第一篇：对我国上市公司股权结构与公司治理问题的分析
对我国上市公司股权结构与公司治理问题的分析 杨晗 中南财经政法大学工商管理学院
[摘 要]学界通过研究和调查证明几个大股东相对控股的股权结构，比较有利于公司治理机制作用的发挥。本文将结合我国上市公司股权结构的基本情况，分析我国上市公司治理中存在的主要问题，讨论国有股东合格主体如何由“一股独大”到多个大股东制衡、发展机构投资者和有效解决股权分置问题来优化公司股权结构，完善我国上市公司的治理结构。
一、我国上市公司股权结构的基本情况
我国大部分上市公司是国有企业，上市公司的股权结构异常复杂，除股权种类复杂外，我国上市公司股权结构的特征还包括：
第一，国有股比例过大。国有资产投资主体存在不确定性，导致政企不分，政资不分，引起“所有者虚位”的现象，国有股东约束软化，造成企业的“内部人控制”，难以形成有效的公司治理结构。
第二，我国上市公司不但第一大股东持股比例过高，并且相当一部分上市公司的前五大股东之间存在密切的关联关系，前五大股东不独立。据调查，我国上市公司的股权集中度要大大高于国外发达国家股权集中水平。
第三，上市公司的经营管理者总体持股较少，“零股”总经理比例很高。我国上市公司中存在大量的“零股”总经理，这影响到公司管理者和决策层的积极性。
二、我国上市公司治理中存在的主要问题
根据近几年披露的资料，我国上市公司治理存在的一个突出问题是控股股东侵占上市公司的利益，甚至掏空上市公司的利润，具体表现为三个方面：一是大股东及其关联方占用上市公司资金；二是大股东要上市公司为其担保；三是大股东利用关联交易转移资产与利润。
究其原因，这与我国上市公司股本结构有着很大关系。首先，过度集中的股权使得股东间约束难以形成，中小股东对国有大股东难以实行有效的制约，也难以形成对管理层的监督和制约，中小股东“用脚投票”，于是大股东对中小股东利益侵害在所难免。其次，大批非国有股东由于所占股权比例太小，缺乏参与公司治理的动力。再次，国有股“所有者虚位”使得国有股权缺乏真正明确的所有者行使股东权利，导致国有资本缺乏增值动力和对管理层的监督和激励机制，公众股东又对企业缺乏直接有效的控制力，对经理层的股权约束难以真正形成，造成严重的“内部人控制”现象和道德风险，无法保证管理层利益与股东价值保持一致，公司治理中的制衡机制失灵，使公司治理难以发挥效率，其直接后果就是大股东与上市公司在机构、资产、人员、财务和业务没有分开，为大股东侵蚀上市公司利益，损害其他股东权益，通过关联交易或担保等方式将上市公司资产和资金掏空提供了可能性。第四，公司股权集中和流通权的分割，使得公司治理机制无法对大股东管理层形成适当的约束或行使股东权力。这导致通过二级市场收购流通股来获得公司控制权的可能性基本不存在，无法通过收购兼并和代理权争夺来约束管理层，使得管理层无需顾忌中小股东约束和管理层更换的压力，无需根据经营绩效来进行决策，经常通过损害中小股东权益来维护大股东和管理层的利益。著名经济学家吴敬琏认为，如何合理安排上市公司的股权结构、解决国家股“一股独大”的局面是改善公司治理结构的首要的努力方向。
三、改善上市公司股权结构，提高公司治理水平
针对目前我国上市公司治理机制存在的问题，理论界的讨论己久，也提出了不少解决方案，以求改善公司治理效率，主要观点有:其一是消除股票市场分割的状况，逐步实行所有股票在交易所内的全流通，实现股东间同股同权，理顺价格机制，为建立外部接管市场提供条件。其二是对股权结构进行重组，通过多种方式减持国有股，对上市公司进行股权分置改革，建立公司股权适度集中但不过度集中或过度分散的多个大股东制衡的公司治理机制。保持公司股权结构的开放性，即在公司存续期间，保持股权结构动态多元化，保持股东进退路径的畅通，从而使公司的控制大权掌握在有能力也有积极性的合格的大股东手里。
（一）重塑国有股东合格主体
党的十六大确定的改革我国国有资产管理体制的基本原则及通过的设立国有资产监督管理委员会的决定为把国有股股东塑造成股份制公司中的合格股东提供了制度基础和政策保证。要使我国国有股持股主体真正成为合格的股东，应解决好以下问题:第一，建立国有出资人制度，明确责任主体。第二，建立国有出资人委派代表制度，明确对国有资产负责的责任人，解决国有股所有者的缺位问题。第三，建立“国有资产所有权行使机构――国有资产运营机构――国有资产控股、参股企业经营”的三层运行体制。第四，建立对国有资产出资人代表和经营者的有效激励约束机制。
（二）由“一股独大”到多个大股东制衡
要调整我国上市公司多年来形成的国有一股“一股独大”的股权结构，主要应从如下几方面着手:
第一，以后对国有企业改制发起设立股份有限公司时，从上市前的重组改制入手，努力创造条件，使改制后的公司形成有多个大股东有效制衡的股权结构，尽量减少出现“一股独大”。
第二，对现在已经上市的大部分“一股独大”的国有控股公司，坚持党的十六大报告明确提出的“继续调整国有经济的布局和结构”的方针。对一般竞争性领域的国有股上市公司，逐步减持、转让国有股，国家可以小控股甚至可以退出，引入其他的大股东主体。对需要国有经济控制的行业和领域，在保持国有控股的同时，还可以引入其他相对持股较多的股东，形成相对控股或多个国有企业共同控股的结构。为此，应大力支持上市公司在国有股东之间转让股权，为上市公司引入多个国有企业法人股东，同时要鼓励上市公司向民营企业转让国有股权，包括支持上市公司积极开展MBO的探索了。
第三，放宽机构投资者在单个上市公司持股比例的限制，将一部分国有股权转让给机构投资者，鼓励和引导机构投资者成为上市公司的战略性股东，逐步提升机构投资者在上市公司治理中的制衡与监督作用。
（三）大力发展机构投资者，形成股权结构多元化
我国股市的一个明显特征是市场稳定性差，投机严重，换手率高。我国的证券投资基金等机构投资者未对公司治理发挥积极作用，未起到稳定资本市场的作用。目前我国的机构投资者，与国外机构比较，除了规模小之外，一个重要的区别就是参与公司治理的能力有限。在现有的机构投资者中，有关的投资分析人员、经济学家及其它管理专家较少甚至没有，因此，机构投资者本身的内部机构缺陷就限制了机构投资者的长期投资行为。当机构投资者随着规模的扩大，随着本身内部机制的健全，相应风险管理能力的提高，机构投资者参与公司治理的动机将相应增强，从而有助于公司治理结构的改善和公司业绩的提升。
我国加快机构投资者的发展应该在以下几个方面全面展开。(1)推出适应市场并且已经成熟的基金品种。风险投资基金和期货基金也可以适时推出，以适应一些追求较高风险收益的投资者的需要；(2)加快金融创新的步伐，全面引入做空机制。在目前的中国证券市场上，只存在被动性做空，做多与做空难以形成良性发展，致使市场风险越来越大。要改变这种状况，降低市场的系统性风险，给予机构投资者良好的发展空间，就必须全面引入监控机制；(3)健全反欺诈和反市场操纵的法律，加强监管。机构投资者并不自然就是证券市场上的积极力量，如果没有严格的监管，机构投资者更容易出现欺诈和操纵市场，因为机构投资者有更大的资金实力。在中国这样一个缺乏信托文化的市场上，如果没有严刑峻法，机构投资者很容易产生负面作用。
四、结语
本文从公司治理和股权结构的理论出发，对股权结构对公司治理机制的影响进行了分析。结合我国上市公司股权结构的基本状况，针对我国上市公司股权结构的特点，提出了解决我国上市公司的治理问题的建议：重塑国有股东合格主体、由“一股独大”到多个大股东制衡及大力发展机构投资者，形成股权结构多元化和有效解决股权分置问题。但真正合理解决公司治理问题还有很长的路要走。参考文献
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[2]王燕，许小年，以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场，改革，1997
（5）28-34
第二篇：股权结构与公司治理
1引言
公司治理的模式和绩效受很多因素的影响，股权结构是其中很重要的因素，它在很大程度上影响公司控制权的配置及治理机制的运作方式，并在某种情况下影响甚至决定公司治理的效率。而股权结构又不是自发形成，对一国的历史、文化特别是管制环境有很强的路径依赖性。本文主要探讨股权结构与公司治理之间的内在联系，第一部分着重从资本市场管制角度分析股权结构的差异性及成因，第二部分从股权的集中和分散程度以及大股东的不同身份角度，分析股权结构与公司治理方式之间的内在联系，第三部分从理论及实证两个方面探讨股权结构与公司治理效率之间的联系，最后一部分得出几点结论。
2权结构的差异与资本市场管制公司的股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性，高层管理者的持股比例等。就大多数上市公司来讲，股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职工及高层管理者（包括总经理和董事）。在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚至是大股东。很显然，股东的种类不同、各类股东持股比例不同，以及股票的集中程度和流动性不同，导致的股权结构也截然不同。不同国家甚至一个国家内部，公司的股权结构都有较大的差异。下表反映了几个国家股权结构的差异。导致不同国家公司股权结构出现差异的原因很多，历史、文化、家族势力、收入差距等，固然是影响因素，但上市公司的信息披露规制、内部交易规制、市场操纵规制、接管和反接管规制、证券分散规制、以及银行规制的宽严程度，在很大程度上影响资本市场的发育程度、公司内外部人之间信息的非对称程度、股权集中的收益与成本比较、以及银行及机构投资者能否持股及持多大比例的股份，从而对公司的股权结构产生很大的影响。美国由于推崇新古典经济的理念，注重资本市场在资本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面都采用严格的规制。如要求上市公司按季度披露财务报表，严格限制内部人(如经理、董事及持有公司发行股票10%以上的大股东等)利用未公开信息从事公司证券交易，表1普通股的股权结构：各国比较（持有股份占在外流通股份的%）股东类别美国日本德国捷克（1995年）中国（上市公司）（1995年）全部公司机构股东44.572，964．045.528.7其中：金融机构30.448.022.0银行018.910.015.5保险公司4.619.6--养老基金20.19.512.0其它5.7----30.2非金融公司14.124.942.0个人50.222.417.049.331.5外国机构投资者5.44.014.03.46.1政府00.75.03.230.9资料来源：许小年：中国上市公司的所有制结构与公司治理，《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社2000年版表2上市公司的所有权集中度[1]公司最大股东的投票权所占比率占上市公司总数的比例德国日本美国0≤%26lt;х%26lt;103.261.166.010≤%26lt;х%26lt;256.921.317.425≤%26lt;х%26lt;5016.712.913.050≤%26lt;х%26lt;7531.94.72.175%26lt;≤х≤%26lt;10041.3--1.5资料来源：Dietl,H,CapitalMarketandCorporateGovernanceinJapan,GermanyandTheUnitedStates,Routeldye,1998,p121一经查处，就要没收非法所得、加倍处罚以至受到监禁。证券法还要求内部人必须定期向证券管理部门汇报其拥有和交易公司股票的情况。对于制造虚假信息、欺诈等市场操纵行为，也做了很明确的规定，并用法律严加制裁。特别是美国将商业银行与投资银行的业务分开，禁止交叉，禁止商业银行持有非金融企业的任何股票。在这样的规制下，大股东和积极参与公司治理的投资者难
以形成，因为缺乏公司内外部之间的非对称信息及潜在的内部交易利益，大股东很难从持有一个公司的大量股票中受益，证券不分散的风险成本不能从获得的信息优势和在公司治理中的优势来弥补，因此，理性的投资者就不愿意放弃证券分散的好处而持有一个企业的大量股票，也不愿意积极参与公司治理，在监督经营上搭便车。这种规制也明显限制了银行在公司治理及资本配置中的作用，使银行只能用债权影响企业，并使企业通过直接融资减少对银行的依赖。另一方面，在这种规制下，低非对称信息和对内部交易及市场操纵的严格管制，增加了资本市场的透明度，保护了中小投资者的利益，从而鼓励大量中小投资者参与资本市场，持有企业的股票，进而有利于资本市场的发育，并使股票市场在资本配置和公司治理中发挥十分重要的作用。
日本和德国则注重发挥银行和大投资者在资本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面采取较宽松的规制，如不要求上市公司按季度披露财务报表，直到1994年由于欧洲一体化的要求，德国才通过了随意性较大的反内部交易法律，在此之前主要靠非法律手段(如自律、承诺等)来限制内部交易。德国公司的内部人不一定要公开其证券交易，仅从95年开始，主要股东在其投票权变化超过规定幅度时，才要求公开其投票权。日本也被视为反内部交易法规宽松的典型，其法律及执行程序传统上被认为是为了保护证券业而非个人投资者，只是一系列沸沸扬扬的内部交易案件才迫使国会于1988年修改了证券交易法。特别是德国和日本对银行的管制很宽松，其中德国允许全能银行的存在，允许商业银行进入证券投资领域，并对商业银行持有非金融企业的股票不做任何限制。日本虽然将商业银行与投资银行的业务分开，禁止交叉，但允许商业银行持有非金融企业5%以内的股票。很显然，日德式的资本市场管制，造成公司内外部人之间较大的非对称信息，使股票不分散的风险被参与公司治理的好处所补偿，从而有利于大股东的形成，发挥银行在公司治理中的作用，但不利于中小投资者进入市场，进而阻碍股票市场的发育。我国上市公司的股权结构也与我们对资本市场的管制密切相关，如规定国有大企业的大部分股份应由国家和法人持有，其中法人股是指被国内机构持有的股份，这些机构包括股份公司、非银行金融机构及非独资的国有企业，非银行金融机构包括证券公司、投资信托公司、财务公司、共同基金和保险公司。由于不允许国家和法人持有的股票上市交易，也不允许银行持有上市公司的股票，从而使我国上市公司出现一种特殊的股权结构，即大多数公司国有股和法人股所占比重过高，大约占60%左右（其中大型企业国家股的比重大于中型企业），可交易股票只占30%左右，银行不持有企业任何股票，只能以债权影响企业。3公司的股权结构与治理方式股权结构与公司治理的方式或机制有着十分密切的关系。在股权集中的公司，大股东有积极性参与公司治理，并通过选派董事、从事代理权竞争、提议召开股东大会及起诉违背股东利益的经营者，在公司治理中发挥重要的的作用。在股东分散的公司，由于监督经营上存在严重的“搭便车”现象，小股东参与股东大会、进行代理权竞争的积极性很小，也无力从事这些活动，进而使公司运作容易形成内部人控制或经营者主导，此时小股东主要利用退出机制即接管来约束经营者。即当企业严重脱离利润最大化时，小股东就会抛售其股票，引起该公司股价下降，当下降到一定程度时，企业的价值就会被低估，此时就会有人以高于市场的价格收购该公司的股票，在达到控股额后改组董事会，任命新的经营者，这样，成功的接管可以替换不称职的经营者，使企业重新回到利润最大化轨道，股票价格上升，接管者便从中受益。不成功的接管也有作用，因为成为被接管的目标，犹如向在位经营者“踢了一脚”，使其警觉，发现并改正经营中的失误。而且，接管即使没有发生，但有可能发生的本身已对经营者构成威胁，为了避免它的发生，经营者就必须努力经营，至少不敢脱离利润最大化太远。对分散的小股东来讲，单独行动对市场几乎不施加影响。然而，当小股东将其资金以中介机构的形式投入企业时，由于机构投资者持有一个企业的股票较多，往往成为大股东，抛售股票会对股价产生明显影响，退出的成本便加大，此时机构投资者也就由消极的投资者变为积极的投资者，积极监督企业经营，同时由于其持有的股份较大，也有能力影响经营者。因此，随着机构投资者的兴起，以往股份分散公司的治理，便由资本市场的外部治理为主向机构投资者积极的内部治理为主转换，或二者并重，这在美国已经发生。对于股权集中的公司，大股东对公司治理参与的目的和方式还与其身份有关。若大股东是银行，其股权的行使往往和债权结合在一起，银行可以利用派往到企业的董事参与决策，并通过对贷款的控制以及企业在银行开设帐户所提供的信息，对企业形成很强的控制。这在德国和日本的公司治理中表现最为突出.若大股东是非银行的金融机构，其股权的行使和它们既是企业的大股东又是分散投资者的代理人的双重身份结合在一起，不仅要考虑所持股企业的利益，还要考虑自己所经营基金的利益，当二者发生冲突时，要么以大股东的身份向经营者施加影响，以使企业做出有利于自己的决策，若影响不成功，就可能抛售股票，即用手投票和用脚投票同时并用，这在今天美国许多公司的治理中表现得也很明显。若大股东是工商企业，其股权的行使往往和企业间的交易结合在一起，持股的目的主要是为了保护企业间的长期交易，特别是当相关企业交叉持股组成企业集团时，企业股票的流动性就降低，股东和股权结构都比较稳定，能防止企业股票流入敌意接管者之手，从而能使经营者躲避资本市场施加的短期压力，集中于企业的长期经营。而这些大股东平时一般不干预企业经营，只有在企业绩效恶化时才介入，一旦它们联手干预，就能对经营者构成很大威胁，起到和接管一样的作用，这在日本的企业集团表现得最为突出。若高层管理者通过持股或股票期权拥有企业较大股份，其股权的行使和他们既是股东又是管理者的双重身份结合在一起，能从激励机制上缓解股东与经营者之间的目标不相容和责任不对称，弥补监督机制的不足，形成管理者权力运用的自我约束。现在，许多美国大公司对高层管理者采用股票期权，或利用风险基金为高层管理者持有企业大部分股份提供资金支持，实现经理人收购（MBO），其主要目的在于为高层管理者提供所有者那样的激励，从激励机制上解决公司治理中的代理问题，并使经营者的作用能得以充分发挥。同样，若职工持有企业较大股份，其股权的行使往往和其既是企业股东又是企业职工的双重身份结合在一起，能从激励机制上弥合职工与股东的利益冲突，协调公司治理中的劳资关系，这在职工持有企业较大股份的公司以及职工所有型企业中表现得较为明显。在我国大多数上市公司，国家和法人是大股东，其股权的行使主要通过政府和法人向企业派遣董事和监事，甚至直接任命董事长和总经理，要求企业的重大决策要向政府汇报或经政府批准，对一些特大型国有独资或国有控股企业，还由国务院派遣稽查特派员，监督企业经营者。可见，股权的行使有很强的行政色彩，这是国家所有制的必然产物。至于中小股东，由于其持股份额太小且投机性很强，很少用手投票去监督经营，由于股票市场很不发达且投机性很强，中小股东也很难用脚投票来制约经营者。4股权结构与公司治理绩效关于公司的股权结构与治理绩效的关系，理论界有不同的观点。法马（Fama）认为，如果企业被看成是一个和约，那么其所有权及其结构就是无所谓的，因为完善的经理市场可以约束经理的行为，解决由于两权分离造成的代理问题。哈特（Hart）指出产品市场上的竞争是对经理的另一种约束机制。詹森（Jenson）等人则强调了公司控制权市场在约束经营者方面的作用。马汀（Matin）等人发现敌意并购市场限制了总经理忽视利润和所有者回报行为。进一步讲，芝加哥学派认为，相对于市场结构，公司治理结构是不重要的，因为只要市场竞争很激烈，就会迫使企业选择效率最高的内部股权结构和治理结构，或改进现有治理结构的不足，否则就会被市场竞争淘汰掉。然而，许多经济学家认为，企业的所有权及其结构是很重要的，因为它影响市场发挥作用的程度。格罗斯曼（Grossman）和哈特证明，如果公司股份过于分散，就没有股东愿意积极监督经营者，因为监督的费用大大高于监督对个人的回报。布莱尔（Blair）等人则认为，由于股权分散而过于依赖接管机制的成本很高，会造成经营者的短期行为，使股东利益压倒一切，损害其他利益相关者的权益。施莱佛（Shleifer）等人认为，股份的相对集中有利于并购市场作用的发挥和完善，解决小股东在接管过程中的搭便车行为。还有一些经济学家虽然认为股权结构很重要，但认为股权集中并不见得有效，大股东的监督会损害其他利害关系者的利益，因为大股东想通过监督来弥补其股票不分散的代价，诸如利用内部交易损害小股东的利益，迫使经理降低工资，损害工人的利益，银行作为大股东还可能要求企业支付高利息或扩大贷款，企业之间相互作为大股东可能使低效企业长期存在，等等。施莱佛还从对股东的法律保护程度上，分析了大股东在公司治理中的作用，发现在对股东特别是小股东的法律保护程度低的国家，不仅企业的资本结构中债务的比重较高，而且股权也较集中，大股东比较普遍，因为大股东的存在可以补救法律保护的不足，减少股权实施中的法律介入。在发达国家，美国和英国对股东特别是小股东的法律保护程度最高，德国和日本相对较弱，与此相对应，前者的股权分散，后者的股权集中，这从另一个方面解释了股权集中程度差异的原因。相对来讲，在对股东的法律保护程度较低的国家，小股东权利的行使会遇到很多困难，或需要持有更多的股份才能控制企业，在经营者设置障碍时更是如此。据说西方投资者需要持有75%的股票才能控制一个俄罗斯企业，而俄罗斯投资者只需要25%的股票就能控制相同的企业。原因在于经理可以利用许多法律空缺对付外国投资者，但难以用同样的方式对付国内投资者。根据这种分析，在对投资者的法律保护不健全的国家，股权的集中有助于解决代理问题。可见，关于股权结构的重要性及熟优熟劣，在理论上莫衷一是，各种学说都有其主张，并找出一些事实来支持。这在关于美国企业的实证研究中表现更为突出。德姆塞茨（Demsetz）和莱恩（Lehn）对美国511个大公司的实证研究发现，所有权集中和利润没有任何关系。莫克尔（Morck）等人对被列入《财富》500强中371个大公司的实证研究发现，托宾的Q[2]与董事会成员持有股份有很强的线性关系。麦康奈尔（MeConnel）等人对1000个公司的实证研究发现，托宾的Q与机构投资者所持有的股份份额有正相关关系。再从发达国家的现实来看，由于股权的集中程度及资本市场的发育程度不同，有两种典型的治理模式，即股权分散、主要依靠外部市场治理的美英模式，以及股权集中、主要依靠大股东内部治理的日德模式。前者的主要优点是能利用资本市场固有的灵活性、激励和约束，实现资本从低效领域转向高效领域，特别有利于高新技术产业和高风险投资产业筹集资金，也有利于实现企业和产业的重组。但活跃的接管市场也可能迫使经营者注重短期经营及反接管措施的采用，忽视长期投资和经营，也不利于股东、债权人、职工、及供应商与企业结成长期利害关系，实现企业行为长期化。后者的主要优点是银行和其他大股东有积极性且有能力监督经营，解决分散股东在监督经营上的搭便车现象，既使经营者受到监督和控制，又能使其避开资本市场的短期压力，集中精力从事长期经营和投资。这种模式还由于注重职工在公司治理中的权利，有利于协调劳资关系，鼓励职工对企业进行人力资本投资及职工行为的长期化，有利于组织技能、技术及人力资本在企业内部的蓄积。日、德在汽车、机械、钢铁等成熟产业具有很强竞争力，与其治理模式的上述优势有密切关系。然而由于债权人比股东厌恶风险，主要依靠债权人的治理模式就不利于高新技术产业和高风险产业筹集资金，较强的内部控制也可能抑制企业家的创新及冒险精神。德国在微生物、电子通讯等高技术行业远远落后于美国，与其治理模式固有的缺陷也有密切联系。由于两种模式各有利弊，这些国家企业的整体素质也都很高，在各自的模式下都有一大批杰出的企业，也有一些表现不佳的企业，因此很难从绝对意义上说清熟优熟劣。上面的理论分析和经验支持主要是就成熟市场经济而言的，就转轨经济特别是我国而言，情况又大有不同。由于我国大多数上市公司的股权结构中，国有股和法人股的比重占绝对优势，这两种大股东在董事会和监事会中的代表也占绝对优势，其中在国家控股公司，国家代表在董事会和监事会中的席位都在70%以上，在法人控股公司，法人股在董事会和监事会中的席位都在65%以上（许小年，1996）。根据许小年等人对我国上市公司的实证分析：（1）法人股所占比重与公司业绩（主要用公司的市值与帐面价值之比Mbr、股权回报率ROE和资产回报率ROA来反映）正相关，它们在上市公司的地位可能比德国和日本的银行的地位弱，但可能比美国的机构投资者的地位强，它们所依赖的方法是直接控制董事会，而不是用并购威胁来迫使经理为股东利益服务。（2）国家股所占比重与公司业绩有负相关关系，这种低效可能是由于国家控股公司常常追求政治目标，而非利润最大化，也可能是中央政府（国有资产管理局）与其它股东的利益冲突引起的。当公司需要发行新股来筹资时，国有资产管理局在董事会的代表往往持反对意见，因为发行新股会使旧股的权益分散。一旦这种反对意见被采纳，就会使公司失去投资机会，进而伤害长期的增长潜力。如果这种假设成立，国家控股公司的负债与资产的比率就会较高，而在法人控股公司中较低，这一结论也与实证分析相一致。（3）个人持有的A股比重在Mbr回归中为显著负相关，在ROE和ROA回归中系数为0。这一结果是因为国有股和法人股在绝大多数公司占有绝对优势，个人股在这些公司的董事会和监事会中没有一席之地，他们既没有积极性也没有能力参与公司治理，只是搭便车。据计算，中国股票持有的平均期限只有1-2个月，而在美国是18个月，这足以说明中国的小股东没有监督企业经营的激励，有很强的投机性。5结论本文从理论和实证两个方面探讨了股权结构与公司治理效率之间的关系，着重说明了股权结构的差异与一国资本市场管制差异及对中小投资者法律保护程度差异之间的关系，指出了股权结构与公司治理方式（机制）之间的关系，既分析了股权集中程度的差异与相应的公司治理模式之间的关系，又分析了不同身份的大股东行使股权的方式，最后分析了不同股权结构下公司治理的效率。对上述问题的理论及国内外实证分析表明：（1）影响一国公司股权结构的因素是多方面的，但资本市场管制差异和对中小投资者的法律保护程度差异是主要因素。（2）股权结构与公司治理方式有着必然的联系，不同的股权结构会形成与之相对应的治理方式。（3）就成熟的市场经济而言，无论是从理论还是从实证分析上，股权结构与公司治理绩效之间的关系都没有定论，很难从绝对意义上说清那种股权结构及其与之对应的治理模式的效率最高。（4）不管公司的股权结构如何，公司治理不单是指基于股权结构基础上的股东治理，还包括外部市场对公司的治理，即消费者通过产品市场，股东通过股票市场，债权人通过破产，潜在的管理者通过经理市场，职工通过劳动力市场，都会对现任经营者施加压力，使得经营者不至于过分追求自身利益，或严重损害相关利害者的利益。另外，政府的法规和社区的影响也是参与公司治理的重要力量。因此，如果说某种形式的股权结构有利于公司治理效率的提高，也是有条件的，其中，外部市场和竞争的完善是必备条件。（5）对我国来讲，以培育市场为主的改革虽然在一定程度上提高了国有企业的效率，但不改革国有企业的产权是不能从根本上提高国有企业的效率的。而国有企业产权改革的目标应是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但又不能使股权像英美模式那样太分散。许多研究都证明，在像我国这样对投资者的法律保护不健全的国家，股权的适当集中有助于提高公司治理的效率，而且股权应集中在机构投资者手中，并使机构投资者持有的股票能流通，这既是我国国有企业产权改革的需要，也符合发达国家公司治理模式演化的趋势，因此应积极创造条件，发展机构投资者，并使其持有的股票逐步上市流通。[1]从表2可看出，在所有权集中度方面，德国公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一个大股东，其投票权至少在50%以上。另根据许小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前5位最大股东持股比重的平均值为，美国25.4%，日本33.01%，德国79.2%，捷克57.8%，中国58.1%。[2]Tobin’sQ，即一个公司的市场价值与它的重购价值之比，具体衡量方法是：托宾的Q=公司股权和债权的市值/公司纯固定资产和存货的重购价值。第三篇：股权结构与公司治理
股权结构与公司治理
摘要：2,股权结构(1)股权结构的涵义股权结构是指股份公司中股权所有者所持有的公司股份...该同学以企业股权结构与公司治理为研究对象进行论文的撰写,选题适合,严格遵照论文...关键词：结构,论文
类别：论文报告
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股权结构与公司治理
汪帮文
01秋会计学（本科）
内容提要：文主要研究公司股权结构和公司治理之间的内在联系。从对股权高度集中、股权高度分散、股权有一定集中度有相对控股股东和其他较大股东这三种有代表性的股权结构的探讨，来揭示股权结构对公司治理结构的影响；从成熟市场经济和转轨经济两方面的理论和实践的差异来探讨股权结构对公司治理绩效的影响；进而提出与目前中国企业改革发展有关的政策建议。
关键词：股权结构
公司治理
影响机理
经营绩效
政策含义
一、有关概念
（一）股权结构涵义及影响因素
1、股权
（1）股权概念
股权是指股份公司的股东对企业投资而产生的投票权、收益权、剩余财产分配权等等一系列权利。
（2）股权控制
股权和债权都对企业形成控制权，二者有着不同的控制权形式，共同构成公司治理的基本内容。相对而言，股权控制更重要一些，甚至说股权影响债权。
2、股权结构
（1）股权结构的涵义
股权结构是指股份公司中股权所有者所持有的公司股份的比例及其相互关系，包括股东的类型及各类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性，高层管理者的持股比例等。
（2）股权结构的影响因素
第一，所有权结构，即股东所持公司股份的比例及其相互关系。从这一意义上讲，股权结构可分为三种比较典型的类型：一是股权高度集中，公司有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权；二是股权高度分散，公司没有很大的股东，所有权与经营权基本分离；三是公司有较大的相对控股股东，同时有其他的大股东。严格地讲，这一含义指公司全体股东各自所拥有的股份比例及相互关系。但由于现代股份公司（主要是股份有限公司，以上市公司为代表）股东数量众多，因此研究所有股东的持股比例及相互关系缺乏可能性也无必要性。于是产生了第二重意义上的股权结构，即股权集中度。
第二，股权集中度；股权集中度，即前几位最大的股东所持股权的比例。例如，第一大股东所持有的股份的比例，第三位、第五位、前十位最大股东所持有的股份所占公司总股本的比例等等。
第三，股东性质结构（或者叫做所有制结构、股权种类结构）；按照股东的性质，国际上通行的做法是划分为普通股和优先股，我国则是按照投资主体的性质划分为国有股、法人股、社会公众股和外资股。我国这种“一企多股”模式是在特殊的历史条件下产生的，曾起到积极作用，但随着市场化的不断深入，越来越显示出其弊端。
（二）公司治理涵义及主要功能
（1）公司治理的涵义
国际经济合作与发展组织将其定义为：“公司治理是支配和控制公司的制度。公司治理结构规定了董事会、经理人员、股东和其他利益相关者之间权利和义务的分配，以及做出有着公司事务决策的规则和程序。”国内经济学界通常将其译为“公司治理结构”或“法人治理结构”，也有人将其译为“公司督导”。
对于公司治理结构的内涵，经济学界和企业管理学者有许多不同的理解，从而出现了不同的定义。较有代表性的有以下几个：
第一，认为公司治理结构是一种组织结构。
所谓公司治理结构，是指所有者、董事会和高级执行人员（即高级管理人员）三者组成的一种组织机构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。在公司治理结构中，股东及股东大会与董事会之间、董事会与高层执行官之间存在着性质不同的关系，要完善公司治理结构，就要明确划分股东、董事会、经理人员各自的权利、责任和利益，从而形成三者之间的制衡关系。
第二，认为公司治理结构是一套制度安排。
公司治理结构是一套制度安排，用以支持若干在企业中重大利害关系的团体投资者（股东和贷款人）、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中获得经济效益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性，并选择一种结构来降低代理人成本。
公司治理结构狭义的讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义的讲，是指有关公司控制权和剩余索取权的分配的一套法律、文化和制度安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配这样一些问题。因此，广义的公司治理结构与企业所有权安排几乎是同一个意思，或者更准确地讲，公司治理结构只是所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括。公司治理结构的目的是解决内在的两个基本问题：第一是激励问题，即在给定产出是集体努力的结果和个人贡献难以度量的情况下，如何使企业所有参与人员努力提高企业的产出？第二是经营者选择问题，即在给定企业家能力不可观察的情况，什么样的机制能保证最有企业家能力的人当经理？
第三，强调利益相关者在公司治理中的作用。
在政府扮演所有者角色的条件下，沿着“股东至上主义”的逻辑，改制后的国有企业就形成了有别于“内部人控制”的“行政干预下的经营者控制”企业治理结构。这种治理结构使国有企业改革陷入了难以摆脱的困境。为克服这些难题，需实现治理结构的创新，其核心是扬弃“股东至上主义”的逻辑，遵循既符合我国国情又顺应历史潮流的“共同治理”逻辑。该逻辑强调，企业不仅要重视股东的权益，而且要重视其他利益相关者对企业经营的监控；不强调经营者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与。具体来说，就是在董事会、监事会中要有股东以外的利益相关者代表，例如职工代表、债权人代表等。这种共同治理的逻辑符合现代市场经济的内在要求。
第四，强调市场机制在公司治理中的作用。
所谓的公司治理结构，是指所有者对一个经营管理和绩效进行监督和控制的一套制度安排。公司治理结构中最基本的成份是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理，而人们通常所关注的或所定义的公司治理结构，实际上指的是直接控制或内部治理结构。后者虽然是必要的和重要的，但与一个充分竞争的市场机制相比，只是派生的制度安排，其目的是借助于各种可供利用的制度安排和组织形态，以最大限度地减少信息不对称的可能性，保护所有者利益。
总之，上述几种观点从不同的角度阐明了公司治理结构的内涵。第一种观点更强调“结构”二字；第二种观点强调公司治理结构的作用机理，也可以理解成“公司治理”。这两种观点强调的都是“内部治理”。第三种观点强调股东以外的利益相关者对公司治理的参与。第四种观点强调市场机制的作用以及“内部治理”。由于当前在我国市场机制作用有限，外部治理难以发挥太大作用。可以说，在短期内，第一、第二种观点更值得关注，而从长远看，第三、第四种观点应当引起足够的重视。
（2）公司治理结构的功能
公司治理结构的功能也就是公司治理结构应当发挥什么样的作用。一般来讲，公司治理结构是解决股份公司内部各种代理问题的机制，股份公司作为能力和财富的合作体，有可能导致几个代理问题。首先，由于观察的不完全性以及企业家能力的显示需要一个时间过程，资本所有者在选择经理时不可避免的要犯一些错误。一些最初被认为有能力的人可能会被证明是“滥竽充数”，而真正有能力的经理却有可能被资本所有者误认为是“庸才”。因此应当有一种机制来保护真正有能力的经理以免不公平待遇。其次，由于经理活动的重要性和不易监督性，对其的激励就成为一个非常重要的问题。再次，当资本所有者是企业的外部成员时，资本最容易被滥用。最后，当一个企业需求的资本数量巨大难以由少数资本所有者提供时，投资者会变得非常分解，此时资本所有者的监督动力又会成问题，应当有一种机制来解决资本所有者之间的搭便车问题。
（3）有效的公司治理机制
有效的公司治理机制首先而且最根本的是，剩余索取权和控制权应当尽可能地对应，即拥有剩余索取权的人应当承担风险。第二，经理的补偿收入应当与企业的经营业绩挂钩而不应当是固定合同支付。第三，资本所者应当拥有选择和监督经理的权威。第四，最优公司治理结构应当是一种状态依存控制结构，也就是说，控制权应当与自然状态相关，不同状态下企业应当由不同的利益要求者控制。当企业业绩优良时，股东应当拥有对企业的控制权；当企业处境艰难时，债权人应当拥有对企业的控制权。第五，为了解决投资者的搭便车问题，应当让所有权适当集中于大股东手中。
二、股权结构对公司治理的影响
关于股权结构对公司的影响，主要讨论股权高度集中、股权高度分散、股权有一定集中度有相对控股股东和其他较大股东这三种有代表性的股权结构对公司治理结构的影响。
（一）股权结构与公司监控机制
对公司经营管理者的监督机制，是公司发展、绩效提高以及确保资金和资源得以流向公司的重要保障。对转轨经济来讲，内部人控制现象的存在使得股东对经营者或公司内部控制者的监督更为重要。如果缺乏监管，资金提供者便不敢向公司提供资金或购买股票，从而投资萎缩。尽管国家或有关组织机构通过法律规定或其他途径，可以在一定程度上监督经营者或内部控制者，但真正有效与直接的监督，还是来自于股东的监督。而股权结构对于股东监督同样具有至关重要的影响。
当公司拥有控股股东时，若公司的经营者非控股股东本人，而他的代理人，则该控股股东会有动力也有能力对其监督。这种监督，一般情况下是有效的，因为控股股东是法律上的公司主要所有者，而且他具有直接罢免经理的权利。甚至即便控股股东为国家，各级政府或党的组织部门对公司经营及运营情况进行着直接监督，并可以做出更换和任命经营的决策。但是，当公司拥有控股股东而其他股东均为小股东，同时公司经营者又是该控股股东本人的情况下，小股东对经理的监督便成为问题。因为小股东往往无法对控股股东本人形成直接的挑战。在公司股权极度分散的情况下，对经营的监督便成为一个严重的问题。由于监督经理是要付出成本的，因而分散的股东们便各自有搭便车的动机，而不去对经理进行监督。这也是此类公司出现内部人控制问题的重要原因。而那些拥有相对控股股东和其他较大股东的股权相对集中的公司，股东对经理进行有效监督具有优势。在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因其持有一定数量的股权而具有监督的动力，他们不会像小股东那样具有搭便车的强烈动机，监督成本与他们进行较好监督所获得的收益相比，后者往往大于前者。因此，整体而言，此种股权结构的公司在股东监督方面的好处较为突出。
（二）股权结构与公司激励制度
公司股权结构对公司治理结构的作用机理，首先表现在对激励机制的影响上，即不同的股权结构对经营者的激励作用是不同的。
在股权高度集中的情况下，股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励。特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下，更是如此。根据国外学者对美国纽约股票交易所和美国股票交易所拥有绝对控股权股东的公司的研究，90%以上的控股股东派出自己的直接代表（当控股股东为公司时），或自己本人（当控股股东为个人时）担任公司董事长或首席执行官。我国拥有绝对控股股东公司也存在类似情况。由于董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而这些经营者的利益与股东的利益就越一致。对于股权极度分散的公司来讲，经营者的利益很难与股东的利益一致。单纯的年薪制与股票期权等对经营的激励机制毕竟作用有限。在公司股权集中程度有限，最大股东拥有相对控股权，即对公司的经营管理有较大处置权的情况下，公司的经营激励有些复杂。由于相对控股股东拥有一定数量的股权，因而一般情况下也存在一定的激励，又由于该相对控股股东所占的股东比例并不是很大，公司的经营损失对他而言要承担的比例也不是很大。因此，如果某种经营活动对他个人而言会带来收获，对公司而言会带来经营损失，但个人收获的数量大于他按比例应承担的损失，他就会考虑去从事这种对公司整体而言有害的经营活动。
（三）股权结构与外部接管市场
所谓接管市场，又叫控制权交易市场，是指通过收集股权或者委托股票权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。通过接管市场形成对不良管理层进行替代的持续性外部威胁是一种重要的治理机制。接管市场的作用机理是，当公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股份会下跌。这时会有新的投资者通过收购公司股票可收集其他股东的委托投票权来接管公司的控制权，并整顿董事会和经理层，整顿公司业务。
一般而言，拥有绝对控股股东的公司，被成功接管的可能性很小，因为控股股东通常对接管持抵制态度，其他投资者想取代他的控制地位几乎是不可能的，除非该控股股东本身对控制该企业失去兴趣，或者该公司面临非常严重的问题（如严重的财务危机），而不得不放弃控制权。
在股权高度分散的情况下，公司被接管相对容易的多，此时对接管者来讲较为有利，接管机制更容易发挥作用。股权分散使得接管者比较容易收集到达到控股地位所需要的最低限度的股份。当然，成功接管的前提是要有流动性好、发育较为完善的资本市场。
在公司拥有相对控股股东时，情况有些复杂。对于原来并非是公司股东的外部接管者来说，相对控股股东无疑会对接管行为产生敌意，而且外部接管者需要收集到较多数量的股份方可接管成功。但若接管者是公司的原有大股东之一，则有利于成功接管。因为一方面，接管者已经拥有了不少的公司股份，只要另外再获得一部分股份即可，从而减少了接管成本；另一方面，接管者作为大股东之一，掌握的信息比较充分，有利于接管成功。
（四）股权结构与代理权竞争
所谓代理权竞争，是指股东中的异议集团争取董事会代理权的企图。该机制同外部接管市场共同构成外部治理的重要内容。该机制要发挥作用，需要有经理市场的存在，以对在职经理产生更换压力，促使其努力工作。
在最大股东拥有绝对控股权的情况下，该股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失利。除非该代理人已经不再被控股股东所信任，他才有可能交出代理权。而这种情况一般较少发生，因为要让控股股东认识到自己所做任命的错误，或了解到自己所委任的代理人的经营错误，或者说发现自己所拥有的公司的经营状况与同类公司相比很糟糕，往往成本高昂。因此，股权的高度集中一般而言不利于经理的更换。
而在股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与经营权的分离已经非常充分。此时，经理或董事长作为经营决策者，在公司治理结构中的地位变得较为突出。由于他们对公司经营的信息掌握得最为充分，因此他们的意见和看法很容易影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的小股东。并且，搭便车的动机使得这些股东缺乏推翻现任经理或董事长的激励。这就导致在股权极为分散的情况下，经理更换的可能性很小。
股权较为集中，但集中程度有限，并且公司有若干个较大的股东这种股权结构，可能是最有利于经理在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构。这是因为：首先，由于大股东拥有的股份数量较大，因而他便有动力也有能力发现经理经营中存在的问题或者公司经营不佳的情况及症结所在，并且对经理的更换高度关注。其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可能争取其他股东的支持，使自己能提出代理人人选。再次，在股权集中程度有限的情况下，相对控股的股东的地位容易动摇，他强行支持自己所提名的原任经理的可能性会变的很小。
对以上分析，用下表概括之。
股权结构对公司治理结构的影响
股权结构类型
公司治理机制
股权很集中，有绝对控股股东
股权高度分散，没有特别大的股东
股权有一定的集中度，有相对控股股东和其他较大股东
激励机制
好
差
一般
监督机制
一般
差
好
外部接管市场
差
好
一般
代理权竞争
差
差
好
表中反映了三类不同的股权结构对公司治理结构的影响程度，我们可以看出，与前两种股权结构相比较，第三种股权结构（即股权有一定集中度、有相对控股股东和其他较大股东的股权结构）对四种公司治理机制作用的发挥，总体较为有利。由于公司治理结构这四种机制对公司的经营及促使经理按照股东利益最大化原则行事具有决定性影响，是公司治理结构最重要的内容，因此，从理论上说，该类股权结构与其他类型的股权结构相比较，可使公司的绩效最大化。
三、股权结构与公司治理绩效
（一）成熟市场经济下（或发达国家）的股权治理与公司治理绩效
就成熟的市场经济而言，无论是从理论还是从实证分析上，股权结构与公司治理绩效之间的关系尚没有定论，很难从绝对意义上说哪种股权结构及其相应的治理模式是最有效的。
一些经济学家认为，相对于市场结构，公司治理结构是不重要的，因为只要市场竞争市场很激烈，就会迫使企业选择效率最高的内部股权结构和治理结构，或改进现有治理结构，否则就会被市场竞争所淘汰。另一些经济学家认为，企业的所有权及其结构是很重要的，因为它影响市场发挥作用的程度。
美国学者SHLEIFER等人认为，提高大股东持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监控能力，因而大股东的存在有利于公司价值的增长。SHLEIFER还从对股东的法律保护程度上，分析了大股东在公司治理结构中的作用。他发现在对股东特别是小股东的法律保护程度低的国家，不仅企业的资本结构中债务的比重较高，而且股权也较集中，大股东比较普遍。这是因为，大股东的存在可以补救法律保护的不足，减少股权实施中的法律介入。在发达国家，美国和英国对股东特别是小股东的法律保护程度较高，德国和日本相对较弱。与此相对应，前者的股权分散，后者的股权集中，这从另一方面解释了股权集中程度差异的原因。在对股东的法律保护程度较低的国家，小股东权利的行使会遇到很多困难，或需要持有更多的股份才能控制企业，在经营者设置障碍时更是如此。比如，西方投资者需要持有75%的股票才能控制一个俄罗斯企业，而俄罗斯投资者只需要25%的股票就能控制相同的企业。原因在于经理可以利用许多法律空缺对付外国投资者。根据这种分析，在对投资者的法律保护不健全的国家，股权的集中有助于解决代理问题。还有一些经济学家虽然认为股权结构很重要，但认为股权集中并不见得有效，大股东的监督会损害其他利害关系者的利益，因为大股东想通过监督来弥补其股票不分散的代价，诸如利用内部交易损害小股东的利益，迫使经理降低工资，损害工作的利益，银行作为大股东还可能要求企业支付高利息或扩大贷款，企业之间相互作为大股东可能使低效企业长期存在等等。
从发达国家的现实来看，由于股权的集中程度及资本市场的发育程度不同，有两典型的治理模式，即股权分散、主要依靠外部市场治理的美英模式，以及股权集中、主要依靠大股东内部治理的日德模式。前者的主要优点是能利用资本市场固有的灵活性、激励和约束，实现资本从低效领域转向高效领域，特别有利于高新技术产业和高风险投资产业筹集资金，也有利于实现企业和产业的重组。但活跃的接管市场也可能迫使经营者注重短期经营及反接管措施的采用，忽视长期投资和经营，也不利于股东、债权人、职工、及供应商与企业结成长期利害关系，实现企业行为长期化。后者的主要优点是银行和其他大股东有积极性且有能力监督经营，解决分散股东在监督经营上的搭便车现象，既使经营者受到监督和控制，又能使其避开资本市场的短期压力，集中精力从事长期经营和投资。这种模式还由于注重职工在公司治理中的权利，有利于协调劳资关系，鼓励职工对企业进行人力资本投资及职工行为的长期化，有利于技能、技术及人才资本等在企业内部的积累。日本和德国在汽车、机械、钢铁等成熟产业具有很强竞争力，与其治理模式的上述优势有密切关系。然而由于债权人比股东厌恶风险，主要依靠债权人的治理模式就不利于高新技术产业和高风险产业筹集资金，较强的内部控制也可能抑制企业家的创新及冒险精神。如德国在微生物、电子通讯等高技术行业远远落后于美国，就与其治理模式固有的缺陷有密切联系。由于两种模式各有利弊，也很难从绝对意义上说哪种治理模式最优。
（二）转轨经济下（以中国为代表的发展中国家）的股权治理与公司治理绩效
中国正处于转轨经济时期，在理论和实践方面与成熟市场经济的国家相比，情况大有不同。依据许小年等学者对1993-1995年300多家上市公司的实证分析，可得出中国上市公司股权结构与公司治理方面的一些结论：（1）法人股所占比重与公司业绩（主要用公司的市值与帐面价值之比MBR、股权回报率ROE和资产回报率ROA来反映）正相关，它们在上市公司的地位可能比德国与日本的银行的地位弱，但可能比美国的机构投资者的地位强，它们所领带的方面是直接控制董事会，而不是用并购威胁来迫使经理为股东利益服务。（2）国家股所占比重与公司业绩有负相关关系，这种低效可能是由于国家控股公司常常追求非利润最大化的目标，也可能是由于国有资产管理局与其它股东的利益冲突引起的。比如，当公司需要发行新股来筹资时，国有资产管理局在董事会的代表往往持反对意见，因为发行新股会使旧股的权益分散。这种反对意见被采纳，会使公司失去投资机会，进而伤害长期的增长潜力。所以，负债与资产的比率在国家控股公司中较高，而在法人控股公司中较低，这一结论也与实证分析相一致。（3）个人持有的A股比重在MBR回归中为明显负相关，在ROE和ROA回归中系数为零。这是因为国有股和法人股在绝大多数公司占有绝对优势，个人股在这些公司的董事会和监事会中没有地位，既没有积极性也没有能力参与公司治理，只是搭便车。据计算，中国股票持有的平均期只有1-2个月，而在美国是18个月。这说明中国的小股东，其投机性很强，对公司经营者几乎不起监督作用。
徐二明和王智慧在对1998的105家上市公司的分析中认为，大股东的存在有利于公司相对价值和价值创造能力的提高，股权的集中与公司的价值成长能力也有显著的正相关关系。张红军对1998年的385家上市公司的实证分析认为，前5大股东与公司价值有显著的正相关关系，而且法人股的存在也有利于公司价值的增加。但是他也指出由于股东基本上是国家和法人实体，所以研究的结果应解释为国有股东和法人股东持有的股权集中度与公司绩效关系。吴淑琨在对1997—2000年上市公司的实证研究中提出：股权结构与公司绩效是一种“U”型关系，即国家股比例与公司绩效呈曲线相关，当国家持股比例较低时，国家股比例与公司绩效负相关，而当国家持股较多时，与公司绩效呈曲线相关，当法人股东持股比例较低时，法人股比例与公司绩效负相关，而当法人股比例较高时，与公司绩效呈正相关。
由于我市大多数上市公司的股权结构中，国有股和法人股的比重占绝对优势（国有比例为62%）。这两种大股东在董事会和监事会中的代表也占绝对优势，其中在国家控股公司中，国家代表在董事会和监事会中的席位都在70%以上；在法人控股公司，法人股在董事会和监事会中的席位都在65%以上。随着中国上市公司股权结构的逐渐改变以及治理结构的规范化，有关中国上市股权结构与公司治理绩效的研究结果也将发生变化，具体效果取决于国家这方面政策的进展力度。
四、有关结论
围绕中国特色社会主义市场经济和当前经济改革进程，以培育市场为主的改革虽然在一定程度上提高了国有企业的效率，但不改革国有企业的产权结构是不能从根本上提高国有企业效率的。有关结论如下：
（一）股权结构适度性
股权结构的集中度过高，不利于股市发育，进而不利于发挥外部市场对公司的治理作用。中国应建立投资主体多元化的股权结构，即使投资主体由国家唯一体发展为国家、企业、机构、个人等多元化主体。只有在多元投资主体存在前提下，法人治理结构才具有良好的运转基础，公司治理的法人性才能真正体现出来。但股权结构不宜过度分散，要追求股权结构分散的适度性。实践表明，发达国家的股权过于分散也容易形成诸如内部人控制等问题。中国国有上市公司的内部人控制的根源是股权的过度集中——国有股“一股独大”。可见，过于集中或过于分散的股权结构安排都会影响企业的治理绩效。国有企业产权改革的目标应是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但又不能使股权像英美模式那样太分散。这是因为，公司所有权的集中度与公司绩效是有关的，并且大股东在公司治理中发挥了不可替代的作用。从经济理性角度看，股权分散的小股东由于监督的成本太高和能力有限，他们在选择和监督经营者方面，更倾向于采用在股市上“用脚投票”而不是在股东会上“用手投票”。而大股东却相反，他们具有“用手投票”的能力和意愿。
（二）保持较高法人股比例
法人股东不同于国家股东，尽管它们可能也是被国家控制，但出于各自单位利益的考虑，相对来说会具有更大的监控动力和能力。由于中国对上市公司市场监控机制还很薄弱，因此继续适当保持较高的法人股比例是有利的。
（三）发展以投资基金为主体的机构投资者
在对投资者的法律保护尚不健全的阶段，股权的适当集中有助于提高公司治理的效率，但股权应集中在机构投资者手中，因为机构投资者有代表性（可代表分散的小股东）又有监督的能力，这既是我国国有企业产权改革的需要，也符合发达国家公司治理模式深化的趋势。
（四）提高流通股比例
公司股票的低流通性在很大程度上可以说是中国上市公司股权结构的核心问题。截止到2000年12月31日，沪深两市发行的总股本为3709亿。其中流通股仅为1329亿，占总股本的35.8%，近三分之二的非流通股是由国有股和法人股构成。股票的流通与否，不仅会影响股东的行为，而且还会影响市场本身对公司价值的判断。所以，非流通股的比例越高，越不利于实现市场对公司治理的约束作用。
（五）保持大股东的有效性监控
由于经营者持股比例的大小会影响经营者行为与公司利益的一致性程度，即当经营者持股比例增加时，他们采取背离公司价值最大化的行为的成本也会提高，所以内部持股比例越高，公司绩效就越高。但对于以股权集中为特点的中国上市公司，大股东对公司起着至关重要的作用，因此内部持股比例的增加应以不削弱大股东的监控有效性为限。
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6、唐建新/李青原，资本结构、金融中介和公司治理，南开管理评论，2002年第2期
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8、邱国栋，股权结构与公司治理的相关分析，中国软科学，2003年第3期
点评：
该同学以企业股权结构与公司治理为研究对象进行论文的撰写，选题适合，严格遵照论文规范书写，论文观点鲜明，结构安排得当，逻辑层次清晰，语言表达能力较强。但整篇论文缺乏自己的创新观点。综观全文，不失为一篇较好的本科毕业论文。
第四篇：我国上市公司股权结构优化研究
武汉学院
学生毕业论文（设计）
题 目： 我国上市公司股权结构优化研究
指导教师： 余光英 职称： 讲师 学生姓名： 张雅雯 学号： 09010773 专 业： 金融学 年级： 09级
二〇一三年四月十日
中南财经政法大学武汉学院毕业论文
我国上市公司股权结构优化研究
摘 要
上市公司股权结构问题一直是阻碍着我国证券市场发展的重要问题。自从2005年5月股权分置改革的全面启动以来，股权结构的优化已经迈出了关键性的一步，但是我国上市公司的股权结构仍然存在着一定的弊端，本文正是结合这样的实情展开了对我国上市公司股权结构优化问题的讨论。
本文通过理论和现实研究相结合，首先介绍了股权结构和股权结构优化，然后分析了我国上市公司股权结构的现状和存在的问题，最后提出了股权结构优化的政策建议。具体章节内容安排如下：第一章是绪论，首先介绍了股权结构研究的选题背景，然后是研究目的和研究的意义，最后是国内外股权结构研究的相关文献综述。第二章主要先介绍了股权结构的含义、股权结构的分类，然后介绍了股权结构优化的内涵、股权结构优化的意义、股权结构优化目标的确定及股权结构优化应该遵循的原则。第三章分析了目前我国上市公司股权结构的现状，如股权种类结构复杂，股票流通市场分割；非流通股比重过大，国有股占据主导地位；股权集中程度较高，多股制衡的局面尚未形成等，然后指出了当前现状下所存在的各类问题，如国有股“一股独大”、内部人控制严重、流通股占比例很少、经理人员激励约束机制残缺与软化、有关公司治理的法律制度欠完善等。第四章就我国上市公司股权结构现状提出了一系列实质性的政策建议，如建立多个股东制衡的股权结构，实现股权结构的多元化；建立上市公司内部制衡机构，解决“内部人”控制问题；逐步扩大上市公司流通股比例，建立公司控制权市场；加强法律监管，建立完善的规范上市公司行为的法律法规等。
【关键词】 股权结构 上市公司 股权结构优化
I 中南财经政法大学武汉学院毕业论文
Abstract
Question of equity structure of listed companies has been an important issue that hinder the development of securities market in China.Since May 2005 launch of comprehensive reform of non-tradable shares, equity structure optimization has took a crucial step, but the equity structure of listed companies in our country still exist some disadvantages, this paper is combined with the facts of our country listed company equity structure optimization problem of discussion.Through the combination of theoretical and practical research, this paper first introduces the equity structure and equity structure optimization, and then analyzes the equity structure of listed companies in our country present situation and existing problems, and finally puts forward policy Suggestions in optimizing the structure of the equity.Specific chapters are arranged as following: the first chapter is the introduction, first introduced the ownership structure research selected topic background, then the research purpose and research significance, the last is equity structure study of relevant literature review at home and abroad.The second chapter mainly introduce the classification of the meaning of equity structure and equity structure, then introduces the connotation of equity structure optimization, equity structure optimization, the determination of equity structure optimization goal and the significance of ownership structure should follow the principle of optimization.The third chapter analyzes the existing conditions of the ownership structure of listed companies in our country, such as types of equity structure is complex, circulation of stock market segmentation;The proportion of non-tradable shares is too big, state-owned shares occupy dominant position;Ownership concentration is higher, more checks and balances situation such as has not been formed, and then points out the current status of all kinds of problems, such as state-owned shares “a dominant”, serious insider control, current ratio rarely, managers incentive constraint mechanism imperfect related to soften, inadequate corporate governance legal system, etc.The fourth chapter is equity structure of listed companies in our country present situation put forward a series of concrete policy Suggestions, such as checks and balances of equity structure, establish multiple shareholders realize the diversification of ownership structure;Establish the listed company internal checks and balances mechanism, solve the problem of “insider control”;Gradually expand the shares of listed companies, establish a market for corporate control;Strengthen the regulation of law, to standardize the behavior of listed companies set up perfect laws and regulations, etc.Keywords:： Ownership structure Listing Corporation Equity structure optimization II 中南财经政法大学武汉学院毕业论文
目 录
中文摘要 Abstract 绪 论 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1
一、本文的选题背景 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1
二、本文的研究目的和研究意义 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1
三、国内外关于股权结构研究的文献综述 „„„„„„„„„„„„„„„„„2 第一章 股权结构及股权结构优化的基本概述 „„„„„„„„„„„„„„„„„4
一、股权结构的含义和分类 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„4
二、股权结构优化的内涵、意义、目标的确定及原则 „„„„„„„„„„„„5 第二章
我国上市公司股权结构的现状及存在的问题 „„„„„„„„„„„„„„8
一、我国上市公司股权结构的现状分析 „„„„„„„„„„„„„„„„„„8
二、我国上市公司当前股权结构所存在的问题 „„„„„„„„„„„„„„„9 第三章 我国上市公司股权结构优化的政策建议 „„„„„„„„„„„„„„„„11
一、建立多个股东制衡的股权结构，实现股权结构的多元化 „„„„„„„„„1
1二、建立上市公司内部制衡机构，解决“内部人”控制问题 „„„„„„„„„1
1三、逐步扩大上市公司流通股比例，建立公司控制权市场 „„„„„„„„„„1
2四、加强法律监管，建立完善的规范上市公司行为的法律法规 „„„„„„„„12 注 释 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„14 参考文献 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„15 致 谢 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„16
III 中南财经政法大学武汉学院毕业论文
绪 论
一、本文的选题背景
我国的公司制改造自改革开放以来取得了较大进展。股份公司从无到有，从少到多，发展迅速。截止到2012年底，上市公司已增加到2400①多家，股份制经济在中国得到了长足发展。然而，随着企业改革的深入和股份制度的发展，这些上市公司暴露出一系列问题。主要在于企业经营机制没有得到根本转变，现代企业制度尚未建立，绝大多数企业存在政企不分、企业行为不规范和大股东的剥夺等问题。为此很多人士提出了改善公司治理结构、提高治理效率、建立现代企业制度的解决方案，但收效不大。近年来的研究成果和多年的实践证明，上市公司存在诸多问题的深层次原因之一是股权结构不合理，从而使优化股权结构成为改善公司治理、规范公司行为、提高公司绩效的关键。
2005年4月29日，经过国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。5 月9 日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源等四家上市公司成为首批股权分置改革试点。在2012年召开的中共十八大会议中，更是多次涉及国有企业这一话题，且在11月20日上午，十八大代表、上海证券交易所党委书记、理事长桂敏杰②主持召开上交所党委中心组（扩大）学习会议，传达学习党的十八大精神，并对贯彻落实十八大精神、全面推进上交所各项工作提出了明确要求。桂敏杰指出：“党的十八大提出了现代金融体系的目标是促进宏观经济稳定、支持实体经济发展。这为上交所多层级蓝筹股市场建设指明了战略方向。我们要按照十八大的要求，进一步提升交易所市场的功能和服务实体经济的能力，在深化金融体制改革方面，配合监管部门放松管制、简化审批，切实发挥交易所市场组织者作用；在完善金融监管方面，提高监管透明度，抓好上市公司分类监管、信息披露直通车，保护投资者权益；在推进金融创新方面，引领和支持行业创新，加快债券市场发展，引入更多的交易方式和交易工具；在维护金融稳定方面，加强风险监测，防范和化解资本市场系统性风险。同时，我们也要按照加快发展多层次资本市场的要求，加强多层级蓝筹股市场的建设，并通过参与场外市场建设、发展中小企业私募债等，为各类不同行业、不同规模、不同发展阶段的企业服务。”
本文正是在这样的背景下展开对股权结构优化问题的讨论的。
二、本文的研究目的和研究意义
如何结合我国的现实国情，改善目前我国上市公司股权流通性分割、股权过于集中、国有股“一股独大”、内部人控制、机构投资者比例低等状况，以形成适合我国现实国情和今后发展趋势的股权结构，完善公司治理，提高上市公司价值，促进证券市场健康稳定发展，是本文研究的目的。
我国上市公司股权结构问题近年来不仅是学术界讨论的热点，也是社会各界广泛关注的焦点。关于股权结构的研究，国内外都达到了较高的理论水平，且取得了很多实践成果。在我国，上市公司股权结构问题被一致认为是上市公司治理问题的症结所在，是证券市场
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发展的“头号难题”。为此，国家也花了大力气来治理股权结构问题，从国有股减持到股权分置改革，股权结构牵动了国人的每一根神经。本文也借此契机，综合前人的研究成果，对股权结构和股权结构优化进行了深入的探讨，提出了股权结构优化的内涵和意义所在，并就如何确定股权结构优化目标和优化股权结构的过程中应遵循的原则作出了介绍，然后分析了我国上市公司股权结构的现状，并指出了当前股权结构现状所存在的问题，最后依据我国当前实情对股权结构优化问题提出了建设性的政策建议。因此，本文所选的我国上市公司股权结构优化研究无论是在理论上还是在现实上都具有重要的意义。
三、国内外关于股权结构研究的文献综述
国外关于股权结构的研究可以追溯到20世纪30 年代，Berle 和Means（1932）在其名著《现代公司与私有财产》中指出了现代公司的股权结构分散化的特征，并系统论述了所有权与控制权相分离的问题，后十年来，股权结构及其相关问题一直是理论界争论的焦点。而Jensen 和Meckling(1976)则将股东分为两类，即内部股东和外部股东。内部股东即为实际上拥有公司控制权及专有投票权的董事会成员和公司高层经理人员，外部股东则不拥有公司控制权而只能“用脚投票”，在此制度安排下，经理人员存在机会主义行为。当经理人员持股比例增加时，他们须支付大部分背离价值最大化的成本，可能浪费公司财富，所以公司价值随经理人员持股比例的提高而增加。据此，Grossman 和Hart（1980）证明，如果公司股权是高度分散，股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。
Demsetz（1983）Fama 和Jensen(1983a, 1983b)发现了经理人员大量持股的成本抵消效应。他们认为，当经理人员只拥有少量公司股权时，市场约束仍然可以迫使经理人员趋于价值最大。相反，持有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票权或广泛的影响力保证他们能够以令人羡慕的工资受雇佣。事实上，Westoo（1979）发现，没有一个内部股东持有股权超过30%的公司在敌意接管中被兼并。Demsetz（1983）认为存在的公司股权结构是竞争选择的内生结果，在其过程中，各种成本优势与劣势得到平衡从而达到均衡的公司股权结构。相应地，Demsetz 得出结论，股权结构和盈利性之间不存在相关关系。
我国对于上市公司股权结构方面的研究起步较晚，直到20 世纪90 年代中后期暴露出来的公司法人治理结构方面的严重问题，股权结构问题的重要性才引起国内经济理论研究者的重视。目前对股权结构的研究多是从实证角度入手，并取得了一些研究成果，但实证结果存在较大差异。
许小年（1997）首开先河，最早对沪、深上市公司股权结构和公司绩效的关系进行了实证研究，结果表明过于分散的股权结构可能产生“搭便车”问题，社会公众股东对公司绩效没有显著的影响，法人股东持股比例对公司绩效有显著的正效应，说明法人股东既有激励又有能力监督和控制公司经理人员，因而在公司治理结构中起着重要作用，国家股东对公司绩效有负的且不显著的影响，即国家股东的无效率。
吴淑琨（2002）通过对上市公司1997 至2000 年的数据的实证分析，得出股权集中度、内部人持股与公司绩效均呈显著性倒U 关系，第一大股东持股比例与公司绩效正相关，国家股比例、境内法人股及流通股与公司绩效呈显著U 型关系。
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郭世辉（2012）认为，在现代公司治理结构下，股东将资本委托给经理人，形成以“两权分离”为特征的委托代理关系。对代理人而言，只有先求得股东财富最大化，才有机会最大化其自身利益。国有资本先天存在的逐利性、公益性、产权主体虚泛化(即“无主化”)三大特征及其内在矛盾是国有资本收益低下的根源，“弱股东”体制培育出的“强经理”，凌驾于股东权之上，自行控制权、经营权、收益权及其他资本权力。资本权力错配的必然结果是国有股东即全民股东收益低下。抽象化的国家或高度分散的全民股东都无行权可能，干脆以获取固定且优先分配的股利为补偿放弃国家控制权，以国有普通股转优先股(“普转优”)方式逐步实现国有资本退出战略。
国内外学者研究的成果虽多，但研究结果差异很大。这一方面反映了股权结构研究本身的复杂性，另一方面反映了股权结构在各个国家以及不同行业的确具有较大的差异性。但是，我们也应该认识到研究方法以及研究视角比较单一是造成这种差异性的重要原因。从这些研究者的研究中可以看出，研究者对股权结构的理解偏重于股权属性和股权集中度两个方面，在我国来看，股权流通性因素应该说是最主要的方面，而国内学者往往没找到股权结构问题的主要矛盾。
第一章 股权结构及股权结构优化的基本概述
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一、股权结构的含义和分类
（一）股权结构的含义
关于股权结构的概念，最初是从国外引进的，相应的英文词为“equity ownership structure”。它有三个方面的含义：
第一个含义是投资比例关系，即在股本总额中各股东投资所体现的数量比例，它属于量化的范畴，用股权集中度来衡量。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，公司存在绝对控股股东，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例很低；三是股权相对集中，公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东。
第二个含义则是权力关系，即股东依其投资比例而在企业控制权中所体现的权力分配格局。权力关系是股权结构一个十分重要的含义，体现了各个不同背景的股东对企业的剩余索取权和剩余控制权的支配程度。
在中国的特殊国情下，由于有大部分股票不能流通，流通股和非流通股的比例就构成了股权结构的第三个含义。用流通性比例来衡量股权结构对我国有特殊的意义，这是我国上市公司与其他国家不同的地方。
（二）股权结构的分类
1、高度集中型的股权结构
高度集中型的股权结构，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权。由于大股东拥有对上市公司的绝对控股权，因此一般情况下，大股东会从各方面支持上市公司的发展，因为公司绩效是与大股东的收益正相关的，大股东有积极性经营好上市公司，从这一角度看，大股东和上市公司的利益是一 致的。同时由于大股东对上市公司绝对控股，往往更容易对上市公司的管理人 员进行监督和激励，这也对上市公司的发展有积极影响。
2、相对集中型的股权结构
相对集中型的股权结构，公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。（前十大股东中后9名股东的股权数是第一大股东的1.5-2倍）。该类公司股权比较集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干个可以适当相互制衡的大股东。由于大股东拥有股份数量较大，因此有动力也有能力发现公司经营中的问题并及时解决，而其他股东由于也拥有一定的股权对上市公司经营管理和大股东行为有监督动力和制衡力，不会像小股东一样产生“搭便车”的动机。另外，股权相对集中时控股股东的控制权比较明确，当公司在面临市场变化、经理人员投资决策失误时，控股股东会迅速对此做出反应，改变公司经营策略，以及撤换经理人员。
3、高度分散的股权结构
高度分散的股权结构，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下。高度分散的股权结构可以避免高度集中型股权结构下股东行为特点的两极分化，也可以避免大股东与代理人之间的合谋。许多相关理论研究都认为，分散持股的股权结构由于公司股权的高度分散使得敌意收购的潜在威胁随时都存在，从而对
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公司管理层的经营形成了较强的监督和激励作用。目前美国上市公司就主要是股权高度分散的股权结构，其外部接管市场对公司管理层产生很大压力，促使他们努力提高公司绩效。
二、股权结构优化的内涵、意义、目标的确定及原则
（一）股权结构优化的内涵
股权结构的优化是指通过股权的重组（包括流通、收购、控股、股权置换、股权转化、股权运作等），改变股权结构内部各股权的比重、改变持股主体的性质等工作，使股权结构合理化、高效化。股权结构的优化至少包括以下内涵：
1、股权的平等性
股份制在制度创新方面的贡献之一就在于体现“同股同利、同股同权”的思想，每份股权代表的利益和风险是同等的，所以股东的利益和风险直接与其持有的股份数量的多少挂钩，谁也不可以侵犯其他股东的利益。与此同时，谁也不能将自己的风险转嫁给别人。这种“公开、公平、公正”的原则是投资者进行投资的基本前提，是股份经济的精髓。如果偏离了这个原则，就会导致不同所有者受益与风险的不对等，促使投资者养成不正确的投资观念，最终损害投资者的利益而逼迫投资者放弃投资，证券市场丧失资源配置的功效。
2、股本的流通性、开放性
股本的流通性、开放性的意思是不能人为地设置企业股本“进出壁垒”，通过证券市场买卖可以实现不同持股主体股本的自由交易。从社会经济运行上看股本流动的背后代表的是机器、厂房、设备及劳动力的流动，所以证券市场上股本的高流动性有利于社会范围内的资源合理配置，从股东利益的实现机制上看，股本流动能降低资本营运的机会成本，直接对公司的决策层形成有效约束，有利于资本收益的最大化。
3、持股主体的多元化
企业的股权由资产经营公司、投资基金、银行、证券公司、企业法人、金融中介机构、经理人员及内部职工等多个投资主体共同持有。这种多元化的股本结构，一是有利于扩大融资来源，促进所有权的社会化，减轻间接融资可能带来的沉重债务负担；二是可以在非国家经济命脉的行业中降低国家股在企业总股本中的比重，吸引民营资本的进入，创造企业自由竞争的环境，真正实现市场经济；三是金融等机构投资者的入市，能活跃证券市场，促进公司外部控制权市场接管和收购机制的完善；四是让公司经理人员及内部职工持股，使他们能享受到股权分配而产生的剩余收益，实现委托人与代理人之间的激励相容，调动内部员工的积极性，降低治理成本。
4、股权集中度的适度性
股权集中度的适度性是指在证券市场，上市公司的股权结构整体上既不处于绝对控股地位，也不是绝对分散，而是处于相对集中、适度分散的局面。这种情况下，公司中有几个持股比重相对较大的股东，相对控股股东的比重与其后的股东比重相差不大，保持适当距离。这种比重适度的股权结构，可以在股东间建立起激励和约束机制，形成相互制衡的局面，大幅度降低委托代理关系下的效率损失，为公司效益的提高创造条件，有效保护了中小型投资者。
（二）股权结构优化的意义
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股权结构通过流通比例的高低、股权身份构成的不同以及股东持股比例的多少直接决定股东的行为，股东的行为直接决定了股东大会、董事会、监事会、经理层权力布局，影响公司的内部治理机制。同时，股东的行为通过收购兼并等外部接管市场和经营市场作用于公司的外部治理机制。公司的内部和外部治理水平又决定了公司的业绩水平和成长价值，而这就是衡量上市公司质量的标准。所有上市公司的质量又关系到整个股票市场的发展前途，股权结构是公司治理的基础，也是证券市场发展的根本，股权结构配置的优化与否关系到证券市场的发展健康与否。因此，研究股权结构是非常有价值和意义的。
股权结构设置不合理会通过公司的内部和外部治理机制影响公司治理目标的实现，股东大会、董事会、监事会、经理层的行为会因为股权结构的不合理而偏离全体股东的利益目标，只代表少数股东或者根本不代表股东的意志。控制权和经理市场等外部机制即使再完善也无法通过不合理的股权结构起作用，资源配置功能将丧失，影响到上市公司的质量和股票市场的发展。因此，证券市场的改革和上市公司治理的完善必须首先从股权结构的设置着手，先检查股权结构的设置是否合理，如果不合理，就必须优化股权结构。
（三）股权结构优化目标的确定
股权结构优化是一个动态的、渐进的过程。优化本身就是一种改革，它需要时间与成本，需要市场规则与法律规范的配合，因此不可能一蹴而就。做好股权结构优化的工作必须有计划、有目标的实施。股权结构优化的目标从时间方面来看，有长期目标，也有短期目标。长期目标在于股权结构的设置能够使运行于其上的机制良好发挥，能够实现广大股民的利益目标，达到优化资源配置的作用，从而使证券市场健康稳定发展。短期目标的设置在于股权结构优化的不同阶段的不同目标，如股权分置改革目标、股权集中度优化目标、持股主体多元化目标。长期目标是短期目标累积的结果，短期目标是长期目标不可逾越和忽视的阶段目标。从微观和宏观层面来看，股权优化目标既有从企业内部出发的价值最大化目标，也有从宏观经济出发的证券市场健康稳定发展的目标。
在市场经济中，企业是一个追求赢利的经济组织，其终极目标应该是实现企业价值最大化即股东价值的最大化。而要实现企业价值最大化的目标，其最根本的组织保证是要建立适合该企业生存和发展的股权结构。所以，股权结构的优化目标应该以实现企业价值最大化为目标。股权结构的设置不仅要与本国（宏观上）以及本企业（微观上）的发展相适应，而且要随着企业所处的宏微观环境的变化发展而灵活调整，有效的股权结构模式选择对于促进经济的长期增长具有基础的决定性影响。
（四）股权结构优化的原则
股权结构的设置要与我国“转轨时期”的国情相适应，即我国上市公司的股权结构的调整要“渐进”而行，不能一蹴而就。
股权结构的设置要与行业特点相适应，即各股东，主要是国有股东的持股比重应因行业不同而有所不同。
股权结构的设置必须与国民经济布局调整的方向相适应，即股权结构的变化要追踪国民经济布局的调整，国有股要有进有退，不断处于动态之中。同时，要做到国退民进，各个层面投资主体齐发展，使股权结构多元化。
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股权结构的设置还必须与我国资本市场的发育程度相适应，银行、保险、QFII等机构投资者的进入及国有股的退出一定要视资本市场的成熟程度而定。
股权结构的设置还要与股份公司经营机制转换的阶段相适应，即股权结构的优化不能脱离它的载体——股份公司的状况而进行。
第二章 我国上市公司股权结构的现状及存在的问题
一、我国上市公司股权结构的现状分析
股权结构不是自发形成的，它对一国的经济、政治、文化、管制环境等各种外部因素有很强的路径依赖性，因此，不同国家公司股权结构往往呈现较大差异。我国在实行改革开放以前，企业组织形式主要是全民所有制和集体所有制，我国上市公司是在20世纪80
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年代中期以后随着国有企业的股份制改造发展起来的，因此，在股权结构方面，带有明显的历史痕迹。具体情况如下：
（一）股权种类结构复杂，股票流通市场分割
我国上市公司股票种类繁多，包括国家股、法人股、内部职工股、转配股、境内上市人民币普通股（A股）、境内上市人民币特种股（B股）、境外上市外资股（包括H股、N股、S股等）等多种形式。其中，国有股又包括国家股、国有法人股，法人股则包括发起人法人股和社会法人股。其中A股、B股、H股可以流通，但被分割在不同的市场之中，互相之间不能流动；国有股、法人股则不可以在二级市场流通，只可以协议转让或划拨。在股票价格上，不同市场的可流通股有着不同的价格，协议转让价格也远远低于同一公司的A股价格。在股东权利上，同一上市公司股票的持股主体拥有的权利亦不相同。
股票种类过多，流通市场分割，导致流通股股价严重扭曲，并且同一公司的的股票出现不同的交易价格和股东权益，破坏了同股同权的基本原则。对于不掌握控制权的国有股股东和法人股股东来说，既无法在股票升值时获利，也不能在股票贬值时规避损失。更严重的是，流通市场的分割导致通过二级市场收购流通股来获得公司控制权的可能性基本不存在，从而无法通过收购兼并和代理权争夺来约束管理层，并进一步导致有效的激励机制无法形成。
（二）非流通股比重过大，国有股占据主导地位
目前我国上市公司股权结构中，国有股占绝对控股地位。截止2003年末，流通股比例为35.36%，非流通股比例为64.64%；国有股（国家股和国有法人股）比例达到40.28%，是上市公司的主导力量；法人股比例为23.41%。在我国上市公司中，国有股比例为50%以上的公司占34.3%，法人股比例为50%以上的公司占21.8%，流通股比例为50%以上的公司占15.2%。
就单个股东而言，国有股始终处于第一大股东的地位。所有上市公司中，共有425家公司存在绝对控股股东（持股量占上市公司总股本的50%以上），而其中绝对控股股东为国有股的公司有367家，占存在绝对控股股东公司的86%。所有上市公司中，有779家公司存在相对控股股东（持股比例是上市公司总股本的20%-50%），而其中相对控股股东为国有股的公司有438家，占存在相对控股股东公司的56%。境内法人股占绝对控股地位的公司有55家，占相对控股地位的公司有307家，一共是362家，占所有上市公司的31.7%。流通股占绝对控股地位的公司仅1家，占相对控股地位的公司仅7家。可见，国有股在上市公司中居于主导地位。
国有股所有者具有行政管理职能，同时又由于投资主体的不确定性及政府各部门权利义务的不对等性，以及缺乏最终的责任承担者，使得国有股权表现为产权上的超弱控制，造成所有者缺位问题和企业的“内部人控制”现象。同时，由于缺乏对管理层的监督动力和动态有效的激励机制，从而易引发管理层的道德风险问题。另外，国有股权又表现为行政上的超强控制，管理层往往利用这种控制关系转嫁经营决策失误的风险，侵蚀投资者和公司的利益。
（三）大股东地位稳固，股权集中程度较高，多股制衡的局面尚未形成
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截止2003年末，我国第一大股东绝对控股的公司有425家，占上市公司,总数的37.2%；第一大股东持股比例是公司总股份20%以上的公司有93.28%；第一大股东持股比例是第二大股东持股比例的三倍以上的公司有725家，占所有上市公司的63.4%。可见，股权主要集中于第一大股东，股权分布极不均衡。
过度集中的股权使得股东间约束难以形成，董事会、监事会基本上由大股东操纵，或由管理层控制，而没有健全的董事会、监事会来实施有效的监督机制，公司决策权高度集中于少数人手中，甚至实行家长式管理，从而缺乏良好的内部控制，决策质量较差。
同时，中小股东对国有大股东难以实行有效的制约，企业控制权市场难以形成，无法对大股东和管理层形成外部接管的压力，中小股东难以形成对管理层的监督和制约，缺乏健全的经理层遴选、考核和监督机制。
总体来看，我国上市公司的股权结构可以简单概括为以国有股为主体的封闭型股权结构。这一现状说明，我国上市公司股权结构与发达国家比较合理的股权结构相比仍然存在较大差距。
二、我国上市公司当前股权结构所存在的问题
我国上市公司股权结构的现状，给我国上市公司的有效治理和经营机制的改善都带来了不利影响，其主要问题存在在以下几个方面：
（一）国有股“一股独大”问题
在上市公司的股权结构中，未上市流通的国家股，法人股占了60%-70%的比重，而上市流通的社会公众股仅占总股本的30%多。毋庸置疑，这种以非流通股为主的股权结构，已经成为我国证券市场今后发展的最直接威胁。非流通的国有股“一股独大”，对上市公司治理结构的影响是极其深刻的。
（二）内部人控制严重
由于流通股比例低，中小投资者无法对上市公司进行有效的监督，内部监控机制和外部监控机制不健全。在国有上市公司，股东和经理人员建立了委托代理关系。但是股东和经理人员是不同的利益主体，有其不同的效用函数，加之信息的不对称性，缺乏有效的激励约束机制，由于经理人员的“逆向选择”和“道德风险”，形成了严重的“内部人控制”，不仅损害了包括股东在内的出资人的最终利益，而且是上市公司自身的长远发展也受到了不同程度的威胁。
（三）流通股占很少比例，严重损害外部治理的有效性 我们知道，外部治理的有效性取决于市场的压力，但流通股的数量很少，公司被收购、控股和接管的可能性就大大降低了，因此这种压力也就降低了，于是良好的外部治理环境难以形成。
（四）经理人员激励约束机制残缺与软化
在我国国有控股的上市公司中，企业经理人员一般都是改制前的国有企业领导人，并且通常是政府主管部门任命，缺乏科学的绩效评价体系，报酬与经营业绩联系不紧密，由于国有股股权约束无力，激励约束机制双重弱化，加之外部资本市场与经理市场不完善，经理人员往往处于失控的“真空”。企业经理人员要么凭借“觉悟”和“热情”工作，要
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么私欲膨胀，道德堕落，进行“利润操纵”和“信息操纵”，牟取私利。最终结果就出现两极震荡的情况，即一极是经理人员得到钱财和权利；一级是国有资产大量流失，上市公司资产质量日益下降，走向亏损和破产的边缘，且日益蜕变为“圈钱”的工具。
（五）有关公司治理的法律法规制度欠完善
到目前为止，我国虽然建立了一套比较完整的用于规范上市公司治理的法律法规体系，但在许多方面还存在不足和欠缺。如在股东大会制度方面，公司董事、监事产生的程序不具体，对于公司董事、监事的选举和更换，《公司法》仅规定了由股东大会行使其职权，面对董事、监事的提名程序和选举程序未作明确规定，导致在很多公司中董事、监事会的提名不规范；当股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益时，虽然《公司法》规定股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵权行为的诉讼，但对于提起诉讼的股东的资格问题，提起程序问题并没有做出规定、操作性不强，而且没有明确股东有权要求赔偿损失，使广大中小股东缺乏诉讼的积极性；缺乏以控制大股东行为、保护中小股东权益的表决权回避制度。在董事会制度方面，董事会与经理层的界限划分不明，董事会的权力过大，容易导致董事会与经理层的制衡机制失衡。就监事会而言，虽然监事会可以实施监督，但不能直接对董事和经理采取措施，而必须通过股东大会，从而在客观上弱化了监事会的监督力。总之，有关法律法规制度的不完善也是导致公司治理存在较大缺陷的重要原因之一。
第三章 我国上市公司股权结构优化的政策建议
一、建立多个股东制衡的股权结构，实现股权结构的多元化
国有股的“一股独大”给上市公司的治理结构带来了种种弊病和负面影响，成为公司治理改革所要面对的核心问题③。因而相当一部分学者认为减持国有股，不仅有利于加快国有经济的战略性重组和结构调整步伐，而且有利于公司治理结构的完善，对资本市场的规范发展和有效监督、提高其资源配置效率也具有重要意义，这些见解在理论上无疑是极
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有价值的。但是，结合我国特殊的国情和由此形成的特殊的股权结构，单由“一股独大”转变为多个股东制衡的模式有两种：一是大股东持股比例与其他股东相差不大对等持股的均衡模式，二是持股比例非均衡模式，即存在一个持股比例较大的第一大股东，其他几个较大股东可以通过持股比例之和简单多数表决投票权的限制，来达到股权制衡。现实环境下，对于我国上市公司股权结构，转变为第二种模式比较具有可操作性，也能较好地发挥多个股东的制衡作用。
另外，从我国上市公司的情况看，首先是高度集中的国有股权，它缺乏人格化的投资主体，且由不具备风险承担能力的代理方代理；另一方面是高度分散的个人投资者，缺乏对经营者的直接监督能力。机构投资者最大的优势就是在它能将众多小股东的资本和其他社会资本集中起来，形成强大的投资实力。凭借这一优势机构投资者不再像以往那样对企业经营管理持被动、旁观的态度，而是不断加强与管理者的接触，直接行使对公司的控制权，监督公司管理者的经营行为，并对他们形成有力的约束，促使其完善公司治理，提高公司业绩。正是因为机构投资者在优化股权结构、改善公司治理结构方面具有积极的作用，近年来随着金融市场的全球化、公司治理结构理论研究的推进、市场竞争对公司治理的挑战，公司治理结构的各种模式出现了趋同的趋势，其中表现之一就是机构投资者发挥着日益积极的作用。因此，要加快中国上市公司股权结构的优化，就要顺应这一趋势，大力引入和积极培育一批机构投资者，包括投资基金、保险公司、投资银行以及其他法人机构，实现股权结构的多元化，使其在公司治理中发挥重要作用。
二、建立上市公司内部制衡机构，解决“内部人”控制问题
我国上市公司在已经存在监事会这一专门监督机构的情况下，又全面引入了独立董事制度，并且将独立董事的主要职能定位于监督。独立董事和监事是公司内部的两种监督力量，独立董事主要是从董事会行为是否公允、是否侵害中小股东利益等方面进行监督，而监事会主要是从董事会和经理层行为的合法性进行监督。然而，由于我国上市公司“一股独大”和“内部人控制”，事实证明独立董事和监事会并不像理论上的发挥作用，成了一种制度上的摆设。现在，股权结构在不断的优化，其发挥作用的机制在不断改善，应该大力加强监事会和独立董事制度的实施。
在独立董事方面，建立独立董事人才库，由专业机构对独立董事进行评价，符合条件的进入这个人才库，上市公司提名独立董事只能来源于人才库，并且根据公司的要求，由人才库管理方将候选的独立董事以匿名方式提供给公司选择，杜绝公司与独立董事之间的暗箱操作。在独立董事的激励方面，可以成立独立董事基金，由监管部门把上市公司用于独立董事津贴的资金统一集中起来，形成专项基金。独立董事将不再从上市公司直接领取津贴，而是从独立董事基金中领取。独立董事领取津贴的多少将不再完全由公司决定，而根据其职责履行程度由监管机构来决定。
在监事方面，可以考虑监事由大股东提名，但表决时大股东必须回避，或者监事由除第一大股东之外，持有股份数达到10%以上的股东提名，然后全体股东进行表决等方式。
独立董事应在事前、事中对董事会所有议案的公允性进行监督，对特定重要事项发表独立意见，尽力制止损害中小股东利益行为的发生。监事会则应对董事的决策行为、经理
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执行董事会决议行为中违反法律、法规或公司章程的情况进行监督。为了使二者能够协调一致，通力合作，应当建立固定的沟通机制，如举行联席会议，交流各自所了解掌握的情况和对公司运行的看法。
三、逐步扩大上市公司流通股比例，建立公司控制权市场
国有股权的不流通不仅使中小股东的权益可能受到伤害，而且无法实现股票价格的信号功能，为了建立有效的股票价格机制，应采取适当的方式逐步提高上市公司流通股比例：一要加快股票的流通，特别是提高国有股在有效监督下的适应流动，根据实证结果，流通股比例至少应超过50%；二要在扩大流通股比例的同时适当引入非国有股权，真正实现产权主体的多样化，如在发起人股权结构设置上引入自然人股权和其它社会法人股权(比如外资法人股权)。
目前，我国绝大多数上市公司控制权转移主要通过“协议转让”实现，协议转让中通常股票的转让价格低于流通股股票价格，控制权的转移没有遵循股票价格机制进行，此外与有关上市公司控制权的转移能够提高公司业绩的理论相悖的是，发生控制权转移的公司业绩没有提高反而下降。为了建立约束公司经理人员行为的有效控制权市场，建议在三方面进行改进：一是推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司；二是改善有关收购兼并的法律环境，建立和完善有利于公司控制权市场健全发展的制度规则和法治秩序；三是构建有效的股权转让监管机制，抑制通过市场操纵、内幕交易、关联交易等途径不择手段地追逐私人收益和价值的并购活动。
四、加强法律监管，建立完善的规范上市公司行为的法律法规
1993年4月国务院发布了《股票发行与交易管理暂行条例》，对股票的发行与交易进行了规范；1993 年12 月，第八届全国人大常务委员会第五次会议通过了《公司法》，其中对股票、债券的发行和上市作出了规范；1998 年12月29日，中国第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过了《证券法》，标志着中国股票市场法制进入了一个新的阶段，中国还修订了刑法，新刑法中增列了有关证券犯罪和处罚的规定，国务院和政府有关部门发布了大量的有关证券方面的法规、规章以及规范性文件达300多件。这些法律、法规和规章构成了中国证券法律制度的基本框架。
但随着中国市场经济的发展，这些法律法规越来越不适应时代了，有些有悖市场经济规则，带有很强的计划经济色彩，有些线条较粗，不具备充分的可操作性。同时，市场千变万化，随着市场的发展，适用于任何发展阶段的法律法规根本就不存在，这就需要调整法律法规来适应社会经济的发展。2005年10月27日，新修改的《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》经十届全国人大常委会第十八次会议通过，于2006年1月1日起施行。其他的一些法律法规也相继出台，证券法律法规的建设在不断完善。
证券市场法律法规的建设须遵从以下几点：一是要及时总结经验和教训，对现有的法律法规适时地进行修改。法律法规要适应市场的发展，所以法律法规的调整范围和规定内容要进行修改和完善。二是要认真研究新问题和新情况，适时出台新的法律。三是在法律修改之前，要推动行政法规的制定和完善。如对现行发行审核制度、违规行为的处罚等，12 中南财经政法大学武汉学院毕业论文
在法律进一步细化之前，都可以通过制定行政法规来解决，经过一段时间的实践，成熟后可以上升为法律。四是要关注证券市场的创新活动，以及证券市场扩大对外开放的要求，作好立法工作。五是要加强多层次的国际合作，加强彼此间立法经验的交流。
注
释
①②数据来源于前瞻网2013年前瞻网数据中心监测公报。
桂敏杰：《学习贯彻落实十八大精神 加强多层级蓝筹股市场建设》，上交所党委中心组（扩大）学习会议。③张健、杨虹：《浅议优化我国上市公司股权结构》，《管理观察》，2009年1月。
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12、Harold Demsetz and Belen Villalonga：《Ownership structure and Corporate performance》,《Journal of Corporate Finance》,2001,7。
致 谢
文章写到这里的时候，我感慨万千。四年的大学生活已经接近尾声，我即将告别母校，告别各位亲爱的老师和同学们，独自一人踏入社会这个大学堂。一路走来，有谆谆教导我的老师们和善良可爱的同学们相伴，求学之路丰富多彩，我亦收获颇多。
回顾四年的大学生活，首先，我要感谢我的母校——中南财经政法大学武汉学院，感谢您的接纳和栽培，感谢您给我这样的机会，让我能在这里成长、成熟。无论酸甜苦辣，喜怒哀乐，在这里发生的点点滴滴都将是我人生道路上不可抹去的印记。当初的信誓旦旦，当初的壮志豪言，我从未忘却，您将是我最好的见证人。
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其次，我要感谢我所有的老师和辅导员，感谢你们孜孜不倦的教诲和苦口婆心的劝导，及时把迷茫中的我唤醒，让我没有再继续沉沦，让我重新拾起斗志朝着该努力该奋斗的方向坚定不移的走下去。正因为有了你们，我庆幸自己选了这个专业，并爱上了这门专业，我坚信在这里学到的所有知识将会给我以后的工作和生活带来不少的益处。
最后，我要感谢我的论文指导老师余光英老师，从最初论文选题到最后的论文定稿，余老师给了我很多指导性的建议，让本来毫无头绪的我对课题有了清晰的思路，并最终完成了论文写作。在每次的交稿过程中，老师每次都非常认真的评阅，公正客观地指出了我论文中的不足之处，并提出了宝贵的意见。余老师严谨务实的教学态度和勤奋忘我的工作热情是我学习的榜样，在此表示诚挚的谢意。
由于本人才疏学浅，所以本文在内容、观点、数据方面都还存在许多的不足，错误之处也在所难免，在此恳请各位老师多赐批评和教益。
张雅雯
2013年4月10日
第五篇：优化股权结构规范上市公司治理
优化股权结构规范上市公司治理
近两年来，无论是深化国企改革，还是规范和发展证券市场，公司法人治理结构不完善，成为一个卡脖子的关键环节。因此，规范上市公司法人治理结构显得十分紧迫，也越来越受到社会各界，包括政府、投资者、监管者和企业经营管理者的重视。下面，我想就优化上市公司股权结构，规范上市公司法人治理的问题，谈几点个人意见。
一、优化上市公司股权结构是规范上市公司治理的需要
一般来说，公司股权结构与公司法人治理之间有其紧密的逻辑关联。对于具有不同股权构成的公司，无论股权结构相对分散，还是相对集中，规范的公司法人治理结构所确定的原则，都是相同的。但能否根据不同的股权结构，对股东、董事会和经理层各自的权责利关系及三者之间有效制衡做出相应的制度安排，对于公司的发展至关重要。
就我国的上市公司而言，目前公司股权构成对公司法人治理结构的完善具有决定性影响。这是由上市公司股权结构的以下特点决定的：一是，一股独大的现象相当普遍。据统计，截至今年4月底，全国上市公司中第一大股东持股份额占公司总股本超过50％的有890家，占全部公司总数的79.2％，其中持股份额占公司总股本超过75％的63家，占全部公司总数的5.62％。而且第一股东持股份额显著高于第二、第三股东。二是，大股东中国家股东和法人股东占压倒多数，相当一部分法人股东也是国有控股的。统计表明，第一股东为国家持股的公司，占全部公司总数的65％；第一股东为法人股东的，占全部公司总数的31％。两者之和所占比例高达96％。
这种国有股一股独大对公司治理结构的影响不容低估。首先，我国国有资产管理体制正在探索和建立过程之中，出资人代表不在位的现象比较普遍，相当多的上市公司仍然直接或间接受到行政管理部门不恰当的种种干预。所有者的治理和行政性管理常常混为一谈。其次，相当多的以国有股为大股东的公司是由其控股母公司资产剥离包装后上市的，母公司原有的优良资产和精良人员构成了上市公司的主体，而非主业和不良资产以及辅业人员留在了母公司，这就使得这类上市公司似乎欠有母公司的经济债、感情债，在人员、业务、利益等诸多方面都与其母公司存在千丝万缕的联系。再次，以国有股为第一大股东的公司，其董事会成员和经理人员的构成往往难以按全体股东的意愿去选择和确定，对这些人员的激励和约束也难以到位。
显然，在我国当前的体制背景下，国有股一股独大是不利于落实规范的公司法人治理原则的。尽快、尽量改变国有股一股独大的现状，降低第一大股东的持股份额，优化上市公司的股权结构，具有很强的必要性和紧迫性。
二、规范上市公司治理结构是证券市场健康发展的重要基础
上市公司股权结构不合理对公司治理结构的影响是多方面的，特别突出、危害较大的有以下几种：
第一，小股东的合法权益被侵犯，缺乏有效的保护机制。小股东的合法权益受损，有的是受到蓄意侵犯。比如，公司的大股东在没得到董事会认可或由少数大股东委派的董事擅权决定后，通过与母公司及其子公司不公平关联交易向上市公司转嫁包袱，为母公司提供贷款担保等等。在这种情况下，大股东通过损害小
股东的利益而使其关联公司受益。还有一种情况是，小股东利益连带受损。因为控股股东委派的董事有实际上的决策权，而国有控股股东委派的董事和经理层，有的并不适宜或能力不足以担任相应职位，有的由于没有受到足够的激励，在其位不谋其政，造成重大决策和经营管理的失误，使小股东的利益连带受损。第二，董事会难以承担受托责任。公司治理三机构，核心是董事会，董事会能否承担起受托责任，对于上市公司至关重要。在已经上市的公司中，治理结构安排上董事会的作用问题也存在着亟待改进之处。
从董事会的构成上看,大多数上市公司没有合格的独立董事。内部董事与外部董事的比例不当,内部董事在董事会中占多数，经理层与董事会高度重合，容易造成董事会忽视股东利益，而偏私经理层，严重的甚至产生内部人控制。从董事会成员产生的方式看，绝大多数都是由股东单位的上级干部主管部门委派的。具有董事和公司经理双重身份的人员较少是由人才市场竞争产生的，难免有良莠不齐的问题。
从董事会运作方式上看，董事长作为公司法定代表人，对公司的运作承担有直接的、最重要的责任，这就使得董事长很容易越俎代庖，陷入公司的具体经营事务。在董事会上,控股股东委派的董事长常常具有事实上的决断权，而且在董事会闭会期间，董事长代表董事会和所有者作出决定,也不符合董事会集体决策的运作方式。与干预过多的倾向相反的情况也是有的，这就是董事会形同虚设，不起作用。上述弊端都直接影响董事会承担起所有者的托付之责。
第三，激励约束机制不健全，既缺乏合理合法的、充分的激励，又缺乏严格规范的、有效的约束。由于大多数董事和经理人员不是竞争条件下产生的，这些人中，即使是合格的经理人才，其获得充分激励的合理性也常常受到质疑。且由于上市公司与其投资母体之间难以割断的联系，为照顾左邻右舍和方方面面的关系，也很难按市场原则给予经理人员充分的激励。当然，也存在一种现象，就是董事会在内部董事占多数的情况下，通过其控制的薪酬委员会确定过高的报酬，也就是说，自己确定自己的报酬。与此密切相关的是对公司经理层缺乏有效约束，出现内部人控制的现象。显然，这两种情况都不利于公司有效治理。
公司法人治理结构不健全既不利于资本市场的规范发展，也不利于上市公司自身运作。随着社会主义市场经济体制的逐步建立，投资者变得越来越理性，有眼光的长期投资者更重视市场的规范性，重视企业法人治理结构的规范性，重视企业的运行机制。如果不建立起规范的公司法人治理结构，容易使投资者，特别是机构投资者对上市公司和资本市场缺乏信心，很容易造成投资者的行为偏差，显然，这是不利于上市公司筹资和资本市场发展的。
公司法人治理结构不健全，使一些上市公司不是把目标放在实业发展和长期利益上，而是致力于财务操作，做假帐，提供虚假信息，制造股市表现，这对于公司自身发展和股市规范运行都是有害的。
有鉴于此，必须一手抓紧完善上市公司法人治理结构，一手加强和改善证券市场的监管。只有这样，才能真正达到保护所有股东合法权宜，维护企业经营者合法权宜，保护利益相关者合法权益的目标，才能为资本市场的发展打下良好的微观基础，才能降低市场监管的成本，提高监管的有效性，全面推进国有企业改革的深化和国民经济总体素质的提高。
三、积极推进上市公司法人治理结构的建设
建立规范的公司法人治理结构需要政府、投资者、经营者和监管者以及全社会的共同努力，需要在改革逐步深化的过程中完成。为规范上市公司法人治理结
构，我想加强以下几项工作是当务之急。
第一，逐步调整上市公司的股权结构。引导上市公司中第一大股东降低持股比例，创造条件，减持上市公司的国有股，解决一股独大的问题。同时，积极发展机构投资者，允许和引导基金、保险、养老金机构持股，使两者同步推进。第二，加快国有资产管理体制改革，积极探索，尽快确立独立的国有股权行使机构。此类机构应按照《公司法》的规定管理和运营，保证企业中确定的国有资本都有确定的、排他性的出资人机构持有，并履行股东权责，确保出资人代表切实在位。同时要限制并规范上市公司与其控股母公司的关系，杜绝不公平的关联交易。
第三，制定和完善相关的法律法规。明确董事会及董事长的职责，规范董事会的构成与议事程序，提高外部董事在董事会的比重，增加合格的独立董事和小股东推荐的董事。增强保护小股东利益的措施。加强对经理层的监督。
第四，探索上市公司经理层通过人才市场竞争产生的途径，全面提高经理人才的素质。同时建立起有效的激励约束机制和进入退出机制。克服经理层自我激励和不受约束的现象。
第五，强化市场监管。市场监管始终是规范公司治理的强有力的外在因素。近来，证监会在加强监管方面做了大量卓有成效的工作，如把保护所有股东合法权宜作为监管重点，在派出机构中专设监察机构，强化信息披露，加大对违规操作的查处力度，对个别长期亏损的公司摘牌等等。有力促进了证券市场的规范发展。但由于上市公司治理结构不规范引起的问题还是时有发生，因此，要采取一些针对现阶段上市公司实际的特别措施，同时，也要加强对证券公司、基金公司等机构的监管，使完善公司治理结构与加强监管的工作相互促进。
第六，加强市场信用建设、规范会计师事务所、审计师事务所、律师事务所等中介机构的行为，防止中介机构与证券公司和上市公司联手作弊，提供虚假信息。建立中介机构的资质认证与诚信评级制度以及违规处罚制度，对违规行事的人员和机构取消其从业资格。
完善公司法人治理结构是一项艰巨复杂的工作，需要在实践中不断发现问题，总结经验，完善法规，加强管理。只有这样，上市公司和证券市场的发展才能相互促进，进入良性循环的轨道。
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