论，构建了一个商业银行监管资本套利的微观行为模型。商业银行个体可以通过各种操控手段，人为低估加权风险资产规模，进而降低监管资本要求，达到监管资本套利的 目的。模型用以讨论其是否进行监管资本套利，以及将进行何种程度监管资本套利的决策。

1.研究思路与模型构建

面对监管部门的最低资本金要求，商业银行有两个主要的策略选择：(1)进行监管资本套利；(2)不进行监管资本套利。如果选择策略(1)，收益将取决于其是否会被监管部门查处。如果未被查处，收益将高于策略(2)；如果被查处，收益将低于策略(2)。对于商业银行监管资本套利的方法，Jones(2000)[1]以及沈庆劼(2010，a)[7]有较为详细的讨论，本文不再涉及。在大部分西方国家，监管资本套利属于合法行为，不存在惩罚，也就不存在是否进行以及进行到何种程度的策略讨论，所以也就没有研究监管资本套利决策的理论成果。但是监管资本套利与监管者的监管意图在本质上是相悖的，考虑到我国特殊的制度背景，笔者认为必然存在某种变相的惩罚。正是由于这种惩罚的存在，监管资本套利在我国才没有像在部分西方国家那样非常迅速的发展起来。

假设商业银行的行为符合冯.诺依曼-摩根斯坦关于不确定性条件下的选择公理。同时假设商业银具有风险规避特征，即效用函数处处为正，且处处严格递增。

W为外生变量，银行真实风险加权资产水平为W，商业银行自身知道W的水平，但监管部门无法识别W。银行对外披露的风险加权资产水平为X，X有商业银行自行决定。如果商业银行选择策略(1)，将会有X

E(U)(1p)U[aWbX]pU[aWbX(WX)]

(1)2.内部解存在的条件讨论 上述最优化函数的一阶条件为：

b(1p)U[aWbX](b)pU[aWbX(WX)]0

(2)

(3)二阶导数为：

D(b)(1p)U[aWbX](b)pU[aWbX(WX)] 22根据效用函数严格递增的假设，可以判断在任何区间有D0，即二阶条件处处满足。

但如果最优解为边角解，最优解未必满足方程(2)。由于X[0,W]，所以仅需考虑X=0与X=W两种情况。分析X=0与X=W时，一阶导数的符号。内部解 存在的条件是，X=0时一阶导数为正，X=W时一阶导数为负。求解X=0与X=W时函数(2)的取值，内部解存在的条件为：

E(U)XX=0b(1p)U[aW](b)pU[(a)W]0

(4)且，E(U)XX=Wb(1p)U[(ab)W](b)pU[(ab)W]0

(5)解不等式(4)、(5)，可得内部解存在的条件为：

U(W)bp(1p)pU[W(1b)]

(6)且，pb

(7)(7)式意味着，当惩罚代价小于监管税收时，商业银行将进行监管资本套利。(6)式中大括号内的部分，必然大于0且小于1，这就保证了无论在何种条件下必然存在同时满足(6)式与(7)式的X的取值。

3.对风险加权资产规模的比较静态分析 为了简化表述，我们规定：

YaWbX

ZaWbX(WX)将(2)式对W求偏导数，可得：

XW1D(b)(1p)U(Y)(b)pU(Z)

(8)(8)式也可改写成：

XWU(Y)U(Z)b(1p)U(Y)(a) DU(Y)U(Z)

1(9)其中U(Y)U(Y)与U(Z)U(Z)分别为效用函数在Y与Z上述两个点的Arrow-Pratt绝对风险厌恶系数。在冯.诺依曼—摩根斯坦选择公理下，绝对风险厌恶系数单调递减，所以有U(Y)U(Y)U(Z)U(Z)。根据假设，被查处后的收益将低于不进行监管资本套利的策略，有a，所以(9)式为正数，即：

XW0

(10)这一结论意味着，随着风险加权资产规模的增加，商业银行对外披露的风险加权资产的规模也随之上升。即在均衡条件下，各商业银行对外披露的风险加权资产水平的排序应等于各自真实风险加权资产水平的排序。但我们更加关心的是监管资本套利层度是否会随着银行风险加权资产的变化而变化，即

(XWW)的符 4 号。我们有：

(XWW)1W2(XWWX)

(11)将(3)式与(8)式带入，可得：

(XWW)1W21Db(1p)U(Y)Y(b)pU(Z)Z

(12)将(2)式带入，写成含有绝对风险厌恶系数的形式，可得：

(XWW)1W2U(Y)YU(Z)Zb(1p)U(Y)

(13)DU(Z)U(Y)1为了进一步简化，用R(.)来表示相对风险厌恶系数，即R(Y)上式可表示为：

(XWW)1W2U(Y)YU(Y)，1W1D21Db(1p)U(Y)R(Y)R(Z)

(14)显然有b(1p)U(Y)0，所以

(XWW))的符号取只决于效用函数的WXW性质。又因为(WXWW)(1XWW)(XWW，而表示通过监管资本套利所降低的风险加权资本占所有真实风险加权资本的比例，所以相对风险厌恶系数的单调性质决定了监管资本套利程度随风险加权资产水平的变化情况。

通过模型分析，得出结论：商业银行风险加权资产规模对于其监管资本套利程度的影响取决于效用函数的性质。如相对风险厌恶系数单调递增，则套利程度将随资产规模的上升而上升；如相对风险厌恶系数单调递减，则套利程度将随资产规模的上升而下降；如果相对风险厌恶系数为固定常数，则套利程度将保持不变。监管资本套利的程度与银行资产规模不存在必然联系。

三、经验分析

上述理论模型讨论了真实风险加权资产与监管资本套利程度的关系，在此以银行总资产代替真实风险加权资本产进行经验分析。本文还基于即将要讨论到的几个假设，构建了监管资本套利测度指标，以估计商业银行监管资本套利的程度。本文选取49家商业银行2011年的财务数据进行了经验检验，研究表明我国银行资产规模与其监管资本套利程度不相关。

1.数据来源及其统计特征

本文随机选择了49家商业银行作为研究对象，其中已经剔除了在2011进行过增资扩股的银行。这49家商业银行覆盖了不同地区与规模，既包括全国 性商业银行，也包括地区性商业银行。由于资本监管制度与财务制度的动态变化，加之不同年份货币政策与宏观经济形势对银行经营的影响，不同时期财务数据之间缺乏足够的可比性，所以本文仅仅使用了2011年的截面数据。论文选用的数据包括：资产总计、所有者权益合计、资本充足率以及核心资本充足率。数据的统计特征见表1，所有数据均来源于万得数据库，具体数据见附表。

表1 样本统计特征

指标名称 资产总计(万元)所有者权益合计(万元)资本充足率(%)核心资本充足率(%)

最大值 95,496,500

19.75 19.88

最小值

均值

中位数

方差

1,495,397,500 3,530,702 133,131,573 17,826,943 304,471,760

227,448 8,382,234 1,214,040 19,687,801 10.57 7.87

13.46 11.22

13.17 10.80

2.09 2.58

2.监管资本套利程度的估计

经验分析的难点在于估计各商业银行监管资本套利的程度，本文尝试利用风险加权资产（risk-weighted assets）对此进行估计。设计表示监管资本套利程度的测度指标如下：

监管资本套利测度=真实风险加权资产报告风险加权资产真实风险加权资产

(15)“真实风险加权资产”是根据各项资产的真实风险程度测算的风险加权资产；“报告风险加权资产”是商业银行报告给监管部门的风险加权资产。(15)式的分子表示人为操纵部分，即通过监管资本套利所实现的风险加权资产的降低，也即监管资本套利的总体规模。其与“真实风险加权资产”的比值度量了人为操纵部分占总体水平的比例，即监管资本套利的程度。“监管资本套利测度”越大，表示监管资本套利程度越高。极端情况下，如将监管资本套利发挥到理论极限，将使“报告风险加权资产”趋近0，“监管资本套利测度”接近1；如不存在监管资本套利，将使“报告风险加权资产”趋近“真实风险加权资产”，“监管资本套利测度”接近0。所以“监管资本套利测度”取值区间为(0,1)。

“报告风险加权资产”是计算资本充足率以及核心资本充足率的分母，符合银监会给定的核心资本充足率计算公式：

核心资本充足率=核心资本资本扣减项报告风险加权资产

(16)其中，分子“核心资本资本扣减项”基本等同于所有者权益合计，所以使用下式作为“报告风险加权资产”估计：

报告风险加权资产=所有者权益合计核心资本充足率

(17)我们无法获得“真实风险加权资产”的数据，即使是商业银行的内部人，也难以准确确定其数值。基于翟光宇与陈剑（2011）的思路，假设银行资产的风险 结构趋同。于是使用“总资产”即财务报表中的“资产总计”项目作为“真实风险加权资产”的代理变量。图1表示“总资产”与“报告风险加权资产”的相关关系。横轴表示“总资产”，纵轴表示“报告风险加权资产”。从图中可以看出，两者高度相关，统计分析表明两者的相关系数高达0.999。由于49家样本银行规模相差很大，四大行在我国形成了典型的垄断，这可能导致相关系数过高。图2描述了资产规模在200亿元人民币以下的27家样本银行“总资产”与“报告风险加权资产”的相关关系。同样显示出了极高的相关性，统计分析表明，相关系数为0.933。尽管我们不知道“总资产”与“真实风险加权资产”的关联度，但是“总资产”与“报告风险加权资产”是通过“真实风险加权资产”这一变量连接起来的，所以“总资产”与“真实风险加权资产”的相关系数应当只会更高。说明“总资产”是“真实风险加权资产”一个较为合适的代理变量。

******000000************************400000000.00200,0400,0600,0800,01,0001,2001,4001,60000,0000,0000,0000,00,000，000，000，000,0.000.000.000.00000.0000.0000.0000.0000000.005,000,0010,000,015,000,020,000,025,000,030,000,00.0000.0000.0000.0000.0000.00图1 所有银行（49家）总资产与真实风险加权资产的关联度

图2 中小银行（27家）总资产与真实风险

加权资产的关联度

将根据(17)式计算的“报告风险加权资产”与作为“真实风险加权资产”代理变量的“总资产”带入(15)式，可以计算出49家样本银行的“监管资本套利测度”。其均值与中位数皆为0.4，最大值为0.62，最小值为0.14，方差为0.10。将49家样本银行按“监管资本套利测度”从大到小排序，见图3。总体而言，分布均匀，从统计数据来看，具有正态分布特征。根据本文的假定，“监管资本套利测度”越高，其进行监管资本套利的可能性越大，监管资本套利的程度越高。排名前5位的银行分别是：广西北部湾银行(0.62)、西安银行(0.60)、长沙银行(0.56)、北京农村商业银行(0.55)、恒丰银行(0.53)。本文的研究目的并不在于对监管资本套利个体的甄别，而是在于从整体上研究银行资产规模对其监管资本套利程度的影响，所以对单个银行的判断可能存在着较大的不稳定性。上述5个银行较高的“监管资本套利测度”，也可能是因为其资产配置确实比较稳健，将更多的资产配置于低风险项目，而非真的进行了监管资本套利。

0.70.60.50.40.30.20.10******7293***43454749

图3 样本银行监管资本套利程度（从大到小排序）

3.资产规模与监管资本套利程度的实证检验

图4表示“总资产”与“监管资本套利测度”的相关关系。横轴表示“总资产”，纵轴表示“监管资本套利测度”。从图中可以看出，两者缺乏相关性，统计分析表明两者的相关系数仅为-0.153。

0.70.60.50.40.30.20.100.00200,000,000.00400,000,000.00600,000,000.00800,000,000.001,000,000,000.001,200,000,000.001,400,000,000.001,600,000,000.00

图4 所有银行（49家）监管资本套利程度与资产规模的关联度

由于与上文同样的原因，我们划分中小银行与大银行进行区别讨论。图5表示资产规模在200亿元人民币以下的27家样本银行“总资产”与“监管资本套利测度”的相关关系；图6表示资产规模在1000亿元人民币以上的10家样本银行“总资产”与“监管资本套利测度”的相关关系。统计分析表明，前者的相关系数为0.241：后者的相关系数为0.255。

0.70.60.50.40.30.20.100.002,000,000.004,000,000.006,000,000.008,000,000.0010,000,000.012,000,000.014,000,000.016,000,000.018,000,000.020,000,000.0000000

图5 中小银行（27家）监管资本套利程度与资产规模的关联度

从图4、5、6来看，监管资本套利程度与资产规模基本不具有相关性。从相关系数来判断，一般而言，相关系数在0.8以上表示具有强相关性，在0.3-0.8之间表示具有弱相关性，在0.3以下表示不具有相关性。无论是在全样本下，还是在局部样本下，相关系数均小于0.3，所以判断商业银行资产规模基本不会影响监管资本套利程度。

0.450.40.350.30.250.20.150.10.0500.00200,000,000.00400,000,000.00600,000,000.00800,000,000.001,000,000,000.01,200,000,000.01,400,000,000.01,600,000,000.00000

图6 大型银行（10家）监管资本套利程度与资产规模的关联度

四、结论

通过微观行为模型与经验数据研究监管资本套利，在国内外尚不多见，本文正是这样的一次尝试。学者们一般认为，金融机构资产规模越大，其监管资本套利程度越高。但本文的研究结论与此并不一致，研究表明银行资产规模对于其监管资本套利程度的影响取决于效用函数的性质，因相对风险厌恶系数的不同，可能正相关、负相关也可能不相关。经验研究结果表明，我国银行资产规模与其监管资本套利程度不相关。

本文的理论模型并未设定具体的效用函数，而是采用了最一般性的函数形式，仅仅要求商业银行符合冯.诺依曼-摩根斯坦关于不确定性条件下的选择公理，所以研究的结论应具有较强的普适性。从研究结果来看，不同的相对风险厌恶系数将导致完全不同的结论，如果预先设定了效用函数形式，必然会得出一个特殊性的结论。

本文的经验分析运用了与翟光宇与陈剑（2011）相似的方法和数据，但研究结论并不一样。主要原因在于：一方面，翟文使用股东权益/总资产小于6%与核心资本充足率大于7%这两个主观确定的界限作为衡量标准，在一定程度上人为扩大了结果的显著性。另一方面，翟文的研究样本为14家上市商业银行，几乎都是大银行，本文在这14家银行的基础上，又引入了35家中小商业银行，扩充了样本容量。

不足与展望，本文的理论模型仅仅讨论了银行资产规模对于监管资本套利程度的影响，而在现实中伴随着银行资产规模的增加，其组织结构、经营模式以及进行监管资本套利的能力也会发生变化，这些因素可能会间接影响套利程度，本文对此尚缺乏足够的讨论。本文的经验分析假设，银行资产的风险结构趋同。所以本文所度量的监管资本套利程度的差别可能并非源于监管资本套利本身，而是由于商业银行资产结构的差异。为了对监管资本套利进行深入的经验分析，还需要开发更加合理的度量模型。

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Shen Qingjie(Tianjin University of Finance and Economics)

Abstract: It is generally granted by scholars that the larger the asset size of a financial institution is, the higher the degree of its regulatory capital arbitrage would be, which also displays the unfairness results from the current capital supervision system.But in-depth research for this issue is still lacking, whether in theoretical or empirical aspects.Based on the economics of crime theory and the optimal insurance theory in the economics of uncertainty, this paper constructs a microscopic behavior model for commercial banks regulatory capital arbitrage, to discuss decisions about whether and to what degree to practice regulatory capital arbitrage.The model shows evidences that a bank’s asset size’s impact on the degree of its regulatory capital arbitrage depends on the utility function;they may be positive correlated, negative correlated, or uncorrelated, depending on the coefficient of relative risk aversion.Empirical study based on China’s 49 commercial banks’ financial data in 2011 shows that in our country, the asset size of a bank and the degree of its regulatory capital arbitrage are uncorrelated.Key Words: Regulatory Capital Arbitrage;Asset Size;Capital Adequacy Ratio;

Coefficient of Relative Risk Aversion

作者介绍：

沈庆劼（1983.12-），男，江苏镇江人，金融学博士，天津财经大学金融系讲师，金融风险管理师(FRM)，金融监管与金融创新研究中心主任，美国加州大学富乐顿分校保险研究中心研究员。目前围绕监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)问题，已经发表CSSCI论文10余篇，出版专著1部。

发表论文：

[1] 沈庆劼;商业银行最优资本结构研究——基于资本监管与特许经营权价值视角[J].经济体制改革(CSSCI),2011,(05):138-141.[2] 沈庆劼;监管套利的动因、模式与法律效力研究[J].江西财经大学学报(CSSCI), 2011,(03):123-128.[3] 沈庆劼;资本充足率监管对商业银行资本决策的影响——基于特许经营权价值的动态最优化[J].上海金融(CSSCI),2011,(04):51-57.[4] 沈庆劼;商业银行监管资本套利的均衡分析[J].经济评论(CSSCI),2010,(06): 49-58.（人大复印资料《金融与保险》全文转载）

[5] 沈庆劼;监管资本套利的动因与经济效应研究——兼论对我国新资本协议实施的启示[J].财经论丛(CSSCI),2010,(06):29-35.[6] 沈庆劼;商业银行监管资本套利的动因、模式与影响研究[J].经济管理(CSSCI), 2010,(11):1-6.[7] 沈庆劼;新巴塞尔协议信用风险度量模型的实证模拟——标准法、初级内部评级法和高级内部评级法的比较[J].华南农业大学学报(社会科学版)(CSSCI),2010,(03): 58-65.[8] 沈庆劼;监管套利:中国金融套利的主要模式[J].人文杂志(CSSCI),2010,(05): 80-85.[9] 沈庆劼;新巴塞尔协议下是否依然存在监管资本套利[J].上海经济研究(CSSCI), 2010,(05):13-22.[10] 沈庆劼;次贷危机生成机制研究：监管资本套利视角[A].滨海金融探索 [C].中国金融出版社,2010，（06）:152-168 [11] 刘乐平;沈庆劼;AIG危机风险因素分析:基于监管资本套利视角[A].金融危机：监管与发展——北大赛瑟（CCISSR）论坛文集·2009[C].中国北京:,2009:52-64 [12] 沈庆劼;监管资本套利研究[J].现代经济探讨(CSSCI),2009,(09):05-09.出版专著：

沈庆劼，巴塞尔协议与商业银行监管资本套利研究[M]，中国金融出版社，2012.9 基金资助：

国家自然科学基金项目“Solvency II 框架下非寿险准备金风险度量与控制研究”（71171139）

联系电话：*** 作者邮箱：shenqingjie@gmail.com 通讯地址：天津市河西区珠江道25号天津财经大学金融系（300222）

第四篇：商业银行资产证券化中的监管资本套利研究

商业银行资产证券化中的监管资本套利研究

无忧会计网 www.xiexiebang.com 时间：2008-5-18 10:26:00 作者：张玉喜 来源：当代财经

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我国银行业的资产证券化试点始于2005年国家开发银行、中国建设银行的信贷资产支持证券和住房抵押贷款支持证券的发行。为充分发挥资产证券化对银行筹资及流动性管理的作用，以2007年浦东发展银行信贷资产支持证券的发行为标志，我国银行业第二批资产证券化试点及更大规模的推行拉开了序幕。但在推行资产证券化的过程中，不能忽视银行利用证券化技术进行的监管资本套利及其对资本监管的影响，因为这关系到银行资本监管的有效性及商业银行资产证券化业务能否健康发展。

一、商业银行的监管资本套利及其内在动因

根据《帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，套利是指无需净投资情况下保证获得正报酬而没有负报酬的投资策略。套利的存在是与均衡相矛盾的，因为均衡形成于无套利机会之时。因此，在均衡状态下，具有相同现金流特征的两种资产组合在期初应具有相同的价值或投资成本，否则就会产生套利机会。监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)则是商业银行在风险资产面对的监管资本要求及其成本与该资产实际的风险资本(经济资本)要求及其成本不一致时，力求降低监管资本数量及其成本的行为。因巴塞尔协议中计量监管资本需要量的资产风险权数目录不可能全面反映银行实际的风险状况，而每一种风险加权资产也不可能作为相应资产全部风险的准确估测，这导致银行资产组合中实际风险资本需求不同的资产却要面对资本监管规定中相同的风险权重与资本要求，或风险资本需求相同的资产却要面对不同的监管资本标准。当某种资产的监管资本要求大于实际所需经济资本时，因监管要求而多持有的资本，其产生的成本就成为对银行的一种“监管税收”(克里斯·马腾，2004)。因此，商业银行就会对资产组合的现金流量、信用关系和风险进行重新组合和配置，即在满足监管资本要求的前提下，减少资本持有量及其成本，如最初的“采摘樱桃”(cherry-Picking)的监管资本套利形式。

商业银行进行监管资本套利的内在动因主要有以下三个方面。

(1)满足监管机构的资本充足要求。银行将资产负债表内风险不同、但风险权重与监管资本要求相同的贷款组合中的一部分贷款进行转让或风险转移，在银行实际资本数量未发生变化的情况下，降低了表内风险加权资产额。使银行的名义资本充足率得以提高，达到监管机构的资本充足要求或规避资本监管的目的。

(2)提高资本收益率。商业银行通过调整资产组合，在监管资本标准要求相同的不同资产中减少低风险、低收益资产，保留高风险、高收益资产，实现以低的资本需求量支持高收益率的资产业务，提高银行资本配置效率。

(3)扩大资产业务规模。监管资本套利因提高名义资本充足率、减少监管资本需求量而释放出的资本，可支持信贷业务规模的扩大。这一点在经济过热、信贷规模受到监管约束的情况下更易被银行所利用。商业银行为增加利润来源，会通过监管资本套利，实现资本释放，支持资产业务的扩张。

二、商业银行以资产证券化进行监管资本套利的机制和方式

新资本协议根据资产池信用风险转移方式的不同，将资产证券化划分为传统型资产证券化和合成型资产证券化(synthetic securitisation)。传统型资产证券化是指商业银行将能产生收益的资产组合成资产池，出售给特殊目的载体(SPV)，再由SPV创立并出售以资产池现金流为支持的证券。合成型资产证券化主要源于上世纪90年代债务担保证券(CDO)的产生，以及发行过程中证券化技术与信用衍生工具风险转移技术的结合。在这种证券化结构中，资产池信用风险的转移不是通过资产的转移或出售，而是部分或全部地通过信用衍生工具或担保来实现。作为更高层次的结构金融技术，资产证券化使资产的收益和风险在原债务人、债权人(银行)、SPV以及证券投资者等主体间被重新配置，更加便于银行利用监管资本与经济资本的差距，重组资产组合现金流和风险信用关系来进行监管资本套利。因此，产生于上世纪60年代末，最初主要服务于银行的融资需求和流动性管理的资产证券化，自1988年巴塞尔协议规定的资本充足性监管实施以后，成为银行规避监管、进行监管资本套利以获取竞争优势的一个重要途径。在上世纪90年代，美联储对美国10家最大的银行持股公司的调查表明，这些金融机构的证券化活动主要是出于资本套利的目的。在加拿大、欧洲和日本等国家和地区中，银行都存在相当规模的与资本套利相关的证券化活动(洪艳蓉，2005)。传统型资产证券化中的监管资本套利

在传统型资产证券化结构中，银行作为发起人在实现法律及会计意义上的资产转移或出售的同时，往往采取优先，次级结构安排、对证券化资产的隐性支持(impHcit support)等影响“真实出售”和“破产隔离”效果的信用增强措施，因而实际上保留了部分证券化资产池的风险，并产生相应的监管资本要求。当这一资本要求小于原证券化资产的监管资本要求时，就可以证券化方式进行监管资本套利。这是监管资本套利的基本机制，主要有以下三种方式。

(1)以附带部分追索权的资产证券化进行的监管资本套利

这是传统资产证券化中用于监管资本套利的最常用和最直接的方法。银行作为发起人在将高信用等级资产证券化的同时，为证券化提供了信用增级，如为SPV提供次级贷款，并使银行对SPV的债权索取权低于SPV发行证券时投资者的债权索取权，SPV因此获得对银行的部分追索权，降低了所发行证券的信用风险。证券化后的资本节约效果表现在，由于银行提供信用增级的次级贷款作为追索，虽然它被视同为保障证券化资产的信用质量而需立即核销的坏账，通常被要求100％的监管资本，但次级贷款的数额通常较低，占证券化资产额很小的比例(如5％)，则证券化前Q单位信用资产需监管资本量为8％Q(因贷款风险权重为100％)，而证券化后只为5％Q。证券化资产信用质量越高，信用增级所需的次级贷款越少，则监管资本要求越少，监管资本套利效果越明显。

(2)以隔离性发起的资产证券化进行的监管资本套利

根据巴塞尔协议，银行若为自己的资产提供信用增级，则担保部分(如上述次级贷款)属于直接追索，要求配置100％的监管资本；若为他人资产提供担保，则视同直接信用替代，要求配置8％的监管资本，降低了资本的需要量。在隔离性发起中，证券化资产的发起人由原始权益人——银行变为SPV。银行为SPV提供信用增级或担保，担保额仍为证券化资产额很小的比例，但被视为直接信用替代(由于是为SPV而非银行自身资产提供担保)，监管资本要求降低。与附带部分追索权的证券化相比较，隔离性发起中担保部分所需监管资本由100％变为8％，监管资本节约效果更显著，名义资本充足率会变得更高。

(3)以间接信用增级的资产证券化进行的监管资本套利

无论是直接追索，还是直接信用替代，用于信用增级的金融担保都需配置监管资本；而间接信用增级则是银行在资产证券化过程中采取的既提供信用增级，又不属于金融担保，从而不需要监管资本的做法。这种信用增级一般属于既给投资者提供信用保护，又非常近似于巴塞尔协议中规定的零风险权重的情况，如银行提供短期贷款承诺这种信用增级形式；或者，虽然在特殊情况下能产生信用风险，但通过银行的有效管理或证券合约条款能加以避免，如在证券合约中规定银行采用早期摊销或快速支付措施等，以消除投资者的违约风险。因此，间接信用增级的资产证券化使得原资产池的资本需要量变为零，监管资本要求降低最显著。合成型资产证券化中的监管资本套利

所谓“合成”，主要体现在SPV用发行证券所得资金购买的高信用品质证券(如国债)与信用衍生合约，“合成”了风险和收益与传统证券化中的资产池相同的资产组合，以支持证券收益的支付；而原资产池中的信用资产并不需“真实出售”而移出表外。只是证券化结构中的“参考信贷资产”(王秀芳，2006)。根据参考信贷资产风险转移的程度可将合成型资产证券化区分为充分资金支持、部分资金支持和无资金支持的证券化。

(1)充分资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“充分资金支持”主要体现在银行通过与SPV订立信用违约互换合约，将资产池的所有风险以所发行证券为载体都转移给了SPV和投资者，并得到SPV在贷款发生违约时的损失赔偿保证。在这种证券化结构中，发起人通过运用信用衍生工具的信用风险缓释技术，降低了原资产池的风险权重和监管资本要求，释放了部分法定资本，提高了资本充足率(见图1)。如1996年美国国民西敏寺银行(National Westminster Bank PLC)的合成式证券化交易，释放了4亿美元的监管资本(查尔斯·史密森，2006)。新资本协议对这种资本释放给予了认可。

(2)部分资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“部分资金支持”即银行将资产池中具有较大信用风险的一部分，通过信用衍生工具转移给SPV和投资者，并得到SPV的贷款违约赔偿保证，获得与上述类似的监管资本套利效果。其余信用风险变为损失的概率非常小，因而银行只需在场外交易市场与资信状况良好的其它金融机构(一般是OECD银行)签订信用互换协议即可，无需再通过SPV发行证券来转移风险；既不必承担“充分资金支持”证券化情况下较高的证券发行成本，又可获得信用风险缓释技术带来的资本节约效果。

(3)无资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“无资金支持”即信贷资产池的信用风险没有转移给SPV和投资者，因而没有得到SPV的贷款违约赔偿保证；但是，通过信用衍生工具交易转移给了场外交易市场的金融机构。商业银行既可在节省违约保险金支付的情况下获得证券发行收入，又可获得信用衍生工具运用带来的风险资本要求降低的效果，实现资本释放。

与传统型资产证券化比较，以合成型资产证券化进行监管资本套利的主要优势在于：(1)合成型资产证券化因其手续简便、操作成本低，会节省监管套利成本(比传统的资产证券化模式能节省成本10％左右)(张炜，2002)，提高了监管套利的效率；(2)因不需将信用资产移出表外，且对原始债务人信息的保密性强，因而在转移风险、减少监管资本要求的同时，能够继续保持银行与原贷款客户的良好关系。

三、对资产证券化中监管资本套利的金融监管

监管资本套利具有正反两方面的影响。当银行业务的监管资本超过合理的经济资本时，监管资本套利可使银行实现合理的资本释放，提高资本收益率，优化银行的资本配置。但同时，正如美国金融监管局的资产证券化手册所指出的，即使证券化降低了资本需求，但实际意义上的信用风险可能仍未从资产负债表中转移出去；而且，银行为维护自己的市场信誉，要为证券化资产或证券化产品提供各种形式的保证，因而保留了偿付风险。这会产生以下危害：一是影响资本监管标准的有效性。即使实施资产证券化的银行，其名义资本充足率虽然很高，也不能断定其达到了应有的稳健水平，并使不同银行的资本充足率变得缺乏可比性。二是资产证券化运用因可提高银行的名义资本充足率，会促使银行从事更高风险的业务，带来银行业整体风险的上升。如Georges Dionne等对加拿大1988～1998年间商业银行资本充足率、资产证券化及信用风险关系的实证研究所指出的那样(曾俊勇等，2006)。因此，巴塞尔委员会吸收有关国家的监管经验，自上世纪90年代开始制定和实施对资产证券化的金融监管方案，最终形成新巴塞尔协议中的“资产证券化框架”，其核心是针对监管套利的资本充足性监管。监管思路包括：一是对银行在资产证券化中风险转移状况的确认，因为这是确认银行是否真正改善了资本充足状况的关键；二是若确认风险未完全转移，且银行的资本配置与未转移风险的经济资本要求不一致，存在监管资本套利，则应如何完善证券化中的资本监管。资产证券化过程中风险转移的确认

美国、英国等金融监管当局就证券化资产是否实现了风险转移，即在银行资产负债表内是否终止确认，不仅关注其是否在法律和会计意义上实现了“真实出售”、“破产隔离”，而且更为关注其在实质经济意义上的风险是否真正转移，依此决定是否应计提资本。新资本协议基本吸收和体现了美国、英国等证券化发达国家关于证券化结构中风险转移和资产终止的确认标准。

从法律角度对资产证券化“破产隔离”问题的关注，侧重于证券化的交易结构及交易合同中各交易主体的权力和义务；而监管者主要关注的是银行在合同及非合同的方式(如“隐性支持”)下是否承担了实质性的风险。因为从法律角度认定的破产隔离和真实出售未必表明银行完全转移了风险而不需计提监管资本。尤其在合成型证券化结构中，银行并没有转移资产，所以更需从经济实质而非资产出售的角度来分析风险的转移程度。同样，会计处理与资本监管政策也有一定的区别。如美国监管当局规定，不论资产转让在会计上是否处理为资产出售或转移到表外，只要是有追索的转让，就需计提监管资本。因此，与传统的资产确认标准不同，西方会计准则主要采用风险报酬分析法和金融合成分析法来解决证券化资产的终止确认标准问题(巴曙松、刘清涛，2005)。根据风险报酬分析法，如果发起人仍保留证券化资产的收益和风险，则证券化应被视为担保融资，证券化资产仍须被确认为表内资产，资本要求不变。金融合成分析法则鉴于日益复杂的证券化交易结构可使证券化资产的控制权与风险和收益相分离，因此可根据控制权是否由发起人转让给受让方来决定是否在资产负债表内终止已转让的证券化资产。如果发起人仍拥有证券化资产的一定控制权，如必要时对转让资产的回购权、转让方的资产没有与转让方完全分离等，则认为发起人仍保留了一定的资产风险。银行资产证券化风险暴露的资本监管

对于银行在证券化结构中经监管部门确认未完全转移的风险，新资本协议提出了以下主要监管措施，以使银行资本配置与应持有的风险资本一致，制约银行滥用监管资本套利。

(1)注重证券化风险暴露资本配置的风险敏感度和最低资本要求

在新资本协议第一支柱下的“资产证券化框架”中，一方面规定一般性证券化风险暴露应满足如下资本充足率要求：风险资本-扣除额/风险加权资产≥8％。其中，风险加权资产为证券化风险暴露数量与相应风险权重的乘积；扣除额为银行应从监管资本中扣除的证券化风险暴露额。如在资产证券化优先/次级安排中，若银行持有最低级别的次级证券，即承担第一损失责任，就应将其直接从监管资本中扣除。另一方面，根据证券化交易的经济实质，若配置的资本小于承担的实际风险，则应否定或减少资本释放，或提高特定风险暴露计量的信用转换系数和资本要求，如实行大于8％的最低资本充足标准。

(2)对资产证券化风险转移和资本充足状况的监督检查

这主要体现在新资本协议的第二支柱——“监管当局对资本充足率的监督检查”中，因为第一支柱下的“资产证券化框架”可能无法解决全部潜在问题。新资本协议要求监管机构监测银行对自身资本需求的评估是否准确，对证券化交易的经济实质的考虑是否充分，如银行拥有证券化资产的回购权对资本需求的真实影响、隐性支持对传统资产证券化破产隔离标准及合成型资产证券化风险转移的削弱程度等，对此将要求发起行可能持有高于第一支柱要求的资本，或不允许银行通过资产证券化来降低资本要求。

(3)贯彻激励相容的监管理念，提高银行资本配置效果

激励相容监管的核心是要实现内部资本配置效率与外部监管标准的协调，从过去担忧监管资本套利、实施僵化的外部监管转变为允许银行根据自身风险状况确定风险资本量，实现合理的资本释放。因此，“资产证券化框架”关于证券化风险暴露的处理，在强调外部信用评估和标准法在确定证券化风险及经济资本作用的同时，特别强调内部评级法的作用。经批准使用内部评级法的银行，首先应计量证券化资产所需的资本量(KIRB)，再结合资产池中资产违约损失率和信用评级水平等证券化带来的风险暴露计量所需监管资本，这样既保证了监管机构的监管要求，又使银行能够基于证券化风险的准确评估优化资本配置。

四、完善我国银行资产证券化资本监管及提高银行资本配置效率的对策

目前我国商业银行在短期内资本充足状况较难有根本性改观，且大多数银行不良贷款率较高，拨备覆盖率(贷款损失准备金与不良贷款的比率)不足，这使得我国银行具有较大的动力来利用资产证券化进行监管资本套利，以提高名义资本充足率。在肯定监管资本套利对提高银行资本配置效率积极作用的同时，要通过加强和完善证券化监管来减小监管资本套利的风险，提早做好相关基础工作，使我国银行的资产证券化在未来增加试点和大规模推行过程中得以健康发展。加强和完善对资产证券化的外部资本监管

首先，监管机构应加快提高超越证券化的法律形式和会计处理方式，在经济实质意义上判断银行资产证券化过程中风险转移的能力，并在此基础上完善相应的监管资本要求。这也是银行资产证券化过程中监管机构面临的最大挑战。监管机构应加快培养高素质的专业人员，提高风险监测水平。

其次，在证券化实施初期，鉴于较低的风险计量和监管水平的限制，可对确认的证券化风险暴露规定较高的最低资本充足要求，以限制银行将证券化作为逃避资本监管的工具。新资本协议已考虑到不同国家的具体金融环境，允许各国监管当局结合本国银行业的实际风险进行灵活监管，自主确定最低资本充足要求。

再者，实现对资产证券化的全面风险管理，包括对证券化过程中的信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险等的管理和控制，而不仅仅关注信用风险的资本要求。因为随着我国利率市场化的实现以及资产证券化结构的日益复杂，上述风险在证券化过程中会越来越突出。实施证券化过程中的激励相容监管

在依靠外部资本监管，防止银行盲目开展证券化业务来降低资本要求的同时，还要避免不适当的资本要求给银行带来的不必要的成本，以及阻碍证券化业务的发展和资本的合理配置。因此应建立激励相容的监管机制，最大限度地实现社会利益最大化与银行价值最大化的统一。首先，充分利用各银行现有的资源，加快推进内部评级体系的建设和应用，鼓励有条件的商业银行加快实施内部评级法，并运用于资产证券化风险和资本要求的评估中。其次，提高外部信用评级的水平，完善信息披露制度，以减少监管机构与银行间的信息不对称程度，并提高监管机构对商业银行内部风险和资本评估程序和能力的验证水平，为合理审核银行实施内部评级法的能力和衡量银行实际风险状况创造条件。完善与资产证券化相关的法律与会计制度

我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中真实销售的鉴定，以及资产证券化结构中税收、会计、信息披露等方面的法律政策不完善等方面，这些直接影响监管机构对风险转移状况及相应资本要求的判断，因此应加快证券化法律体系的构造。要完善相关的会计准则，规范资产销售的会计处理，对“真实销售”做出明确的界定，保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。为此，应综合借鉴国际会计准则中风险报酬分析法和金融合成分析法中的基本原则，分别从资产的风险、报酬及控制权等方面考虑发起人对证券化资产的会计确认问题，为准确估测证券化过程中风险转移状况及资本需要量的变化提供制度保障。

第五篇：别了监管套利别了刚性兑付

别了，监管套利！别了，刚性兑付！月17 日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》），这应该是预期中的《指导意见》，今年2 月，《内审稿》曾经被媒体进行过披露，比如：实行净值管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道，避免监管套利等都有过阐述。当然，《指导意见》更具实操性。一、出台《指导意见》要达到什么目的？ 《指导意见》总体思路是按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间、打破刚兑、防范金融风险、强化金融对实体的支持力度，让金融回归本源。当然，目的多大程度上能够实现，还有待观察。二、主要内容整理 1，明确提出打破刚性兑付。提出“金融机构不得以自有资本进行兑付”，要求“金融机构不得以任何形式垫资兑付”，并出台详细的惩罚和举报要求。金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。刚兑对金融与实体而言都有较大的不利影响，某种程度上成为了社会的无风险收益率，实体企业在做投资时，会与其实体投资做比价，资本回报率偏低情况下，不少企业选择了将资金投向刚兑的资管产品，实体金融化的倾向较为严重。刚兑给金融机构自身带来了市场风险，同时也让负债成本居高不下，倒逼金融机构加杠杆、加久期、加风险，给金融体系带来不安定因素。《指导意见》明确要求资管产品净值化必须符合公允价值原则，要能反映基础资产的收益和风险.将过去“名净值实刚兑”的玩法禁止。同时提出了刚兑的标定义，即“违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益”、“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”、“当兑付出现困难时，自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付”这三点。

综合来看，未来资管产品打破刚兑势在必行，净值化将是未来的趋势。以后，大家买银行理财产品也需要至少先冷静半小时。2，合理控制杠杆水平。在负债杠杆方面，对公募和私募产品负债比例分别设定了140%和 200%的上限，分级私募产品为 140%，并不得以产品仹额进行质押融资、不得使用银行贷款等非自有资金投资，资产负债率过高企业不得投资。在分级产品杠杆方面，公募产品以及开放式运作或投资单一投资标的或标准化资产投资占比 50%以上私募产品均不得进行份额分级。对于可分级的私募产品，固收比例不得超过 3:1，权益类不得超过 1:1，商品及金融衍生类产品、混合类产品不得超过 2:1。3，加大服务实体经济。严格规范非标准化债券类资产，避免资金脱实向虚，规定金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产，有助于缩短实体经济融资链条和促进实体经济转型。同时鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。

4，防范流动性风险。过去通过资金池进行以新偿旧、滚动发行等，风险难以控制，且有类庞氏之嫌，也是此前资管产品能够实现刚性兑付的前提。本次《指导意见》对资金池的规范做出更为详尽规定，尽量减少流动性和资金错配风险。①对封闭式资产管理产品最短期限不得低于 90 天。（避免极短期化产品和收益短期化，造成市场过度波动和流动性风险）。②对单个资管产品资金采用“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）的规定。③同一金融机构多只资管产品投资同一资产的资金规模合集不超过 300亿元.5、消除多层嵌套和通道，规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。三、这些规定可能会影响一个行业 1、互联网金融产品受监管针对互联网金融平台自行发行、销售“理财产品”等现象，《指导意见》第 29 条明确指出，资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。而非金融机构不得发行、销售资产管理产品。非金融机构违反上述规定，将按照互金整顿实施方案进行清理整顿，同时对构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等行为，也将追究其法律责任。

2、私募投资门槛再提升根据《指导意见》第 5 条规定，我国资管产品投资者将分为不特定社会公众和合格投资者两大类，并明确私募产品仅以非公开方式向合格投资者发行，而在合格投资者的准入标准上，《指导意见》提出的要求无疑对私募市场是一记重击。原来合格投资者的门槛是：投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合相关标准的单位和个人；个人金融资产不低于 300 万元或者最近3 年年均收入不低于 50 万元。现在的门槛是：家庭金融资产不低于 500 万元，或者近3 年本人年均收入不低于 40 万元，且具有 2 年以上投资经历；最近1 年末净资产不低于 1000 万元的法人单位。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连。

3、公募分级清盘倒计时《指导意见》第 20 条要求，公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比 50%以上的私募产品均不得进行份额分级。为防止分级产品成为杠杆收购、利益输送的工具，要求发行分级产品的金融机构对该产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者，分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排。公募分级产品在牛市中疯狂发展，成为投资者青睐的产品之一。但是，由于其自身机制的不完善和助长助跌的效应，在股灾期间引发巨大亏损，招致投资者厌弃.为此，公募分级基金产品主要存在两种趋势，一是清盘，二是转型为其他类型的基金产品。

4、智能投顾须有上岗证。《指导意见》提到，金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。这意味着智能投顾被正式纳入监管，从事相关业务需要经过监管许可、取得投资顾问资质。然而这对行业来说并不意外。《指导意见》还提到了对报备、信息披露、监控等方面详细要求，并指出要避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。

5、第三方独立托管增加有资质的商业银行，可设立资管子公司，该银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的独立托管。

四、对股票市场影响

由于设置了过渡期，指意见对债券市场和股票市场的影响总体偏心理层面。对于股票市场，少量的结构化安排和多层嵌套资金进入股市，如果彻底规范会受到一定影响，如利率快速上行会对股市产生明显负面影响。在新老划断的过渡期，老渠道的整固可能使得进出股市的资金规模变大，但整体上资管新规对过去“低风险、高收益”产品的资金挤出效应，会使得 A 股总的优质权益资产持续受益。值得一提得是，《指导意见》明确指出，将按照新老划断原则设置过渡期，存续期内原有资管产品还可持续，与意见相冲突业务在过渡期内只要保持不净增加即可；过渡期持续到 2019 年 6 月30 日。这实质上是对市场的呵护，一定程度上平抚了市场情绪。附：中国人民银行有关部门负责人就《指导意见》答记者问全文

一、为什么要制定《指导意见》？近年来，我国金融机构资产管理业务（以下简称资管业务）快速发展，规模不断攀升，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资管计划余额为1.7万亿元。资管业务在满足居民财富管理需求、优化社会融资结构、支持实体经济等方面发挥了积极作用。但由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。在党中央、国务院的领导下，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门，坚持问题导向，从弥补监管短板、提高监管有效性入手，在充分立足各行业金融机构资管业务开展情况和监管实践的基础上，制定《指导意见》，通过统一同类资管产品的监管标准，促进资管业务健康发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。

二、《指导意见》的总体思路和原则是什么？《指导意见》的总体思路是：按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。《指导意见》遵循以下基本原则：一是坚持严控风险的底线思维，减少存量风险，严防增量风险。二是坚持服务实体经济的根本目标，既充分发挥资管业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚，防止产品过于复杂，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递。三是坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类金融机构开展资管业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，加强金融消费者保护。四是坚持有的放矢的问题导向，重点针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，设定统一的标准规制。同时，对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。五是坚持积极稳妥审慎推进，防范风险与有序规范相结合，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，加强市场沟通，有效引导市场预期。

三、《指导意见》的适用范围是什么？包括哪些机构的哪些产品？《指导意见》主要适用于金融机构的资管业务，即银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构等接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。资管产品包括银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资管机构发行的资管产品等。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务不适用本意见。针对非金融机构违法违规开展资管业务的乱象，《指导意见》也按照“未经批准不得从事金融业务，金融业务必须接受金融监管”的理念，明确提出除国家另有规定外，非金融机构不得发行、销售资管产品。

四、《指导意见》对资管产品分类的依据和目的是什么？对不同类型产品监管的主要区别是什么？对资管业务进行分类，明确何为同类业务，是统一监管标准规制的基础。《指导意见》从两个维度对资管产品进行分类。一是从资金募集方式划分，分为公募产品和私募产品两大类。公募产品面向不特定的社会公众，风险外溢性强，在投资范围、杠杆约束、信息披露等方面监管要求较私募严格，主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。其中，现阶段银行的公募产品以固定收益类产品为主，如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准。私募产品面向拥有一定规模金融资产、风险识别和承受能力较强的合格投资者，对其的监管要求松于公募产品，更加尊重市场主体的意思自治，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权和受（收）益权。二是从资金投向划分，根据投资资产的不同分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类。固定收益类、混合类、权益类产品的投资风险依次递增，分级杠杆要求依次趋严，根据所投资资产的不同，各类产品的信息披露重点也有所不同。

对产品依据以上两个维度进行分类的目的在于：一是按照“实质重于形式”原则强化功能监管。实践中，不同行业金融机构开展资管业务，按照机构类型适用不同的监管规则和标准，导致监管套利等问题，因此，需要按照业务功能对资管产品进行分类，对同类产品适用统一的监管标准。二是贯彻“合适的产品卖给合适的投资者”理念：一方面公募产品和私募产品，分别对应社会公众和合格投资者两类不同的投资群体，体现不同的投资者适当性管理要求；另一方面，根据资金投向将资管产品分为不同类型，以此区分产品风险等级，并要求资管产品发行时明示产品类型，避免“挂羊头卖狗肉”、损害金融消费者权益。

五、《指导意见》在哪些方面强化了金融机构开展资管业务的资质要求和管理职责？资管业务是“受人之托、代人理财”的金融服务，为保障委托人的合法权益，《指导意见》要求金融机构须符合一定的资质要求，并切实履行管理职责。一是规定金融机构开展资管业务，应当具备与资管业务发展相适应的管理体系和管理制度，公司治理良好，风险管理、内部控制和问责机制健全。二是要求金融机构建立健全资管业务人员的资格认定、培训、考核评价和问责制度，确保从事资管业务的人员具备必要的专业知识、行业经验和管理能力，遵守行为准则和职业道德。三是规定对于违反相关法律法规以及本意见规定的金融机构资管业务从业人员，依法采取处罚措施直至取消从业资格。

六、《指导意见》对资管产品投资非标准化债权类资产的限制和要求有哪些？目的是什么？是否会影响实体经济融资？部分金融机构发行的资管产品主要投资于非标准化债权类资产，具有期限、流动性和信用转换功能，形成影子银行特征。这类产品透明度较低、流动性较弱，规避了资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，大多未纳入社会融资规模统计。为此，《指导意见》规定，资管产品投资非标准化债权类资产，应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。作出上述规范的目的是，避免资管业务沦为变相的信贷业务，减少影子银行风险，缩短实体经济融资链条，降低实体经济融资成本，提高金融服务的效率和水平。与此同时，增强服务实体经济能力，需要深化金融体制改革，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。

七、《指导意见》如何防范资管产品的流动性风险？如何规范金融机构的资金池运作？部分金融机构在开展资管业务过程中，通过滚动发行、集合运作、分离定价的方式，对募集资金进行资金池运作。在这种运作模式下，多只资管产品对应多项资产，每只产品的预期收益来自哪些资产无法辨识，风险也难以衡量。同时，将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或者股权项目，加大了资管产品的流动性风险，一旦难以募集到后续资金，容易发生流动性紧张。《指导意见》在明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。此外，对于部分机构通过为单一项目融资设立多只资管产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求的行为，《指导意见》明确予以禁止。同时，为防止同一资产发生风险波及多只资管产品，规定同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的，多只资管产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。考虑到实体经济的融资需求，如超出上述规模，允许经金融监督管理部门批准后实施。

八、《指导意见》关于资管产品的资本和风险准备金计提要求与现有各类机构的计提标准是何种关系？二者如何衔接？ 资管产品属于金融机构的表外业务，投资风险应当由投资者自担，但为了应对操作风险或者其他非预期风险，仍需建立一定的风险补偿机制，计提相应的风险准备金。目前，各行业资管产品资本和风险准备金要求不同，银行实行资本监管，按照理财业务收入计提一定比例的操作风险资本，证券公司资管计划、公募基金、基金子公司特定客户资管计划、部分保险资管计划按照管理费收入计提风险准备金，但比例不一，信托公司则按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金。综合现有各行业的风险准备金计提要求，《指导意见》规定，金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品协议、操作错误或者技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失，计提方式按照财政部相关规定执行。需要明确的是，对于目前不适用风险准备金或者操作风险资本的金融机构，如信托公司，《指导意见》并非要求在现有监管标准外进行双重计提，而是由金融监督管理部门按《指导意见》的标准，制定具体细则进行规范。

九、如何打破资管产品的刚性兑付？为什么要实行净值化管理？刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，扰乱市场纪律，加剧道德风险，打破刚性兑付是金融业的普遍共识。为此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。作出这一规定的原因在于，从根本上打破刚性兑付，需要让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，而明晰风险的一个重要基础就是产品的净值化管理。实践中，部分资管产品采取预期收益率模式，基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，投资者不清楚自身承担的风险大小；而金融机构将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入，而非给予投资者，自然也难以要求投资者自担风险。为此，要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。《指导意见》还规定，根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行认定，包括违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式使产品本金、收益在不同投资者之间发生转移、自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。对刚性兑付的机构分别提出惩戒措施：存款类持牌金融机构足额补缴存款准备金和存款保险基金，对非存款类持牌金融机构实施罚款等行政处罚。

十、如何管理资管产品的杠杆水平？为维护债券、股票等金融市场平稳运行，抑制资产价格泡沫，应当控制资管产品的杠杆水平。资管产品的杠杆分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即对产品进行优先、劣后的份额分级。此外，持有人以所持资管产品份额进行质押融资或者以债务资金购买资管产品的加杠杆行为也需要关注。在负债杠杆方面，《指导意见》进行了分类统一，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。为真实反映负债水平，强调计算单只产品的总资产时，按照穿透原则，合并计算所投资资管产品的总资产。为抑制层层加杠杆催生资产价格泡沫，要求资管产品的持有人不得以所持产品份额进行质押融资，个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品，资产负债率过高的企业不得投资资管产品。在分级产品方面，《指导意见》充分考虑了当前的行业监管标准，对可以进行分级设计的产品类型作了统一规定：即公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比50%以上的私募产品均不得进行份额分级。对可分级的私募产品，《指导意见》规定，固定收益类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过3：1，权益类产品不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2：1。为防止分级产品成为杠杆收购、利益输送的工具，要求发行分级产品的金融机构对该产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者，分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排。

十一、如何消除多层嵌套和通道业务？资管产品借通道多层嵌套，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。为此，《指导意见》首先从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机，要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍，既不能限制本行业机构的产品投资其他部门监管的金融市场，也不能限制其他行业机构的产品投资本部门监管的金融市场。其次，从严规范产品嵌套和通道业务，明确资管产品可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外），并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。《指导意见》充分考虑了金融机构因自身投资能力不足而产生的委托其他机构投资的合理需求，明确金融机构可以将资管产品投资于其他机构发行的资管产品，从而将本机构的资管产品资金委托给其他机构进行投资，但委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任，受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外）。

十二、在加强对资管业务的监管方面有哪些举措？加强监管协调，强化宏观审慎管理，按照“实质重于形式”原则，实施功能监管和行为监管，是规范资管业务的必要举措。一是人民银行加强宏观审慎管理，建立资管业务的宏观审慎政策框架，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。二是金融监督管理部门在资管业务的市场准入和日常监管中，强化根据产品类型进行功能监管，加强对金融机构的行为监管，加大对金融消费者的保护力度。三是按照资管产品的业务实质属性，进行监管穿透，向上穿透识别产品的最终投资者是否为合格投资者，向下穿透识别产品的底层资产是否符合投资要求，建立覆盖全部资管产品的综合统计制度。四是加强监管协调，金融监督管理部门在《指导意见》框架内，研究制定配套细则，配套细则之间要相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。同时，要持续评估资管业务监管标准的有效性，适应经济金融改革发展变化适时调整。

十三、非金融机构开展资管业务需要符合哪些规定？当前，除金融机构外，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构开展资管业务也十分活跃，由于缺乏市场准入和持续监管，已经暴露出一些风险和问题。为此，《指导意见》明确提出，资管业务作为金融业务，必须纳入金融监管，具体要求包括：一是非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。二是依照国家规定，非金融机构发行、销售资管产品的，应当严格遵守相关规定以及《指导意见》关于投资者适当性管理的要求，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资管产品。三是非金融机构和个人未经金融管理部门许可，不得代销资管产品。针对非金融机构违法违规开展资管业务的情况，尤其是利用互联网平台分拆销售具有投资门槛的投资标的、通过增信措施掩盖产品风险、设立产品二级交易市场等行为，根据《互联网金融风险专项整治工作实施方案》进行规范清理。非金融机构违法违规开展资管业务并承诺或进行刚性兑付的，加重处罚。

十四、《指导意见》的过渡期如何设置？“新老划断”具体如何实施？为确保《指导意见》有序实施，设置过渡期，按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资管产品的净认购规模，即发行新产品应符合《指导意见》的规定，为确保存量资管产品流动性和市场稳定、且在存量产品规模内的除外。过渡期为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资管产品按照《指导意见》进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或续期违反本意见规定的资管产品。上述规定充分考虑了存量资管产品的存续期、市场规模，同时兼顾增量资管产品的合理发行，使资管业务按照《指导意见》平稳过渡，有序规范。综合招商、兴业、平安、联讯等券商研报整理

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