关于中国上市公司治理与公司价值关系的实证研究综述

第一篇：关于中国上市公司治理与公司价值关系的实证研究综述

中国上市公司治理与公司价值关系的实证研究综述一般认为，公司治理对提高公司经营绩效和公司价值具有重要的影响。现代的公司普遍存在着所有权与控制权的分离，公司治理所要解决的问题就是由于两权分离所产生的代理问题，即如何使作为代理人的经理层能够从股东利益的角度实施行动，从公司价值最大化的角度进行决策。同时，股东结构的多元化和股东结构的不对称，使控制股东有动机利用其控制权来干预企业采取有利于自己而不利于其他非控股股东利益的行为，即“隧道行为”（tunneling），从而伤害到整体的公司价值。因此，一方面股权的适当集中可以有利于股东对代理人实施有效的监督，降低代理成本；另一方面过度的股权集中反而产生另一种交易成本，即隧道效应。所以，合理的公司治理机制要权衡这两个方面的因素。

近年来，利用我国上市公司的数据分析公司治理与企业价值的文献大量涌现，研究的目的主要是考察什么样的股权结构、董事会结构、经理层薪酬体系才能有效的改善公司绩效。下面我们就从这几个方面对现有文献进行综述，由于现有文献很多，笔者仅就近几年主要期刊上的文献进行综述。

一、股权结构与公司绩效（企业价值）的关系

股权结构是公司治理的核心内容，反映了所有权在公司内的安排。在我国的上市公司中，从所有权性质看，存在着两种类型的股东：国有股东（包括国家股和国有法人股）和非国有股东；根据股票是否流通，可以分为流通股股东和非流通股股东；根据所持股份数量，公司年报一般公布前十大股东的持股比例。因此，有关公司股东结构的基本信息及变更情况都可以从公司的公司年报中获得。因此，分析不同类型的股东对公司价值的影响具有重要的理论意义，可以为国有企业的进一步深化改革提供依据，从而也是众多文章分析的重点。陈小悦、徐晓东（2001）利用1996－1999年深圳证券交易所除金融性公司之外的全部A股股票数据，并按照政府对行业的保护性程度分成两类上市公司。他们使用主营业务资产收益率作为衡量公司绩效的指标，研究了股权结构对公司绩效的影响。他们的研究发现，在外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例、长期财务杠杆与公司绩效之间不存在传统理论所预期的显著的正相关关系；在非保护性行业，第一大股东的持股比例与公司绩效显著正相关；并且股权结构对公司绩效的影响随着行业的不同而变化；盈余管理的动机在保护性行业和非保护性行业之间也有着显著的不同。另外，他们的实证研究也表明主营业务资产收益率（CROA）是一个比净资产收益率（ROE）更好的指标，因为ROE更容易受公司盈余管理的影响，而无法真实的反映公司的经营业绩。

在他们的另一篇文章中，徐晓东、陈小悦（2003）利用1997年以前上市的508家上市公司1997－2000年间的数据，研究了第一大股东的所有权性质、第一大股东的变更对公司治理效力和企业业绩的影响。他们的研究表明，第一大股东为非国家股股东的公司具有更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理的竞争力更高，其高级管理层也面临着更多的来自企业内部和市场的监督和激励。并且第一大股东的变更有利于公司治理效力的提高，有利于公司规模的扩大和管理的专业化。因此，他们认为控制权转移市场的发展有利于深化改革，完善公司治理。

刘芍佳、孙霈、刘乃全（2003）从终极产权的角度分析了我国上市场公司的股权结构对公司绩效的影响，他们认为原来很多文献将法人股作为独立于国有股、流通股之外的第三种

性的股权是不合适的，应该考察法人股的终极所有权。他们对2001年中国上市场公司的股权结构的统计表明，84.1%的上市公司终极控制权是在国家手里的，只有15.9%的上市公司是非国家控制的。他们的实证研究发现，国家对上市公司的控制已经从直接控制拓展到了以金字塔控股体系为特征的间接控制，并且这种金字塔结构控股模式在中国的上市公司中已经相当普遍。政府间接控制的上市公司在年利润、净资产收益率、投资资本的经济增值率、销售增长率等四项绩效指标上显著优于政府直接控股的公司；以投资管理公司控股的上市公司的绩效低于以实业公司控股的上市公司的绩效；专业化经营的实业公司为控股股东的上市公司的绩效比由多元化经营的大型企业作为控股股东的上市公司绩效好；整体上市公司的绩效高于部分上市的公司。

曹红辉（2003）利用2000年上市公司A股的数据，分析了股权结构、产权约束与公司治理之间的关系。作者发现，在产权约束无差异假定下，股权集中度与公司盈利能力密切相关；股权分散型公司治理绩效优于股权集中型，法人控制型则好于国有控股型，尤以相对分散型的治理机制优为明显；而股票市场分割造成股权分裂，形成股东间博弈，弱化了对经理人的约束；但不存在最优的股权结构与趋同的公司治理结构。但不同产权的约束力不同，国有产权有效约束不足明显；国有产权管理体制及配套市场体制改革的缺陷既诱发了对预算软约束的预期，也导致政府的不当干预。

朱武祥、宋勇（2001）以20家家电行业上市公司的平行数据（panel data）为样本，分析了股权结构对企业价值的影响，他们的结果表明，在竞争激励的家电行业，国家股、法人股或外部公众股东对上市公司治理和管理行为及其业绩都缺乏影响力。因此，在竞争激励的家电行业，对公司绩效产生影响的不是股权结构，而是家电公司把握和实现增长机会的能力。他们认为公司股东构成和股东集中度是在产品竞争结构变化和资本市场评价和控制权收购压力环境下，为实现持续经营而进行的一种商业化选择，并且是动态调整的。不同的成长阶段和环境下的公司股权结构和公司治理机制不同，不能简单的设定和强制股权多元化。股权的数量结构只是反映了法律意义的控制权比例分配，并不能说明公司价值真正驱动能力。并且作者主张，对中国上市公司与企业绩效之间关系的研究应该进一少深入，并且要进行小样本的研究，深入了解公司股权结构数字背后驱动公司价值的真实动力和机制。而不能简单的将股权结构多元化作为提高中国公司价值的手段。

对股权结构与公司价值的研究，多数文献得出非国有股东、法人股东和分散化的股权结构有利于提高公司价值，第一大股东的股权变更有利于公司绩效的改善。但是，从终极产权看，中国上市公司仍然是“一股独大”的局面，即便不同的股权变更，有时仍然是在国家终极所有权之下的不同法人股东的变更或国家股与法人股的变更。因此，股权结构和股权多元化形式上的改变可能并不能真正发生作用，而企业产品市场的竞争，使公司股权结构通过市场的自动选择机制，才能达到更为有效的水平。

二、董事会结构与公司绩效

在公司治理机制中，董事会机制是一种重要的机制，董事会是直接为股东负责，代理广大股东对管理层实施监督与控制的机构。如果公司治理对公司绩效产生影响，那么董事会结构同样会对公司绩效产生重要影响。因此，分析董事会的规模、特征、独立董事的作用等对公司绩效的影响也是众多文献考察的热点。

胡勤勤和沈艺峰（2002）以2000年沪深两地建立独立外部董事制度的41家上市公司为研究对象，考察了独立董事与公司绩效之间的关系。他们的实证分析表明中国上市公司的经营绩效与独立董事之间存在不显著的相关关系，上市公司的经营业绩在很大程度上并不受独立董事的影响。因此，他们认为现阶段上市公司治理中独立董事制度对公司绩效改善尚未能

起到应有的作用。

于东智（2003）以我国上市公司1997－2000年的平行数据，以净资产收益率、主营业务利润率、平均净资产收益率和平均主营业务利润率为公司绩效的衡量指标，分析了董事会规模、独立董事比例、年度董事会会议次数、董事持股比例、董事会股份持股率和总经理兼任董事等董事会结构变量对公司绩效的影响。作者发现董事长与总经理两职是否分离并不是影响公司绩效的重要因素，对两职是否分离的选择应该赋予企业更多的自主权；独立董事的力量单薄且与监事会存在功能冲突，应严格界定二者的权力界限并实施相关配套措施；市场化选择的董事会规模有利于公司绩效的提高；董事会行为缺乏应有的效率，应改变非市场化的董事任免制度并完善董事议事规则；董事持股制度有利于公司绩效的提高，强制持股并在任期内锁定的制度有助于董事关注股东价值。在他的另一篇文章中，于东智和池国华（2004）以1998－2001年的上市公司数据，考察了董事会规模与公司绩效的关系，他们的结果证明董事会规模与公司绩效指标之间存在着倒U型的曲线关系，并且公司以前年度的绩效越好，董事会的稳定性越高。

邵少敏、吴沧澜和林伟（2004）以浙江省上市公司为例考察了独立董事和董事会结构、股权结构之间的关系。他们的分析表明中国上市公司的外部监督正逐步加强，在董事会结构调整的博弈过程中，内部人没有占优。独立董事有助于公司治理结构的改善，但是控股股东持有过高的股权比例是制约独立董事发挥作用的重要因素。他们认为在中国二元体系的公司治理结构中引入独立董事制度将导致两个监督机制的冲突，完全照搬英美国家的独立董事制度可能并不是中国二元体系下改善公司治理结构的最佳途径。

三、高管薪酬激励与公司绩效

公司治理除了股权结构之外，对高层管理人员的激励机制是最为重要的因素。合理的激励机制，可以有效的激发管理层的积极性，努力的为公司的发展贡献自己的力量。同时由于作为委托人的股东与作为代理人的管理层之间信息的不对称，合理的激励机制才能激励管理层使自己的行动与股东的利益目标相一致，从而降低道德风险问题。

林浚清、黄祖辉和孙永祥（2003）以1999和2000年我国上市公司的数据分析了高管团队内薪酬差距与公司绩效的关系。他们的实证分析表明在我国上市公司高层管理人员内部的薪酬差距与公司的未来绩效有显著的正向关系，即高管薪酬的差距扩大有利于提高公司绩效。另外，他们发现影响我国公司薪酬差距的主要因素不是公司外部市场环境因素和企业自身经营运作特点，而是公司治理结构方面的因素。他们认为，适当提高薪酬差距可以维持足够的锦标赛激励，从而提高公司绩效。

宋德舜（2004）以1993－1996年间上市的155家国有控股上市公司为样本，考察了国有股代理人（董事长和总经理）激励对公司绩效的影响。作者认为控股股东完全决定上市公司行为进而决定公司绩效，其他公司治理机制的治理效率则在一定程度上被削弱。由于控股股东是通过委派董事长和总经理实现对上市公司的控制，并且公司的主要决策和日常运营都由他们负责，因此，公司绩效很大程度上取决于董事长和总经理的决策和对公司的监督行为。作者的实证分析表明，对董事长或总经理等“一把手”的政治激励显著的影响公司绩效的决定性因素，金钱激励作用对公司绩效影响不显著；而对非最高决策层的高管人员，金钱激励则起到主导的作用。所以，在实施高管新酬体系变革和实施股权激励的过程中，必须将政治激励所附带的财富效用降低到一定程度，金钱激励才会成为有效的治理机制。

赵西亮（2004）利用126家竞争性行业上市公司2002年的数据，考察了上市公司股权结构、高层薪酬激励与公司绩效之间的关系。作者以主营业绩资产收益率为衡量公司绩效的指标、同时将常用衡量公司价值的指标Tobin Q值和市净率作为对照分析。发现第一大股东的股权比例与公司绩效负相关，而第二大股东到第十大股东的集中程度与公司绩效正相关；高层薪酬激励和股权激励显著的增加公司绩效。作者认为，在竞争性行业中，股东结构的力量平衡有利用制约“一股独大”所带来的负面影响，而且非国有股东的引入有利于提高公司绩效；高管的薪酬激励和股权激励，确定可以降低公司的代理成本，从而提高公司价值。在国有企业中，公司的目标是多元化的，有时薪酬激励并不能发挥有效的激励作用。而在上市公司中，公司的利润目标正在强化，高管的政治激励也会不断降低，从而使薪酬激励和股权激励的作用越来越大。另外，大力发展经理人市场也是提高经理层激励的重要力量，只有对经理人内部激励和外部市场激励有效的结合起来，才能使经理人的行为越来越服务于公司股东的目标。

四、控制权私有收益

在公司治理中，控制权具有很大的私有收益，而这些私有收益往往是公司控制权变更的一个重要因素，下面两篇文章主要讨论了我国上市公司中的控制权私有收益问题。

赵昌文、蒲自立、杨安华（2004）认为控制权转移可以获得两方面的收益，一方面为控制权的公共收益，主要表现为大股东获得控制权后，通过加强管理，提高产品和服务质量，降低内部交易成本以及产品和服务的成本等方式，改善公司的经营绩效，从而提高公司价值，而公司价值的提高为全部股东获得和分享；另一方面控制权的私有收益，主要表现为大股东获得控制权后，通过为管理层支付过高的报酬和津贴，利用公司内部信息为大股东的关联公司获得超额利润，转移公司资源以及利用大股东声望等方式为大股东获取其他股东无法获得的收益。他们利用Dyck和Zingales（2003）提出的标准，收集了1995年以来的股权结构变动样本94个，描述统计发现，中国上市场公司控制权转移的股权比例较高；发生控制权转移的公司绩效较差；上市场公司控制权私有收益高于发达国家，并且影响控制权私有收益的因素较多。他们的实证分析表明，上市场公司的资产负债率与公司控制权私有收益之间呈现负相关关系。

黄少安、张岗（2001）对我国上市公司股权融资偏好的现象进行了实证分析。企业融资结构的“先后顺序理论”（pecking order theory）认为企业的融资顺序一般是：先是内部集资，然后发行债券，最终才发行股票，而我国的公司更加偏好于股票融资。他们认为我国的公司的股权融资偏好主要是股票融资成本低于债务融资成本，并且监管机构对股票发行制度的控制、股权融资软约束、对上市公司考核制度的不合理以及内部人控制等制度上的因素是我国上市公司股权融资偏好的深层次原因。他们指出必须进行制度创新，完善上市规则，采取全方位措施，防止内部人控制，完善公司治理结构，调整股权结构，使社会资金提供给最需要资金的企业，充分发挥资本的利用效率。

五、中国上市公司治理指数研究

要完善公司治理结构，但什么样的公司治理结构才算是好的呢？因此，很多文献提供了自己的指标体系，构建了反映我国上市公司治理水平的指数，为评价我国上市公司的公司治理水平提供了一种评价体系。

白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜（2003）从内部治理机制和外部治理机制两个方面8项控制变量构建了中国的上市公司治理指数，并考察了上市公司治理与公司价值的关系。他们发现所有权结构、董事会结构、经理人员薪酬、公司控制权市场和财务透明度是影响公司治理的最重要的因素；公司治理水平越高的公司，在股票市场上的价值也越高，并且中国的投资者愿意为公司治理水平支付溢价。

李维安、牛建波（2004）从人事任免制度、执行保障和激励与约束机制三个方面17个细项编制了中国上市公司经理层治理指数。并以2002年的上市公司数据，比较了不同行业及不同第一大股东性质的公司经理层治理水平。作者使用每股收益、每股经营现金流和每股净资产作为衡量企业绩效的指标，分析了公司经理层治理水平对公司绩效的影响，发现经理层治理指数对企业绩效有显著的下面影响，并且经理层的行政度、薪酬水平、持股比例、薪酬动态激励等因素较其他因素具有更加显著的影响。因此，作者认为我国企业在加强经理层治理方面应弱化经理层的行政治理，适度提高经理层的薪酬水平，实现或加大动态激励、长期激励与显性激励。

潘福祥（2004）从外部机构的审核评价、股权结构、董事会治理机制和经理人员激励情况四个方面11个细项构建了中国上市公司的治理指数。并利用Tobin Q和市净率作为衡量公司价值的指标分析了中国上市公司治理指数与公司价值之间的关系，发现公司治理指数对公司价值具有显著的正面影响，公司治理水平提高1个百分点，公司价值将上升0.01个百分点。

施东晖、司徒大年（2004）从控股股东的行为、关键人选聘和激励与约束、董事会的结构与运作和信息披露透明度四个方面12个考察细项构建了中国2001年上市公司治理水平的指数。并用利用他们构建的治理指数分析了中国上市公司治理水平与公司绩效之间的关系，发现中国上市公司总体治理水平不高；股权结构对公司治理水平有显著影响，政府控股型公司的治理水平最高，国有资产管理机构控股型公司的治理水平要高于国有法人控股型公司，而一般法人股控股型及股权分散型公司的治理水平介于前两者之间，不存在显著差异；公司治理水平对资产收益率具有正向影响，但对市净率却具有负向影响。

六、总结

我国上市公司的发展与国有企业的改革是密不可分的，为改变国有企业经营效率低下的局面是改革开放以来国家不断深化国有企业改革的基本动机，从放权让利到利润包干等改革方式，目的是提高经理层的积极性，降低代理人的道德风险问题。然而这些改革不但没有达到目的，反而加重的代理人的机会主义行为。因为，一方面作为国有资产代理人的政府无法对代理人实施有效的监督，而放权的结果从另一方面加大了代理人的实际控制权，产生内部人控制现象。为了克服代理人控制权过大的问题，国家提出建立现代企业制度，希望通过股东大会、董事会、监事会等治理结构的建立对内部人的行为进行监督与制衡。但是形式上完善的治理结构并不一定产生有效的公司治理，因为股东大会、董事会和监事会的参与者仍然是终极所有权人的代理人，他们可能并没有积极性对经理层实施有效的监督，同时有与经理层合谋其同谋取公司利益的动机。因此，国有企业股份制改革以及由此产生的众多上市公司，目的是想通过引入其他的非国有股东，从而希望非国有股东能够对内部人实施有效监督，从而达到改善公司绩效的目的。

实证研究多数肯定我国国有企业改革的成绩，即建立完善的公司治理结构确实对企业的绩效产生正面的影响。股权结构的多元化有利用对高层管理人员实施有效的监督，但是第一大股东股权过分集中，并且第一大股东多数国有股，这两方面的因素使高层经理掌握了公司的实际控制权，从而出现所谓的大股东侵蚀小股东利益的“隧道行为”。这是因为第一大股东为国有股，使第一大股东的监督作用大大降低，而经理层掌握了第一大股东的控制权，从而可以利用大股东的地位侵蚀企业利益，降低企业价值。而高层的薪酬激励和股票激励可以提高公司的绩效，这是因为对经理人的激励，使经理人更多关注于企业的利益，同时也降低了经理人机会主义行为的收益，从而使经理人会更关注于企业的发展和企业价值。

因此，完善公司股权结构、董事会监督机制、改革高层管理薪酬体系对改善国有企业经营效率具有重要的作用。但现有文献过多将精力放在公司内部治理机制的研究上，而对公司外部治理的作用研究不足，这可能是因为外部治理机制的衡量和数据难以取得所致。外部治理环境的竞争压力可以促进内部治理机制的完善，竞争性的产品市场、经理人市场、公司控制权市场对改善公司绩效同样起着非常重要的作用。

参考文献：

1.白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜：《中国的公司治理与企业价值》，《治理结构、证

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2.曹红辉：《股权结构、产权约束与公司治理》，《治理结构、证券市场与银行改革》，北京

大学出版社，2003年。

3.陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，《经济研究》，2001年第11期。

4.胡勤勤、沈艺峰：《独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩》，《世界经济》，200

2年第7期。

5.黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》，2001年第11期。

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7.林浚清、黄祖辉和孙永祥：《高管团队内薪酬差距、公司绩效和治理结构》，《经济研究》，2003年第4期。

8.刘芍佳、孙霈、刘乃全：《终极产权论、股权结构及公司绩效》，《经济研究》，2003年

第4期。

9.徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，《经济研究》，200

3年第2期。

10.潘福祥：《公司治理与企业价值的实证分析》，《中国工业经济》，2004年第4期。

11.施东晖、司徒大年：《中国上市公司治理水平及对绩效影响的经验研究》，《世界经济》，2004年第5期。

12.邵少敏、吴沧澜、林伟：《独立董事和董事会结构、股权结构研究：以浙江省上市公司

为例》，《世界经济》，2004年第2期。

13.宋德舜：《国有控股、最高决策者激励与公司绩效》，《中国工业经济》，2004年第3期。

14.于东智：《董事会、公司治理与绩效――对中国上市公司的经验分析》，《中国社会科学》，2003年第3期。

15.于东智、池国华：《董事会规模、稳定性与公司绩效：理论与经验分析》，2004年第4期。

16.赵昌文、蒲自立、杨安华：《中国上市公司控制权私有收益的度量与影响因素》，《中国

工业经济》，2004年6期。

17.朱武祥、宋勇：《股权结构与企业价值――对家电行业上市公司的实证分析》，《经济研

究》，2001年第12期。

第二篇：股权分置改革前后上市公司治理与企业绩效关系的实证研究

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第三篇：债务治理与公司经营绩效关系的实证论文

摘要：

债务融资是上市公司的一种重要融资方式，其不仅是一种融资工具，而且对上市公司具有显著的治理效应。文章研究结果表明：我国上市公司的长短期债务均具有治理效应，并能够形成可观测的经营绩效；但治理效应的大小受债务期限结构的影响，实证研究结果显示长期债务对可观测经营绩效的作用程度大于短期债务。

关键词：公司治理；债务治理；经营绩效

债务契约理论、财务信号理论和控制权理论以及代理理论等理论认为负债是一种能提高企业价值的公司治理工具。国内外一些研究结论验证了这一观点。在前人研究成果的基础上，本文选择我国沪深两市正常上市的A股上市公司，排除了金融企业、中小企业板的企业以及数据不全企业，最终得到1098家样本公司。然后，用这些公司2007~2008两年的面板数据进行检验我们的观点，即认为我国上市公司所有债务（分为短期债务和长期债务）均可对代理成本产生抑制作用，从而提升样本公司的经营绩效。

一、理论分析与研究假设。

依据产权理论，企业的融资结构实际构成了企业的合约结构。所以作为企业重要融资方式的负债，不仅是企业的一种资本来源，其本身就是一种可以增加企业绩效的公司治理机制。例如，负债可以限制公司经理人利用自由现金流量为自己谋利（Jensen，1986）。

债务融资可以通过抑制代理成本提升公司财务绩效。根据Jensen and Meckling（1996）对代理成本的定义，可以将代理成本划分为监督成本、担保成本和剩余损失。本文主要讨论债务对第三类代理成本的抑制作用所形成得可观测财务绩效。夏正东（2005）、李世辉（2008）等将

上述第三类代理成本分为显性代理成本和隐性代理成本。例如，代理人利用自由现金流量进行职务消费，这类成本是可以观测也可证实的，属于显性代理成本；而管理层违背资金提供者（债权人和股东）进行净现金流量为负的项目投资行为是很难证实的，属于隐性代理成本。

Hart and Moore（1995，1998）的研究认为由于短期负债需要短期内归还，所以当短期债务较多时，公司管理者会减少其在职消费，这一结论同李世辉（2008）对中小上市公司的实证研究结果。Bergolf and Thadden（1994）研究结果认为长期债务可以通过约束企业再融资来抑制管理者过度投资行为。姚明安等（2008）的研究结果认为负债融资可以抑制企业投资。

因此，本文提出假设如下：债权人的治理作用可提升企业经营绩效，即流动负债率和非流动负债率均与企业经营绩效存在正相关关系，但两类负债对企业经营业绩的作用程度存在差异。

二、研究设计和描述统计。

1、变量定义。

（1）因变量。

为检验本文的研究假设，我们选择总资产报酬率（ROA）作为反应样本公司经营绩效的替代变量。之所以选择总资产报酬率作为反映公司财务绩效的指标，是因为该指标不仅反映股权资金的报酬情况，也可反映债权资金的报酬情况，而且该指标符合企业价值最大化的财务管理目标。

（2）解释变量。

解释变量为：t—1期短期资产负债率（SZFLt—1），用该指标衡量样本公司短期债务的治理作用程度；t—1期长期资产负债率（LZFLt—1），用该指标来衡量样本公司长期债务的治理作用程度。

（3）控制变量。

控制变量为两个：

①公司规模指标（LNZC），选择公司期末资产总额的自然对数来度量，通过控制该变量可以排除样本公司规模不同对检验结果的影响。

②公司总资产营运能力指标（SL），选择总资产周转率来度量，通过控制该变量可以排除样本营运能力的不同对检验结果的影响。变量定义如表1。

2、数据选取。

我们通过巨潮资讯网和RESSET数据库搜集了本文所需的数据。这些样本公司属于正常上市的A股上市公司，且排除了金融企业和中小企业板挂牌交易的上市公司以及数据不全的公司。因此，通过筛选最终选出符合要求的有效观测值2196个。在本研究中，我么使用stata8.0软件进行数据处理和分析。

3、样本描述性统计分析。

我们首先对两个解释变量进行了一般描述性统计。分别列示了样本上市公司长、短期资产负债率的最大值、最小值、平均值和标准差。从描述性统计结果看，我国上市公司平均资产负债率为52.54%（43.34%+9.20%），负债总体水平偏高。同时我们可以看出样本公司的债务期限结构不平衡，短期资产负债率偏高，其均值为43.34%，且在公司间存在较大差异（标准差为22.48%）；而长期资产负债率平均水平偏低，其均值为9.2%，仅占总负债17.5%，且负债水平在公司间存在明显差异（标准差为13%）。

三、回归检验与分析。

本文建立如下回归方程来检验研究假设：ROA=β0+β1×SZFLt—1+β2×LZFLt—1+β3×SL+β4×LNZC+ε其中，β0为截距β1β2β

3、β4分别代表各变量的回归系数，ε为随机扰动项。经过比对处理面板数据的三种模型发现最适合采用随机效应模型。

根据上述回归结果可以看出，在控制公司营运能力及公司规模等因素后对2007——2008年样本公司数据进行检验，检验结果发现：两个解释变量均与因变量在1%的水平上显著正相关，这说明不管是长期债务还是短期债务对公司的经营绩效均具有提升作用；但长期资产负债率的回归系数大于短期资产负债率的回归系数，这表明长期负债对公司绩效的作用程度大于短期负债。本文前述假设通过检验。

上述检验结果可以解释为：负债能够发挥公司治理作用，从而促使公司提高财务健康程度，进而提升公司财务绩效，但长期负债的治理效应大于短期负债的治理效应。因此，本文的现实意义在于：通过分析研究发现样本公司的长期负债比率提升空间较大，尤其是在目前流动负债率偏高（样本均值为43.34%）而长期负债不足（样本均值仅有9.2%）且长期负债治理效应较大的情况下，应该提高长期资产负债率，从而提高公司财务健康程度，进而提升企业财务绩效。

四、研究结论。

对于负债融资是否存在治理效应以及治理效应为正还是负目前还没有形成定论。因此本文针对我国上市公司债务期限结构不平衡的特征，将债务分为短期债务和长期债务分别考察其治理效应，以期对上述问题的解决做出一点贡献。

本文利用我国上市公司2007——2008年数据研究负债融资对公司经营绩效的影响方向和程度。研究结果表明：样本公司的长短期债务均与总资产报酬率具有显著的正相关性，即负债融资可提升上市公司的经营绩效。但由于债务的融资期不同，会导致债务融资对公司经营绩效的作用程度不同，即长期债务的作用大于短期债务。

第四篇：上市公司违规事件与公司治理探讨

上市公司违规事件与公司治理探讨

上市公司法人治理结构从经济学的角度来讲，指的是在所有权和经营权分离的基础上，上市公司的股东大会、债权人、董事会、监事会和经营班子、职工等利益相关者之间有关公司经营与权利的公司组织制度与运行机制；从法学的角度来讲，则是指为维护股东、公司债权人以及社会公共利益，保证公司正常有效地运营，由法律和公司章程规定的有关公司组织机构之间权利分配与制衡的制度体系。首先，我们回顾下去年发生的上市公司银河科技的违规案例：

一、银河科技违规事件回顾

2011年6月10日，广西银河集团有限公司（下称银河集团）旗下的上市公司银河科技收到证监会下达的《行政处罚决定书》，针对公司2004年、2005年信息披露的违法行为对其警告并处以50万元罚款。银河科技原14名员工在被警告处分的同时，分别被处以3万至30万元罚款，累计罚单高达307万元。这是一家大股东为了自身利益多次违规运作资本的公司，这更是一家多次被证监会、财政部、深交所立案调查并责令整改的公司。不过，这样的“劣迹斑斑”也为该公司的前景蒙上了一层阴影。

该公司证券事务代表强调，这些问题都是历史遗留问题，公司已经撤换了违规的董监高，并且加强了内控管理。但同时也承认，公司实际控制人仍是潘琦，现任董事长唐新林之前是公司的人力资源总监，而且与潘琦一同在中国(海南)改革发展研究院工作过，算是潘琦的老部下。但实际上，实际控制人仍没有变化。

广西银河集团有限公司（下称银河集团）旗下有两家上市公司，分别是银河科技和长征电气。银河科技连续违规多次，并被证监会罚款30万元的当事人潘琦则是银河集团的实际控制人。现年47岁的潘琦在资本市场上，因为“精通”资本运作而小有名气，曾借科技股东风把银河股份的股价炒高6倍。也就是说，尽管银河科技表面撤换了董监高，以期在资本市场上摆脱公司大范围违规事项，然而在背后操刀公司发展的仍是潘琦。

虽然说证监会2006年8月17日正式对潘琦等人立案，让他短时间在银河科技内部蛰伏了。实际上，他并没有闲着。2006年11月22日晚间，长征电器发布公告称，公司实际控制人银河集团当天收到有关调查通知书，因银河集团及潘琦涉嫌违反要约收购及信息披露义务，证监会决定对银河集团及潘琦调查。一个人能在同一年两次被证监会调查，在A股市场上，实属罕见。

二、法人治理机制缺乏约束原因浅析

对于一家上市十余年诚信全无的公司来说，银河科技自1999年6月3日到2006年6月26日，虚假陈述不断，投资者一直被笼罩在虚假陈述的阴霾里。这充分暴露出我国的上市法人治理机制缺乏有效约束机制。

决定上市公司有效治理结构的因素由内部因素和外部因素构成。其中内部因素主要由公司的融资制度所有权结构、债权人及董事会等子因素构成；外部因素主要有市场机制、行政机制、社会机制及国家的法律机制。因此，上市公司法人治理结构必须同时进行内部及外部的改革。

在文章开头提及的案例中，企业中股东缺乏所有权上的人格化代表，在产权安排上初始委托人不清，上市公司董事会流于形式。一方面，上市公司由于产权主体缺位，主要委托人和代理人身份混淆，控股股东对管理层直接任命，干预他们的工作，从而影响了公司的决策效果。另一方面，我国资本市场严重滞后，无法借助其对高级管理层产生强有力的约束机制，导致我国上市公司中总经理与董事长由一人兼任所造成的权力失控及低效经营现象屡屡发生，使得公司治理中的约束机制和激励机制完全丧失效力。

董事会人员组成中以执行董事和控股股东代表为主，缺少外部董事、独立董事的监督，所以上市公司容易造成“弱股东，强管理层”现象，“内部人控制”就不可避免，其突出的表现在于过分的职务消费、信息披露不规范、短期行为、过度投资和耗费资产、转移上市公司资产、置小股东利益于不顾、不分红或少分红、大量拖欠债务等。

我国大部分企业即使在实现了公司制改革以后，其高层经营管理人员仍然是由大股东或实际控制人直接任免的，或对其任免具有决定性影响力。因此，由于这种改革中的路径依赖性，上市公司经理人员的激励与约束机制基本上沿袭了改制前的模式：软激励与软约束同时并存。在这种情况下，控股股东对公司的控制，表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”同时并存，经理人员与股东博弈的结果，使一部分经理人员利用股东行政上的“超强控制”转嫁经营风险，逃避经营失败的责任，同时又利用股东产权上的“超弱控制”形成内部人控制，追逐自己的利益，损害所有者权益。

另外企业中公司治理重要组成部分中的信息机制还不健全，治理结构方面的缺陷使企业的信息不公开、不透明、不真实。因此，外界难以知晓企业真实的经营情况，连企业普通职工也很难获得企业的真实信息。这样，就为上市公司信息操纵和信息造假提供了便利条件。这就催生了独立董事机制的产生。独立董事是针对一元制的治理结构而产生的。它主要是防止重叠的董事和经理人员独权大揽，损害小股东的利益；设立独立董事的另一个，也是更重要的原因，是相信有经验的独立董事能为企业的治理带来利益。尽管国家规定，上市公司独立董事应不少于董事会成员总数的三分之一，但据调查，20.4％的上市公司，其董事会成员全部是内部董事；78.2％的上市公司，内部董事占全部董事的比例超过50％。就平均数来看，我国上市公司独立董事所占比例只有3％，与美国的68％和英国的33％相比，形成明显的反差，因董事会人员结构不合理而导致权力失衡。我国上市公司独立

董事不但比例很小，仅有的独立董事也未能发挥出应有的作用，不少被公司聘来充当一种装饰，人们戏称之为“圣诞树上的花环”。公司主要是利用其声誉和威望来提高自己的知名度，求得轰动效应，很少让他们这些非执行董事参与重大决策，即便参与也不注重吸收其合理建议。据《中国企业家》杂志对独立董事的问卷调查显示：66.7％的独立董事认为控股股东将是正常工作的主要障碍。

三、完善上市公司法人治理结构的思考

针对以上公司治理机制中的薄弱环节，我认为可以从以下几方面进行改进：

1.明晰与界定产权，发挥董事会应有作用。公司治理的一个首要问题就是产权制度的安排。在以两权分离与委托代理制为主要标志的现代企业制度下，建立股东产权与企业经营之间的正确关系，关键是解决股东和企业的接合部，即界面的问题。解决了股东的产权由谁代表的问题之后，还必须强化董事会代表股东对高层管理人员的监督和激励作用。公司治理结构的关键是董事会这个中间地带，它连接所有者和经营者两方利益，因此必须使董事会真正代表股东利益，要以整体股东利益作为决策标准，而不能使董事会变成内部人的代表。

2.完善董事会结构，挖掘独立董事的治理潜力。大凡罢免高管人员的，都是外部董事占主导的董事会。在我国目前资本市场严重滞后的情况下，为了提高董事会决策的科学性，加强对高级管理人员权力运用的监控力度，应大幅度增加独立董事的数额，并且应聘请不仅有一定的专业水准而且有高超领导才能的独立董事，因为独立董事要与其他董事一起“领导一个企业的最高决策机构”。与此同时，还必须尽可能地完善独立董事发挥正常作用所需要的条件，从而极大地发挥其监督、约束等治理能力。

3.建立与完善有效的激励机制，激发高级管理人员的责任心和使命感。在实行公司改制过程中，积极探索市场化的、动态及有效的人力资本激励机制，使管理者的个人权益与上市公司整体利益最大化目标保持一致，是激发高级管理人员责任心和使命感的有效方法。经验表明，在好的公司治理结构中必然有精心设计的激励机制，用以协调所有者和经营者之间的矛盾。为此，我们应在借鉴和研究国际经验、完善公司治理的基础上，创建对经理人员的高效激励机制。通过对高级管理人员实施股票期权制、建立动态的激励机制等来协调公司治理结构中各层面的人员关系。

四、结束语

西方发达国家的发展是告诉我们：上市公司仅仅具有产权明晰和公平竞争环境两个条件而未能构建一个完善的公司法人治理结构，则公司经营绩效难以

较长事件地维持在高水平。一个完善有效的上市公司治理结构会促使经理层以股东利益最大化为目标，努力提升公司价值；反之，一个缺乏制衡的上市公司治理结构会为经理阶层追求自身利益打开方便之门。目前，上市公司治理结构已成为全球市场经济国家共同面对的问题，一国上市公司法人治理结构的完善程度会对本国资本市场的发展、企业融资结构的完善、不用产业以及国民经济的整体表现等产生重要的影响。加强法人治理结构管理是企业永恒的主题。

第五篇：上市公司对外担保与财务困境的实证研究

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上市公司对外担保与财务困境的实证研究 作者：龚凯颂 吴 静

来源：《财会通讯》2005年第11期

摘要：上市公司对外担保的行为引起了包括股东、债权人及政府部门等各方面的关注，担保与财务困境的关系也因此成为一个热点问题。本文从中国制度背景入手，指出担保在我国具有不同的功能效应，为分析担保与财务困境的相关性提供了坚实的基础；并基于我国证券市场的经验数据，运用实证研究方法，对担保指标与财务困境指标的相关性进行检验和分析，得出了较有价值的研究结论。