基于商业模式视角的并购问题初探

第一篇：基于商业模式视角的并购问题初探

基于商业模式视角的并购问题初探

——以IBM并购普华永道的咨询业务部门为例

姓名：孙皇城学号：122056

摘要：本文以商业模式这一新的视角重新审视了并购这一经济活动，在商业模式视角下并购被分为“利用商业模式型”收购和“重塑商业模式型”收购。成功的“利用商业模式型”收购有助于企业当前效益的提高，而要想获得超预期的收入和利润增长则要实施“重塑商业模式型”收购。最后我们以IBM并购普华永道的咨询业务部门为例，检验了商业模式视角下并购问题分析的有效性。这些基本研究为我们进一步的研究商业模式视角下并购的价格和并购后的整合等问题提供了有益的基础。

关键字：商业模式 并购 “利用商业模式型”收购 “重塑商业模式型”收购

一、引言

每当CEO 想大幅提升公司业绩或推动公司长期增长时，总是禁不住会想到去收购另一家公司。现实的确如此，全球每年用于并购的支出已超过2万亿美元。然而，不断地又有研究表明，并购的失败率高达70%-90%。很多学者一直想解读这些令人沮丧的数据，但他们通常只分析成功或失败的并购案分别具有哪些特征，却没有一套坚实的理论来辨明并购成功或失败的原因。

我们在本文就将利用这样的理论，简单说来就是：许多收购案达不到预期目标，是因为公司决策者选择的收购对象与交易的战略目的不符，他们没能区分哪些交易可能改善公司当前的运营，哪些则可能极大地转变公司的增长前景。因此，他们支付的收购价格常常都不合理，而且收购后整合的方式也存在问题。

说得再浅显一点，公司实施收购的原因不外乎两个，而决策者对这两个原因常常混淆不清。第一个原因是为了提升公司当前的业绩——帮助公司保持优势地位或降低成本，这也是最常见的原因，但这类收购几乎不会改变公司的发展轨迹，这主要是因为投资者对收购后的业绩改善程度已有预判，他们对此并不抱太高的期望。相比之下，公司CEO却常常不切实际地以为这类交易会大幅提升业绩，因此支付的收购价格总是过高，而且收购后也不知道如何整合。

第二个收购原因不太常见，那就是通过收购重塑商业模式，从而彻底改变公司的发展方向。如何寻找最佳收购对象来实现这一目标？该花多少钱来收购？是否需要对收购对象进行整合？以及如何整合？知道这一切的人少之又少。然而，这却是最有可能让投资者迷惑，却又最有可能为他们带来可观收益的交易。

本文将试图探讨商业模式视角下并购的基本问题，以期能帮助公司决策者在收购时更好地筛选、定价和整合，进而大幅提高交易的成功率。首先，让我们回到根本从商业模式的视角重新审视一家公司收购另一家公司的意义何在。

二、商业模式与收购目标

收购的成败取决于整合中的许多具体操作，要想预知整合如何进行，我们必须搞清楚我们想要买的是什么。我们发现，考量收购对象的最佳切入点是商业模式。而所谓的商业模式，按照我们的定义，包含了四个相互依赖的要素，这些要素都在创造和传递着价值。第一个要素是客户价值主张，即你在帮助客户完成一项重要工作时，提供的解决方案比别人的更有效、更便捷或更省钱。第二个要素是赢利模式，它由收益模型和成本结构组成，表明公司如何生成维持运营所需要的利润和现金。第三个要素是资源，比如员工、客户、技术、产品、设施

和现金等，公司用它们来满足客户价值主张。第四个要素是流程，像制造、研发、预算和销售等。

如果条件合适，作为上述四要素之一的资源，可以从被收购公司中提取出来，纳入收购方的商业模式。这是因为不论公司是否存续，其资源都不会消失（公司可能明天消亡，但资源仍在）。这种收购，我们称为“利用商业模式型”（leveragemy business model，LBM）收购。

然而，被收购公司的其他三个要素，是无法纳入收购方的商业模式的，反过来也一样。赢利模式和流程都无法脱离组织而独立存在，组织解体后，它们也会随之消亡。不过，我们可以收购另一家公司的商业模式，使其独立运作，成为一个转型增长的平台。我们将这种做法称为“重塑商业模式型”（reinventmy business model，RBM）收购。接下来我们将看到：收购其他公司的商业模式，远比收购其资源带来的增长潜力要大。

公司决策者总认为，收购其他公司的资源能获得超常收益，所以在收购时总是不惜血本；与此同时，他们却会对某些有转型增长潜力的交易认识不清，觉得价格过高，结果错失良机。另一种情况是，他们费力将某一高成长性的商业模式融入自身的商业模式，结果却得不偿失。这些错误为何如此常见？如何才能不犯这些错误？为了回答这两个问题，让我们更进一步，探讨一下收购如何才能帮公司实现两个重要目标。目标一：提升当前业绩

公司总经理的首要任务就是通过富有成效的业务运营，实现投资者期望的短期业绩目标。然而，目标如果实现了，他们很少获得投资者的奖励；而一旦目标没达到预期，他们却会被投资者无情抛弃，公司股价随之大跌。因此，为了让赢利模式产生更多价值，公司决策者都倾向LBM型收购。

成功的LBM 型收购，可以让作为买方的母公司提高产品价格或降低成本，这听起来很简单，但被收购方的资源能否帮助母公司实现上述某个目标，还取决于一些特定的条件。

1.1 收购资源以取得溢价优势

要取得溢价优势，最保险的办法是改进仍有发展潜力的产品或服务，也就是说，改善产品或服务功能，让客户愿意为此多掏钱。为了做到这点，公司惯用的手法是购买与自身产品兼容的改进部件。如果买不到这样的部件，那么就去买所需的技术和人才，通常是购买知识产权和引进相关科学家和工程师，这种方式比内部开发能够更快地改善产品和服务。

苹果公司就是一例。2008 年，它以2.78 亿美元的价格收购了芯片设计公司P.A.Sem i。此前，苹果公司一直购买独立供应商的微处理器。但是，随着与其他移动设备制造商的竞争加剧，电池寿命也成为一个愈发重要的竞争因素，除非获得专门为苹果产品设计的处理器，否则很难使产品功耗达到理想状况。因此，要保持溢价优势，苹果公司必须获取技术和人才，以培养内部的芯片设计能力。从这点上说，收购P.A.Sem i公司正逢其时。

1.2 收购资源以降低成本

决策者在宣布某项收购时，几乎总是会信誓旦旦地宣称，本次收购将降低公司成本，但事实上，为资源而收购，只有在少数情形下——通常是收购方的固定成本很高，靠扩张规模来增加利润——才能实现这个目标。

不论是叫“扩张版图”，还是叫“夕阳产业整合”，抑或叫“自然资源交换”，这类收购的成功之道只有一种：收购方吸纳被收购方的某些资源，将其融入自己现有的商业模式中，同时废弃被收购方的商业模式，并通过关闭、裁员或出售的方式处理被收购方的冗余资源。也就是说，收购方借助被收购公司的资源，取得规模经济效应，从而降低成本，提升业绩水平。

要弄清收购资源能否帮公司降低成本，你必须确定被收购方的资源是否可以融入你公司

本身的资源和流程，然后再确定规模扩张是否真能产生期望的效果。如果公司所处的行业，固定成本在总成本中占有很高的比重，通过收购来扩张规模可以使公司节省大量成本。但是有些行业，只需较低的市场占有率水平，就能获得成本竞争力，如果公司发展超过这个水平，成本结构可以复制，成本却不会削减。由此可见，公司成本结构如果以可变成本为主，资源收购对改善赢利模式一般微乎其微。

同样，在固定成本占很高比重的运营部门，如制造、分销和销售等，规模效应最为显著。而收购如果是为了追求行政管理上的规模经济效应——降低采购、人力资源或法律服务成本——则对公司利润的贡献常常令人失望。例如，当《纽约时报》收购了《波士顿环球报》，在运营方面就没有获得多少协同价值（双方的记者和印刷工作不可避免地要分开）。双方虽在人力资源和财务等方面消除了行政职能重叠，但并不能产生足够高的价值。

一般来说，LBM 型收购对收购方股价的影响在一年内将会显现，因为市场充分了解两家公司在收购前的发展潜力，有充足的时间评估收购结果以及可能产生的协同价值。投资者对LBM 型收购的态度远不如CEO 们乐观，而且历史情况也大体证明他们是对的，LBM 型收购的最好结果也就是公司股价创出新高。有些管理者希望LBM 型收购能为公司带来超预期的爆发性增长，但正如我们将会看到的，结果可能会令他们失望。目标二：重塑商业模式

总经理的第二项基本任务是创建新的经营模式，为公司的长期增长奠定基础，因为随着竞争加剧和技术进步，公司的赢利潜力将受到侵蚀，现有商业模式也将逐渐失去价值。这时，RBM 型收购有助于管理者创建新模式。

投资者预期是决策者着手重塑商业模式的强劲推手。正如艾尔弗雷德·拉帕波特和迈克尔·莫布在《预期投资》一书中指出的，管理者很快就会意识到，决定公司股价上涨的并不是赢利增长本身，而是赢利增长是否超出了投资者预期。一家公司的股价，代表了与公司业绩预期相关的无数信息，投资者在综合这些信息后得出一个业绩数字，并贴现为现值。如果管理者让公司的现金流增速与市场预期相符，公司股价的涨幅顶多只能与其资金成本持平，因为当前股价已经反映了投资者的预期。要想不断为股东创造更大价值，管理者必须采取一些投资者尚未考虑到的举措，而且必须一再地这么做。

公司要想取得超预期的收入和利润增长，最可靠的办法是获得颠覆性的产品和商业模式。具备颠覆能力的公司，其最初的产品在功能上要比老牌对手更简单，价格也更能为消费者所承受。这些公司在低端市场站稳了脚跟，然后开始开发性能更强、利润更高的产品，逐级向更高端的市场迈进。投资分析师或许能看清一家公司在目前市场层级中的潜力，却很难预见有颠覆力的公司如何改进产品或服务，迈向高端市场。这也是他们总是低估颠覆性公司增长潜力的原因所在。

经营小型钢铁厂的纽柯公司就是一个典型的颠覆性企业。早在上世纪70 年代，它就开发出了一种炼钢工艺，比当时大钢铁厂所使用的要简单得多，成本也更低。起初，纽柯公司只生产钢筋，这是工艺最简单、利润也最低的一种钢铁产品。当时，分析师对纽柯公司估值，依据的是钢筋市场的规模以及纽柯公司能在其中占有的利润份额。但是后来，纽柯公司为了获取更多利润，进一步拓展了能力，逐步进入了更高端的产品市场，并利用其低成本制造工艺取得了越来越高的利润。分析师们不得不一再修正对纽柯公司市场潜力及其增长前景的估测。

结果，纽柯公司的股价呈现爆炸性增长。1983年至1994 年，纽柯公司股票的年复合升幅高达27%，令分析师们一次又一次意识到他们低估了该公司的市场潜力。1994 年，纽柯公司已经进入行业最高端市场，分析师们总算对其增长潜力有了准确预测。虽然纽柯公司的销售收入仍然大幅增长，但由于业绩预期明确———或者说“可贴现后估算市值水平”基本

确定——公司此后的股价表现波澜不惊。公司决策者若是希望股价升幅始终超出分析师们的预期，那么他们就应该继续创建或收购颠覆性业务。

收购颠覆性商业模式的公司总能取得惊人的成就。信息技术行业巨头易安信公司收购威睿公司也是一例。使用威睿公司的软件，信息技术部门可以在一台主机上运行多个“虚拟服务器”，以成本较低的软件解决方案替代了服务器厂商价格高昂的硬件解决方案。虽然这套解决方案对服务器厂商是个颠覆，却令易安信公司如虎添翼，增强了这家存储设备厂商满足客户数据机房需求的能力。易安信公司以6.35 亿美元现金收购威睿公司时，威睿公司的收入不过2.18 亿美元，但凭借一阵强大的“颠覆性风暴”，威睿公司呈现出爆炸式增长——2010 年的收入达到 26 亿美元。目前，易安信公司持有的威睿公司股权价值超过280 亿美元，相当于初期投资的44 倍，增值幅度相当惊人。

强生公司的医疗设备与诊断事业部也是这方面的一个例证。该事业部最初业绩平平，在通过收购重新构建了商业模式后，业绩突飞猛进。1992 年至2001 年，该事业部的产品组合表现中规中矩，年销售收入增长率为3%。但在此期间，它收购了4 家拥有颠覆性商业模式的小企业，推动业绩大幅增长。这4 家被收购企业的同期总体年增幅高达41%，彻底改变了该事业部的增长轨迹。

三、IBM并购普华永道咨询业务部门的案例分析

IBM曾经是全球最大的大型机生产商，也曾经是全球最大的PC供应商，信息行业中的一些顶级公司都和IBM有着很深的渊源。如今IBM是全球最大的咨询和软件公司。IBM不断的进行着公司的变革与转型，现在他身上的硬件痕迹逐渐减少，也许再过几年，IBM将不会经营任何硬件产业，而变为一个纯粹意义上的咨询公司。而在这一转型过程中对普华永道咨询公司的收购可以说使IBM的咨询业务有了更进一步的完善和健全，在一定程度上可以说这一并购带来了IBM咨询业务商业模式的重塑，使之获得了良好的效果。

1993年IBM陷入经营危机，公司机构臃肿，决策缓慢，对客户需求反应迟钝，沃森父子造就的辉煌正在渐渐褪去。这时作为纳贝斯克饼干公司总裁的郭士纳空降到IBM进行艰苦的再造，经过他的卓越领导，IBM在1994财年扭亏为盈。而此时全球已进入互联网时代，郭士纳准确判断出行业未来的发展趋势，认为软件和服务将会是IT行业增长最快的两个领域，由此IBM快速扩充这两个业务部门的实力，而并购是扩张的最快捷的手段。

在IBM所做的一系列并购业务中，我认为并购普华永道的咨询业务部门无疑是最成功的一笔生意，2002年IBM以35亿美元的价格将普华咨询收入囊中，而仅仅两年前惠普曾经打过普华咨询的主意，当时普华给出的报价是180亿美元，惠普没舍得这笔钱而转过去收购了康柏，两年后普华咨询却被IBM捡了这样一个大便宜。

普华永道咨询公司在2002财年的不含客户应收款的预计收入大约是49亿美元，并且在全球拥有3万名员工。它将与IBM全球服务部的业务创新服务部合并，形成一个新的全球性部门。IBM全球服务部美洲区总经理Ginni Rometty将出任这一新部门的总经理，直接向IBM全球服务部高级副总裁兼总经理Doug Elix负责。这一新的全球业务部门将依托IBM 全面的技术能力，通过商业和技术咨询、行业分析、商业流程方面的专业经验，以及IBM全球服务部其他各部门的综合服务能力，为客户带来创新的完整解决方案。

IBM全球服务部高级副总裁兼总经理Doug Elix表示，将业务和流程的分析与信息技术进行整合，无论从战略角度还是从文化角度看，这种整合都称得上天衣无缝，双方从事相同的业务，可以相互取长补短。因此，这次合并将为IBM的客户带来独特的优势。

IBM总裁兼首席执行官彭明盛表示，“客户需求”是这次合并的主要动力。客户不仅希望用创新的理念来提升企业的竞争力，而且还在寻找具有专业经验和技能的合作伙伴，来帮

助客户自身利用基于开放标准的领先技术，将这些创新理念变成最终的利润来源。而这次与普华永道咨询公司的合并将会积极促进这一理念的实现。

彭明盛表示，这次合并势必会进一步加强IBM服务专家的能力，使IBM的服务专家能够从业务创新咨询领域，一直到商业策略的成功实施，都能够不断为客户提供强有力的后盾，帮助它们提高竞争力，实现持续的发展。同时利用IBM 研究部门和我们合作伙伴的优势，这一新的业务部门将为客户提供更加全面的端到端商务和技术解决方案。

当时的普华咨询是全球五大专业咨询公司中实力最强的，在全球有大量高端客户，旗下有一大批经验丰富的咨询师，并购普华不但能将这批高端客户揽入怀中，而且将极大的补充IBM的咨询实力。

通过并购普华IBM建立起了端到端的整体咨询产品线，IBM可以和客户从战略咨询开始，到管理咨询再到IT咨询的一整套服务，发现客户存在的问题，并给出全面的解决方案。顺便可以将IBM的服务器和存储产品销售给客户。而目前在行业中紧追IBM的惠普，虽然在销售额上已经超过IBM，但惠普基本上还是一个硬件公司，IT服务还局限在数据中心建设和基本设施服务上，咨询服务以ERP实施和系统外包为主，在企业战略和管理咨询方面的能力偏弱，还没有建立完整的咨询产品线。IBM在国内最成功的案例无疑是为华为所做的咨询项目，华为为此付出10亿的咨询费，项目前后长达5年时间，使华为从一个本土企业转变为一个国际化的企业。

目前来看，IBM在整个咨询产业中的领先地位短期内是无人能够撼动的，IBM的转型给我们留下了一个启示，即企业如何能够抓住行业的发展方向并如何将企业转型，在转型中如何对业务和企业结构进行调整，不断扩充企业的核心竞争力。通过并购实现商业模式的重塑应该是一种不错的选择，但通过并购实现商业模式的重塑过程中又充满着各种挑战，实现这一途径的成功的商业模式重塑需要各方面的准备。

四、需要进一步研究的问题商业模式视角下并购价格问题

实施RBM型收购是公司为股东创造更大价值的最有效途径。然而，具有讽刺意味的是，收购方在这类交易中总是舍不得花钱，而在LBM 型收购中却花很多冤枉钱。

在大量的并购文献中，谨防高溢价收购的警示比比皆是，这不是没有道理。许多决策者对并购交易趋之若鹜，他们实施LBM 型收购不惜一掷千金，也不管这样做能否产生足够的成本协同效益。其实对于此类交易，关键是要计算出收购对公司利润的影响，以此确定收购对象的价值。如果收购方支付的价格比这个数字低，其股价将会上涨，但涨幅不会很大，仅仅与公司的加权平均资本成本持平而已。

负责为公司股票合理定价的分析师们，都在努力寻找合适的比价对象。就LBM 型收购而言，正确的比价对象应该是类似行业中生产类似产品的公司。而对于RBM 型收购来说，如果参照此类公司进行定价，则会使颠覆性企业的股价看似有高估之嫌，从而阻碍公司收购那些有助于重塑商业模式的对象。其实，颠覆性企业正确的比价对象，应该是其他颠覆性企业，至于这些企业属于哪个行业则无所谓。商业模式视角下并购后的整合问题

你该用何种方式整合，几乎完全取决于你的收购类型。如果你买下一家公司，是为了提高现有商业模式的效力，那么当你把收购来的资源纳入自己公司的运营后，就该废弃被收购方的商业模式。思科公司的绝大多数技术收购都采取了这种做法。当然也有例外情况。如果被收购方的业务流程颇有价值或相当独特，公司可以用其替代自己的业务流程或将其作为辅助流程。但是，如果你是因为看中了一家公司的商业模式而买下它，那么你就得保持其商业模式的完整，此时，最常见的方法是让它独立运作。百思买收购奇客分队就是如此，高成本、高接触的服务模式与低利润、低接触的零售运营模式相互独立，并行不悖。同样，易安信公司也没有选择彻底整合威睿公司，因为它考虑到威睿公司的商业模式以服务器为核心，而它自己则是以存储设备为核心，两者截然不同。易安信公司原有的商业模式依然运作良好，但增添了威睿公司的颠覆性商业模式，易安信公司得以实现了超常增长。

五、结束语

公司依靠自身发展无法实现目标，转而求助收购，这无可非议。但是，收购并不是一块魔法石。公司可以通过收购取得产品溢价优势；但通过改善许多尚不尽如人意的产品，同样也可以提高价格。同理，公司可以借助收购，利用资源和流程的闲置产能为新客户服务以削减成本；但通过自行发掘新客户，也可以达到同样目的。还有，公司可以收购新的商业模式，然后以此为平台实现增长转型；但通过内部自行开发新的商业模式，也能做到这点。以商业模式为视角重新审视企业的并购行为，为我们提供了一个新的途径和方法去研究和分析日益复杂的企业并购行为和并购的效益等一系列的问题，不能说是完全有效的但从一方面说确实给我们以有益的启示。

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第二篇：企业并购财务问题

“企业并购财务问题〞的文献综述

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企业并购作为一种市场经济下的企业行为，在西方兴旺国家100多年的开展史上经久不衰，其后有着深刻的经济动机和驱动力，以及政治、社会等多方面的原因。企业并购的浪潮正向全球化推进，当然对我国经济也造成巨大的冲击和影响。本文试从企业并购财务角度对此问题做一探讨。

一、企业并购的动因分析

首先，企业并购可产生协同效应，即假设A公司和B公司并购，那么两公司并购后价值要高于并购前各企业创造价值的总和。〔V[，AB]＞V[，A]+V[，B]〕V[，AB]与“V[，A]+V[，B]〞之差就是“协同价值〞-协同作用效应所产生的增量价值。它应是协同效应所产生的未来增量现金流量的贴现值。协同作用效应主要表达在三个方面：1.经营协同。即企业并购后，因经营效率的提高带来的效益。其产生主要是由于企业并购能产生合理的规模经济〔尤其对经济互补性企业〕，这里的规模经济包括生产规模经济和企业规模经济两个层次，规模经济是由于某种不可分性而存在的，譬如通过企业并购，企业原有的有形资产或无形资产〔如品牌、销售网络等〕可在更大的范围内共享；企业的研究开发费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上，这样有助于降低单位本钱，增大单位投入的收益，从而实现专业化分工与协作，提高企业整体经济效益。2.管理协同。即企业并购后，因管理效率的提高所带来的收益。如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，企业不能通过自聘释放能量，那么该企业可并购那些缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利〔这种解释有一定的局限性，因为管理资源的使用价值具有一定的特殊性，一般只能对特定的行业发挥作用，相对而言，该理论对横向一体化较具有解释力〕。3.财务协同。即企业并购后对财务方面产生的有利影响。这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例、企业理财以及证券交易的内在作用而产生。主要表现在：〔1〕合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延可以抵消以后盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。〔2〕预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往随着强烈的股价波动，形成股票投机时机。

其次，从企业战略管理角度看，企业并购有以下驱动因素：1.追求高额利润的结果。由于一个经济部门的资本集中总有一定的限度，各个经济部门的利润水平也有差异，资本的本能驱使少数垄断资本，千方百计介入多个经济部门，获取更大范围的垄断利润，积累更多的资本，以谋取更高的利润。2.减少风险，减轻由于危机所受的损失。经济危机对各个经济部门的影响程度是不同的，各经济部门在危机期间的利润率也不同。即使在非危机期间，各经济部门的经营风险也有差异。因此，采取多部门经营的方法，进行多样化经营，可在一定程度上降低经营风险，减轻在危机中所受的损失。

二、企业并购的支付方式问题分析

1.现金方式并购。一旦目标公司股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益。现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言，不必承当证券风险，交割简单明了。缺点是目标公司股东无法推迟资本利得确实认从而不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益，对于并购企业而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金方式并购已越来越少了。

2.换股并购。即并购公司将目标的股权按一定比例换本钱公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司，视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。换股并购对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，到达合理避税或延迟交税的目标，亦可分享并购公司价值增值的好处。对并购方而言，即使其负于即付现金的压力，也不会挤占营运资金，比现金支付本钱要小许多。但换股并购也存在着不少缺陷，譬如“淡化〞了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化，改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。

3.综合证券并购方式。即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起，如果搭配得当，选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以防止上述两种方式的缺点，即可使并购方防止支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，亦可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。

4.杠杆收购方式。即并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式，杠杆收购有以下几个特点：〔1〕主要靠负债来完成，收购方以目标企业作为负债的担保；〔2〕由于目标企业未来收入的不确定性和高风险性，使得投资者需要相应的高收益作为回报；〔3〕具有杠杆效应，即当公司资产收益大于其借进资本的平均本钱时，财务杠杆发挥正效应，可大幅度提高企业净收益和普通股收益，反之，杠杆的负效应会使企业净收益和普通股收益剧减。很明显，这种方式好处在于，并购方只需出极少局部自有资金即可买下目标公司，从而局部解决了巨额融资问题。其次，并购双方可以合法避税，减轻税负。再次，股权回报率高，充分发挥了融资杠杆效应。缺点是资本结构中债务比重很大，贷款利率也较高，并购方企业偿债压力沉重，假设经营不善，极有可能被债务压垮。

【本文来自】:诺贝尔毕业论文网（://

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1.工程背景〔各种资料〕

2.财务风险现状〔各种资料〕

3.管控风险的相关理论和可验证的方法

4.实际应用案例

5.个人分析及结论

答案

摘要：企业并购对其财务框架会发生重大影响，相应带来财务风险：最正确资本结构的偏离，造成企业价值下降，财务风险高涨；杠杆效应使负债的财务杠杆效益和财务风险都相应放大；股利和债息政策也随负债的变化而变化。同时，目标企业价值评估风险、融资风险和流动风险贯穿企业并购的始终。因此，在并购的过程中，应认真分析并有效防范和控制财务风险。

目前，并购作为企业间的一项产权交易日益活泼于资本市场。1990年，全球企业并购金额还只有4000亿美元，而到2000年，就上升到3.5万亿美元，并购浪潮可谓风起云涌。国内企业间的并购亦是如火如荼。并购作为资本运营方式日益为企业所推崇。本文是对企业并购的含义、并购财务风险及其防范措施的探讨。

一、并购的含义

企业并购〔M＆A〕，即企业之间的合并与收购行为。企业合并〔Merger〕是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。我国?公司法?规定：公司合并可采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，称为吸收合并。两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散，称为新设合并。收购〔Acquisition〕是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式〔现金或股权收购〕取得对目标公司的控制权力为特征。由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并〞或“并购〞，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权，或全部产权和完全控制权。企业并购是市场竞争的结果，是企业资本运营的重用方式，是实现企业资源的优化，产业结构的调整、升级的重要途径。

二、并购对公司财务框架的影响及其带来的财务风险

〔一〕资本结构偏离风险

企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。企业并购所需大量资金的融资渠道有：银行借款、发行债券和股票以及认股权证等。由于并购的动机不同以及目标企业收购前资本结构的不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金、自有资本和债务资金的投入比例存在差异。企业并购所借入的大量债务和新发行的债券、股票往往造成企业资本结构失衡，形成资本结构偏离，给企业带来巨大的财务风险。资本本钱最低和企业价值最大的暂时背离是以巨大的财务风险为代价的。债务资金的规模庞大和新发行债券、股票的沉重压力使并购方不得不考虑融资决策所带来的财务风险。

〔二〕杠杆效应

债务的存在是财务杠杆发生作用的根本原因，也是产生财务杠杆效益的源泉。同时，正因为财务杠杆效益存在，使得债务的存在合理。随着债务增加，杠杆效益亦是水涨船高，高财务风险的背后是投资高回报的预期。研究说明，企业并购导致杠杆率增加，特别是在杠杆收购案例中。杠杆收购指并购企业通过举债获得目标企业的股权或资产，并用目标企业的流量归还负债的并购方式。杠杆收购旨在通过举债解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。并购企业的自有资金只占所需资金的10%，投资银行的贷款占资金总额的50%～70%，向投资者发行垃圾债券占收购金额的20%～40%.所谓的垃圾债券是指企业在并购过程中发行的利息很高，但评级很低，存在较大违约风险的债券。高息垃圾债券的发行及大量投资银行的贷款使企业资本财务效益的同时也带来了高风险。并购企业必须合理安排资本结构，使并购中产生的财务杠杆利益抵消财务风险增大所带来的不利影响。

〔三〕股利和债息政策的影响及偿债风险

三、并购过程中的财务风险

一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式确实定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购过程中的财务风险主要有以下几个方面：

〔一〕企业价值评估风险

在确定目标企业后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的根底。

目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险，风险的大小取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于以下因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短等。也就是说，目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不够充分。严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和赢利能力的判断难于做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境。

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2021-09-08

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〔二〕流动性风险

流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反响和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升，资本的平安性降低。假设并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，那么流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。

〔三〕融资风险

并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。

并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能到达目的。这时可以选择资本本钱相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业假设届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债归还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。比方用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用，用长期负债和股东权益来筹集购置该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本本钱，力求资本结构的合理性。

四、企业并购财务风险的防范对策

在并购过程中应有针对性地控制风险的影响因素，降低财务风险。如何躲避和减少财务风险，可以采取以下具体措施：

〔一〕改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型，合理确定目标企业的价值，以降低目标企业的估价风险

由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量防止恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的开展战略进行全面筹划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此根底之上的估价较接近目标企业的真实价值。

另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比拟法、市场价格法和清算价值法，并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。

〔二〕从资金支付方式、时间和数量上合理安排，降低融资风险

并购企业在确定了并购资金需要量以后，就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式资金筹措压力最大。

并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。比方公开收购中两层出价模式，第一层出价时，向股东允诺以现金支付，第二层出价那么标明以等价的混合证券为支付方式。采用这种支付方式，一方面是出于交易规模大、买方支付现金能力有限的考虑，维护较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力；另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售，从而使并购方在第一层出价时，就到达获取目标企业控制权的目的。

〔三〕创立流动性资产组合，加强营运资金管理，降低流动性风险

由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，必须通过调整资产负债匹配，加强营运资金的管理来降低。但假设降低流动性风险，那么流动性降低，同时其收益也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动资产组合是途径之一，使流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。

〔四〕增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性，在财务杠杆收益增加的同时，降低财务风险

杠杆收购的特征决定了归还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。在杠杆效应下，高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，而增强未来现金流量的稳定性必须：〔1〕选择好理想的目标公司，才能保证有稳定的现金流量。〔2〕审慎评估目标企业价值。〔3〕在整合目标企业过程中，创造最优资本结构，增加企业价值。只有未来存在稳定的自由现金流量，才能保证杠杆收购的成功，防止出现不能按时偿债而带来的技术性破产。

参考文献

[1]财政部注册会计师考试委员会办公室编。财务本钱管理。北京：经济科学出版社，2001.3

[2]田　进等。兼并与收购。北京：中国金融出版社，2000

[3]陈共荣等。论企业并购的财务风险[J].财经理论与实践。2002.3

[4]邬义钧。企业兼并及美国企业五次兼并浪潮的启示。中南财经大学学报。2000.1

[5]费雷德。斯通着译。兼并、重组与公司控制〔美〕J.经济科学出版社，1998

第三篇：企业并购财务问题分析

企业并购作为一种市场经济下的企业行为，在西方发达国家100多年的发展史上经久不衰，其后有着深刻的经济动机和驱动力，以及政治、社会等多方面的原因。企业并购的浪潮正向全球化推进，当然对我国经济也造成巨大的冲击和影响。本文试从企业并购财务角度对此问题做一探讨。

一、企业并购的动因分析

首先，企业并购可产生协同效应，即若A公司和B公司并购，则两公司并购后价值要高于并购前各企业创造价值的总和。（V[，AB]＞V[，A]+V[，B]）V[，AB]与“V[，A]+V[，B]”之差就是“协同价值”-协同作用效应所产生的增量价值。它应是协同效应所产生的未来增量现金流量的贴现值。协同作用效应主要体现在三个方面：

1.经营协同。即企业并购后，因经营效率的提高带来的效益。其产生主要是由于企业并购能产生合理的规模经济（尤其对经济互补性企业），这里的规模经济包括生产规模经济和企业规模经济两个层次，规模经济是由于某种不可分性而存在的，譬如通过企业并购，企业原有的有形资产或无形资产（如品牌、销售网络等）可在更大的范围内共享；企业的研究开发费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上，这样有助于降低单位成本，增大单位投入的收益，从而实现专业化分工与协作，提高企业整体经济效益。

2.管理协同。即企业并购后，因管理效率的提高所带来的收益。如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，企业不能通过自聘释放能量，那么该企业可并购那些缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利（这种解释有一定的局限性，因为管理资源的使用价值具有一定的特殊性，一般只能对特定的行业发挥作用，相对而言，该理论对横向一体化较具有解释力）。

3.财务协同。即企业并购后对财务方面产生的有利影响。这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例、企业理财以及证券交易的内在作用而产生。主要表现在：（1）合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延可以抵消以后盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。（2）预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往随着强烈的股价波动，形成股票投机机会。

其次，从企业战略管理角度看，企业并购有以下驱动因素：

1.追求高额利润的结果。由于一个经济部门的资本集中总有一定的限度，各个经济部门的利润水平也有差别，资本的本能驱使少数垄断资本，千方百计介入多个经济部门，获取更大范围的垄断利润，积累更多的资本，以谋取更高的利润。

2.减少风险，减轻由于危机所受的损失。经济危机对各个经济部门的影响程度是不同的，各经济部门在危机期间的利润率也不同。即使在非危机期间，各经济部门的经营风险也有差别。因此，采取多部门经营的方法，进行多样化经营，可在一定程度上降低经营风险，减轻在危机中所受的损失。[!--empirenews.page--]

二、企业并购的支付方式问题分析

1.现金方式并购。一旦目标公司股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益。现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言，不必承担证券风险，交割简单明了。缺点是目标公司股东无法推迟资本利得的确认从而不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益，对于并购企业而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金方式并购已越来越少了。

2.换股并购。即并购公司将目标的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司，视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。换股并购对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目标，亦可分享并购公司价值增值的好处。对并购方而言，即使其负于即付现金的压力，也不会挤占营运资金，比现金支付成本要小许多。但换股并购也存在着不少缺陷，譬如“淡化”了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化，改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。

3.综合证券并购方式。即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起，如果搭配得当，选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以避免上述两种方式的缺点，即可使并购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，亦可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。

4.杠杆收购方式。即并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式，杠杆收购有以下几个特点：（1）主要靠负债来完成，收购方以目标企业作为负债的担保；（2）由于目标企业未来收入的不确定性和高风险性，使得投资者需要相应的高收益作为回报；（3）具有杠杆效应，即当公司资产收益大于其借进资本的平均成本时，财务杠杆发挥正效应，可大幅度提高企业净收益和普通股收益，反之，杠杆的负效应会使企业净收益和普通股收益剧减。很明显，这种方式好处在于，并购方只需出极少部分自有资金即可买下目标公司，从而部分解决了巨额融资问题。其次，并购双方可以合法避税，减轻税负。再次，股权回报率高，充分发挥了融资杠杆效应。缺点是资本结构中债务比重很大，贷款利率也较高，并购方企业偿债压力沉重，若经营不善，极有可能被债务压垮。

三、对我国企业并购的思考

下面笔者就结合我国的具体情况分析在现有环境下企业并购成功需注意几个问题：

首先，从企业并购动因来分析。企业并购是企业为了生存与发展而自愿做出的战略选择，并购的动因应主要体现为企业的动机。但从我国企业并购产生的背景分析，企业并购并不是纯粹的市场经济行为，在很大程度上是政府的动机代替了企业的动机；从政府动机看，实行企业并购主要是从摆脱企业严重亏损的困境出发的。这就造成了我国企业并购的局限性：（1）并购动机单一。即企业动机由政府动机所取代，政府以减亏、缓解财政压力为出发点；20世纪90年代初到1999年《证券法》施行前，企业并购动机又以“买壳上市”为主要目的，即主要以获取融资渠道为目的，并购效益不佳。（2）产权界定不清，产权明晰是企业并购顺利进行的基本前提。而在我国，尤其是国有企业之间的并购，出现复杂的产权关系，使并购遇到许多难题，如转让费归谁所有、兼并后企业性质为何等问题。甚至造成并购中的国有资产流失。（3）政府干预较多。我国企业兼并中仍存在政府的盲目干预，给企业兼并带来一定的负效应，也限制了兼并市场的发展。如部门所有制与地方所有制的阻碍，政府搞“拉郎配”，强行兼并，还有的将被兼并企业资产无偿划拨，等等。虽然存在上述问题，但可喜的是，我国的企业并购正走上规范化的轨道，如“万科申华事件”、“无极小飞之争”以及法人股市场上的“光大标购玉柴”等收购事件，表明我国企业并购正由政府行为向市场行为过渡。不容忽视的是，我们必须进一步实现政企分开，明确产权界定，完善市场机制，特别是加快企业并购中的法律建设问题。[!--empirenews.page--] 其次，从企业并购支付方式来分析。和西方发达国家企业并购的支付方式对比，我国企业并购支付方式主要有以下问题：（1）发达国家盛行的换股并购和综合证券并购在国内基本上没有起步，企业并购的证券化程度低。我国企业并购中被并购或交易的资产多为实物形态的资产，而非证券资产。这种以实物资产作为并购或交易标的的交易方式，往往由于被并购企业的人员安排、债务处理等一系列具体问题，使得企业并购的谈判过程和交易过程复杂化，从而并购的成交率低。（2）中介机构薄弱。企业并购以及相应的并购支付方式的多样化，需要中介机构，如投资银行、证券公司等发挥重要作用，如目前世界上较有名的高盛、美林等，它们不仅参与企业并购的咨询、策划和组织，还可以通过参股或控股，参与企业经营和管理。但是我国投资银行业务则滞后于企业并购的需要，如杠杆收购中，垃圾债权的发行和过渡性贷款的安排都强烈地依赖于投资银行，投资银行的行业操作能力低影响了我国企业并购的充分发展。针对上述情况，我国企业并购需从以下两个方面努力：（1）发展金融市场，促使金融工具多样化。多样化的融资渠道使得企业在并购支付方式上可以根据自身情况灵活选择，从而增加并购成功的几率。我们可借鉴外国经验，在发展资本市场的同时推出一系列行之有效的金融工具。比如可转换证券，1998年8月，国内首只向社会公众发行的可转换公司债券-南宁化工1500万元可转换债券正式获准发行，同时上海证券交易所还为此颁发了可转换债券的上市规则。可以预见，可转换债券，在我国企业并购中会成为一种重要的融资工具。又比如表外工具（off_balance_sheet vehicles）的运用。为了使杠杆收购能顺利完成，高成本暂时不宜列示在并购公司的资产负债平衡表上，这时投资银行在实际操作过程中可利用表外工具。（2）大力发展资本市场，培育投资银行、证券公司业务。如果没有中介机构向公众发行股票和债券来筹资，仅靠企业本身的资本很难进行大规模的并购。如上述表外工具的运用主要靠投资银行来具体操作。我国间接融资市场是资本市场的主体，作为直接融资市场的重要角色，投资银行、证券公司尚未得到充分发展。因此我们应给这些中介机构提供充分的发展空间，运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多种多样的筹资渠道。

最后，我们应认识到：从理论上讲，企业并购行为是经济学、管理学、财务学、金融学等共同作用的产物。从实践角度看，企业并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等多个因素的共同影响。所以，我们必须多方位的看待这个问题。作为企业的财务管理人士，在从财务上对企业并购行为进行合理的分析和选择的同时，还应考虑到市场、管理等方面的因素，从而为企业经营者提供全方位的最有效的信息。

[参考文献] [1]J.Fred Westons.Mergers，Restructuring and Corporate control.[2]P.S.Sudersanam.The Essence of Mergers and Acquisitions.[3]Gerry Tohnson［英］。公司战略教程[M].北京：华夏出版社，1998.[4]兹维。博迪，罗伯特。C.莫顿，金融学[M].北京：中国人民大学出版社，2000.[!--empirenews.page--] [5]企业兼并有关财务问题暂行规定[Z].1996-08-20.财工字[1996]224号。

第四篇：关于中国商业银行并购问题的思考

关于中国商业银行并购问题的思考

[摘 要]近几年来，在全球范围内掀起了一场规模宏大的并购浪潮，在中国商业银行并购中政府干预过度，缺少规范银行并购的法律法规，并购效果差强人意。为此，应恰当地运用并购策略，促进国有商业银行的发展。

[关键词]国有商业银行；并购；竞争力

随着经济全球化、金融自由化程度的提升和信息技术加快发展，银行并购已继企业并购而成为全球并购的主导。近年来，国有商业银行已经充分认识到并购在未来发展的战略意义，相信只要能够抓住有利时机，选择适宜的并购对象，恰当地运用并购策略，将会大大加快国有商业银行的发展。因此中国商业银行特别是中小商业银行已经进入“要么并购，要么被并购”的时代。

一、中国商业银行并购特点

(一)并购范围大多局限在国内银行之间

中国的银行界在金融体制改革的推动下，1994-2004年商业银行之间的并购在中国金融界风起云涌，但主要并购出现在国内银行之间，主要有1994年中国建设银行收购中国香港工商银行40％的股权，更名为建新银行，1995年将许多城市信用合作社合并组成城市信用银行；1996年广东发展银行收购中银信托投资公司；1997年海南发展银行并购重组了28家城市信用社；1998年中国建设银行托管中国农村信托投资公司，中国投资银行并人国家开发银行；1999年中国光大银行整体收购原中国投资银行；2000年中国工商银行收购了中国香港友联银行；2001年上海浦东发展银行收购了浙江瑞丰城市信用社，福建兴业银行收购浙江义乌市商城城市信用社；2003年中行收购华比富通银行，中银集团重组，招商银行收购盘锦市商业银行；2004年兴业收购佛山市商业银行，招商银行收购泉州市商业银行，只有1997年中国工商银行收购了英国西敏寺银行所属的西敏寺证券亚洲公司属于跨国并购。

(二)并购目的多为化解金融危机

中国金融风险的一个突出表现是金融机构资不抵债濒临倒闭。国际经验表明，如果听任危机金融机构自生自灭，金融体系的安全有可能遭到致命打击。对危机金融机构的处理一般包括政府救助、兼并重组和破产清算三种方式，中国金融监管当局在近年来化解金融风险的行动中发挥了重要的作用，而这种作用主要依靠商业银行之间的并购来实现。1996年中央银行向光大国投注资数10亿元进行拯救；1996年9月和1998年1月，中央银行分别安排广东发展银行和中国建设银行收购、接管中银信和中农信1999年1月广国投由法院裁定进入破产还债程序。中国商业银行在政府导向作用下，通过建立起成熟的兼并重组市场以维护银行业乃至金融体系的长久稳定，避免由金融动荡诱发的宏观经济紊乱甚至系统性危机。

(三)并购形式单一

从国际银行并购实践来看，银行并购主要有三种形式：纵向并购、横向并购、混合并购。纵向并购主要指有银行背景的金融公司并入各自银行；横向并购指银行同业之间的并购；混合并购指银行为扩大业务范围而并购保险、证券等金融机构，从而创建金融航母。从中国商业银行10多年的并购实践来看中国银行间的并购多属于横向并购。例如，1997年海南发展

银行并购重组了28家城市信用社；1998年中国建设银行托管中国农村信托投资公司。这种并购方式加快了分支网点的设置和发展，在短时间内扩大了银行的规模，即实现了银行外延的扩张，所以总体来说中国商业银行并购大多是初级阶段的横向并购。

二、中国商业银行并购存在问题

由于中国国情的特殊性，以及银行业所处发展阶段的限制，中国商业银行业的并购也存在—定的问题。

(一)缺少规范银行并购的法律法规

市场经济是法制经济，所有的经济活动都应该有法可依，虽然中国在法律建设方面取得了巨大的成就，但是目前中国并没有相应的银行并购的专门的法律，有关银行间并购的法律都体现在《公司法》、《中国人民银行法》、《商业法》《银行业监督管理法》、《金融机构管理规定》等法律当中，而这些法条均只涉及一些原则性问题，并没有涉及银行并购具体操作过程当中法律事宜，在实际操作中没有办法指导复杂多变的金融并购行为，例如并购过程中的资产处理、债务回收、资产安排、人员安置等方面问题还没有明确的法律规定。缺乏健全的法律的直接后果就是在并购过程中“无法可依”，从而在并购过程中不可避免地受到各方面的干扰，使并购难以体现真正的市场行为。

(二)商业银行并购中政府干预过度

西方商业银行并购动机是增强竞争实力和发展后劲，从而适应激烈的国际金融竞争形势，因此国外银行并购是自立性行为，政府主要起监管功能。而对于中国无论是大型国有独资商业银行还是新兴的股份制商业银行，有限的几次并购活动大多数不是银行的自主性投资行为，而是政府安排下的对—些经营陷入困境、资产套现能力差、不能支付到期债务而陷入支付危机的金融机构的挽救性行为。我们承认政府的适度介入可以使并购得以顺利进行，降低并购成本，但政府干预一旦过度，将妨碍一个公开公平的并购市场环境的创造，严重抑制中国商业银行的逐利性商业动机。

(三)并购效果差强人意

由于中国这种行政安排下的并购实际上是由政府动机取代了银行动机，虽然暂时维持了社会的稳定，但忽视了商业银行的利益。具有很强的负面效果，其一这种并购并没有解决被并机构的固有问题，可能还会给并购方带来沉重的负担，甚至拖垮了并购方。其二由于中国银行间的并购是以政府意愿为主导的，所以直接导致了并购机构间的貌合神离，甚至在企业文化、经营机制、投资观念的巨大差异而摩擦不断，管理费用增加，经营成本上升。其三对整个金融体制来说削弱了金融业的竞争欲望和发展功能，增加了金融机构的道德风险。

三、中国国有商业银行的并购战略选择

中国银行业发展进程由银行体制改革、政府功能规范、市场发育程度和金融规制政策等几个因素共同决定，但总体原则应统一于增强银行综合竞争力以及促进银行业的效率和稳健经营。中国银行业在一系列的改革之后已经具备了并购的自身条件，有能力结合国内外环境实施并购，以扩充自身实力。

(一)并购具有市场竞争力的城市商业银行，加强自身优势

中国城市商业银行在成立伊始就与地方经济发展同步发展，其规模增长和市场份额与地

方经济联系紧密，拥有特色的服务和自己的客户群，有着有其他类银行不可比拟的地区优势。根据加入世贸承诺，2006年底中国将向外资银行开放全部银行业务。在未来的10-15年中，外资银行进入中国金融市场的步伐将进一步加快，尤其是沿海开放城市和一

些中心城市，将成为外资发展的重点。在这种情况下，国有商业银行更需要用并购的方式巩固市场地位，加强自身优势。而一些有竞争力的城市商业银行恰恰就是国有商业银行加强地区优势，扩充自身实力的首选并购目标。

(二)国有商业银行并购股份制银行，实现优势互补

目前中国银行业中四家国有商业银行是“大而不强”，股份制商业银行是“强而不大”。这种情况下，如果单独与外资抗衡，显然没有什么优势，所以我们可以结合两者的优势项目，实施并购，做到优势互补。国有独资商业银行在资产规模、市场份额、网点建设、客户数量等方面具有明显优势，国有四大银行目前无论是从资产总量还是就业人数，在世界排名都是靠前的，这说明他们缺乏的并不是规模，而是效率。而新兴的股份制商业银行依照现代企业制度建立，拥有完善的法人治理结构；在资本结构、经营机制、研发水平、风险管理、内控机制的建立等方面有突出优势。更重要的是新兴股份制银行注重企业文化的培养和经营理念的确立，在产品创新、品牌推广以及员工能力的培养方面都好于国有商业银行，而这些正是转型中的国有商业银行所必需的。

(三)利用中国香港在银行业的特殊地位，实现多元化经营

金融行业的标准本身就是相对不稳定的，随着金融产品的创新，为了节约交易成本和监督成本，克服信息不对称、资产专用性、技术和规模的限制，加强金融机构的竞争性、多元化和混业经营成为了中国金融机构的重要选择。而且正如前面所提到那样，世界金融业并不是在强化分业壁垒，而是朝着类似欧洲银行体系的金融混业方向大步迈进，国内的分业体系在同国际金融集团的竞争中，风险和收益不对称。中国金融实行的是分业经营，受政策限制国有商业银行较少从事证券、信托、保险这些非银行业务，业务结构比较单一。中国香港是银行体系最发达的国际金融中心之一，全球最大的50家银行中有90％在港设有分支机构，这里汇聚了各国银行的管理模式、管理经验、人力资源和产品创新方式。中国香港允许混业经营，通过金融控股公司可以使资产多元化、风险得到规避、盈利能力得到提高。利用中国香港市场可以比较容易地进入债券市场、外汇市场、衍生产品市场、股票市场、基金市场、保险市场等等，实现混业经营。

内地银行通过收购香港的银行构筑对外扩张的平台，绕开分业经营的限制，应该是—个不错的选择。

(四)积极发展与外资银行的合作、联盟

随着国际银行业的飞速发展，国有商业银行传统的“代表处—分行”的对外扩张模式日益暴露出其局限性。国有商业银行应主要采取海外并购的策略来推进其国际化进程(表1为2005年部分外资银行参股中资银行情况)。国有商业银行引进境外战略投资者，其意义非常深远。其不仅为国有银行注入资本和资金，使其资本金规模得以增加，资本金的结构得到改善，不良资产率有一定比例的下降，而且更重要的是将在一定程度上改善其公司治理结构，引进境外银行先进的管理经验和技术，进一步转变经营机制，增强经营效率和综合竞争实力。因此，几家国有银行引进境外战略投资者的重要进展是国有商业银行改革发展历史上的重要里程碑，也是中国金融体制改革开放历史上的新纪元。

(五)注重银行并购后的整合工作

整合工作是银行控制并购风险的重要措施，一个有效的银行并购需要在并购后对资产负债、组织机构、经营管理、人力资源和企业文化等要素进行有效率的整合，才能达到预期的协同效应，这样的并购才能增值。收购银行在完成对目标银行控制权的转移后，还有必要通过出售、债务重组等形式以资产为纽带对企业组织进行优化、再造，在两者之间进行包括战略整合、业务整合、制度整合、组织文化等方面的一系列的调整，通过一系列的整合工作，才能提高银行的核心竞争力，实现价值增值，切实保证并购目标的实现。

第五篇：并购中股权质押问题

并购中股权质押问题的专题分析

由于我国公司法、担保法及相关司法解释对股权质押的规定不尽明确，在实践中也易于产生分歧 和纠纷，新出台的物权法对股权质权设立的规定也有一定变化，本文借此就股权质押进一步梳理 分析，以期裨益我国担保制度的完善。

一、概述

股权质押，是一种担保方式，即为担保债务的履行，债务人或者第三人依法将其股权出质给债权 人，债务人不履行债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，债权人有权就该股权优先受偿。这里的“股权”既包括有限责任公司的股东出资，也包括股份有限公司的上市或非上市股票；股权 的所有人为出质人，既可能是债务人也可能是第三人；债权人为质权人，其“优先受偿”主要指在 债务人不履行债务时，依法变卖、拍卖出质股权后优先于出质人的其他债权人受偿所得价款的权 利。

由于在股权质押期间，除转让股权和收取红利受到一定限制外，出质人的其他股东权利基本不受 影响。因此股权质押是担保人非常好的选择，在不具备其他形式担保条件时更是如此；如果出质 的是挂牌上市的股票或者优质公司的股份，则债权人不必过于担心该股权的流动性。所以，尽管 在实践中还存在诸多问题，但股权质押还是有着广泛的应用前景。

股权质押涉及的主要问题，可归纳为： 什么样的股权可以出质？股权质押如何设定？股权质押对 各方的拘束力如何？股权出质人如何承担担保责任？简言之，即股权质押的限制、股权质押的设 定、股权质押的效力以及股权质权的实现等问题。

二、股权质押的限制

我国对股权质押的限制，可分为直接限制和间接限制。

直接限制即直接对质押的股权或者质押条件进行法律限制，如规定：

1）公司不得接受本公司的 股票作为质押权的标的；

2）管理层受让企业国有产权时，不得向包括标的企业在内的国有及 国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供质押；

3）国有股东 授权代表单位持有的国有股只限于为本单位及其全资或控股子公司提供质押，用于质押的国有股 数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的 50％，且必须事先进行充分的可行性论证，明确 资金用途（不得用于买卖股票），制订还款计划，并经董事会(不设董事会的由总经理办公会)审 议决定；

4）外商投资企业的投资者不得质押未缴付出资部分的股权，经企业其他投资者同意 质押股权的，还须经审批机关批准和备案，否则质押行为无效；

5）证券公司向商业银行股票 质押贷款时，质押的股票不得是上一亏损的上市公司股票、前六个月内股票价格的波动幅度（最高价/最低价）超过 200%的股票、证券交易所特别处理或停牌、除牌的股票。

对股权质押的间接限制，主要表现为我国对股权转让的限制。因为股权质押的潜在后果，就是在 债务人不偿还债务时，可以折价或者拍卖或协议转让出质股权。我国担保法也明确限定“依法可 以转让的股份、股票”可以质押，以有限责任公司和股份有限公司的股份出质的，适用公司法股 份转让的有关规定。是故，股权质押与股权转让两者密不可分，“依法可以转让”是股权质押的必要前提。但基于法人治理、国有资产保值、国家经济安全等考虑，我国公司法以及外商投资、证券监管及国有资产 管理等部门对股权转让进行了诸多限制，客观上起到了限制股权质押的后果。

如针对有限责任公司规定，公司股东向股东以外的人转让股权，应经其他股东过半数同意。针对 股份有限公司规定：

1）发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公 开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

2）股 东大会召开前二十日内或者公司决定分配股利的基准日前五日内，不得进行记名股票转让的股东 名册变更登记。

3）在任职期间，公司董事、监事、高级管理人员每年转让的股份不得超过其所 持有本公司股份总数的百分之二十五； 所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转 让；在离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份； 本人承诺一定期限内不转让所持本公司股份并在该期限内的，不得转让其股份。

4）持有上市 公司 5%以上股份的股东，不得在买入后六个月内将该股份卖出。

5）在上市公司收购中，收购 人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。

如针对国有股权转让规定，国有股权转让需经有关国有资产监督管理机构批准。转让全部国有股 权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的，需报本级人民政府批准。再如针对外商投资企业限定：

1）未经合营各方同意，中外合资经营企业的股东不得转让股权；

2）在不符合中国法律、行政法规和规章对投资者资格的要求及产业、土地、环保等政策的情况 下，境内企业股东不得向外国投资者转让股权 ；

3）外商投资股份有限公司股东转让股权，不得导致外方投资者的投资比例低于企业注册资本 的 25%，发起人股份的转让则还须在公司设立登记 3 年后进行，并经公司原审批机关批准 ；

4）如果股权转让导致中国自然人成为外商投资企业的股东，则外商投资企业的外方股东不得 将其股权转让给中国自然人 ；

5）向实施战略投资的外国投资者转让上市公司 A 股，该外国投资者首次投资完成后取得的股 份比例不低于该公司已发行股份的百分之十（特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除 外），且该投资者取得的上市公司 A 股股份三年内不得转让。因此，要有效设定股权质押，各方就必须认真对待上述及类似有关股权质押与转让的法律限制。而由于股东可通过公司章程依法限制股权转让和股权质押，质押各方还必须同时审查公司章程。否则，整个担保方案可能因质押合同或股权出质的效力问题而功亏一篑。

三、股权质押的设定

设定股权质押，一是要签订股权质押合同，二是要办理股权出质登记。前者在于明确出质人和质 权人之间的权利义务，后者在于对外公示以确立质权人对抗第三人的优先受偿权。根据我国物权法第 226 条规定，“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同”。由于权 利质押没有规定的内容，可适用动产质押的规定，因此权利质押合同也包括被担保的主债权种类、数额、债务人债务履行期、质物情况、质押担保的范围等动产质押合同的内容，且不得作流质约 定即约定在债务履行期届满质权人未受清偿时，股权的所有权转移为质权人所有。

关于质押合同的生效时间，最高法院关于担保法的司法解释第 103 条规定，以上市公司的股份 出质的，质押合同自股份出质向证券登记机构办理出质登记之日起生效； 以非上市公司的股份出 质的，质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。因此，股权质押合同的生效时间也就是 出质股权登记的时间，且对非上市公司股份出质的登记地在公司而不是工商局。如 2006 年 4 月 24 日，国家工商行政管理总局也还只把工商行政管理部门作为外商投资的公司的股东办理股权 质押的备案机关。但担保法和最高院此规定一直不断为学者诟病，因为它实质将质押合同生效与质权设立混为一 谈，而根据物权行为理论来看，质押合同是物权变动的起因，质权设定则是物权变动的结果，原因应当与结果相分离。从目的看，质押合同重在明确出质人和质权人的权利义务，质权设定则重在确立质权人对抗第三人的优先权，质押合同生效不等于股权完成设质，两者关系同房屋买卖合 同生效与房产权属变更登记的关系实无二致。

我国物权法显然已开始有意将质权设立与质押合同生效区分开来，该法第 226 条明确规定出质 设立时间，即“以证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记 时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立”。但问题依然没有解决，因为综合担保法、最高法院有关担保法的解释和物权法规定看： 以上市公司的股份出质的，质押合同生效与质权设立时间是一致的，即以“证券登记结算机构办理出质登记”为准；以非上市 公司的股份出质的，质押合同生效与质权设立时间是不一致的，前者是“自股份出质记载于股东 名册之日”，后者是“自工商行政管理部门办理出质登记时”。因此物权法第 226 条仅改变了非上 市股权的质权设立条件和时间，并不改变担保法有关质押合同生效规定，非上市股权的质押合同 “自股份出质记载于股东名册之日”的规定依然有效。而在实践中，非上市股权质押有可能已“记载于股东名册”而未在“工商行政管理部门办理出质登 记”，或者已在“工商行政管理部门办理出质登记”而未“记载于股东名册”。前者导致质权未能设立，从而使质权人无法以优先受偿权对抗第三人； 后者则可能导致质押合同存在效力缺陷，致使质权 设立的基础存在重大瑕疵。这是我国立法需进一步完善之处，也无疑应引起质权人的足够重视。

四、股权质押的效力

股权质押合同生效并完成股权出质登记后，就产生法律拘束力，各方由此享有权利和承担义务。由于质权人的权利往往就是出质人的义务，这里着重从质权人一方的权利来分析。

（1）限制质物转让。股权一旦被出质，则未经质权人同意，出质人不得将该股权转让给第三人。由于质押事项已经在证券登记结算机构或工商管理部门登记公示，第三人也不得以不知情而辩称 自己为善意第三人，进而主张股权转让有效和办理转让手续。当然，如果出质人只是将其部分股 权出质，则除非有特别约定，出质人将剩余股权转让或质押应不受质权人限制。

（2）收取孳息。除非在质押合同中明确排除，否则质权人有权收取出质股权产生的孳息（股息 或红利），出质人不得拒绝。一般来说，在债务人不清偿债务的情况下，质权人将孳息充抵主债 务不存在争议。但在债务人不存在不履行债务行为时，出质人应如何处理孳息却值得商榷，因为 除规定“孳息应先充抵收取孳息的费用”外，关于质权人如何处置孳息法律再未予明确。笔者认为，质权人行使质权的前提，是债务人不履行债务或者出质人出现担保能力严重不足的情形，否则质 权人虽有权持有孳息，但尚无权立即充抵债务。在债务人清偿主债务后，质权人应返还孳息（扣 除收取孳息的费用），而且孳息余额的利息也当按照同期银行存款利率一并返还。

（3）物上代位权。我国担保法规定，因出质物灭失所得的赔偿金，应作为出质财产，质权人有权要求提存或提前清偿债务。与一般动产不同，出质股权一般在公司解散或破产的情况 下才会“灭失”，这时质权人享有的优先受偿权并不是针对公司全部剩余财产，而仅限于出质股东 自身可分配到的公司剩余财产。考虑到对质权人的重大影响，质权人宜在质押合同中约定，未经 质权人同意或提供其他担保，出质人不得提议解散公司或申请公司破产，或者对其他股东此类提 议投票支持。出质人违反的，应追究其违约责任。

（4）质权保全权。我国物权法第 216 条规定，因不能归责于质权人的事由可能使质押股权价值 明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押股权，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得价款提前清偿债务或提 存。

据此，质权保全权的行使应注意以下几点：（1）股权价值明显减少须不能归责于质权人，即不能是由于质权人的过错导致出质股权价值明显减少。若是出质人和质权人共同过错导致股值 减少如何处理呢？法律没有具体规定，似乎仍可以包含在“能归责于质权人的事由”，但据此剥夺 质权人要求出质人提供相应的担保，则有失公平并与合同目的相悖，笔者认为质权人有权要求出 质人按照其过错比例就减少价值增加担保。

（2）股权价值减少须足以危害出质人权利，且出质人 拒不补充担保。股权特别是股票在出质后价值上下波动是常见的，只有变化幅度较大或者达到约 定的限值，质权人才可以责令出质人提供额外补充担保，并在遭拒时行使质权保全。同时，评估 是否“足以危害债权”时，如果质权人已收取的出质股权的孳息足以抵消股价波动影响，则不应行 使保全措施。

（3）拍卖、变卖质押股权后，所得价款是提前清偿债务或提存，质权人应与出质 人协商。既然股权价值减少发生在主债务履行期内，那么无论是债务人还是出质人都无义务提前清偿，因此对清偿或提存有选择权。

（4）优先受偿权。当债务人不履行到期债务或者发生质押合同当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受 偿。“优先受偿”的范围，既包括主债权，也包括主债权利息、违约金、损害赔偿金和实现质权 的费用。

五、股权质权的实现

从实现质权的条件看，质权人实现或提前实现质权主要在以下情形：1）主债务履行期限届满，债务人不清偿债务；2）出质股权价值减少足以危害质权人权利，且出质人不愿意提供补充担保； 3）出质人经质权人同意转让出质股权；4）出质股权灭失。

其中，发生在主债务履行期内的后 三种情形，质权人也可能采取财产提存而不非清偿债务。从质权的实现方式看，质权人主要采取折价、变卖或拍卖出质股权三种方式。折价，就是出质人 与质权人协议将出质股权折合一定的金额充抵债务，质权人成为持有出质股权的股东，由于发生 在债务履行期限届满后，这与担保法禁止流质规定并不冲突；变卖，就是以协议方式将出质股权 转让给第三方，转让款用于清偿对质权人的债务；拍卖，是通过拍卖行将出质股权转让给出价最 高者，拍卖所得款扣除相关拍卖费用后向质权人清偿债务。

质权人实现质权应注意几点：

首先，出质股权折价、变卖或拍卖，均导致股权转让，必须遵守股权转让的规定。例如出质股权 是有限责任公司股权时，拟折价或变卖给公司股东外的人的，应征求其他股东意见，且其他股东 同等条件下有优先购买权。如出质股权是上市股票时，必须在深沪证券交易所进行交易。如出质 股权为国有股权的，应由资产评估机构对股权价值进行评估并作为转让参考价，而且即使在质押 时已获批准，转让股权时仍必须取得国有资产管理部门的再次审批。

其次，出质股权的折价或变卖的价格条件需要公允、合理。我国物权法第二百一十九条第三款规 定，“质押财产折价或者变卖的，应当参照市场价格”，《企业国有资产评估管理暂行办法》第六 条规定，国有企业如存在非上市公司国有股东股权比例变动、以非货币资产偿还债务、资产转让 或置换等行为时，均应当对相关资产进行评估。因此，出质股权折价多少或是以什么样的价格变 卖，不全是出质人、质权人或交易第三人决定的，必须符合 “市场价格”这一参照标准。而在出 质人是国有企业的情况下，该价格须以专业资产评估机构的评估结果为参考依据，并经产权交易 市场公开竞价形成： 首次挂牌价格不得低于经核准或备案的资产评估结果； 经公开征集没有产生 意向受让方的，转让方可确定新的挂牌价格并重新公告； 如拟确定新的挂牌价格低于资产评估结 果的 90%，应获得相关产权转让批准机构书面同意。另外，国有股权转让中涉及的职工安置、社会保险等有关费用，也不得在评估作价之前从拟转让的国有净资产中先行扣除，或者从转让价 款中进行抵扣，同时在产权交易市场中公开形成的转让价格，也不得以任何付款方式为条件进行 打折、优惠。维护质权人其他债权人权益和防止国有资产流失，正是上述规定的目的。

再次，出质人债权人在一定条件下有权对折价或变卖行为行使撤销权。我国合同法第七十四条规 定，因债务人无偿转让财产对债权人造成损害的，或者以明显不合理的低价转让财产，对债权人造成 损害，并且受让人知道该情形的，债权人均可以请求人民法院撤销债务人的行为。因此，出质股 权折价、变卖如损害顺序在后的担保权人和其他债权人利益的，人民法院可以依据出质人其他债 权人申请撤销该合同，但撤销权的行使范围以债权人的债权为限，行使撤销权的必要费用由出质 人负担。

最后，诉讼仍是质权人实现质权的重要方式。我国担保法第 71 条对动产质押规定，“债务履行期 届满质权人未受清偿的，可以与出质人协议以质物折价，也可以依法拍卖、变卖质物”，这说明 在出质人不配合时，动产的质权人有权自行拍卖或变卖出质动产。由于担保法规定权利质押未规 定的适用动产质押的规定，因此从理论上来说，股权质权人也可以自行拍卖或变卖出质股权。然 而我国现状是股权是一种“记名财产”，被质押后依然在出质人名下，质权人要拍卖、变卖质押股 权基本上行不通，只能向法院诉讼解决。唯一的例外是证券公司以自营的股票质押从商业银行借 款，在借款合同期满而借款人没有履行还款义务时，贷款人有权依约定通过其特别席位卖出质押 股票，但这只是国家为解决券商融资提供的特定模式，更多情况下质权人还是要通过诉讼实现其质权。