公司股权结构论文 现金股利论文（5篇模版）

第一篇：公司股权结构论文 现金股利论文

公司股权结构论文现金股利论文

股权结构对现金股利政策的影响

提要本文主要从股权属性研究股权结构对现金股利政策的影响。结合我国2007～2009年上市公司数据，分析股权结果对现金股利政策的影响，在此基础上发现股利分配中存在的问题，并提出政策建议。

关键词：现金股利；第一大股东；国有股

一、国内外文献综述

国内外对于股权结构与公司股利政策之间的关系研究相当多，并且取得很多研究成果。Gugler和Yurtoglu（2001）研究了1992～1998年德国736次股息变化公告后股价的反应，通过回归分析发现派现比率与最大股东的投票权比率有“倒U型”关系，与第二大股东投票权比率呈正相关。Klaus Gugler和Yurtoglu（2003）通过实证证明德国上市公司中不同控股股东对现金股利存在不同偏好，第一大股东持股比例与现金支付率呈负相关，第二大股东持股比例与现金支付率呈正相关。吕长江和王克敏（2004）研究发现国有股和法人股比例越大，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越低；国有股与法人股比例越低，公司越倾向于把利润留存于企业未来发展，通常会采用股票股利代替现金股利的支付政策。魏刚（2006）采用Logit多远回归模型分析了389家公司的股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人股比例与股利发放的概率呈正相关。

二、研究假设

（一）样本选取及数据来源。本文选取了2007～2009年间在深沪两市A股中派发现金股利的上市公司作为研究样本，为保证数据有效性，按照以下标准进行严格筛选：

1、剔除存在A股、B股、H股交叉持股的上市公司；

2、为消除行业的影响，剔除金融行业、房地产行业上市公司；

3、剔除出现过ST或PT以及净资产收益率小于0的上市公司；

4、剔除少数数据不全的上市公司。最后剩下的1，138家上市公司符合本文的条件，相关数据来源于国泰安CSMAR数据库系统，通过SPSS完成数据分析。

（二）研究假设。本文主要是从股权属性研究股权结构对现金股利政策的影响。股权属性主要包括股权流通性和股权投资主体。股权流通性主要是指流通股和非流通股，股权的投资主体主要是指国有股和法人股。结合国内外相关的研究成果，从股权流通性和投资主体两个方面提出相关研究假设。

假设1：流通股比例越大，现金股利支付越低。流通股股东持有股票的目的是通过上市公司的股票获取经济利益，其股权价值的实现形式有现金股利和股票增值两种。当流通股比例较大时，在公司内部和市场就会对控股股东产生一定的制约力量，从而减少现金股利发放。

假设2：国有股比例越大，现金股利支付越高。国有股主要是非流通股，在上市公司控股股东中占据控股大股东的地位，有时候他们会通过支付现金股利把现金向外转移，因此国有比例越大，公司现金

股利支付率就越高。

假设3：法人股比例越大，现金股利支付越高。法人股是非流通股的重要组成部分，在上市公司中扮演控股股东或其他大股东的身份，他们通常期望能够利用较高的现金股利来获得收益，所以说法人股比例越大，现金股利支付率就越高。

假设4：第一大股东持股比例越大，现金股利支付越高。随着第一大股东持股比例的增加，对经营者的控制和监督作用越来越明显，对公司决策影响也越来越大，要求公司多派发现金股利，第一大股东享有的份额也越来越高，获得了因现金股利带来的超额收益，因此第一大股东希望提高公司现金股利支付率。

三、变量选择和模型设定

本文是以现金股利支付率（Y）为因变量，以第一大股东持股比例（X1）、第二至第五大股东持股比例（X2）、流通股比例（X3）、国有股比例（X4）、法人股比例（X5）为自变量，流动比例（C1）和净资产收益率（C2）为控制变量，运用多元线性回归分析方法建立不同股权

结

构

下的现

金

股

利

模

型

：Y=C+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6C1+β7C2。其中：Y为因变量；C为常数项；βi为自变量系数；Xi为自变量。

四、实证结果分析

从表1中可以看出，模型通过了显著性检验，该方程的D.W值为1.972，在（di，4-di）之间，说明回归方程没有序列自相关性，F值

为35.578回归方程显著，VIF值远远小于10，说明变量之间不存在多重共线性，调整后的R2为0.531说明该模型拟合型较好。（表1）回归结果表明：

第一，第一大股东持股比例和每股现金股利在5%的水平上显著正相关，第一大股东持股比例越高，发放现金股利越多，这与假设4相吻合。说明第一大股东持股比例高可以控制公司的重大决策，可以利用自己控股股东的地位操控现金股利的发放，进而获得高额的利润。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利相关性不显著，可能是因为第二至第五大股东持股比例较低，没有在公司中发挥监督作用。说明第二至第五大股东因为较低的持股比例没法监督控股股东通过发放股利过程获取高额的报酬。

第二，流通股比例与每股现金股利在5%水平上显著负相关，流通股比例越高，现金股利支付越低，这与假设1相吻合。在流通股比例增大时，流通股股东频繁的交易流通股以获得收益，这样就会对控股股东产生制约作用，减少现金股利的支付。

第三，国有股比例与每股现金股利在15%的水平上正相关，显著性并不高。国有股比例越高，现金股利支付越高，可是这两者之间的显著性不是很高，可能是股权改革后进入全流通时期，国有股比例逐渐下降，对公司的控制能力也随之降低，使得其他股东和经营者对国有股股东的制约能力加强，进而减少了对现金股利发放。

第四，法人股持股比例与每股现金股利在5%水平上显著正相关，法人股比例越高，现金股利支付越高，说明法人股股东通过持股比例的增加影响公司的现金股利政策，进而多发放现金股利，从而获得高额的报酬。

第五，其他因素对现金股利政策的影响。公司的偿债能力与每股现金股利呈负相关，说明公司债务对现金股利的发放有一定的约束作用，债权人制约现金股利的发放，以保证公司留有更多的现金用于偿还债务。公司的盈利能力与每股现金股利在5%水平上显著正相关，即公司盈利能力越强，现金股利支付越高。

五、结论及建议

（一）研究结论。本文以现金股利作为研究对象，通过对2007～2009年上市公司数据分析，从股权属性角度分析研究股权结构对现金股利政策的影响。结果表明，第一大股东持股比例与每股现金股利在5%水平上显著正相关，说明第一大股东持股比例对现金股利政策产生重大影响。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利没有显著影响，说明第二至第五大股东持股比例较低不能对控股股东发挥监督制衡作用。流通股与每股现金股利在5%水平上显著负相关，说明流通股股东对控股股东有较强的制约作用，使公司现金股利发放减少。国有股与每股现金股利在15%水平上正相关，显著性不高。法人股与每股现金股利在5%水平上显著正相关，法人股股东通过持股比例的增加影响公司现金股利政策以获得高额的收益。

（二）政策建议。基于本文的研究分析，认为要规范当前中国上

市公司的现金股利政策，让现金政策充分发挥在成熟资本市场的积极作用，创造良好的环境、保护中小投资者的利益，据此提出以下政策建议：

第一，加强对大股东的监督制约。股权分置改革后逐渐实现全流通，会对上市公司的股权结构产生重大影响，可是第一大股东仍处于控股地位，对现金股利政策有显著的影响。本文建议：上市公司现金股利发放必须与其自身的经营状况相结合，在鼓励上市公司用发放现金股利的方式回报投资者同时，一定要重视现金股利发放的合理性，防止第一大股东为获得高额利润操纵股价。

第二，培养多元化、专业化的投资主体。国有股、法人股在我国上市公司投资主体中占有很大的比重。在社会公众股中个人投资占有一定的份额，个体投资投机性强，而且个体投资者个人素质差距较大，在监督上市公司市场行为时没法起到很好的制约作用。因此，我国应该大力发展专业投资机构，让个体投资者利用专业投资机构进行管理，专业投资结构可以通过雄厚的资金和专业人士的管理，对上市公司大股东起到一定的监督制约激励作用，抑制过度投机行为，引导公司依据经营业绩和发展前景发放现金股利。

第三，强化董事会的职能。上市公司的董事会被大股东控制是大股东侵占小股东利益的方式之一，应该增加董事会中独立董事的人数，让独立董事在不受少数大股东影响的情况下，从全体股东的利益角度出发客观地做出决策，并根据经营决策的执行情况进行监督和对

结果进行评估。

主要参考文献：

[1]吴明礼，李世涛.我国上市公司现金股利政策与股权结构、股权制衡关系[J].产业经济研究，2007.3.[2]张传明，徐植.不同股权结构对现金股利政策影响的实证研究——来在中国上市公司的证据[J].经济与管理研究，2008.12.[3]吕兴群.谈新形势下的现金股利分派[J].财政金融，2007.7.

第二篇：关于制造业上市公司现金股利政策影响因素实证研究论文

论文摘要：本文以2005年深沪制造业上市公司为样本．探讨了影响制造业上市公司现金股利政策的相关因素。结果表明：每股收益与现金股利分配率显著正相关，资产负债率与现金股利分配率显著负相关．而第一大股东持股比例、营业收入增长率、股东权益对数以及每股经营现金流量对制造业现全股刺政策的影响不显著。

论文关键词：股利政策 制造业 现金股利

一 文献回顾

关于上市公司现金股利政策影响因素的研究，国内外并没有统一的研究结论。国外比较流行的理论主要有“一鸟在手”理论、MM无关论和税差理论、顾客效应理论、信号传递理论以及代理成本理论等。国内关于现金股利政策的影响因素研究大致可以分为如下两类：一类是研究单个因素对现金股利政策的影响。一是股权结构对我国上市公司现金股利政策的影响。如陈洪涛、黄国良(2005)以2001—2003年沪深两市的A股作为样本，采用多元线性回归和二次函数非线性回归两种方法，实证分析得出上市公司第一大股东持股比例与现金股利存在“U”型关系，第二大股东持股比例与现金股利成反比，股本规模及股权相对集中度对现金股利没有影响。唐国正(2006)罚究得出股权二元结构下上市公司分配现金股利产生再分配效应——流通股价值向非流通股转移，分配现金股利可能是大股东的掠夺行为。袁振兴、杨淑娥(2007)以沪市2001年至2004年进行过现金股利分配的58家公司的1241个现金股利分配事件为样本，研究发现股权高度集中公司的大股东持股比例与现金股利支付率正相关；股权相对集中公司的大股东持股比例与权益性现金股利正相关，与收益性股利负相关。二是企业的盈利能力和现金流等因素对现金股利政策的影响。如朱云(2004)以1994年至2002年我国上市公司的股利分配事件为样本，认为提高上市公司的盈利能力能够增加现金股利支付率。姜秀珍(2004)以1999年至2000年沪深两市的公用事业、能源电力和路段隧道三类A股为研究样本，认为现金流不确定性时，理性的经理人会支付较低水平的股利。第二类是研究多种因素对现金股利政策的影响。朱明秀(2005)认为现金股利政策受公司盈利能力、股权结构、资本结构、企业规模的显著影响。唐国琼、邹虹(2005)以2003年沪市上市公司为样本，得出每股收益、货币资金、负债比例、企业流通股比例、企业规模、权益净利率对现金股利政策有显著影响。孙亚云(2006)的研究表明盈利能力、每股经营现金流量、资产负债率、股本规模成长性等对现金股利政策有影响。第一类研究仅考虑单一因素对现金股利政策的影响，不够全面，有失偏颇。第二类研究虽然同时考虑多个因素的影响，但较少关注特定行业现金股利政策的影响因素。制造业在我国上市公司中数量较多、上市时间相对较长、现金股利政策相对稳定、信息披露质量较高，以其作为本文研究对象具有一定的代表性。

二、研究设计

(一)研究假设上市公司现金股利分配政策的影响因素较多，大致可以分为内部因素和外部因素。外部因素主要包括法律法规的限制、大股东的分配偏好、税收因素以及宏观经济政策等影响因素。本文主要从分析内部因素对上市公司现金股利政策的影响。

(1)资本结构。公司的现金股利政策受资本结构的制约。若上市公司的财务杠杆率过高，会使资本成本上升、资本结构失衡，发放现金股利会加剧财务状况恶化。因此一般情况下，负债比率高的公司更倾向于增加内部融资和权益资本，一般不派或少派现金红利。本文用资产负债率表示公司的资本结构。

假设1：现金股利分派率与资产负债率成负相关

(2)筹资能力。企业股利政策受其筹资能力的限制。公司为了生产经营的需要，可以将利润留存，少发甚至不发现金股利，也可以一方面发放现金股利，另一方面借款或发行新股筹资。对于那些规模小、快速成长的企业而言，由于其在二级市场上筹资比较困难，后一种方案并不可行。因此这些公司往往减少现金股利支付、尽量多留存利润。本文用股东权益的对数表示公司的筹资能力。

假设2：现金股利分派率与股东权益的对数成正相关

(3)盈利能力。企业股利政策在某种程度上取决于企业盈利能力。一般而言，企业的盈利越强，其股利支付率越高，因为盈利强的企业对保持较高的股利支付率更有信心。如果盈利低，一方面对未来资金的来源无法预测，另一方面也表明企业面临较高的经营和财务风险，外部资金的成本相对较高，企业只能留存利润以应付未来的资金需求。本文用每股收益表示公司的盈利能力。

假设3：现金股利分派率与每股收益成正相关

(4)股权结构。股利政策会受到现有股东对股权控制要求的影响。一些大公司试图通过股利政策来稳定其在长期经营中已形成的控制模式。为了避免新股东加入打破目前的控制格局，尽量发放较低的股利，以便从内部留利中获得所需资金。就许多中小型公司来说，如果现有股东无力购入公司新发行的股票，其对公司的控制权将被稀释，现有股东会更倾向于采用债务融资或内部留利的筹资方式。我国上市公司以国有企业为主，国有股在上市公司中占有较大的比重。由于股权的集中，使得国有股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面均与其他股东存在较大差异。国有股的委托代理机制存在的问题使上市公司的实际控制权容易落在董事会和经理人员手中，进而可能损害所有者的利益。由于我国上市公司股权结构的特殊性及其对股利政策的重要影响，股权结构也是形成股利政策的影响因素之一，控股股东存在通过现金股利转移上市公司资金的嫌疑。股利分配的决策取决于控股大股东的利益取向及配股的需要。本义采用第一大股东持股比例表示公司的股权结构。

假设4：现金股利分派率与上市公司第一大股东持股比例显著正相关

(5)资产的变现能力。企业股利的支付能力很大程度上受其资产变现能力的限制。股利通常以现金形式支付，然而大量留存利润并不等同拥有支付股利的现金，公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则股利支付能力也会较强。有的企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。本文用每殴经营现金流量表示公司的资产变现能力。

假设5：现金股利分派率与每股经营现金流量成正相关

(6)投资需求。企业的股利政策应以其未来的投资需求为基础加以确认，如果公司有较多的投资机会，往往会采用低股利支付率，将较大比例的盈利留存以用于企业再投资。如果企业的营业收入增长率高，其投资需求也较高，会扩大企业规模，那么将采取低股利政策。本文采用营业收人增长率表示公司的投资需求。

假设6：现金股利分派率与营业收入增长率负相关

(二)样本选择在2005年深沪上市的912家制造业公司中，发放现金股利的公司有354家，剔除2家信息披露不全的公司．最终获得352家公司作为研究样本。数据来源于国泰安CSMAR数据库，数据处理采用EVIEWS3．1。

(三)变量定义因变量：现金股利分派率(PAY)。自变量：本文采用六个自变量，分别是资产负债率、股东权益对数、每股收益、第一大股东持股比例、每股经营现金流量、营业收入增长率。具体的变量说明见(表1)。

(四)模型建立根据假设，本文构造的多元线性回归模型是：PAY=+DR+SIZE+EPS+LARGE+CPS+zz+，其中，为待估参数，为随机变量。

三、实证分析

(一)描述性统计在深沪2005年所有制造业上市公司中，发放现金股利公司有354家，占比38．7％，派现公司的比率不高。从(表2)

可以看出，样本公司股利支付率的平均值0．154，股利支付率较低；资产负债率平均值为0．449，最大值为0．856，最小值仅为0．047，说明样本公司资本结构较为合理，不存在很大的偿债风险；每股收益均值相对比较低，说明样本公司的盈利能力有待提高；第一大股东持股比例仍然占很高的比重，接近全部股份的半数，法人治理结构不完善，这是造成大股东利用权利来实现自己利益最大化，进而损害小股东利益的前提。完善治理结构，这样才能使得上市公司在机制上保证投资者尤其是流通股股东的利益，体现普通投资者的意愿；每股现金流最大值和最小值有很大差别，这与制造业的行业性质有关，不同规模企业的现金流差别很大，这也造成公司的各项投融资与股利政策的差别；营业收入增长率均值为0．230，在传统行业中此指标值偏高，最大和最小值差异很大。样本公司中每股收益为负数的有3家，每股现金流量为负数的公司有32家，分别占样本公司的0.85%和9.1%。这说明上市公司还是根据盈利能力来制定股利政策，基本上不会采取不理性行为，说明上市公司没有存在大股东恶意的现象存在。

(二)相关性分析(表3)

反映自变量之间pearson相关系数相关系数最大为0．515，均小于0．8(共线性中相关系数的经验值为0．8)，初步判断，各自变量不存在多重共线性关系。(三)回归分析用EVIEWS3．1软件进行回归，计算出各个变量的回归系数和显著程度，具体见(表4)。

通过多元回归，可以得出如下结论：(1)从模型整体回归效果看，模型的可决系数为0．325，模型的回归效果较好，DW值接近2，反映自变量并没有自相关现象，F值为27．680，说明整体解释能力比较强。

(2)从资本结构来看，资产负债率与现金股利分派率呈显著负相关关系。负债率高的公司不易筹集资金，尤其是制造业，资产的规模与质量对公司的偿债能力有很大影响，所以公司倾向于内部融资，从而造成股利发放率低。这也证实了唐国琼与邹虹(2oo5)、孙亚云(2oo6)研究结论在我国制造业的适用性，假设1成立。(3)从筹资能力来看，股东权益的对数和现金股利分派率呈正相关关系，但显著性不大。这与我国国情基本符合。我国上市公司筹资有一定的条件限制，规模大的公司易于筹集资金，所以可以有较高的股利发放率。我国上市公司大部分由国有企业改制而成，壳资源稀缺现象表明上市公司本身即是一个很大的融资工具，公司的筹资门槛和筹资成本都较发达国家低，所以在考虑现金股利分配时并未考虑公司规模即筹资能力对其的影响。所以假设2不成立。(4)从盈利能力来看，每股收益与现金股利分配率呈显著正相关，即企业具有较高盈利能力时，倾向于高股利政策。优秀的业绩意味着有更多的利润可供分配，因此会相应提高公司现金股利的可能胜。本文关注的制造业，风险相对其他高新技术产业较小，盈利能力稳定但利润增长率相对较小，从描述性统计结果来看，我国制造业司的盈利能力普遍低下，很小的盈利波动即会引起公司现金股利的变动，这也证实了朱云等(2004)提出的仅仅政策引导对于构建健康的股利政策还不够，还需要盈利能力支撑，当前的关键是如何提高上市公司的盈利能力，假设3成立。(5)从股权结构来看，第一大股东持股比例与现金股利分派率呈负相关，与预期相反，且不显著。说明我国上市公司高管通过现金股利转移上市公司资金的动机不明显，从描述性统计可以看出，2005年不存在高管恶意现象。相反，由于近年证券市场法制的不断完善，包括盈利能力、现金流量要求等各种配股条件都相应提高，所以各公司必须提高企业的经营业绩，才能达到各种配股条件，大股东的掏空动机被遏制，现金股利分派率降低。这与唐国正等(2005)提出的股权二元结构下大股东的掠夺行为理论相违背，假设4不成立。(6)从变现能力来看，每股经营现金流量与现金股利分配率呈正相关，但不显著。从描述性统计可以看出，部分公司在负现金流的情况下还分配现金股利。公司的现金股利通常是以现金形式支付，但大量留存利润并不意味着拥有支付股利的现金，因为公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则其股利支付能力也会较强。也有企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。我国制造业的具体情况是，现金股利分配率低下，且分配公司少，现金流均值不大，从历史数据来看，现金流波动不明显，这些都是我国的特殊情况，与市场风险是不符的。所以企业管理者在制定殷利政策时并未考虑企业的现金流。姜秀珍(2004)的理论在这里并不适用。假设5不成立。(7)从投资需求来看，营业收入增长率与现金股利分配率呈正相关但不显著。原因可能有两方面：一是指标本身，营业收入包括主营业务和其他业务，其他业务收入具有很大不确定性和可操控性，所以指标值是否能正确反映企业的成长能力有待考察；二是我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。假设6不成立。

四、结论与建议

本文通过分析2005年我国制造业现金股利政策的影响因素，发现资本结构与股利分派率呈负相关，而盈利能力与现金股利分配率呈著正相关。股本结构、成长性、企业规模、现金流等对制造业现金股利政策的影响不显著。建议一是增强盈利能力。高派现、高回报的基础是上市公司的良好业绩，上市公司整体盈利能力不高制约了派现水平。为了提高现金股利分配能力，必须增强上市公司的盈利能力。二是引导投资者树立正确的投资观念。投资者树立正确的投资理念是股利分配行为理性回归的重要条件。由于我国证券市场设立时间不长，与国外相比，我国投资者特别是中小股东的投资理念不成熟，看重股票资本利得收入，期望从股票价格的大幅上涨中获取收益，发放股票股利、配股在我国都曾一度被认为是利好消息，忽视现金股利。投资者这种不注重现金回报、不注重上市公司投资价值的投机性参与理念，助长了上市公司不合理的现金股利分配行为。为此，需要提高投资者素质，树立正确的投资理念，让真正具有投资价值的股票得到市场的认可。三是进一步完善有关股利分配的法规和政策。参照发达国家证券市场的股利分配政策，结合我国实际，有关部门应当明确规定上市公司股利分配原则，由上市公司制定具体的分配方案，在报告中进行披露，减少股利分配的随意性。只有这样才能从法律角度约束上市公司的股利分配政策，切实维护广大投资者的合法利益。

本文研究的不足之处在于：我国上市公司每年的股利政策均有显著不同，影响因素并不具有连贯性。随着环境和制度的变化，各种因素对股利政策的制约和影响将如何变换，还需进一步观察；本文是以2005制造业分配资料为研究基础，但不少上市公司进行了中期分配，中期分配是否和分配具有相同的含义和影响因素，还有待进一步的深入研究。

第三篇：股权结构与公司治理

1引言

公司治理的模式和绩效受很多因素的影响，股权结构是其中很重要的因素，它在很大程度上影响公司控制权的配置及治理机制的运作方式，并在某种情况下影响甚至决定公司治理的效率。而股权结构又不是自发形成，对一国的历史、文化特别是管制环境有很强的路径依赖性。本文主要探讨股权结构与公司治理之间的内在联系，第一部分着重从资本市场管制

角度分析股权结构的差异性及成因，第二部分从股权的集中和分散程度以及大股东的不同身份角度，分析股权结构与公司治理方式之间的内在联系，第三部分从理论及实证两个方面探讨股权结构与公司治理效率之间的联系，最后一部分得出几点结论。

2权结构的差异与资本市场管制

公司的股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性，高层管理者的持股比例等。就大多数上市公司来讲，股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职工及高层管理者（包括总经理和董事）。在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚至是大股东。很显然，股东的种类不同、各类股东持股比例不同，以及股票的集中程度和流动性不同，导致的股权结构也截然不同。

不同国家甚至一个国家内部，公司的股权结构都有较大的差异。下表反映了几个国家股权结构的差异。

导致不同国家公司股权结构出现差异的原因很多，历史、文化、家族势力、收入差距等，固然是影响因素，但上市公司的信息披露规制、内部交易规制、市场操纵规制、接管和反接管规制、证券分散规制、以及银行规制的宽严程度，在很大程度上影响资本市场的发育程度、公司内外部人之间信息的非对称程度、股权集中的收益与成本比较、以及银行及机构投资者能否持股及持多大比例的股份，从而对公司的股权结构产生很大的影响。

美国由于推崇新古典经济的理念，注重资本市场在资本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面都采用严格的规制。如要求上市公司按季度披露财务报表，严格限制内部人(如经理、董事及持有公司发行股票10%以上的大股东等)利用未公开信息从事公司证券交易，

表1普通股的股权结构：各国比较

（持有股份占在外流通股份的%）

股东类别

美国

日本

德国

捷克

（1995年）

中国（上市公司）

（1995年）

全部公司机构股东

44.5

72，9

64．0

45.5

28.7

其中：金融机构

30.4

48.0

22.0

银行

0

18.9

10.0

15.5

保险公司

4.6

19.6

--

养老基金

20.1

9.5

12.0

其它

5.7

--

--

30.2

非金融公司

14.1

24.9

42.0

个人

50.2

22.4

17.0

49.3

31.5

外国机构投资者

5.4

4.0

14.0

3.4

6.1

政府

0

0.7

5.0

3.2

30.9

资料来源：许小年：中国上市公司的所有制结构与公司治理，《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社2000年版

表2上市公司的所有权集中度[1]

公司最大股东的

投票权所占比率

占上市公司总数的比例

德国

日本

美国

0≤%26lt;х%26lt;10

3.2

61.1

66.0

10≤%26lt;х%26lt;25

6.9

21.3

17.4

25≤%26lt;х%26lt;50

16.7

12.9

13.0

50≤%26lt;х%26lt;75

31.9

4.7

2.1

75%26lt;≤х≤%26lt;100

41.3

--

1.5

资料来源：Dietl,H,CapitalMarketandCorporateGovernanceinJapan,GermanyandTheUnitedStates,Routeldye,1998,p121

一经查

处，就要没收非法所得、加倍处罚以至受到监禁。证券法还要求内部人必须定期向证券管理部门汇报其拥有和交易公司股票的情况。对于制造虚假信息、欺诈等市场操纵行为，也做了很明确的规定，并用法律严加制裁。特别是美国将商业银行与投资银行的业务分开，禁止交叉，禁止商业银行持有非金融企业的任何股票。在这样的规制下，大股东和积极参与公司治理的投资者难

以形成，因为缺乏公司内外部之间的非对称信息及潜在的内部交易利益，大股东很难从持有一个公司的大量股票中受益，证券不分散的风险成本不能从获得的信息优势和在公司治理中的优势来弥补，因此，理性的投资者就不愿意放弃证券分散的好处而持有一个企业的大量股票，也不愿意积极参与公司治理，在监督经营上搭便车。这种规制也明显限制了银行在公司治理及资本配置中的作用，使银行只能用债权影响企业，并使企业通过直接融资减少对银行的依赖。另一方面，在这种规制下，低非对称信息和对内部交易及市场操纵的严格管制，增加了资本市场的透明度，保护了中小投资者的利益，从而鼓励大量中小投资者参与资本市场，持有企业的股票，进而有利于资本市场的发育，并使股票市场在资本配置和公司治理中发挥十分重要的作用。

日本和德国则注重发挥银行和大投资者在资本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面采取较宽松的规制，如不要求上市公司按季度披露财务报表，直到1994年由于欧洲一体化的要求，德国才通过了随意性较大的反内部交易法律，在此之前主要靠非法律手段(如自律、承诺等)来限制内部交易。德国公司的内部人不一定要公开其证券交易，仅从95年开始，主要股东在其投票权变化超过规定幅度时，才要求公开其投票权。日本也被视为反内部交易法规宽松的典型，其法律及执行程序传统上被认为是为了保护证券业而非个人投资者，只是一系列沸沸扬扬的内部交易案件才迫使国会于1988年修改了证券交易法。特别是德国和日本对银行的管制很宽松，其中德国允许全能银行的存在，允许商业银行进入证券投资领域，并对商业银行持有非金融企业的股票不做任何限制。日本虽然将商业银行与投资银行的业务分开，禁止交叉，但允许商业银行持有非金融企业5%以内的股票。很显然，日德式的资本市场管制，造成公司内外部人之间较大的非对称信息，使股票不分散的风险被参与公司治理的好处所补偿，从而有利于大股东的形成，发挥银行在公司治理中的作用，但不利于中小投资者进入市场，进而阻碍股票市场的发育。

我国上市公司的股权结构也与我们对资本市场的管制密切相关，如规定国有大企业的大部分股份应由国家和法人持有，其中法人股是指被国内机构持有的股份，这些机构包括股份公司、非银行金融机构及非独资的国有企业，非银行金融机构包括证券公司、投资信托公司、财务公司、共同基金和保险公司。由于不允许国家和法人持有的股票上市交易，也不允许银行持有上市公司的股票，从而使我国上市公司出现一种特殊的股权结构，即大多数公司国有股和法人股所占比重过高，大约占60%左右（其中大型企业国家股的比重大于中型企业），可交易股票只占30%左右，银行不持有企业任何股票，只能以债权影响企业。

3公司的股权结构与治理方式

股权结构与公司治理的方式或机制有着十分密切的关系。在股权集中的公司，大股东有积极性参与公司治理，并通过选派董事、从事代理权竞争、提议召开股东大会及起诉违背股东利益的经营者，在公司治理中发挥重要的的作用。在股东分散的公司，由于监督经营上存在严重的“搭便车”现象，小股东参与股东大会、进行代理权竞争的积极性很小，也无力从事这些活动，进而使公司运作容易形成内部人控制或经营者主导，此时小股东主要利用退出机制即接管来约束经营者。即当企业严重脱离利润最大化时，小股东就会抛售其股票，引起该公司股价下降，当下降到一定程度时，企业的价值就会被低估，此时就会有人以高于市场的价格收购该公司的股票，在达到控股额后改组董事会，任命新的经营者，这样，成功的接管可以替换不称职的经营者，使企业重新回到利润最大化轨道，股票价格上升，接管者便从中受益。不成功的接管也有作用，因为成为被接管的目标，犹如向在位经营者“踢了一脚”，使其警觉，发现并改正经营中的失误。而且，接管即使没有发生，但有可能发生的本身已对经营者构成威胁，为了避免它的发生，经营者就必须努力经营，至少不敢脱离利润最大化太远。

对分散的小股东来讲，单独行动对市场几乎不施加影响。然而，当小股东将其资金以中介机构的形式投入企业时，由于机构投资者持有一个企业的股票较多，往往成为大股东，抛售股票会对股价产生明显影响，退出的成本便加大，此时机构投资者也就由消极的投资者变为积极的投资者，积极监督企业经营，同时由于其持有的股份较大，也有能力影响经营者。因此，随着机构投资者的兴起，以往股份分散公司的治理，便由资本市场的外部治理为主向机构投资者积极的内部治理为主转换，或二者并重，这在美国已经发生。

对于股权集中的公司，大股东对公司治理参与的目的和方式还与其身份有关。若大股东是银行，其股权的行使往往和债权结合在一起，银行可以利用派往到企业的董事参与决策，并通过对贷款的控制以及企业在银行开设帐户所提供的信息，对企业形成很强的控制。这在德国和日本的公司治理中表现最为突出.

若大股东是非银行的金融机构，其股权的行使和它们既是企业的大股东又是分散投资者的代理人的双重身份结合在一起，不仅要考虑所持股企业的利益，还要考虑自己所经营基金的利益，当二者发生冲突时，要么以大股东的身份向经营者施加影响，以使企业做出有利于自己的决策，若影响不成功，就可能抛售股票，即用手投票和用脚投票同时并用，这在今天美国许多公司的治理中表现得也很明显。

若大股东是工商企业，其股权的行使往往和企业间的交易结合在一起，持股的目的主要是为了保护企业间的长期交易，特别是当相关企业交叉持股组成企业集团时，企业股票的流动性就降低，股东和股权结构都比较稳定，能防止企业股票流入敌意接管者之手，从而能使经营者躲避资本市场施加的短期压力，集中于企业的长期经营。而这些大股东平时一般不干预企业经营，只有在企业绩效恶化时才介入，一旦它们联手干预，就能对经营者构成很大威胁，起到和接管一样的作用，这在日本的企业集团表现得最为突出。

若高层管理者通过持股或股票期权拥有企业较大股份，其股权的行使和他们既是股东又是管理者的双重身份结合在一起，能从激励机制上缓解股东与经营者之间的目标不相容和责任不对称，弥补监督机制的不足，形成管理者权力运用的自我约束。现在，许多美国大公司对高层管理者采用股票期权，或利用风险基金为高层管理者持有企业大部分股份提供资金支持，实现经理人收购（MBO），其主要目的在于为高层管理者提供所有者那样的激励，从激励机制上解决公司治理中的代理问题，并使经营者的作用能得以充分发挥。同样，若职工持有企业较大股份，其股权的行使往往和其既是企业股东又是企业职工的双重身份结合在一起，能从激励机制上弥合职工与股东的利益冲突，协调公司治理中的劳资关系，这在职工持有企业较大股份的公司以及职工所有型企业中表现得较为明显。

在我国大多数上市公司，国家和法人是大股东，其股权的行使主要通过政府和法人向企业派遣董事和监事，甚至直接任命董事长和总经理，要求企业的重大决策要向政府汇报或经政府批准，对一些特大型国有独资或国有控股企业，还由国务院派遣稽查特派员，监督企业经营者。可见，股权的行使有很强的行政色彩，这是国家所有制的必然产物。至于中小股东，由于其持股份额太小且投机性很强，很少用手投票去监督经营，由于股票市场很不发达且投机性很强，中小股东也很难用脚投票来制约经营者。

4股权结构与公司治理绩效

关于公司的股权结构与治理绩效的关系，理论界有不同的观点。法马（Fama）认为，如果企业被看成是一个和约，那么其所有权及其结构就是无所谓的，因为完善的经理市场可以约束经理的行为，解决由于两权分离造成的代理问题。哈特（Hart）指出产品市场上的竞争是对经理的另一种约束机制。詹森（Jenson）等人则强调了公司控制权市场在约束经营者方面的作用。马汀（Matin）等人发现敌意并购市场限制了总经理忽视利润和所有者回报行为。进一步讲，芝加哥学派认为，相对于市场结构，公司治理结构是不重要的，因为只要市场竞争很激烈，就会迫使企业选择效率最高的内部股权结构和治理结构，或改进现有治理结构的不足，否则就会被市场竞争淘汰掉。

然而，许多经济学家认为，企业的所有权及其结构是很重要的，因为它影响市场发挥作用的程度。格罗斯曼（Grossman）和哈特证明，如果公司股份过于分散，就没有股东愿意积极监督经营者，因为监督的费用大大高于监督对个人的回报。布莱尔（Blair）等人则认为，由于股权分散而过于依赖接管机制的成本很高，会造成经营者的短期行为，使股东利益压倒一切，损害其他利益相关者的权益。施莱佛（Shleifer）等人认为，股份的相对集中有利于并购市场作用的发挥和完善，解决小股东在接管过程中的搭便车行为。还有一些经济学家虽然认为股权结构很重要，但认为股权集中并不见得有效，大股东的监督会损害其他利害关系者的利益，因为大股东想通过监督来弥补其股票不分散的代价，诸如利用内部交易损害小股东的利益，迫使经理降低工资，损害工人的利益，银行作为大股东还可能要求企业支付高利息或扩大贷款，企业之间相互作为大股东可能使低效企业长期存在，等等。

施莱佛还从对股东的法律保护程度上，分析了大股东在公司治理中的作用，发现在对股东特别是小股东的法律保护程度低的国家，不仅企业的资本结构中债务的比重较高，而且股权也较集中，大股东比较普遍，因为大股东的存在可以补救法律保护的不足，减少股权实施中的法律介入。在发达国家，美国和英国对股东特别是小股东的法律保护程度最高，德国和日本相对较弱，与此相对应，前者的股权分散，后者的股权集中，这从另一个方面解释了股权集中程度差异的原因。相对来讲，在对股东的法律保护程度较低的国家，小股东权利的行使会遇到很多困难，或需要持有更多的股份才能控制企业，在经营者设置障碍时更是如此。据说西方投资者需要持有75%的股票才能控制一个俄罗斯企业，而俄罗斯投资者只需要25%的股票就能控制相同的企业。原因在于经理可以利用许多法律空缺对付外国投资者，但难以用同样的方式对付国内投资者。根据这种分析，在对投资者的法律保护不健全的国家，股权的集中有助于解决代理问题。

可见，关于股权结构的重要性及熟优熟劣，在理论上莫衷一是，各种学说都有其主张，并找出一些事实来支持。这在关于美国企业的实证研究中表现更为突出。德姆塞茨（Demsetz）和莱恩（Lehn）对美国511个大公司的实证研究发现，所有权集中和利润没有任何关系。莫克尔（Morck）等人对被列入《财富》500强中371个大公司的实证研究发现，托宾的Q[2]与董事会成员持有股份有很强的线性关系。麦康奈尔（MeConnel）等人对1000个公司的实证研究发现，托宾的Q与机构投资者所持有的股份份额有正相关关系。再从发达国家的现实来看，由于股权的集中程度及资本市场的发育程度不同，有两种典型的治理模式，即股权分散、主要依靠外部市场治理的美英模式，以及股权集中、主要依靠大股东内部治理的日德模式。前者的主要优点是能利用资本市场固有的灵活性、激励和约束，实现资本从低效领域转向高效领域，特别有利于高新技术产业和高风险投资产业筹集资金，也有利于实现企业和产业的重组。但活跃的接管市场也可能迫使经营者注重短期经营及反接管措施的采用，忽视长期投资和经营，也不利于股东、债权人、职工、及供应商与企业结成长期利害关系，实现企业行为长期化。后者的主要优点是银行和其他大股东有积极性且有能力监督经营，解决分散股东在监督经营上的搭便车现象，既使经营者受到监督和控制，又能使其避开资本市场的短期压力，集中精力从事长期经营和投资。这种模式还由于注重职工在公司治理中的权利，有利于协调劳资关系，鼓励职工对企业进行人力资本投资及职工行为的长期化，有利于组织技能、技术及人力资本在企业内部的蓄积。日、德在汽车、机械、钢铁等成熟产业具有很强竞争力，与其治理模式的上述优势有密切关系。然而由于债权人比股东厌恶风险，主要依靠债权人的治理模式就不利于高新技术产业和高风险产业筹集资金，较强的内部控制也可能抑制企业家的创新及冒险精神。德国在微生物、电子通讯等高技术行业远远落后于美国，与其治理模式固有的缺陷也有密切联系。由于两种模式各有利弊，这些国家企业的整体素质也都很高，在各自的模式下都有一大批杰出的企业，也有一些表现不佳的企业，因此很难从绝对意义上说清熟优熟劣。

上面的理论分析和经验支持主要是就成熟市场经济而言的，就转轨经济特别是我国而言，情况又大有不同。由于我国大多数上市公司的股权结构中，国有股和法人股的比重占绝对优势，这两种大股东在董事会和监事会中的代表也占绝对优势，其中在国家控股公司，国家代表在董事会和监事会中的席位都在70%以上，在法人控股公司，法人股在董事会和监事会中的席位都在65%以上（许小年，1996）。根据许小年等人对我国上市公司的实证分析：（1）法人股所占比重与公司业绩（主要用公司的市值与帐面价值之比Mbr、股权回报率ROE和资产回报率ROA来反映）正相关，它们在上市公司的地位可能比德国和日本的银行的地位弱，但可能比美国的机构投资者的地位强，它们所依赖的方法是直接控制董事会，而不是用并购威胁来迫使经理为股东利益服务。（2）国家股所占比重与公司业绩有负相关关系，这种低效可能是由于国家控股公司常常追求政治目标，而非利润最大化，也可能是中央政府（国有资产管理局）与其它股东的利益冲突引起的。当公司需要发行新股来筹资时，国有资产管理局在董事会的代表往往持反对意见，因为发行新股会使旧股的权益分散。一旦这种反对意见被采纳，就会使公司失去投资机会，进而伤害长期的增长潜力。如果这种假设成立，国家控股公司的负债与资产的比率就会较高，而在法人控股公司中较低，这一结论也与实证分析相一致。（3）个人持有的A股比重在Mbr回归中为显著负相关，在ROE和ROA回归中系数为0。这一结果是因为国有股和法人股在绝大多数公司占有绝对优势，个人股在这些公司的董事会和监事会中没有一席之地，他们既没有积极性也没有能力参与公司治理，只是搭便车。据计算，中国股票持有的平均期限只有1-2个月，而在美国是18个月，这足以说明中国的小股东没有监督企业经营的激励，有很强的投机性。

5结论

本文从理论和实证两个方面探讨了股权结构与公司治理效率之间的关系，着重说明了股权结构的差异与一国资本市场管制差异及对中小投资者法律保护程度差异之间的关系，指出了股权结构与公司治理方式（机制）之间的关系，既分析了股权集中程度的差异与相应的公司治理模式之间的关系，又分析了不同身份的大股东行使股权的方式，最后分析了不同股权结构下公司治理的效率。对上述问题的理论及国内外实证分析表明：

（1）影响一国公司股权结构的因素是多方面的，但资本市场管制差异和对中小投资者的法律保护程度差异是主要因素。（2）股权结构与公司治理方式有着必然的联系，不同的股权结构会形成与之相对应的治理方式。（3）就成熟的市场经济而言，无论是从理论还是从实证分析上，股权结构与公司治理绩效之间的关系都没有定论，很难从绝对意义上说清那种股权结构及其与之对应的治理模式的效率最高。（4）不管公司的股权结构如何，公司治理不单是指基于股权结构基础上的股东治理，还包括外部市场对公司的治理，即消费者通过产品市场，股东通过股票市场，债权人通过破产，潜在的管理者通过经理市场，职工通过劳动力市场，都会对现任经营者施加压力，使得经营者不至于过分追求自身利益，或严重损害相关利害者的利益。另外，政府的法规和社区的影响也是参与公司治理的重要力量。因此，如果说某种形式的股权结构有利于公司治理效率的提高，也是有条件的，其中，外部市场和竞争的完善是必备条件。（5）对我国来讲，以培育市场为主的改革虽然在一定程度上提高了国有企业的效率，但不改革国有企业的产权是不能从根本上提高国有企业的效率的。而国有企业产权改革的目标应是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但又不能使股权像英美模式那样太分散。许多研究都证明，在像我国这样对投资者的法律保护不健全的国家，股权的适当集中有助于提高公司治理的效率，而且股权应集中在机构投资者手中，并使机构投资者持有的股票能流通，这既是我国国有企业产权改革的需要，也符合发达国家公司治理模式演化的趋势，因此应积极创造条件，发展机构投资者，并使其持有的股票逐步上市流通。

[1]从表2可看出，在所有权集中度方面，德国公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一个大股东，其投票权至少在50%以上。另根据许小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前5位最大股东持股比重的平均值为，美国25.4%，日本33.01%，德国79.2%，捷克57.8%，中国58.1%。

[2]Tobin’sQ，即一个公司的市场价值与它的重购价值之比，具体衡量方法是：托宾的Q=公司股权和债权的市值/公司纯固定资产和存货的重购价值。

第四篇：股权结构与公司治理

股权结构与公司治理

摘要：2,股权结构(1)股权结构的涵义股权结构是指股份公司中股权所有者所持有的公司股份...该同学以企业股权结构与公司治理为研究对象进行论文的撰写,选题适合,严格遵照论文...关键词：结构,论文

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股权结构与公司治理

汪帮文

01秋会计学（本科）

内容提要：文主要研究公司股权结构和公司治理之间的内在联系。从对股权高度集中、股权高度分散、股权有一定集中度有相对控股股东和其他较大股东这三种有代表性的股权结构的探讨，来揭示股权结构对公司治理结构的影响；从成熟市场经济和转轨经济两方面的理论和实践的差异来探讨股权结构对公司治理绩效的影响；进而提出与目前中国企业改革发展有关的政策建议。

关键词：股权结构

公司治理

影响机理

经营绩效

政策含义

一、有关概念

（一）股权结构涵义及影响因素

1、股权

（1）股权概念

股权是指股份公司的股东对企业投资而产生的投票权、收益权、剩余财产分配权等等一系列权利。

（2）股权控制

股权和债权都对企业形成控制权，二者有着不同的控制权形式，共同构成公司治理的基本内容。相对而言，股权控制更重要一些，甚至说股权影响债权。

2、股权结构

（1）股权结构的涵义

股权结构是指股份公司中股权所有者所持有的公司股份的比例及其相互关系，包括股东的类型及各类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性，高层管理者的持股比例等。

（2）股权结构的影响因素

第一，所有权结构，即股东所持公司股份的比例及其相互关系。从这一意义上讲，股权结构可分为三种比较典型的类型：一是股权高度集中，公司有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权；二是股权高度分散，公司没有很大的股东，所有权与经营权基本分离；三是公司有较大的相对控股股东，同时有其他的大股东。严格地讲，这一含义指公司全体股东各自所拥有的股份比例及相互关系。但由于现代股份公司（主要是股份有限公司，以上市公司为代表）股东数量众多，因此研究所有股东的持股比例及相互关系缺乏可能性也无必要性。于是产生了第二重意义上的股权结构，即股权集中度。

第二，股权集中度；股权集中度，即前几位最大的股东所持股权的比例。例如，第一大股东所持有的股份的比例，第三位、第五位、前十位最大股东所持有的股份所占公司总股本的比例等等。

第三，股东性质结构（或者叫做所有制结构、股权种类结构）；按照股东的性质，国际上通行的做法是划分为普通股和优先股，我国则是按照投资主体的性质划分为国有股、法人股、社会公众股和外资股。我国这种“一企多股”模式是在特殊的历史条件下产生的，曾起到积极作用，但随着市场化的不断深入，越来越显示出其弊端。

（二）公司治理涵义及主要功能

（1）公司治理的涵义

国际经济合作与发展组织将其定义为：“公司治理是支配和控制公司的制度。公司治理结构规定了董事会、经理人员、股东和其他利益相关者之间权利和义务的分配，以及做出有着公司事务决策的规则和程序。”国内经济学界通常将其译为“公司治理结构”或“法人治理结构”，也有人将其译为“公司督导”。

对于公司治理结构的内涵，经济学界和企业管理学者有许多不同的理解，从而出现了不同的定义。较有代表性的有以下几个：

第一，认为公司治理结构是一种组织结构。

所谓公司治理结构，是指所有者、董事会和高级执行人员（即高级管理人员）三者组成的一种组织机构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。在公司治理结构中，股东及股东大会与董事会之间、董事会与高层执行官之间存在着性质不同的关系，要完善公司治理结构，就要明确划分股东、董事会、经理人员各自的权利、责任和利益，从而形成三者之间的制衡关系。

第二，认为公司治理结构是一套制度安排。

公司治理结构是一套制度安排，用以支持若干在企业中重大利害关系的团体投资者（股东和贷款人）、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中获得经济效益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性，并选择一种结构来降低代理人成本。

公司治理结构狭义的讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义的讲，是指有关公司控制权和剩余索取权的分配的一套法律、文化和制度安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配这样一些问题。因此，广义的公司治理结构与企业所有权安排几乎是同一个意思，或者更准确地讲，公司治理结构只是所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括。公司治理结构的目的是解决内在的两个基本问题：第一是激励问题，即在给定产出是集体努力的结果和个人贡献难以度量的情况下，如何使企业所有参与人员努力提高企业的产出？第二是经营者选择问题，即在给定企业家能力不可观察的情况，什么样的机制能保证最有企业家能力的人当经理？

第三，强调利益相关者在公司治理中的作用。

在政府扮演所有者角色的条件下，沿着“股东至上主义”的逻辑，改制后的国有企业就形成了有别于“内部人控制”的“行政干预下的经营者控制”企业治理结构。这种治理结构使国有企业改革陷入了难以摆脱的困境。为克服这些难题，需实现治理结构的创新，其核心是扬弃“股东至上主义”的逻辑，遵循既符合我国国情又顺应历史潮流的“共同治理”逻辑。该逻辑强调，企业不仅要重视股东的权益，而且要重视其他利益相关者对企业经营的监控；不强调经营者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与。具体来说，就是在董事会、监事会中要有股东以外的利益相关者代表，例如职工代表、债权人代表等。这种共同治理的逻辑符合现代市场经济的内在要求。

第四，强调市场机制在公司治理中的作用。

所谓的公司治理结构，是指所有者对一个经营管理和绩效进行监督和控制的一套制度安排。公司治理结构中最基本的成份是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理，而人们通常所关注的或所定义的公司治理结构，实际上指的是直接控制或内部治理结构。后者虽然是必要的和重要的，但与一个充分竞争的市场机制相比，只是派生的制度安排，其目的是借助于各种可供利用的制度安排和组织形态，以最大限度地减少信息不对称的可能性，保护所有者利益。

总之，上述几种观点从不同的角度阐明了公司治理结构的内涵。第一种观点更强调“结构”二字；第二种观点强调公司治理结构的作用机理，也可以理解成“公司治理”。这两种观点强调的都是“内部治理”。第三种观点强调股东以外的利益相关者对公司治理的参与。第四种观点强调市场机制的作用以及“内部治理”。由于当前在我国市场机制作用有限，外部治理难以发挥太大作用。可以说，在短期内，第一、第二种观点更值得关注，而从长远看，第三、第四种观点应当引起足够的重视。

（2）公司治理结构的功能

公司治理结构的功能也就是公司治理结构应当发挥什么样的作用。一般来讲，公司治理结构是解决股份公司内部各种代理问题的机制，股份公司作为能力和财富的合作体，有可能导致几个代理问题。首先，由于观察的不完全性以及企业家能力的显示需要一个时间过程，资本所有者在选择经理时不可避免的要犯一些错误。一些最初被认为有能力的人可能会被证明是“滥竽充数”，而真正有能力的经理却有可能被资本所有者误认为是“庸才”。因此应当有一种机制来保护真正有能力的经理以免不公平待遇。其次，由于经理活动的重要性和不易监督性，对其的激励就成为一个非常重要的问题。再次，当资本所有者是企业的外部成员时，资本最容易被滥用。最后，当一个企业需求的资本数量巨大难以由少数资本所有者提供时，投资者会变得非常分解，此时资本所有者的监督动力又会成问题，应当有一种机制来解决资本所有者之间的搭便车问题。

（3）有效的公司治理机制

有效的公司治理机制首先而且最根本的是，剩余索取权和控制权应当尽可能地对应，即拥有剩余索取权的人应当承担风险。第二，经理的补偿收入应当与企业的经营业绩挂钩而不应当是固定合同支付。第三，资本所者应当拥有选择和监督经理的权威。第四，最优公司治理结构应当是一种状态依存控制结构，也就是说，控制权应当与自然状态相关，不同状态下企业应当由不同的利益要求者控制。当企业业绩优良时，股东应当拥有对企业的控制权；当企业处境艰难时，债权人应当拥有对企业的控制权。第五，为了解决投资者的搭便车问题，应当让所有权适当集中于大股东手中。

二、股权结构对公司治理的影响

关于股权结构对公司的影响，主要讨论股权高度集中、股权高度分散、股权有一定集中度有相对控股股东和其他较大股东这三种有代表性的股权结构对公司治理结构的影响。

（一）股权结构与公司监控机制

对公司经营管理者的监督机制，是公司发展、绩效提高以及确保资金和资源得以流向公司的重要保障。对转轨经济来讲，内部人控制现象的存在使得股东对经营者或公司内部控制者的监督更为重要。如果缺乏监管，资金提供者便不敢向公司提供资金或购买股票，从而投资萎缩。尽管国家或有关组织机构通过法律规定或其他途径，可以在一定程度上监督经营者或内部控制者，但真正有效与直接的监督，还是来自于股东的监督。而股权结构对于股东监督同样具有至关重要的影响。

当公司拥有控股股东时，若公司的经营者非控股股东本人，而他的代理人，则该控股股东会有动力也有能力对其监督。这种监督，一般情况下是有效的，因为控股股东是法律上的公司主要所有者，而且他具有直接罢免经理的权利。甚至即便控股股东为国家，各级政府或党的组织部门对公司经营及运营情况进行着直接监督，并可以做出更换和任命经营的决策。但是，当公司拥有控股股东而其他股东均为小股东，同时公司经营者又是该控股股东本人的情况下，小股东对经理的监督便成为问题。因为小股东往往无法对控股股东本人形成直接的挑战。在公司股权极度分散的情况下，对经营的监督便成为一个严重的问题。由于监督经理是要付出成本的，因而分散的股东们便各自有搭便车的动机，而不去对经理进行监督。这也是此类公司出现内部人控制问题的重要原因。而那些拥有相对控股股东和其他较大股东的股权相对集中的公司，股东对经理进行有效监督具有优势。在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因其持有一定数量的股权而具有监督的动力，他们不会像小股东那样具有搭便车的强烈动机，监督成本与他们进行较好监督所获得的收益相比，后者往往大于前者。因此，整体而言，此种股权结构的公司在股东监督方面的好处较为突出。

（二）股权结构与公司激励制度

公司股权结构对公司治理结构的作用机理，首先表现在对激励机制的影响上，即不同的股权结构对经营者的激励作用是不同的。

在股权高度集中的情况下，股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励。特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下，更是如此。根据国外学者对美国纽约股票交易所和美国股票交易所拥有绝对控股权股东的公司的研究，90%以上的控股股东派出自己的直接代表（当控股股东为公司时），或自己本人（当控股股东为个人时）担任公司董事长或首席执行官。我国拥有绝对控股股东公司也存在类似情况。由于董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而这些经营者的利益与股东的利益就越一致。对于股权极度分散的公司来讲，经营者的利益很难与股东的利益一致。单纯的年薪制与股票期权等对经营的激励机制毕竟作用有限。在公司股权集中程度有限，最大股东拥有相对控股权，即对公司的经营管理有较大处置权的情况下，公司的经营激励有些复杂。由于相对控股股东拥有一定数量的股权，因而一般情况下也存在一定的激励，又由于该相对控股股东所占的股东比例并不是很大，公司的经营损失对他而言要承担的比例也不是很大。因此，如果某种经营活动对他个人而言会带来收获，对公司而言会带来经营损失，但个人收获的数量大于他按比例应承担的损失，他就会考虑去从事这种对公司整体而言有害的经营活动。

（三）股权结构与外部接管市场

所谓接管市场，又叫控制权交易市场，是指通过收集股权或者委托股票权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。通过接管市场形成对不良管理层进行替代的持续性外部威胁是一种重要的治理机制。接管市场的作用机理是，当公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股份会下跌。这时会有新的投资者通过收购公司股票可收集其他股东的委托投票权来接管公司的控制权，并整顿董事会和经理层，整顿公司业务。

一般而言，拥有绝对控股股东的公司，被成功接管的可能性很小，因为控股股东通常对接管持抵制态度，其他投资者想取代他的控制地位几乎是不可能的，除非该控股股东本身对控制该企业失去兴趣，或者该公司面临非常严重的问题（如严重的财务危机），而不得不放弃控制权。

在股权高度分散的情况下，公司被接管相对容易的多，此时对接管者来讲较为有利，接管机制更容易发挥作用。股权分散使得接管者比较容易收集到达到控股地位所需要的最低限度的股份。当然，成功接管的前提是要有流动性好、发育较为完善的资本市场。

在公司拥有相对控股股东时，情况有些复杂。对于原来并非是公司股东的外部接管者来说，相对控股股东无疑会对接管行为产生敌意，而且外部接管者需要收集到较多数量的股份方可接管成功。但若接管者是公司的原有大股东之一，则有利于成功接管。因为一方面，接管者已经拥有了不少的公司股份，只要另外再获得一部分股份即可，从而减少了接管成本；另一方面，接管者作为大股东之一，掌握的信息比较充分，有利于接管成功。

（四）股权结构与代理权竞争

所谓代理权竞争，是指股东中的异议集团争取董事会代理权的企图。该机制同外部接管市场共同构成外部治理的重要内容。该机制要发挥作用，需要有经理市场的存在，以对在职经理产生更换压力，促使其努力工作。

在最大股东拥有绝对控股权的情况下，该股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失利。除非该代理人已经不再被控股股东所信任，他才有可能交出代理权。而这种情况一般较少发生，因为要让控股股东认识到自己所做任命的错误，或了解到自己所委任的代理人的经营错误，或者说发现自己所拥有的公司的经营状况与同类公司相比很糟糕，往往成本高昂。因此，股权的高度集中一般而言不利于经理的更换。

而在股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与经营权的分离已经非常充分。此时，经理或董事长作为经营决策者，在公司治理结构中的地位变得较为突出。由于他们对公司经营的信息掌握得最为充分，因此他们的意见和看法很容易影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的小股东。并且，搭便车的动机使得这些股东缺乏推翻现任经理或董事长的激励。这就导致在股权极为分散的情况下，经理更换的可能性很小。

股权较为集中，但集中程度有限，并且公司有若干个较大的股东这种股权结构，可能是最有利于经理在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构。这是因为：首先，由于大股东拥有的股份数量较大，因而他便有动力也有能力发现经理经营中存在的问题或者公司经营不佳的情况及症结所在，并且对经理的更换高度关注。其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可能争取其他股东的支持，使自己能提出代理人人选。再次，在股权集中程度有限的情况下，相对控股的股东的地位容易动摇，他强行支持自己所提名的原任经理的可能性会变的很小。

对以上分析，用下表概括之。

股权结构对公司治理结构的影响

股权结构类型

公司治理机制

股权很集中，有绝对控股股东

股权高度分散，没有特别大的股东

股权有一定的集中度，有相对控股股东和其他较大股东

激励机制

好

差

一般

监督机制

一般

差

好

外部接管市场

差

好

一般

代理权竞争

差

差

好

表中反映了三类不同的股权结构对公司治理结构的影响程度，我们可以看出，与前两种股权结构相比较，第三种股权结构（即股权有一定集中度、有相对控股股东和其他较大股东的股权结构）对四种公司治理机制作用的发挥，总体较为有利。由于公司治理结构这四种机制对公司的经营及促使经理按照股东利益最大化原则行事具有决定性影响，是公司治理结构最重要的内容，因此，从理论上说，该类股权结构与其他类型的股权结构相比较，可使公司的绩效最大化。

三、股权结构与公司治理绩效

（一）成熟市场经济下（或发达国家）的股权治理与公司治理绩效

就成熟的市场经济而言，无论是从理论还是从实证分析上，股权结构与公司治理绩效之间的关系尚没有定论，很难从绝对意义上说哪种股权结构及其相应的治理模式是最有效的。

一些经济学家认为，相对于市场结构，公司治理结构是不重要的，因为只要市场竞争市场很激烈，就会迫使企业选择效率最高的内部股权结构和治理结构，或改进现有治理结构，否则就会被市场竞争所淘汰。另一些经济学家认为，企业的所有权及其结构是很重要的，因为它影响市场发挥作用的程度。

美国学者SHLEIFER等人认为，提高大股东持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监控能力，因而大股东的存在有利于公司价值的增长。SHLEIFER还从对股东的法律保护程度上，分析了大股东在公司治理结构中的作用。他发现在对股东特别是小股东的法律保护程度低的国家，不仅企业的资本结构中债务的比重较高，而且股权也较集中，大股东比较普遍。这是因为，大股东的存在可以补救法律保护的不足，减少股权实施中的法律介入。在发达国家，美国和英国对股东特别是小股东的法律保护程度较高，德国和日本相对较弱。与此相对应，前者的股权分散，后者的股权集中，这从另一方面解释了股权集中程度差异的原因。在对股东的法律保护程度较低的国家，小股东权利的行使会遇到很多困难，或需要持有更多的股份才能控制企业，在经营者设置障碍时更是如此。比如，西方投资者需要持有75%的股票才能控制一个俄罗斯企业，而俄罗斯投资者只需要25%的股票就能控制相同的企业。原因在于经理可以利用许多法律空缺对付外国投资者。根据这种分析，在对投资者的法律保护不健全的国家，股权的集中有助于解决代理问题。还有一些经济学家虽然认为股权结构很重要，但认为股权集中并不见得有效，大股东的监督会损害其他利害关系者的利益，因为大股东想通过监督来弥补其股票不分散的代价，诸如利用内部交易损害小股东的利益，迫使经理降低工资，损害工作的利益，银行作为大股东还可能要求企业支付高利息或扩大贷款，企业之间相互作为大股东可能使低效企业长期存在等等。

从发达国家的现实来看，由于股权的集中程度及资本市场的发育程度不同，有两典型的治理模式，即股权分散、主要依靠外部市场治理的美英模式，以及股权集中、主要依靠大股东内部治理的日德模式。前者的主要优点是能利用资本市场固有的灵活性、激励和约束，实现资本从低效领域转向高效领域，特别有利于高新技术产业和高风险投资产业筹集资金，也有利于实现企业和产业的重组。但活跃的接管市场也可能迫使经营者注重短期经营及反接管措施的采用，忽视长期投资和经营，也不利于股东、债权人、职工、及供应商与企业结成长期利害关系，实现企业行为长期化。后者的主要优点是银行和其他大股东有积极性且有能力监督经营，解决分散股东在监督经营上的搭便车现象，既使经营者受到监督和控制，又能使其避开资本市场的短期压力，集中精力从事长期经营和投资。这种模式还由于注重职工在公司治理中的权利，有利于协调劳资关系，鼓励职工对企业进行人力资本投资及职工行为的长期化，有利于技能、技术及人才资本等在企业内部的积累。日本和德国在汽车、机械、钢铁等成熟产业具有很强竞争力，与其治理模式的上述优势有密切关系。然而由于债权人比股东厌恶风险，主要依靠债权人的治理模式就不利于高新技术产业和高风险产业筹集资金，较强的内部控制也可能抑制企业家的创新及冒险精神。如德国在微生物、电子通讯等高技术行业远远落后于美国，就与其治理模式固有的缺陷有密切联系。由于两种模式各有利弊，也很难从绝对意义上说哪种治理模式最优。

（二）转轨经济下（以中国为代表的发展中国家）的股权治理与公司治理绩效

中国正处于转轨经济时期，在理论和实践方面与成熟市场经济的国家相比，情况大有不同。依据许小年等学者对1993-1995年300多家上市公司的实证分析，可得出中国上市公司股权结构与公司治理方面的一些结论：（1）法人股所占比重与公司业绩（主要用公司的市值与帐面价值之比MBR、股权回报率ROE和资产回报率ROA来反映）正相关，它们在上市公司的地位可能比德国与日本的银行的地位弱，但可能比美国的机构投资者的地位强，它们所领带的方面是直接控制董事会，而不是用并购威胁来迫使经理为股东利益服务。（2）国家股所占比重与公司业绩有负相关关系，这种低效可能是由于国家控股公司常常追求非利润最大化的目标，也可能是由于国有资产管理局与其它股东的利益冲突引起的。比如，当公司需要发行新股来筹资时，国有资产管理局在董事会的代表往往持反对意见，因为发行新股会使旧股的权益分散。这种反对意见被采纳，会使公司失去投资机会，进而伤害长期的增长潜力。所以，负债与资产的比率在国家控股公司中较高，而在法人控股公司中较低，这一结论也与实证分析相一致。（3）个人持有的A股比重在MBR回归中为明显负相关，在ROE和ROA回归中系数为零。这是因为国有股和法人股在绝大多数公司占有绝对优势，个人股在这些公司的董事会和监事会中没有地位，既没有积极性也没有能力参与公司治理，只是搭便车。据计算，中国股票持有的平均期只有1-2个月，而在美国是18个月。这说明中国的小股东，其投机性很强，对公司经营者几乎不起监督作用。

徐二明和王智慧在对1998的105家上市公司的分析中认为，大股东的存在有利于公司相对价值和价值创造能力的提高，股权的集中与公司的价值成长能力也有显著的正相关关系。张红军对1998年的385家上市公司的实证分析认为，前5大股东与公司价值有显著的正相关关系，而且法人股的存在也有利于公司价值的增加。但是他也指出由于股东基本上是国家和法人实体，所以研究的结果应解释为国有股东和法人股东持有的股权集中度与公司绩效关系。吴淑琨在对1997—2000年上市公司的实证研究中提出：股权结构与公司绩效是一种“U”型关系，即国家股比例与公司绩效呈曲线相关，当国家持股比例较低时，国家股比例与公司绩效负相关，而当国家持股较多时，与公司绩效呈曲线相关，当法人股东持股比例较低时，法人股比例与公司绩效负相关，而当法人股比例较高时，与公司绩效呈正相关。

由于我市大多数上市公司的股权结构中，国有股和法人股的比重占绝对优势（国有比例为62%）。这两种大股东在董事会和监事会中的代表也占绝对优势，其中在国家控股公司中，国家代表在董事会和监事会中的席位都在70%以上；在法人控股公司，法人股在董事会和监事会中的席位都在65%以上。随着中国上市公司股权结构的逐渐改变以及治理结构的规范化，有关中国上市股权结构与公司治理绩效的研究结果也将发生变化，具体效果取决于国家这方面政策的进展力度。

四、有关结论

围绕中国特色社会主义市场经济和当前经济改革进程，以培育市场为主的改革虽然在一定程度上提高了国有企业的效率，但不改革国有企业的产权结构是不能从根本上提高国有企业效率的。有关结论如下：

（一）股权结构适度性

股权结构的集中度过高，不利于股市发育，进而不利于发挥外部市场对公司的治理作用。中国应建立投资主体多元化的股权结构，即使投资主体由国家唯一体发展为国家、企业、机构、个人等多元化主体。只有在多元投资主体存在前提下，法人治理结构才具有良好的运转基础，公司治理的法人性才能真正体现出来。但股权结构不宜过度分散，要追求股权结构分散的适度性。实践表明，发达国家的股权过于分散也容易形成诸如内部人控制等问题。中国国有上市公司的内部人控制的根源是股权的过度集中——国有股“一股独大”。可见，过于集中或过于分散的股权结构安排都会影响企业的治理绩效。国有企业产权改革的目标应是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但又不能使股权像英美模式那样太分散。这是因为，公司所有权的集中度与公司绩效是有关的，并且大股东在公司治理中发挥了不可替代的作用。从经济理性角度看，股权分散的小股东由于监督的成本太高和能力有限，他们在选择和监督经营者方面，更倾向于采用在股市上“用脚投票”而不是在股东会上“用手投票”。而大股东却相反，他们具有“用手投票”的能力和意愿。

（二）保持较高法人股比例

法人股东不同于国家股东，尽管它们可能也是被国家控制，但出于各自单位利益的考虑，相对来说会具有更大的监控动力和能力。由于中国对上市公司市场监控机制还很薄弱，因此继续适当保持较高的法人股比例是有利的。

（三）发展以投资基金为主体的机构投资者

在对投资者的法律保护尚不健全的阶段，股权的适当集中有助于提高公司治理的效率，但股权应集中在机构投资者手中，因为机构投资者有代表性（可代表分散的小股东）又有监督的能力，这既是我国国有企业产权改革的需要，也符合发达国家公司治理模式深化的趋势。

（四）提高流通股比例

公司股票的低流通性在很大程度上可以说是中国上市公司股权结构的核心问题。截止到2000年12月31日，沪深两市发行的总股本为3709亿。其中流通股仅为1329亿，占总股本的35.8%，近三分之二的非流通股是由国有股和法人股构成。股票的流通与否，不仅会影响股东的行为，而且还会影响市场本身对公司价值的判断。所以，非流通股的比例越高，越不利于实现市场对公司治理的约束作用。

（五）保持大股东的有效性监控

由于经营者持股比例的大小会影响经营者行为与公司利益的一致性程度，即当经营者持股比例增加时，他们采取背离公司价值最大化的行为的成本也会提高，所以内部持股比例越高，公司绩效就越高。但对于以股权集中为特点的中国上市公司，大股东对公司起着至关重要的作用，因此内部持股比例的增加应以不削弱大股东的监控有效性为限。

参考文献：

1、洪功翔，国有企业股权结构多元化理论的探讨，经济问题探索，2000年第7

期

2、薛建峰，所有权结构、公司治理与公司业绩，上海财经大学学位论文，2001年10月

3、栾光旭，股权结构、公司治理结构与经营绩效，山东大学学位论文，2001年4月

4、戴翔东，公司治理结构研究，武汉理工大学硕士学位论文，2001年11月

5、张延波，高级财务管理，中央广播电视大学出版社，2002年5月

6、唐建新/李青原，资本结构、金融中介和公司治理，南开管理评论，2002年第2期

7、严若森，所有权结构对公司治理机制的影响机理，社会科学辑刊，2002年第3期

8、邱国栋，股权结构与公司治理的相关分析，中国软科学，2003年第3期

点评：

该同学以企业股权结构与公司治理为研究对象进行论文的撰写，选题适合，严格遵照论文规范书写，论文观点鲜明，结构安排得当，逻辑层次清晰，语言表达能力较强。但整篇论文缺乏自己的创新观点。综观全文，不失为一篇较好的本科毕业论文。

第五篇：友软件现金股利分配政策分析

用友软件现金股利政策分析

一、用友软件介绍

用友软件成立于1988年，是亚太地区大型的企业管理软件、企业互联网服务和企业金融服务提供商，是中国大型的ERP、CRM、人力资源管理、商业分析、内审、小微企业管理软件和财政、汽车、烟草等行业应用解决方案提供商。用友i-UAP平台是中国大型企业和组织应用广泛的企业互联网开放平台，畅捷通平台支持千万级小微企业公有云服务。用友在金融、医疗卫生、电信、能源等行业应用以及企业协同、企业通信、企业支付、P2P、培训教育、管理咨询等服务领域快速发展。基于移动互联网、云计算、大数据、社交等先进互联网技术，用友通过企业应用软件、企业互联网服务、互联网金融服务中国和全球企业及组织的互联网化。截至2014年，中国及亚太地区超过220万家企业与公共组织通过使用用友企业应用软件、企业互联网服务、互联网金融服务，实现精细管理、敏捷经营、商业创新。其中，中国500强企业超过60%是用友的客户。

二、用友软件上市情况

2001年5月18日，北京用友软件股份有限公司于上交所上市，当日股价突破每股100元，募集资金8亿多元。上市后的用友，有了更强的实力，能够更快、更多、更好地服务于客户。

用友软件非公开发行的股份为7500股，性质为非流通股，公司发行前每股净资产为1.118元，即非流通股成本；网上公开定价发行股份为2500万股，发行价格为36.68元，为流通股成本。以下用友软件股权结构：

三、用友软件控股股东介绍

王文京在上市时通过北京用友科技、北京用友企管、上海用友科技、南京益倍、山东优富实际控制了上市公司用友软件（600588）55.2%的表决权，为其控股股东，用友软件的股利分配政策实际是控股股东意志的体现，07年后控股股东股权情况如下图，王文京拥有的股份有55.2%下降到44.17%，考虑到非流通股股东参加股东大会的比例较少，其仍然保持控股股东地位，对企业拥有完全决策权。

四、用友软件现金股利政策特点及分析

用友软件在2001年-2014年间每年都进行了股利分配，在01-14年间有10年实施了转赠股份加现金股利相股利分配的方式，有4年实施了纯现金股利的政策。用友软件在2001-2014年总体保持了非常高的股利分配率，除2008年外，每年的现金股利分配率都在50%以上，其现金股利政策特点是高派现。上市之初的2001年即制定了每10股派发6元现金的鼓励政策，而当年的每股收益为0.7元，股利分配率高达85.71%,在2005年甚至执行了超额派发的现金股利政策，05年每股收益0.57元，每股派发现金0.66元，股利分配率达到了115.79。用友软件的01-07的现金股利派发力度要高于08-14年。

五、现金股利与股票股利

现金股利，是指以现金形式分派给股东的股利，是股利分派最常见的方式。企业发放现金股利，可以刺激投资者的信心。现金股利侧重于反映近期利益，对于看重近期利益的股东很有吸引力。股票股利，是指公司用无偿增发新股的方式支付股利，因其既可以不减少公司的现金，又可使股东分享利润，还可以免交个人所得税，股票股利侧重于反映长远利益，对看重公司的潜在发展能力，而不太计较即期分红多少的股东更具有吸引力。从会计处理上看，被投资方宣告现金股利时，投资方的处理

借：应收股利

贷：长期股权投资 被投资方的处理

借：利润分配－应付普通股股利或利润

贷：应付股利 实际发放现金股利时，投资方的处理

借：银行存款

贷：应收股利 被投资方的处理 借：应付股利

贷：银行存款

被投资方宣告股票股利时投资方和被投资方均不做任何处理，实际发放股票股利时投资方作股数的备查登记即可，被投资方的处理

借：利润分配－转做股本的普通股股利

贷：股本

根据现有的研究市场普遍欢迎股票股利，原因如下：

1.可以调整股票价格，使其保持在最佳价格范围。过高的股票价格，将失去对小规模投资者的吸引力，影响他们的投资决策，从而降低股票的流动性。2.我国现行税法对股票股利暂不征税，而对现金股利则征收的个人所得税。减少现金股利，增加股票股利，流通股股东就可以通过在二级市场上交易把股票股利变现，获取更大的实际收益。

3.在股价下降不大的情况下，流通股股东股东可以出售公司所送的股票获取现金收入而保持原有的股份数不变，这使得股东有获得意外收入的幻觉，对公司产生更满意的情绪。

六、短期市场对用友软件高派现的反应

上图为2001-2013年股利宣告日前后5天窗口气内的AR和CAR数据图。从图中可以看出在14年间，股利宣告日股票超额收益率（AR）都在-10%左右。除了2001年和2003年，其余年份的窗口气累计超额收益率都是负的，特别在2008年达到了-100%之多。由此可以看出，市场对于用友软件的高派现政策作出了明显的负面反应，由于流通股东的投资收益主要通过二级市场的股票交易实现，股利政策对流通股股东的影响较大。

七、用友软件高现金派发驱动因素

2001年用友软件推出每股派发0.6元股利的现金股利政策，对于非流通股股东1.118元的成本来说，投资收益率达到了53.67%，而对于非流通股股东的36.68元成本来说，投资收益率仅为1.63%。而在2002年推出每股派发现金股利0.375元的方案之后，非流通股股东已然通过分红全额的收回了初始投资，而流通股股东的投资收益率仅为2.66%。在不考虑时间价值的前提下，从左边的表格中可以更直观的看出，在2002年非流通股股东已经全额的收回了投资成本，而上市之初从二级市场上购入用友软件股票的流通股股东在2014年现金股利派发后还未收回投资成本。由于非流通股股东无法通过在二级市场上出售股票来获得投资收益，分红是其获得投资回报的唯一方式，这是控股股东钟情于高现金派发的最直驱动。

八、谁动了谁的奶酪？

用友软件的高现金派发政策在市场上巨大的争议，而持有流通股的绝大数中小股东认为高额的现金派发政策是控股股东利用其拥有的决策权为自己牟取了巨大的私立，损害的公司的健康发展，损害了中小股东的利益。这正是我们要关注和讨论的。

九、用友软件财务分析 资产结构

用友软件具有典型的软件行业资产结构，货币资产占总资产的比例非常高，总体保持了良好的水平，拥有足够的现金来支持股利分配政策，并且不会因为该政策承担更多的财务费用，不过从图中可以看出01-07年，08-14年的货币资金占比、资产负债率有明显的差距，这说明用友软件的财务战略发生了变化。

盈利能力分析

从图中也可以看出，用友软件的主营业务收入、净利润都保持了良好的增长，企业并没有因为高额的现金派发而影响到正常的经营活动。

用友软件流动性

用友软件自上市以来没有采取定向增发的行为来补充流通性，在此前提下用友软件的流动性总体非常好，流动比率、速动比率、应收账款周转率在2001-2014年都保持了良好的水平，经营活动净现金流量也保持在很高的水平，且足够支持企业当年的现金股利。用友软件的流动性整体维持了较高了水平，但分水岭也是2007-2008年，这也好企业的资产结构情况相匹配。

总结

根据用友软件的财务情况，我们有理由认为其高现金派发在回馈股东的同时并没有影响到企业的健康成长。下图的用友软件市场占有率也可以证明这点。

十、用友软件市场现状

用友软件是中国最大的财务软件供应商，连续 20 年保持中国市场占有率第一。中国最大的ERP 软件供应商，连续 9 年保持中国市场占有率第一；营业收入超过市场第二、第三位的总和。

中国最大的EAM 软件供应商（资产管理软件），连续 6 年保持中国市场占有率第一。中国最大CRM 软件供应商（客户关系管理软件），2014 年销售排名第一。中国最大HRM 软件供应商（人力资源管理软件），2014 年销售排名第一。

十一、用友软件财务战略

根据对用友软件的财务分析，我们发现用友软件在投资于、融资上过于谨慎，财务战略明显有保守倾向，我们认为是过高的现金股利促使企业选择了这样的财务战略，在一定程度上减少了管理层对现金滥用的可能性，降低了企业投资失败的可能性，降低了企业的代理成本。用友软件的保守财务战略对企业产生了积极作用，企业保持了健康的发展势头，营业能力、成长能力都得到了长足的发展，一直处于本行业的龙头地位。

十二、案例分析结论

1.多数年份，市场对于用友软件的高现金股利政策持反对意见，且上市以来没有过定向增发行为，高派现行为并非为了吸引更多的投资者。

2.用友软件的盈利能力、资产规模多有大幅上涨，且现金资产占总资产比例较高，企业的流动性良好，并不需要大量的融资来实现该政策，企业有足够的理由实施高派发的现金股利政策。

3.从短期看，用友软件的股权高度集中，且非流通股股东和流通股股东的收益率差距过高，高派现政策更像是控股股东为了其私人利益而实施，但考虑到流通股股东和非流通股股东对企业的发展和壮大的贡献存在同样差距，收益差距也存在合理性。

4.从长期看，在没有影响企业健康发展的情况下，用友软件通过逐年的高派现政策，将企业经营的成果合理的分配给了所有股东，对于2001年以36.68元购入流通股且一直未出售其股票的股东而言，截至2014年除权日，股票成本仅为1.3475元，而同时期股价保持在50元以上，其长期投资收益也高达350%+。

综合来看，我们认为用友软件的高派现政策考虑到了所有股东的利益，体现了价值投资的意义，是A股市场上一个反投机行为的良好样本，可以作为上市公司的典范。