人民币汇率形成机制的发展与演变趋势探析[小编推荐]

第一篇：人民币汇率形成机制的发展与演变趋势探析[小编推荐]

人民币汇率形成机制的发展与演变趋势探析

邢毓静

论文摘要：

本文系统分析了中国的汇率制度演变的基本轨迹，从国际范围内比较了主要汇率制度演变的趋势，并结合中国汇率制度变革的现实约束，探讨了中国汇率制度的发展方向，分析了中国汇率制度演变进程中的汇率走势和汇率制度演变中的汇率风险。

从我国的实际情况看，伴随着外汇管理体制改革的推进和外汇市场的发展，人民币汇率的形成机制不断走向市场化。在外汇市场发展、人民币汇率形成机制不断演变的进程中，必须充分借鉴国际金融发展趋势和其他发展中国家外汇市场演进的经验与教训。1997年爆发的东亚金融危机首先表现为外汇市场的货币危机，以及货币汇率形成机制的危机，这一危机通过特定的传导途径进一步扩散为全面的经济金融危机。从东亚国家的教训看，我国的外汇市场应以主要扩大国内市场的条件下，审慎扩大外部市场的参与；以便利经常项目下的实际交易为主。随我国市场化的推进和对外开放的进行，外汇市场的突发、不稳定因素逐渐出现，国际金融市场对国内外汇市场的影响更为明显，人民币汇率形成机制开始越来越受到汇率预期的影响。在新的国际国内经济金融环境下，我国应努力实现由反映市场供求的人民币汇率调整性波动，走向由实际经济因素支持的人民币汇率长期稳定的趋势，配合的政府的调控，在较长时期内保持人民币汇率的相对稳定。这将创造良好的外部环境，保障国家的经济安全，有利于我国经济的持续、稳定发展。

第一节 历史的回顾：人民币汇率形成机制及其演变

在１９４９－－１９５２年的国民经济恢复时期，受国内政治经济形势的影响，在“奖出限入”和“兼顾进出口，照顾侨汇”的经济政策要求下，人民币汇率经历了一个先抑后扬的过程，即从１９４９年１月１８日的１美元兑８０元人民币（旧币）到１９５０年３月１３日的１美元兑４２０００元人民币（旧币）到１９５２年１２月的１美元兑２６１７０元人民币（旧币），１９５３年社会主义改造基本完成以后，我国进入了有计划的社会主义建设时期，价格完全纳入国家计划，对外贸易由国营外贸公司统一经营，国家对外实行统收统支，在这样的计划体制下，人民币汇率的主要职能是为经济核算和计划编织提供便利，不再充当调节对外经济交往的工具，计划经济既向人民币汇率的稳定提出了要求，也提供了基础，而这一时期布雷顿森林体系下西方国家汇率的基本稳定，也保证了人民币汇率的稳定不变，始终保持在１美元合２．４６１８元人民币。此时人民币汇率的形成由中国人民银行参照出口物资理论比价、进口物资理论比价和侨汇购买力比价加以计算确定。１９７３年３月，布雷顿森林体系崩溃，西方各国开始实行浮动汇率，这一时期，人民币汇率也由过去的按“物价对比法”计算改为按“一篮子货币”计算，人民币汇率进入频繁调整时期。１９７９年，作为我国经济体制改革和对外开放的重要组成部分，我国对人民币汇率也着手进行了改革，其中包括：实行贸易内部结算价；不断调低人民币汇率；建立外汇调剂市场，形成外汇调剂汇率，在这一阶段，汇率形成中市场机制的重要性开始加强，汇率的调节功能逐渐恢复。

一、人民币汇率作为贸易内部结算价的实行阶段（１９８１－－－１９８４年）

１９７９年改革开放以来，要求大力发展对外贸易，增收创汇，而当时的人民币汇率不能适应进出口贸易发展的要求，尤其不利于扩大出口，如１９７９年我国平均换汇成本为２．４０元人民币，而当时外汇牌价为１美元兑１．５元人民币，从而使每出口１美元的商品，经营单位要赔崐０．９０元，出口越多亏损越大。同期，我国外贸体制实行改革，由过去的外贸部门独家经营改为把一部分商品的进出口权下放，成立了一批责权利相结合的外贸公司，为保障外贸体制改革的顺利进行，也需要一个符合进出口贸易实际的合理汇率。另外，我国对非贸易的汇价政策重点是鼓崐励侨汇和发展旅游事业，如果降低汇价，将减少我国的旅游收入，而由于相同的侨汇可以换取更多的人民币，提高了侨眷的购买力，在国内生活用品缺乏的情况下，华侨将对侨眷输送生活用品，特别是价高的耐用消费品，这将不利于侨汇收入的增加。因此，１９７９年８月国务院决定改革我国汇率制度，即从１９８１年开始，除继续保留公布牌价外，另外制定贸易外汇内部结算价，按１９７８年我国出口换汇成本加上一定的利润计算，即１美元兑２．８０元人民币，主要适用于进出口贸易及贸易从属费用的结算。从１９８１年到１９８４年，这个价格基本没有变动，国家公布的外汇牌价，仍按原来的一篮子货币加权平均计算，主要用于非贸易外汇的兑换和结算，实际上，这一时期我国还存在另一个汇率－－市场汇率，１９８０年１０月，国务院批准中国银行开办外汇调剂业务。虽然这一时期只允许外汇调崐剂价格在贸易内部结算价５％－１０％的幅度内波动，但它毕竟将市场机制引入了汇率形成过程，是我国汇率形成机制的突破性变革。这种汇率制度实际上是一种双重汇率制，双重汇率制的实行，对奖出限入起到了一定作用，但是缺陷也是明显的，如在贸易内部结算价的刺激下，出口企业对内抬价抢崐购，对外低价抛售，致使出口换汇成本不断上升。１９８３年上半年达３．０３元，使出口也出现了亏损，而进口则由于国内销售价不变，其亏损也逐年增加，对进出口的财政补贴增加了中央负担。在这种情况下，国家逐步调低公布的外崐汇牌价，使之逐步接近贸易内部结算价，从１９８５年开始，我国取消了贸易内部结算价，人民币兑换美元的汇率统一为１美元２．８０元人民币，后逐步滑至３．２０元人民币并固定下来。

二．人民币汇率的单一汇率制阶段（１９８５－－１９９３年）实行单一汇率制以后，我国基本上采用了有管理的浮动汇率制，国家根据国内、国际市场情况及宏观经济形势对汇率进行阶段性大幅调低，这一阶段人民币汇率的调整主要表现在：

〈１〉１９８６年７月５日，人民币对美元的汇率从３．２０元贬到３．７０３６元，贬值１５％，这次贬值的主要原因是１９８４年我国宏观经济中出现了严重通贷膨胀和财政赤字，导致随后几年国内经济始终无法扭转需求过度、物价上涨和贸易逆差的局面，１９８５、１９８６年我国消费物价指数分别为８．８％和６％，人民币汇率被高估，使１９８５、１９８６年我国进出口贸易逆差分别达１４９亿美元和１１９．７亿美元，国际收支陷入不稳定之中，加剧了国家财政困难。〈２〉１９８９年１２月１６日，人民币兑美元的汇率由３．７２２１元调至４．７２２１元，贬值２１．２％，这次大幅度调低人民币汇率，实际上是治理整顿的一个组成部分。１９８６年人民币贬值后的两三年中，经济过热情况一直没有得到有效控制，通货膨胀加剧，使人崐民币汇率过度偏高的矛盾越来越突出，这一方面表现在人民币外汇牌价与外汇市场调剂价格的差距，１９８９年外汇调剂价格一直处在１美元兑６．６元人民币，比国家牌价高８０％左右，另一方面表现为外贸出口换汇成本高于人民币汇价，在外汇调剂市场不足以弥补的情况下，国家不得不采取财政补贴，同时，国家自１９８８年实行外贸体制改革之后，已经确定３年之内不增加外贸补贴的数额，而在当时紧缩财政的条件下，补贴也难以增加，这样，调低人民币汇价，缓解外贸出口生产中的问题就成为必然的选择。〈３〉１９９０年１１月１７日，人民币汇率从４．７２２１元调低为５．２２１元，人民币贬值９．５７％，此次下调的原因仍在于前两次人民币下调幅度不到位，不能完全真实反应外汇实际比价，通过调整汇价，达到消化现有外贸水平下的进出口成本，促进进出口结构改善的目的。〈４〉１９９１年４月９日，人民币汇率实行有管理的幅动汇率制，为了彻底落实《国民经济在社会发展十年规划和第八个五年计划纲要》中提出的，“改革汇率形成机制，建立健全在国家管理下的灵活合理的汇率调节制度”，中国人民银行根据我国的出口换汇成本，国际收支状况及国际外汇市场上主要货币汇率的变动情况开始对人民币汇率进行适时适度、机动灵活、有升有降的微调，改变了以前阶段性大幅度调整汇率的做法，为我国的汇率制度逐步适应市场经济运行机制，更好地发挥汇率的调节作用创造了有利条件，到１９９３年１２月３１日，人民币官方汇率调至５．７元人民币。在单一汇率制阶段，我国还存在着另外一个事实上的汇率即外汇调剂市场汇率，而且这个汇率形成体制不断改善，其调节我国对外经济关系乃至整个国民经济的作用越来越大。首先是外汇留成比例的提高和外汇调剂范围的放宽，使外汇调剂市场调剂量迅崐速增加。１９８７年全国外汇调剂成交额仅为４２亿美元，１９９２年达２５１．０５亿美元，受市场汇率影响的贸易外汇已达８０％以上。其次是外汇调剂价格管理的放松使外汇调剂价格越来越反应市场的供求。１９８５年每１美元的外汇额度限价从原来的０．２８元提高到１元，１９崐８８年又提高到２元，不久又放开限价改由市场决定调剂价，外汇调剂市场汇率重要性的提高是我国外汇调剂市场不断完善的结果，也是我国经济体制改革不断推进的产物。从价格体制改革来看，随着国家统一定价的范围和比重不断缩小，越来越多的商品价格回到市场中形成，国内价格扭曲得到较大的纠正，为汇率调节职能的发挥创造了条件，从外贸体制改革来看，随着外贸垄断经营的打破和国营外贸部门自负盈亏的实施，经济主体对汇率的敏感性越来越强。纵观经济体制改革中人民币汇率走过的历程，具有以下特点：〈１〉汇率的单一化。从贸易内部结算价到单一汇率制。〈２〉汇率的不断贬值。从１９７８年的一美元兑２．８元人民币到１９９３年的５．７元人民币。官方汇率和外汇调剂市场汇率的差距逐步减小。〈３〉汇率的调控方式。从阶段性的大幅度调整到适时适度地微调。〈４〉市场的影响因素在稳步扩大。外汇调剂市场的作用力度由小到大，逐崐渐增强。而官方汇率的作用力度和范围则逐步减弱。可见，我国这一阶段的汇率改革措施既是与当时宏观经济环境相适应的产物，也是向着以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制目标迈进的量变过程。随着我国社会主义市场经济目标的确立，符合市场经济要求的人民币汇率形成机制就成为与之相适应的客观要求。

三、人民币汇率的并轨和向市场汇率的过渡（１９９４年－－）

作为１９９４年外汇管理体制改革的主要内容和重要成果之一，人民币汇率形成机制得到了突破性的改进，主要表现在： １、人民币汇率实现了并轨。其一是实现了汇率并轨。随着银行结售汇制的实施，人民币汇率也由官方汇率和市场调剂汇率并存向以市场供求为基础的单一有管理的浮动汇率转变，国家不再行政性地规定汇率水平，也取消了按官方汇率买卖外汇的指令性指标。中央银行主要通过市场手段来调节市场供求，稳定汇率，实现宏观金融的调控目标。其二是形成了全国统一的市场汇率。以１９９４年４月４日中国外汇交易中心交易系统正式联网运作为标志，通过现代化的通讯与计算机网络技术，我国外汇市场以公开竞价、电脑撮合的交易方式，实现了全国同步即时交易，打破了外汇留成制度下市场分割、地区封闭的格局，从而在时空上、价格上、市场上实现了真正意义上的全国统一。２、充分市场化的外汇供求成为汇率决定的基础。出口换汇成本不再是汇率确定的最主要依据，从整个国际收支状况出发，非贸易和资本项目下的外汇收入已具有举足轻重的影响，１９９５年在全国银行结售汇中，非贸易和资本项下的结售汇量分别占１２．２％和４．４％。外商投资企业通过代理和调剂买卖中，贸崐易项目下的买卖量只占５７％。３、中央银行调节汇率的手段趋于市场化。其一是中央银行对汇率的适时干预，１９９４年我国中央银行首次以进入外汇市场的方式对汇率进行干预，对外汇市场进行间接调控，这是国际上汇率政策手段的通行做法。其二是对外汇市场汇率浮动的限制，即银行之间及银行与客户之间只能在基准汇率上下规定的幅度内浮动，这种管理只是在我国外汇市场还不成熟的情况下，防止汇率剧烈波动，减少汇率风险的暂时措施。

应该说，我国人民币汇率形成机制已发生了重大转变，转向以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。这是向市场化方向迈出的实质性的一步。其现实意义表现在：首先,改以往以出口换汇成本作为汇率政策调整的依据为贸易、非贸易、资本项目的收支状况。&127;国内宏观经济政策及崐国内外物价体系等综合因素为汇率调整的依据，避免了由于价格扭曲、外贸公司经营不规范等因素导致出口换汇成本失真，影响汇率政策调整依据的可靠性。其次，单一汇率的实行避免了多重汇率使本来就扭曲的价格关系变得更为复杂和扭曲，有利于资源的合理配置，也有利于我国的外汇管理和人民币国际地位的提高。第三，各地外汇调剂市场价的统一有利于资源在全国范围内实现有效配置。第四，浮动汇率制可使国家在外汇管理和汇率政策方面获得相当大的自由度，这也是现在世界大部分国家都采用这种汇率制度的原因。尽管如此，１９９４年的汇制改革只能说使汇率在价格形成、决定基础和宏观调控方式等方面初步形成了一个市场框架，还有待进一步完善。从１９９４年开始，汇率形成机制的不断完善成为外汇管理体制改革的重要内容。１９９５年，在北京、天津、上海等１４个分局崐建立了汇率检测点，并开始在１４家外汇指定银行建立汇率监测网络，以完善人民币汇率监测机制；１９９５年３月１日继人民币兑美元和港元后又推出了人民币兑日元交易，完善了汇率的市场结构；截止１９９７年底，中国外汇交易系统已联通了２５个中心城市，汇率市场化的范围不断扩大；１９９６年６月２０日，我国将外商投资企业也纳入了银行结售汇体系，汇率市场化的主体范围进一步扩大；１９９７年底１０月１５日，允许中资企业开立外汇帐户，保留一定限额的经常项目外汇收入，汇率市场化的管制进一步放松。从１９９４年我国建立了有管理的浮动汇率制以来，人民币汇率始终保持了稳中趋升的态势，由汇率并轨时１美元兑８．７０人民币稳步升至１９９４年底的８．４４６２元，又到１９９７年底的８．２７９６元，1998年6月保持在827．98元。人民币汇率稳中趋升，显示出我国宏观调控的成功实施并取得明显效果，显示了我国人民币汇率形成机制的科学性；同时，在1997年爆发的东南亚货币危机的国际背景下，为维持亚洲乃至全球经济金融的稳定发挥了积极的作用，成为国际金融体系的稳定力量，在国际社会体现了我国作为一个负责任的大国的形象。

四、人民币汇率形成机制的变迁与整体经济体制改革 １、人民币汇率政策目标的取向。从理论上说，一国汇率政策的目标不仅取决于该国国内经济的结构特征，如宏观经济情况、国际收支状况、对外贸易的开放性、资本的流动性以及相应的金融市场的建设和运行情况等，而且还取决于政府所采取的政策目标，在许多情况下，产业崐稳定，通货膨胀和国家收支都可能造成对政策目标的冲突。从人民币汇率政策目标变化情况看，８０年代人民币汇率政策目标主要是鼓励出口，汇率调整也主要是以进口换汇成本为基础，如１９8５年的内部结算价是在出口换汇成本的基础上加上一定的经营利润确定的；１９８６年人民币汇率的调整也是在出口换汇成本上升的情况下作出的，以后几年的汇率调整也多少考虑了出口换汇成本的变动情况，这种政策目标在当时我国外汇收支结构中贸易外汇收支占８５％左右，扩大出口仍是解决外汇短缺的现实办法背景下的必然选择，对促进我国对外经济，尤其是进出口贸易的崐发展起了积极的作用。在我国改革开放进一步深化的同时，人民币汇率的生成和运行机制也随着１９９４年外汇体制改革发生了实质性变化，并不断得到完善，主要表现在：〈１〉银行间外汇市场的供求成为决定人民币汇率的基础，中央银行对外汇市场的直接干预能力逐步减弱。〈２〉资本项目和非贸易项目下的外汇收支成为制约国际收支状况的重要因素。１９９４年两项目下的外汇收支占国际收支的比重已达４１％。〈３〉人民币汇率并轨后外汇持继供大于求，人民币汇率稳步上升，１９９７年底外汇储备达１３９９亿美元，1998年5月达到1409亿美元。在这样的背景下，以出口换汇成本作为人民币汇率政策的目标取向已经不适应目前我国的实际情况，从国际经验看，随着汇率作为经济扛杆作用的增强，一国的汇率政策将成崐为整个国家的宏观经济政策，尤其是金融政策的一部分，其独立发挥作用的程度将越来越小，因此，我国人民币汇率政策的目标取向将是服从于我国宏观经济目标尤其是金融政策目标的需要，维护我国经济的持续、快速、稳定发展，在这样的政策目标取向下，目前最为突出的制约因素就是外贸体制改革的进展。显然，随着人民币汇率政策着眼点由出口企业向整体经济的转变，外贸企业试图通过汇率贬值实现盈利的时代已经一去不复返了，因此，外贸企业必须加快企业内部经营机制的转变、调整内部产品结构，改善经营管理，降低生产成本，追求比较成本利益，增强国际市场崐的适应能力和竞争能力。从以往只讲益益粗放型经营向不盈利不出口、追求比较成本利益的效益型经营转变，但同时也应看到，目前我国经济对外依存度高达４５％，对外贸易的发展对于整个国民经济发展具有相当重要的作用，而在我国外贸企业适应市场机制能力和灵活性仍存在很大局限崐性，仍未完全跳出粗放经营方式的背景下，中央银行在汇率政策上适当考虑外贸企业出口换汇成本是必要的，从这个角度讲，我国外贸体制改革深化的程度将制约着我国汇率政策目标取向转化的程度。２、从人民币汇率决定的角度。人民币汇率实行以市场供求为基础的。单一的、有管理的浮动汇率制，这表明人民币汇率由市场供求生成，是一种市场价格，因而，外汇供求量决定人民币汇率的表层原因，同时，正如商品的价格围绕价值波动一样，人民币汇率的波动必须围绕着一个合理的内核，这个内核就是人民币合理决定的内在依据，理论上说，由内在依据决定的汇率是两国货币之间合理的兑换比例，而由外汇供求等表层原因决定的汇率是两国货币之间现实的兑换比例，现实的汇率和合理的汇率可能会背离，但这种背离并不是对决定合理内在依据的否定，而是它的崐表现形式，政府对外汇市场的干预，就是要控制这种背离的幅度。因此，合理的汇率性取决于两个方面，一方面是政府要将汇率稳定的目标定在由合理内核决定汇率上。另一方面是汇率的市场化程度应足够高，以充分反应其供求。理论上说，汇率形成机制市场化程度的高低取决于以下因素。一是市场的开放程度，不但包括对国内市场的开放，即外汇市场与国内金融市场（包括资本市场、货币市场、国债市场、证券市场）之间有着一种在资产流动、资产替代和价格信号崐等方面的有机联系，而且包括对国际外汇市场的开放。二是竞争的程度。一般来说，垄断价格是偏离真实供求的，是对市场汇率的扭曲，市场化的程度就是使垄断这一反市场的因素降低的程度。三是中央银行干预途径的市场化程度。真正的市场是能反映真实的供给与需求的畅通渠道，这个崐市场上外汇的供求不能备人为地压抑或扩大，由于影响外汇供求因素的复杂性，中央银行的干预已成为国际通例，这与汇率机制的市场化并无矛盾，但这种干预的途径和程度应符合市场化的要求。从人民币汇率来看，１９９４年外汇体制改革建立起来的银行间外汇市场已经具有了真正外汇市场的框架，人民币汇率的形成机制有了市场基础，但我国的外汇市场仍是一个有待完善的市场，主要表现在：〈１〉不完全自由结汇造成的外汇供求的不对称。〈２〉外汇市场币种和品种的单一。〈３〉外汇市场与其它金融市场的隔离。〈４〉与外汇公开市场业务相配合的人民币公开市场的不完善。从这个角度讲，我国外汇市场的完善程度将制约着人民币汇率形成机制的市场化程度。

第二节、汇率形成机制发展的新特点：国际的比较

一、由东南亚金融危机看汇率形成机制的新特点

1、汇率形成机制的区分：“世界市场汇率”

汇率的形成有几种不同的机制：政府制定的官方汇率、市场形成的自由汇率和有管理的浮动汇率。自从布雷顿森林体系解体以后，世界上总体向更加自由的浮动汇率转移。汇率更大程度上由市场调节。从国际外汇市场的总体发展趋势看，外汇市场的投机活动日趋活跃，世界主要货币的波动程度提高。

投机对市场的影响有稳定性与非稳定性之不同的说法。但抛掉投机者的风险偏好不谈，就货币的实力来讲，对投机者来讲，攻击弱币的成功性显然大于强币。货币的强弱是相对的，在主要发达国家放松资本管制，相应许多发展中国家随即自愿或被动效仿的条件下，资本在世界上的绝大部分地区是畅通无阻的，在这一条件下，传统的、主要局限在一国范围内的汇率形成机制已经在事实上被改变了。在很大程度上，汇率的形成已在一定程度上脱离了其货币背后的经济含义了。流动在国际市场上的巨额投机资本，能够充分运用外汇市场的各种交易手段，在短期内积累起巨大的沽盘，因此，理论上说，无论国力强大与否，在新的市场条件下，实际上任何国家的货币都可能会面临压力。从某种程度上讲，现在各国货币汇率的形成越来越具有国际性色彩，在一定意义上甚至可以说是由世界性的外汇市场形成的。这种汇率形成机制的变化对于发展中国家和发达国家显然具有不同的影响，发达国家对于国际市场的影响力在加大；与此同时，许多发展中国家在其商品还没有充分走向世界前，货币却先行一步了。这对经济、金融实力都较弱、外汇市场尚比较幼稚的发展中国家无疑是一个挑战。

2、汇率形成机制的防护线：外汇储备

外汇储备的重要功能，就是维持外汇市场的稳定。一国的货币稳定与否，在很大程度上取决于特定市场条件下其外汇储备所能保证的外汇流动性。从国际经验看，即使一国的货币符合所有理论所设定汇率稳定的条件，但是，如果这一货币遭受到投机力量的冲击，且在短期内不能满足外汇市场上突然扩大的外汇流动，这一货币也只好贬值。从东亚国家的情况看，在浓厚的投机氛围下，不耐心的国民和谨慎的外国投资者常常丧失对本币的信心，成为推动外汇市场剧烈波动的致命推动力量；在这一力量的推动下，政府维护汇率的努力实际远在储备降为零之前就已经被迫放弃。

3、管理不当的外债会削弱外汇储备的抵御力，导致汇率的异常超调

如果一个国家对外有负债，必然要相应影响到外汇市场的运行；如果对于外债的管理失当，其外汇储备的抵御力将要被削弱。这是一简单的算术。许多国家的外债其实超过其储备，其初始的想法是外债将要保持流动。但是，在特定的市场条件下，如果该国通过国际市场大规模融资的努力失败，失去了原来的融资渠道（这也正是东亚货币危机中所出现过的），就只能通过动用外汇储备来满足流动性，维持市场信心，外汇储备的稳定能力受到挑战。从国际经验看，在外债管理失当导致汇率波动时，受冲击货币的汇率常常被低估。低估的程度主要取决于经济制度和社会秩序的稳定性。而若一国的短期外债居多，那将直接冲击外汇储备。显然，外汇储备不会降为零在于有国际货币基金组织的“救援”（某种程度上的自救），而后在新的外债负担下又开始了一轮新的循环。受灾国在除了承受基金组织贷款的商业条件外，还要承受额外的调整负担。这种调整方案是迈向资本更加开放的制度。

二、国际范围内固定汇率制度的选择与调整

1、被动调节、主动调节和维持相对固定的汇率

通常来说，放弃盯住汇率制度可以是有序进行的或无序进行的。在无序情况下，一国被迫放弃盯住汇率制度通常是因为本币受到了国际投机资本的冲击。这样的情况通常与汇价的大幅度“超调”相关，这种市场状况客观上要求必须采取严厉的措施以重建本国货币的信心。当一国出现较长时间的扩张性的货币政策从而导致较高的通货膨胀率，实际汇率出现了高估以及出现较大的对外失衡后，投机资本一般容易攻击该国货币。扩张性政策和实际有效汇率的高估会刺漱进口，抑制出口。虽然在某一段时间内，可以利用流入的外资和国际储备来弥补经常项目赤字，但是这些资源最终必然会被耗竭。最为典型的情况是，当国际资本流动出现逆向变动，而交易商预计该国汇率将会出现贬值从而卖空本国货币时，官方剩余的国际储备就很客易在较短的时间内被迅速消耗。

在官方储备下降到某一危机点之前，即国内经济状况使得官方为保持盯住汇率制度的成本加大之前，投机资本的冲击就可能出现。失业率较高或增长率较低，提高利率以及投资和消费可能出现下降的风险，都会被视为风险较高的政策。如果银行体系本身脆弱，提高利率无疑会导致脆弱的银行和债权人出现偿付危机。如果公债负担轻重，为保持币值稳定而采取的提高利率的方法还可能会提高偿债成本，国此，提高利率具有不可维持性。哪些因素有可能降低投机资本冲击呢?显而易见，是协调一致的经济政策。审慎的货币政策会有助于降低国内的通货膨胀率，阻止本国货币的实际升值以及防御本国竞争力的下降。审慎的财政政策和措施会促进私人储蓄的增长，从而防范经常项目出现持续性的赤字。对于银行体系的有效监管将有助于保证外资流入后能够得以有效利用，从而保证国际收支平衡的可持续性，避免出现银行体系危机而影响公众对于本国货币的信心。

一些国家在逐步放弃固定汇率制度时，本币并没有受到投机资本的冲击。这些国家成功的政策和决策都反映出，在市场压力迫使一国改变其汇兑安排之前，该国就应及时地对于汇率制度进行变更的重要性。在八十年代中期，智利逐步改革其汇率制度，实施了“爬行盯住汇率制度”，在此期间，允许汇价波动的幅度加大，此外还采取一些相机的调节措施。波兰原先实施的是盯住名义美元的汇率制度，其后实施了“爬行盯住汇率制度”，以后又实施了“爬行的有波动幅度的汇率制度”(其中，波动的幅度也会不时得以调整)。以色列从“固定盯住汇率制度”过渡到“爬行盯住” 以致于“爬行的有波动幅度的汇率制度”，其中波动的幅度会定期予以提高。

因此，汇率制度的变动并不一定会带来严重的金融危机或严重的经济倒退。此外，采取“有幅度的汇率制度”还可能有助于提高与盯住汇率制度相关的政策的可信度，同时避免抑制与严格的固定汇率制度相关的对冲行为。从东亚货币危机的运行看，当泰国铢出现贬值时，由于缺乏对货币头寸实施对冲的机制，金融或非金融的合作出现了较为严重的问题，汇价出现升值压力而非贬值压力时，变革固定汇率制度的成功率必然会较高一些。此外，一段时期的资本流入也会在不对本国经济造成不利影响的情况下，为加大汇率制度的灵活性提供契机。汇率的升值能够有助于抑制投机资本的流入，有助于该国在抵御资本流入时采取更为自主灵活的货币政策。比如，著名的哥德曼·沙赫公司的计量经济学摸型设计显示，目前，人民而被低估4％。事实上，如下的宏观经济指标表明人民而应该增值：通胀已下降；1998年，预计经济发展仍属高增长；外汇储备1997年底高达1400亿美元(此为持续贸易顺差及巨额的资本流入所致)；外债承担的风险被限定，只占国内生产总值的14％。大部分外债属长期发展贷款及外国私人直接投资，而非短期债务。虽然其他国家的货币贬值使中国出口处于不利地位，但汇率仅仅是影响出口增长的许多因素之一。所以，中国保持目前的人民币汇率有其合理性。

2、汇率形成与贸易状况

鉴于汇率在出口竞争力方面关系重大，所以至少有两种情况须结合实际适当考虑：首先，竞争国家的产品必须无差别，这样，在世界市场上，它们相互可成为很完美的替代品。其次，出口产品包含的资本、劳动力及技术成分与各竞争经济体的相同出口产品没有什么不同。

三、人民币汇率形成机制的市场条件

1、人民币汇率形成机制的演变

从中国的情况看，改革开放伊始，人民币汇率实行的是钉住美元的固定汇率制，从80年代初至1993年底逐步大幅贬值，l美元兑换人民币从1.7一直降至8.7左右。1994年外汇体制进行改革，人民币汇率实行单一的、有管理的浮动汇率制，并把原来官方汇率和调剂市场汇率合为以市场供求为基础、全国统一的银行间外汇市场汇率。在这一制度背景下，加之中央银行为稳定汇率而作出的努力，人民币汇率一直处于稳中趋升状态，从并轨初期的8.7元人民币兑换 l美元升至1997年底的8.28元的水平，期间，汇率只是窄幅波动，没有出现大起大落的情况。从我国人民币汇率的历史轨迹看，经历了起初的大幅滑落，直到目前则基本稳定、稳中趋升、窄幅波动的变动过程，这一特征的形成是综合国力增强、制度变迁和政策引导等多种合力作用的结果。

2、保持外汇市场的适度封闭性

在资本高速流动的条件下，一国若采取盯住一国货币的作法（如实际盯住一组货币，则政府须经常人为微调汇率，一般不具备操作性），除受制于他国经济、使本国的竞争力人为波动；相对固定的汇率，也易成为投机者攻击的目标。而且为反映国内外的竞争力变化，盯住的汇率需在一定时间后，予以调整。调整的时机选择有很大的随意性和不确定性。若存在时滞，则易受投机者的攻击。发展中国家若实行浮动汇率制，同样可能不时遭遇投机者的冲击。总之，当今的国际金融环境限定的空间对发展中国家非常不利。投机资本具有器质性的不稳定，尚缺乏对其有效的监控。发展中国家外汇市场的幼稚性、宏观调控能力的局限性，现实地要求对外汇市场保持一定的封闭，隔离投机资本的攻击。

3、保持相对封闭的外部市场的同时，逐步扩大内部市场，汇率调节着国内外资源的流动。汇率的变动影响国内贸易部门、非贸易部门的比较利益，实现国内贸易部门、非贸易部门资源的动态对流，从而影响影响世界资源的流动。外汇市场的存在，从制度上保证了国内外资源的转换，对经济的成长有积极的促进作用。外汇市场的存在、货币某种程度的自由兑换，能够显著地提高经济效率。所以我国在控制短期投机性资本进入我国外汇市场，以维护人民币汇率稳定、减轻经济震荡的同时，应致力于发展我国外汇市场，以期充分实现汇率的价格信号对资源的配置作用。（1）、坚持完善我国经常项目下的自由兑换 我国与世界其他国家的经济互补性很强，发展国际贸易的潜力很大。长期以来我国受制于外汇短缺的瓶颈，进出口数量、结构刚性很大，汇率应有的作用没有得到发挥。随着我国外汇供需状况的改善，外汇供应相对宽松，贸易限制放松，贸易效益提高。同时经常项目下人民币的自由兑换，也稳定了经常项目下交易的预期，巩固了外汇市场的发展，提高了交易的效率。从国际范围看，尽管国际贸易的磨檫仍不时存在，但世界总体正朝着自由贸易的方向发展，事实证明贸易对一国的经济绩效的提高有显著的作用。我国应顺应这一趋势，主动在外汇市场的交易作出调整。实际经济内容的外汇交易，不会冲击我国的外汇市场，且长期内有利于我国经济的发展和国际收支的良性循环。

（2）、继续积极吸引外国长期资本的进入、保证资本的适度流动性

我国利用外资的成功经验之一，在于吸收了长期性的外国资本，包括外国直接投资和中长期外债。长期资本的流动性差，不会对外汇市场造成短期的冲击。即使在人民币汇率预期改变的条件下，国外长期资本出于自身货币转换成本的考虑，也会对外汇市场在一定时间内起到缓冲的作用。而且我国对资本项目下的交易、外汇帐户仍保持较严格的管理。国外直接投资及与中长期外债联系的项目融资，调整了我国的产业结构、产品结构，提高了我国的竞争力；虽影响了国内企业的市场份额，但主要是我国现有的经济、技术发展水平和国内企业的经营机制有关，解决的途径在于创造更广泛的国民待遇和竞争机制。从短期看，继续积极吸引外资，同时加大调整国内的市场结构既有利于我国竞争力的提高，又有利于我国国际收支的平衡，消除东南亚金融危机对我国的负面影响。同时在积极吸引外资，监控资本项目的交易时，一定要保证资本项目下的适度、合理的、资本正常流动。保持国内经济的稳定增长，吸引中长期资本，时限上有机转换，保持合理的流动，资本项目下的国际收支就能实现良性的循环。资本项目保持稳定，整个国际收支就能保持相对的稳定。关键在于良好的经济表现和适度的政策引导，以最大限度的保障外汇市场的相对稳定性。

第三节、汇率并轨以后的中国经济运行和人民币汇率的目标

相对拉美、俄罗斯等国家的货币自由兑换造成的本国货币严重贬值、经济衰退，我国的人民币自由兑换取得了巨大的成功；人民币汇率稳定，外汇储备快速增长，中国的经济也保持了持续的经济增长。人民币自由兑换的成功除得益于稳妥的渐进方案、在经常项目自由兑换的制度创新的同时，保持了对资本项目的管理，实现了制度上的制衡，保持了人民币自由兑换的可持续性。更重要的在于中国改革开放以来所取得的成就，中国经济发展的潜力、潜在的市场为国内外所瞩目。另外，1993年以来的宏观调控政策，控制了高通货膨胀，实现了稳定的宏观经济环境。1997年7月以来，东南亚国家发生了严重的金融危机，对中国经济的发展也产生了一定的影响，但凭借汇率并轨以来中国经济运行的良好表现，中国完全可以继续保持经济的稳定增长，并为亚洲国家的复苏创造条件。

一、汇率并轨以后的中国经济运行

汇率并轨以来，银行结售汇持续顺差，积累了巨额外汇储备

近几年来，人民币汇率之所以保持了并轨后持续的稳中有升，没有出现大起大落的现象，最重要的原因是中国采取的以抑制通货膨胀、稳定物价、促进经济结构调整为目标的宏观调控政策，并初见成效。从侧面证明了目前的人民币不存在高估的问题，我国出口并没有因所谓 的“本币高估”而受到打击，相反现行的 汇率水平支持了出口的迅速发展；在此基础上，1997年主要的宏观经济指标达到了预期目标。1997年宏观经济继续保持良性发展，国民经济在“高增长、低通胀”下运行，结构和效益有所改善，财政金融形势平稳，国际收支状况良好。从主要经济指标看，国内生产 总值达到了74772亿元，比上年增长8.8％；同期工业增加值为31752亿元，增长11.2％；社会消费品零售总额为27200亿元，增长11.6％；；进出口总额为3200亿美元，增长10％，其中出口1800亿美元，进口1400亿美元，进出口相抵，顺差400亿美元，创历史最好记录。人民币汇率自1994年汇率并轨以来，已经连续3年“稳中趋升”。同时，国家外汇储备继续增加，2000年底达到了1500亿美元以上。

利用外资规模、结构合理

截止1997年底利用直接投资1400多亿美元，虽然1997年外商协议投资额较1996年有所下降，但实际到位数和投资质量大幅提高，外资注入的结构进一步趋向合理。1997年底外债余额1309.7亿美元,其中短期外债181.4亿美元，中长期外债1128.2亿美元，短期外债占13.9%。

3、资本项目下的有效管理，抑制了短期套利资本的投机

国际投机资本在近期内无法侵浸中国资本市场，目前人民币只在经常项下实现可兑换，对资本的流入流出仍有严格限制。中国资本市场尚未完全开放。在证券市场上，A、B股交易没有接轨，外资不得进入国债市场。外汇市场也未与国际市场连通，以套利套汇为目的的国际游资一般无法通过正常途径进入国内。这就决定了国际投机资本不会对人民币汇率造成直接影响，中国也不存在爆发类似东南亚货币危机的制度性因素。可以预见，继续保持稳定将是人民币汇率趋势的主要基调。

4、国内通货膨胀得到控制 物价涨幅保持低位，约为2％。

虽然不排除由于产业结构调整的时滞、国有企业改造和就业任务的繁重、有效需求不足和国际形势变化尤其是近期东南亚货币贬值带来的影响，经济增长速度总体上仍将保持持续、健康和快速发展，以发展来带动经济增长，控制通货膨胀，促进国际收支平衡，支持人民币汇率的稳定。

二、人民币汇率的稳定趋势与外汇市场运行

在东南亚金融危机之后，我国基本经济面继续看好决定了人民币汇率将继续保持稳定。中国国内通货紧缩的经济景气、国内政策的综合作用使贸易在近期保持适度顺差，国内市场的发展仍将吸引一定数量的外资（特别是富有战略意义的直接投资），我国的国际收支近期将继续保持良性平衡。考虑国际金融市场的变化，同时致力于我国长期的经济发展和国际收支平衡，防患于未然，我国应抓紧调整我国的经济政策，确保人民币汇率的稳定。

1、坚持中央银行适度干预外汇市场，调控人民币汇率

由于我国的资本项目下仍实行较严格的外汇管理，中央银行可以在很大程度上影响外汇市场上的外汇供需状况，就意外的外汇供需关系作出调控。由于近期内，我国产业结构调整、国有企业改造、金融监管等方面的改革进一步推进，加之世界经济发展不平衡，政府对国内金融的开放将持更加谨慎的态度，尤其是在资本市场的开放，人民币资本项目的可兑换等领域的限制措施不会出现很大的松动。在外汇管理体制改革方面，政府对企业实行银行结售汇制度，从体制上保证了外汇供给充足；在外汇市场上，近几年来央行一直以积极的姿态进行干预，使得外汇储备不断增加，保持了人民币汇率的稳定，即使在东南亚国家发生金融货币危机期间，人民币兑美元的汇率依然保持稳中趋升的态势。央行的干预不仅有利于我国国内金融市场的稳定，也对国际金融市场的稳定有重要意义。如果人民币汇率贬值，通过一段时间后会促使国内物价总水平的提高，若此时经济保持高增长，国内需求被带动，通货膨胀就会死灰复燃，这样，提高人民币利率将难以避免，使整个宏观经济又会陷入恶性循环中，这既不利于经济增长，又将抑制我国资本市场的正常发展。同时，出于防范国际金融风险和政治稳定的角度考虑，在金融货币危机横扫东南亚各国以及东亚新兴工业国家和地区直达日本之后，维持人民币汇率的稳定则显得尤为重要。它关系到我国金融市场的正常运行、经济增长和对外开放的大局，更重要的是将影响香港的金融市场、港元汇率乃至整个香港经济、已经东亚国家金融市场的稳定。

2、外汇市场的供需关系只是影响人民币汇率的一个因素

即使是在发达国家的外汇市场上，外汇供需关系也不是影响一国货币的唯一因素。我国目前的银行间外汇市场主要反映经常项目下的交易和经审批的资本项目交易。外汇市场的深度是与市场的交易量呈正比的。我国目前的银行间外汇市场日交易量仅为几亿美元，与世界发达的外汇市场相距甚远。外汇市场的外汇供需关系，将随我国市场化的推进和与世界联系的日益紧密而相应发生变化。因此，外汇市场的供需关系只是影响人民币汇率的一个因素。外汇供需关系对人民币汇率的影响将随我国市场化进程和对外开放的深化而相应变化。

三、人民币汇率贬值：短期效应与长期效应的权衡

把握人民币汇率的走向应该全面考虑中国经济的基本面和经济利益。目前中国基本经济状况良好：国内储蓄率仍很高(占GDP的35—40％)，国内储蓄完全可用于投资，储蓄和投资之间不存在缺口。1997年贸易盈余至少400亿美元，中国利用的外资大多是外国直接投资，短期不易抽逃。外债在1400亿美元左右徘徊，与韩国和泰国等东亚其它国家的外债相比，期限较长。通货膨胀率很低，已连续7个月略微负增长。1400亿美元的官方外汇储备在世界雄居第2位(仅次于日本)。东南亚国家货币贬值可能不利于中国的出口增长，但影响不是很严重。出口只占中国 GDP的20％，中国经济远不如东亚其它经济体那样对出口依赖那么大。中国出口面临东南亚经济体的竞争，主要集中在服装、电子器械、鞋子和玩具等。这些轻工业出口产品的成本结构大约是：当地费用占20％(包括劳动力)，进口原材料和中间投入占％，财务费用占20％。因此在很大程度上，东南亚经济体货币贬值后获得的竟争优势被进口投入和财务费用的上升抵销了。这足以解释为什么东南亚经济体货币贬值超过40％，而出口并没有显著增长。此外，服装等出口部类受配额限制，对竞争压力更不敏感。

人民币不贬值，中国照样可以提高出口竞争力。1997年以来国内价格已接连7个月下降，通过采取一系列措施，便可降低出口成本。这些措施包括：降低设备和中间投入的进口关税，返还增值税，给出口信用证一定折扣，降低港口费用，将直接贸易经营权下放给各个出口企业等。此外，把沿海地区高成本的工厂转移到内地，也可大大降低成本。实际上，一些企业已经开始进行这样的调整了。尽管许多东南亚经济体的货币贬值，但中国劳动力成本仍较低。至于韩国、日本，中国大陆的出口并未与它们直接竞争。并且，中国大陆对日本和台湾地区都有贸易逆差，平均算起来，日元和新台币贬值对中国利大于弊。东亚货币危机对中国吸引外国直接投资有很大影响，但外国直接投资对中国经济不起决定作用。首先，外国直接投资、包括“假外资”，只占国内固定资产总投资的10％，即使这一投资来源完全枯竭，中国的投资率也只是从接近GDP的40％降至35％左右，仍是较高水平。其次，就所受的影响来说，来自马来西亚、印尼、泰国和韩国等东南亚经济体的外国直接投资首当其冲。被劳动力低成本条件所吸引的外国直接投资，由于面临东南亚国家的竞争，也会有所下降。但旨在进人中国市场的外国直接投资将不为所动。此外，相当比重的外国直接投资——据估计约占总量的 l／3，实际上是“假外资”，即本国企业的投资。它们戴上外国直接投资的面具，其投资项目便可以享受关税和税收等优惠待遇。大部分这种投资当然不受东亚货币危机的影响。不过，中国也不能忽视新条件下东亚货币危机的负面影响，这些影响已经开始使得中国经济现一定程度的增长乏力的迹象。在新的国际汇率环境下，中国的出口增长不会那么强劲了。为抵销出口增长放慢和外国直接投资下降(尽管幅度较小)的影响，有必要培育国内宏观经济的增长点。目前形成的共识是加快道路导体基础设施建设、农村电网建设、仓储建设等，鼓励和推动住宅行业的发展等。随着这些刺激经济增长的措施初步发挥作用，必然能够在一定程度上东亚货币危机的负面影响，从而相应减轻货币贬值的压力。

从国际范围看，人民币贬值很可能导致东南亚经济体竟相开始新一轮货币贬值，这样会恶化目前的金融危机，局势将更加动荡不安。中国与亚洲经济迅速恢复的利害关系甚大，该地区占中国出口额的60％以上，占流入的外国直接投资额的3／4。中国作为亚洲第二大经济国，在遏制金融危机及稳定地区经济方面作用至关重要。中国经济不但得不到什么好处，而且可能更趋恶化：国内通货膨胀死灰复燃，更可怕的是经济有陷入滞胀的危险；此外，外债负担会加重。因此，维持人民币汇率的稳定既是中国作为一个负责任的大国的选择，也是合乎外汇市场运行要求的现实选择。

第四节、从外汇市场运行看人民币汇率的长期走向

一、购买力平价与人民币汇率

按照相对购买力平价论，汇率变化等于两国通货膨胀率之差。如果说中国未来10年国内物价平均每年上升10％，即人民币国内购买力每年下降10％，而美国国内通货膨胀率是3％，那么人民币每年应贬值7％，10年贬值一倍。但是，贬值的起点不应是实际的贸易汇率，而应是绝对购买力平价所决定的理论汇率。

按照绝对购买力价论，国际上许多专家计算，一元人民币1992年在国内的购买力，相当于l—2美元在美国 的购买力，那么 l美元应该等于 l一2元人民币。据浙江大学胡祖光教授计算，大概是 l美元相当于1.7人 民币。如果说购买力在长期内决定汇率水平，那么人民币在长期内是升值的趋势。以100种商品和劳务的中美价格为样本，估计人民币与美元之间的购买力平价，其结果是1995年约为1美元合4.2元人民币。

如果只考虑可贸易商品，把诸如住房、劳务这样的商品剔除出去（城市单位提供的低价住房和服务是提高人民币实际购买力的主要原因），并假定在基本自由的贸易条件下，美元与人民币之间的可贸易品购买力平价的估计值1993年底大约为7，1994年底为7.3，1995年底为7.5。同时，实际的贸易受到制度安排和贸易政策的限制，据估计，1994-1997年上半年的国营外贸企业的换汇成本大约在每美元8.2到8.5元人民币之间。

结合绝对购买力平价、相对购买力平价和可贸易品购买力平价，我们可以得出人民币长期基本稳定的结论。1992年以来，国内物价上升很快，但是主要是非国际贸易品部分，即住宅、水电费、学费、医疗费用、交通费用等等，每年上升30—50％，直接导致人民币国内购买力下降。1992年以来，国内消费物价上升了70％，而居民生活费用指数上升了100％以上。非国际贸易品价格上升引起人民币购买力下降，理论汇率贬值。但是国际贸易品的价格却由于生产率的提高而稳中趋降，使实际的人民币贸易汇率趋于升值。中国经济结构和价格结构的双重性，造成了人民币对内价值下降而对外价值上升的矛盾运动。因此，只要国内不出现恶性通货膨胀，人民币汇率长期保持基本稳定，是有根据的。人民币内外价值的同时稳定，将持续一个较长的历史时期。

二、支持人民币汇率长期稳定的因素

1、汇率并轨以来我国宏观经济发展坚持稳中求进的方针，经济政策坚持总量平衡、适度从紧的政策，国民经济运行平稳，并呈现出“高增长、低通胀” 的良好势头。经济稳定增长和物价水平平稳为外汇市场的运行提供了稳定的宏观背景。

2、体制改革与结构调整下的对外贸易

作为国内体制改革和结构调整的重要部分，外贸体制改革将迅速推开。国家再也无法垄断对外贸易，中国的国际贸易收支将成为国内外需求变动的产物，汇率将由外汇供求关系所决定，并受国家总体货币政策调节，而不再由刚性出口计划所支配。在这样的体制背景和新的经济周期稳定增长的背景下，我国未来数年贸易收支将有如下变化：

第一，出口稳定增长，结构发生重大变化。在人民币汇率长期稳定的条件下，出口增长不可能再依靠汇率贬值。这就必然促使我国的外贸结构发生重大变化：一般贸易下降而加工贸易上升；出口产品的成本中更多地使用国外原材料和半成品，即较多利用国际资源而节省国内资源；国有外贸公司在出口中比重下降，并且寻求与外商合资；非国有企业直接经营对外贸易。以上结构变化，将会大大提高出口效益，提高出口产品的档次，一般贸易出口数量的降低，可以缓和国际贸易摩擦。当然出口仍然是我国经济的生命线，国家应该继续支持出口，但是不可能也不应该使用汇率贬值的办法，而应该有效地使用财政手段，如出口退税，优惠贷款等等，通过改善出口结构而保持出口稳定增长。

第二，国际贸易基本平衡。1996年，许多专家预测，我国的外贸将出现逆差。实际上却出现了150亿美元的巨大顺差，这不仅是由于出口状况不那么差，也是由于进口增长不象人们预测得那么高。名义关税从36％降低到22％，并没有刺激进口，因为我国实际所征收到的关税，由于优惠政策的取消，不仅没有降低，反而从5％提高到10％以上。实际关税在总量上已经不可能降低，而名义关税的降低只能打击走私而不能促进进口。而且，关税的高低只能影响进口的成本，而国内经济和市场的需求不足却不能给进口创造需求。国内需求不振，也不是总量问题而是经济结构问题。一是国内企业技术改造投资不振，这涉及到国有企业体制和投资体制的结构性问题，二是城乡消费断层的存在和新经济增长点没有形成。因此，后几年的进口，与国内经济一样，不可能有大规模的膨胀。1996年我国国际贸易余额2900亿美元，到2000年，按计划达到4000亿美元，进出口基本平衡，每年增长8％，即可达到这个水平。实际上超过10％是没有问题的。人民币无需为促进出口而贬值。

3、长期发展背景下的资本收支

在下一个经济周期的整个过程，人民币都没有大幅度贬值的必要，这不仅是由于国际贸易可望达到平衡，而且是由于资本项目的顺差，可以抵消易项目可能出现的逆差，促使人民币从贬值变为升值，而国家会继续干预外汇市场，把汇率保持在基本稳定的水平上。

外资持续大量进入中国，客观上促使人民币升值或者基本稳定，给自己的进入消除了汇率风险。可以预计，只要中国的改革开放方针不改变，外资就会继续大量进入。这是因为，中国经济长期的发展背景：体制改革和制度创新，经济和社会的结构调整，巨大的人口和收入的提高，国内市场的扩张，极高的储蓄率和投资率，极低的劳动力成本，教育投资和人口素质的提高，良好的国际环境等等，已经变成投资者的良好预期。

4、人民币目前仅在经常项下实现兑换也是人民币汇率相对稳定的重要基础

货币可兑换对汇率的变动有着重要的影响。在经常项下实现可兑换后，经常项下的外汇收支变动对汇率变动的影响力度要大于资本项下外汇收支的变动，这种可兑换避免了短期资本流动，尤其是投机性短期资本流动对汇率的扰乱作用。东南亚货币危机的一个重要原因是货币在资本项下的可兑换为投机性资本流动提供了便利。1994年我国外汇体制改革的渐进性推进既避免了体制变动对汇率的突发性影响，同时也避免了外部动荡对人民币汇率的冲击。人民币仅在经常项下实现可兑换是人民币汇率保持相对稳定的重要基础。

5、中央银行的宏观调控是人民币汇率相对稳定的保障

在有管理浮动汇率体制下，外汇市场的稳定运行与中央银行的宏观调控有着重要的关系。中央银行对外汇市场的宏观调控主要通过外汇市场的直接调控和通过货币市场的间接调控来进行。自1994年银行间外汇市场运作以来，央行就通过在外汇市场直接进行外汇买卖，平衡市场供求，调节人民币市场汇率。这一直接调控措施对外汇市场稳定运行起到了重要作用。在货币市场建设不断推进的背景下，央行通过货币市场实施的货币政策也间接地促进了外汇市场的稳定运行。

三、稳定的人民币汇率与经济运行

1、稳定的汇率有利于国内经济环境的稳定和相关政策的制定

1996年我国成为 IMF的第八条款国，标志着我国的外汇体制改革进人一个新的阶段。同时，以通货膨胀为王要目标的宏观经济调整也取得了良好的成绩。在这个稳定的政策和经济环境下，进一步的体制改革的难度相对降低。稳定的人民币汇率则有助于这个大环境的稳定的保持。随着我国出口竞争力的提高和投资环境的改善，外汇储备不断增加。

据专家分析，1994年的通货膨胀有相当部分是由未冲销的外汇占款引起的。外汇占款的处理是关系到经济的稳定。解决外汇占款问题的摸索中有一些当初未曾想到的新问题。如果让人民币汇率升值，虽然可以减少外汇占款，从而使人民币资金分配中的上述问题得到缓解，但又会影响出口。因此，外汇市场不是一个孤立的市场。它与国内的其它金融市场、商品市场都有着紧密的联系。每种汇率水平总会形成一定的资源配置格局。东亚国家的经验表明，与政府经济发展目标相适应的、稳定的汇率有助于市场时发育和相关政策的决策。在汇率不断变化，而相应的风险分散机制尚未建立的经济环境中，企业和政府很难作出有效的决策。

2、坚挺的人民币有利于优化出口商品结构，缓解国内资源紧张。

我国出口商品中使用进口原材料的比例愈来愈大。在我国平均超过30％，在沿海地区达50％以上。近年来，我国在石油及其制成品，棉花及纺织纤维，粮食，铁矿砂，有色金属方面的进口猛增。其中，我国在煤、石油、天然气等能源方面，金属和金属矿砂、纺织纤维等方面已是净进口国。我们清楚地知道，最近几次猛烈的通货膨胀都或多或少来源于原材料价格上涨。因此，人民币汇率较低，有助于原来以资源型出口为主的外贸部门或转为内销，或提高对原材料的加工深度后出口，同时也有利于国内企业获得价格较低的原材料，从而一方面提高我国出口产品的附加值和竞争力，另一方面更好地满足国内消费需求，保持较稳定的价格水平。当然，较低的人民币汇率是对进口的变相补贴。但是，我国的进口结构以资本品和原料为主，出口结构不合理地偏向资源密集型。利用汇率手段可以帮助改善出口结构。这是一个很重要的经济目标。1996、1997年以来，我国陆续出台了进一步下调出口退税比例及大幅度消减进口关税等改革措施，但外贸企业内部挖潜，加快产业结构调整，逐步消化了出口成本上升，人民币汇率下降等影响，同时央行适时调低人民币利率，减轻企业负担。

3、坚挺的人民币有利于国内市场的发育

和西方工业化国家是先形成了统 一大市场，后因国内市场狭小而以出口来维持发展不一样，和东亚和东南亚各国因国内市场狭小而一开始就“两头在外”的出口导向发展战略的背景不一 样，中国是在“备战备荒”口号下，各省区各自为政，没有统一市场的情况下发展对外贸易的。当时是希望尽快地引进西方先进的设备来装备中国工业，促进工业化。这种急迫的心情使得我国倾国力以发展“换汇”或“创汇”产业，出口部 门获得了各种各样的补贴。但在对外贸易发展的同时，国内的统一市场却没有发育起来。出口的巨大的比较利益使得各地区纷纷建起自己的的出口企业。这些企业往往是资源密集型。当时存在的 “重国外，轻国内”、不惜血本完成的“创汇指标”的做法后果相当严重。根据世界著名的咨询公司麦肯锡公司(Mckinsey company，Inc)分析，93年的中国的包装消费品市场外国公司所占比例已达22％。如果算上走私商品，这个比例还要大。这个现象的根本原因是政府对出口的过分支持，使资源过度集中到出口部门，而内销部门无论是资金、政策，还是其它方面，都不如出口部门。重国外、轻国内，资源配置模式使企业不愿或无力开发针对国内市场的产品。一方面使得外国商品乘虚而入，占领了市场；另一方面通过不完善的市场结构把利润积聚在少部分人手中，造成分配不均。这是国内市场发育迟缓的一个根本原因。一方面是出口企业大量的盈余资金，另一方面是生产企业资金匪乏，无力开发新产品，在进口或合资产品的竞争下，产品积压，浪费宝贵的资源。出口补贴的减少，人民币汇率的下降，促使出口企业来一次重组和升级，使一部分资源分流到国内市场。仔细分析96年的海关数据，我们发现，低加工的产品的份额，如服装、鞋靴和原料品(第6类)的份额(占出口‘总额)由1995年的42.3％下降到96年 l一9月的40％；而机械和化工产品占出口比例由26.78％上升到29.2％。不仅比例在下降，初级加工的产品的绝对额也在下降。96年 l一9月原料品出口下降15.6％，服装下降4.3％。因此，在原材料进口增加的同时，原材料作初级加工的出口却在减少，这说明，更多的资源用于国内生产和消费。我们还注意到，当出口高速增长的时候，居民个人储蓄也大幅上升。94年和95年的出口激增与每年上万亿人民币的个人储蓄增加同步。尽管数据不足，无法做回归检验，但我们有足够的理由认为：出口增长在一定程度上牺牲了国内消费。由于我国消费水平不高，不太可能对高档的电子、汽车有很大的需求。而我国大规模出口的服装、鞋靴等初等制成品在国内却随着人民的生活水平的提高有巨大的市场。坚挺的人民币将有利于处于国外保护主义打击的出口商转向开发国内市场，提高国内消费水平，促进国内市场的发育。

四、调控人民币汇率形成的政策工具及其选择

1、对人民币的需求因外资的流入而大增 我国政府在对外企的国民待遇，改善投资环境各方面的成功；97年经济形势良好，市场前景更加看好，投资地区和行业进一步放开，使外资在华权益得到保障的措施更一步完善，进一步激发外资来华的热情。尤其是96年以来，外资投资于基础设施的大型项目件数剧增，使1996年、1997年流入的外资实际投资均超过400 亿美元。这种势头将保持下去，这一定程度上保证了我国外汇的供给。

2、我国出口稳步增长，进口平缓。

从政府的经济目标来看，稳定的人民币可以改善由于金融体制不完善而造成的信贷资源分配不合理的状况；可以促进资源从出口部门转移到满足国内需求的部门中去，提升出口的档次，改善出口结构，更有效地使用资源，缓解通胀的压力；我国经济已经进入了以提高质量为特征的阶段。一个统一的大市场是核心，而只有更多的企业，投入更多的资源，开发更多的产品，提供更好的服务，我们的国内市场才能健康地发育。在刚刚打开国门的时候，普遍的低消费水平使我们不得不通过外贸来进行资本积累。今天，我们的国内市场已初具规模，这为我国的企业提供了不可多得的条件去发展。稳定的人民币或许对风行的“出口导向战略”的实施不利，但象中国这样有大规模国内市场和完备的工业体系的大国是不能不考虑自己的特殊情况的。保持坚挺的人民币，并佐以相应的其它政策，将促进我国的国内市场的发育。中国稳健的经济政策和健康的经济形势是吸引外资的重要因素；不断增强的经济竞争力是保持外贸顺差的条件；雄厚的外汇储备是干预外汇市场的有力手段。

第五节、人民币汇率形成机制演变与汇率政策选择

在东南亚与俄罗斯的金融危机中，汇率动荡对一国经济的破换作用表现得非常明显。一国货币的稳定性从根本上说是一国宏观经济、经济发展潜力的体现，但短期受市场扰动因素的影响。一国汇率长期波动，综合体现了一国的政治、经济的不稳定性，此时政府的汇率政策将起到非常重要的作用。

一汇率形成与汇率政策的有效性

汇率政策有效性的前提

在资本高速流动的条件下，汇率政策的有效性根本取决于一国经济的健康情况，综合体现在一国的经济景气、贸易竞争力、对外债务（尤其是短期外债）、金融体系的稳定性等。若一国经济发展前景黯淡，国际收支失衡，对汇率的干预则只能起一时之效。即使有巨额的贸易顺差，如东南亚金融危机之后的日本，在经济不景气的情况下，大量资本也将外流套利，而不会支持日元。汇率政策的制度限制

与汇率政策有效性最密切的是一国的货币自由兑换安排及金融业市场化水平。一国在调整汇率时，除去在极端的情况下，一般不会在既有的货币兑换安排下倒退，即采取直接的外汇管制，因为那将导致市场信心的崩溃。而是通过直接影响外汇供需的关系，或通过提高利率的方式提高外汇炒作的成本。

发展中国家可以通过既有的货币兑换的限制，或通过控制国有金融机构的本币头寸，控制本币的供给。某种程度上，只要具有保持国际收支平衡的能力，在有效抵御投机资本进入时，总能保证本币汇率的相对稳定。而已实现货币自由兑换的国家（通常也设有离岸金融业务），在投机资本的围攻下，汇率的稳定就困难的多。盯住美元汇率政策和缺乏资本市场控制产生了内在的矛盾。盯住汇率政策意味着政府有责任将名义汇率控制在给定的范围内，如国存在外部冲击，政府必须用储备来维持汇率。而缺乏对资本市场的控制意味着私人投资者可以自由转移资本。在这样的安排下，大量资本流出会对政府储备造成巨大压力。危机发生时，政府只能或者控制资本流动，或者放弃盯住汇率。

二 人民币汇率形成中的调节机制

中国实行的是有管理的浮动汇率制度。中国政府有责任保持汇率稳定。中国的这种安排的可行性在于：首先，浮动汇率允许政府更灵活到控制汇率。其次，人民币不是完全自由兑换货币，中国政府仍保持对资本帐户强有力的控制。

人民币汇率调控的方向

1994年汇率并轨以来，中国的国际收支经常项目、资本项目双顺差，表现在银行间外汇市场结售汇持续顺差。人民币汇率面临持续升值的压力，为了稳定汇率中央银行入市买汇。分析汇率并轨以来的国际收支平衡表,国际收支顺差主要来源于资本项目，外债流出与利润汇出呈上升态势，1997年外债流出与投资收益汇出相加为485.09亿美元。考虑国际资本市场的调整及我国利用外资的存量，外资的进入不会有大幅度的提高，而资本的流出会相应增加。扣除设备进口，我国的贸易顺差1997年估计有600多亿美元，完全可以维持国际收支的平衡。

但由于东南亚金融危机产生了人民币汇率贬值的预期，国际收支、尤其是资本收支发生变化是很正常的。汇率并轨以来的外汇供给持续大于需求的局面将有所缓解，外汇收支逆转的可能性也存在，从而对我国的货币政策、储备政策产生影响。外汇供需只是影响人民币汇率的一个因素，政府将针对外汇收支的变化采取逆向操作，在国际收支逆差时，合理调整储备，平抑汇率的异常波动。东南亚金融危机之后，国际投资者看淡亚洲市场，中国的国际收支将相对保持平衡，中央银行干预外汇市场的压力相对减轻。

重视汇率形成机制的市场化调节

在新的市场条件下，政府出于现实的需要，会更加重视人民币汇率的政策操作，在国民经济发展稳中求进、推进经济稳定繁荣的总体政策框架下，不断改进对外汇市场及人民币汇率的宏观调控方式，建立健全以储备政策、货币政策配合汇率政策，并注重汇率灵活性的干预机制，保持人民币汇率的基本稳定。因此 从对外开放、鼓励企业出口参与国际竞争以及保持国际收支平衡的角度，汇率政策的重点在于：

第一、适当放宽对企业强制结售汇的限制，逐步实行意愿结汇，以此鼓励企业尽快转换经营机制，积极开拓国际市场，扩大出口。

第二、在商业银行外汇经营风险管理机制逐步完善和央行监管逐步成熟的基础上，改进对外汇经营指定银行规定的最低外汇周转头寸限额的办法，根据各银行的资产状况、经营水平和业务需要，规定其每日在外汇市场上交易的最高限额，使银行拥有较大的外汇交易自主权。

第三、进一步放宽旅游及其他个人具有正当用途的非贸易用汇。

第四、对资本项下的资金流动，加强严格管理，防止国际投机资本大量涌入对国内经济产生冲击。应加强对资本市场的管理，这里可借鉴其他国家的经验，并结合国内金融体制改革，在国内经济承受冲击能力不断增强的情况下，将一些资本项下的长期资金(基础工业、交通能源、支柱产业等)吸纳到外汇 市场进行交易，同时对于可能对中国经济与宏观调控带来不利影响的外资流入进行严格限制。

三、从香港的联系汇率制度看汇率形成机制

香港回归以后，港币的波动与人民币汇率的波动越来越具有内在的紧密联系，因而研究香港的联系汇率制，能够促使我们更为全面地把握人民币汇率的形成机制。香港的联系汇率制度是其货币制度的基石。1997年夏，东亚金融风暴在首先席卷东南亚国之后，即向香港的联汇制发难。从事后看，一方面可以认为联汇制比较成功地得以维系，另一方面也应该看到，香港经济是为此付出了惨重代价的。

1、联象制度的优点和弱点

香港是世界金融中心之一，而联系汇率制度就是香港金融业的基础。香港没有非常系统的货币政策，其货币政策安排与其汇率制度安排是融为一体的。联系汇率的优点是显而易见的。它减少了因投机而引起的汇率波动，减少经济活动中的不确定性，使个人、企业；政府都有稳定的预期，从而有利于降低交易成本。此外，它还可以束缚政府，使其理财小心谨慎。80年代中英谈判前后和90年代香港回归过程中，联系汇率制度就起了积极的稳定作用。

联系汇率制度的弱点也是很明显的，主要包括：

首先，港币的发行是以10O％的美元现钞为储备金的，而现钞只是最狭义的货币(M。)。现钞之外，还有各种存款，共同构成广义货币(M3)。目前，香港流通中的现钞为 820多亿港币，香港的广义货币(M3；)为28000亿港币左右(1997年三季度数宇)，其中有16000多亿港币存款(约占广义货币的60％)和相当于 l l000多亿港币的外币存款(主要是美元存款，占广义货币的40％)。所以，香港虽然有超过7000亿港币的外汇储备，但是，如果有某种强大的外来冲击使公众信心动摇，而有相当比例的港币存款要挤兑美元的话，香港的信用体系会面临巨大压力。

第二，联系汇率制度使香港货币当局在一定程度上丧失调整经济的灵活性。在货币政策方面，由于实行联系汇率制度，香港金融管理局(1993年4月以来的香港货币当局)在相当大的程度上就丧失了运用货币政策调整经济的能力。譬如，90年代以来，香港经济有过热现象，货币当局应适当调高利率，使经济降温，健康发展。但是，香港货币当局无法调高利率，因为港币与美元是固定汇率，港币的利率只能大体等于美元利率，否则套利行为将发生，迫使港币利率回到美元利率水平。所以，当外部环境发生变化时，联系汇率制度的薄弱环节就会变得明显起来，也就容易成为投机者进攻的对象。

第三，且不谈港币利率高对香港经济的抽紧作用所带来的负面影响，就是对港币的影响也有两重性。一般说来，港币利率高有利于稳定港币。但是，港币与美元是固定汇率，港币为什么能比美元利率高?回答是，港币的风险高，公众认为联系汇率有可能失守，港币与美元的利差是对港币的风险补偿。如果注重于对港币汇率的分析，不妨可以这样理解这个利差：假设港币与美元利率相同，而港币汇率偏高(港币贬值)，即，在浮动汇率的条件下理解联系汇率(固定汇率)下港币利率偏高的问题——对真实浮动汇率的压力被转移到利率上去了。这样算来，港币与美元的利差越大，说明港币的汇率风险越高，联系汇率制下的港币所面临的累积的贬值压力越大。所以提高港币利率一方面对港币有稳定作用(揽存港币)，另一方面也是一个关于港币风险累积程度的预警指标(Indicator)。所以，值得注意的是，倘若利差过大，就会影响到公众对港币的信心。

2、香港联系汇率制度的改进及其设想方案 香港是小型开放经济，适合采用联系汇率制。在开放条件下，因为空间狭小，就缺乏足够的回旋余地来应付各种国际冲击，也就不一定要求有立的货币政策。同时，鉴于美元在香港对外贸易和清算中无可比拟的首要位置，香港港币行与美元挂钩的联汇制。可以这样说，实行联汇制就是在货币政策上使香港经济与美元济联系更为紧密，亚洲港和远在太平洋的夏减夷一样地接受、实行美联储的利率政策。70代到80年代初的经验表明，香港不适合采用浮动汇率制，而联汇制则非常适合香港的经特点。事实上，正是由于浮动汇率制行不通，香港才转向联系汇率制的；而联系汇率制也很地完成了其历史使命，拯救香港于危难之间。所以，对于联系汇率制，目前大多不是讨论其废问题，而是在肯定联系汇率制的前提下，对其某些环节提出改进建议。

3、在坚持联系汇率制度的前提下调整香港经济

香港的经济必须调整，香港不再是购物者的天堂，香港变得太昂贵了。1983—1996年，香港的平均通货膨胀率为7．79％，美国只有平均3．55％，而港币与美元的汇率一直没变。这样港币实际升值幅度非常大。有人认为香港的通货膨胀主要是由非贸易晶引起的，其贸易品价格上涨幅度与美国基本相同。即使把这一因素考虑进去，港币的实际升值也是很明显的。这一矛盾在东南亚发生金融危机以后(各国货币平均贬值40％以上)，就更加突出了。因此，香港的经济必须调整，以增强其竞争力。从长期来看，提高生产力也是调整的办法，但是，这需要时间。从近期来看，调整的方法主要是物价水平的下调。在近期的背景下，联系汇率制还需要坚持。一种货币贬值本身不是大不了的事情，全世界最有影响的几种硬通货的汇率也是经常变动的，而且有时变动幅度还相当大。但是，港币有所不同。现在放弃联系汇率就会动摇公众的信心，不但不能达到调整经济的目的，反而会引起不稳定预期，而且，一旦这种预期自我加强，就有可能引起香港经济更大的动荡和损失。联系汇率不宜动，而香港经济又必须调整，剩下的途径就只有一条，那就是调整物价，包括楼价、股价以及工资水平。目前，香港楼市较1997年夏天已经下降了大约30杨左右，股市16000点掉到11000点，下降了30％左右。与楼市和股市相比较，工资调整非常痛苦，而且粘性也很强，一时之间难以下调。这也意味着，香港工资持续上升的可能性变小了。总之，香港经济的调整过程已经开始，其物价水平(广义)正在下调。既然汇率不能动，就只此一条路了。如果中国大陆经济继续发展良好，从而香港的生产力可以进一步提高，加之物价下调，香港的经济就能较快地回到有竞争力的均衡状态。在理论上，联汇制只是一种选择。从实际数据看，自1997年7月份以来，港币汇率始终高于美元利率。从1997年10月到1998年3月，港币利率一直高出美元利率，利差最高时达到8个百分点。这个利差意昧着，市场认为联汇制有可能失守，因此要求在利率上对预期汇率风险给予补偿。同时，还可以看到，利差的时间趋势在1998年2月以后逐渐趋小。如果港币利率在将来逐渐接近美元利率，就说明市场所要求的风险补偿(用利差衡量)在逐渐缩小，也预示着香港的经济调整接近成功，香港经济在接近其均衡点。这些调整的完成可能是通过物价水平的下降，可能是通过生产力的提高，也可能是因为大陆经济看好。总之，当香港经济接近其均衡点时，是坚持还是放弃联系汇率已经无关紧要了。

第六节、人民币汇率形成中的风险因素

随着我国经济的改革开放，人民币汇率日益成为一个主要的经济变量，其变动及变动的不确定性会给相关经济主体带来损失。一些长期经济因素和体制因素作为影响人民币汇率变动的依据和背景，决定着人民币汇率风险变动。

一、人民币汇率形成及其风险 人民币汇率风险主要体现在人民币汇率的波动变化上。改革开放以来，人民币汇率的变化先是经历了从80年代初至93年底的逐级大幅贬值阶段，每 l美元兑换人民币从1.7元一直滑落至8.7元左右。随着1993年底外汇体制的变革，人民币汇率实行单一的有管理的浮动汇率，并且把原来调剂市场汇率和官方汇率合为以市场供求为基础的统一的银行间外汇市场汇率。这一时期里人民币汇率一直处于稳中有升的状态，并从并轨初期8.7元人民币兑 l美元逐步升至97年底的8.2798元的水平，期间没有出现过大起大落的情况。

汇率风险就是汇率的变动及其变动的不确定性给相关经济主体带来的损失，尽管十几年间人民币汇率发生了急剧的变化，但人民币汇率风险问题成为利益主体关注的对象也不过是近几年的事。这些年汇率变动的情况主要有两方面：一是由于外汇管理体制的变动而出现的体制风险；二是由于基本经济变量的波动而产生的风险，如1993年经济急剧扩张时期，随着物价和货币量的上涨、贸易收支逆差的扩大，调剂市场上的汇率曾经一度跌落至 l美元兑换 11元人民币的水平。而且人民币汇率决定制度的变迁，影响汇率风险的因素将逐步从体制因素向市场因素转变。

二、影响人民币汇率风险的宏观经济机制

在风险影响人民币汇率风险生成的宏观经济因素时，这里将主要考虑货币量、物价和国际收支三个经济变量。这主要是因为汇率往往是由商品市场、货币市场和外汇市场共同决定的结果，而上述三个变量则是影响三个市场均衡的主要经济因素。虽然人民币汇率形成过程中“三市场”均衡机制并不明显，但随着汇率形成机制的日益市场化和货币量、物价、国际收支及其变动对汇率风险的影响将越来越大。

1、物价变动对汇率风险的影响 作为一个由计划经济向市场经济转轨的国家里，中国经济的总供给和总需求往往处于一种“双重非均衡”状态，即一方面存在总需求与总供给在总量上的失衡状态；另一方面又在经济结构上存在着失衡现象。因此一旦总需求在量上大于急供给而引发通货膨胀时，也会由于供求结构的失衡而使价格总水平向一个更高的水平运动，从而引发物价螺旋式的上升。同时一些实证分析表明，物价水平的上升并不能将全部过剩需求吸收掉，而结构性的短缺约束和其他方面的原因则会使一部分需求变成非意愿性沉淀需求，从而形成物价上涨的潜在压力。

物价变动必然会对开放经济下我国产品的国际竞争力带来影响。毫无疑问，物价上涨必然会要求本币贬值以维持产品的竞争力。如果物价上升是一种经常性的情况，那么至少在理论上也会要求人民币汇率经常向下调整。这至少可以解释八十年代以来，在物价水平大幅上涨之后就会出现汇率贬值的情况。而且在近几年的治理整顿过程中，随着物价的稳步回落，人民币回落也处于一种稳定升值的状态中。

2、货币供给量的变动对人民币汇率的影响

中国经济中名义货币供给量的不断增长主要有以下两个方面的原因：1．中国经济的货币化过程需要货币增量的注入。经济货币化主要是货币的交易媒介功能及其它基本功能在经济生活中起越来越多的作用，其主要特征是经济中货币数量增加。由于中国经济发育程度不高，经济货币化的程度也不高，在 经济发展过程中往往会造成对货币的扩大需求。

2、货币总量扩张与现实经济中利益主体的货币需求形成机制密切相关。在成熟的市场经济中，如果货币供求失衡，会使得利率和各种有价证券价格变动，这些价格的变动将有助于恢复市场均衡。但在中国，如果货币市场出现了失衡，利率并不是调节供需的主要工具，它往往通过货币市场上的非价格信号一短缺强度来表现：利益主体追逐的经济目标越高，货币市场的短缺程度就越高。在货币供求失衡的情况下，货币需求具有所谓的“收缩刚性”，主要由货币供给来承担调节作用，而且经济增长目标也始终是货币供给的目标取向。随着货币供给的增加，利益主体对货币需求也会增加，并且从趋势上看，货币供给滞后于货币需求的增力口。综合上面的分析，可以得出的基本结论是在中国经济中货币扩张处于一种常态，这里既有“货币深化”意义上的扩张，如经济货币化的需求，也有现有体制下利益主体的货币需求缺乏内部约束的机制，两方面的原因使得现实中国经济中货币量越来越大。货币量的扩张使作为货币价格的汇率具有不稳定性，在理论上人民币具有贬值的压力。而且更为复杂的是在开放经济中存在外国资本替代的情况下，人民币又有可能升值。政府作为货币供给的主体，在不同时期、不同阶段对货币供需的调控，在方式及程度上的差别会使人民币汇率波动更加复杂。

3、国际收支的变动对汇率风险的影响

由于经济的日益开放，国际收支作为一个重要的经济变量对汇率也有较大影响。近几年来，我国国际收支尤其是贸易失衡现象。因此一旦总需求在量上大于供给而引发通货膨胀时，也会由于供求结构的失衡而使价格总水平向一个更高的水平运动，从而引发物价螺旋式的上升。同时一些实证分析表明，物价水平的上升并不能将全部过剩需求吸收掉，而结构性的短缺约束和其他方面的原因则会使一部分需求变成非意愿性沉淀需求，从而形成物价上涨的潜在压力。价变动必然会对开放经济下我国产品的国际竞争力带来影响。毫无疑问，物价上涨必然会要求本币贬值以维持产品的竞争力。如果物价上升是一种经常性状况，那么至少在理论上也会要求人民币汇率经常向下调整。这至少可以解释八十年代以来，在物价水平大幅上涨之后就会出现汇率贬值的情况。而且在近几年的治理整顿过程中，随着物价的稳步回落，人民币回落也处于一种稳定升值的状态中。

近几年来，我国国际收支尤其是贸易收支处于一种不稳定的状态，这主要体现在以下三个方面： 1．中国在经济扩张时期往往具有明显的短缺经济特征，这往往会从两个方面引起进口的扩大：一方面是为了直接弥补当前的总供求缺口，另一方面也是为了尽快发展国内供给水平，以更多的满足需求。两方面的动机加在一起，便决定了中国经济在扩张过程中必然会产生扩大进口的内在需求。如果总量短缺作为常态存在，这种动机也就经常性存在。现实中进口冲动始终存在，只不过由于贸易没有自由化而处于潜伏状态而已。2．国内短缺虽然可以用净进口来弥补，但是扩大进口受到外汇支付能力的限制，因此当国内短缺严重而进一步扩大出口又受到国际市场限制时，就需要借钱来支付进口。从国际收支的角度看，这是用资本净流入来弥补外贸逆差。资本流入 虽然能够支持进口增长，一国的外债是不能无限增加的。一般来说，在资本净流入阶段，国际收支逆差压力较小；而在资本净流出阶段，国际收支压力较大。3．国际收支稳定与否还取决于国际经济环境的优劣。与大多数发展中国家一样，在国际经济领域里，中国对发达国家市场的依赖远比发达国家对我们市场的依赖大得多，因此我们对国际环境变化成绩的承受能力要较发达国家小。发达 国家经济的恶化，进口能力下降或贸易保护主义的增强以及商品价格的变动都会对中国的贸易条件产生重大影响，在这种情况下，我国的出口收入会大幅下降，进而会使国际收支和债务偿还情况发生恶化。总之，国际经济环境在对国际收支的影响上是一个很难控制的外生变量，它会在相当程度上影响国际收支的波动。

从上面对三个影响汇率的基本经济变量看，如果说物价和货币量对汇率的影响在一般情况下存在时滞，那么国际收支的变动对汇率的影响更加直接。在现行体制下，它直接决定了外汇市场的供求，对汇率的影响程度也更大。

三、影响人民币汇率风险的体制因素

1、人民币可兑换进程的推进 1994年的外汇体制改革，放松了对贸易项目下用汇的限制，1996年12月又宣布实现了人民币经常项目下的可兑换。而实现包括资本项目可兑换在内的人民币自由兑换是我国外汇体制改革的最终目标。在从经常项目可兑换向资本项目可兑换的进程中，必须加强对资本项目的管理，以防止国际游资干扰我国金融市场，如管理不善或不适当的放松则可能引起外汇市场供求的非正常变动。因此体制变动引起市场供求变动造成人民币汇率不稳定，可能会是未来汇率风险的一个重要来源。

2、官方汇率干预对象和方式的变化

从历史经验看，我国一直采取稳定汇率的政策。官方对汇率“稳定取向”的政策一般包括对汇率水平的硬性规定和对参与外汇与本币兑换交易有关主体的市场准入资格以及交易数量限制两类，也就是说官方干预直接作用于汇率本身以受促成汇率形成的供求双方。而在人民币逐步自由兑换和外汇管制放松的情况下，官方干预的政策发生了变化。除了通过运用外汇平准基金以一般交易者的身份在外汇市场上买卖外汇来影响汇率水平外，更多的是通过货币政策和财政政策对相关金融、变量如货币量利率等进行调节，从而间接影响汇率水平。也就是说官方干预的对象是一些相关经济变量，后者与汇率的联系机制使汇率间接受到影响。因此官方干预对象的变动，使汇率受相关经济变量的影响增大，从而汇率风险更加具有由经济变量变动所决定的市场风险的属性。

3、财政补贴汇价效应的削弱

汇率在官方干预下仍有可能发生波动，但由此产生的汇率风险并不完全由微观经济主体来承担，财政补贴作为一种体制安排，在某种程度上发挥着将汇率风险在政府与微观经济主体之间分配的功能。于是在财政补贴的汇价效应下，有关经济主体可能处于如下三种状态之一：1． 弥补成本或稍微盈利；2．得到平均利润；3． 得到超额利润。显然在前两种状态下，经济主体实现的是在其经济活动中理应实现的权利，财政补贴弥补汇率变动损失维持生存的作用。在后一种状态下，经济主体获得的是额外收入，财政补贴的作用超越了弥补汇价损失的范围，还具有刺激发展的效果。以出口退税为例，统一的出口退税率对不同企业在弥补汇率风险损失上的作用迢异。由于财政补贴在预算上的事先安排与汇率的事后变动之间的矛盾，以及补贴的转移效率等诸多限制条件，使得财政补贴的汇价效应削弱。如果微观经济主体在汇率波动面前对财政补贴的依赖过大，以致于没有它，自己的经营活动无法顺利进行，这表明要么既有的汇率风险生成机制中制度因素作用过大，要么微观经济主体缺乏主动防范汇率风险的动力和途径。

四、经济周期性波动与人民币汇率风险

1、改革开放以来的经济周期波动与汇率风险

1994一1997年，国内总需求受到控制，经济增长率下降，进口减少；国际贸易品的国内收购价格低落，换汇成本下降，促使出口上升，国际贸易收支出现顺差；国内利率提高，对外资有较大吸引力，外资流入增加，资本项目顺差更大。“双顺差”使得我国出现巨大的国际收支顺差，外汇市场上的外汇供大于求，对人民币产生升值压力。这是短期宏观经济波动对国际贸易、国际投资、国际收支和汇率的影响。为了控制人民币升值的幅度，中央货币当局采取干预措施，全部收购多余的外汇，一方面维持了人民币汇率的稳定，一方面加大了国家外汇储备，这是国家对于外汇市场的干预。以上机制和政策，都是符合国际金融和经济干预的一般规律的。

1998年到本世纪末，随刺激总需求政策逐渐到位，我国经济将进入新的上升时期：国内经济速度提高，总需求扩张，进口增加；国内物价上升，出口减少，国际贸易将出现顺差将减少。国内实际利率将降低，对外资的吸引力减少，资本项目顺差减少。总体国际收支的顺差减少，外汇供需关系紧张。每当经济周期前半期，投资扩张，国内经济高速增长。投资扩张在4个月后带动进口增加，贸易收支出现严重逆差，外汇储备减少。如我国1984年的经济增长和开放高潮，在1年之内将国家138亿美元的外汇储备几乎花完，在1985年最低时只剩下26亿美元；1988年经济高速增长时，外汇储备只剩下33亿美元；而1992年的经济高速增长扩大了进口，使得贸易收支在1993年出现了120亿美元的逆差，国家外汇储备从217亿美元降低到150亿美元。外汇储备的降低迫使中央政府一方面收缩经济，一方面将人民币贬值。加上汇率改革的因素，人民币连续16年贬值，从改革初期的 l美元等于1.7元人民币，贬值到1993年的5.7元。加上外汇额度价格，我国外汇调剂市场上的外汇调剂价格，在1988年达到8元，在1993年上半年达到11元，这当然是在国家需求最旺盛的时期达到的，完全符合经济周期规律。

2、经济周期的调控目标：低通胀，稳增长

我国改革开放以来的几次经济周期波动促使经济政策调整，产生一系列影响，最终传导到人民币汇率，形成汇率风险。随我国市场化进程和开放的推进，人民币汇率对我国经济发展的影响日益深远。这次起于东南亚外汇市场的金融危机，其汇率风险最终演变为一场社会、经济危机。随我国对外经济依存度的提高，在我国经济的新一轮发展中，兼顾人民币的汇率风险，保持平稳的发展将有重要的意义。进入1998年以来，物价连续数月负增长，经济增长回落，总需求不足，政府加大投资，刺激经济。考虑政府、国有企业投资的体制性约束尚未根本解决。在新的一轮增长中，主要依靠体制改革和结构调整，努力实现低通货膨胀，保持人民币实际汇率相对稳定，兼顾短期的增长与长期发展的平衡，消除隐忧，在复杂的国际经济环境下尤为重要。

五、外汇市场运行与人民币汇率风险管理 因此，转轨时期里随着汇率风险生成机制的转变，对风险进行管理的方式也应随之变化，毫无疑问，以前的行政干预方式将会逐步放弃。1994年以来外汇供给大于需求，中央银行入市干预实现了人民币汇率的稳定，中央银行因此承担了基础货币扩张的风险。中央银行以稳定汇率为目标，在目前未实现利率市场化（利率的调整方向往往与经济景气走向相反），公开市场操作的条件不成熟下，外汇市场的供需变化会被动影响中央银行的基础货币伸缩，从而与货币政策的目标相冲突。

同时，由于影响汇率形成的基本经济变量本身的不确定性，使得汇率风险在经济生活中成为一种常态，因此汇率的稳定如果过分依赖于中央银行，其副效应是使汇率风险以一种滞后突变的形式表现出来。为了解决这一问题，政府除充分发挥市场机制的作用，让基本经济变量来决定汇率水平，从而使有关经济主体面对的是一种具有市场风险性质的汇率波动。总之。实行汇率政策的愿旨在于改善经济的运行，若政府操作谨慎，此两个目标不会存在根本性的冲突。第七节 资本项目管制与汇率形成机制的市场化

从东南亚货币危机的实际运行情况看，为了促进外汇市场的平稳运行，必须高度注意资本项目自由化的步骤，并加强对资本流动的管理。泰国采取的政策是积极鼓励资本的净流入。与此同时，金融机构稳健性的加强和间接金融调控工具的发展却滞后于资本项目的自由化进程。最后，泰国的固定汇率制度限制了货币政策在调控外资流入时的自主性，加剧了对于资本回报率不可持续的预期。

更需说明的是，泰国的经验和教训表明，如果一方面采取措施放松资本项目管制，另一方面采取措施管理和发展金融市场，把这两者完全割裂，是不正确的。相反，资本项目的自由化更应被视为经济改革计划中不可或缺的一项重要内容。资本项目的自由化必须与金融市场发展、金融监管加强有机结合起来 放松对于直接投资的管制，对于实际部门的改革意义重大；而放松对于证券投资的管制，从东南亚货币危机的实际运行情况看，通常会与金融部门的改革以及金融市场和金融工具密切相关，这主要表现在：（1）对于流入的直接投资放松管制，通常和针对加强实际部门和本国出口竞争力而采取的改革措施相关。这些改革措施包括，对贸易和投资体制进行改革、进行汇价调整以增强本国的出口竞争力以及放松对于经常项目实施的外汇管制等。放松资本项目下直接投资项目管制目的在于，通过引进管理和技术，通过注入外资以及通过贸易融资的自由化等措施，支持和改造有关行业或部门的发展。（2）放松对于证券投资的管制，一般和本国金融市场的自由化和改革进程－－放松对于利率的管制、培育和发展间接货币调控手段以及加强银行和资本市场发展－－相关。

在资本项目的自由化进程中，为什么要采取协调一致的金融部门改革和资本项目自由化改革？

第一，从宏观经济和国际收支平衡的角度看，经济发展的阶段性和鼓励金融体系的稳健性对于资本流动的规模和结构都有着关键性的作用。

在某种程度上，这些因素对于资本流动规模和资本流动性质的作用至少和直接管理资本流动的法律框架同等重要，或比直接管理资本流动的法律框架更为重要。拥有发达的金融市场和成熟的金融机构的国家在吸引证券投资方面的能力要远远超过那些金融市场和金融机构尚不成熟的国家。在某些情况下，对于银行体系偿付能力或其监管不利的关注会影响和阻碍外资流入或鼓励外资流出，而不管本国是否对于资本项目实施管制与否。金融部门的脆弱性也会被视为直接影响官方是否会采用利率工具来支持本国汇价的重要因素，在这个意义上，如果官方对于采取利率政策支持汇价的措施决心不大，金融体系的脆弱性有可能导致货币危机。更广泛的意义上说，金融体系的脆弱性还会促使公众对于本国经济的前景预计产生疑问。第二，成功的可持续的资本项目开放需要比较成熟的国内金融市场作为支持和基础。

在实现货币政策的目标时，较高的资本流动性会改变不同货币工具的有效性。一方面，一些货币政策，例如信贷控制政策、对于利率实施上限的规定以及较高的准备金等，会因为对银行附加了较高的成本或行政约束，加之资本项目交易的脱媒机制都会使得这些政策实际上无法执行。另一方面，资本项目的放开，使得那些会为整个金融市场的货币或信贷带来总体成本的政策工具能够迅速传导到信贷和外汇市场，从而能够使中央银行影响国内金融机构和金融市场的国内外决策。间接的货币政策工具，例如公开市场业务，在引导利率变动、管理市场上的流动性以及传导货币政策意图等方面会起到关键性的作用。第三，资本项目的市场化直接影响到金融市场运行。

在许多情况下，如果资本项目的开放促进了金融市场的深入发展、多元化发展以及金融市场竞争力的提高，那么资本项目的开放是具有积极意义的。如果允许外资金融机构在本国直接经营，本国金融市场的复杂性还会进一步提高。伴随着资本项目自由化而来的不断加剧的竞争和规模日益巨大的中介服务同时也会为原先受到保护的国内金融机构造成压力，将国内金融机构的问题暴露无遗。当一些国家在出现迅速的资本流入后又出现资本流出时，这些国家经历了银行业危机。银行部门的问题还可能因其自身或贷款人持有的巨大的敞口头寸，而加以恶化。在这种情况下，如果上述机构尚未建立起完备的抵御利率汇率风险的机制，利率汇率的调整无疑会降低上述金融机构的净资产价值。对于银行体系较为稳健的国家来说，由于银行体系不可能对于利率和汇率政策实施制约，因此，这些国家在处理资本撤出时的能力要强得多。第四，外资利用效率即期可持续性依赖于国内金融体系的运行效率。这些又取决于是否具有良好的立法和监管机制，以及是否取消了由于先前的金融抑制而导致的各类市场失灵的源头。由此可见，资本项目的放松管制必须和国内金融体系以及国内金融机构的改革进程相一致。如果金融体系脆弱，最好的政策选择是在实施资本项目自由化之前或与此同时，进行制度性改革。如果这些国家正在吸取国际上先进的经验并正在遵照实施审慎的法规，那么这些国家还需要在其金融立法体系中，对于部分的资本项目实施暂时的管制。不过，考虑到资本项目的可替代性，因此并不能依靠对于资本项目实施管制来保护某些特定的金融机构或金融市场。由此可见，对于一些国家来说，迅速加强其金融市场和金融机构改革是非常重要的。随着开放程度的不断的提高，一国的货币政策和汇率政策所期望达到的不同的宏观经济目标会受到越来越多的限制。任何与利率平价不一致的利率或汇率水平的确定最终都将导致大规模的短期资本流动。如果货币政策的目的在于控制通货膨胀，汇率政策就不可能保证经常项目出现平衡。反过来说，如果汇率政策的目的在于保证经常项目平衡，或者在固定汇率制度下，货币政策如果希望达到保证国内经济稳定性的目的就不那么容易实现。

实施货币政策、汇率政策以及保证国内经济的稳定性，就必须允许本国利率或汇率，或者二者都具有灵活性。考虑到资本流动对于市场波动的弹性、经济波动具有的传导力越来越快以及潜在的传播效应，较高的资本流动性无疑会导致较大的利率或汇率波动。使利率或汇率具有较大的灵活性有助于抵御短期投机资本利用不配套的利率汇率安排冲击本国市场。总而言之，资本项目的自由化必须与体制结构改革和宏观经济政策相配套。要实现资本项目自由化所带来的最大收益，同时尽可能降低风险，就必须采取综合的改革措施。尽管总的来说，改革应按照良好的规划有序的进行，但是并不意味着改革是渐进式的。相反配套改革应和资本项目的自由化协调一致，同时进行。需要认识到的是，在某些情况下，资本项目自由化的改革要比经济金融领域内的其他改革进程还快一些，效果也较好。较快的资本项目自由化还会通过弱化既得利益集团势力，弱化官僚制度对于私人部门活动的干预力，来加快整体改革的进度。它还有助于提高竞争力，促进大规模的资本流动，培育和发展市场。在这些情况下，较快的资本项目自由化进程要求，必须对于国内金融市场和金融机构进行必要的迅速的改革以及必须尽快建立适应宏观经济的政策体系。从世界范围内来看，任何国家都不可能将自身隔绝与日趋统一的国际大市场之外，因此稳步推进资本项目的自由化、促使汇率形成机制的市场化是大势所趋。

第二篇：人民币汇率形成机制改革回顾与展望报告

人民币汇率形成机制改革进程回顾与展望

中国人民银行金融研究所

2011年10月11日

编者按：2011年10月11日，美国会参议院通过了《2011年货币汇率监督改革法案》。人民银行金融研究所对人民币汇改的历程和成果进行了长期跟踪研究，撰写了《人民币汇率形成机制改革进程回顾与展望》报告，以事实和数据反驳了美方关于我操纵汇率、人民币币值大幅低估等错误言论。统计数据表明，2005年7月汇改以来，人民币对美元双边汇率升值30.2%，人民币名义和实际有效汇率分别升值13.5%和23.1%。经常项目顺差与GDP之比在2007年达到历史最高点的10.1%后明显回落，2010年为5.2%，2011年上半年进一步下降至2.8%。这些事实充分说明，人民币汇率正逐渐趋于均衡合理水平。现将该研究报告对外公布，以供各界准确认识人民币汇率改革的历史和未来改革的方向。

一、市场化是人民币汇率制度改革始终坚持的方向 1993年11月，中共中央十四届三中全会在《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出“建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度”的改革方向。十几年来，中国始终坚持这个方向，不断完善有管理的浮动汇率制度。

—1—

1994年1月1日，中国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。1997年底以前，人民币对美元汇率保持稳中有升，海内外对人民币的信心不断增强。1998年初起，为防止亚洲金融危机期间周边国家和地区货币轮番贬值的进一步扩散，中国政府承诺人民币不贬值，主动将人民币对美元汇率基本稳定在8.28元左右的水平。

随着亚洲金融危机影响逐步减弱以及中国经济金融体制改革不断深化，2005年7月21日中国再次完善人民币汇率形成机制，人民币对美元一次性升值2%以后，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。与此同时，深化外汇体制改革，理顺外汇供求关系、加快外汇市场培育，市场决定汇率形成的技术平台基本形成，人民币汇率弹性不断增加。2008年国际金融危机恶化，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率再度收窄了浮动区间，稳定了市场预期，为抵御危机发挥了重要作用，为亚洲乃至全球经济的复苏做出了巨大贡献，也展示了中国促进全球经济平衡的努力。随着全球经济企稳复苏，中国经济回升向好的基础进一步巩固，2010年6月19日，中国进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，—2—

重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。

实践证明，坚持主动、渐进、可控的原则，实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，符合中国国情，对增强中国对外经贸的竞争力、促进经济发展方式转变和结构优化、增加就业特别是服务业的就业、抑制通货膨胀、维护重要战略机遇期发挥了积极作用，取得了预期的效果。如果没有1998年和2008年两次大的外部冲击，人民币汇率形成机制的市场化改革有可能走得更快、更远。

二、人民币汇率正逐渐趋于合理均衡水平

人民币汇率形成机制改革的取向是逐步完善人民币汇率形成机制，让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用。在外汇供求关系的作用下，人民币双边和多边汇率总体保持了稳中趋升的走势。

1994年汇改以来至2011年9月末，人民币对美元累计升值36.9%。截至2011年8月末，按照国际清算银行口径计算的人民币对主要贸易伙伴的名义和实际有效汇率分别累计升值33.4%和58.5%。在国际清算银行监测的58种货币中，人民币名义和实际有效汇率升值幅度分别排在第13位和第10位。

如果从2005年7月汇改以后的情况看，人民币对美元双边汇率升值30.2%，人民币名义和实际有效汇率分别升值13.5%和23.1%。尤其是本次国际金融危机发生以来的2008

—3—

年8月-2011年8月间，人民币名义和实际有效汇率分别升值1.2%和5.0%，在国际清算银行监测的58种货币中，分别排在第15位和第12位。像上次亚洲金融危机期间一样，人民币继续扮演了国际货币体系中的稳定锚角色。按照现在的渐进升值方式，加上其他结构调整措施逐步见效，中国将渐进、稳妥地实现汇率均衡。

从经常项目差额与国内生产总值（GDP）之比来看，人民币汇率调节国际收支平衡的作用正在逐渐发挥。2005年汇改以来的人民币汇率大幅升值虽然没有改变中国经常项目顺差的格局，但经常项目顺差与GDP之比在2007年达到历史最高点的10.1%后明显回落，2010年为5.2%，2011年上半年进一步下降至2.8%。从别国经验看，日元和德国马克在上世纪70、80年代的几轮升值中，对本国国际收支的调节作用也同样经历了一个逐步释放的过程。

在经常项目收支状况逐渐改善的同时，近年来中国外汇储备继续保持了较快增长，但这并不等于人民币汇率低估，很大程度反映了很多非汇率因素的影响。主要有：一是人口特性、文化传统、社保、住房和教育改革等因素，使中国的内需特别是消费需求不足，过剩的储蓄成为中国经常项目顺差的结构性原因，正如战后日元和马克大幅升值也没有消除日本和德国迄今仍保持的经常项目顺差一样；二是基于政局稳定、工业基础良好、劳动力成本较低等竞争优势，近年来

—4—

中国成为世界制造业转移的重要目的地，形成了以外资企业为主的加工贸易基地，积聚了全球制造业的大量贸易顺差；三是主要发达国家长期实施低利率政策，使中国面临较大的套利资本流入压力，而另一方面中国对资本流出仍保留较为严格的限制，民间对外投资特别是金融投资水平较低，无法对冲经常项目顺差，也造成了国际资本流动对于国际收支调节作用的缺失。

实践证明，保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定的基础上推进人民币汇率机制改革，最大限度降低了汇改对于中国实体经济的负面冲击。2005-2010年间，中国外贸进出口年均增长18.2%，就业年均增加1120万人。同时，人民币汇率改革也为地区乃至世界经济金融稳定发挥了积极的作用。本次危机发生以来的2009和2010年间，中国进口年均增长13.8%，较出口增速高6.1个百分点，中国需求成为拉动许多国家经济复苏的重要因素。

三、中美两国贸易不平衡的主要原因不在于人民币汇率 中国并不追求贸易顺差越大越好。早在2002年底中共十六大上，中国就明确把保持国际收支平衡作为宏观调控目标之一。2006年底中央经济工作会议明确提出，中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，必须把促进国际收支基本平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。多年来，中国政府一直积极致力于扩内需、—5—

调结构、减顺差、促平衡，一直积极致力于推行中外资国民待遇，扩大市场准入和降低关税水平。中国已全部完成加入世贸组织时所承诺的关税减让义务，关税总水平从2002年15.3%降至2010年的9.8%，为发展中国家中最低。

中美贸易关系是中国重要的经贸关系之一。中国一直高度关注中美间的贸易失衡问题。近年来，中国采取了多项措施扩大进口。过去10年里，中国是美国增长最快的主要出口市场。据美方统计，美国对中国出口由2001年192亿美元扩大到2010年919亿美元，增长了379%，同期美国对其他国家和地区的出口仅增长了67%。近年来，美国对中国出口增幅远大于美国对中国进口增幅。

正如许多美国各界有识之士所指出的那样，人民币升值解决不了中美贸易失衡问题，更解决不了美国的就业问题。第一，早自1960年代中期开始，美国对外贸易就持续逆差，美元指数从1971年1月至2011年9月累计贬值36.1%，但美国的贸易逆差状况未见改善。美国本轮对外失衡问题是以往失衡的延续，美国实际面临不是从中国进口，就是从其他国家进口的问题。如果不做宏观政策和结构调整，而仅由汇率调节国际收支是行不通的。

第二，中美贸易失衡很大程度反映了贸易顺差的转移效应。2005-2010年间，中国累计一般贸易顺差2729亿美元，加工贸易顺差1.46万亿美元。特别是，中国主要承接了欧美、—6—

日本以及东南亚国家产业转移的最终加工组装环节，出口体现为全部商品价值，其中有很大一部分是自美国以外国家的进口，而中国在整个产业链中取得收益为少量的加工费用。

第三，美国从中美自由贸易中获得了实实在在的好处。中国美国商会2008年对238家在中国企业调查，71%获利高于全球平均水平，80%准备追加投资。摩根斯坦利调查报告分析显示：中国对美出口，美国消费者每年节省1000亿美元，美国企业获利6000亿美元，占标准普尔指数涵盖公司利润总额的10%以上。据亚洲开发银行估算，美国苹果公司的iPhone零售价为178.96美元，其中中国赚取的加工费仅占3.6%，大部分价值被美国的设计、运销和零售企业获得。2011年8月上旬，旧金山联储两位经济学家研究认为，2010年来自中国的商品和服务仅占美国个人消费支出的2.7%，其中从中国进口的真实成本不到一半，其余都来自美国本土企业和工人的运输、销售和营销成本。

第四，美国出口限制是造成中美贸易不平衡的重要原因之一。美国作为全球技术领先国家，在高科技产品方面较中国具有明显的竞争力，本可以充分发挥这种比较优势。但美国始终奉行冷战思维，以所谓的安全为由，对中国高科技出口贸易采取各种限制措施。事实上，美国前商务部部长骆家辉也曾表示，扩大对中国出口，而非限制从中国进口，是美国解决贸易逆差问题的最好办法。

—7—

因此，应该客观、公正地认识中美之间的贸易不平衡。对人民币汇率的无端指责，将人民币汇率问题政治化，不仅解决不了美国储蓄不足、贸易赤字和高失业率等问题，而且可能严重影响中国正在进行的汇率改革进程。

四、采取包括推进人民币汇率形成机制改革在内的一揽子措施积极促进国际收支基本平衡

中国充分认识到促进国际收支基本平衡对中国自身和全球经济的重要性和迫切性。近年来，中国坚持扩内需、调结构、减顺差、促平衡的政策，已出台了增加消费、发展服务业、完善社保、卫生、住房、教育体系等一系列措施。并且，“十二五”规划明确提出坚持科学发展为主题、加快转变经济发展方式为主线，再次将“国际收支趋向基本平衡”作为未来五年经济社会发展的主要目标之一。

中国已经和将要实施的各项措施，核心就是通过结构调整，扩大内需特别是消费需求，降低储蓄率，使经济增长由较多依赖投资、出口转向消费、投资、出口协调拉动。同时，推进城镇化、调整收入分配关系、加大环境保护力度、深化资源性产品价格和要素市场改革等一系列措施，也将理顺中国出口商品的生产成本，促进对外贸易更趋平衡。

中国将继续稳步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率灵活性，发挥汇率对调节国际收支的积极作用。但是，国际收支不平衡反映了许多结构性问题，以及现行涉外

—8—

经济管理体制机制的不适应。汇率形成机制改革不能解决所有问题。人民币汇率改革之所以坚持主动性、可控性和渐进性原则，就是要因势利导、趋利避害，力求使可能发生的内外部负面影响最小化，为一揽子的结构调整和配套改革争取时间。

在经济全球化的背景下，各国经济结构的演变具有内在规律性，再平衡需要多方面努力，且必然是个渐变的过程。（完）

—9—

第三篇：汇率形成机制改革震动了世界 人民币更加坚挺

2005年7月2l日19时，中国人民银行发布公告：经国务院批准，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。一时间，宣布完善人民币汇率形成机制改革的消息，震动了世界。从单一盯准美元到参考一篮子货币，实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率——中国的汇率制度改革迈出了重要的一步。党中央、国务院作出的这项事关国家利益和我国经济可持续发展的重要决策，必将对中国经济的发展和百姓生活带来深远的影响。完善人民币汇率形成机制改革势在必行人民币汇率改革之所以引人瞩目，与金融全球化和中国经济实力日益增强的深层次背景密不可分。在近十年来，金融全球化是经济全球化的内在要求，同时又成为经济全球化的重要动力，将经济全球化推向前所未有的广度和深度。综观几十年国际金融发展的历史，金融全球化已成为其最重要、最显著的特征，从整体上有力地推动了世界经济和国际金融的发展。而中国经济持续增长，在世界经济格局中占据越来越重要的地位，特别是在前几年世界经济走势低迷之时，中国经济更是“一枝独秀”，被誉为全球经济发展的“发动机”。中国改革开放以来经济总量不断攀升，从1979年到2004年的26年间，中国经济持续保持9．4％的年均增长速度，居民消费水平年均增长7％，进出口贸易年均递增16．7％。到2004年，中国国内生产总值达1．65万亿美元，进出口贸易11548亿美元。中国市场潜力巨大，已经成为世界第三大进口市场和亚洲第一大进口市场。随着中国经济实力持续增强和外贸总额不断增大，人民币汇率问题成为国际上很关心的一个问题，中国很多重要的贸易伙伴要求，中国应采取更为灵活的人民币汇率机制。不过，人民币汇率的改革是一个长期渐进过程，并非在于一朝一夕。中国政府在人民币汇率问题上始终坚持独立自主、高度负责的态度，坚持从我国的根本利益和经济社会发展的现实出发，选择适合我国国情的汇率制度和汇率政策。1979年改革开放以来，人民币汇率制度经历了由单一固定汇率到官方汇率与市场汇率并存的双轨汇率制度，再到有管理的浮动汇率制度的演变。1994年汇率并轨以后，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。并通过适当的管理，保持人民币汇率稳定。实践证明，这一汇率制度符合中国国情，为中国经济的持续快速发展，为维护地区乃至世界经济金融的稳定做出了积极贡献。1997年以前，人民币汇率稳中有升，海内外对人民币的信心不断增强。但此后由于亚洲金融危机爆发，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值使危机深化，中国作为一个负责任的大国，主动收窄了人民币汇率浮动区间。随着亚洲金融危机的影响逐步减弱，近年来我国经济持续平稳较快发展，经济体制改革不断深化，金融领域改革取得了新的进展，外汇管制进一步放宽，外汇市场建设的深度和广度不断拓展，为完善人民币汇率形成机制创造了条件。近年来，我国经常项目和资本项目双顺差持续扩大，加剧了国际收支失衡。2005年6月末，我国外汇储备达到7110亿美元。今年以来对外贸易顺差继续扩大，贸易摩擦进一步加剧。推进人民币汇率形成机制改革，也是调整经济结构、缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升企业国际竞争力、提高对外开放水平的需要。推进人民币汇率改革，势在必行，正当其时。把握经济全局的战略决策实际上，这些年来，无论是在亚洲金融危机中，还是世界经济波动的情况下，中国保持人民币币值稳定和合理的汇率水平，不仅积极推动我国经济发展，同时也对促进亚洲经济的恢复和增长发挥了积极作用，对世界经济发展和稳定作出了重要贡献。中国经济是世界经济的重要组成部分。中国经济的发展为各国提供了巨大的市场，给各国企业家带来更多的商机。中国是世界上最为安全、最有吸引力的投资地之一，全球500强跨国公司中已有400多家在中国落户。从1978年到如今，中国实际使用外商直接投资累计已超过5600亿美元。不过，保持币值稳定并不等于中国汇率制度不改革。实行人民币汇率制度改革，是建立社会主义市场经济体制的必然要求，是金融改革的重要内容，是中国一贯的方针。2003年10月，国家主席胡锦涛在泰国首都曼谷举行的亚太经合组织工商领导人峰会上就表示，中国将继续本着负责任的态度来处理人民币汇率问题。“我们将保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，同时在深化金融改革中进一步探索和完善人民币汇率形成机制。”2004年11月，国家主席胡锦涛在智利首都圣地亚哥出席亚太经合组织领导人工作午宴上再次指出，我们将通过改革逐步形成更加适应市场供求变化、更为灵活的人民币汇率形成机制；但这要一步一步推进。保持人民币汇率在合理、均衡水平的基本稳定，不仅关系到中国经济的健康发展，也关系到亚洲和世界经济的稳定发展。坚定不移推进人民币汇率形成机制改革，一直是中国金融体制改革所努力的方向。在1994年汇率并轨以后，中国也一直在朝着“实行以市场为基础的、有管理的浮动汇率制度”的目标努力。十多年来，中国的人民币汇率改革根据我国经济发展的内在要求，自主地、有步骤、有计划地进行，改革不断向前推进。推进人民币汇率制度改革，要从中国的实际出发，考虑宏观经济环境，考虑企业承受能力，考虑金融改革的进度，考虑对国际贸易的影响。与此同时，中国是负责任的国家，汇率改革也要考虑对周边国家、地区以至世界经济金融的影响。2005年5月，国务院总理温家宝在会见美国商会代表团时说，中国将从实际出发，坚定不移地推进人民币汇率制度改革。我们的态度很明确，只要条件具备，没有外界压力我们也会主动推进汇率改革；如果条件不具备，即使外界施加巨大压力，我们也不会贸然行事。6月26日，温家宝在第六届亚欧财长会议上，明确了人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则：——主动性，就是根据我国自身改革和发展的需要，决定汇率改革的方式、内容和时机。汇率改革要充分考虑对宏观经济稳定、经济增长和就业的影响，考虑金融体系状况和金融监管水平，考虑企业承受能力和对外贸易等因素，还要考虑对周边国家、地区以及世界经济金融的影响；——可控性，就是人民币汇率的变化要在宏观管理上能够控制得住，既要推进改革，又不能失去控制，避免出现金融市场动荡和经济大的波动；——渐进性，就是有步骤地推进改革，不仅要考虑当前的需要，而且要考虑长远的发展，不能急于求成。本着这三个原则，中国政府为进行此次人民币汇率改革，进行长期周密论证，做了大量准备工作，创造了有利条件和环境。刚刚公布的上半年经济数据显示：宏观调控成效显著，国民经济继续保持平稳较快增长势头，经济增长速度为9．5％，全社会固定资产投资同比增长25．4％，居民消费价格指数总体温和上涨，保持在2．3％。与此同时，我国外汇市场建设不断加强，各项金融改革已经取得实质性进展；企业承受市场风险能力明显加强；世界经济运行平稳，美元利率稳步上升。这些因素汇聚成人民币汇率改革的较好时机，党中央、国务院审时度势，抓住有利时机，果断作出决策，启动此次人民币汇率改革。国际舆论普遍认为，中国此次采取的完善人民币汇率形成机制的改革措施值得赞赏，充分彰显了中国政府驾驭宏观经济政策的能力。而且中国汇率调整，充分考虑国内国际的实际情况，是负责任的态度和做法，不仅有利于中国宏观经济的稳定和发展，也有利于周边国家以及世界经济的成长。中国汇率改革有助中国和世界经济长远发展在中国宣布完善人民币汇率形成机制改革的那一刻起，全球应声而动。中国此次汇率改革重在“机制”而非“升值”，实行参考一篮子货币的弹性汇率机制，将使人民市汇率的形成更加市场化，凸显了改革机制的意味，更有助于中国经济和世界经济长远发展。目前出台的人民币汇率调整政策有3个核心要点：“人民币不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币，同时根据市场供求关系进行浮动”；“汇率将是浮动的，而且区间是合理的”；“人民币对美元升值2％”。经济学家认为，中国此次汇率改革选择的方案并不是盯住美元的单一升值，而是实行参考一篮子货币的弹性汇率机制，将使人民币汇率的形成更加市场化，具有很强的机制改革的意味。这符合中国在汇率改革问题上“重在调机制而不是调水平”的一贯立场。中国社会科学院金融研究所曹红辉博士表示，改革人民币汇率形成机制是中国金融改革的重要目标之一，其根本目标在于更为市场化的形成机制。因为更灵活的汇率机制将使中国更容易应对国际经济、贸易、投资和政治环境的变化。中国人民银行称，完善人民币汇率形成机制改革，是建立和完善社会主义市场经济体制、充分发挥市场在资源配置中的基础性作用的内在要求，也是深化经济金融体制改革、健全宏观调控体系的重要内容，符合党中央和国务院关于建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度、完善人民币汇率形成机制、保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的要求，符合我国的长远利益和根本利益，有利于贯彻落实科学发展观，对于促进经济社会全面、协调和可持续发展具有重要意义。中国人民银行行长周小川也表示，这次汇率改革意味着中国购买力的提高，人民币更加坚挺，对国民经济的影响利大于弊。汇率改革表明中国整体开放程度的进一步提高。改革开放以来，开放度的提高为中国创造了那么多就业的机会，汇率改革也将是这样，将来会有助于给人们创造更好的机会。人民银行分析认为，适当调整人民币汇率水平，改革汇率形成机制，将直接对中国经济带来7大好处：——有利于贯彻以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置；——有利于增强货币政策的独立性，提高金融调控的主动性和有效性；——有利于保持进出口基本平衡，改善贸易条件；——有利于保持物价稳定，降低企业成本；——有利于促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力；——有利于优化利用外资结构，提高利用外资效果；——有利于充分利用“两种资源”和“两个市场”，提高对外开放的水平。中国进行人民币汇率改革，也有助于世界经济的发展。美国、英国、日本、韩国、马来西亚、德国等许多国家都在第一时间里对中国汇率改革作出积极评价，认为这将有助于全球经济稳定。美国联邦储备委员会主席格林斯潘和白宫发言人均表示，欢迎中国的汇率机制改革举措。西方七国集团财政部长和央行行长发表声明说，中国政府采取“更加灵活的汇率机制将有助于世界经济增长和稳定”。欧洲央行行长特里谢说，中国决定人民币汇率不再盯住单一美元有利于“世界经济更好地运转”。平稳度过改革调整期确保中国经济向好发展中国对人民币汇率形成机制进行改革，是中国经济和人民币走向国际化的重要一步，也必将大力促进中国经济持续快速健康发展。在中国宣布调整人民币汇率之后的一个小时内，马来西亚中央银行宣布，对马货币林吉特实行有管理的浮动汇率机制。“人民币调整，是亚洲货币汇率增强灵活性的第一步，会引起亚洲各币种的调整。”中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭说：“我们应该在整个国际环境中看人民币汇率改革，看待中国经济的发展，这对国际经济是有很大的影响。”摩根大通证券（亚太）有限公司首席经济学家龚方雄说：“上半年中国ＧＤＰ为9．5％，比预期的要好。汇率调整，中国此次主动出击的效果比较好。”在国内，社会各界反应可以用“从容”两字来概括，经济运行保持平稳有序。经济学家一致认为，汇率改革对普通老百姓影响不大，但将会对中国经济带来深远影响。资本市场在22日也对汇率机制改革举措给予积极反应，沪深股市开盘后应声上扬，全天涨幅均超过2％。汇率调整将会直接波及进出口贸易。不过，业内专家认为，美元对人民币交易价格上调幅度为2％，并不会对出口贸易产生实质影响，应该属于一个可控范围。进出口企业也纷纷表示要优化产品结构，加强企业核心竞争力。一些出口企业声明，虽然短期内人民币升值对他们会有所冲击，但长远来看，国家实行浮动汇率有利于与国际接轨，同时对于企业而言是一次调整产品结构、提升产业层次的好机会。广东雪莱特光电科技公司董事长柴国生说，公司一直以来就比较关注汇率变动问题。为规避风险，公司已较早地调整了经营理念，把更多精力放在研发高科技和高附加值产品上。不过，在看到好的一面的同时，我们也必须根据人民币汇率调整后出现的新情况新形势，全面地、客观地加以分析，把各方面的力量凝聚到坚决贯彻中央的改革部署上来，转变经济增长方式，调整产业结构，平稳度过改革调整期，确保中国经济向好发展。有业内专家表示，汇率对出口、利用外资、就业等经济指标的影响，比较直观，容易引起各界的关注和重视。然而，汇率对产业结构的影响却不那么直接，也就容易为人们所忽视。因此，不能把其中任何一个变量的地位和作用强调过头，而是需要国内一系列经济政策的积极调整来予以配合。在汇率由市场化因素决定的情况下，企业规避汇率风险的能力受到挑战。这就要求银行和外汇管理部门要进一步改进金融服务，加强外汇管理，增加金融工具，为企业避险提供条件。企业也要积极推进结构调整步伐，转换经营机制，提高适应汇率浮动和应对汇率变动的能力。巴黎百富勤北京公司首席经济学家陈兴动说：“后续配套改革一定要跟上，以正确引导和稳定社会预期，推动整个金融机构体制改革。”中国经济如今在世界经济中的地位日益重要，外贸依存度已经达到70％，中国经济一举一动可谓牵动着世界经济的神经。“人民币汇率调整，表明中国正在发出信号，愿意担负起作为全球经济一个主要成员所应承担的系统责任。”一位经济学家如此评价：“但中国必须采取有效措施，继续保持目前良好的发展态势，这将是眼前中国着力要做好的任务。”更要看到，人民币汇率改革是中国经济体制改革的重要环节，牵一发而动全身。在改革的关键时期，必须切实把科学发展观贯穿于改革的全过程，落实到改革的各个环节，确保改革的顺利实施，促进经济社会又快又好地发展。

第四篇：人民币汇率走势回顾与展望

内容摘要：

摘要：2006年我国人民币汇率的显著特征为汇率弹性明显增强、双向波幅扩大、总体呈小幅升值态势。2007年人民币汇率政策取向是，在稳定汇率的前提下，从政策上弱化和消除人民币升值的非理性预期；其核心内容为：货币政策将突出汇率政策；采取合适的政策组合；适时调整汇率水平； 发展 和完善外汇市场。展望2007年，对人民币汇率的基本判断为：汇率浮动空间将会进一步放宽，人民币汇率在双向波动中小幅升值。

关 键 词：人民币汇率；回顾；展望

2006年是我国实施人民币汇率形成机制改革后的第一年，尽管人民币汇率面临着国内外多重的 政治、经济 等方面的压力，但人民币汇率改革依然以稳健的步伐推进。人民币汇率的未来走势已成为国内外广泛关注的热点问题。本文通过对2006年人民币汇率走势的回顾，旨在分析影响汇率变化的因素及其对我国经济的影响，力图把握2007年人民币汇率政策趋势，并对人民币汇率的未来走势作出基本判断。

一、2006年人民币汇率走势及其主要影响因素

回顾2006年，人民币汇率的特征可概括为：汇率弹性明显增强、双向波幅扩大、总体呈小幅升值态势；而从影响人民币汇率短期变动的因素来看，美元走势已成为最直接的因素。

(一)2006年人民币汇率走势

随着人民币汇率形成机制逐步完善和 金融 市场建设不断加强，2006年人民币汇率弹性明显增强，初步形成了市场供求关系导向的汇率机制，人民币汇率运行机制更趋市场化。

1.人民币名义汇率呈波动性升值态势

人民币汇率屡创汇改以来新高，名义汇率波动性升值。2006年5月15日，中国 人民银行发布的人民币兑美元汇率中间价为7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民币汇率保持在小额波动中的稳步上涨，人民币对美元汇率中间价屡创新高。仅在2006年11月内，人民币汇率中间价相继突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五个整数关口，当月累计升值近400个基点。2006年12月28日，人民币汇率更是创出1美元兑7.8149元的新高；与2005年12月30日1美元兑换人民币8.0702元相比，已上升2553个基点，升值幅度高达3.17%。人民币对美元的加速升值，导致人民币对港币也加速升值。在2006年底，港币现钞兑换人民币也首次跌破1比1，人民币进入“港元区间”。

2.人民币汇率双向运行态势显现

人民币汇率持续上升之后会出现一定幅度的回调，双向运行态势显现。2006年3月6日开始，人民币汇率出现6个交易日的连跌，人民币汇率呈现双向浮动特征；8月中旬和9月下旬，人民币汇率经历了较大回调；11月17日，连续第五个交易日下跌，美元兑人民币汇率中间价已经达到了7.8745。人民币汇率共下跌78个基点，成为自3月份以来的最大单周跌幅。汇率下滑的主要原因是前期的升幅过大，累积的大量回调压力得到集中释放，这也是人民币汇率运行机制更趋市场化的体现。

人民币在短期内连续走高又蓄势下跌，无论朝哪个方向，累计的涨跌幅度都相当可观，这也显示了人民币汇率不仅日间的波动在日趋活跃，而且阶段性的波动区间也在放大，弹性不断增强。与人民币对美元汇率相比较，人民币对日元和欧元汇率的波动幅度相对较大。

3.人民币汇率仍属于基本稳定的态势

与国际金融市场主要货币间汇率的波动相比，人民币对美元的升值速度和波动幅度仍属小幅渐进。例如欧元兑美元，2006年1月初为1欧元兑1.1980美元，到11月29日为1欧元兑1.3146美元，升值18%，其中仅11月份就升值了2.9%。美元兑日元汇率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年内最低点110.07与10月13日的年内最高点119.81，则相差达8.6%。英镑兑美元，2006年1月3日为1英镑兑1.7404美元，11月29日升值为1英镑兑1.9492美元，涨幅为12%。由此可见，人民币汇率仍属于基本稳定的态势。

(二)影响人民币汇率走势的因素

1.正确看待人民币汇率升值

人民币汇率之所以出现缓慢升值的态势，从深层原因来看，与我国经济总量地位的提升和持续增长的预期密切相关。从宏观经济因素看，近几年来我国经济一直保持快速稳定的增长，2004年和2005年的gdp增长率分别达到了10.1%和9.9%，2006年gdp增长率维持在10%以上。从长期来看，一国汇率水平与该国经济实力呈正相关的关系。因此，判断人民币的长期汇率走势，来自于对我国经济长期走势的分析，这是决定未来人民币汇率走势最为关键的因素。从现阶段我国经济增长走势来看，未来我国有望进入一个相对稳定的经济增长周期，特别是新一轮宏观调控已经发挥了作用。在可以预见的未来，如果没有重大干扰因素，我国经济将会呈现稳定增长态势，这也就意味着人民币汇率的长期发展趋势是升值的。但由于经济发展周期性 规律 的作用，汇率会有回归走势即螺旋式盘旋上升的表现。

需要注意的是，看待人民币汇率的变化需要把握视角的转变，由过去“钉”住“美元汇率”转向关注“一篮子货币汇率”。人民币汇率机制改革后，人民币汇率已从固定汇率变为以市场供求为基础、参考 一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而且在国际外汇市场汇率波动日益加剧以及贸易多元化的大背景下，观察人民币汇率的变化不仅要有“一篮子货币汇率”的视角，更应该注重从“美元汇率”转向“有效汇率”。根据国际金融的一般理论，货币升值或汇率上浮会产生“奖入限出”的效应，即鼓励进口、限制出口。2006年下半年以来，我国的情况恰恰相反，进口价格涨幅显著超过出口价格涨幅，而这种情况通常是在货币贬值的情况下才会发生。显而易见，如果从真实有效汇率(reer)来看，人民币汇率不是在升值，而是在贬值。

在人民币兑美元的几次快速升值过程中，人民币兑欧元、英镑、日元出现了大幅贬值，这就使得人民币升值的效果大打折扣。汇改时确定的人民币汇率机制是参考一篮子货币进行调节，因而关注人民币汇率应该从对美元的单边汇率转向有效汇率。虽然据不同的有效汇率 计算 方法计算出的有效汇率结果不尽相同，但可以肯定的是，在人民币兑美元升值幅度远小于兑欧元、日元等非美主要货币的贬值幅度时，从有效汇率的角度来看，人民币还是处于贬值状态。在目前人民币汇率中间价确定方式以及美元走弱的情况下，人民币要实现有效汇率升值，对美元的升值幅度可能还要大一些。我们不要将目光仅仅局限于人民币兑美元的涨跌上，而应多视角透视汇率的变动，这样才能正确理解人民币汇率的波动。

2.美元走势成为影响人民币汇率短期变动的直接因素

由于人民币汇率由参考“一篮子货币汇率”决定，因此它对美元的汇率，在很大程度上要受到美元在国际汇市总体表现的影响。回顾2006年人民币汇率走势的几次大幅波动不难发现，美元在国际汇市的起伏几乎成了决定人民币汇率短期走势的主要因素。人民币汇率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元当时对其他国际货币整体走强。10月份以来，每当国际汇市上美元跌到一个新的低点，人民币汇率就跟随创出新高；而一旦美元反弹，人民币汇率就会出现回调。特别是进入11月份以来，美元和人民币之间反向联动更为明显，每次美元指数创出阶段性新低，人民币汇率几乎都会报以汇改以来的新高。

在美国经济数据表现不佳的影响下，美元遭受沉重打击，美元兑各主要货币大幅下挫。2006年以来，美元相对于其他主要货币总体走弱，美元兑欧元汇率、美元兑英镑汇率都跌至近两年的最低水平。11月底，美国调低了2006年经济增长及通货膨胀预期值，而美联储会议纪要也显示出多数成员预期经济增长将放缓；此外，美国公布的劳工市场失业救济人数远高于市场预期。这些因素加重了市场对美国经济前景的悲观情绪，推动了市场对美联储可能降息的预期，因而导致美元进一步疲软，人民币汇率进一步升值。

二、人民币汇率变动对我国经济的影响

从总体上来看，人民币汇率变动对我国经济运行的影响是正面的。2006年，人民币汇率的波动和升值并没有超出金融体系和 企业 的承受能力范围；经济增长不仅没有减慢，而且保持了强劲的势头。人民币汇率改革的实践已表明，除了局部行业受到预料中的影响之外，总体上我国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好，如2006年gdp增长达到10.6%，外贸顺差达到了1770亿美元。我国的企业和金融机构对于汇率浮动表现出良好的适应能力，能够把汇率机制改革的影响加以消化，这就为下一阶段继续推进汇率改革奠定了良好的基础。

(一)人民币汇率变动对企业的影响

人民币兑美元自2005年7月汇改后一直保持着升值趋势，但同时，2006年以来贸易顺差却屡次创出 历史 新高，也就是说人民币升值并未降低贸易顺差的增长，这说明我国企业适应人民币汇率升值的能力在增强。另一个有力的证据是，自2005年汇改以来，固定资产投资规模仍然居高不下，而这些投资中的大部分是以出口导向型为主的。企业之所以扩大投资，说明企业还是有利可图的。这反过来也证明人民币渐进小幅升值对出口的冲击是有限的。究其原因，主要有以下两点。一是出口企业实际盈利能力比预期高，升值强化并提高了国内企业的生产效率和竞争能力。从汇改后一年来的情况看，人民币升值对出口企业的影响，更多地体现为国内企业之间的竞争加剧以及企业效率的提高。这种竞争的加剧，则体现为出口产品的价格降幅超过人民币升值的幅度。当然也有一种可能，即部分企业以前隐藏了利润。二是企业在汇改进程中增加了抗风险的能力，已经开始逐渐适应汇率改革的方向，并逐渐学会运用多种汇率避险工具来应对汇率风险。多样化的汇率避险手段包括提高产品档次、技术含量和附加值、提高生产效率、降低中间消耗、提高品牌影响力和运用金融工具规避汇率风险等，其中企业使用金融衍生产品、改用非美元货币结算和投资外汇理财产品的比例均有所上升。另一方面，汇率形成机制改革后，远期结售汇业务范围和交易主体进一步扩大，企业使用远期结售汇的便利度明显提高。而银行间人民币远期市场和掉期市场的逐渐活跃，也从一个侧面说明企业对新型汇率避险工具的适应能力和汇率风险管理意识都有所增强(巴曙松，2006)。[1]

从国内上市公司的案例分析中也可以看出，人民币汇率改革对企业而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年报的上市公司为样本，可以看出，自人民币汇率体制改革和大半年的适度升值以来，企业的汇兑损失不仅没有放大，反而实现了较大的汇兑净收益。总体而言，受益企业的平均受益金额，是受损企业平均受损金额的8.3倍。同时，汇率改革对特定区域的影响，取决于企业应对汇率风险的管理能力，且大企业云集的地区(例如上海、北京等地)，比中小企业遍地开花的地区要做得好很多。

(二)人民币汇率波动对金融机构的影响

金融机构对于汇率浮动的承受能力也逐渐增强。2005年7月人民币汇率形成机制改革时，人民币汇率一次性上调了2%；一年之后，人民币升值3%以上，其间市场交易日间和日内波动幅度加大，金融体系运行正常。这与汇改之后的一系列配套政策有很大关系。汇率形成机制改革以来，中国人民银行颁布了一系列的政策法规，逐步放宽银行现汇、现钞买卖价差限制，引导挂牌汇率由对称性向非对称性发展，外汇定价从“一视同仁”到差别定价发展。“一日多价”的实施进一步强化了银行汇率风险意识，并促使商业银行从人民币汇率产品的定价机制、平盘方法、操作流程、风险管理、it系统以及市场营销等多个方面全面加强汇率风险管理体系的建设。而各类金融衍生业务的陆续推出，对商业银行在提高金融衍生品的定价能力和风险管理水平方面提出了更高的要求。另外，商业银行也意识到其中存在的巨大商机，通过加快业务创新争取在新的竞争格局中抢占先发优势，并巩固自身的生存适应能力。在积极引导客户增强对人民币汇率机制认识的基础上，针对不同的客户需求，为客户提供相应的避险、保值、高附加值的产品和服务，适时推出新的外汇理财产品，有效规避和控制汇率风险；与此同时，积极开发风险管理、风险对冲及投资产品，综合运用利率、汇率等价值互动的机理，分别对进出口企业采取不同的定价政策。

第五篇：人民币汇率与外资企业直接投资关系概述

人民币汇率与外资企业直接投资关系概述

人民币汇率状况20 世纪 80 年代以来，我国改革开放不断深入，经济国际化程度不断提高。1994 年我国实行单一的有管理的浮动汇率制，1996 年 12 月实行经常项目下的人民币自由兑换，人民币正朝着自由兑换方向发展。20 世纪 90 年代频繁发生的货币危机及其对经济增长的影响，表明汇率制度和汇率政策的重要性。汇率——两种货币的相对价格，是宏观经济主要的调控手段和经济杠杆。它不仅直接影响对外贸易、资本流动与国际收支平衡，而且对货币流通和通货膨胀也会产生一定影响，从而对一国的财政、投资和资源配置发生作用。汇率对宏观经济和微观经济都能进行灵活的调节，对国民经济的发展起着不可忽视的作用。许多发达国家和发展中国家都利用汇率作为促进国际收支平衡，调节货币流通和发展本国经济的主要杠杆。随着我国对外开放和经济体制改革的深化，外贸体制改革和价格改革的逐步推进，汇率在经济管理中的重要性和作用越来越为人们所认识。现在国际上关于汇率的研究很多，在我国也不例外。我国的许多专家、学者、经济管理人员和涉外工作者都在研究、观察、测算人民币汇率，希望制定合理的人民币汇率和运用这一经济杠杆为我国的经济发展服务。

货币的大幅升值有利于对外直接投资,但不利于吸引外来直接投资,这一论点可从日本的情况中得到证实从70年代初开始一直到1995年,日元对美元不断升值.1970年一美元可兑换360日元,但是到了1995年在外汇市场上一美元却只能兑换94日元。日元的升值极大地提高了日元的国际购买力,使日本投资者在国外能较容易地进行企业并购,开公司和建厂。在历史上的一段时期,由于日元价值低估,日本的经济曾长期从产品出口中获利.自从日元大幅升值后,日元的高估削弱了日本国内出口产品的竞争力,日本企业就开始大举对外直接投资,将其一部份产品的生产转移到人工成本较低的国家,特别是一些货币处于弱势的亚洲发展中国家,从而使其能继续保持出口产品在国际市场上的竞争力。计量数学模型的测试结果显示,在1977年到1997年时期日元兑美元汇率的变动与日本在国外直接投资的变化呈正相关(p=0,61),在1977年到1988年这段时期两个变量的相关度非常高(p=0,95).由此可见日元升值是一个可用来解释日本对外直接投资增加的因素日元的大幅升值促进了日本的对外直接投资却阻碍了外国在日的直接投资。由于日元的不断升值,对于外国投资者来说在日的直接投资却越来越缺乏吸引力,因为日本境内的资产,原材料和人工变得越来越昂贵,令外国投资者望而却步。因此在工业发达国家中,日本是吸纳外国直接投资最少的国家。者根据国际货币基金组织的《国际金融统计》公布的数据进行了计算,在1998年至2003年期间,日本对外直接投资为3478亿美元,外国在日本的直接投资只有121亿美元,两者之比为28.74～1.然而在这同一时期,7096亿美元,外来直接投资达到7633亿美元,两者之比为0.93∶1英国此比为1.52∶1法国为1.43∶1.计算的结果显示,与其他工业发达国家的情况不同,在此期间流人日本的外国直接投资极少.一个国家货币的大幅升值会减少在该国的外国直接投资,这不仅体现在日本的情况之中,而且也适合其他国家.根据塔卡拓喜依托(Takatoshi Ito)和比德·易萨德(Pe-ter Isard)2001年的研究结果，在APEC 地区实际汇率升值10% 将造成相当于0.25%的GDP的外国直接投资减少，也就是说，如果某个APEC地区的国家的GDP为10000亿美元,该国的货币升值10%会减少25亿美元的外国直接投资的流入。